價值成長風(fēng)格分化是行業(yè)分化的主因

1、目錄模型表現(xiàn)：價值風(fēng)格回暖，業(yè)績估值比價視角的行業(yè)配置模型表現(xiàn)較優(yōu) 1 HYPERLINK l _TOC_250006 行業(yè)配置模型最新配置建議 2風(fēng)險(xiǎn)因素 2 HYPERLINK l _TOC_250005 附錄：行業(yè)配置模型的關(guān)鍵指標(biāo)動態(tài)跟蹤 2 HYPERLINK l _TOC_250004 宏觀視角：關(guān)注周期上游、中期中游、可選消費(fèi)板塊表現(xiàn) 2 HYPERLINK l _TOC_250003 業(yè)績估值比價：傳媒、機(jī)械、汽車行業(yè)性價比較高 3 HYPERLINK l _TOC_250002 模式識別：建筑、消費(fèi)者服務(wù)、國防軍工等行業(yè)權(quán)重較高 4 HYPERLINK l _TOC_2500

2、01 趨勢視角：煤炭、電力及公用事業(yè)、鋼鐵等行業(yè)趨勢較優(yōu) 5 HYPERLINK l _TOC_250000 公募基金重倉股行為視角：看多消費(fèi)者服務(wù)、食品飲料、非銀等行業(yè) 5插圖目錄圖 1：各行業(yè)配置模型凈值情況 1圖 2：經(jīng)濟(jì)增長因子走勢 3圖 3：風(fēng)險(xiǎn)偏好中樞走勢 3圖 4：中游板塊需求及綜合毛利情況 3圖 5：工業(yè)企業(yè)利潤增速走勢 3圖 6：各中信證券一級行業(yè)業(yè)績估值比價情況 4圖 7：Top5 業(yè)績估值比價的中信證券一級行業(yè)市場情緒 4圖 8：模式匹配視角的行業(yè)配置模型最新優(yōu)化權(quán)重 5圖 9：行業(yè)趨勢配置綜合模型累計(jì)收益曲線（截至 2021 年 3 月） 5圖 10：20Q4 公募基金

3、在中信證券一級行業(yè)上的相對超配比例 6圖 11：20Q4 公募基金在中信證券一級行業(yè)上的倉位凈變動幅度 6表格目錄表 1：行業(yè)配置模型構(gòu)建邏輯及適用性概述 1表 2：各行業(yè)配置模型相對中證全指超額收益情況 2表 3：各模型 2021 年 4 月最新配置建議 2表 4：各維度下多空行業(yè)組合明細(xì)（基于 20Q4 重倉股信息） 6 模型表現(xiàn)：價值風(fēng)格回暖，業(yè)績估值比價視角的行業(yè)配置模型表現(xiàn)較優(yōu)前期，我們從基本面、技術(shù)面、投資者行為角度構(gòu)建了 5 個行業(yè)配置模型1，具體策略構(gòu)建邏輯、適用性如下表所示：表 1：行業(yè)配置模型構(gòu)建邏輯及適用性概述模型類別模型邏輯概述策略適用性概述基本面（宏觀）基本面（中觀）

4、宏觀視角下的大類板塊配置模型業(yè)績估值比價視角的行業(yè)配置模型基于產(chǎn)業(yè)板塊景氣度的宏觀驅(qū)動因素分析，尋盈利、成長等基本面風(fēng)格表現(xiàn)較強(qiáng)時表現(xiàn)找基本面占優(yōu)板塊。較優(yōu)。尋找行業(yè)未被估值反映的業(yè)績預(yù)期。估值風(fēng)格表現(xiàn)較強(qiáng)時表現(xiàn)較優(yōu)。技術(shù)面（模式匹配）模式識別視角的行業(yè)配置模型通過行業(yè)走勢匹配歷史相似時點(diǎn)，借鑒歷史表現(xiàn)對各行業(yè)進(jìn)行配置。投資者行為非理性，趨勢形成-趨勢延續(xù)-趨勢終市場模式性比較強(qiáng)、行情表征的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯比較相似時表現(xiàn)較優(yōu)。技術(shù)面（趨勢）趨勢行業(yè)配置模型公募持倉多維綜合視投資者行為（公募）角下的行業(yè)配置模型資料來源：結(jié)的過程將不斷上演。以逆市配置視角，結(jié)合公募超低配、增減倉行為構(gòu)建行業(yè)配置信號.

