航空物流千億市場(chǎng)大有可為

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 總覽：中國(guó)航空物流步入轉(zhuǎn)型升級(jí) 4 HYPERLINK l _TOC_250011 航空物流：門到門履約需求增長(zhǎng)，混改落地加速航司轉(zhuǎn)型 5規(guī)模結(jié)構(gòu)：航空物流門到門市場(chǎng)超 3600 億元，國(guó)際航線是核心增長(zhǎng)點(diǎn) 5 HYPERLINK l _TOC_250010 需求端：門到門履約需求快速增長(zhǎng)，跨境電商、國(guó)際 2B 物流更具增長(zhǎng)潛力 7 HYPERLINK l _TOC_250009 供給端：中國(guó)航司較外航具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在份額競(jìng)爭(zhēng)中有望加速勝出 10 HYPERLINK l _TOC_250008 政策端：三大航混改加速落地，航司物流化轉(zhuǎn)型大幕

2、拉開 13 HYPERLINK l _TOC_250007 短期變化：供給修復(fù)至 2019 年水平，進(jìn)出口高景氣推高航空運(yùn)價(jià) 14 HYPERLINK l _TOC_250006 經(jīng)營(yíng)模式：貨源、節(jié)點(diǎn)、運(yùn)輸三要素決定物流商長(zhǎng)期價(jià)值 16 HYPERLINK l _TOC_250005 門到門履約以物流商為第一責(zé)任人，全流程管控能力更強(qiáng) 16 HYPERLINK l _TOC_250004 全鏈路：貨源、節(jié)點(diǎn)、運(yùn)輸是門到門履約的三要素，決定物流商的成長(zhǎng)性 17 HYPERLINK l _TOC_250003 投資邏輯：卡位關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，具備精細(xì)管理的公司將拓寬護(hù)城河 22 HYPERLINK l _

3、TOC_250002 東航物流：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的航空物流綜合服務(wù)商 23 HYPERLINK l _TOC_250001 業(yè)務(wù)情況：三大主業(yè)驅(qū)動(dòng)，歸母凈利潤(rùn)近 4 年 CAGR 達(dá) 34% 23 HYPERLINK l _TOC_250000 財(cái)務(wù)特點(diǎn)：低杠桿、高周轉(zhuǎn)、高盈利、高 ROE 29圖表圖表 1: 航空物流市場(chǎng)規(guī)模情況（2019） 4圖表 2: 2019 年中國(guó)航空貨運(yùn)收入估計(jì)為 858 億元 5圖表 3: 國(guó)內(nèi)航線收入占 16%，外線收入占 84%（2019 年） 5圖表 4: 2019 年順豐航空單重價(jià)格高于東航物流 6圖表 5: 中國(guó)航空物流市場(chǎng)潛在規(guī)模估計(jì)達(dá) 3638 億元 6圖表

4、 6:中國(guó)航空貨郵周轉(zhuǎn)量 10 年 CAGR 約為 8.7% 7圖表 7: 2015-2019 年，國(guó)際+地區(qū)航線貢獻(xiàn) 91%的增量 7圖表 8:中國(guó)航司貨運(yùn)噸公里收入 7圖表 9: 三大航國(guó)內(nèi)航線、國(guó)際+地區(qū)航線貨運(yùn)均價(jià) 7圖表 10: 航空貨運(yùn)存量結(jié)構(gòu)（重量：萬(wàn)噸；2019 年） 8圖表 11: 航空貨運(yùn)增量結(jié)構(gòu)（重量：萬(wàn)噸；2015-2019 年） 8圖表 12: 美國(guó)航空物流國(guó)內(nèi)、國(guó)際航線周轉(zhuǎn)量 9圖表 13: 跨境電商 B2C 出口交易額 9圖表 14: 中國(guó)航空貨運(yùn)重量結(jié)構(gòu)（2019） 10圖表 15: 客機(jī)腹艙裝載率不足 50%，全貨機(jī)裝載率超 70%（2016） 10圖表 16

5、: 國(guó)際航線東航物流腹艙與全貨機(jī)基本無(wú)差價(jià)（2019） 10圖表 17: 國(guó)內(nèi)企業(yè)全貨機(jī)機(jī)型統(tǒng)計(jì)（2020.01） 11圖表 18:美國(guó)企業(yè)全貨機(jī)機(jī)型統(tǒng)計(jì)（2020.01） 11圖表 19: 中國(guó)航空貨運(yùn)中，客機(jī)腹艙運(yùn)輸占總運(yùn)量 70%（2019） 11圖表 20: 2016-2020 年，順豐航空份額累計(jì)提升 10pcts 12圖表 21: 2017-2020 年，順豐貢獻(xiàn) 54%全貨機(jī)增量（自營(yíng)） 12圖表 22: 2015-2019 年，國(guó)際航線競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定 12圖表 23: 國(guó)際航線全貨機(jī)航班中中國(guó)企業(yè)市占率較高（2019 冬春） 12圖表 24：中國(guó)航空全貨機(jī)國(guó)際航線航班結(jié)構(gòu)（201

6、9 冬春） 13圖表 25：航空貨運(yùn)政策梳理 13圖表 26：三大航混改歷程 14圖表 27:三大航國(guó)際航線噸公里收入大幅增長(zhǎng) 15圖表 28:國(guó)際空運(yùn)價(jià)格繼續(xù)保持在高位 15圖表 29: 2021 夏秋航季，國(guó)際貨運(yùn)航班環(huán)比增長(zhǎng) 33% 15圖表 30:中國(guó)進(jìn)出口保持快速增長(zhǎng) 15圖表 31: 航空物流參與主體示意圖 16圖表 32: 航空物流全流程圖 17圖表 33: 航空物流盈利模式 17圖表 34: 國(guó)內(nèi) 436 萬(wàn)噸空運(yùn)貨中，貨代經(jīng)手 67%（2019） 18圖表 35: 國(guó)際 740 萬(wàn)噸空運(yùn)貨中，貨代經(jīng)手 84%（2019） 18圖表 36: 國(guó)內(nèi)航線 135 億元收入中，貨代占

7、比超 50%（2019） 18圖表 37: 國(guó)際航線 724 億元收入中，貨代占比約 70%（2019） 18圖表 38: FedEx 全球航空樞紐 19圖表 39: UPS 全球航空樞紐 19圖表 40: 航空貨站各經(jīng)營(yíng)主體模式對(duì)比 19圖表 41: 以東航物流為例，貨站業(yè)務(wù)的費(fèi)率較為穩(wěn)定 20圖表 42: 機(jī)場(chǎng)貨站成本構(gòu)成：以東航物流為例 20圖表 43: 航空物流運(yùn)輸環(huán)節(jié)經(jīng)營(yíng)模式對(duì)比 21圖表 44: 航空貨運(yùn)成本構(gòu)成：以東航物流全貨機(jī)為例（2019） 21圖表 45: 航空貨運(yùn)噸公里收入與油價(jià)變化關(guān)系 21圖表 46: 航空貨運(yùn)噸公里收入與油價(jià)變化關(guān)系（2019 年） 22圖表 47:

8、東航物流股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)歷程 23圖表 48:東航物流股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至 2020 年 4 月） 23圖表 49: 東航物流營(yíng)業(yè)收入變化情況 24圖表 50: 東航物流歸母凈利潤(rùn)變化情況 24圖表 51: 東航物流收入結(jié)構(gòu) 24圖表 52: 東航物流毛利潤(rùn)結(jié)構(gòu) 24圖表 53: 東航物流業(yè)務(wù)概況 25圖表 54: 東航物流航空速運(yùn)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu) 26圖表 55: 東航物流全貨機(jī)、客機(jī)腹艙運(yùn)輸噸公里收入比較 26圖表 56: 東航物流全貨機(jī)周轉(zhuǎn)量和噸公里收入變化情況 26圖表 57: 東航物流客機(jī)腹艙周轉(zhuǎn)量和噸公里收入變化情況 26圖表 58: 順豐航空及東航物流航空貨運(yùn)量比較 27圖表 59: 東航物

