美國經(jīng)濟復蘇步調與展望

1、CONTENT目錄地產(chǎn)熱和財政刺激共同帶動耐用品消費反彈超低利率拉動房地產(chǎn)率先復蘇服務業(yè)將隨疫苗普及緩慢回升大宗商品交易搶跑實體復蘇，美債上行仍有空間3報告摘要01、美國經(jīng)濟復蘇的第一條主線是低利率刺激房地產(chǎn)。美國房貸利率自美聯(lián)儲宣布無限制QE以后快速下行，一度達到 近50年的低點，帶動房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了2008年以來的首次全面銷售反彈，2020年四季度美國成屋銷售和新建住宅銷售 同比均值分別為22.8和26.1 。向后看，我們認為盡管美國國債利率上行較快，但對30年期抵押貸款固定利率傳導有 限，房地產(chǎn)或維持銷售高景氣，若后續(xù)30年期抵押貸款利率累計上行超過70BP，則房地產(chǎn)銷售或出現(xiàn)拐點。2、

2、美國經(jīng)濟復蘇的第二條主線：地產(chǎn)與財政刺激提振耐用品消費。2020年美國2萬億財政刺激促使耐用品消費快速反 彈，表現(xiàn)明顯好于非耐用品，其中家具、家電、電子產(chǎn)品等宅經(jīng)濟類別銷售最佳。同時，汽車行業(yè)也受益于低利率政 策，2020年下半年零售銷售月均為8.8，超過2019年均值5.0個百分點。向后看，我們認為美國制造業(yè)在21年上半年 修復的主要邏輯一是前期受益于財政表現(xiàn)不錯的，如汽車、家具、家電在第二波財政刺激下繼續(xù)修復；二是疫苗普及 利好的出行經(jīng)濟，如服裝鞋帽、交通運輸設備。此外，美國經(jīng)濟的邊際修復力量在年中或轉向資本品，帶動工業(yè)設備 類和高端制造業(yè)生產(chǎn)與進口。3、美國經(jīng)濟尚未啟動修復的主線是服務業(yè)

3、。自2020年6月以來，美國居民對服務業(yè)的支出同比處于-8左右的水平， 此后沒有明顯修復，主要受到第二和第三波疫情的擾動，其修復有望在年中開始提速。服務業(yè)內部的修復次序是餐飲 酒吧、便利超商公路鐵路運輸航空酒店，但參考以色列當前的修復情況可知，美國服務業(yè)在年內完全恢復至疫 情前難度較大。4、美債年內仍有上行空間，我們預計年內10年美債突破2的概率較大。從大類資產(chǎn)角度來看，目前尚未恢復到疫情 前的主要是美債，原油、銅、鋁、國際鋼材等價格均已回升至疫情前水平。相比2008年一輪，本輪美債利率上行相對 偏緩，2009年高點是自最低點上行了接近190BP，這樣看年內有90BP的上行空間；如果以疫情前為

4、錨，那或仍有40BP 空間；如果以通脹為錨，則大約有110BP，總體上我們認為年內10年美債大概率突破2。1.60.30.30.40.10.3-0.10.4-0.9-0.3-0.50.0-0.3-0.30.10.20.0-0.6-0.-20.10.22.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-2.6個 人 消 費 支 出私 人 投 資固 定 投 資非 住 宅 投 資建 筑 投 資設 備 投 資知 識 產(chǎn) 權 投 資住 宅存 貨凈 出 口政 府 支 出美國經(jīng)濟結構一覽美國經(jīng)濟以消費為主，但邊際景氣靠投資拉動：以2019年美國GDP結構為例，消費占比69 ，私人

