國際信用衍生工具的發(fā)展歷程

1、導(dǎo)言信用衍生工具（Credit Derivatives）是繼利率衍生工具、貨幣衍生工具之后的又一金融創(chuàng)新，為轉(zhuǎn)移、控制或?qū)_信用風(fēng)險提供可能，其包括信用違約互換（Credit Default Swaps, CDS）、總收益互換（Total Return Swaps, TRS）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（Credit-linked Note, CLN）與信用價差期權(quán)（Credit Spread Option, CSO）等。在本系列的上篇報告中（詳見我們于 2021 年 7 月 24 日發(fā)布的信用衍生品在國內(nèi)的實踐信用衍生工具專題研究），我們介紹了信用衍生工具在國內(nèi)的發(fā)展現(xiàn)狀。相較于國內(nèi)，國外信用衍生工具的起

2、步更早、市場規(guī)模更大、市場形態(tài)也更為成熟。國外信用衍生工具的發(fā)展歷程大致可以分為三個階段，分別是初創(chuàng)起步階段（1998 年-2003 年）、大起大落階段（2004 年-2010 年）以及危機后的調(diào)整縮量階段（2011 年至今）。各階段的背景、發(fā)展動因、面臨的問題均有所差別，相關(guān)規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)也在不斷完善。圖表 1：國際信用衍生工具市場名義存續(xù)規(guī)模（1998 年-2020 年）資料來源：BIS，繪制單位：十億美元1、 初創(chuàng)起步階段：1998 年-2003 年金融脫媒、信用危機及金融自由化浪潮等因素激發(fā)了信用衍生工具的產(chǎn)生。20世紀 70 年代在利率管制的取消、通脹高企以及金融脫媒等因素的影響下，商業(yè)

3、銀行的利潤空間受到壓縮，資產(chǎn)質(zhì)量惡化，同時金融工具及融資方式創(chuàng)新不斷發(fā)展。加上 80 年代拉美債務(wù)危機、美國儲貸危機等信用危機的影響以及金融自由化浪潮的興起，銀行業(yè)開始通過多渠道的信用風(fēng)險管理來化解信用風(fēng)險、尋求發(fā)展機會或增加盈利。在此背景下，信用衍生工具應(yīng)運而生。信用衍生工具的市場規(guī)模逐步擴大。20 世紀 90 年代中期之后，信用衍生工具交易規(guī)模不斷增長，歐洲、拉美及亞洲的金融企業(yè)也開始積極參與信用衍生工具交易。2004 年之前，國際信用衍生工具規(guī)模增長速度較快，但絕對數(shù)額較小。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計，1998 年 6 月末國際信用衍生工具名義存續(xù)規(guī)模僅為 1081 億美元，至 2003 年

4、年末時也不過 1.37 萬億美元，遠低于同期利率衍生工具與外匯衍生工具的市場規(guī)模。2001 年由于保險公司等參與者進入、市場設(shè)施完善、工具種類拓展、標(biāo)準(zhǔn)化文本頒布等因素，信用衍生工具市場規(guī)模同比增幅較大。圖表 2：國際信用衍生工具名義存續(xù)規(guī)模及同比增速（1998 年-2003 年）1400120010008006004002000500%同比增速（右軸）信用衍生工具規(guī)模450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%資料來源：BIS，繪制左軸單位：十億美元圖表 3：國際衍生工具名義存續(xù)規(guī)模（1998 年-2003 年）信用衍生品: 十億利率衍生品: 千億外匯衍生品:

5、千億16001400120010008006004002000資料來源：BIS，繪制單位：美元在相關(guān)組織及標(biāo)準(zhǔn)的不斷發(fā)展中，信用衍生工具市場及交易規(guī)則逐步建立并完善。1985 年，國際互換與衍生工具協(xié)會（International Swaps and Derivatives Association, ISDA）成立，并明確互換合約交易規(guī)范。1992 年，ISDA 將信用衍生工具定義為“可用于分散、轉(zhuǎn)移和對沖信用風(fēng)險的金融創(chuàng)新產(chǎn)品”，并制定出版相關(guān)協(xié)議文件。1998 年，芝加哥期貨交易所引入第一個交易所交易的信用衍生工具合約，標(biāo)志著信用衍生工具正式進入場內(nèi)交易。1999 年，ISDA 發(fā)布信用事