9、流和順豐航空價(jià)格對(duì)比（2019 年） 27圖表 60: 東航物流地面服務(wù)業(yè)務(wù)概況 27圖表 61: 東航物流地面服務(wù)收入結(jié)構(gòu) 28圖表 62: 東航物流地面服務(wù)單價(jià)及貨量變化情況 28圖表 63: 東航物流綜合服務(wù)業(yè)務(wù)概況 28圖表 64: 東航物流綜合物流業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu) 29圖表 65: 東航物流同業(yè)項(xiàng)目單價(jià)及貨量變化情況 29圖表 66: 東航物流及同行業(yè)杜邦分析（2019 年） 29圖表 67: 航空物流公司盈利復(fù)合增速比較 30圖表 68: 貨航凈利潤(rùn)率拆分：以東航物流為例（2019 年） 30圖表 69: 貨代凈利潤(rùn)率拆分：以華貿(mào)物流為例（2019 年） 30圖表 70:東航物流毛利率

10、、三費(fèi)率、凈利率 31圖表 71:東航物流財(cái)務(wù)費(fèi)用構(gòu)成 31圖表 72: 航空物流行業(yè)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、在建工程占比（2019 年） 31圖表 73: 航空物流行業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)占比 31圖表 74:航空物流行業(yè)固定資產(chǎn)細(xì)分增速比較 32圖表 75: 東航物流本次募投項(xiàng)目明細(xì) 32圖表 76: 東航物流現(xiàn)金流拆分（單位：億元人民幣） 32總覽：中國(guó)航空物流步入轉(zhuǎn)型升級(jí)消費(fèi)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶動(dòng)中國(guó)航空物流大發(fā)展，中國(guó)航司有望充分受益。2019 年航空貨運(yùn)占中國(guó)總運(yùn)輸量的 0.016%，該比例僅為美國(guó)的一半。2020 年疫情期間，客機(jī)腹艙的缺位讓中國(guó)航空貨運(yùn)能力受到挑戰(zhàn)。民航局再三強(qiáng)調(diào)“著力打造安全穩(wěn)定的航

11、空運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈，大力提升航空貨運(yùn)發(fā)展質(zhì)量，確保國(guó)際航空貨運(yùn)供應(yīng)鏈穩(wěn)定”。消費(fèi)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)對(duì)航空物流的效率安全提出更高要求，空運(yùn)門到門履約需求快速增長(zhǎng)，中國(guó)航空物流有望重演本世紀(jì)初美國(guó)航空物流的大發(fā)展。伴隨三大航混改落地和鄂州機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)，中國(guó)航司正在加速轉(zhuǎn)型綜合物流商，疊加中國(guó)品牌出海、中國(guó)制造話語(yǔ)權(quán)增強(qiáng)，中國(guó)航司未來(lái)有望充分享受到行業(yè)發(fā)展的時(shí)代紅利，涌現(xiàn)出 2-3 家世界級(jí)的航空物流巨頭。本文將從門到門全鏈路的視角出發(fā)，主要分析中國(guó)航空物流的行業(yè)結(jié)構(gòu)、供需趨勢(shì)、經(jīng)營(yíng)模式，并總結(jié)該賽道的投資邏輯和要點(diǎn)，填補(bǔ)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)航空物流的認(rèn)知盲區(qū)。本文核心結(jié)論有如下五點(diǎn)：1、 門到門履約的價(jià)值是港到港的

12、4 倍，中國(guó)航空物流的潛在規(guī)模超 3600 億元。中國(guó)航司主要提供港到港服務(wù)，縱向延伸服務(wù)邊界的空間巨大，成長(zhǎng)天花板還很高。2、 伴隨品牌出海和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，中國(guó)航空物流有望復(fù)制本世紀(jì)初美國(guó)航空物流大發(fā)展，成長(zhǎng)為超 7000 億元的市場(chǎng)，其中跨境電商、國(guó)際 2B 物流是最有增長(zhǎng)潛力的賽道。3、 國(guó)內(nèi) 6 家航司已經(jīng)躋身國(guó)際航線全貨機(jī)市場(chǎng)前十，具備一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，只要能加強(qiáng)門到門履約能力，提升服務(wù)附加值，中國(guó)航司有望在對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)中加速滲透。4、 貨源、節(jié)點(diǎn)、空運(yùn)是航空物流的三要素。其中，貨源端集中度不高，履約能力強(qiáng)的公司仍有滲透空間；節(jié)點(diǎn)方面龍頭航司有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但海外樞紐布局不足；空運(yùn)環(huán)節(jié)三大貨航有規(guī)

13、模優(yōu)勢(shì)，但全貨機(jī)規(guī)模仍較小。航司、貨代、物流商都有一定的比較優(yōu)勢(shì)。5、 只有卡位關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)、具備精細(xì)管理、形成獨(dú)立品牌的公司，才能拓寬護(hù)城河，實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。航空物流投資重點(diǎn)關(guān)注：直客占比、機(jī)場(chǎng)布局、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流四維度。圖表 1: 航空物流市場(chǎng)規(guī)模情況（2019） 委托運(yùn)輸 訂艙報(bào)關(guān) 交接發(fā)運(yùn) 干線運(yùn)輸 落地卸機(jī) 清關(guān)分撥 配到門 簽訂委托書、交接貨物簽貨運(yùn)單、訂艙、報(bào)關(guān)安檢、打板、裝機(jī)航空運(yùn)輸、航班跟蹤卸機(jī)、清點(diǎn)、入庫(kù)報(bào)關(guān)、繳稅、查驗(yàn)、分撥陸運(yùn)、 最后一公里國(guó)內(nèi)航線135億元（16%）858億元國(guó)際地區(qū)航線723億元（84%）4倍增值率國(guó)內(nèi)航線435億元（12%）3638億元國(guó)際地區(qū)航線3

14、186億元（88%）資料來(lái)源：民航局，萬(wàn)得資訊，航空物流：門到門履約需求增長(zhǎng)，混改落地加速航司轉(zhuǎn)型中國(guó)航空貨運(yùn)（港到港）市場(chǎng)規(guī)模 858 億元，對(duì)應(yīng)的航空物流（門到門）市場(chǎng)超 3600 億元。中國(guó)航司大部分僅提供港到港運(yùn)輸，延伸空間巨大。結(jié)構(gòu)上，2019 年國(guó)際航線占量收的 80%以上，近五年貢獻(xiàn) 90%的增量，其中中國(guó)航司總份額僅為 37%，提升空間較大。需求端，消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)空運(yùn)門到門履約需求快速增長(zhǎng)，快遞、電商貢獻(xiàn) 64%的空運(yùn)增量。伴隨品牌出海和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，我們預(yù)計(jì)中國(guó)航空物流有望復(fù)制本世紀(jì)初美國(guó)航空物流大發(fā)展，成長(zhǎng)為規(guī)模超 7000 億元的行業(yè)，跨境電商、國(guó)際 2B 物流將是最有增長(zhǎng)潛力

15、的賽道。供給端，全貨機(jī)是門到門履約的基礎(chǔ)，國(guó)內(nèi) 6 家航司躋身國(guó)際航線全貨機(jī)市場(chǎng)前十名，具備一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。只要能加強(qiáng)門到門履約能力，提升服務(wù)附加值，中國(guó)航司有望在對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)中加速滲透。政策面，民航局陸續(xù)出臺(tái)全貨機(jī)、時(shí)刻、機(jī)場(chǎng)貨站相關(guān)政策。三大貨航混改均轉(zhuǎn)型航空物流綜合服務(wù)商，有望帶動(dòng)中國(guó)航空物流快速成長(zhǎng)。短期看，進(jìn)出口需求旺盛是運(yùn)價(jià)保持高位的主要原因，我們預(yù)計(jì)，國(guó)際航線運(yùn)價(jià)或?qū)⒃?4Q21-1Q22 逐步回歸常態(tài)。規(guī)模結(jié)構(gòu)：航空物流門到門市場(chǎng)超 3600 億元，國(guó)際航線是核心增長(zhǎng)點(diǎn)門到門價(jià)值是港到港的 4 倍，中國(guó)航空物流規(guī)模超 3600 億元 航空貨運(yùn)是港到港的干線運(yùn)輸，而航空物流是指門到門