5、行業(yè)趨勢持續(xù)性比較好時表現(xiàn)較優(yōu)。機(jī)構(gòu)話語權(quán)較強(qiáng)的行情表現(xiàn)較優(yōu)。2021 年 3 月，業(yè)績估值比價視角的行業(yè)配置模型表現(xiàn)最優(yōu)，期間相對中證全指的超額收益為 5.3%，模式匹配視角的行業(yè)配置模型亦錄得正超額收益，而其余三個模型跑輸中證全指。行業(yè)配置模型的表現(xiàn)整體反映了市場風(fēng)格的情況，機(jī)構(gòu)重倉、盈利、成長風(fēng)格 3 月份表現(xiàn)不佳，而估值風(fēng)格表現(xiàn)相對占優(yōu)。圖 1：各行業(yè)配置模型凈值情況2.001.801.601.401.201.00201912312020011320200123202002122020022420200305202003172020032720200409202004212020050

6、62020051820200528202006092020061920200703202007152020072720200806202008182020082820200909202009212020100920201021202011022020111220201124202012042020121620201228202101082021012020210201202102182021030220210312202103240.80宏觀視角業(yè)績估值比價視角模式匹配視角趨勢視角投資者行為視角（公募重倉股）中證全指資料來源：Wind，1量化策略專題研究宏觀視角下的大類行業(yè)板塊輪動策略(201

7、9-09-05)；量化策略專題研究業(yè)績、估值與行業(yè)輪動（2019-10-29）；量化策略專題研究以史為鑒，可知興替：模式識別視角的行業(yè)輪動策略（2020-01-09）；量化策略專題研究行業(yè)趨勢配置模型研究（2020-03-25）；量化策略專題研究公募持倉視角下的行業(yè)配置策略（2020-03-25）表 2：各行業(yè)配置模型相對中證全指超額收益情況宏觀視角下的大類板塊配置模型業(yè)績估值比價視角的行業(yè)配置模型模式識別視角的行業(yè)配置模型趨勢行業(yè)配置模型公募持倉多維綜合視角下的行業(yè)配置模型2021 年 3 月-0.84%5.30%0.51%-0.92%-0.43%2021 年以來1.20%0.56%0.84

8、%2.88%0.75%資料來源：Wind， 注：時間截至 2021 年 3 月 31 日 行業(yè)配置模型最新配置建議從模型最新推薦結(jié)果來看：建筑行業(yè)得到三模型推薦；煤炭、鋼鐵、消費(fèi)者服務(wù)等行業(yè)得到兩模型推薦。策略維度，市場風(fēng)格波動加劇，建議多策略均衡配置。表 3：各模型 2021 年 4 月最新配置建議宏觀視角下的大業(yè)績估值比價視角的模式識別視角的類板塊配置模型行業(yè)配置模型行業(yè)配置模型角下的行業(yè)配置模型標(biāo)配金融、地產(chǎn)汽車建筑煤炭消費(fèi)者服務(wù)周期上游傳媒消費(fèi)者服務(wù)電力及公用事業(yè)食品飲料周期中游機(jī)械國防軍工鋼鐵非銀行金融可選消費(fèi)農(nóng)林牧漁建筑綜合金融計(jì)算機(jī)輕工制造建筑通信紡織服裝趨勢行業(yè)配置模型公募持倉

