大宗商品能否傳導至CPI

1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 PPI 和 CPI 到底是什么關系？ 4 HYPERLINK l _TOC_250002 PPI 和 CPI：從同步到背離 6 HYPERLINK l _TOC_250001 傳導機制的進一步討論 9 HYPERLINK l _TOC_250000 總結與展望 14圖表目錄圖 1：CPI 交通工具燃料跟隨國際油價變化 5圖 2：原材料價格上漲驅動家電漲價 5圖 3：CPI 和 PPI 構成差異 5圖 4：豬周期是導致 CPI、PPI 背離的重要因素 5圖 5：需求強弱同時影響 CPI、PPI 6圖 6：PPI 和 CPI 之間可能的傳導

2、關系 6圖 7：PPI 和 CPI 走勢回顧 6圖 8：總需求由大起大落到平穩(wěn)變化 7圖 9：貨幣擴張波動幅度也明顯收斂 7圖 10：豬肉項主導 CPI 食品項變化 8圖 11：豬周期、經(jīng)濟周期和 PPI 8圖 12：PPI 對非食品 CPI 的傳導弱化 8圖 13：勞動力成本上升 8圖 14：職工工資占比提升 8圖 15：某家電上市公司成本構成變化 9圖 16：某服裝上市公司成本構成變化 9圖 17：各類工業(yè)行業(yè)在消費品和服務中的投入占比（直接消耗） 9圖 18：各類工業(yè)行業(yè)在消費品和服務中的投入占比（完全消耗） 9圖 19：服裝 CPI 和 PPI 基本同步 10圖 20：醫(yī)藥 PPI 和

3、 CPI 傳導 10圖 21：家具行業(yè) PPI 和 CPI 10圖 22：PPI 生活資料（剔除食品）與 CPI 消費品 10圖 23：PPI 由上游向下游傳導 11圖 24：大宗商品上漲對通脹的影響（基于投入產出表） 11圖 25：2018 年 CPI 交通工具燃料環(huán)比明顯高于往年水平 11圖 26：2018 年非食品 CPI 環(huán)比并未顯著超出季節(jié)性 11圖 27：國際油價與成品油價格 11圖 28：電力價格管制 11圖 29：PPI 由生產資料主導 12圖 30：采掘和原材料工業(yè)主導 PPI 生產資料波動 12圖 31：2012-2016 年服裝行業(yè) CPI 和出口價格反向變動 12圖 3

4、2：2013-2014 年 PPI 生活資料降幅明顯大于 CPI 非食品 12圖 33：紡織服裝行業(yè)內外需分化 13圖 34：服裝出口及份額變化 13圖 35：城鎮(zhèn)居民收入變化 13圖 36：CPI 與商品零售 13圖 37：投資需求趨于回落 13圖 38：大宗商品價格走勢 13圖 39：疫情之后中美 CPI 分化 15圖 40：中美消費分化 15圖 41：中低收入家庭收入改善堪憂 15圖 42：中低收入家庭就業(yè)穩(wěn)定較差 15圖 43：收入和就業(yè)信心改善，通脹預期回落，消費傾向不高 15圖 44：對收入的預期較為謹慎，尤其是低收入群體 15表 1：CPI 與 PPI 構成之間的上下游關系 4表

5、 2：貨幣政策關于大宗商品通脹的看法 16近期大宗商品價格大漲，年內 PPI 大概率維持較高水平，通脹壓力難以消散。那么 PPI 上行之后，是否會進一步傳導至 CPI？PPI 和 CPI 到底是什么關系？PPI 和 CPI 構成交集較多且具有上下游關系，存在成本傳導的邏輯基礎。PPI 統(tǒng)計的是以各工業(yè)行業(yè)銷售產值為權重的工業(yè)品出廠價，CPI 統(tǒng)計的是終端消費品和服務的零售價，CPI的消費品項目均能找到對應的 PPI 行業(yè)，因而理論上存在 PPI 向 CPI 傳導的可能性。表 1：CPI 與 PPI 構成之間的上下游關系CPI 八大類中類相關上游行業(yè)（PPI 行業(yè)）農副食品加工業(yè)食品制造業(yè)（這兩

