兼論銀行股和債市投資方向：存款都去哪了

1、銀行業(yè)目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 1、 現(xiàn)象：“三大現(xiàn)象”表征穩(wěn)存增存難度增加和流動(dòng)性管理壓力提升 4 HYPERLINK l _TOC_250019 、 “量”的特征 4 HYPERLINK l _TOC_250018 、 現(xiàn)象一：總量上，銀行存貸板塊資金來(lái)源與運(yùn)用不匹配程度有所加劇，存貸比上行 4 HYPERLINK l _TOC_250017 、 現(xiàn)象二：結(jié)構(gòu)上，一般存款與同業(yè)存款形成了“蹺蹺板”效應(yīng) 5 HYPERLINK l _TOC_250016 、 現(xiàn)象三：分布上，存款在機(jī)構(gòu)間不平衡現(xiàn)象有所加劇 6 HYPERLINK l _TOC_250015 、 “

2、價(jià)”的反映 6 HYPERLINK l _TOC_250014 、 現(xiàn)象一：穩(wěn)存增存壓力導(dǎo)致高成本主動(dòng)負(fù)債“易增難減” 6、 現(xiàn)象二：核心負(fù)債與同月負(fù)債成本面臨雙升格局 7 HYPERLINK l _TOC_250013 2、 解釋?zhuān)贺泿拧翱傞l門(mén)”偏緊與負(fù)債結(jié)構(gòu)性惡化 8 HYPERLINK l _TOC_250012 、 “總閘門(mén)”相對(duì)偏緊 8 HYPERLINK l _TOC_250011 、 負(fù)債結(jié)構(gòu)性惡化：從“一般存款”向“同業(yè)存款”運(yùn)動(dòng)帶來(lái)的流動(dòng)性不平衡 9 HYPERLINK l _TOC_250010 、 機(jī)構(gòu)分化：“春節(jié)效應(yīng)”帶來(lái)存款從城市到鄉(xiāng)村的存款搬家 10 HYPERLI

3、NK l _TOC_250009 3、 推演：銀行存款壓力持續(xù)性如何？ 11 HYPERLINK l _TOC_250008 、 存款結(jié)構(gòu)的再平衡推演 11 HYPERLINK l _TOC_250007 、 機(jī)構(gòu)分布的再平衡推演 12 HYPERLINK l _TOC_250006 4、 從負(fù)債端看銀行股投資邏輯 14 HYPERLINK l _TOC_250005 、 歷史上存款增長(zhǎng)承壓背景下銀行的基本面表現(xiàn) 14 HYPERLINK l _TOC_250004 、 負(fù)債端優(yōu)勢(shì)的銀行將出現(xiàn)相對(duì)收益 15 HYPERLINK l _TOC_250003 5、 從負(fù)債成本看債券市場(chǎng)投資邏輯 1

4、6 HYPERLINK l _TOC_250002 、 銀行債券配置的“四部曲” 16 HYPERLINK l _TOC_250001 、 銀行債券投資的思考與選擇 18 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 風(fēng)險(xiǎn)分析 19今年以來(lái)，銀行體系一般存款增長(zhǎng)相對(duì)乏力，1-2 月份增量存貸比（剔除財(cái)政存款和非銀存款）達(dá)到 163%，較去年同期提高 7 個(gè)百分點(diǎn)，銀行司庫(kù)流動(dòng)性管理壓力加大。部分銀行穩(wěn)存增存難度增加，導(dǎo)致銀行體系負(fù)債成本存在上行壓力。本報(bào)告以“存款究竟去哪了？”為主線，從存款 總量、結(jié)構(gòu)、分布三個(gè)維度出發(fā)，對(duì)現(xiàn)階段存款增長(zhǎng)的現(xiàn)象進(jìn)行系統(tǒng)性梳理，并對(duì)未來(lái)存款增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)進(jìn)行了

5、展望。最后從負(fù)債端視角，對(duì)下一階段“股”、“債”運(yùn)行的邏輯進(jìn)行了推演。1、 現(xiàn)象：“三大現(xiàn)象”表征穩(wěn)存增存難度增加和流動(dòng)性管理壓力提升、 “量”的特征在量的特征上，我們主要觀察到三個(gè)現(xiàn)象：一是在總量上，銀行整體穩(wěn)存增存壓力有所加大，存貸比上行；二是在結(jié)構(gòu)上，負(fù)債結(jié)構(gòu)趨于惡化，一般存款與同業(yè)負(fù)債形成“蹺蹺板效應(yīng)”；三是在分布上，國(guó)有大行存款增長(zhǎng)相對(duì)較好，而股份制銀行壓力較大。具體而言：、現(xiàn)象一：總量上，銀行存貸板塊資金來(lái)源與運(yùn)用不匹配程度有所加劇，存貸比上行今年 1-2 月份，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款 4.98 萬(wàn)億，同比多增 0.75 萬(wàn)億，新增存款增長(zhǎng)約 4.7 萬(wàn)億，同比多增 0.76 萬(wàn)億

6、。剔除非銀貸款、財(cái)政存款、非銀存款后，一般貸款新增 5.16 萬(wàn)億，同比多增 0.95 萬(wàn)億，一般存款新增 3.17 萬(wàn)億，同比多增 0.48 萬(wàn)億。1-2 月份增量存貸比（一般存貸款口徑）為 163%，同比提 升 7 個(gè)百分點(diǎn)，在 2016-2021 年期間僅次于 2018 年水平。表 1:2016-2021 年 1-2 月份期間增量存貸比運(yùn)行情況（萬(wàn)億）時(shí)間各項(xiàng)貸款各項(xiàng)存款一般貸款一般存款增量存貸比20163.232.973.352.07162%20173.203.713.342.10159%20183.703.603.691.29286%20194.124.514.333.54122%2