9、多維綜合視資料來源： 風(fēng)險(xiǎn)因素模型風(fēng)險(xiǎn)；宏觀、行業(yè)政策重大調(diào)整；市場預(yù)期大幅波動。 附錄：行業(yè)配置模型的關(guān)鍵指標(biāo)動態(tài)跟蹤宏觀視角：關(guān)注周期上游、中期中游、可選消費(fèi)板塊表現(xiàn)從宏觀視角看，經(jīng)濟(jì)增長周期向上連續(xù)得到確認(rèn)，經(jīng)濟(jì)增速上行時，周期上游板塊業(yè)績彈性更大，存在實(shí)現(xiàn)超額收益的機(jī)會。此外，中游板塊綜合增速、綜合毛利均有上升趨勢，有望帶動周期中游板塊表現(xiàn)；工業(yè)企業(yè)利潤增速回暖，有望帶動汽車、家電等可選消費(fèi)板塊表現(xiàn)。圖 2：經(jīng)濟(jì)增長因子走勢150100500-50-100-150-2001997/1/11998/7/12000/1/12001/7/12003/1/12004/7/12006/1/120

10、07/7/12009/1/12010/7/12012/1/12013/7/12015/1/12016/7/12018/1/12019/7/12021/1/1-250圖 3：風(fēng)險(xiǎn)偏好中樞走勢0.350.30.250.20.150.10.052009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-120資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 4：中游板塊需求及綜合毛利情況圖 5

11、：工業(yè)企業(yè)利潤增速走勢10.80.60.40.20-0.22009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-03-0.4綜合增速綜合毛利(右軸）0.20.180.160.140.120.10.080.060.040.020120100806040200-202009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-0220

12、15-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-12-40工業(yè)企業(yè)利潤總額：累計(jì)同比（%）資料來源：Wind，資料來源：Wind，業(yè)績估值比價：傳媒、機(jī)械、汽車行業(yè)性價比較高從 2021 年 3 月 31 的業(yè)績估值比價看，機(jī)械、傳媒、非銀行金融、電子、汽車行業(yè)的配置性價比較高。以交投活躍度刻畫市場情緒，上述五個行業(yè)中，傳媒、汽車、機(jī)械行業(yè)當(dāng)前配置性價比較高。圖 6：各中信證券一級行業(yè)業(yè)績估值比價情況成長偏離度估值偏離度業(yè)績估值比價（右軸）342312001-1-1-2-2-3-3機(jī)械傳媒非銀行金融電子汽車國防

13、軍工電力及公用事業(yè)石油石化電力設(shè)備及新紡織服裝交通運(yùn)輸有色金屬煤炭計(jì)算機(jī)消費(fèi)者服務(wù)銀行輕工制造通信農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工家電建筑 房地產(chǎn)醫(yī)藥 建材 鋼鐵食品飲料商貿(mào)零售-4-4資料來源：Wind，圖 7：Top5 業(yè)績估值比價的中信證券一級行業(yè)市場情緒0-0.001-0.002-0.003-0.004-0.005-0.006-0.007-0.008情緒傳媒汽車機(jī)械非銀行金融電子資料來源：Wind，模式識別：建筑、消費(fèi)者服務(wù)、國防軍工等行業(yè)權(quán)重較高以 2021 年 3 月 31 日為截止日期進(jìn)行相似度匹配，相似度最高的三個交易日分別為2011 年 5 月 11 日、2018 年 3 月 9 日、201

14、9 年 6 月 27 日，最不相似的三個交易日分別為 2016 年 4 月 11 日、2014 年 7 月 17 日、2015 年 6 月 15 日，綜合相似度較高、較低的時點(diǎn)，模型對后市持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。基于相似期和非相似期未來 20 個交易日的行業(yè)表現(xiàn)，采用凱利公式進(jìn)行優(yōu)化，得到當(dāng)前最優(yōu)的行業(yè)配置如下圖所示。建筑、消費(fèi)者服務(wù)、國防軍工等行業(yè)權(quán)重較高。圖 8：模式匹配視角的行業(yè)配置模型最新優(yōu)化權(quán)重權(quán)重（%）12108642建筑消費(fèi)者服務(wù)國防軍工 農(nóng)林牧漁 計(jì)算機(jī)通信電力及公用事業(yè)煤炭家電 房地產(chǎn)電子 汽車 傳媒基礎(chǔ)化工電力設(shè)備及新機(jī)械輕工制造商貿(mào)零售石油石化紡織服裝交通運(yùn)輸醫(yī)藥建材非銀行金融鋼鐵有