16、的履約服務(wù)。例如，三大航的貨運(yùn)服務(wù)主要是港到港，而順豐的航空快遞則是門到門。中國(guó)航空貨運(yùn)是指中國(guó)大陸機(jī)場(chǎng)之間、中國(guó)大陸機(jī)場(chǎng)和地區(qū)及海外機(jī)場(chǎng)之間的航空運(yùn)輸，是港到港的貨物運(yùn)輸交付。2019 年中國(guó)航空貨運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模 858 億元，占全球市場(chǎng)的約 12%。其中，國(guó)內(nèi)航線貨運(yùn)收入135 億元（占比 16%），國(guó)際+地區(qū)航線收入 723 億元（占比 84%）。國(guó)內(nèi)航線全部由中國(guó)航司執(zhí)飛，國(guó)際+地區(qū)航線由中國(guó)航司和外國(guó)航司共同參與（中國(guó)航司：247 億元；外國(guó)航司：477 億元）。200012180017191600140012001000圖表 2: 2019 年中國(guó)航空貨運(yùn)收入估計(jì)為 858 億元圖表

17、3: 國(guó)內(nèi)航線收入占 16%，外線收入占 84%（2019 年）(億元）7246576706418006600400(億元）國(guó)內(nèi)航線國(guó)內(nèi)企業(yè)外線國(guó)外企業(yè)外線135, 16%477, 55%247, 29%20002012資料來(lái)源：IATA economic，民航局，公司公告，資料來(lái)源：公司公告，民航局，門到門履約較港到港運(yùn)輸?shù)母郊又蹈撸?、門到門履約需要綜合考慮航空和地面的轉(zhuǎn)接過(guò)渡，要盡量減少停留時(shí)間，實(shí)現(xiàn)更高效安全的交付，因此對(duì)港到港環(huán)節(jié)的起降時(shí)間、裝載規(guī)格、安全穩(wěn)定都提出了更高的要求。2、門到門服務(wù)把鏈路拉長(zhǎng)，涉及環(huán)節(jié)更多，港到港運(yùn)輸只是其中的一部分，因此門到門履約的總價(jià)值量本身也遠(yuǎn)高于

18、港到港運(yùn)輸。綜上因素，門到門的履約相比于港到港運(yùn)輸會(huì)產(chǎn)生兩層增值效應(yīng)：第一，門到門履約對(duì)各環(huán)節(jié)要求更高，港到港運(yùn)輸環(huán)節(jié)產(chǎn)生 60%的溢價(jià)。同類貨物相同運(yùn)距對(duì)比，順豐航空貨運(yùn)的單公斤價(jià)格約為 7.2 元，東航物流約為 4.5 元。作為門到門履約的一部分，順豐的港到港運(yùn)輸較東航物流的港到港運(yùn)輸產(chǎn)生了 60%的溢價(jià)。第二，門到門履約的服務(wù)半徑比港到港更寬，總價(jià)值是港到港的 2.75 倍。2019 年，順豐航空快遞（門到門）的單公斤價(jià)格約為 19.8 元，而順豐航空貨運(yùn)（港到港）單公斤價(jià)格約為7.2 元，門到門服務(wù)是港到港運(yùn)輸價(jià)值的 2.75 倍。按上述例子測(cè)算，實(shí)現(xiàn)一站式門到門履約后，港到港運(yùn)輸本身

19、將溢價(jià) 60%，在此基礎(chǔ)上，服務(wù)總價(jià)值將擴(kuò)展 2.75 倍，疊加起來(lái)總增值倍數(shù)約為 4.4 倍。按該倍數(shù)計(jì)算，858 億元的航空貨運(yùn)港到港市場(chǎng)，對(duì)應(yīng) 3638 億元的航空物流門到門市場(chǎng)。其中，國(guó)內(nèi)航線市場(chǎng) 435億元，國(guó)際+地區(qū)航線市場(chǎng) 3186 億元（中國(guó)航司：1085 億元；外國(guó)航司：2101 億元）。目前，中國(guó)航司主要只提供港到港服務(wù)，中國(guó)航司延伸服務(wù)半徑的潛在空間超過(guò) 4 倍。圖表 4: 2019 年順豐航空單重價(jià)格高于東航物流圖表 5: 中國(guó)航空物流市場(chǎng)潛在規(guī)模估計(jì)達(dá) 3638 億元 25(元/公斤)4.520154000(億元)135164453247477394763108521

20、011935003000250020001015005100050000貨運(yùn)港到港物流港到港物流全鏈路國(guó)內(nèi)航線國(guó)內(nèi)企業(yè)外線國(guó)外企業(yè)外線 資料來(lái)源：公司公告， 注：根據(jù)測(cè)算順豐航空運(yùn)距約為2049 公里，東航物流運(yùn)價(jià)為同業(yè)解決方案同運(yùn)距換算資料來(lái)源：公司公告，民航局， 注：貨運(yùn)升級(jí)物流港到港價(jià)值計(jì)算需考慮現(xiàn)存物流商已有溢價(jià)。國(guó)際+地區(qū)航線占量收的 80%以上，2015-19 年貢獻(xiàn)超 90%的增量國(guó)際+地區(qū)航線周轉(zhuǎn)量占 87%，2015-19 年貢獻(xiàn)總體增量的 91%。2019 年中國(guó)航空貨郵周轉(zhuǎn)量 580 億噸公里，2015-2019 年 CAGR 達(dá) 6.8%。其中，國(guó)內(nèi)航線周轉(zhuǎn)量 76 億

21、噸公里（占比 13%），國(guó)際+地區(qū)航線周轉(zhuǎn)量為 505 億噸公里（占比 87%）。2015-2019 年，國(guó)際+地區(qū)航線 CAGR 為 7.2%，累計(jì)增長(zhǎng) 121 億噸公里，貢獻(xiàn)總體增量的 91%。運(yùn)量層面，2019 年中國(guó)航空貨郵運(yùn)輸量 1229 萬(wàn)噸，2015-2019 年 CAGR 為 5.3%，占全球航空貨運(yùn)量的份額為 20%；運(yùn)距層面，2019 年中國(guó)航空貨郵平均運(yùn)距為 4722 公里，2015-2019 年 CAGR 為 1.4%。內(nèi)外線均價(jià)趨同，外國(guó)航司均價(jià)高于中國(guó)航司估計(jì)主要因服務(wù)溢價(jià)。2019 年，中國(guó)航空貨運(yùn)噸公里價(jià)格約為 1.48 元。其中，國(guó)內(nèi)航線價(jià)格約為 1.78 元

22、/噸公里，國(guó)際+地區(qū)航線價(jià)格約為 1.43 元/噸公里。從三大航運(yùn)價(jià)趨勢(shì)看，內(nèi)、外航線運(yùn)價(jià)接近且變化平穩(wěn)。國(guó)際+地區(qū)航線中，中國(guó)/外國(guó)航司噸公里均價(jià)分別為：1.32 元/1.50 元，外國(guó)航司均價(jià)高于中國(guó)航司估計(jì)主要源于服務(wù)溢價(jià)，我們將在第三節(jié)做詳細(xì)分析。在廓清行業(yè)邊界、潛在規(guī)模、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)后，接下來(lái)我們將從需求、供給、政策三個(gè)維度，結(jié)合上下游對(duì)中國(guó)航空貨運(yùn)行業(yè)進(jìn)行深度分析，由于國(guó)際航線是核心增長(zhǎng)點(diǎn)，下文的分析都將以國(guó)際航線市場(chǎng)為重點(diǎn)。圖表 6:中國(guó)航空貨郵周轉(zhuǎn)量 10 年 CAGR 約為 8.7%圖表 7: 2015-2019 年，國(guó)際+地區(qū)航線貢獻(xiàn) 91%的增量 （億噸公里）581 5805

23、8555749844741937232533334625370030%60025%50020%40015%30010%2005%1000%02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-5%中國(guó)航空貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量yoy資料來(lái)源：民航局，圖表 8:中國(guó)航司貨運(yùn)噸公里收入資料來(lái)源：民航局，圖表 9: 三大航國(guó)內(nèi)航線、國(guó)際+地區(qū)航線貨運(yùn)均價(jià)1.701.631.671.54 1.501.271.191.34 1.38 1.251.391.451.211.321.501.33 1.331.221.14 1.16 1.161.061.1