5、投資占18 ，凈出口以 負貢獻為主，政府部門的消費和投資占比共計17 ，與私人投資總量基本持平。在正常經(jīng)濟運行中，由于消費穩(wěn)定性較 好，投資景氣度大幅抬升對經(jīng)濟邊際拉動更為突出。2020年美國受疫情沖擊最嚴重的在于私人消費：從2020年消費對經(jīng)濟的作用從拉動1.6 下滑至拖累2.6 ，政府支出相 對穩(wěn)健。1.1以2019年美國經(jīng)濟結構看，消費占總GDP構成的約7成（ ）2020年美國消費和非住宅投資下滑最為嚴重（ ）20192020個人消費 69%凈出口 -4%私人投資住宅 3%私人投資-知識產(chǎn)權 5%私人投資-設備7%私人投資-建筑3%政府消費與投資17%資料來源：Wind，平安證券研究所4

6、4美國經(jīng)濟復蘇的第一條主線：低利率刺激房地產(chǎn)美國新冠疫情后貨幣政策直達效果比財政更快，房貸利率快速下行：美國房貸利率自美聯(lián)儲宣布無限制QE以后快速下行，一度達到近50年的低點。房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了2008年以來的首次全面銷售反彈：2020年四季度美國成屋銷售和新建住宅銷售同比均值分別為22.8（2019年全年均值為-0.1 ）和26.1 （2019全年均值為12.0 ）。1.2-30-20-10010203040506016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-04

7、20-0720-1021-01美國房地產(chǎn)銷售自2020年4月開始反彈（ ）美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調:同比美國:成屋銷售:折年數(shù):季調:同比20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.01970-111972-111974-111976-111978-111980-111982-111984-111986-111988-111990-111992-111994-111996-111998-112000-112002-112004-112006-112008-112010-112012-112014-112016-112018-112020-11美聯(lián)儲無限制QE后

8、直接帶動美國30年房貸利率降至50年低點（ ）美國:30年期抵押貸款固定利率美國:15年期抵押貸款固定利率 美國:5年期抵押貸款浮動利率資料來源：Wind，平安證券研究所55房地產(chǎn)復蘇：房價大漲，建筑業(yè)快速修復房地產(chǎn)銷售大熱帶動房價快速上行，建筑業(yè)景氣度迅速恢復：截至2020年末美國20城房價同比上漲10 ，達到2013 年末以來最高水平；同時建筑業(yè)的建筑支出自4月以后觸底回升。2020年底房價漲幅已經(jīng)可類比2013年QE3末期：2013年12月美聯(lián)儲正式開始實施Taper，而本輪房價上行也促使美聯(lián) 儲在2020年末的會議紀要中開始擔憂房地產(chǎn)市場估值問題。建筑業(yè)支出隨著房地產(chǎn)大熱快速上行（ ）

9、1.3美國20城房價同比漲幅在2020年末超過10（ ）-10-5051015202515-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-01美國:建造支出:折年數(shù):季調:同比美國:私人建造支出:折年數(shù):季調:同比1614121086420-2-4-6美國:標準普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市:當月同比美國:標準普爾/CS房價指數(shù):10個大中城市:當月同比資料來源：Wind，平安證券研究所66房地產(chǎn)復

10、蘇：木材、建筑裝飾銷售反彈木材、玻璃等建筑材料銷售幾乎沒有經(jīng)歷“V型”反轉：以建筑材料和服裝兩種店鋪對比，則服裝店鋪零售銷售至 今仍在深負區(qū)間，而建筑材料店銷售自2020年4月開始反彈并保持高位。制造業(yè)中木制品、非金屬礦物、建筑施工機械等出貨量快速回升：盡管成屋銷售同比已經(jīng)開始見頂回落，但是房地 產(chǎn)投資勢頭依然較好，木材出貨量仍在快速攀升。1.3建筑材料銷售幾乎沒有經(jīng)歷“V型”反轉（ ）-100-80-60-40-2002040服裝及服裝配飾店:季調:同比建筑材料、園林設備及物料店:季調:同比-15-10-5051015202512-0114-0116-0118-0120-01制造業(yè)木材和非金

