國微轉(zhuǎn)債：芯片設(shè)計(jì)領(lǐng)軍者

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250002 國微轉(zhuǎn)債要素表 3 HYPERLINK l _TOC_250001 國微轉(zhuǎn)債價(jià)值分析 3 HYPERLINK l _TOC_250000 紫光國微基本面分析 3圖表目錄圖 1：公司主要產(chǎn)品 4圖 2：公司業(yè)務(wù)收入占比 4圖 3：截止 2021 年 4 月紫光國微股權(quán)結(jié)構(gòu) 4圖 4：公司營業(yè)收入（億元） 5圖 5：公司歸母凈利潤（億元） 5圖 6：公司各業(yè)務(wù)營收（億元） 5圖 7：集成電路毛利率持續(xù)提升 5圖 8：管理費(fèi)用率持續(xù)下降 6圖 9：公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流有所提升（億元） 6圖 10：集成電路三大主要環(huán)節(jié) 6圖 11：中國集成電路市

2、場持續(xù)增長（億元） 6圖 12：集成電路三大主要環(huán)節(jié)銷售額占比 7圖 13：中國智能芯片行業(yè)規(guī)模不斷提升（億元） 8圖 14：紫光國微智能芯片領(lǐng)域市占率領(lǐng)先 8圖 15：公司 5G 超級(jí) SIM 卡 9圖 16：2020 年 5G 用戶數(shù)量持續(xù)上升（百萬人） 9圖 17：5G 手機(jī)出貨量增加明顯（萬部） 9圖 18：紫光國微近五年 PEBand 10表 1：轉(zhuǎn)債發(fā)行要素表 3表 2：募集資金使用計(jì)劃（單位：萬元） 10國微轉(zhuǎn)債要素表表 1：轉(zhuǎn)債發(fā)行要素表代碼127038.SZ證券簡稱國微轉(zhuǎn)債公司代碼002049.SZ公司名稱紫光國微外部評(píng)級(jí): 債項(xiàng)/主體AA+/AA+發(fā)行額15 億元期限（年）

3、6 年利率0.2 、0.4 、0.6 、1、1.8 、2預(yù)計(jì)發(fā)行/起息日期2021-06-10轉(zhuǎn)股起始日期2021-12-17轉(zhuǎn)股價(jià)137.78 元贖回條款轉(zhuǎn)股期，15/30，130向下修正條款存續(xù)期，15/30，85回售條款最后兩個(gè)計(jì)息年度，30，70補(bǔ)償條款到期贖回價(jià)格：110 元原始股東股權(quán)登記日2021-06-09網(wǎng)上申購及配售日期2021-06-10申購代碼/配售代碼072049 / 082049主承銷商資料來源:：公司公告，國微轉(zhuǎn)債價(jià)值分析轉(zhuǎn)債基本情況分析國微轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模 15 億元，債項(xiàng)與主體評(píng)級(jí)為 AA+/AA+級(jí)；轉(zhuǎn)股價(jià) 137.78 元，截至 2021年 6 月 9 日轉(zhuǎn)股

4、價(jià)值 104.37 元；各年票息的算術(shù)平均值為 1.00 元，到期補(bǔ)償利率 10，按 2021 年 6 月 8 日 6 年期 AA+級(jí)中債企業(yè)到期收益率 4.04 的貼現(xiàn)率計(jì)算，債底為 90.17元，純債價(jià)值一般。其他博弈條款均為市場化條款，若全部轉(zhuǎn)股對(duì)總股本和流通股本的攤薄壓力均為 1.79 ，對(duì)現(xiàn)有股本攤薄壓力一般。中簽率分析截至 2021 年 6 月 9 日，公司大股東西藏紫光春華投資有限公司持有占總股本 32.39 的股份，控股股東未承諾優(yōu)先配售，根據(jù)現(xiàn)階段市場打新收益與環(huán)境來預(yù)測，首日配售規(guī)模預(yù)計(jì)在 70左右。剩余網(wǎng)上申購新債規(guī)模為 4.50 億元，因單戶申購上限為 100 萬元，假