24、92.5 （元/噸公里）（美元/桶） 1203.0(元/噸公里）1.88 1.86 1.85 1.802.0 1.732.30 1002.51.51.85 1.751.421.48 1.56 1.45801.302.01.74 1.61 1.561.292.681.00.50.060402002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020行業(yè)平均三大航加權(quán)平均布倫特原油價(jià)格（右）1.51.00.50.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020國(guó)內(nèi)航線國(guó)際+地區(qū)航線 資料來(lái)源：

25、民航局，wind，公司公告，資料來(lái)源：公司公告，需求端：門到門履約需求快速增長(zhǎng)，跨境電商、國(guó)際 2B 物流更具增長(zhǎng)潛力消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)空運(yùn)門到門需求增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)為中國(guó)航司帶來(lái)新機(jī)遇消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)空運(yùn)門到門需求增長(zhǎng)，未來(lái)行業(yè)規(guī)模有望超過(guò) 7000 億元。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)高端零售線上化帶動(dòng)航空快遞加速增長(zhǎng)，跨境電商 B2C 帶動(dòng)國(guó)際空運(yùn)快速增長(zhǎng)。門到門履約的快遞、電商已經(jīng)成為航空貨運(yùn)的第一大增長(zhǎng)點(diǎn)，具體來(lái)看：存量：2019 年快遞、電商占外線航空貨運(yùn)量的 19%，占內(nèi)線航空貨運(yùn)量的 33%。增量：2015-2019 年快遞、電商貢獻(xiàn)外線航空貨運(yùn) 65%的增量，內(nèi)線 63%的增量。國(guó)內(nèi)高端電商和跨境零售電商

26、都是消費(fèi)升級(jí)的重要組成。電商的門到門履約要求更優(yōu)質(zhì)的航線、時(shí)刻、全貨機(jī)資源，是航空貨運(yùn)中的高端需求。我們認(rèn)為，門到門履約需求的快速增長(zhǎng)是航空貨運(yùn)產(chǎn)品分層的重要趨勢(shì)，未來(lái)或?qū)⒓铀傺堇[。伴隨這個(gè)過(guò)程，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)的航線、時(shí)刻、全貨機(jī)資源有望實(shí)現(xiàn)更高的溢價(jià)。產(chǎn)業(yè)升級(jí)推動(dòng)中國(guó)制造全球化，品牌話語(yǔ)權(quán)為中國(guó)航司帶來(lái)發(fā)展新機(jī)遇。復(fù)盤美國(guó)航空物流，B2B 電商的崛起是美國(guó)航空物流大發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)，而在高端制造上的主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)讓美國(guó)航司在國(guó)際航線上充分享受了供應(yīng)鏈變革帶來(lái)的紅利。2001-2004 年 B2B 電子商務(wù)快速發(fā)展期，美國(guó)國(guó)際航線周轉(zhuǎn)量 CAGR 相比上一時(shí)期（1995-2000）增長(zhǎng) 5pcts 至

27、13%。我們認(rèn)為，當(dāng)前的中國(guó)航空物流類似本世紀(jì)初的美國(guó)航空物流：一方面，電商為中國(guó)品牌打通了全球市場(chǎng)，消費(fèi)引領(lǐng)的中國(guó)航空物流大時(shí)代到來(lái)；另一方面，產(chǎn)業(yè)升級(jí)推動(dòng)中國(guó)制造全球化，提升中國(guó)品牌話語(yǔ)權(quán)，中國(guó)航司有望吃透時(shí)代紅利，在 2C 和 2B 領(lǐng)域快速滲透。2019 年中國(guó)航空貨運(yùn)的滲透率為 0.016%，僅為美國(guó)的一半。在消費(fèi)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶動(dòng)下，中國(guó)航空物流滲透率有望繼續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)規(guī)?；?qū)⒊^(guò) 7000 億元。在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)航司在國(guó)際航線市場(chǎng)將迎來(lái)兩大機(jī)遇： 2C 端：跨境電商帶動(dòng)品牌出海，履約要求提升，倒逼中國(guó)航司擴(kuò)展服務(wù)半徑。 2B 端：中國(guó)制造步入全球化，物流安全需要國(guó)產(chǎn)替代

28、，助力中國(guó)航司提升分額。圖表 10: 航空貨運(yùn)存量結(jié)構(gòu)（重量：萬(wàn)噸；2019 年）國(guó)際快遞跨境電商其他快遞+電商其他72, 10%66, 9%161, 33%740, 60%489, 40%328, 67%602, 81%內(nèi)線外線（國(guó)際+地區(qū)）資料來(lái)源：民航局，萬(wàn)得資訊，公司公告， 注：跨境電商數(shù)據(jù)不包含從香港機(jī)場(chǎng)出口數(shù)據(jù)圖表 11: 航空貨運(yùn)增量結(jié)構(gòu)（重量：萬(wàn)噸；2015-2019 年）國(guó)際快遞跨境電商其他（萬(wàn)噸）55, 35%50, 31%69, 30%26, 37%159, 70%43, 63%54, 34%順豐其他內(nèi)線 外線（國(guó)際+地區(qū)）資料來(lái)源：民航局，萬(wàn)得資訊，公司公告，圖表 12

29、: 美國(guó)航空物流國(guó)內(nèi)、國(guó)際航線周轉(zhuǎn)量300250(億噸英里）國(guó)際航線： 1991-1995年 CAGR為10國(guó)際航線：B2C電子商務(wù)誕生，1995-2000年 CAGR為8國(guó)際航線：2000年起B(yǎng)2B電子商務(wù)飛速發(fā)展，2001-2007年 CAGR為9國(guó)際航線：2001-2004年國(guó)際航線：經(jīng)濟(jì)危機(jī)后發(fā)展停滯，2008-2020CAGR為1200國(guó)內(nèi)航線：1991-2000年CAGR為6CAGR為13國(guó)內(nèi)航線：航空物流行業(yè)已發(fā)展成熟Fedex、UPS占據(jù)60以上市場(chǎng)，2001-2020年CAGR僅為215010050199119921993199419951996199719981999200

30、0200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200國(guó)內(nèi)航線國(guó)際航線資料來(lái)源：世界銀行，跨境電商、國(guó)際 2B 物流將是未來(lái)更具增長(zhǎng)潛力的細(xì)分賽道第一，跨境電商步入規(guī)?；砷L(zhǎng)，將繼續(xù)帶動(dòng)中國(guó)航空物流快速增長(zhǎng)。2015-2020 年，中國(guó)跨境電商 B2C 出口 CAGR 達(dá) 56%，2020 年出口交易額約為 2.3 萬(wàn)億元，我們預(yù)計(jì)跨境電商包裹量超過(guò) 100 億件。從交易規(guī)模和包裹量看，跨境電商已經(jīng)步入具備規(guī)模效應(yīng)的成長(zhǎng)期。跨境電商物流 60%采用直郵模式，是門到門的履約服務(wù)，主要依靠

31、航空貨運(yùn)，對(duì)航空貨運(yùn)和機(jī)場(chǎng)貨站的管控能力要求較高。我們預(yù)計(jì)，跨境電商空運(yùn)量未來(lái) 5 年復(fù)合增速達(dá) 30%， 2025 年有望突破 560 萬(wàn)噸，再造一個(gè)航空貨運(yùn)市場(chǎng)（2020 年國(guó)內(nèi)航線運(yùn)量 436 萬(wàn)噸）。圖表 13: 跨境電商 B2C 出口交易額資料來(lái)源：網(wǎng)經(jīng)社，第二，產(chǎn)業(yè)升級(jí)對(duì)物流提出更高要求，中國(guó)航司將加速滲透國(guó)際 2B 物流。航空運(yùn)輸在跨境領(lǐng)域的時(shí)效安全優(yōu)勢(shì)具有不可替代性。伴隨中國(guó)高端制造企業(yè)步入全球供應(yīng)鏈時(shí)代，跨境空運(yùn)成為精密組件、儀器、試劑等科技工業(yè)品運(yùn)輸?shù)氖走x。根據(jù) seabury 數(shù)據(jù)，中國(guó)航空貨運(yùn)品類中，重量占比前三的分別是高科技產(chǎn)品 27%、機(jī)器零部件 18%、工業(yè)制品和