11、屬礦物出貨量飆升（ ）美國:耐用品:出貨量:木制品:季調:同比美國:耐用品:出貨量:非金屬礦物制品:季調:同比資料來源：Wind，平安證券研究所77房地產(chǎn)復蘇：建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)領先修復，但失業(yè)率仍偏高建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)同比反彈較快：建筑業(yè)屬于勞動力密集型行業(yè)，在疫情初期就業(yè)人數(shù)下滑幅度較大，但是反彈比整 體生產(chǎn)行業(yè)更快。就業(yè)人數(shù)與失業(yè)率之間的矛盾：建筑業(yè)當前的總體失業(yè)率仍高于總體，原因一是建筑業(yè)薪資偏低，額外失業(yè)保險降 低建筑工人就業(yè)積極性；二是第三波疫情仍然對建筑業(yè)就業(yè)產(chǎn)生了較為負面的沖擊。但疫情因素導致去年末以來建筑業(yè)失業(yè)率反彈（ ）1.3美國建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)反彈早于整體生產(chǎn)行業(yè)（ ）6420-2

12、-4-6-8-10-12-1419-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-01美國:非農(nóng)就業(yè)人數(shù):私人:商品生產(chǎn):總計:季調:同比美國:非農(nóng)就業(yè)人數(shù):私人:商品生產(chǎn):建筑業(yè):季調:同比02468101214161819-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-01美國:失業(yè)率:非農(nóng)私人部門工資勞動者:總計:非季調 美國:失業(yè)率:非農(nóng)私人部門工資勞動者:建筑業(yè):非季調資料來源：Wind，平安證券研究所88未來展望：30年期抵押貸款利率上行超過70BP或成為房地產(chǎn)銷售拐點上半年房地產(chǎn)銷售預計保持火爆：美國國債利率上行

13、較快，但是對30年期抵押貸款固定利率傳導有限。2020年3月 以來，10年美債上行100BP，但30年期抵押貸款利率上行37BP。若30年期抵押貸款利率上行超過70BP，則房地產(chǎn)銷售或出現(xiàn)拐點：2013年在伯南克宣布Taper之后的兩個月內美債 長端上行約60BP，帶動30年期抵押貸款利率上行75個BP，而當月開始房地產(chǎn)銷售見頂回落，因此從幅度上參考，若 美國30年期抵押貸款利率上行超過70BP則對房地產(chǎn)銷售是個較為強烈的調整信號。2013年Taper之后兩個月房地產(chǎn)銷售見頂回落（ ）1.4美國國債利率上行對房地產(chǎn)貸款傳導有限（ ）0.00.51.01.52.02.53.03.54.0美國:3

14、0年期抵押貸款固定利率美國:國債收益率:10年-40-30-20-10010203040500.00.51.01.52.02.53.03.54.0美國:國債收益率:10年:月美國:成屋銷售:折年數(shù):季調:同比(逆序右軸)19-1220-0320-0620-0920-1221-0310-0313-0316-0319-03資料來源：Wind，平安證券研究所99未來展望：但中期來看美國或進入房地產(chǎn)景氣小周期美國房地產(chǎn)庫存處于低位，住房空置率近30年最低：2008年以來美國并沒有大的房地產(chǎn)景氣周期，本輪新冠疫情前 其住房空置率和出租空置率都達到了近30年的最低點，疫情后的放水正好成為房地產(chǎn)景氣周期的啟

15、動的契機。居民資產(chǎn)負債表較為健康，杠桿率開始進入抬升：2008年金融危機后居民住房購買力隨經(jīng)濟修復抬升，但當時居民 資產(chǎn)負債表受重創(chuàng)，房地產(chǎn)未能啟動明顯修復，而本輪居民加杠桿與購買力同步抬升，預計支撐房地產(chǎn)中期景氣。1.40.00.51.01.52.02.53.03.502468101290-0193-0196-0199-0102-0105-0108-0111-0114-0117-0120-01美國出租和住房空置率都達到近30年低點（ ）美國:出租空置率美國:房屋空置率(右軸）50607080901001108010012014016018020022090-01 93-01 96-01 99