6、件的定義，明確信用衍生工具的原理和機制。2002 年，ISDA 發(fā)布修訂后的主協(xié)議（ISDA Master Agreement）。2003 年，ISDA 對信用衍生工具的定義進行了修訂和完善，與主協(xié)議文件共同組成國際通行的信用衍生工具交易的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本。信用衍生工具的運作機制不斷完善，但其監(jiān)管仍處于空白狀態(tài)。CDS 等信用衍生工具在誕生時屬于非標(biāo)準(zhǔn)化的創(chuàng)新產(chǎn)品，且市場規(guī)模較小，未受到來自政府的有效監(jiān)管。2000 年英國頒布金融服務(wù)與市場法（FSMA），形成了英國成文法規(guī)范下的單一監(jiān)管機構(gòu)體制，但未改變英國金融市場以自律監(jiān)管為主的監(jiān)管模式。事實上，英國成立的單一監(jiān)管機構(gòu)金融服務(wù)局（Financi

7、al Service Authority, FSA）也認為金融產(chǎn)品創(chuàng)新適合由市場自發(fā)管理，未對信用衍生品進行明確監(jiān)管。與英國的情況類似，歐洲央行也未將信用衍生品納入審慎監(jiān)管體系。 2002 年，美國出臺商品期貨現(xiàn)代化法案（CFMA），明確了場外信用衍生工具的“無監(jiān)管”地位。圖表 4：信用衍生工具在第一階段的發(fā)展歷程時間事件1992 年ISDA 首次提出信用衍生工具的概念1985 年國際互換與衍生工具協(xié)會（ISDA）成立1998 年信用衍生工具進入場內(nèi)交易1999 年ISDA 明確信用衍生工具的信用事件定義2002 年ISDA 頒布主協(xié)議2000 年英美頒布法案明確信用衍生工具的“無監(jiān)管”定位2

8、003 年ISDA 修訂完善信用衍生工具的定義文件資料來源：ISDA，CBOT，F(xiàn)SA，繪制2、 大起大落階段：2004 年-2010 年2004 年后，信用衍生工具市場呈現(xiàn)標(biāo)的多樣化、產(chǎn)品復(fù)雜化、市場活躍化等特點。隨著急速地發(fā)展，信用衍生工具市場開始背離風(fēng)險可控的原則，為金融危機埋下隱患。金融危機前，信用衍生品市場流動性提升，市場規(guī)模迅速發(fā)展。進入 21 世紀，數(shù)家大型銀行推出以 100 家公司為基礎(chǔ)資產(chǎn)的道瓊斯 TRAC-X 指數(shù)，加之 Delta對沖技術(shù)的廣泛應(yīng)用，信用衍生工具市場的流動性大幅提高，市場規(guī)模不斷膨脹。金融危機前，伴隨著寬松的貨幣政策和信用擴張，信用衍生品市場發(fā)展迅速。 2

9、003 年年末，國際信用衍生工具名義存續(xù)規(guī)模僅為 1.37 萬億美元，2008 年 6月末已增長至 68.67 萬億美元，年復(fù)合增長率（CAGR）高達 138.6%。信用衍生工具的標(biāo)的物由貸款、債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)向證券化資產(chǎn)延伸，信用衍生工具的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也逐漸向復(fù)雜化發(fā)展。2005 年，以 ABS 為參考債務(wù)的 CDS 與 CDO產(chǎn)品進入市場。2006 年，以 20 只次級房貸為抵押物的 ABS 產(chǎn)品組成的指數(shù) ABX進入交易市場。2007 年，ABX 的風(fēng)險分塊市場開始運作。產(chǎn)品復(fù)雜化程度的提高也不斷加長信用衍生工具的風(fēng)險轉(zhuǎn)移與傳播鏈條。早期 CDS 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為簡單，單名 CDS（Single-