32、食品 15%，科技工業(yè)品占比在 50%以上。過(guò)去幾年，中國(guó)企業(yè)在跨境空運(yùn)上對(duì)外國(guó)物流商較為依賴，中國(guó)制造需要安全穩(wěn)定的跨境航空運(yùn)輸。我們認(rèn)為，伴隨中國(guó)制造全球化，中國(guó)航司在國(guó)際 2B 物流市場(chǎng)的參與度有望大幅提升。2019 年中國(guó)航司在中國(guó)國(guó)際航線市場(chǎng)的份額不到 40%，我們認(rèn)為未來(lái)有望進(jìn)一步提升。圖表 14: 中國(guó)航空貨運(yùn)重量結(jié)構(gòu)（2019）特殊品車輛和部件溫度或氣候控制個(gè)人消費(fèi)品和家用商品化學(xué)品和產(chǎn)品機(jī)械和生產(chǎn)設(shè)備時(shí)尚消費(fèi)品原材料、工業(yè)耗材和食品機(jī)械零部件高科技1%4%5%5%6%8%11%15%18%27%資料來(lái)源：Seabury，供給端：中國(guó)航司較外航具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在份額競(jìng)爭(zhēng)中有望加速

33、勝出全貨機(jī)是門到門履約的基礎(chǔ)，中國(guó)全貨機(jī)運(yùn)能僅為美國(guó) 11%門到門的履約要求運(yùn)輸集中在晚上，全貨機(jī)是重要保障。航空貨運(yùn)主要分為全貨機(jī)運(yùn)輸和客機(jī)腹艙運(yùn)輸兩種方式。由于攬貨、陸運(yùn)、裝卸、地服、派件等主要集中在 6 點(diǎn)至 21 點(diǎn)時(shí)段，晚間執(zhí)飛能夠無(wú)縫銜接地面環(huán)節(jié)，提高門到門履約的效率?？蜋C(jī)主要為客運(yùn)服務(wù)，紅眼航班較少，白天時(shí)段的客機(jī)腹艙利用率很低。因此，門到門的履約需要全貨機(jī)作為保障。對(duì)比來(lái)看，東航物流全貨機(jī)和腹艙的價(jià)格差距并不大。這充分說(shuō)明，全貨機(jī)只有用于一站式門到門履約服務(wù)，其溢價(jià)才能顯現(xiàn)。圖表 15: 客機(jī)腹艙裝載率不足 50%，全貨機(jī)裝載率超 70%（2016）圖表 16: 國(guó)際航線東航物

34、流腹艙與全貨機(jī)基本無(wú)差價(jià)（2019）90%83%(元/公斤)80%72%3.02.72.72.670%2.560%50%43%2.040%33%30%22%1.520%10%1.00%0.5國(guó)內(nèi)航線國(guó)際航線地區(qū)航線客機(jī)腹艙 全貨機(jī)0.0東航物流（全貨機(jī)）東航（腹艙）國(guó)航（腹艙） 資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告， 注：統(tǒng)一采用順豐平均運(yùn)距 2049公里換算門到門履約能力不足制約中國(guó)航空貨運(yùn)的對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)力。具備門到門履約能力的航司（順豐、圓通、EMS）占中國(guó)全貨機(jī)運(yùn)能的僅 37%；而美國(guó)的 Fedex、UPS、Amazon 三家物流商，占到了美國(guó)全貨機(jī)運(yùn)能的 73%。并且，中國(guó)航司機(jī)隊(duì)以窄體

35、機(jī)為主，聚焦中短程的國(guó)內(nèi)航線。履約能力的不足使得中國(guó)航司在國(guó)際航線市場(chǎng)中的份額不到 40%，中國(guó)企業(yè)甚至依賴國(guó)外航司完成跨境履約，這反過(guò)來(lái)也制約了中國(guó)航司的成長(zhǎng)。截至 2021 年 1 月，中國(guó)全貨機(jī)約185 架，總載重力約為 8903 噸，美國(guó)全貨機(jī)約 1125 架，總載重力約為 79906 噸，中國(guó)運(yùn)能僅為美國(guó) 11%。FedEx174971874583002337.57%UPS75771553072546131.86%Amazon Prime Air224606829763.72%Atlas Air027346155756.98%Air Transport International53

36、504022932.87%Kalitta Air09283736184.53%ABX fleet02002014011.75%Empire Airlines1800181270.16%Southern Air Fleet8091710981.37%Western Global Airlines00171724533.07%Polar Air Cargo04111515801.98%Amerijet International0110117050.88%Mountain Air Cargo100010720.09%Everts Air60395190.65%Northern Air Cargo5

37、2072460.31%USA Jet Airlines10676870.86%Transair Fleet60061490.19%21 Air05053250.41%Aloha Air Cargo31041000.12%Ameristar00443440.43%Asia Pacific Airlines40041560.20%機(jī)型總計(jì)337334454112579906機(jī)型比例29.96%29.69%40.36%圖表 17: 國(guó)內(nèi)企業(yè)全貨機(jī)機(jī)型統(tǒng)計(jì)（2020.01）圖表 18:美國(guó)企業(yè)全貨機(jī)機(jī)型統(tǒng)計(jì)（2020.01） 機(jī)型窄體半寬體寬體總計(jì)總載重噸載重量占比機(jī)型窄體半寬體寬體總計(jì)總載重噸 載重

38、量占比順豐航空529263235126.2南航0016161678國(guó)貨航4011151325中貨航0091010中國(guó)郵政280028友和道0077金鵬航空503圓通航空900四川航空003龍浩航空90天津貨航40海南航空00長(zhǎng)龍航空3山東航空3中州航空3廈門航空深圳航空昆明航空機(jī)型總機(jī)資料來(lái)源：Planespotters，資料來(lái)源：Planespotters，中國(guó)航空貨運(yùn)中全貨機(jī)運(yùn)量?jī)H占 30%，低于全球平均水平。分航線看，國(guó)內(nèi)航線全貨機(jī)運(yùn)量占比 18%，國(guó)際航線全貨機(jī)運(yùn)量占比 51%。航班視角：根據(jù) 2019 年冬春航班時(shí)刻，國(guó)內(nèi)航班中僅有 2%為全貨機(jī)航班，國(guó)際航班中有 10%為全貨機(jī)航班

39、。圖表 19: 中國(guó)航空貨運(yùn)中，客機(jī)腹艙運(yùn)輸占總運(yùn)量 70%（2019）49%59%70%82%51%18%30%41%100%80%60%40%20%0%全球整體中國(guó)整體中國(guó)國(guó)內(nèi)航線 中國(guó)國(guó)際航線客機(jī)腹艙全貨機(jī)資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院、Statista，民航局，行業(yè)格局：中國(guó)航司較外國(guó)航司具備規(guī)模和格局優(yōu)勢(shì)國(guó)內(nèi)航線：三大航份額累計(jì)下降 14pcts 至 49%，物流商份額提升。2016-2020 年，三大航市占率累計(jì)下降 14pcts 至 49%，順豐全貨機(jī)貨運(yùn)量份額累計(jì)提升 10pcts 至 19%左右。 2017-2020 年，中國(guó)全貨機(jī)數(shù)量增加 37 架，順豐增量為 20 架，貢獻(xiàn)率達(dá) 54%

40、。物流商在國(guó)內(nèi)航線的市場(chǎng)份額快速提升。圖表 20: 2016-2020 年，順豐航空份額累計(jì)提升 10pcts圖表 21: 2017-2020 年，順豐貢獻(xiàn) 54%全貨機(jī)增量（自營(yíng)） 415061581071101151242001501005002017201820192020順豐全貨機(jī)數(shù)其他企業(yè)全貨機(jī)數(shù)資料來(lái)源：公司公告，民航局，資料來(lái)源：公司公告，民航局，國(guó)際航線（含地區(qū)）：國(guó)內(nèi) 6 家航司躋身全貨機(jī)份額前十，具備規(guī)模與格局優(yōu)勢(shì)。國(guó)際航線我們重點(diǎn)關(guān)注全貨機(jī)運(yùn)輸：根據(jù) 2019 冬春航班時(shí)刻表計(jì)算，份額排前 6 的分別是 FedEx（12%）、國(guó)貨航（9%）、UPS（7%）、東航物流（7%

