從商業(yè)模式看亞朵酒店的服務(wù)創(chuàng)新

1、概要公司概況：中高檔連鎖酒店龍頭，引領(lǐng)多元化生活方式競爭優(yōu)勢：打造體驗經(jīng)濟下的新住宿時代財務(wù)比較：經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定，成本管控能力在行業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先行業(yè)前景：消費升級，中高端連鎖酒店增長勢頭強勁風(fēng)險提示2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.1 公司概況：中高檔連鎖酒店龍頭，引領(lǐng)多元化生活方式資料來源：公司招股說明書，品橙旅游搜狐號，海通證券研究所3請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明上海亞朵于2013年開設(shè)第一家名為“亞朵村”的酒店，并逐步建立起遍布中國131個城市的酒店網(wǎng)絡(luò)；截至2021年3月31日，公司共有119家酒店位于一線城市，367家酒店位于新一線、二線城市， 全國酒店客房總數(shù)為71

2、121間。為打破消費者對旅行和住宿的刻板印象，亞朵希望重新定義熱情好客對中國年輕一代的真正意義， 致力于提供獨特的賓客體驗和多元化的生活方式。據(jù)公司招股書援引Frost & Sullivan的數(shù)據(jù)，截至 2020 年底，按客房數(shù)量計，亞朵是中國最大的中高檔連鎖酒店。2017年至2020年，亞朵持續(xù)位居 中國酒店業(yè)協(xié)會的中國中高端連鎖酒店排行榜榜首。公司2020年實現(xiàn)收入15.67億元，同比下降0.03%，歸母凈利潤-0.11億元，同比下降167.7%；2021年一季度實現(xiàn)收入4.20億元，同比增長107.70%，歸母凈利潤-0.16億元，同比增長98.1%。圖 亞朵酒店歷史沿革1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)

3、：創(chuàng)始人持股31.3%，攜程為第四大股東注： 所有權(quán)百分比的計算方法是將這些人或團(tuán)體實益擁有的股份數(shù)量除以截至2021年6月8日已發(fā)行的303289537 股A 類普通股和 73680917 股 B 類普通股的總股數(shù)。資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所4股東名稱A類普通股（萬股）B類普通股（萬股）占已發(fā)行股份總數(shù)的比例（%）王海軍4441.257368.0931.3Legend Capital11446.94-30.4Diviner Limited6091.24-16.2T Travel Singapore Pte. Ltd.5597.08-14.8GLV Holding Limited

4、2067.38-5.5Engine Holdings Limited1969.14-5.2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司第一大股東是創(chuàng)始人王海軍，持有0.44億A類普通股和0.74億B類普通股，占股份總數(shù)的31.3%； 君聯(lián)資本（Legend Capital）持股30.4%，為第二大股東；德暉資本（Diviner Limited）持股16.2%， 是第三大股東；攜程通過T Travel Singapore Pte. Ltd持股14.8%，成為亞朵酒店的第四大股東。此外，GLV Holding Limited和Engine Holdings Limited分別持股5.5%和5.2%。

5、表 亞朵酒店股權(quán)結(jié)構(gòu)1.3 企業(yè)文化：回歸人文情懷，用心筑造城市“烏托邦”資料來源：公司官網(wǎng)，住哪兒網(wǎng)，海通證券研究所5以人文關(guān)懷筑造城市“烏托邦”?！皝喍洹敝雌鹱詣?chuàng)始人王海軍旅行中意外造訪的云南怒江亞朵村， 秀麗清新的自然風(fēng)光和善良淳樸的民風(fēng)深深觸動著這位懷有赤子之心的企業(yè)家。“亞朵”酒店的創(chuàng)立 初衷和發(fā)展理念正與人文情懷一脈相承：集團(tuán)秉持“人文、溫暖、有趣”的產(chǎn)品哲學(xué)，致力于打造“新 住宿、新文化、新消費”為一體的生活方式品牌，貼近并開拓行業(yè)市場，洞察并引領(lǐng)客戶需求，用 心筑造城市“烏托邦”。匠心智慧提升酒店文化內(nèi)核：社群酒店另辟蹊徑，盡顯城市溫度。亞朵酒店創(chuàng)始人開辟社群經(jīng)濟 商業(yè)模式