7、0204.233.924.212.69156%20214.984.685.163.17163%資料來(lái)源：Wind，整理同時(shí)，貸款與存款增速自 2020 年下半年開(kāi)始出現(xiàn)背離， 存貸增速差由波谷的 2% （2020 年 4 月份）提升至 2021 年 2 月份的 2.8%，反映出銀行存貸板塊資金來(lái) 源與運(yùn)用不匹配的情況有所加劇，存貸比也出現(xiàn)快速上行，流動(dòng)性管理開(kāi)始承壓。圖 1：貸款與存款增速差自 2020 年 4 月份以來(lái)逐步上行資料來(lái)源：Wind，；時(shí)間：2019 年 1 月-2021 年 2 月、現(xiàn)象二：結(jié)構(gòu)上，一般存款與同業(yè)存款形成了“蹺蹺板”效應(yīng)在整體穩(wěn)存增存壓力加大的同時(shí)，我們也觀察到

8、，銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)有惡化的傾向。（1）2021 年 1-2 月份，零售存款新增 4.74 萬(wàn)億，同比多增 0.63 萬(wàn)億，對(duì)公存款新增-1.58 萬(wàn)億，同比多減 0.15 萬(wàn)億。兩者合計(jì)新增 3.17 萬(wàn)億，同比多增 0.48萬(wàn)億。但如前所述，一般貸款同比多增 0.95 萬(wàn)億，即一般存款增長(zhǎng)無(wú)法支撐信貸投放所需的資金量。（2）2021 年 1-2 月份，非銀存款新增 1.53 萬(wàn)億，同比多增 0.37 萬(wàn)億，政府存款與去年相比變化不大。圖 2：2021 年銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)有所惡化，一般存款與同業(yè)存款形成了“蹺蹺板”效應(yīng)資料來(lái)源：Wind，；時(shí)間：2020 年 1-2 月、2021 年 1-2 月這表明

9、，今年 1-2 月份， 銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了一定惡化跡象，在一般存款增長(zhǎng)放緩的同時(shí)，銀行非銀存款增長(zhǎng)明顯加快，一般存款與同業(yè)負(fù)債形成了“蹺蹺板” 效應(yīng)。、現(xiàn)象三：分布上，存款在機(jī)構(gòu)間不平衡現(xiàn)象有所加劇在機(jī)構(gòu)分布上，我們觀察到分化有所加劇，表現(xiàn)為 國(guó)有大行、農(nóng)商行和農(nóng)信社存 款增長(zhǎng)形勢(shì)較好，股份制銀行壓力最大。對(duì)比 2021 年 1-2 月較 2020 年 1-2 月的增量情況看：六大行一般存款多增 5103 億，非銀存款僅多增 1471 億。在一般存款結(jié)構(gòu)中，活期存款增長(zhǎng)普遍乏力（部分零售業(yè)務(wù)較強(qiáng)的銀行如郵儲(chǔ)活期存款錄得正增長(zhǎng)），普通定期存款占比約 40%，而諸如通知存款、定活兩便、協(xié)定存款、大

10、額 CD 等占比近 50%。中小行一般存款少增 2152 億，但非銀存款多增 1.48 萬(wàn)億。其中，農(nóng)商行和農(nóng)信社一般存款多增 4231 億，非銀存款僅多增 235 億，顯示出農(nóng)商行和農(nóng)信社負(fù)債結(jié)構(gòu)較為優(yōu)異。城商行一般存款多增 1855 億，非銀存款多增 1356 億，負(fù)債結(jié)構(gòu)弱于六大行和農(nóng)商行、農(nóng)信社。股份制銀行（用中小行-城商-農(nóng)商-農(nóng)信衡量）一般存款少增 8238 億，而非銀存款多增 1.32 萬(wàn)億，在所有銀行中負(fù)債結(jié)構(gòu)表現(xiàn)最差。圖 3：2020 年和 2021 年 1-2 月，不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)一般存款與非銀存款增長(zhǎng)情況圖 4：股份制銀行 2020 年下半年以來(lái)存貸比明顯上行資料來(lái)源：Win

11、d，；時(shí)間：2020 年 1-2 月、2021 年 1-2 月資料來(lái)源：Wind，；時(shí)間：2020 年 6 月、2021 年 2 月因此可以看到，2020 年 6 月-2021 年 2 月期間，六大行存貸比由 72.77%小幅提升至 75.60%，幅度相對(duì)有限，但股份制銀行存貸比由 92.06%提升至 101.36%，幅度高達(dá) 9.2 個(gè)百分點(diǎn)， 反映出存款在機(jī)構(gòu)間的分化有所加劇。、 “價(jià)”的反映在價(jià)的反映上，我們也觀察到兩個(gè)現(xiàn)象：一是高成本主動(dòng)負(fù)債增長(zhǎng)較快，特別是結(jié)構(gòu)性存款已恢復(fù)正增長(zhǎng)；二是核心存款和同業(yè)負(fù)債成本面臨雙升格局。具體而言：、現(xiàn)象一：穩(wěn)存增存壓力導(dǎo)致高成本主動(dòng)負(fù)債“易增難減”定期

12、類(lèi)存款增長(zhǎng)較快。數(shù)據(jù)顯示：今年以來(lái)，銀行定期類(lèi)存款有快速增長(zhǎng)勢(shì)頭， 1-2 月份合計(jì)新增 4.9 萬(wàn)億，同比多增 1.34 萬(wàn)億。截至 2 月末，定期類(lèi)存款占 比為 48.8%，較年初上行 1.2 個(gè)百分點(diǎn)。由于定期類(lèi)存款主要包括普通定期、結(jié)構(gòu)性存款、大額 CD、協(xié)議存款、協(xié)定存款等，其大幅提升可能意味著在穩(wěn)存增存壓力加大背景下，高成本主動(dòng)負(fù)債“易增難減”。2020 年持續(xù)結(jié)存壓降“后遺癥”開(kāi)始顯現(xiàn)，2021 年結(jié)存出現(xiàn)正增長(zhǎng)。2020 年5-12 月，在監(jiān)管引導(dǎo)下，銀行累計(jì)壓降結(jié)構(gòu)性存款約 5.7 萬(wàn)億。在承接方面，核心存款力度不足，部分通過(guò)大額存單、NCD 等進(jìn)行承接，進(jìn)而造成負(fù)債穩(wěn)定性下