41、）、海航（6%）、南航（5%）。雖然國(guó)外航司航班占 60%，但國(guó)外航司總計(jì)達(dá) 36 家，格局相對(duì)分散；國(guó)內(nèi)航司總計(jì)僅 9 家，其中 6家躋身前十，集中度較高：圓通、順豐、郵政分別占 4%、3%、1%、，三大航合計(jì)占比 21%。國(guó)際航線市場(chǎng)中，中國(guó)航司具備一定的業(yè)務(wù)量規(guī)模優(yōu)勢(shì)，且內(nèi)部集中度較高，只要能加強(qiáng)門到門履約能力，提升服務(wù)附加值，中國(guó)航司有望在未來(lái)的份額競(jìng)爭(zhēng)中加速滲透。圖表 22: 2015-2019 年，國(guó)際航線競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定圖表 23: 國(guó)際航線全貨機(jī)航班中中國(guó)企業(yè)市占率較高（2019 冬春）100%80%60%40%20%0%64%66%66%64%65%4%4%3%5%3%32%31

42、%31%31%32%2015201620172018201914%12%9%7%7%6%5%5%4%4%3%12%10%8%6%4%2%Fedex0%國(guó)航東海南UPS航航航物流友空?qǐng)A空和輸通橋道株貨貨通式運(yùn)運(yùn)三大航集團(tuán)其他國(guó)內(nèi)企業(yè)國(guó)外企業(yè)會(huì)社資料來(lái)源：公司公告，民航局，資料來(lái)源：民航局預(yù)先飛行計(jì)劃，圖表 24：中國(guó)航空全貨機(jī)國(guó)際航線航班結(jié)構(gòu)（2019 冬春）國(guó)外企業(yè)59%國(guó)內(nèi)企業(yè)41%34家國(guó)外航司 68%三家其他41%59%2%8%11%51%27%20%12%68%國(guó)內(nèi)航司27%三大航51%物流商（Fedex、UPS）32%物流商（順豐、圓通、郵政）21%資料來(lái)源：民航局預(yù)先飛行計(jì)劃，政策

43、端：三大航混改加速落地，航司物流化轉(zhuǎn)型大幕拉開航空物流與交通強(qiáng)國(guó)息息相關(guān)，多維度政策助推航空貨運(yùn)物流化。打造安全可靠的航空運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)菄?guó)家戰(zhàn)略的一部分，相關(guān)政策的出臺(tái)將加快推動(dòng)中國(guó)貨運(yùn)航司轉(zhuǎn)型。 指導(dǎo)性目標(biāo)：2018 年民航局關(guān)于促進(jìn)航空物流業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見提出 2025 年全貨機(jī)服務(wù)覆蓋范圍和腹艙運(yùn)力利用率大幅提高的發(fā)展目標(biāo)；2019 年交通強(qiáng)國(guó)建設(shè)綱要提出 2035 年形成“全球 123 快貨物流圈”，打造具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)際航空樞紐； 2020 年 3 月國(guó)務(wù)院新聞發(fā)布會(huì)再次提出“大力增加航空貨運(yùn)運(yùn)力供給；開放大型機(jī)場(chǎng)高峰時(shí)刻供全貨機(jī)使用”；2020 年 9 月，國(guó)務(wù)院、工信部聯(lián)合印發(fā)推

44、動(dòng)物流業(yè)制造業(yè)深度融合創(chuàng)新發(fā)展實(shí)施方案，將國(guó)際物流作為重點(diǎn)領(lǐng)域，發(fā)展面向集成電路、生物制藥、高端電子消費(fèi)產(chǎn)品、高端精密設(shè)備等高附加值制造業(yè)的全流程航空物流。實(shí)質(zhì)性進(jìn)程：早期的政策主要從推動(dòng)企業(yè)兼并重組、基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)劃方面對(duì)航空物流進(jìn)行中長(zhǎng)期規(guī)劃；2020 年因疫情催化進(jìn)入政策加速期，從全貨機(jī)補(bǔ)貼、航空時(shí)刻分配、準(zhǔn)入審核程序、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)劃等方面均對(duì)航空物流業(yè)有了更具體、實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)。圖表 25：航空貨運(yùn)政策梳理2014年9月2018年5月2018年12月2019年7月2020年3月2020年4月2020年5月2020年8月2020年9月2021年3月物流業(yè)發(fā)展中長(zhǎng)期 民航局關(guān)于促國(guó)家物流樞紐中

45、國(guó)（上海）自國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控海南省航空貨運(yùn) 國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān) 貨郵飛行航班時(shí) 關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化 北京市“兩區(qū)”規(guī)劃（20142020進(jìn)航空物流業(yè)發(fā)布局和建設(shè)規(guī)劃由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)臨港機(jī)制新聞發(fā)布會(huì)于促進(jìn)通用航空業(yè)貨運(yùn)航線航班管理 建設(shè)航空服務(wù)領(lǐng)域到2020年布局建設(shè)30左右輻射帶動(dòng)能力較強(qiáng)、現(xiàn)代化運(yùn)作水平較高、互聯(lián)銜接緊密的國(guó)家物流樞紐年）展的指導(dǎo)意見新片區(qū)總體方案發(fā)展財(cái)政補(bǔ)貼辦法對(duì)客改貨項(xiàng)目及全貨機(jī)航班給予資金支持發(fā)展的指導(dǎo)意見刻配置政策政策的通知工作方案支持航空貨運(yùn)企業(yè)兼并重組、提高綜合物流能力；優(yōu)化航空貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)布局，加快國(guó)內(nèi)航空貨運(yùn)轉(zhuǎn)運(yùn)中心、連接國(guó)際重要航空物流中心的大型貨運(yùn)樞紐建設(shè)， 到2025年

46、全貨機(jī)覆蓋范圍和腹艙運(yùn)力利用率大幅提高放開對(duì)航空貨運(yùn)的時(shí)刻限制大力促進(jìn)機(jī)場(chǎng) 地面服務(wù)準(zhǔn)入、優(yōu)化機(jī)場(chǎng)貨運(yùn)流程、加大航空物流新技術(shù)新裝備投入支持浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)建設(shè)世界級(jí)航空樞紐，建設(shè)具有物流、分揀和監(jiān)管集成功能的航空貨站，打造區(qū)域性航空總部基地和航空快件國(guó)際樞紐中心 開放大型機(jī)場(chǎng)高峰時(shí)刻供全貨機(jī)使用 對(duì)符合條件的全 貨機(jī)航線航空企 業(yè)給予財(cái)政補(bǔ)貼：境內(nèi)航線1.62.4萬(wàn)元/班；境外航線補(bǔ)貼4萬(wàn)元/班以上實(shí)施分類量化和差異化的貨郵飛行航班時(shí)刻配置政策提升貨運(yùn)航班審核效率，簡(jiǎn)化國(guó)內(nèi)外貨運(yùn)航線許可的頒發(fā)程序進(jìn)一步完善兩場(chǎng)國(guó)際航空貨運(yùn)樞紐功能，大興國(guó)際機(jī)場(chǎng)重點(diǎn)發(fā)展中轉(zhuǎn)、冷鏈、多式聯(lián)運(yùn)等特色業(yè) 務(wù)；首都機(jī)場(chǎng)重