16、-01 02-01 05-01 08-01 11-01 14-01 17-01 20-01當前美國居民杠桿率重新恢復上行（ ）美國:住房購買力指數(shù):固定指數(shù)資料來源：Wind，平安證券研究所100美國居民部門杠桿率(右軸)CONTENT目錄地產(chǎn)熱和財政刺激共同帶動耐用品消費反彈超低利率拉動房地產(chǎn)率先復蘇服務業(yè)將隨疫苗普及緩慢回升大宗商品交易搶跑實體復蘇，美債上行仍有空間美國經(jīng)濟復蘇的第二條主線：地產(chǎn)與財政刺激提振耐用品消費2.1財政刺激極大提振了居民短期可支配收入（ ）-15-10-50510-50510152012-0115-0118-0121-01居民可支配收入增速居民債務占可支配收入比重

17、財政發(fā)力帶來的轉移支付直接促使居民可支配收入大幅上行：美國第一波支票直接帶動居民可支配收入飆升，疫情 帶來居家隔離和“宅經(jīng)濟”大熱。美聯(lián)儲進行的調查問卷顯示居民將金額的近3成轉化為消費：按照美國政府預算3000億美元的支票總金額計算，其 中有900億美元直接轉為消費。3成左右的刺激支票直接轉化為消費（ ）消費, 29儲蓄, 36償債, 35資料來源：Wind，平安證券研究所122耐用品復蘇：“宅經(jīng)濟”對應的電子、家具、家電明顯受益2.2403020100-10-20-30-40-50-60-70耐用品中家電銷售好于家具（ ）美國:零售銷售:家具店:同比美國:零售銷售:家電賣場:同比2020年下

18、半年耐用品修復遠快于非耐用品：即救濟支票帶來的是家具、家電的消費，而非服裝鞋帽的消費，2020年 下半年耐用品和非耐用品消費增速分別為12.3 和4.3 。細分行業(yè)中，家電好于家具：屬于地產(chǎn)后周期行業(yè)如家電、家具、裝飾等行業(yè)直接受益于房地產(chǎn)銷售火爆，家電收 益最為明顯。耐用品消費反彈明顯強于非耐用品（ ）20151050-5-10-15-20-25美國:不變價:折年數(shù):個人消費支出:耐用品:季調:同比美國:不變價:折年數(shù):個人消費支出:非耐用品:季調:同比資料來源：Wind，平安證券研究所133耐用品復蘇：汽車銷售也處于反彈前列2.2美國分行業(yè)零售銷售：電子、家電、家具和汽車恢復較快（ ）12

19、.913.726.310.66.6-11.8-19.126.5-1.211.4-30.0-20.0-10.00.010.020.030.0汽 車 及 零 部 件家 具電 子 家 電食 品 飲 料保 健 個 護服 裝鞋 店運 動 商 品日 用 品雜 貨 店2020-12-40-30-20-10010202020年下半年汽車銷售增長較快（ ）美國:零售和食品服務銷售額:零售:總計(不包括機動車輛和零部件店):同比 美國:零售和食品服務銷售額:汽車及其他機動車輛經(jīng)銷商:同比汽車銷售也有所反彈：與國內的房地產(chǎn)和汽車火熱類似，美國汽車受益于低利率和財政支持也出現(xiàn)反彈行情，2020 年下半年零售銷售月均為

20、8.8 ，2019年全年均值為3.8 。其他行業(yè)中服裝鞋帽、日用品表現(xiàn)最差：與“宅經(jīng)濟”相對的“出行經(jīng)濟”表現(xiàn)最差，截至2020年12月電子、家具 和汽車銷售增速分別為26.3 、13.7 和12.9 ，但服裝鞋帽和日用品處于負區(qū)間。資料來源：Wind，平安證券研究所144耐用品復蘇：出貨量與消費的缺口帶動進口需求2.22021年1月美國大量進口醫(yī)療、電子、家具產(chǎn)品（ ）-5.217.813.5 10.930.56.822.2-21.511.26.9-20.73.525.021.410.6-17.8-2.5-21.60.6-0.5-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040