13、降?？梢钥吹?，今年 1 月份結(jié)構(gòu)性存款增長(zhǎng) 5757 億，一改過(guò)去 8 個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，反映出負(fù)債壓力加大情況下，銀行適度加大了主動(dòng)負(fù)債吸收力度。圖 5：今年 1-2 月份定期類(lèi)存款占比進(jìn)一步提升圖 6：今年 1-2 月份結(jié)構(gòu)性存款增長(zhǎng)約 5500 億資料來(lái)源：Wind，；時(shí)間：2020 年 1 月-2021 年 2 月資料來(lái)源：Wind，；時(shí)間：2020 年 1 月-2021 年 2 月、現(xiàn)象二：核心負(fù)債與同業(yè)負(fù)債成本面臨雙升格局在高成本主動(dòng)負(fù)債快速增長(zhǎng)的同時(shí)，我們也觀察到，2021 年銀行核心存款和同業(yè)負(fù)債成本均有上行態(tài)勢(shì)：一是核心負(fù)債成本承壓。在市場(chǎng)利率高位運(yùn)行以及穩(wěn)存增存壓力加大的情

14、況下，核心負(fù)債成本也有所承壓。根據(jù)融 360 大數(shù)據(jù)研究院披露的數(shù)據(jù)：自 2020 年 9月起，除 5Y 外，其他定期存款利率已連續(xù)上漲 6 個(gè)月，其中 3Y 漲幅最大，較 2020 年 9 月上漲 16.5bp，2 年期、1 年期、6 個(gè)月期、3 個(gè)月期各期限上漲在10bp 以內(nèi)，且長(zhǎng)端品種漲幅高于短端。表 2：2021 年 2 月份銀行整存整取定期存款平均利率情況3M6M1Y2Y3Y2021 年 2 月份平均利率（%）1.461.722.042.763.50較基準(zhǔn)利率上浮（%）32.932.536.331.327.1環(huán)比增幅（bp）0.91.9較 2020 年 9 月提升

15、幅度（bp）9.316.5資料來(lái)源：融 360 大數(shù)據(jù)研究院，整理二是市場(chǎng)利率中樞高位運(yùn)行，同業(yè)負(fù)債成本上升。2020 年國(guó)股 1Y-NCD 利率均值為 2.67%，而 2021 年至今（截至 3 月 19 日）均值為 3.04%，較 2020 年均值抬升 37bp。此外，短端利率、金融債發(fā)行利率較 2020 年均值均有 10-20bp的抬升，導(dǎo)致今年同業(yè)負(fù)債成本會(huì)出現(xiàn)抬升。圖 7：不同類(lèi)型市場(chǎng)化負(fù)債 2021 年至今利率中樞較 2020 年均出現(xiàn)抬升資料來(lái)源：Wind，；時(shí)間：2020 年、2021 年 1 月 2 日-3 月 31 日 但同時(shí)我們觀察到，在整體負(fù)債成本上行

16、的同時(shí)，機(jī)構(gòu)間有所分化，表現(xiàn)為主動(dòng) 負(fù)債和同業(yè)負(fù)債占比相對(duì)較高的銀行，例如股份制銀行，負(fù)債成本壓力偏大，但 部分國(guó)有大行、蘇浙滬地區(qū)銀行，負(fù)債壓力相對(duì)較小。造成這種現(xiàn)象的原因，主要與這些銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)，以及在地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)力有一定關(guān)系。一方面，部分國(guó)有大行、蘇浙滬地區(qū)的城農(nóng)商行核心負(fù)債占比相對(duì)較高，負(fù)債結(jié)構(gòu)較為扎實(shí)，存款資金來(lái)源渠道廣泛（涵蓋零售存款、財(cái)政存款、央行資金等），且深耕本地市場(chǎng)，具有較強(qiáng)的市場(chǎng)占有率。年初以來(lái)，這些銀行零售存款增勢(shì)較好，且通過(guò)引導(dǎo)客戶合理安排產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，努力實(shí)現(xiàn)降成本目標(biāo)。另一方面，其同業(yè)負(fù)債占比偏低，盡管市場(chǎng)利率中樞上行，但同業(yè)負(fù)債成本上行壓力相對(duì)可控。2、 解

17、釋?zhuān)贺泿拧翱傞l門(mén)”偏緊與負(fù)債結(jié)構(gòu)性惡化、 “總閘門(mén)”相對(duì)偏緊造成這種現(xiàn)象的原因主要有兩個(gè)方面：一是貨幣供給總閘門(mén)收窄，流動(dòng)性短缺框架下，貨幣派生能力下滑。對(duì)比近 5年一季度貨幣投放不難發(fā)現(xiàn)，2017-2019 年間，央行凈回籠規(guī)模不低（2020 年為凈投放），但期間分別開(kāi)展了 TLF、CRA 和降準(zhǔn)操作，整體流動(dòng)性環(huán)境相對(duì)友好。而 2021 年一季度凈回籠約 6000 億，并未開(kāi)展其他操作。初步測(cè)算：2021 年一季度外匯占款、政府存款、貨幣發(fā)行以及繳準(zhǔn)合計(jì)消耗超儲(chǔ)近 1.2 萬(wàn)億。超 儲(chǔ)率也由年初的 2.2%降至 3 月份的 1.3%左右。在貨幣供給總閘門(mén)收緊的情況下，結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架已

18、基本形成，信貸投放會(huì)對(duì)超儲(chǔ)形成持續(xù)消耗，進(jìn)而 導(dǎo)致貨幣乘數(shù)下滑和派生能力減弱。表 3：近 5 年以來(lái)一季度貨幣投放情況（億元）OMO+MLF+TMLF凈投放TLFCRA普通降準(zhǔn)普惠金融定向降準(zhǔn)2017-41802018-564530002019-180601%釋放 15000250020205300.5%釋放 800055002021-6005資料來(lái)源：Wind，二是類(lèi)信貸資產(chǎn)配置力度較弱。隨著超儲(chǔ)率下降，又逢年初開(kāi)門(mén)紅信貸投放量較大，其他信用派生渠道放緩。根據(jù) M2 分解結(jié)果，對(duì)比 2020 和 2021 年來(lái)看：（1）信貸投放貢獻(xiàn)率大幅提升近 6 個(gè)百分點(diǎn)，但銀行對(duì)信用債的配置力度較弱，對(duì)