6、新領(lǐng)域，打破傳統(tǒng)酒店行業(yè)“經(jīng)營空間”的理念桎梏，回歸“經(jīng)營客群”的服務(wù)思維。公司兼 顧提升酒店文化內(nèi)核使命與商業(yè)化運營目標(biāo)，通過為主題酒店和多元化活動賦予不同文化內(nèi)涵的方 式，提高品牌社群力及影響力。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖 云南怒江亞朵村圖 中國首家社群酒店：杭州亞朵吳酒店1.4 業(yè)務(wù)概況：覆蓋中高檔全鏈條，迎合各類消費需求以代表著中高檔品牌的亞朵旗艦（Atour）為酒店網(wǎng)絡(luò)的核心，公司于2016年首次推出亞朵S（Atour S）品牌，將其定位為服務(wù)于高端商務(wù)和休閑旅客的高檔酒店；同年，公司推出主要迎合 年輕城市旅客的亞朵輕居（Atour Light）中檔酒店品牌。通過將市場

7、上現(xiàn)有的精品酒店物業(yè)改造成 亞朵酒店，公司于2020年9月推出亞朵X（Atour X）進(jìn)一步拓展中高檔酒店市場；同期，公司打造 全新的高檔酒店品牌中旅（ZHOTEL）以迎合崛起的Z世代旅客。為打破傳統(tǒng)奢華的規(guī)范，吸引追求獨特的年輕一代，公司第一個提供全方位服務(wù)的豪華酒店品牌A.T. House計劃于2021年6月在上海開業(yè)。注： 數(shù)據(jù)截止2021年3月31日資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所6請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表 亞朵酒店品牌矩陣定位中高端高端中端中高端高端覆蓋城市數(shù)（個）129132361酒店數(shù)（家）523334561客房數(shù)（間）609305188420369310

8、7客房數(shù)占比（%）85.77.35.91.00.2品牌亞朵旗艦亞朵S亞朵輕居亞朵X中旅公司主要運營管理式酒店，同時開發(fā)租賃式酒店。2015-2020年公司管理式酒店數(shù)量的CAGR為86.2%。公司的酒店網(wǎng)絡(luò)迅速擴張。截至2021年5月，公司共運營606家管理加盟酒店（共有客房7萬間）和33家租賃式酒店（共有客房0.5萬間）。1.5 業(yè)務(wù)概況：酒店網(wǎng)絡(luò)擴張，兼顧管理式和租賃式酒店資料來源：公司招股書，海通證券研究所7請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明391537575606293333330250500750201920201Q2105/21加盟酒店（家）租賃酒店（家）44983617826

9、6267699574104483648544854020,00040,00060,00080,000201920201Q2105/21加盟酒店客房（間）租賃酒店客房（間）圖 2019-2021年5月亞朵酒店細(xì)分類型（家）圖 2019-2021年5月亞朵客房細(xì)分類型（間）基于引領(lǐng)多元化生活方式的酒店品牌的定位，亞朵主要深耕于中國的一線、新一線和二線城市。截止1Q21，亞朵酒店網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國131個城市的608家酒店，客房總數(shù)為71121間；有119家酒店 位于一線城市，367家酒店位于新一、二線城市；有 299 家酒店尚在開發(fā)中，酒店客房數(shù)為 32825 間。1.6 業(yè)務(wù)概況：深耕一二線城市注：一