21、.0紡金煤天醫(yī)橡紡鋼有金發(fā)通辦電家旅服鞋專攝 織屬炭然藥膠織鐵色屬電用氣品制紗金制機機品布屬品械械公信具行裝靴用影 電設用儀設子備品器備本土木制品、非金屬和電子出貨量恢復較快：從制造業(yè)的出貨量來看，修復最快的依然是地產(chǎn)類（木制品、非金屬） 和宅經(jīng)濟（電子）。家具出貨量較低，供需缺口造成進口需求較高：醫(yī)療、電子和家具類進口增速均較高，尤其是家具本土制造業(yè)出貨 量較慢，存在較為突出的供需缺口。17.49.41.3-3.41.012.2-0.14.2-6.713.4-10-505101520木 制 品非 金 屬初 級 金 屬加 工 金 屬機 械計 算 機 電 子電 氣運 輸家 具其 他美國制造業(yè)出貨

22、量中木制品、非金屬和電子居于前列（ ）耐用品出貨量同比資料來源：Wind，平安證券研究所155耐用品復蘇：制造業(yè)就業(yè)恢復迅速，失業(yè)率下降較快2.22021年1月美國ISM制造業(yè)PMI創(chuàng)近三年高點（ ）02468101214161818-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01美國制造業(yè)部門失業(yè)率整體下降較快（ ）美國:失業(yè)率:非農(nóng)私人部門工資勞動者:制造業(yè):合計:非季調 美國:失業(yè)率:非農(nóng)私人部門工資勞動者:制造業(yè):耐用品:非季調404448525660642013-082015-082

23、017-082019-08美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI 美國:ISM:非制造業(yè)PMI整體美國制造業(yè)修復遠快于非制造業(yè)：2020年美國經(jīng)歷了3波疫情沖擊，除了第一波以外并未停工停產(chǎn)，因此主要 沖擊服務業(yè)，制造業(yè)仍然保持高景氣復蘇，2021年1月ISM制造業(yè)PMI達到近3年高點。非耐用品部門的失業(yè)率下降快于整體制造業(yè)部門：制造業(yè)整體失業(yè)率下降較快，截至2021年1月制造業(yè)失業(yè)率降至4.8 ，耐用品部門失業(yè)率降至4.4 。資料來源：Wind，平安證券研究所166美國制造業(yè)在21年上半年修復的主要邏輯：1）前期受益于財政表現(xiàn)不錯，如汽車、家具、家電在第二波財政刺激 下繼續(xù)修復，2020年

24、第一輪支票支持耐用品消費增速改善持續(xù)4個月，今年在兩輪支票支持下有望保持高景氣至三季 度末；2）疫苗普及利好的出行經(jīng)濟，如服裝鞋帽、交通運輸設備，2009年一輪消費修復持續(xù)了6個季度，那么按去 年二季度觸底來推測，這些類別的修復預計可持續(xù)至2022年一季度。未來展望：耐用品消費景氣將持續(xù)，但本土制造業(yè)修復降低進口需求2.3106%104%102%100%98%96%94%92%90%88%60657075808590制 造 業(yè)木 制 品非初金級屬金礦屬物 制 品金 機屬 械加 工 制 品計 算 機 和 電 子 產(chǎn) 品電汽氣車設及備其、零家部電件及 組 件交 通 運 輸 設 備家 具 及 相 關

25、 產(chǎn) 品其 他 耐 用 品非食耐品用、品飲制料造和業(yè)煙草紡 織 及 紡 織 品服 裝 和 皮 革 制 品紙 制 品印石刷油及及其煤相制關品輔 助 業(yè)化 學 品塑 料 和 橡 膠 制 品其 他 制 造 業(yè)()(工制業(yè)造總業(yè)計不不含含電電子子)美國各行業(yè)產(chǎn)能利用率一覽（2021年2月）行業(yè)產(chǎn)能利用率(%)較疫情前比例(右軸)資料來源：Wind，平安證券研究所177未來展望：年中經(jīng)濟修復邊際力量或轉向資本品2.3140%120%100%80%60%40%20%0%2.302.101.901.701.501.301.100.900.700.50建 筑 材 料 及 用 品信 息 技 術 產(chǎn) 品計 算 機