19、 M2 的貢獻(xiàn)率下滑 7.4 個(gè)百分點(diǎn)。（2）SPV 是一個(gè)軋差項(xiàng)，包含委托貸款、信貸貸款等非標(biāo)投資派生的信用，以及對(duì)非銀拆放形成的非銀存款。2021 年 1-2月份非標(biāo)合計(jì)新增-1787 億，同比多減 1297 億，即影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的萎縮，也是信用派生趨緩的原因之一。圖 8：銀行體系超儲(chǔ)率模擬結(jié)果圖 9：2020 年、2021 年 1-2 月份 M2 分解結(jié)果資料來(lái)源：Wind，整理測(cè)算；時(shí)間：2020 年 1 月-2021 年 3 月資料來(lái)源：Wind，；時(shí)間：2020 年 1-2 月、2021 年 1-2 月、 負(fù)債結(jié)構(gòu)性惡化：從“一般存款”向“同業(yè)存款”運(yùn)動(dòng)帶來(lái)的流動(dòng)性不平衡如前所述

20、，在銀行穩(wěn)存增存壓力加大的同時(shí)，負(fù)債結(jié)構(gòu)趨于惡化，形成了“對(duì)公存款零售存款同業(yè)負(fù)債”的遷徙。對(duì)于這一現(xiàn)象，可以從兩個(gè)方面進(jìn)行解釋?zhuān)浩尚突饍羯贲H較大造成負(fù)債結(jié)構(gòu)惡化。年初基金凈申贖規(guī)模較大，對(duì)零售存款持續(xù)形成“抽水效應(yīng)”。數(shù)據(jù)顯示：1-2 月份開(kāi)放式公募基金（偏股型）凈申贖分別為 2921、4477 億份，3 月份新成立偏股型基金為 2295 億份，較 2月份小幅下滑 358 億份。受此影響，銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)趨于惡化，同業(yè)負(fù)債占比提 升，較為缺乏中長(zhǎng)期穩(wěn)定資金。圖 10：2020 年以來(lái)偏股型基金月度凈申贖情況圖 11：廣義基金增持 NCD 情況資料來(lái)源：Wind，；時(shí)間：2020 年 1 月-

21、2021 年 3 月資料來(lái)源：Wind，；時(shí)間：2020 年 1 月-2021 年 2 月非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性較為充裕。隨著一般存款向同業(yè)負(fù)債遷徙，非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性較為充裕，數(shù)據(jù)上有兩點(diǎn)可以印證：一是根據(jù)中債登和上清所披露的 2 月份債券托管數(shù)據(jù)，廣義基金增持 NCD 規(guī)模約 3200 億，是 NCD 配置的主力軍。二是經(jīng)過(guò) 1 月份的“小錢(qián)荒”，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策一致性寬松預(yù)期被打破，央行持續(xù) OMO 小幅滴灌，也令市場(chǎng)對(duì)資金面緊平衡預(yù)期較強(qiáng)，導(dǎo)致同業(yè)杠桿率下降，R001成交規(guī)模也由前期每日 4-5 萬(wàn)億降至目前 2-3 萬(wàn)億，反映出非銀機(jī)構(gòu)“滾隔夜”意愿下降。因此，非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性較為充裕，使得短端資金

22、供需更加均衡，這也能夠解釋?zhuān)瑸楹卧诔瑑?chǔ)率下降以及央行貨幣投放較為克制的情況下，短端資金利率依然穩(wěn)定如一。圖 12：年初以來(lái)債市杠桿率和 R001 成交規(guī)模出現(xiàn)明顯下降圖 13：DR007 自 2 月份以來(lái)穩(wěn)定如一資料來(lái)源：Wind，；時(shí)間：2020 年 1 月-2021 年 2 月資料來(lái)源：Wind，；時(shí)間：2020 年 1 月 2 日-2021 年 3 月 31 日、 機(jī)構(gòu)分化：“春節(jié)效應(yīng)”帶來(lái)存款從城市到鄉(xiāng)村的存款搬家如前所述，今年 1-2 月份，六大行、農(nóng)商行、農(nóng)信社存款增長(zhǎng)形勢(shì)較好，但股份制銀行一般存款增長(zhǎng)較為乏力。造成這種現(xiàn)象的原因主要與春節(jié)因素以及異地存款管控政策有關(guān)：一是受春節(jié)效

23、應(yīng)影響，資金從發(fā)達(dá)城市向縣域基層和農(nóng)村地區(qū)流動(dòng)，國(guó)有大行存款增長(zhǎng)較好，特別是網(wǎng)點(diǎn)下沉力度較大的郵儲(chǔ)銀行，預(yù)計(jì)今年 1-2 月份一般存款增長(zhǎng)形勢(shì)極佳，而農(nóng)商行、農(nóng)信社則受益于基層網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，一般存款同樣錄得較好增長(zhǎng)。二是全國(guó)性股份制銀行整體受制于主要集中于發(fā)達(dá)地區(qū)的網(wǎng)點(diǎn)限制，預(yù)計(jì)對(duì)公存款增長(zhǎng)偏弱，零售存款則受到資金跑步入市影響流失現(xiàn)象較為普遍，部分股份制銀行可能 1-2 月份一般存款錄得負(fù)增長(zhǎng)，造成司庫(kù)壓力加大，LCR 等流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)安全邊際顯著收窄。三是異地存款管理辦法倒逼地方法人銀行加大對(duì)公存款吸收力度。自 2021 年一季度起，央行已將地方法人銀行吸收異地存款情況納入 MPA，禁止通過(guò)各種