5、設(shè)網(wǎng)上申購賬戶數(shù)量介于 100-300 萬戶，預(yù)計(jì)中簽率在 0.0150 -0.0450 左右。申購價(jià)值分析公司所處行業(yè)為集成電路（申萬三級(jí)），從估值角度來看，截至 2021 年 6 月 9 日收盤，公司 PE(TTM)為 92.82 倍，在收入相近的 10 家同業(yè)企業(yè)處于中等水平，市值 872.60 億元，高于同業(yè)平均水平。截至 2021 年 6 月 9 日，公司今年以來正股上漲 7.58 ，同期行業(yè)指數(shù)上漲 12.05 ，萬得全 A 上漲 3.15 ，近 100 周年化波動(dòng)率為 59.18 ，股票彈性較高。公司目前股權(quán)質(zhì)押比例為 16.14 。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：1.特種集成電路行業(yè)預(yù)算支出不及預(yù)期風(fēng)

6、險(xiǎn)；2.毛利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；3.智能安全芯片下游需求不及預(yù)期。 國微轉(zhuǎn)債規(guī)模一般，債底保護(hù)一般，平價(jià)高于面值，市場或給予 15的溢價(jià)，預(yù)計(jì)上市價(jià) 格為 120 元左右，建議積極參與新債申購。紫光國微基本面分析紫光國微是紫光集團(tuán)旗下半導(dǎo)體行業(yè)上市公司，專注于集成電路芯片設(shè)計(jì)開發(fā)領(lǐng)域，是目前國內(nèi)領(lǐng)先的集成電路芯片設(shè)計(jì)和系統(tǒng)集成解決方案供應(yīng)商。公司專注于集成電路芯片設(shè)計(jì)開發(fā)業(yè)務(wù)，是領(lǐng)先的集成電路芯片產(chǎn)品和解決方案提供商，在智能安全芯片、高穩(wěn)定存儲(chǔ)器芯片、安全自主 FPGA、功率半導(dǎo)體器件、超穩(wěn)晶體頻率器件等核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域已形成領(lǐng)先市場地位。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，2020 年公司集成電路/智能卡芯片/石英晶體/存

7、儲(chǔ)器芯片 業(yè) 務(wù) 分 別 實(shí) 現(xiàn) 營 收 16.73/13.63/1.97/0.11 億 元 ， 占 總 營 收 比 重 分 別 為51.16 /41.68 /6.02 /0.34 ，集成電路和智能卡芯片貢獻(xiàn)公司主要營收。圖 1：公司主要產(chǎn)品圖 2：公司業(yè)務(wù)收入占比資料來源：公司公告、公司官網(wǎng)、資料來源：WIND，截止 2021 年 4 月，公司實(shí)際控制人為清華大學(xué)，通過紫光集團(tuán)及其子公司控制紫光國微16.52 股權(quán)。清華控股是清華大學(xué)在整合清華產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)上設(shè)立。目前馬道杰擔(dān)任公司董事長和總裁，喬志城、杜林虎擔(dān)任公司副總裁，公司高管均無持股。圖 3：截止 2021 年 4 月紫光國微股權(quán)結(jié)構(gòu)資

8、料來源：公司公告、公司業(yè)績持續(xù)向好。2020 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 32.7 億元，同比下降 4.66 ，主要系西安紫光國芯部分股權(quán)處置，其業(yè)務(wù)不再納入合并范圍影響。2020 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 8.06 億元，同比增加 98.07 ，系 2020 年集成電路業(yè)務(wù)的高速增長，歸母凈利潤在部分業(yè)務(wù)出表后仍維持較高的增速。2021 年第一季度，公司分別實(shí)現(xiàn)總營業(yè)收入和歸母凈利潤 9.52 億元、3.24 億元，同比分別增長 47.44 、70.3。圖 4：公司營業(yè)收入（億元）圖 5：公司歸母凈利潤（億元）資料來源：WIND，資料來源：WIND，集成電路業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)公司綜合毛利率持續(xù)提升。2020 年公司綜