10、name CDS）的占比較高，但總體存續(xù)規(guī)模較小，組合 CDS（Multi-name CDS）的占比較低。隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，以及市場投機套利趨向的增強，CDS 產(chǎn)品逐漸復(fù)雜化，組合 CDS 占比快速提高，為全球金融危機埋下隱患。圖表 5：組合 CDS 在整體 CDS 產(chǎn)品規(guī)模中的占比（2004 年-2010 年）單名CDS組合CDS組合CDS占比（右軸）60000500004000050%45%40%300002000035%30%1000025%020% 資料來源：BIS，繪制左軸單位：十億美元參考標(biāo)的評級為投資級的CDS 產(chǎn)品在整體CDS 產(chǎn)品中的規(guī)模占比下降后小幅回升。2004 年

11、年末上述占比為 79.42%，2006 年末時下降至 58.91%，2007 年 6月末小幅回升至 64.08%，2010 年末為 65.77%。圖表 6：CDS 產(chǎn)品的參考標(biāo)的評級分布（2004 年-2010 年）40000投資級非投資級無評級投資級占比（右軸）80%75%3000070%2000065%1000060%055%資料來源：BIS，繪制左軸單位：十億美元市場參與主體從最初的銀行拓展到對沖基金、投資銀行及資產(chǎn)管理公司等多種金融機構(gòu)，且非銀金融機構(gòu)逐漸成為市場的主要參與者，信用衍生工具的投資目的也從風(fēng)險管理轉(zhuǎn)向投機套利，這加大了市場波動的風(fēng)險。同時由于前期監(jiān)管不到位，加之信用衍生工

12、具大多不反映在財務(wù)報表中，信息透明度較低，這都為后來的危機埋下隱患。圖表 7：參與 CDS 交易的各機構(gòu)存續(xù)規(guī)模（2004 年-2010 年）報告交易商其他金融機構(gòu)非金融機構(gòu)700006000050000400003000020000100000資料來源：BIS，繪制 單位：十億美元注：報告交易商（Reporting Dealers），指參加國際清算銀行組織的場外衍生工具統(tǒng)計匯編的金融機構(gòu)圖表 8：其他金融機構(gòu)參與 CDS 交易的存續(xù)規(guī)模（2004 年-2010 年，除中央對手方）15000銀行及證券公司其他金融客戶70060012000 保險公司（右軸） 對沖基金（右軸）特殊目的機構(gòu)（右軸）

13、50090004006000300200300010000資料來源：BIS，繪制單位：十億美元金融危機后，信用衍生工具的市場規(guī)模下降。金融危機發(fā)生后，信用風(fēng)險溢價快速攀升，衍生品市場流動性大幅下滑，市場規(guī)模開始萎縮。2008 年下半年，全球信用衍生工具市場的規(guī)模首次出現(xiàn)負增長，CDS 產(chǎn)品的存續(xù)規(guī)模也出現(xiàn)了明顯的下降。圖表 9：信用衍生工具及 CDS 產(chǎn)品的名義存續(xù)規(guī)模（2004 年-2010 年） 信用衍生工具規(guī)模CDS規(guī)模700006000050000400003000020000100000資料來源：BIS，繪制單位：十億美元后危機時代，各國相繼建立與完善信用衍生工具監(jiān)管體系，推動去杠桿