6、個行業(yè)也可以算 CPI 的下游）酒、飲料和精制茶制造業(yè)煙草制品業(yè)化學原料和化學制品制造業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)食品茶及飲料煙酒在外餐飲食品煙酒服裝服裝材料衣著其他衣著及配件衣著加工服務費鞋類紡織業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)電力、熱力生產和供應業(yè)燃氣生產和供應業(yè)水的生產和供應業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)租賃房房租住房保養(yǎng)維修及管理水電燃料自有住房居住生活用品及服務家具及室內裝飾品家用器具家用紡織品 家庭日用雜品個人護理用品家政服務紡織業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)木材加工和木、竹、藤、棕、草制品業(yè)家具制造業(yè)化學原料和化學制品制造業(yè)金屬制品業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)電氣機械和器材制造業(yè)汽車

7、制造業(yè)計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)石油和天然氣開采業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)交通工具交通工具用燃料交通工具使用和維修交通費通信工具通信服務郵遞服務交通和通信教育文化和娛樂教育用品（教材等）教育服務（學費、培訓費等）文娛耐用消費品（電視、電腦等）其他文娛用品（書報雜志、體育、寵物）文化娛樂服務（電影、旅游、健身）印刷和記錄媒介復制業(yè)文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)化學原料和化學制品制造業(yè)專用設備制造業(yè)中藥西藥滋補保健品醫(yī)療衛(wèi)生器具醫(yī)療保健保健器具醫(yī)療服務其他用品和服務首飾手表其他雜項用品（箱包、母嬰、眼鏡）旅館住宿美容美發(fā)洗浴養(yǎng)老服務金融保險其他服

8、務（中介服務等）金屬制品、機械和設備修理業(yè)紡織業(yè)專用設備制造業(yè)資料來源：國家統(tǒng)計局，這是 PPI 傳導 CPI 的基本情形，市場討論也比較多。例如原油價格上漲抬升石油工業(yè) PPI，并通過成品油價格傳導至 CPI 交通工具燃料分項。而近期家電產品漲價（CPI 家用器具），也與銅、鋁、塑料等原材料價格快速上漲有關1，2017 年年初也出現(xiàn)過類似的情形。圖 1：CPI 交通工具燃料跟隨國際油價變化圖 2：原材料價格上漲驅動家電漲價資料來源：Wind，資料來源：Wind，CPI 和 PPI 構成差異為兩者背離提供了可能。雖然 CPI 和 PPI 構成交集較多，但還是有不小的差異。PPI 以采掘、原材料

9、、加工工業(yè)等生產資料為主，而 CPI 則主要包括最終消費品；CPI 包括大量的服務，與工業(yè)行業(yè)沒有嚴格的上下游關系，成本傳導機制并不明確。 CPI 統(tǒng)計了部分進口商品價格，而 PPI 則涉及部分出口產品價格（即不進入國內消費市場），。此外，豬肉價格有其特殊的周期，是 CPI 的重要驅動因素而對 PPI 影響較小，豬周期是導致 CPI 和 PPI 背離的重要因素。圖 3：CPI 和 PPI 構成差異圖 4：豬周期是導致 CPI、PPI 背離的重要因素PPICPI生產資料（75）采掘工業(yè)（4.34）原材料工業(yè)（20.81）加工工業(yè)（49.85）能源（約5）生活資料（25）食品（9.37）食品（20

10、）衣著（3.70）衣著日用品（5.66）其他消費品耐用品（6.27）服務（約35）資料來源：Wind，資料來源：Wind，1https:/ HYPERLINK /newsDetail_forward_11568132 /www.th HYPERLINK /newsDetail_forward_11568132 /newsDetail_forward_11568132總需求同時影響 CPI 和 PPI。通脹往往跟隨總需求的變化：經(jīng)濟擴張時期通脹上行，而經(jīng)濟下行時多通縮。CPI（特別是核心 CPI）和 PPI 大體同步變化，可能不是來自于因果關系（成本傳導），更重要的是背后總需求的變化，實際上是一

11、種相關關系。圖 5：需求強弱同時影響 CPI、PPI資料來源：Wind，現(xiàn)有文獻對 CPI 和 PPI 的傳導關系主要有兩種：一是基于產業(yè)鏈的角度，中上游生產資料、中間品價格上漲通過成本推動傳導至下游消費品，具體表現(xiàn)為 PPI 向 CPI 的傳導；二是從引致需求理論出發(fā)，最終商品價格上漲也會拉動中間產品價格上漲，即 CPI 向 PPI 的傳導。PPI 和 CPI 并非簡單的上下游傳導關系，還要重視總需求的影響。消費需求旺盛會產生 CPI 生活資料 生產資料的傳導，而投資、出口需求強勁則可能更多地體現(xiàn)為 PPI 上行，再通過成本傳導至 CPI；同時，需求的回升也會通過工資等渠道傳導至 CPI。由