24、渠道開(kāi)辦異地存款，已發(fā)生的存量存款自然到期結(jié)清，這一定程度上會(huì)對(duì)地方法人銀行的拓客造成一定限制。因此，年初以來(lái)可以看到，盡管存在春節(jié)因素導(dǎo)致對(duì)公存款向居民儲(chǔ)蓄存款遷徙的影響，但地方性城商、農(nóng)商、農(nóng)信社和農(nóng)合社在對(duì)公存款方面有所發(fā)力，對(duì)公存款表現(xiàn)較好。3、 推演：銀行存款壓力持續(xù)性如何？前文中，我們分析了當(dāng)前銀行存款增長(zhǎng)面臨的四個(gè)壓力點(diǎn)， 重點(diǎn)回答了“存款去 哪了”的問(wèn)題，即一般存款向同業(yè)負(fù)債遷徙，以及部分網(wǎng)點(diǎn)下沉較深的國(guó)有大行、 農(nóng)商行、農(nóng)信社存款增勢(shì)較好。那么，未來(lái)負(fù)債結(jié)構(gòu)和機(jī)構(gòu)分化是否會(huì)出現(xiàn)再平衡，今年銀行存款壓力會(huì)持續(xù)多久？我們可以從兩個(gè)方面進(jìn)行推演：、 存款結(jié)構(gòu)的再平衡推演從歷史情況看

25、，股市運(yùn)行與銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)存在一定相關(guān)性，我們以滬深 300 指 數(shù)（月度均值）以及銀行一般存款和非銀存款每月新增規(guī)模（6 個(gè)月移動(dòng)平均值）來(lái)進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)兩點(diǎn)規(guī)律：圖 14：股市運(yùn)行與銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一定相關(guān)性資料來(lái)源：Wind，；時(shí)間：2015 年 1 月-2021 年 2 月一是股市運(yùn)行與非銀存款之間存在較強(qiáng)正相關(guān)性，即當(dāng)股市處于上行通道時(shí)，銀行保證金存款增長(zhǎng)較快，表現(xiàn)為非銀存款的同向運(yùn)動(dòng)。二是銀行一般存款與非銀存款之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，即在股市上行時(shí)期，會(huì)出現(xiàn)一般存款向非銀存款的遷徙。因此，從負(fù)債結(jié)構(gòu)再平衡角度看，近期股市出現(xiàn)一定調(diào)整，滬深 300 指數(shù)跌幅超過(guò) 6%，且 3 月為季末月

26、份，預(yù)計(jì)一般存款與同業(yè)負(fù)債的“蹺蹺板”效應(yīng)將有 一定緩解緩解，但較去年同期一般存款增長(zhǎng)料將偏弱。圖 15：2020 年基金市場(chǎng)持有人結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：Wind，；時(shí)間：2020 年對(duì)于后續(xù)演繹，我們有三點(diǎn)判斷：（1）1-2 月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出“供給略偏強(qiáng)、需求略偏弱”的特點(diǎn)，但整體仍處于復(fù)蘇態(tài)勢(shì)中，今年資本市場(chǎng)應(yīng)為底部震蕩抬高過(guò)程，基金凈申贖凈額不會(huì)出現(xiàn)大幅回落。從基金市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)看，根據(jù) 2020 年基金年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，個(gè)人投資者占比為 53.41%，高于機(jī)構(gòu)投資者。其中，偏股型基金（股票型+混合型）中，個(gè)人投資者占比在 70%左右，明顯高于機(jī)構(gòu)投資者?？紤]到基金公司對(duì)于個(gè)人投資者在不同類(lèi)

27、型產(chǎn)品之間的切換成本較低，即便在資本市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整時(shí)，個(gè)人投資者也可以通過(guò)將配置產(chǎn)品由偏股型基金向其他類(lèi)型基金（如貨幣基金）轉(zhuǎn)換，進(jìn)而造成資金持續(xù)留存于基金市場(chǎng)。今年狹義流動(dòng)性相對(duì)穩(wěn)定，但廣義流動(dòng)性邊際收緊，貨幣、信貸和社融增速較 2020 年均將出現(xiàn)回落，大資產(chǎn)投放增速放緩導(dǎo)致信用體系收斂，銀行核心存款增長(zhǎng)乏力現(xiàn)象難有改善，需要適度加大同業(yè)負(fù)債吸收力度，一般存款與同業(yè)負(fù)債“蹺蹺板”效應(yīng)仍將持續(xù)。、 機(jī)構(gòu)分布的再平衡推演目前市場(chǎng)所處的環(huán)境是：經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，資本市場(chǎng)向好、廣譜利率高位運(yùn)行，整體信用格局收斂。歷史上看，2017-2018 年上半年與當(dāng)前環(huán)境較為類(lèi)似，可以以此推演存款在機(jī)構(gòu)間分布的

28、再平衡。從 2017-2018 年全年不同類(lèi)型銀行一般存款增長(zhǎng)節(jié)奏來(lái)看，可以得到如下規(guī)律：六大行一季度一般存款增量占比為 72%，農(nóng)商行、農(nóng)信社為 53%，即一季度基本奠定了全年基礎(chǔ)，而進(jìn)入二季度，一般存款增長(zhǎng)節(jié)奏明顯放緩。股份制銀行一般存款增長(zhǎng)更具季節(jié)性特點(diǎn)，2017-2018 年 1-2 月份，股份制銀行一般存款增長(zhǎng)并不理想，增量占比分別為-36%和-5%，而 3 月份和 6 月份一般存款則迎來(lái)大幅增長(zhǎng)，增量占比維持在 30-40%左右。總結(jié)而言，2017-2018 年期間， 六大行、農(nóng)商行與城商行一季度一般存款增長(zhǎng)非 ?？欤镜於巳甏婵钤鲩L(zhǎng)基調(diào)。而上半年股份制銀行較弱，期間依賴(lài)同業(yè)

29、負(fù)債支撐，但季末月份一般存款沖量明顯，下半年一般存款增勢(shì)也不弱。表 3：2017-2018 年不同類(lèi)型銀行一般存款增長(zhǎng)節(jié)奏（%）時(shí)間月份六大行中小行股份制銀行城商行農(nóng)商行、農(nóng)信社春節(jié)時(shí)點(diǎn)2017 年1 月份253-382281 月 28 日2 月份17724123 月份30234815144 月份-200-11-25 月份72-6736 月份2625531914上半年8559584968下半年15414251322018 年1 月份2610132142 月 16 日2 月份6-6-18-14203 月份39141414124 月份-24283-95 月份453946 月份3722232121上