14、化、信息透明和合約標(biāo)準(zhǔn)化，引入中央清算機制與拍賣結(jié)算機制，維護信用衍生工具交易穩(wěn)定發(fā)展。信息披露規(guī)范程度不斷增強。2009 年，G20 金融峰會對場外衍生品提出新的監(jiān)管要求，包括在交易所或交易平臺進行交易、中央對手方清算機制，向交易報告數(shù)據(jù)庫（Trade Repositories, TR）進行數(shù)據(jù)報送等，完善信用衍生工具市場的信息收集與整合體系，提高交易與結(jié)算的信息透明度。提高產(chǎn)品與交易流程標(biāo)準(zhǔn)化程度。在 2002 年的主協(xié)議文件與 2003 年的定義文件之外，ISDA 又于 2009 年的 3 月和 7 月發(fā)布了“大爆炸”協(xié)定書（Big Bang Protocol）和“小爆炸”協(xié)定書（Sma

15、ll Bang Protocol），完善了信用衍生工具交易的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本，有利于提高二級市場的流動性。其中“大爆炸”協(xié)定書引入強制拍賣的結(jié)算條款，并將其設(shè)定為結(jié)算方式首選，避免實物模式下對可交付債券的過度需求以及現(xiàn)金結(jié)算下最終價格的確定及結(jié)算問題，“大爆炸”協(xié)議還增設(shè)信用事件及承繼事件回溯期等。“小爆炸”協(xié)定書對信用事件的確認以及結(jié)算條款等事項進行了修訂，是“大爆炸”的補充與替代。2014 年 2 月，ISDA更新了 2003 年版的信用衍生工具定義文件，引入政府紓困（Bail-in）機制，將政府干預(yù)（Government Intervention）加入信用事件。2019 年 5 月，ISDA

16、 發(fā)布對 2014 年信用衍生品定義文件的修訂，進一步細化了信用事件。圖表 10：“大爆炸”與“小爆炸”協(xié)定書內(nèi)容時間名稱主要內(nèi)容2009 年 3 月“大爆炸”協(xié)定拍賣結(jié)算（Auction Settlement）決定委員會（Determination Committee）信用事件/繼承事件的回溯日（Credit Events/Succession Events Backstop Dates）2009 年 7 月“小爆炸”協(xié)定重組事件也適用拍賣結(jié)算機制修訂“大爆炸”協(xié)議文本資料來源：繪制引入交易壓縮與中央清算機制，簡化交易流程，降低交易對手方風(fēng)險。為實現(xiàn)去杠桿化，國際信用衍生品市場引入交易壓縮（

17、Trade Compression）與中央對手方（Central Counterparties, CCPs）清算機制，降低 CDS 的交易數(shù)量與名義本金規(guī)模。中央對手方一般由信用等級較高的大型金融機構(gòu)擔(dān)任，提高市場參與者的交易效率，減小風(fēng)險敞口。圖表 11：中央對手方運行機制資料來源：G20，繪制明確監(jiān)管機構(gòu)，完善市場交易與監(jiān)管機制。參與市場的國家及組織相繼明確信用衍生品的相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)，完善市場體系。2009 年 2 月，英國通過2009 銀行法案，規(guī)定在英格蘭銀行的董事會下設(shè)立金融穩(wěn)定委員會（Financial Stability Committee, FSC），負責(zé)關(guān)注與判斷金融風(fēng)險、制定

18、和實施金融戰(zhàn)略。2009年 7 月，英國財政部發(fā)布改革金融市場白皮書，提出建立金融穩(wěn)定理事會（Council for Stability, CFS）對金融行業(yè)的風(fēng)險進行監(jiān)控。歐盟委員會于 2010年發(fā)布關(guān)于場外金融衍生品監(jiān)管的提案，由歐洲證券與市場監(jiān)管局（European Securities and Markets Authority, ESMA）負責(zé)場外金融衍生品的監(jiān)管。ISDA于 2009 年 4 月建立信用衍生品決定委員會，負責(zé)裁決交易相關(guān)事項，包括信用事件、CDS 拍賣、繼承參考實體等事項。加強對市場參與者的約束，積極管理信用衍生品市場風(fēng)險。G20 峰會對非集中清算的場外衍生品合約的