10、線城市指北京、上海、廣州、深圳；新一線城市指重慶、蘇州、成都、杭州、武漢、南京、天津、青島、長沙、鄭州、佛山、合肥、西安、 東莞、沈陽等15個城市；二線城市指南寧、寧波、無錫、泉州、濟南、南通、福州、煙臺、常州、徐州、大連、溫州、昆明、長春、廈門、紹興 石家莊、廊坊、南昌、嘉興、臺州、哈爾濱、金華、貴陽、惠州、太原、珠海、保定、中山、蘭州。資料來源：公司招股書，海通證券研究所8區(qū)域管理式酒店租賃式酒店開發(fā)中的管理式酒店開發(fā)中的租賃式酒店一線城市10217491新一線和35116160-二線城市其他122-89-總計575332981請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表 亞朵酒店經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)（家

11、）1.7 募資用途：軟硬件齊升級+戰(zhàn)略交易布局請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明12345擴大酒店網(wǎng)絡(luò)（開設(shè)新酒店、現(xiàn)有酒店設(shè)施升級）為多元化的酒店組合開發(fā)新產(chǎn)品和服務(wù)； 加強會員計劃和品牌推廣增強 IT 基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)（數(shù)字操作系統(tǒng)和數(shù)據(jù)分析）進(jìn)行戰(zhàn)略交易（對國內(nèi)酒店和生活方式行業(yè)的并購、合資和投資）補充公司營運資金資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所9公司是中國酒店業(yè)第一家通過與領(lǐng)先生活方式品牌的聯(lián)合品牌合作提供主題酒店的連鎖酒店。多元 化的酒店品牌組合包括Atour、Atour S、Atour X、Atour Light、ZHOTEL和 AT House，涵蓋從中 檔到豪華酒店的

12、整個鏈條。截至1Q21，亞朵共有14家以音樂、籃球、文學(xué)等引領(lǐng)潮流的主題為靈 感的主題酒店，并有較高溢價。截止2020年末，亞朵主題酒店ADR達(dá)到人民幣469.1元，比同一業(yè) 務(wù)領(lǐng)域的可比酒店的ADR高15.4%。此外，亞朵還與網(wǎng)易嚴(yán)選、上海動漫電影制片廠等品牌合作，經(jīng)營包括零售、動漫等主題在內(nèi)的獨 立主題酒店。截至2021年3月31日，公司與7個品牌合作經(jīng)營14家主題酒店。注： 數(shù)據(jù)截止2021年3月31日資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所102.1 競爭優(yōu)勢：打造主題酒店，迎合多樣化生活方式請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表 亞朵酒店三大系列主題酒店生活方式主題合作品牌音樂與娛

13、樂網(wǎng)易云音樂體育社區(qū)與娛樂虎撲文化與社區(qū)Owspace酒店數(shù)（家）431客房數(shù)（間）440378194ADR（元）410.4438.2681.5主題酒店亞朵旗艦亞朵輕居中旅中國第一家開發(fā)基于場景的零售業(yè)務(wù)的連鎖酒店：亞朵精心設(shè)計的酒店空間為客戶提供了個性化和身 臨其境的購物目的地，引導(dǎo)客戶進(jìn)行從發(fā)現(xiàn)到購買的個性化購物之旅，增強客戶體驗。同時，通過嵌 入酒店客房和公共區(qū)域的眾多購物場景和客戶入口點，公司能夠獲得對客戶偏好的深入數(shù)據(jù)洞察，用 以識別市場趨勢、提供銷售決策信息、帶動相關(guān)消費等。截至1Q21，亞朵共有1136個SKU，其中 75.2%是自有設(shè)計品牌。2020年公司場景零售業(yè)務(wù)收入占比4

14、.5%。2016-2020年場景零售業(yè)務(wù)GMV快速增長，CAGR高達(dá) 140.2%。截至2021年3月31日，公司共開發(fā)了1136個場景零售SKU。零售業(yè)務(wù)產(chǎn)生GMV由2019年的 0.83億元，增長29.5%至2020年的1.07億元。2.2 競爭優(yōu)勢：創(chuàng)新場景化零售，提高客戶參與度資料來源：公司招股說明書，亞朵商城官網(wǎng)，海通證券研究所11自有品牌亞朵星球TOUR PLANETSAVHEZ2GO&CO類別睡眠產(chǎn)品個人護(hù)理產(chǎn)品、香水便攜產(chǎn)品代表產(chǎn)品床墊、枕頭洗發(fā)水、洗手液、香氛手提箱、吹風(fēng)機請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表 亞朵酒店零售產(chǎn)品線圖 亞朵商城產(chǎn)品2.3 競爭優(yōu)勢：高效的管理