30、半年8947433763下半年1153576337資料來(lái)源：Wind，整理測(cè)算。表格中的數(shù)據(jù)為當(dāng)月/半年一般存款增量占全年一般存款增量比重從今年情況看，我們有三點(diǎn)判斷：一是貨幣供給總閘門(mén)難有放松空間。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好、PPI 進(jìn)一步走高、信貸投放供需兩旺情況下，上半年貨幣供給總閘門(mén)大概率不會(huì)放松，利率易上難下，貨幣政策工具采取 OMO 小幅滴灌+MLF 等量續(xù)作的可能性較高。二是銀行一般存款增長(zhǎng)和超儲(chǔ)補(bǔ)充受到財(cái)政支出節(jié)奏影響較大。外匯占款、央行投放、貨幣發(fā)行等管道水流量相對(duì)有限，在去年財(cái)政資金存在一定淤積的情況下，后續(xù)需要關(guān)注財(cái)政資金撥付節(jié)奏。三是影子延續(xù)壓降態(tài)勢(shì)，信用債配置力度放緩。對(duì)于影子銀

31、行，2021 年將繼續(xù)開(kāi)展“兩壓一降”，預(yù)計(jì) 2021 年信托、委托融資規(guī)模收縮 1 萬(wàn)億，弱資質(zhì)信用主體融資環(huán)境并不樂(lè)觀，2021 年信用債凈融資弱于 2020 年。結(jié)合負(fù)債結(jié)構(gòu)再平衡、機(jī)構(gòu)間再平衡推演，以及 2021 年市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，我們對(duì)今年銀行存款增長(zhǎng)情況判斷如下：整體壓力：穩(wěn)存增存壓力高于去年。今年貨幣金融環(huán)境較去年收緊，信用派生放緩，銀行體系存款增長(zhǎng)壓力高于去年，若央行不通過(guò)降準(zhǔn)或超額投放 MLF等方式補(bǔ)充中長(zhǎng)期資金，銀行穩(wěn)存增存壓力難以得到緩解。負(fù)債結(jié)構(gòu)：進(jìn)入非銀市場(chǎng)的資金難有大幅回流空間，非季末月份股份制銀行一般存款增長(zhǎng)不容樂(lè)觀，同業(yè)負(fù)債占比進(jìn)一步提升。特別是 4-5 月份，資

32、金面易緊難松，預(yù)計(jì)司庫(kù)需要加大 NCD 發(fā)行和凈融入力度，屆時(shí)廣譜利率將進(jìn)一步上沖。機(jī)構(gòu)分化：一般存款在機(jī)構(gòu)間的分化，將主要在季末月份進(jìn)行再平衡，且更多表現(xiàn)為股份制銀行在下旬沖量，而這種沖量所形成的資金缺乏穩(wěn)定性，往往跨季后即出現(xiàn)大幅流失。4、 從負(fù)債端看銀行股投資邏輯、 歷史上存款增長(zhǎng)承壓背景下銀行的基本面表現(xiàn)如前所述，今年銀行體系整體負(fù)債壓力高于 2020 年，綜合負(fù)債成本有望進(jìn)一步提升，而這一現(xiàn)象較為類(lèi)似于 2017-2018 年上半年。在此期間，PMI 逐步上行，一般貸款利率和資金利率也均處于上行通道。因此， 存款增長(zhǎng)承壓、負(fù)債成本上 行對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境，往往是經(jīng)濟(jì)向好、利率上行時(shí)期。圖

33、 16：2017-2018 年市場(chǎng)化境處于經(jīng)濟(jì)向好，利率上行階段圖 17：NIM 與 Shibor1M 運(yùn)行情況資料來(lái)源：Wind，；時(shí)間：2009 年一季度-2020 年四季度資料來(lái)源：Wind，；時(shí)間：2011 年 3 月-2020 年 12 月那么在這一時(shí)期，銀行基本面會(huì)有何表現(xiàn)？我們可以分別從凈利息收入和非息收入兩個(gè)方面，來(lái)判斷這一時(shí)期銀行經(jīng)營(yíng)情況。從凈利息收入增長(zhǎng)情況看，在 2017-2018 年上半年期間，隨著市場(chǎng)利率高位運(yùn)行，銀行 NIM 同步趨于改善，由底部 2.03%上行至 2.12%。同時(shí)可以看到，這一時(shí)期銀行凈利息收入也出現(xiàn)上行，由底部-5.07%一度上行至 7.61%。

34、圖 18： 銀行凈利息收入同比增速與非息收入占比情況圖 19：國(guó)有銀行和股份制銀行 NIM 運(yùn)行情況資料來(lái)源：Wind，；時(shí)間：2012 年一季度-2020 年二季度資料來(lái)源：Wind，；時(shí)間：2009 年一季度-2020 年二季度區(qū)分不同類(lèi)型銀行來(lái)看，在 2017-2018 年上半年期間，國(guó)有銀行 NIM 由 1.96%上行至 2.05%，股份制銀行 NIM 由 1.83%下行至 1.78%，即在利率上行時(shí)期，國(guó)有銀行 NIM 表現(xiàn)要優(yōu)于股份制銀行，反倒是 2018 下半年政策轉(zhuǎn)松后，利率趨于下行時(shí)，國(guó)有行與股份制銀行的 NIM 開(kāi)始收斂。我們可以看到，在 2017 年-2018 年上半年期

35、間，伴隨著廣譜利率的上行，國(guó)有行的同業(yè)付息率上行幅度明顯不及股份制銀行，而存款付息率基本保持穩(wěn)定，在負(fù)債端優(yōu)勢(shì)較為明顯。圖 20：2017-2018 年上半年國(guó)有行負(fù)債端成本優(yōu)勢(shì)較為明顯圖 21：2017-2018 年上半年銀行投資類(lèi)收益增速大幅下滑資料來(lái)源：Wind，；時(shí)間：2009 年上半年-2020 年上半年資料來(lái)源：Wind，；時(shí)間：2010 年一季度-2020 年二季度從非息收入增長(zhǎng)情況看，在 2017-2018 年上半年期間，非息收入占比有所下滑，由 25.29%降至 23.67%。這固然有強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下，資管行業(yè)面臨理財(cái)凈值化、打破剛性等監(jiān)管措施，理財(cái)管理費(fèi)收入明顯下降，使得非息業(yè)