15、色金屬銀行食品飲料0資料來源：Wind，測算趨勢視角：煤炭、電力及公用事業(yè)、鋼鐵等行業(yè)趨勢較優(yōu)根據(jù)模型篩選標(biāo)準(zhǔn)，截至上月月底滿足月度收益為正，且排名前六的行業(yè)有 6 個，分別是：煤炭、電力及公用事業(yè)、鋼鐵、建筑、輕工制造、紡織服裝。圖 9：行業(yè)趨勢配置綜合模型累計(jì)收益曲線（截至 2021 年 3 月）資料來源：Wind，公募基金重倉股行為視角：看多消費(fèi)者服務(wù)、食品飲料、非銀等行業(yè)依據(jù) 2020Q4 季報(bào)重倉股信息，我們計(jì)算相應(yīng)指標(biāo)以更新各行業(yè)組合。多指標(biāo)綜合模型相對看多消費(fèi)者服務(wù)、食品飲料、非銀行金融及建筑行業(yè)；相對看空電子、通信、電力設(shè)備及公用事業(yè)、商貿(mào)零售、傳媒行業(yè)。表 4：各維度下多空行

16、業(yè)組合明細(xì)（基于 20Q4 重倉股信息）超低配維度倉位凈變動維度超低配+倉位凈變動行情+倉位凈變動多維指標(biāo)綜合行業(yè)名稱相對超配 行業(yè)名稱倉位凈變動 行業(yè)名稱行業(yè)名稱行業(yè)名稱分值多頭組合消費(fèi)者服務(wù)155% 食品飲料1.13% 石油石化建筑消費(fèi)者服務(wù)0.60食品飲料123% 非銀行金融1.00% 基礎(chǔ)化工紡織服裝食品飲料0.60電力設(shè)備及新能源55% 有色金屬0.86% 建筑非銀行金融非銀行金融0.57家電49% 國防軍工0.67% 銀行綜合綜合金融0.56電子24% 石油石化0.58% 非銀行金融綜合金融建筑0.52空頭組合綜合-100% 電子-1.03% 電力設(shè)備及新能源機(jī)械電子0.75電力及

17、公用事業(yè)-87% 傳媒-0.89% 醫(yī)藥電力設(shè)備及新能源通信0.74綜合金融-87% 電力設(shè)備及新能源-0.55% 電子汽車電力及公用事業(yè)0.73鋼鐵-85% 通信-0.50% 傳媒交通運(yùn)輸商貿(mào)零售0.72建筑-84% 商貿(mào)零售-0.41% /電子傳媒0.71資料來源：Wind，注：相對超配指公募基金與市場基準(zhǔn)在某個行業(yè)上的配置比例之差除以市場基準(zhǔn)的行業(yè)配置比例；倉位凈變動是指剔除行情影響因素外，公募基金在行業(yè)上的倉位變動大小；多維指標(biāo)綜合分值大小僅代表信號強(qiáng)弱圖 10：20Q4 公募基金在中信證券一級行業(yè)上的相對超配比例相對超配比例20Q4漲跌幅（右）200%150%100%50%0%-50%-100%消費(fèi)者服務(wù)食品飲料電力設(shè)備及新能源家電電子有色金屬醫(yī)藥國防軍工傳媒輕工制造基礎(chǔ)化工機(jī)械交通運(yùn)輸石油石化汽車計(jì)算機(jī)建材 房地產(chǎn)農(nóng)林牧漁銀行非銀行金融煤炭通信商貿(mào)零售紡織服裝建筑鋼鐵綜合金融電力及公用事業(yè)綜合-150%35%3