15、模式12請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：亞朵官網(wǎng)，海通證券研究所高效管理模式吸引加盟商亞朵在保持始終如一的高服務(wù)質(zhì)量的同時，致力于與加盟商建立互惠互利的關(guān)系，為加盟合作伙 伴提供高增長和財務(wù)回報。加盟商的投資回收期一般為開設(shè)亞朵品牌酒店后的三至五年，在中國 所有中高檔連鎖酒店中處于領(lǐng)先地位。亞朵還通過為加盟商提供管理知識和教程來確保他們能夠提供標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)質(zhì)量，加盟商的成功 為公司貢獻(xiàn)了更多特許經(jīng)營機會。2020年，與亞朵簽訂新的特許經(jīng)營和管理協(xié)議的加盟商中有 31.8%是原有的加盟伙伴。管理酒店模式帶來高增長回報亞朵的管理式酒店運營模式有效降低了酒店發(fā)展初期的資本支出，為公司

16、提供了穩(wěn)定和可持續(xù)的現(xiàn) 金回報，并助力公司實現(xiàn)快速占領(lǐng)市場份額、提高品牌的滲透率的目標(biāo)。截至1Q21，亞朵管理的 酒店數(shù)量達(dá)到575家（2015-2020年CAGR高達(dá)86.2%），占酒店總數(shù)比例為94.6%。圖 可選加盟品牌2.4 競爭優(yōu)勢：“標(biāo)準(zhǔn)化”個性化服務(wù)個性化服務(wù)贏得高客戶滿意度亞朵致力于通過標(biāo)準(zhǔn)化程序為各品牌酒店的客戶提供個性化的服務(wù)，成功贏得了客戶的滿意度和忠誠度，品牌聲譽大幅提升。根據(jù)公司招股說明書援引Brandwisdom的獨立客戶調(diào)查，自2017年以來，亞朵的整體客戶滿意度 在六大中高檔酒店品牌中名列前茅。在17個重要的酒店客戶互動和消費場景評價（即客戶接觸點） 中，亞朵的

17、服務(wù)在受訪者中獲得了最高的客戶滿意度評級。2020年，亞朵酒店共售出約1300萬間夜量，復(fù)購率（會員當(dāng)年第二次預(yù)訂的比例）達(dá)到48.7%。13請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明120%110%100%90%80%70%60%50%選 址停 車 場大 堂入 住 登 記電 梯浴 室氣 味電 視空 調(diào)互 聯(lián) 網(wǎng)住 客 用 品洗 漱 用 品熱 水/床 品輔 助 睡 眠 用 品隔 音食 物退 住 流 程圖 亞朵整體客戶滿意度調(diào)查情況（%，2020年至2021年3月31日）注：x 軸代表“客戶接觸點”，y 軸代表客戶好評率，即每個客戶接觸點的正面客戶評論的百分比資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所

18、2.5 競爭優(yōu)勢：成熟的直銷渠道強大的忠實客戶購買力：2020 年，30 歲以下、30-40歲客戶比例分別為24.3%和45.8%，其中30歲以 下的客戶貢獻(xiàn)了總交易價值（酒店間夜量和零售產(chǎn)品）的35%。會員計劃加固客戶黏性：亞朵通過A-Card會員計劃培養(yǎng)客戶忠誠度和粘性，會員基數(shù)快速增長。截至 1Q21，A-Card會員計劃已累積超過2500萬注冊個人會員。2015-2020年CAGR為 79.6%，2015-2020 年30歲以下注冊會員CAGR為113.2%。此外，公司提供升級版?zhèn)€性化服務(wù)：A-plus計劃。直銷渠道提高經(jīng)營效率：公司開發(fā)了移動應(yīng)用程序和微信/微信小程序，直銷渠道的發(fā)展