36、務(wù)收入面臨挑戰(zhàn)。同時(shí)，利率上行也使得非息收入中的債券配置等投資類(lèi)收益出現(xiàn)較大浮虧，上市銀行 2017 年全年錄得超過(guò) 10%的負(fù)增長(zhǎng)。因此，若基于歷史表現(xiàn)看銀行基本面， 存款增長(zhǎng)和負(fù)債成本承壓，往往對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì) 向好和利率上行時(shí)期，銀行 NIM 整體趨于改善，但國(guó)有大行由于負(fù)債端的優(yōu)勢(shì)， NIM 表現(xiàn)優(yōu)于股份制銀行。而廣譜利率的高位運(yùn)行則會(huì)對(duì)非息收入中的投資類(lèi) 收益產(chǎn)生負(fù)向影響。、 負(fù)債端優(yōu)勢(shì)的銀行將出現(xiàn)相對(duì)收益從今年情況看，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好、信用收斂、資金面緊平衡狀態(tài)，盡管貨幣金融環(huán)境收緊、以及強(qiáng)監(jiān)管力度不及 2017-2018 年上半年，但總體環(huán)境具有一定相似度。對(duì)于銀行而言：一方

37、面，國(guó)有銀行負(fù)債端具有比較優(yōu)勢(shì)。隨著信用派生放緩、穩(wěn)存增存壓力以及廣譜利率上行，會(huì)推高銀行綜合負(fù)債成本，但機(jī)構(gòu)間存在一定分化，即主動(dòng)負(fù)債和同業(yè)負(fù)債占比相對(duì)較高的股份制銀行，負(fù)債成本壓力偏大，但部分國(guó)有大行，以及蘇浙滬地區(qū)深耕本地市場(chǎng)、零售業(yè)務(wù)較強(qiáng)的城農(nóng)商行，負(fù)債壓力相對(duì)較小。另一方面，一般貸款利率今年呈現(xiàn)緩慢爬坡態(tài)勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)向好、廣譜利率高位運(yùn)行、負(fù)債成本承壓的情況下，今年一般貸款利率存在上行動(dòng)力，但在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本依然不變的目標(biāo)導(dǎo)向下，預(yù)計(jì) MPA 對(duì)貸款利率點(diǎn)差的考核，在今年大概率會(huì)延續(xù)下去，但在扣減分項(xiàng)容忍度上會(huì)適度予以放松，預(yù)計(jì)全年一般貸款利率呈現(xiàn)緩慢爬坡之勢(shì)。綜合來(lái)看， 今年銀

38、行 NIM 的壓力點(diǎn)主要在于負(fù)債成本、LPR 下調(diào)后的貸款重定 價(jià)等方面，預(yù)計(jì)會(huì)小幅承壓，而非息收入一季度表現(xiàn)不佳，特別是投資類(lèi)收益在 廣譜利率高位運(yùn)行下將出現(xiàn)一定浮虧。分機(jī)構(gòu)看，國(guó)有行因具有較強(qiáng)的存款增長(zhǎng) 基礎(chǔ)和負(fù)債成本優(yōu)勢(shì)，NIM 表現(xiàn)可能會(huì)優(yōu)于股份制銀行。因此，這種業(yè)績(jī)差的 表現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在公司的估值上。圖 22：利率上行時(shí)期，股份制銀行與國(guó)有大行估值差收斂圖 23：存貸差加大時(shí)期，股份制銀行與國(guó)有大行估值差收斂資料來(lái)源：Wind，；時(shí)間：2009 年 1 月-2021 年 2 月資料來(lái)源：Wind，；時(shí)間：2009 年 1 月-2021 年 2 月我們用股份制銀行與五大行 2009 年

39、 1 月-2021 年 2 月的 pb 差，作為衡量估值差的指標(biāo)。可以看到：在 2017-2018 年上半年利率上行時(shí)期，整體信用環(huán)境收緊，銀行存款板塊資金來(lái)源與運(yùn)用不匹配現(xiàn)象加劇，貸款與 M2 增速差由 1.3%上行至 5%。在此期間，股份制銀行與五大行的估值差處于收斂狀態(tài)，并一度逼近 0 附近。隨著 2018 年下半年貨幣政策重新轉(zhuǎn)為寬松，市場(chǎng)利率轉(zhuǎn)為下行，存貸不匹配現(xiàn)象得到緩解，股份制銀行與五大行的估值差觸底反彈并再度擴(kuò)大。由此可見(jiàn)， 股份制銀行與國(guó)有大行估值差的收斂，一般出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)向好、政策收 緊時(shí)期。此時(shí)廣譜利率上行，信用體系邊際收斂，穩(wěn)存增存壓力開(kāi)始加大，國(guó)有 大行由于存款基礎(chǔ)較強(qiáng)

40、，受市場(chǎng)環(huán)境影響有限，估值表現(xiàn)存在相對(duì)收益。5、 從負(fù)債成本看債券市場(chǎng)投資邏輯、 銀行債券配置的“四部曲”若從負(fù)債端看債券市場(chǎng)投資邏輯，其傳導(dǎo)機(jī)制主要為流動(dòng)性充裕程度、資產(chǎn)收益率以及負(fù)債成本率高低等渠道，歸根結(jié)底映射為銀行對(duì)債券配置行為的分析。從業(yè)務(wù)層面出發(fā)，銀行配置債券資產(chǎn)主要分為四步走：額度分配。計(jì)劃財(cái)務(wù)部在年初全行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)劃中，會(huì)基于市場(chǎng)形勢(shì)、歷史規(guī)律、業(yè)務(wù)部門(mén)需求以及 RWA 額度情況，向金融市場(chǎng)部分配債券配置額度。其中，RWA 額度是約束債券配置的重要原因，因?yàn)殂y行會(huì)優(yōu)先保證信貸資產(chǎn)的 RWA 額度，債券資產(chǎn)所分配到的額度明顯低于信貸資產(chǎn)。流動(dòng)性與利率風(fēng)險(xiǎn)限額。在獲得相應(yīng)的配置額度