12、于總需求的影響很難分離，因而 PPI 對 CPI 的傳導作用可能會被高估。圖 6：PPI 和 CPI 之間可能的傳導關系資料來源：Wind，PPI 和 CPI：從同步到背離歷史數(shù)據(jù)顯示，PPI 和 CPI 的領先滯后關系并不確定。我們可以將 1998 年以來通脹走勢劃分為五個階段：（1）1998-2002 年，PPI 整體領先 CPI；（2）2002 年-2006 年，兩者基本同步；（3）2006-2008 年，CPI 略領先于 PPI；（4）2008 年-2012 年，兩者基本同步；（5） 2013 年以來，CPI 和 PPI 相關性趨于弱化甚至走向背離。圖 7：PPI 和 CPI 走勢回顧

13、資料來源：Wind，PPI 和 CPI 從同步到背離，兩者傳導機制由順暢到受阻，受到市場和學術界廣泛關注。2012 年之前總需求強勁，呈現(xiàn)大起大落特征，2013 年之后經(jīng)濟下臺階，總需求整體波動性較小。2003 年以后，隨著中國加入 WTO、房地產成為國民經(jīng)濟支柱產業(yè)，出口、固定資產投資、消費均呈現(xiàn)高速擴張狀態(tài)。這一時期經(jīng)濟過熱、通脹高企，宏觀調控政策往往 “大開大合”，因而總需求也出現(xiàn)較大的波動。2008 年金融危機之后經(jīng)濟受到嚴重沖擊，強刺激政策出臺使經(jīng)濟快速企穩(wěn)，也為其后的大通脹埋下了伏筆。2013 年之后一方面經(jīng)濟面臨產能過剩、需求不足問題，另一方面政策刺激也趨于精準，經(jīng)濟周期的波動性

14、下降；同時，經(jīng)濟新常態(tài)下供給問題更加突出，而需求相對平穩(wěn)，這也導致 PPI 波動更大一些?？紤]到總需求同時影響 CPI 和 PPI，總需求的這種大起大落，可能是 2012 年之前 CPI 和 PPI能夠大體同步變化的必要條件，不論是 PPI 傳導 CPI 還是 CPI 傳導 PPI 都會更加順暢。而 2013 年之后總需求波動性明顯下降，這為通脹的平穩(wěn)創(chuàng)造了條件。圖 8：總需求由大起大落到平穩(wěn)變化圖 9：貨幣擴張波動幅度也明顯收斂資料來源：Wind，資料來源：Wind，豬周期與經(jīng)濟周期由同步到背離。由于糧食價格受到管制、鮮菜鮮果生產周期快，CPI 食品項基本由豬肉價格主導。豬肉價格有其特有的周

15、期，供給端的影響至關重要，豬周期并不定完全跟隨經(jīng)濟周期。2012 年以前豬周期和經(jīng)濟周期基本同步，這保證了 CPI 食品和非食品項以及 PPI 基本呈現(xiàn)同步變化。而 2014 年之后兩輪豬周期基本與經(jīng)濟周期完全相反，這很大程度上熨平了 CPI 的波動，甚至導致 CPI 和 PPI 背離（豬周期和原油背離）。圖 10：豬肉項主導 CPI 食品項變化圖 11：豬周期、經(jīng)濟周期和 PPI資料來源：Wind，資料來源：Wind，PPI 向非食品 CPI 的傳導也出現(xiàn)弱化。PPI 和 CPI 非食品基本同步（有時 PPI 略有領先），這種正相關關系一直都存在。值得關注的是，2012 年之后兩者相關性明顯

16、弱化，這也是 PPI 向 CPI 傳導不順暢的重要原因。圖 12：PPI 對非食品 CPI 的傳導弱化資料來源：Wind，此外，人工成本上升、勞動力的重要性提高也影響了 PPI 向 CPI 的傳導。隨著劉易斯拐點到來，勞動力成本明顯提升，這也是 2010-2011 年大通脹的重要驅動因素。勞動力的重要性提升，相對而言原材料重要性降低。圖 13：勞動力成本上升圖 14：職工工資占比提升資料來源：iFind，資料來源：Wind，注：以中信消費類上市公司現(xiàn)金流量表推算圖 15：某家電上市公司成本構成變化圖 16：某服裝上市公司成本構成變化資料來源：Wind，資料來源：Wind，傳導機制的進一步討論P