9、合毛利率為 52.33 ，同比提升 16.55 個(gè) pct，相比 2019 年有較大的提升。其中，集成電路/智能卡芯片/石英晶體的毛利率分別為 79.64 /24.83 /19.75 ，同比分別+5.29 /+2.56 /+1.30 。公司綜合毛利率的提升主要源于以下兩個(gè)因素：1）系集成電路業(yè)務(wù)高增長以及 2020 年部分業(yè)務(wù)的出表，公司集成電路業(yè)務(wù)占比提升；2）公司集成電路業(yè)務(wù)的毛利率持續(xù)上升，2018-2020 年，集成電路業(yè)務(wù)毛利率由 66.47 上升至 79.64 。圖 6：公司各業(yè)務(wù)營收（億元）圖 7：集成電路毛利率持續(xù)提升資料來源：WIND，資料來源：WIND，管理費(fèi)用率下行帶動(dòng)公

10、司期間費(fèi)用率下降。2020 年公司期間費(fèi)用率為 9.85 ，同比下降 1個(gè) pct 。 其 中 銷 售 / 管 理 / 財(cái) 務(wù) 費(fèi) 用 率 分 別 為 5.81 /4.01 /0.03 ， 同 比 分 別 +1.73 /-1.91 /-0.81 ，銷售費(fèi)用率的增加主要系人工費(fèi)用、市場營銷費(fèi)用增加所致，管理 費(fèi)用率的下降主要系折舊攤銷、中介費(fèi)減少所致。2020 年第一季度公司期間費(fèi)用率為 9.35 ，同比下降 0.71 ，公司經(jīng)營效率持續(xù)提高。研發(fā)方面，公司加大研發(fā)力度，研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)提升，從 2018 年的 5.25 上升至 2020 年的 10.61 ?，F(xiàn)金流方面， 2020 年公司經(jīng)營活動(dòng)

11、/ 投資活動(dòng)/ 籌資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額分別為 4.18/-2.38/-0.29 億元，同比分別 57.14 /-50.62 /-111.11 。公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)向好；投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額上升的主要系收回項(xiàng)目預(yù)付款及聯(lián)營企業(yè)往來款所致；籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額下降的主要系對(duì)外融資凈額減少以及支付票據(jù)、信用證保證金大幅增加所致。圖 8：管理費(fèi)用率持續(xù)下降圖 9：公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流有所提升（億元）資料來源：WIND，資料來源：WIND，中國集成電路市場步入快速發(fā)展階段，規(guī)模不斷擴(kuò)大集成電路產(chǎn)業(yè)鏈從上到下可以分為集成電路設(shè)計(jì)、集成電路制造和封裝測試三個(gè)環(huán)節(jié)。其中集成電路設(shè)計(jì)主要包括邏輯設(shè)計(jì)、電路設(shè)計(jì)、封

12、裝設(shè)計(jì)和輸出版圖；集成電路制造主要包括切面研磨清洗、氣相沉積、光膜校準(zhǔn)、蝕刻等；封裝與測試主要包括晶圓切割、芯片粘接、引線焊接、電性測試等。隨著智能終端的普及，芯片須配合智能終端輕薄短小的趨勢，對(duì)晶圓制造工藝、封裝工藝等要求不斷提高，促使行業(yè)向?qū)I(yè)化分工演進(jìn)。圖 10：集成電路三大主要環(huán)節(jié)資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、整理中國集成電路市場持續(xù)增長，預(yù)計(jì)將維持高增速。自 2013 年以來，中國集成電路行業(yè)市場呈增長態(tài)勢，年均復(fù)合增長率高達(dá) 20.19 。根據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，中國集成電路行業(yè) 2019 年實(shí)現(xiàn)銷售收入為 7562.30 億元，同比增長 15.77 。在 5G 和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶

13、動(dòng)下，中國集成電路行業(yè)市場規(guī)模將不斷擴(kuò)大，中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)到 2022 年我國集成電路市場規(guī)模將達(dá)到 13731.99 億元，2020-2022 年整體市場年均復(fù)合增長率或達(dá) 22圖 11：中國集成電路市場持續(xù)增長（億元）資料來源：中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)、轉(zhuǎn)債募集說明書、集成電路設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)銷售額占比逐步提升。2013 年至 2019 年期間，我國集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)占集成電路行業(yè)的比例逐年提升，其中 2019 年占據(jù)集成電路行業(yè) 41 的市場份額，占比為三大細(xì)分環(huán)節(jié)最高。紫光國微采取 Fabless（無晶圓廠的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)）的生產(chǎn)模式，將芯片制造和封裝測試環(huán)節(jié)外包，有望直接受益于設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)銷售占

14、比的提升。圖 12：集成電路三大主要環(huán)節(jié)銷售額占比資料來源：中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)、轉(zhuǎn)債募集說明書、技術(shù)、資金和客戶構(gòu)建行業(yè)三大壁壘。集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)屬于典型的技術(shù)密集型和資本密集型行業(yè)。集成電路產(chǎn)品具有更新?lián)Q代速度快的特點(diǎn)，要求行業(yè)內(nèi)企業(yè)具備較強(qiáng)的技術(shù)儲(chǔ)備以及持續(xù)創(chuàng)新能力，產(chǎn)品的前期需要耗費(fèi)大量資金用于技術(shù)研發(fā)和開發(fā)，這對(duì)公司的資本投入有一定要求。另外，在下游客戶方面，集成電路產(chǎn)品功能性、穩(wěn)定性以及可靠性直接決定了下游產(chǎn)品的市場競爭力，由于供應(yīng)商的變更下游產(chǎn)品出現(xiàn)性能差異，客戶對(duì)供應(yīng)商具有一定的依賴性，并且具有較嚴(yán)格的供應(yīng)商遴選機(jī)制。公司在特種集成電路技術(shù)領(lǐng)域處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，公司掌握了高可靠微

15、處理器的體系結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、指令集設(shè)計(jì)和實(shí)現(xiàn)技術(shù)，建立了單片及組件總線產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、驗(yàn)證和測試平臺(tái)，并以現(xiàn)場可編程技術(shù)與系統(tǒng)集成芯片相結(jié)合，成功推出具備現(xiàn)場可編程功能的高性能系統(tǒng)集成產(chǎn)品（SoPC），獲得市場的廣泛認(rèn)可。物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的終端安全推動(dòng)智能芯片行業(yè)發(fā)展物聯(lián)網(wǎng)推動(dòng)中國智能芯片行業(yè)規(guī)模不斷提升。在以 SIM 卡、銀行卡、社?？ā⒔煌?、身份證等為代表的智能卡芯片領(lǐng)域，國內(nèi)智能安全芯片企業(yè)技術(shù)實(shí)力和產(chǎn)業(yè)能力不斷增強(qiáng)，國產(chǎn)芯片已經(jīng)逐步成為國內(nèi)市場主力。據(jù)沙利文統(tǒng)計(jì)，從 2014 年到 2018 年，中國智能卡芯片出貨量從 36.71 億顆增長到 67.66 億顆，復(fù)合年均增長率為 16.52 ，市場規(guī)

16、模從 76.91億元增長至 95.91 億元；年均復(fù)合增長率為 5.67 。隨著物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)等萬物互聯(lián)場景蓬勃發(fā)展，預(yù)計(jì)到 2023 年中國智能卡芯片市場規(guī)模將達(dá)到 129.82 億元，2018-2023 年的 5 年復(fù)合增長率為 6.24 。圖 13：中國智能芯片行業(yè)規(guī)模不斷提升（億元）資料來源：復(fù)旦微招股書、紫光國微智能芯片領(lǐng)域市占率領(lǐng)先。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，2019 年智能卡芯片領(lǐng)域，紫光國微市占率為 13.11 ，排名第一。其次是復(fù)旦微，市占率為 6.96 。從項(xiàng)目來看，紫光國微多個(gè)項(xiàng)目已得市場高度認(rèn)可，公司是 2008 北京奧運(yùn)會(huì)門票芯片、電子證件芯片及讀寫器射頻芯片獨(dú)家供