41、后，金融市場(chǎng)部還會(huì)受到其他因素的影響，比較重要的是要滿足計(jì)劃財(cái)務(wù)部所下達(dá)的流動(dòng)性與利率風(fēng)險(xiǎn)限額要求。例如，計(jì)劃財(cái)務(wù)部會(huì)下達(dá)優(yōu)質(zhì)債券配置比例（利率債配置規(guī)模占全部債券規(guī)模比重）、EVA（衡量債券資產(chǎn)配置久期的利率風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)）等。因此，銀行對(duì)于債券資產(chǎn)的配置風(fēng)險(xiǎn)偏好要明顯低于廣義基金，利率債配置比重近 90%，其中地方債占比超過(guò) 40%，而金融債、信用債配置比例較低。收益考核要求。對(duì)于現(xiàn)券配置的考核，不同銀行的要求存在一定差異。例如，部分銀行考核債券的賬面收益（對(duì)于配置盤(pán)而言，按債券票面利率每日攤息），部分銀行則考核債券 FTP 收益率，還有部分銀行甚至根據(jù)實(shí)際收益率進(jìn)行考核，即用名義收益率扣減信用

42、成本、稅收成本、資本成本等。日間流動(dòng)性情況。在同時(shí)滿足 RWA 額度、流動(dòng)性與利率風(fēng)險(xiǎn)限額的情況下，銀行根據(jù)收益考核要求，完成債券配置策略安排后，日常業(yè)務(wù)操作也要取決于日間流動(dòng)性情況。當(dāng)日間流動(dòng)性較為充裕時(shí)，銀行可用用于債券資產(chǎn)配置的資金充足，可適度加大債券配置力度?；谏鲜龇治?， 銀行配置特別是對(duì)于利率債的配置意愿主要取決于三個(gè)方面：一 是配債能力，二是流動(dòng)性需求，三是收益考核。具體而言：圖 24：銀行債券配置結(jié)構(gòu)圖 25：國(guó)債收益率與可用資金呈現(xiàn)一定反比例關(guān)系資料來(lái)源：Wind，；時(shí)間：2021 年 2 月資料來(lái)源：Wind，；時(shí)間：2009 年 1 月-2021 年 2 月配債能力方面，

43、我們構(gòu)造可用資金指標(biāo)（同比增速）來(lái)衡量銀行用于配置非信貸類(lèi)資產(chǎn)的資金充裕程度，即可用資金=銀行總負(fù)債規(guī)模-信貸規(guī)模?？梢钥吹?， 國(guó) 債收益率與可用資金呈現(xiàn)一定反比例關(guān)系，這一點(diǎn)在2015 年以后體現(xiàn)較為明顯。從今年情況看，銀行穩(wěn)存增存壓力加大，而信貸投放料將維持穩(wěn)定，可用于配置非信貸類(lèi)資產(chǎn)的資金規(guī)模下降，一定程度上不利于債市表現(xiàn)。流動(dòng)性需求方面，由于我們無(wú)法獲得今年銀行最新的 LCR 和 NSFR 數(shù)據(jù)，但從資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，1-2 月份負(fù)債結(jié)構(gòu)趨于惡化，一般存款向同業(yè)負(fù)債的遷徙，會(huì)對(duì)流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)造成負(fù)面影響，特別是股份制銀行 LCR 下滑幅度較大。從改善流動(dòng)性、補(bǔ)充高流動(dòng)性資產(chǎn)角度看，銀行

44、可能會(huì)鼓勵(lì)加大優(yōu)質(zhì)債券的配置力度，以夯實(shí) HQLA。收益考核方面，測(cè)算結(jié)果顯示：在各類(lèi)資產(chǎn)中，住房按揭貸款 EVA 水平最高，為 3.26%，國(guó)債、國(guó)開(kāi)債 EVA 分別為 3.20%和 3.21%，與按揭貸款較為接近，應(yīng)是銀行重點(diǎn)配置的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。年初資產(chǎn)負(fù)債規(guī)劃中，基于早投放早受益考慮，按揭貸款投放量依然較高，但后續(xù)會(huì)因房地產(chǎn)貸款集中度指標(biāo)管控而放緩，債券配置價(jià)值更為凸顯。地方債 EVA 為 3%，略低于國(guó)債和國(guó)開(kāi)債水平，但由于地方債配置能夠獲得地方政府的財(cái)政資金支持，具有派生收益，其實(shí)際 EVA 更高。同時(shí)，進(jìn)入二季度，預(yù)計(jì)政府債券將開(kāi)始放量發(fā)行，屆時(shí)銀行也有配置地方債的需求。表 4：銀行各

45、類(lèi)資產(chǎn) EVA 比價(jià)表對(duì)公貸款住房按揭貸款信用卡普惠小微貸款10Y 國(guó)債10Y 國(guó)開(kāi)債5Y 地方債（AAA）1Y 企業(yè)債（AAA）同業(yè)非標(biāo)投資拆放非銀平均資產(chǎn)收益率4.61%5.32%7.20%4.92%3.20%3.63%3.29%3.00%6.90%2.20%平均負(fù)債成本率1.95%1.95%1.95%1.95%1.95%1.95%1.95%1.95%1.95%1.95%稅收成本率0.93%1.14%1.72%0.74%0.00%0.42%0.00%0.43%1.24%0.06%增值稅率6.00%6.00%6.00%0.00%0.00%0.00%0.00%6.00%0.00%0.00%所得稅率25.00%25.00%25.00%25.00%0.00%25.00%0.00%25.00%25.00%25.00%資本占用成本1.45%0.73%0.73%1.09%0.00%0.00%0.29%1.45%1.45%1.45%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重100.00%50.00%50.00%7