19、監(jiān)管資本與強制保證金提出要求，加強風(fēng)險控制。2010年 6 月，美國出臺多德-弗蘭克法案，加強對場外衍生品的監(jiān)管，并限制商業(yè)銀行對對沖基金或私募基金進行投資，減少風(fēng)險投資行為。英國通過金融服務(wù)與市場法對參與場外衍生品交易的主體進行限制。一系列法律法規(guī)的出臺顯示出各國積極管理信用衍生工具市場、避免再次發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的決心。3、 調(diào)整縮量階段：2011 年至今金融危機后，衍生品市場萎縮。危機后，國際金融監(jiān)管趨嚴，加上相對較低的利率水平和回落的違約率，投資機構(gòu)對信用衍生工具的需求減少。此外，交易壓縮與中央清算機制的實施也有助于降低信用衍生工具的名義規(guī)模。2010 年末信用衍生工具的存續(xù)規(guī)模為 3

20、1.09 萬億美元，而 2020 年末已經(jīng)降為 8.65 萬億美元。圖表 12：信用衍生工具及 CDS 產(chǎn)品規(guī)模（2011 年-2020 年） 信用衍生工具規(guī)模CDS規(guī)模35000300002500020000150001000050000資料來源：BIS，繪制 單位：十億美元簡單化產(chǎn)品重回主流。復(fù)雜信用衍生工具的大量使用延長了風(fēng)險傳播鏈條，擴大了金融危機的影響范圍和程度。金融危機后，復(fù)雜產(chǎn)品的規(guī)模壓縮速度明顯高于簡單產(chǎn)品，單名 CDS 等簡單產(chǎn)品憑借結(jié)構(gòu)簡單、標(biāo)準(zhǔn)化程度高、信息透明等特點重回主流。圖表 13：CDS 規(guī)模及其在信用衍生工具中的規(guī)模占比（2011 年-2020 年）CDS規(guī)模C

21、DS占比（右軸）35000100%3000096%2500020000150001000092%88%84%500080%資料來源：BIS，繪制 左軸單位：十億美元隨著指數(shù)型 CDS 產(chǎn)品的發(fā)展，組合 CDS 的占比不斷提升。組合 CDS 產(chǎn)品包括指數(shù)型 CDS（Index products）等。危機后 CDS 中多數(shù)品種的規(guī)模都在下降，其中指數(shù) CDS 產(chǎn)品下降的幅度相對較小，而指數(shù) CDS 又是組合 CDS 的重要組成，因此組合 CDS 在整體 CDS 產(chǎn)品中的規(guī)模占比也不斷提升，由 2010 年末的 39.50%上升至 2020 年末的 58.33%。圖表 14：組合 CDS 的產(chǎn)品類型

22、組成（2011 年-2020 年）指數(shù)型CDS非指數(shù)型CDS指數(shù)型產(chǎn)品在組合CDS中的占比（右軸）1600014000120001000080006000400020000單名CDS組合CDS組合CDS占比（右軸）資料來源：BIS，繪制左軸單位：十億美元100%95%90%85%80%75%70%65%60%圖表 15：CDS 產(chǎn)品標(biāo)的類型（2011 年-2020 年）3500060%300002500055%200001500050%1000045%5000040%資料來源：BIS，繪制 左單位：十億美元2011 年后，多個參考實體的 CDS 產(chǎn)品在整體 CDS 產(chǎn)品規(guī)模中的占比小幅增加，由

23、 2011 年末的 21.68%提升至 2020 年末的 34.33%，但其絕對規(guī)模仍是下降的，由 2011 年末的 6.22 萬億美元降至 2020 年末的 2.80 萬億美元。圖表 16：CDS 產(chǎn)品的參考實體存續(xù)規(guī)模（2011 年-2020 年）35000主權(quán)金融企業(yè)非金融企業(yè)證券化產(chǎn)品多個參考實體300002500020000150001000050000資料來源：BIS，繪制 單位：十億美元圖表 17：CDS 產(chǎn)品的參考實體占比（2011 年-2020 年）主權(quán)金融企業(yè)非金融企業(yè)證券化產(chǎn)品多個參考實體100%80%60%40%20%0%資料來源：BIS，繪制從 CDS 產(chǎn)品參考標(biāo)的的