17、PI 對 CPI 的成本傳導，主要體現(xiàn)在消費品而非服務成本傳導主要通過投入產出關系來實現(xiàn)，其傳導效果可以用投入產出表來衡量，一般來講投入占比越高傳導效果越好。我們在 2018 年投入產出表的基礎上，將 154 個部門劃分為第一產業(yè)、上游材料、中游裝備、下游消費、電熱水氣、建筑業(yè)、生產服務業(yè)、消費服務業(yè) 8 個大類，得到簡化版的投入產出表，并進一步計算直接消耗系數(shù)和完全消耗系數(shù)。CPI 的構成分項主要涵蓋農產品（第一產業(yè)）、下游消費制成品、消費服務業(yè)三大類，而工業(yè)行業(yè)可以分為上游材料、中游裝備、下游消費和電熱水氣四類?？梢钥吹剑I(yè)上、中、下游在農產品和下游消費品的投入占比明顯高于消費服務業(yè)。因

18、而，消費服務業(yè)對工業(yè)投入的依賴明顯低于農產品和消費制成品，PPI 到 CPI 如果存在成本傳導，應該也主要存在于實物消費品。從數(shù)據(jù)上來看 CPI 服務項和 PPI（生活資料）同步性較高，這種相關關系大概率來自于總需求的共同拉動而不是簡單的傳導。圖 17：各類工業(yè)行業(yè)在消費品和服務中的投入占比（直接消耗）圖 18：各類工業(yè)行業(yè)在消費品和服務中的投入占比（完全消耗）資料來源：國家統(tǒng)計局，注：橫軸表示投入，縱軸為直接消耗系數(shù)資料來源：國家統(tǒng)計局，注：橫軸表示投入，縱軸為完全消耗系數(shù)下游消費品的傳導整體比較順暢下游消費品的生產基本直面最終消費者（中間經(jīng)銷商通常也會將價格轉嫁），因而下游消費品價格通常是

19、順暢的。例如紡織服裝行業(yè) PPI 和 CPI 基本同步變動，PPI 略有領先，2013 年 CPI 降幅稍?。会t(yī)藥 PPI 對 CPI 的傳導也比較順暢，特別是 2015 年醫(yī)藥價格管制放開以后，醫(yī)藥 PPI 對 CPI 的傳導更加充分（中藥可能不受價格管制的保健品較多，因而一直以來對 PPI 的變化比較敏感）。整體而言，PPI 生活資料與 CPI 消費品基本也是同步的，因而下游消費品行業(yè)的傳導并沒有太大的問題。圖 19：服裝 CPI 和 PPI 基本同步圖 20：醫(yī)藥 PPI 和 CPI 傳導資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 21：家具行業(yè) PPI 和 CPI圖 22：PPI 生活

20、資料（剔除食品）與 CPI 消費品資料來源：Wind，資料來源：Wind，上游向中下游價格傳導存在衰減PPI 生產資料基本同步或略領先于原材料工業(yè)和加工工業(yè)，產業(yè)鏈的這種傳導確實可能存在。生產資料價格往往變化劇烈，而原材料工業(yè)、加工工業(yè)、生活資料（注意是右軸）PPI的變動幅度逐級遞減。因而，上游生產資料上漲，中下游也不定完全反映：一方面中下游競爭激烈企業(yè)會承擔一部分成本壓力；另一方面中下游也會有其他的成本投入，平均下來總成本上行幅度會削弱一些。我們還可以使用投入產出表來衡量通脹的傳導。參照前期報告油價如何影響 CPI？中的測算方法，可以發(fā)現(xiàn)，油價上漲 10 理論上至多影響 CPI 約 0.3

21、個百分點（環(huán)比或同比均適用），而黑色、有色、建材對 CPI 影響相當??；從測算結果來看煤炭似乎對 CPI 影響較大，很重要的原因是發(fā)電耗煤較多，但在價格管制之下實際上對 CPI 影響不大。這種測算的假設前提是上游原材料行業(yè)價格上漲會完全傳導至下游行業(yè)，但由于和最終消費距離較遠，通常難以對 CPI 形成特別大的影響。例如，2018 年由于美國對伊朗制裁油價明顯上漲（月均環(huán)比高于往年平均約 5-6 ），CPI 交通工具燃料分項明顯高于往年水平，而整體的非食品 CPI 環(huán)比并未顯著超出季節(jié)性（僅高于往年水平約 0.1）。圖 23：PPI 由上游向下游傳導圖 24：大宗商品上漲對通脹的影響（基于投入產