17、應(yīng)商，占據(jù)第二代居民身份證讀寫器射頻芯片市場 80以上的市場份額。圖 14：紫光國微智能芯片領(lǐng)域市占率領(lǐng)先資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、5G 時(shí)代 SIM 卡重新賦能。5G 終端產(chǎn)品對(duì)于數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、信息安全等方面均提出了新的要求，這導(dǎo)致 5G 時(shí)代 SIM 卡產(chǎn)品被賦予更多的功能。區(qū)別于傳統(tǒng)的 SIM 卡單一的號(hào)碼識(shí)別， 5GSIM 卡可以為手機(jī)用戶提供大容量存儲(chǔ)空間，進(jìn)而解決用戶儲(chǔ)存的需求。以公司推出 5G超級(jí) SIM 卡為例，其可以全面兼容 5G/4G/3G/2G 網(wǎng)絡(luò)，并且支持 32GB、64GB、128GB的存儲(chǔ)容量。此外，還具備銀聯(lián)安全、國密二級(jí)等安全資質(zhì)，預(yù)置有 5G 超級(jí) SIM 卡配

18、套的 APP 安裝包，可實(shí)現(xiàn)通訊錄、短信、照片、應(yīng)用等資料在不同手機(jī)間的靈活備份及恢復(fù)。圖 15：公司 5G 超級(jí) SIM 卡資料來源：公司官網(wǎng)、5G 不斷普及，或提振 5GSIM 卡需求。2020 年中國電信和中國移動(dòng)的 5G 用戶數(shù)量穩(wěn)步增長；另外，5G 手機(jī)月度出貨量從 2019 年 12 月的 541 萬部上升至 2021 年 4 月的 2142 萬部，5G 普及程度不斷提升，或提振未來 5GSIM 卡需求。圖 16：2020 年 5G 用戶數(shù)量持續(xù)上升（百萬戶）圖 17：5G 手機(jī)出貨量增加明顯（萬部）資料來源：WIND，資料來源：WIND，公司 SIM 卡行業(yè)領(lǐng)先，看好未來業(yè)績表現(xiàn)

19、。在 SIM 卡領(lǐng)域公司處于行業(yè)前沿，2020 年公司批量供貨國內(nèi)首款商用量子安全通話 SIM 卡；開創(chuàng)小容量 eSIM 細(xì)分市場，成為中國聯(lián)通該項(xiàng)目唯一芯片供應(yīng)商；同時(shí)作為第一候選人，中標(biāo)中移物聯(lián) 7000 萬顆eSIM 晶圓大單。預(yù)計(jì)未來在萬物智聯(lián)的進(jìn)程中，公司電信類芯片產(chǎn)品將助力運(yùn)營商開拓 5G 時(shí)代新業(yè)務(wù)，未來業(yè)績持續(xù)看好。 截止 2021 年 6 月 9 日，公司 PE（TTM）為 92.82 倍，我們選取申萬三級(jí)行業(yè)中收入相 鄰的十家企業(yè)作為對(duì)比，公司的市盈率位于行業(yè)中等水平，公司的市值高于行業(yè)中位值水 平。從歷史來看，公司目前估值相對(duì)較高。圖 18：紫光國微近五年 PEBand資料來源：WIND、募投項(xiàng)目分析 本次公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金額為 17.83 億元，其中 6 億元擬投入新型高端安全系列芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，目前建設(shè)期擬定 3 年，項(xiàng)目建成后一年預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)營收 12.52 億元；4.5億元擬用于投入車載控制器芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，目前建設(shè)期擬定為 4 年，項(xiàng)目建成兩年后預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)營收 1.05 億元；4.5 億元擬投入補(bǔ)充