26、 產(chǎn) 品汽 車 及 零 部 件非 國 防 資 本 品國 防 資 本 品耐 用 消 費 品非 耐 用 消 費 品木 制 品非 金 屬 礦 物 制 品初 級 金 屬鋼 鐵鋁 和 有 色 金 屬金 屬 鑄 造 件加 工 金 屬機 械 制 品計 算 機 及 電 子 產(chǎn) 品電 氣 設 備、 電 器 和 組件運 輸 設 備家 具 及 相 關 產(chǎn) 品雜 項 產(chǎn) 品庫存銷售比較高的行業(yè)主要是資本品、初級原材料和機械（2021年1月）行業(yè)庫銷比與疫情前相比(右軸)從庫存銷售比看，資本品和工業(yè)設備類景氣度不高：2020年四季度美國GDP分項中住宅投資同比增長14.1 ，而非住 宅類投資同比下滑1.2 。企業(yè)投資信

27、心的恢復需要看到疫情不確定性消除、且經(jīng)濟修復帶動產(chǎn)能利用率達到高點， 我們預計拐點發(fā)生在群體免疫完成之后，即大約是7-8月。投資景氣小周期或比消費更持久，需觀察拜登是否推出基建法案：2009年私人非住宅投資回升持續(xù)約兩年，滯后消 費約2個季度啟動，參考這一時間線，21年下半年美國私人投資有望明顯反彈，持續(xù)時間需觀察美國后續(xù)投資類刺激。資料來源：Wind，平安證券研究所188CONTENT目錄地產(chǎn)熱和財政刺激共同帶動耐用品消費反彈超低利率拉動房地產(chǎn)率先復蘇服務業(yè)將隨疫苗普及緩慢回升大宗商品交易搶跑實體復蘇，美債上行仍有空間美國復蘇尚未啟動的主線：服務業(yè)3.1疫情以來，美國居民對服務的消費同比始終

28、處于負區(qū)間（）美國居民對服務業(yè)的支出自2020年6月以來進入停滯狀態(tài)：服務類支出同比維持在-7 至-9 之間，原因主要是第二 波、第三波疫情的持續(xù)爆發(fā)導致社交隔離和封鎖。1月疫苗普及加速、疫情快速回落，但服務業(yè)的加速修復尚未啟動：服務業(yè)恢復需要線下消費場景、接觸性服務業(yè) 的開放，預計在美國群體免疫完成后才會顯著回升。但當前疫苗接種速度推算，有可能是在5-6月完成。20151050-5-10-15-20-25美國:不變價:折年數(shù):個人消費支出:耐用品:季調:同比美國:不變價:折年數(shù):個人消費支出:服務:季調:同比051015202530354001-1701-2702-0602-1602-26美

29、國有望在5-6月完成70的群體免疫（ ）每百人新冠疫苗接種量:英國 每百人新冠疫苗接種量:美國資料來源：Wind，平安證券研究所200分行業(yè)看，金融、零售和公共事業(yè)對疫情抵御性較好3.2金融、公共事業(yè)和零售批發(fā)是相對沖擊較小的服務業(yè)（ ）從行業(yè)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)同比來看，截至2021年2月，服務業(yè)（同比-6 ）整體受沖擊強于制造業(yè)(同比-4.4 ）。分行業(yè) 看，服務業(yè)中金融、批發(fā)零售從業(yè)人員受影響較小，但休閑旅游、信息服務類受沖擊嚴重。-4.6資料來源：Wind，平安證券研究所211-14.6-4.0-4.4-5.1-8.2-3.2-6.5-6.6-4.4-2.8-1.6-8.5-1.2-2.3-3