22、出表）資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 25：2018 年 CPI 交通工具燃料環(huán)比明顯高于往年水平圖 26：2018 年非食品 CPI 環(huán)比并未顯著超出季節(jié)性資料來源：Wind，資料來源：Wind，此外，上游價格傳導衰減還有一個因素是價格管制。例如現(xiàn)行成品油價格機制設置了調控上下限，國際油價 80 美元以下按正常加工利潤率計算成品油價格，高于 80 美元時開始扣減加工利潤率，高于 130 美元時不調或少調，低于 40 美元不做調整（2016 年新增）。電價同樣有政府調控，特別是居民用電并未受到煤炭價格漲跌影響。需要說明的是，這種價格管制一般在 PPI 中已有體現(xiàn)（直接補貼企業(yè)）。圖

23、 27：國際油價與成品油價格圖 28：電力價格管制 資料來源：Wind，資料來源：Wind，注：電價采用湖北省數(shù)據(jù)，煤炭行業(yè) PPI 以 2001 年=100 的定基指數(shù)由于 PPI 是由中上游主導，而 CPI 是由下游消費品以及服務項主導，上游向中下游價格傳導畢竟有損耗，這也導致 PPI 和 CPI 很可能出現(xiàn)傳導不暢甚至背離。圖 29：PPI 由生產資料主導圖 30：采掘和原材料工業(yè)主導 PPI 生產資料波動資料來源：Wind，資料來源：Wind，價格背后折射的是供需關系的分化前面的分析還遺留了一個問題，2013-2016 年前后 PPI 對 CPI 非食品項的傳導很不順暢， 2013-2

24、015 年 PPI 大幅下行時 CPI 僅小幅回落甚至略有回升，2016 年開始 PPI 大幅上行時 CPI 上行幅度也比較小。為何會出現(xiàn)這種背離？一種解釋是原油、煤炭、鋼鐵、有色等上游大宗商品價格大幅下跌，而且很大程度上來自產能過剩、石油價格戰(zhàn)等供給端因素，因而對下游消費品和服務的影響比較小。值得注意的是，問題并非只出現(xiàn)在上游行業(yè)，PPI 生活資料和 CPI 消費品也出現(xiàn)了這種背離。典型的紡織服裝行業(yè) PPI 和 CPI 在 2013-2016 年趨勢幾乎完全相反，我們以此行業(yè)為例進一步分析?？椃b行業(yè)是典型的外向型行業(yè)，工業(yè)生產同時面對內需和外需，因而 PPI 其實是內外需綜合作用的結果。

25、例如 2012-2014 年紡織服裝出口價格指數(shù)大幅下行，而國內消費者價格相對平穩(wěn)，由于紡織服裝行業(yè)出口依賴度高，整體的 PPI 被拉低。圖 31：2012-2016 年服裝行業(yè) CPI 和出口價格反向變動圖 32：2013-2014 年 PPI 生活資料降幅明顯大于 CPI 非食品資料來源：Wind，資料來源：Wind，2012 年紡織服裝出口交貨值大跌，而限額以上社零逆勢增長，內外市場價格也開始分化。2013 年國內社零有所回落但基本平穩(wěn)，2014-2015 年服裝社零和 CPI 再度回升。2013 年出口回升的同時紡織行業(yè)價格戰(zhàn)也愈演愈烈，隨著全球需求再度回落，出口價格長期低迷。需要說明

26、的是，雖然工業(yè)領域面臨產能過剩，但居民收入并未受到太大的影響，這對居民消費和 CPI 都構成了重要支撐。當然也有一種解釋是價格易漲難跌，從而導致 CPI 降幅較小，但這其實也是建立在消費需求沒有出現(xiàn)明顯收縮的前提之下。圖 33：紡織服裝行業(yè)內外需分化圖 34：服裝出口及份額變化資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 35：城鎮(zhèn)居民收入變化圖 36：CPI 與商品零售資料來源：Wind，資料來源：Wind，這一時期，上游行業(yè)面臨的問題是產能過剩和投資需求不足。金融危機之后的強刺激政策留下了巨大的產能（特別是鋼鐵、煤炭、有色等），而隨著貨幣信貸和房地產政策收緊，需求端的基建地產投資均明顯回落。