47、 點(diǎn)發(fā)展跨境電商、生鮮產(chǎn)品等高端物流，著力促進(jìn)國(guó)際快件等特色物流發(fā)展。關(guān)于促進(jìn)航空貨運(yùn)設(shè)施發(fā)展的意見提高綜合性機(jī)場(chǎng)現(xiàn)有貨運(yùn)設(shè)施能力和利用率，統(tǒng)籌機(jī)場(chǎng)客貨運(yùn)區(qū) 域的規(guī)劃、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和管理資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院，民航局，國(guó)家發(fā)改委，交通運(yùn)輸部，北京市發(fā)改委，海南省交通運(yùn)輸廳，貨航混改加速落地，三大貨航將從傳統(tǒng)航司轉(zhuǎn)型航空綜合物流商。貨航混改主要分三步：客貨分離、增資擴(kuò)股、公開上市。目前三大貨航均已完成增資擴(kuò)股，通過(guò)引入產(chǎn)業(yè)投資者，形成了東航物流+德邦、南航物流+中外運(yùn)、國(guó)貨航+菜鳥的戰(zhàn)略組合。2021 年，東航物流IPO 已完成過(guò)會(huì)。從混改成果看，三大貨航均明確了向綜合物流商轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略方向，通過(guò)優(yōu)化資本

48、結(jié)構(gòu)、引入產(chǎn)業(yè)鏈參與者增強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同。三大貨航在國(guó)際航線中的市占率位居前列，執(zhí)中國(guó)航空物流之牛耳，伴隨混改推進(jìn)，三大貨航有望加速轉(zhuǎn)型，帶動(dòng)中國(guó)航空物流快速成長(zhǎng)。圖表 26：三大航混改歷程?hào)|航物流混改歷程2012年2016年2018-2021年上市剝離變更為股份有限公司，上市進(jìn)行中東航股份將東航物流全部轉(zhuǎn)讓給東航產(chǎn)投（兄弟公司）2004年獨(dú)立前 身 東 遠(yuǎn)物 流 有 限成立股權(quán)轉(zhuǎn)讓東 航 股 份成 為 唯 一股東2017年增資擴(kuò)股引入非國(guó)有資本投資者，實(shí)施員工持股政策，增資 14.55億 重點(diǎn)事件 南航物流混改歷程2018年2020年增資擴(kuò)股獨(dú)立國(guó)貨航成立獨(dú)立引入八家投資者增資33.55億元。整合

49、貨運(yùn)資源成立南航物流公開征集擬征集1-15名戰(zhàn)略投資者，釋放股權(quán)比例不超過(guò)49.5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓股權(quán)轉(zhuǎn)讓至國(guó)航股份原股東增資注冊(cè)資本增加30.35億剝離2018年國(guó)航股份將所持股份全部轉(zhuǎn)讓給國(guó)航資本（兄弟公司）增資擴(kuò)股引入投資者，菜鳥網(wǎng)絡(luò)、深圳國(guó)際、國(guó)改雙百發(fā)展基金等共計(jì)增資48.50億 重點(diǎn)事件 國(guó)貨航混改歷程2003年2009年2010-2014年2018年2020年 重點(diǎn)事件 資料來(lái)源：公司公告，短期變化：供給修復(fù)至 2019 年水平，進(jìn)出口高景氣推高航空運(yùn)價(jià)疫情沖擊客機(jī)腹艙運(yùn)力供給，2020 年國(guó)際航線運(yùn)價(jià)翻倍。2020 年 2 月三大航國(guó)內(nèi)、國(guó)際可用噸公里環(huán)比下跌 79.8%、56.8%

50、，內(nèi)線客運(yùn)從 3 月開始恢復(fù)，外線客運(yùn)至今仍未恢復(fù)正常。航空貨運(yùn)供不應(yīng)求導(dǎo)致運(yùn)價(jià)上漲，三大航 1H2020 國(guó)內(nèi)、國(guó)際航線運(yùn)價(jià)分別同比上漲 18.5%、 104.9%。2H2020，由于國(guó)內(nèi)運(yùn)力供給逐漸恢復(fù)、客改貨填補(bǔ)國(guó)際航線腹艙的部分缺位，國(guó)內(nèi)、國(guó)際航線運(yùn)價(jià)相較上半年分別回調(diào)了 6.4%、2.2%。2020 全年，國(guó)際線運(yùn)價(jià)增長(zhǎng)至 2.6元/噸公里以上，同比增幅超過(guò) 105%，我們預(yù)計(jì) 2020 年中國(guó)航空貨運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模超過(guò) 1700億元。2021 年以來(lái)航空物流運(yùn)價(jià)保持高位：根據(jù)德迅中國(guó)數(shù)據(jù)，2021 年 4 月下旬，美線空運(yùn)運(yùn)價(jià)超過(guò) 2020 年 Q4 旺季水平，以中國(guó)香港-洛杉磯為例，1

51、Q21 運(yùn)價(jià)同增 43%，環(huán)比 4Q20 下降 13%，4 月以來(lái)均價(jià)較 1Q21 增長(zhǎng) 24%。歐線運(yùn)價(jià)較四月初上漲超過(guò) 50%。圖表 27:三大航國(guó)際航線噸公里收入大幅增長(zhǎng)圖表 28:國(guó)際空運(yùn)價(jià)格繼續(xù)保持在高位 90(Rmb/KG)80706050403020100上海-法國(guó)上海-洛杉磯上海-英國(guó)資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，供給端：2021 夏秋航季，客改貨已經(jīng)基本撫平國(guó)際線供給缺口。疫情期間，全貨機(jī)運(yùn)力供給不足，客運(yùn)航司紛紛實(shí)施客改貨，尤其是國(guó)外航司客改貨航班大幅增長(zhǎng)。2021 夏秋外線貨運(yùn)航班較 2019 夏秋增長(zhǎng) 190%，客改貨占貨運(yùn)航班總量的 47%，腹艙缺位被大幅填

52、補(bǔ)。結(jié)合國(guó)際航線腹艙、全貨機(jī)運(yùn)量結(jié)構(gòu)比測(cè)算，2021 夏秋航機(jī)，客改貨航班已經(jīng)填補(bǔ)了 91%的客機(jī)腹艙缺位，供給基本修復(fù)至 2019 年水平。需求端：短期看，進(jìn)出口需求旺盛是運(yùn)價(jià)保持高位的主要原因。2020 年新冠疫情后，進(jìn)出口貿(mào)易僅停滯了兩個(gè)月后就快速修復(fù)，4Q2020 月均進(jìn)出口 4541 億美元，環(huán)比、同比分別增長(zhǎng) 8%、12%。1Q2021 景氣度依舊不減，月均進(jìn)出口總額較 1Q2019 增長(zhǎng) 27%，環(huán)比 4Q20僅下降 4%。我們預(yù)計(jì)，國(guó)際航線運(yùn)價(jià)或?qū)⒃?4Q21-1Q22 恢復(fù)至 2019 年的水平。整體來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇過(guò)程中，進(jìn)出口仍將保持高景氣，帶動(dòng)航空貨運(yùn)需求快速增長(zhǎng)。

53、由于疫情的結(jié)構(gòu)性反復(fù)，短期供需缺口仍在，印度疫情也增加了國(guó)際客航復(fù)飛的不確定性。根據(jù)我們此前發(fā)布的交通運(yùn)輸物流 | 五問五答話航空短期需求逐步恢復(fù)，長(zhǎng)期供需改善可期，國(guó)際航線客運(yùn)航班預(yù)計(jì)將在 2022 年恢復(fù)正常（中低收入國(guó)家群體免疫），伴隨客機(jī)的復(fù)飛，國(guó)際航線的供給壓力將逐步減弱。我們預(yù)計(jì)， 2021 年航空運(yùn)價(jià)或?qū)⒈３衷谳^高水平，4Q21-1Q22 逐步恢復(fù)至 2019 年的水平。圖表 29: 2021 夏秋航季，國(guó)際貨運(yùn)航班環(huán)比增長(zhǎng) 33%圖表 30:中國(guó)進(jìn)出口保持快速增長(zhǎng)70006000500040003000200010000(班)33%35%27803182171827902056

54、2019夏秋2020冬春2021夏秋(億美元)6000500040003000200010002018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/30全貨機(jī)客改貨資料來(lái)源：民航局，資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，經(jīng)營(yíng)模式：貨源、節(jié)點(diǎn)、運(yùn)輸三要素決定物流商長(zhǎng)期價(jià)值門到門履約要求管理賦能，貨源、節(jié)點(diǎn)、空運(yùn)是航空物流的三要素，對(duì)此要素的管控決定物流商的成長(zhǎng)性。貨源端，貨代參與度高但集中度低，且行業(yè)進(jìn)入門檻不高，門到門履約能力強(qiáng)的公司有望滲透；節(jié)