30、.6-5.9-5.3-4.4-20.4-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.0商 品 生 產(chǎn)采 礦 業(yè)建 筑 業(yè)制 造 業(yè)耐 用 品汽 車非 耐 用 品服 務 業(yè)私 人 服 務批 發(fā)運 輸公 共 事 業(yè)信 息金 融零 售專 業(yè) 服 務臨 時 服 務教 育醫(yī) 療 保 健休 閑 旅 游未來展望：21年下半年修復提速，年內修復至疫情前水平難度較大3.3美國當前的線下消費場景都回復較為緩慢（ ）疫苗普及給居民生活帶來的變化次序應該是：恢復線下必需品采購恢復線下聚餐出行恢復遠途差旅和旅游。 由此對應服務業(yè)修復的次序是：餐飲酒吧、便利超商公路鐵路運輸航空酒店。年內航空酒店等難以回到疫情前：以

31、色列當前已完成群體免疫，但是居民消費休閑活動并未顯著提升，而是緩慢修 復；國際航空與出境旅游等需要海外國家群體免疫達成，年內實現(xiàn)難度較大。完成群體免疫的以色列居民并沒有快速恢復至正常生活（ ）資料來源：Our world in data，平安證券研究所222CONTENT目錄地產(chǎn)熱和財政刺激共同帶動耐用品消費反彈超低利率拉動房地產(chǎn)率先復蘇服務業(yè)將隨疫苗普及緩慢回升大宗商品交易搶跑實體復蘇，美債上行仍有空間原油：回到疫情前水平，漲幅比2008年金融危機后更大4.1油價回到疫情前，快于實體經(jīng)濟修復：截至3月8日，布倫特原油價格達到68.8美元/桶，與疫情前水平一致。如果 以最低點來計算，本輪油價已

32、經(jīng)回升了超過400 ，遠快于全球實體經(jīng)濟的修復，供給側的影響因素更大。年內油價在70美元以上繼續(xù)上漲動力有限：本輪油價上漲主要由于一系列供給側因素，實際需求修復仍需要時間， 且原油在60美元以上企穩(wěn)有望促使美國頁巖油產(chǎn)能加速修復。02040608010012014016008-0111-0114-0117-0120-01截至3月8日，油價已回升至疫情前水平（美元/桶）現(xiàn)貨價:原油:英國布倫特Dtd0504030201060708010090TT+50T+100T+150T+200T+250T+300T+350就上漲幅度而言，本輪油價已經(jīng)超過2008年水平（美元/桶）2008年2020年資料來源

33、：Wind，平安證券研究所244原油：美國頁巖油供應緩慢主要是前期資本開支大幅縮減4.12020年受疫情沖擊，美國原油企業(yè)受債務拖累平均削減3成資本支出：據(jù)Enterprise Products不完全統(tǒng)計，美國40 家石油公司削減2020年的資本開支，累計降幅為386.6億美元，平均下調比例為28 。EIA預測原油在下半年將緩慢下行：美國有望在下半年開始啟動投資小周期，則石油企業(yè)產(chǎn)能開支也有望同步抬升， 對油價上行形成阻礙；因此美國能源署預計下半年原油市場更加趨于平衡，平均油價或在55美元左右。0102030405060708089101112131417-0118-0119-0120-012

34、1-0122-01EIA預測美國WTI油價在2021年下半年將穩(wěn)定在55美元左右原油產(chǎn)量（百萬桶/日）WIT油價(美元/桶，右軸)資料來源：Wind，平安證券研究所255CRB指數(shù)：3月初已超過疫情前水平，后續(xù)或維持高位震蕩4.1相比油價，大宗商品在再通脹交易推動下上漲更持續(xù)（ ）CRB指數(shù)回升幅度已經(jīng)超過疫情前：由于CRB指數(shù)是綜合大宗商品指數(shù)，其價格比油價穩(wěn)定性更強，跌幅不如油價深， 因此截至3月8日CRB指數(shù)自最低點上漲僅42 ，卻已超過疫情前水平近20 。再通脹交易和經(jīng)濟復蘇或促使CRB年內維持高位震蕩：2009年CRB指數(shù)全年基本持續(xù)上行，漲幅較最低點約42 ，則 2020年本輪的上