27、此外，原油市場價格戰(zhàn)導致油價大幅調整。直到 2016 年供給側改革以及房地產、基建投資回升時上游行業(yè)價格大幅回升。與此同時，國內消費需求的回升幅度相對溫和，這種情況下 CPI 上行幅度明顯小于 PPI?？偨Y而言，雖然工業(yè)領域經(jīng)歷了大起大落，PPI 經(jīng)歷大幅調整，但由于 CPI 主要面向消費端，居民收入、商品零售基本平穩(wěn)，并未受到太大的沖擊，因而 CPI 的變化幅度相對較小。這一時期 CPI 和 PPI 傳導不暢，很大程度上也是來自這種供需結構的分化。圖 37：投資需求趨于回落圖 38：大宗商品價格走勢 資料來源：Wind，資料來源：Wind，總結與展望對于 PPI 和 CPI 的傳導，我們有如

28、下結論：PPI 和 CPI 構成存在交集且具有上下游關系，存在成本傳導的基礎。具體而言，下游工業(yè)消費品到 CPI 消費品的傳導比較順暢。PPI 和 CPI 構成不同，這為其分化提供了可能。CPI 主要包括最終消費品和服務，而 PPI 則由生產資料（特別是上游原材料）主導，上游材料向下游消費行業(yè)傳導并不一定順暢（投入品種類較多、中下游企業(yè)分擔成本、價格管制等），這導致 PPI 向 CPI 并不一定能夠有效傳導。PPI 和 CPI 并非簡單的傳導關系，總需求的影響至關重要，多數(shù)情況下 PPI 和 CPI 同步主要是受總需求的共同推動。由于總需求的影響很難分離，因而 PPI 對 CPI 的傳導作用可

29、能會被高估。PPI 和 CPI 背后折射的是需求結構的分化。PPI 主要受投資和出口需求的影響，而 CPI主要取決于國內消費和居民收入。食品理論上會受 PPI 的成本傳導，不過豬肉作為食品項最重要的擾動因素具有獨立的周期，這會導致 PPI 和 CPI 走勢出現(xiàn)較長時間的分化。PPI 高企是會傳導至 CPI？當前 PPI 上漲主要集中在上游原材料，中游加工工業(yè) PPI 和下游的生活資料 PPI 也開始溫和回升，目前也確實存在部分消費品由于成本壓力出現(xiàn)漲價的情況。PPI 的快速回升與出口和投資需求強勁以及供給端的大宗商品上漲共同推動。CPI 能否回升還要取決于居民收入和消費需求能否回暖（本輪中美

30、CPI 分化的重要背景也來自收入和消費的分化）。從大的方向上來講，隨著經(jīng)濟回升 CPI 以及核心 CPI 的回升是確定的，但問題在于目前的居民收入、就業(yè)并不穩(wěn)定，特別是中低收入群體并不樂觀，居民消費的情緒比較謹慎。圖 39：疫情之后中美 CPI 分化圖 40：中美消費分化資料來源：Wind，資料來源：Wind，與此同時，考慮到目前對于消費信貸的監(jiān)管趨嚴以及居民杠桿率高企，未來消費改善主要還是來自于收入的回升（政治局會議也明確這一方向），這種情況下消費的回升預計相對溫和，至少年內 CPI 大幅上行的可能性不大。當然，如果 PPI 的上漲持續(xù)較長時間，PPI上行最終也會通過成本、需求、工資等渠道對

31、 CPI 構成壓力。圖 41：中低收入家庭收入改善堪憂圖 42：中低收入家庭就業(yè)穩(wěn)定較差資料來源：中國家庭財富指數(shù)調研報告 2021Q1，注：/thinktank/resultsreport.html?id=2472資料來源：中國家庭財富指數(shù)調研報告 2021Q1，注：/thinktank/resultsreport.html?id=2472圖 43：收入和就業(yè)信心改善，通脹預期回落，消費傾向不高圖 44：對收入的預期較為謹慎，尤其是低收入群體資料來源：Wind，中國人民銀行，資料來源：UBS Evidence Lab，第一財經(jīng)，注：http HYPERLINK /news/100987415