55、點(diǎn)方面，機(jī)場(chǎng)資源稀缺，龍頭航司在國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但海外樞紐布局不足，機(jī)場(chǎng)貨站毛利率高，收入利潤(rùn)主要取決于業(yè)務(wù)量；空運(yùn)環(huán)節(jié)，優(yōu)質(zhì)航線稀缺，三大貨航有一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但全貨機(jī)運(yùn)力規(guī)模仍然較小，產(chǎn)品定位和精細(xì)化管理決定航司盈利能力。對(duì)比來(lái)看，航空公司、貨代公司、第三方物流商都有一定的比較優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，只有卡位關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)、具備精細(xì)管理、形成獨(dú)立品牌、抓住優(yōu)質(zhì)貨源的公司，才能拓寬護(hù)城河，實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。航空物流行業(yè)壁壘較高，成本效率是核心競(jìng)爭(zhēng)力，投資需要重點(diǎn)關(guān)注：直客占比、機(jī)場(chǎng)布局、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流四個(gè)維度。 門到門履約以物流商為第一責(zé)任人，全流程管控能力更強(qiáng)航空物流一般由多個(gè)參與者共同完成，傳統(tǒng)模式

56、缺乏一個(gè)統(tǒng)籌方。航空物流的參與主體包括航空公司、機(jī)場(chǎng)貨站、貨代公司：航空公司負(fù)責(zé)港到港運(yùn)輸；機(jī)場(chǎng)貨站完成裝卸等操作；貨代公司負(fù)責(zé)整合貨源和運(yùn)力。貨代公司雖然直接與貨主對(duì)接，但一般由貨主自己送貨上門和上門接貨。大部分貨代都是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，主要提供訂艙報(bào)關(guān)服務(wù)，賺取穩(wěn)定的運(yùn)輸價(jià)差和地服操作費(fèi)，不獨(dú)立承擔(dān)全流程的履約效率責(zé)任。因此，傳統(tǒng)模式缺乏一個(gè)統(tǒng)籌方，服務(wù)質(zhì)量不容易保障。目前中國(guó)航空物流以傳統(tǒng)模式為主。門到門履約以物流商為第一責(zé)任人，獨(dú)立承擔(dān)全流程的履約責(zé)任。物流商是指提供一站式履約服務(wù)的 3PL，例如順豐、德邦等。物流商直接和貨主對(duì)接，是貨源、運(yùn)力、節(jié)點(diǎn)的統(tǒng)籌者，更是第一責(zé)任人。分環(huán)節(jié)來(lái)看，航司

57、、貨代、貨站仍然各司其職，但是物流商一般會(huì)直接參與關(guān)鍵環(huán)節(jié)的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，且完成攬貨送貨環(huán)節(jié)，真正起到資源整合者的角色。物流商提供的是門到門的履約保障，賺取的是管理賦能帶來(lái)的效率溢價(jià)。物流商打造標(biāo)準(zhǔn)化、產(chǎn)品化的服務(wù)體系，客戶享受一站式服務(wù)，物流安全和效率有所保障。圖表 31: 航空物流參與主體示意圖資料來(lái)源：華貿(mào)物流、東航物流、順豐控股公告，全鏈路：貨源、節(jié)點(diǎn)、運(yùn)輸是門到門履約的三要素，決定物流商的成長(zhǎng)性門到門履約中，貨源決定收入，節(jié)點(diǎn)決定時(shí)效，空運(yùn)決定成本。航空物流全流程包括：1）委托運(yùn)輸；2）訂艙報(bào)關(guān)；3）交接發(fā)運(yùn)；4）航空貨運(yùn)；5）卸貨分揀；6）清關(guān)分撥；7）配送到門。攬貨和配送直接影響客

58、戶體驗(yàn)和貨源質(zhì)量，決定服務(wù)品質(zhì)和收入水平。集散、通關(guān)等節(jié)點(diǎn)，耗時(shí)波動(dòng)大，占全流程時(shí)間的 50-70%，是影響履約時(shí)效的關(guān)鍵因素。航空運(yùn)輸環(huán)節(jié)的實(shí)際耗時(shí)相對(duì)穩(wěn)定，裝載率決定成本。攬貨、節(jié)點(diǎn)和空運(yùn)能力相互強(qiáng)化，形成規(guī)模效應(yīng)、成本優(yōu)勢(shì)。因此，對(duì)貨源、節(jié)點(diǎn)、運(yùn)輸三要素的把控，決定了物流商的成長(zhǎng)性。從目前中國(guó)市場(chǎng)的格局來(lái)看，貨代的貨源優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)，航司的空運(yùn)、節(jié)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)，二者都有潛力轉(zhuǎn)型物流商。接下來(lái)我們將逐一分析貨源、節(jié)點(diǎn)、空運(yùn)三個(gè)環(huán)節(jié)的行業(yè)格局、經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)?？者\(yùn)環(huán)節(jié)的格局在上一章節(jié)已經(jīng)分析，下文不再累述。圖表 33 詳列了貨代、航司、物流商的盈利模式，幫助對(duì)各環(huán)節(jié)分析的理解。圖表 32: 航空物流全流程

59、圖 委托運(yùn)輸 訂艙報(bào)關(guān) 交接發(fā)運(yùn) 干線運(yùn)輸 落地卸機(jī) 清關(guān)分撥 配卸機(jī)、清 服務(wù)質(zhì)量 Day 0 12:00 時(shí)效瓶頸 Day 1 3:55硬性成本23:0011:00 1hDay 0 19:00前4最晚 Day 1 2:00前報(bào)關(guān)（1h4-12h分揀集散機(jī)場(chǎng)陸運(yùn)分揀集散深圳收件上海收件航空運(yùn)輸、航班跟蹤安檢、打板、裝機(jī)簽貨運(yùn)單、訂艙、報(bào)關(guān)簽訂委托書、交接貨物注釋：國(guó)內(nèi)件參考順豐北京-上海隔日達(dá)業(yè)務(wù)，國(guó)際件參考順豐深圳-新加坡隔日達(dá)業(yè)務(wù)資料來(lái)源：“順豐速運(yùn)+”小程序，圖表 33: 航空物流盈利模式主體收入端成本/費(fèi)用端盈利貨航公司向托運(yùn)人或其代理收取運(yùn)費(fèi)全貨機(jī)運(yùn)營(yíng)相關(guān)成本（租賃費(fèi)、航油費(fèi)、機(jī)組

60、人員薪酬、地面服務(wù)費(fèi)、折舊等）腹艙：向客航公司支付腹艙承包費(fèi)盈利 = 運(yùn)費(fèi)收入-成本（航油、人工、租賃、腹艙運(yùn)費(fèi)等）物流商向托運(yùn)人或其代理收取運(yùn)費(fèi)全貨機(jī)：機(jī)隊(duì)運(yùn)營(yíng)相關(guān)成本（租賃費(fèi)、燃油費(fèi)、機(jī)組人員薪酬、地面服務(wù)費(fèi)、折舊等）腹艙：向客航公司支付腹艙運(yùn)費(fèi)陸運(yùn)相關(guān)成本盈利 = 運(yùn)費(fèi)收入-成本（航油、人工、租賃、腹艙運(yùn)費(fèi)、陸運(yùn)相關(guān)成本等）貨代向托運(yùn)人收取訂艙服務(wù)費(fèi)、預(yù)付運(yùn)費(fèi)、地面運(yùn)輸費(fèi)等向航空公司收取代理費(fèi)向貨航、客航公司支付運(yùn)費(fèi)包裝、中轉(zhuǎn)相關(guān)成本營(yíng)銷、找貨相關(guān)成本盈利=代理傭金+訂艙傭金-成本消耗盈利 = 貨主運(yùn)費(fèi)+服務(wù)費(fèi)-實(shí)際承運(yùn)人運(yùn)費(fèi)-成本消耗資料來(lái)源：公司公告，貨源：集中度較低，具備門到門履約