19、減少了對在線 旅行社的依賴。14請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明注： 會員留存率指上一年會員在本年度至少預(yù)訂一次客房的比率 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所39.3%22.8%44.7%19.9%0%10%20%30%40%50%個人會員占總間夜量比例（%）通過OTA渠道產(chǎn)生的間夜量比例（%）圖 2019-2020年亞朵間夜量情況（%）2019年2020年14.8%44.6%19.4%48.7%0%20%40%60%A-Card會員留存率（%）A-Card會員回購率（%）2019年2020年圖 2019-2020年亞朵A-Card會員情況（%）2.6 競爭優(yōu)勢：大數(shù)據(jù)助力高效運營

20、亞朵是中國酒店業(yè)最早采用完全基于云的數(shù)字管理系統(tǒng)的酒店之一。公司利用先進(jìn)的云和大數(shù)據(jù)技 術(shù)，開發(fā)了全面的數(shù)字化管理系統(tǒng)，從客房預(yù)訂、客房管理、定價和會員權(quán)益等方面提升客戶體驗 和運營效率。綜合技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施包括：收入管理系統(tǒng) (RMS)： 全自動的RMS 根據(jù)歷史數(shù)據(jù)、同一地理區(qū)域內(nèi)競爭對手的房價、季 節(jié)性趨勢和其他因素預(yù)測未來 30 天所有酒店的入住率，并能自動優(yōu)化ADR，最大限度地提高 營業(yè)收入。中央預(yù)訂系統(tǒng)（CRS）：每周7天、每天24小時可用的基于云的實時CRS與預(yù)訂渠道完全集 成，包括亞朵移動應(yīng)用程序、微信/微信小程序、第三方平臺和在線預(yù)訂合作伙伴，助力全渠 道即時管理庫存、價格和預(yù)訂

21、。物業(yè)管理系統(tǒng)（PMS）：PMS 確保每家酒店都能準(zhǔn)確且經(jīng)濟高效地實時管理其客房庫存和預(yù)訂，從而優(yōu)化每家酒店的入住率、ADR和RevPAR。15請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所2.7. 加盟酒店數(shù)量占比高，開創(chuàng)廣闊市場空間注：錦江酒店統(tǒng)計口徑包含境內(nèi)外酒店資料來源：公司招股說明書，各可比公司2016-2020年報、1Q21財報，華住EarningsRelease，華住經(jīng)營數(shù)據(jù)快報，海通證券研究所16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明加盟酒店數(shù)量占比加盟客房數(shù)量占比2016年2017年2018年2019年2020年1Q212016年2017年20

22、18年2019年2020年1Q21亞朵酒店-93%94%95%-92%93%93%錦江酒店81%84%86%88%90%90%79%82%84%87%89%89%華住酒店81%82%83%88%90%84%76%78%79%84%86%89%首旅酒店72%73%75%77%79%79%70%71%72%73%75%75%管理加盟為主的商業(yè)模式帶來顯著的規(guī)模效應(yīng)與廣闊市場空間。國內(nèi)酒店連鎖集團(tuán)均以管理加盟模 式為主。2020年，亞朵加盟酒店及客房數(shù)量占比分別為94%和93%，均高于可比公司（錦江/華住/ 首旅分別為90%/90%/79%和89%/86%/75%）。1Q21，亞朵加盟酒店數(shù)量占比創(chuàng)