32、.html s:/www HYPERLINK /news/100987415.html ./news/100987415.html近期國常會、金穩(wěn)會均提及大宗商品通脹問題，市場對于貨幣政策是否會因通脹而收緊存在擔憂。2021 年 1 季度貨幣政策執(zhí)行報告專欄明確了以下幾點：大宗商品價格上漲三大因素（大規(guī)模刺激需求旺盛、供給制約、流動性寬松）；PPI 上行很大程度上來自基數(shù)效應、階段性供需錯配同時 PPI 本身波動較高，待基數(shù)效應逐步消退和全球生產供給恢復后，PPI 有望趨穩(wěn)；我國作為大型經(jīng)濟體，若無內需趨熱相疊加，僅國際大宗商品價格上漲也并不容易引發(fā)明顯的輸入性通脹；全球大宗商品價格上漲可能階

33、段性推升我國 PPI，但輸入性通脹的風險總體可控。顯然，從專欄角度央行在提升對于大宗商品價格上漲帶來的通脹壓力和通脹預期的關注，央行也并未確認當前通脹上行是來自國內需求擴張（更強調供給制約）。所以可能僅僅是關注而不是行動，這一表述與當前市場所感受到的情況基本一致。然而對于下一階段，還是需要保持適度警惕，貨幣政策首要目標是幣值穩(wěn)定，控通脹是應有之意，雖然目前央行反復重申不存在長期通脹或通縮的基礎，但是畢竟央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報告中也明確：需對大宗商品漲價給我國不同行業(yè)、不同企業(yè)帶來的差異化影響保持密切關注，綜合施策保供穩(wěn)價，及時有效管理預期，防范市場價格波動失序?，F(xiàn)在可能就是從關注到行動的一

34、個階段，這個階段可長可短。遠期而言，如果要說風險和機會，我們更傾向于風險，如果前三季度經(jīng)濟和就業(yè)形勢好于預期，也就是說內需進一步提升得到確認，并且是充分就業(yè)狀態(tài)，那么政策可能會真正收緊。表 2：貨幣政策關于大宗商品通脹的看法時間來源相關內容二十世紀的幾次石油危機，均以原油價格暴漲為特征，導致原油進口國通脹上升、產出下降，出現(xiàn)所謂“滯2015/02/102014 年四季度貨幣政策脹”現(xiàn)象?？紤]到為應對通脹而采取的緊縮性宏觀政策會導致產出進一步下降，各方的共識是貨幣政策不宜對油價波動作出過度反應，一是因為油價波動較為頻繁，二是貨幣政策以調節(jié)需求為主，對供給因素導執(zhí)行報告致的沖擊效果有限。但如果由于

35、需求基本面變化導致油價發(fā)生趨勢性變動，或者油價變動顯著改變通脹預期并傳導至核心通脹，則宏觀政策應作出相應調整。實際利率是經(jīng)物價平減后的利率水平。在計算實際利率時，需要采用適合的物價指數(shù)。用 PPI 進行平減，計算出的實際利率水平會比較高。實際上在開放經(jīng)濟條件下，影響一國價格變化的因素較多，既包括供給、需求、貨幣等內部變量，也包括國際大宗商品價格變化等輸入性變量。PPI 中包含諸多基礎性產品，比如石2015/11/062015 年三季度貨幣政策油、天然氣、鐵礦石、銅、鋁、鋅等，當國際大宗商品價格大幅下跌時，PPI 下行壓力也會比較大，但這與國內經(jīng)濟狀況和貨幣政策關系不大。實際上這也是一些小型經(jīng)濟

36、體宏觀政策主要觀察剔除能源價格影響之執(zhí)行報告后的核心 CPI 的重要原因。還有輿論認為大宗商品價格下跌與中國需求變化有關。從 2015 年以來的情況看，中國GDP 增長總體較為平穩(wěn)，對鐵礦石、鋁、銅、原油等大宗商品的進口量繼續(xù)增長，但國際大宗商品價格降幅明顯，外部輸入性因素對 PPI 的影響要更大一些。比較而言，用 CPI 或 GDP 平減指數(shù)來測算實際利率水平可能要更合適一些。2017/02/172016 年四季度貨幣政策對需求面的過快收縮，貨幣政策給予必要的逆周期調節(jié)；對由供給改善、成本下降以及產能過剩導致的物價下行壓力，總需求政策則保持一定克制；由于經(jīng)濟下行壓力主要來自內生增長動力不足，根本上需要通執(zhí)行報告過推動供給側結構調整和改革，培育和形成新的內生經(jīng)