35、漲也已經(jīng)超過了當年水平，我們預計后續(xù)趨勢上易上難下，或維持高位震蕩。如果以2008年那一輪為參考，2021年CRB指數(shù)或仍有上行空間20025030035040045050055060008/01/0210/01/0212/01/0214/01/0216/01/0218/01/0220/01/02CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合250300350400450500TT+50T+100T+150T+200T+250T+300T+35020082020資料來源：Wind，平安證券研究所266有色金屬：歷史走勢啟示銅和鋁的價格走勢或進入高位調整4.1LME銅和鋁目前價格均已超過疫情前水平：截至3月8日，其價格分

36、別達到疫情前的約150 和120 ，回升都比2009年 那一輪更快，幅度上已經(jīng)超過2009年，預計后續(xù)上漲可持續(xù)性不強。供給方面： 根據(jù) ICSG 預測，2021 年全球銅表觀供需預計維持緊平衡，實際供應量預計增加38萬噸（考慮廢銅回 收），新增銅礦供給主要集中于下半年；1月底惠譽國際預測2021年鋁價為1850美元/噸，認為中國尤其是在下半年 在全球市場的供應將會增加，限制鋁的價格上漲。2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000TT+50T+100T+150T+200T+250T+300T+350LME銅期貨或進入高位震蕩走勢（美元/噸）20

37、0820201,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,600TT+50T+100T+150T+200T+250T+300T+350LME鋁期貨的價格也與2020年走勢類似（美元/噸）20082020資料來源：Wind，平安證券研究所277黃金：或已提前走完本輪上漲行情，進入階段性下跌4.1黃金走勢與美國10年國債實際利率密切相關：近期美債名義與實際利率共同上行（受益于基本面改善預期），促使 黃金進入下跌行情，同時美元走強，美國基本面優(yōu)勢或壓制黃金后續(xù)反彈可能性。參考2008年，本輪黃金上漲較急較快，已提前走完類似于2009年的上漲行情：2008年那輪經(jīng)

38、濟復蘇周期較長，通脹 是在2011年9月觸頂，因此黃金行情持續(xù)時間更長，但本輪黃金已經(jīng)提前進入下跌。6007008009001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,200TT+50T+100T+150T+200T+250T+300T+350但本輪黃金價格提前沖高回落，進入階段性下跌20202008(右軸)-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.505001,0001,5002,0002,50008-0111-0114-0117-0120-01黃金價格在2009年那一輪持續(xù)上漲了超過

39、2年半期貨結算價(活躍合約):COMEX黃金(美元/盎司)美國:國債實際收益率:10年期（右軸逆序,%)資料來源：Wind，平安證券研究所288美債：恢復至疫情前的近8成水平，后續(xù)仍有上行空間4.1本輪美債的上行速度較2009年一輪更緩和（ ）當前美債利率尚未恢復至疫情前：疫情發(fā)生前10年美債利率高點接近1.92 ，截至3月8日10年美債利率為1.59 ，自 低點上行了接近100 BP，但離疫情前仍有距離。以歷史經(jīng)驗參考，美債年內回升至2 以上的概率較大：相比2008年一輪，本輪美債利率上行相對偏緩，2009年高點 是自最低點上行了接近190BP，這樣看年內有90BP的上行空間；如果以疫情前為錨，那或仍有40BP空間；如果以通脹 為錨，則大約有110BP?？傮w上我們認為年內10年美債大概率突破2 。參考2008年一輪的上漲幅度，2021年美債仍有上行空間（ ）0.100.601.101.602.102.603.103.604.1008/01/0210/01/0212/01/0214/01/0216/01/0218/01/0220