23、新高，達(dá)95%。加盟酒店貢獻(xiàn)超六成凈收入。2019、2020年，公司加盟酒店貢獻(xiàn)凈收入占比分別為53.6%和59.1%， 漲幅顯著；1Q21，加盟酒店貢獻(xiàn)收入達(dá)到60.5%。表 2016-1Q21可比公司加盟酒店及客房數(shù)量占比（%）3.1 財務(wù)比較：業(yè)績穩(wěn)定，受疫情影響較小1Q21收入同比增107.7%；20年收入與19年持平，成本支出小幅上升。2020年，酒店行業(yè)遭疫情 沖擊，華住/錦江/首旅分別下降9.1%/34.4%/36.4%，亞朵收入降幅僅0.03%，幾乎與19年持平； 2020年公司經(jīng)營成本為11.5億元，同比上漲0.5億元(+4.6%)，漲幅遠(yuǎn)低于可比公司（華住/錦江/首 旅同比

24、漲幅分別為26.1%/79.2%/88.6%）。隨著疫情恢復(fù)，1Q21公司收入同比增107.7%，達(dá)到 4.2億元；公司收入主要來自：1）管理酒店的特許經(jīng)營費和管理費。公司一般每間客房收取4-6千元人民幣 的前期特許經(jīng)營費，以及開業(yè)后管理酒店產(chǎn)生營業(yè)額5-6%的月度費用和其他服務(wù)費（如酒店經(jīng)理 工資、酒店用品采購等）；2） 出租和自有酒店的酒店營業(yè)額；3） 與基于場景的零售業(yè)務(wù)相關(guān)的 零售產(chǎn)品銷售。資料來源：公司招股說明書，可比公司2020年年報，Wind，海通證券研究所 17圖 2019-1Q21可比公司收入（億元）圖 2019-1Q21亞朵分季度收入（億元）15.715.7112.1151

25、102 9983.152.823.3 234.212.704080120160201920201Q21請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明亞朵酒店華住集團(tuán)錦江酒店首旅酒店1.52.02.42.51.32.03.03.02.51.31.51.71.61.71.70.20.30.30.40.20.50.31.10.40.50.41.202461Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21加盟酒店（億元，左軸）租賃酒店（億元，左軸）零售及其他收入（億元，左軸）3.2 財務(wù)比較：疫情過后，利潤及凈利率回升凈利潤整體呈現(xiàn)波動上升趨勢。自2019年起，亞朵凈利潤總體呈上升趨勢。

26、1Q20，由于疫情原因，公司免除加盟商部分特許經(jīng)營費和管理費，導(dǎo)致凈利潤短期損失；1Q21，受疫情反彈及“居家過 年”政策號召影響，客流減少造成的虧損不抵酒店擴張和零售增長帶來的盈利，公司凈利潤出現(xiàn)暫 時性下滑。1Q21歸母凈利潤同比回升，凈利率好轉(zhuǎn)。1Q21亞朵歸母凈利潤為-162.7萬元，比去年同期- 8676.5萬元有大幅回升。2019年，亞朵凈利率為3.9%，低于可比公司（華住/錦江/首旅分別為 15.7%/8.5%/11.1%）。1Q21，公司凈利率為2.7%，同比增長40.4pct。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：公司招股說明書，可比公司2020年年報，Wind，海

27、通證券研究所 18圖 2019-1Q21可比公司凈利率（%）圖 2019-1Q21亞朵凈利潤（百萬圖 2019-1Q21可比公司歸母凈利潤（億 元）元174121-76-26627811-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-100-500501001Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21凈利潤（百萬元，左軸）凈利率（%，右軸）3.9%2.4%2.7%-30%-10%10%30%201920201Q21亞朵酒店華住集團(tuán)錦江酒店首旅酒店0.16(30)(20)(10)010202019(0.112)0201Q21-0.02亞朵酒店

28、華住集團(tuán)錦江酒店首旅酒店3.3 財務(wù)比較：成本管控能力在行業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先低銷售管理費用率，成本控制良好。2020年，公司銷售費用、管理費用分別為0.71/1.31億元，同比 下降6.3%/5.0%。2020年公司銷售費用率為4.5%(-0.3pct)，低于行業(yè)可比公司（華住/錦江/首旅分 別為5.9%/6.8%/5.9%）；2020年公司管理費用率為8.4%(-0.4pct)，也優(yōu)于行業(yè)可比公司（首旅/華 住/錦江為13.9%/14.1%/23.4%）。1Q21，公司銷售費用率、管理費用率分別為3.4%(-2.1pct)和9.7%(-5.5pct)，均在行業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披