24、評級分布看，參考標(biāo)的為投資級的 CDS 產(chǎn)品規(guī)模占比在 2011 年至 2014 年的上半年于 62%左右波動，2014 年下半年降至 59.40%；2015年至 2016 年，占比有所回升，最高時曾達到 68.75%；2016 年后再度下降，至 2020 年末該占比下降至 58.02%。圖表 18：CDS 產(chǎn)品的參考標(biāo)的評級分布（2011 年-2020 年）35000投資級非投資級無評級投資級占比（右軸）70%300002500066%2000062%150001000058%5000054%資料來源：BIS，左軸單位：十億美元在 CDS 產(chǎn)品的市場參與主體中，報告交易商參與的規(guī)模占比大幅降

25、低，其他金融機構(gòu)的占比大幅上升。截至 2020 年末，報告交易商參與的 CDS 產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模占比為 15.08%，其他金融機構(gòu)的占比達到 81.32%。圖表19：CDS 產(chǎn)品的市場參與主體規(guī)模及占比（2011 年-2020 年）4000090%3500080%3000070%2500060%2000050%1500040%1000030%500020%010%資料來源：BIS，左軸單位：十億美元報告交易商其他金融機構(gòu)非金融機構(gòu) 報告交易商占比（右軸）其他金融機構(gòu)占比（右軸）在除報告交易商外其他金融機構(gòu)參與的 CDS 產(chǎn)品規(guī)模中，中央對手方參與的 CDS 產(chǎn)品規(guī)模占比大幅提升，2020 年末該占

26、比達到 76.82%。除去中央對手方后，在其他金融機構(gòu)參與的 CDS 產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模中，銀行及證券公司的占比逐漸降低。圖表 20：交易對手參與的市場規(guī)模（2011 年-2020 年）1600014000120001000080%中央對手方特殊目的機構(gòu)中央對手方占比（右軸）銀行及證券公司對沖基金保險公司其他金融客戶70%60%800050%60004000200040%30%020%資料來源：BIS，左軸單位：十億美元圖表 21：除中央對手方外的其他金融機構(gòu)存續(xù) CDS 產(chǎn)品規(guī)模占比（2011 年-2020 年）100%銀行及證券公司保險公司特殊目的機構(gòu)對沖基金其他金融客戶90%80%70%60%

27、50%40%30%20%10%0%資料來源：BIS，4、 總結(jié)國外信用衍生工具的發(fā)展歷程大致可以分為三個階段，分別是初創(chuàng)起步階段（1998 年-2003 年）、大起大落階段（2004 年-2010 年）以及危機后的調(diào)整縮量階段（2011 年至今）。初創(chuàng)起步階段：1998 年-2003 年在金融脫媒、信用危機及金融自由化等因素的影響下，銀行業(yè)開始通過多渠道的信用風(fēng)險管理來化解信用風(fēng)險、尋求發(fā)展機會或增加盈利，信用衍生工具應(yīng)運而生。20 世紀 90 年代中期之后，信用衍生工具市場及交易規(guī)則逐步建立并完善，相關(guān)組織及標(biāo)準(zhǔn)也隨之發(fā)展，信用衍生工具交易規(guī)模不斷增長。1992 年，國際互換與衍生工具協(xié)會（ISDA）提出信用衍生工具的概念，并制定出版相關(guān)協(xié)議文件。 1999 年，ISDA 發(fā)布信用事件的定義，并于 2003 年進行修訂和完善。2002 年 ISDA 發(fā)布修訂后的主協(xié)議，與 2003 年版本的定義文件共同組成國際通行的信用衍生工具交易的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本。信用衍生工具的運作機制不斷完善，但其監(jiān)管仍處