29、露和法律聲明資料來源：公司招股說明書，可比公司2020年年報，Wind，海通證券研究所 19圖 2016-1Q21年可比公司銷售費用率情況（%）2016年2017年2018年2019年2020年1Q212016年2017年2018年2019年2020年1Q21亞朵酒店-4.8%4.5%3.4%亞朵酒店-8.8%8.4%9.7%華住集團(tuán)2.2%2.6%3.5%3.8%5.9%4.6%首旅酒店23.0%11.3%12.4%12.5%13.5%13.9%首旅酒店58.2%68.0%65.7%65.0%5.9%5.5%華住集團(tuán)7.5%8.5%8.5%9.5%12.4%14.1%錦江酒店58.7%53.

30、9%51.3%50.9%6.8%21.3%錦江酒店22.3%24.4%27.8%27.2%23.5%23.4%圖2016-1Q21可比公司管理費用率情況（%）3.4 盈利指標(biāo)：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率良好，ROE有待提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率優(yōu)于可比公司。2020年，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為79%，同比下降16.2pct，仍遠(yuǎn)優(yōu)于可比公司（首旅/錦江/華住資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為31%/26%/17%）。ROE有待提高。2019年，亞朵ROE為11.5%，華住/首旅/錦江分別為24%/9.9%/8.2%。2020年， 受疫情沖擊，各酒店ROE均有所下滑，亞朵ROE為6.7%，高于其他可比公司。1Q21，公司ROE 下降至2%，我們預(yù)計

31、，仍有可提升空間。20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：公司招股說明書，Wind，海通證券研究所表 2016-1Q21可比公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（%）2016年2017年2018年2019年2020年1Q212016年2017年2018年2019年2020年1Q21亞朵酒店-95%79%20%亞朵酒店-11.5%6.7%2.0%首旅酒店61%49%51%49%31%6%錦江酒店5.4%6.8%8.6%8.2%0.9%-1.1%錦江酒店30%31%35%38%26%5%首旅酒店3.1%8.60%10.5%9.9%-5.9%-2.3%華住集團(tuán)74%60%49%29%17%4%華住集團(tuán)14.9

32、%19.2%11.6%24.0%-19.4%-2.2%表 2016-1Q21可比公司ROE（%）3.5 核心指標(biāo)表現(xiàn)突出核心指標(biāo)優(yōu)：高RevPAR、高ADR及高入住率。亞朵酒店瞄準(zhǔn)中高端市場，ADR及RevPAR遠(yuǎn)高 于其他三家上市公司。2020年ADR為390元（華住/錦江/首旅分別為210/196/172元）；RevPAR 為275元，華住/錦江/首旅分別為149/119/99元。1Q21，公司ADR及RevPAR分別為378元和238元。高均價下公司入住率仍維持較高水平，2020年，公司OCC為67.1%(-6.3pct)，華住/錦江/首旅分別 為71.0%/60.7%/57.4%。21

33、請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明注：華住統(tǒng)計口徑僅包含Legacy-Huazhu，錦江統(tǒng)計口徑僅包含境內(nèi)酒店，核心指標(biāo)計算剔除疫情期間被征用的酒店。資料來源：公司招股說明書，各公司2020年報、1Q21財報，華住Earnings Call，Wind，海通證券研究所表 2016-1Q21可比公司ADR及RevPAR情況（元）ADR（元）RevPAR（元）2016年2017年2018年2019年2020年1Q212016年2017年2018年2019年2020年1Q21亞朵酒店-430390378-330275238華住集團(tuán)1852032262342102091571801971981491

34、38錦江酒店-184202211196198-150158157119117首旅酒店3883963972001721692312462501589994表 2016-1Q21可比公司OCC（%）2016年2017年2018年2019年2020年1Q21華住集團(tuán)84.9%88.3%87.3%84.0%71.0%66.0%亞朵酒店-73.4%67.1%60.0%錦江酒店-81.1%78.5%74.7%60.7%58.9%首旅酒店59.5%62.2%62.9%79.1%57.4%55.5%疫情過后核心指標(biāo)逐步回升。2019全年公司ADR和RevPAR較為穩(wěn)定，入住率逐步提升。1Q21， 受疫情影響，

35、核心指標(biāo)降幅明顯。疫情過后，2020全年ADR和RevPAR逐步回升，入住率重回 75%以上水平。1Q21，ADR及RevPAR分別為378元和238元，分別恢復(fù)至1Q20時101%和164%水平；入住率為 60.0%，恢復(fù)至1Q20時161%水平。2021年5月，ADR及RevPAR分別為459元和375元，創(chuàng)歷史新 高。22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明注：核心指標(biāo)計算剔除疫情期間被征用的酒店。 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所3.5 核心指標(biāo)表現(xiàn)突出圖 2019-2021年5月亞朵分季度核心指標(biāo)情況4134334454233723424064143784334592853

36、3436032914524133332923836437566%74%77%74%37%67%78%76%60%80%78%0%15%30%45%60%75%90%02004006001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q2104/2105/21ADR（元，左軸）RevPAR（元，左軸）OCC（%，右軸）4.1 行業(yè)前景：酒店行業(yè)分散，連鎖化率仍有較大提升空間注：連鎖酒店滲透率按酒店客房數(shù)計算，等于客房數(shù)除以酒店客房總數(shù)再乘以100%。資料來源：公司招股說明書，華住Earnings Call，海通證券研23究所中國酒店行業(yè)分散，連鎖化率低。根據(jù)盈蝶及Euromon

37、itor統(tǒng)計，以2019年中國連鎖酒店客房規(guī)模 338萬間，中國酒店業(yè)客房總規(guī)模928萬計算，連鎖化率約36.4%；如果考慮非標(biāo)客房，以客房口 徑統(tǒng)計的連鎖化率可能僅20%，遠(yuǎn)低于同期美國和歐洲的70%和40%。截至2020年12月31日，連 鎖酒店客房數(shù)僅占中國酒店客房總數(shù)的31.5%。2015-2019年中國酒店CAGR為3.7%，其中連鎖酒店的CAGR為15.8%遠(yuǎn)高于獨立酒店的2.7%； 2015-2019年酒店客房數(shù)的CAGR為3.6%，其中連鎖酒店客房數(shù)的CAGR為15.2%。根據(jù)公司招股 書援引Frost & Sullivan的報告，預(yù)計2021-2025年酒店客房總數(shù)將以2.6

38、%的溫和復(fù)合年增長率增 長，但同期連鎖酒店客房供應(yīng)將以8.8%的更高的復(fù)合年增長率增長。在連鎖酒店的滲透率不斷上 升的態(tài)勢下，預(yù)期2025年中國連鎖酒店滲透率將進(jìn)一步提高至42.9%。圖 中國連鎖酒店和獨立酒店數(shù)（千家）圖 中國連鎖酒店和獨立酒店客房數(shù)（百萬間）14.214.514.814.614.612.412.111.811.811.611.62.93.24.17.38.08.717.018.15.15.125.925.931.533.936.638.240.842.9201521.7255.76.26.8303550451050051015204025201520162017201820

39、192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E獨立酒店客房數(shù)（百萬間，左軸）連鎖酒店客房數(shù)（百萬間，左軸） 連鎖酒店滲透率（%，右軸）444.1464475.5484493.2417.8424.5 430.7443457.2471.235.648.355.560.540.465.871.377.183.289.715.213.519.614.99.08.88.48.17.97.805101520010020030040050030.960025201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E獨立酒店（千家，左軸）連鎖酒店（千家，左軸） 連鎖酒店yoy（%，右軸）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明“根據(jù)公司招股書援引Frost & Sullivan的報