軌交債深度梳理

1、內(nèi)容目錄一、軌道交通行業(yè)基本情況 . - 4 -1.1 軌道交通分類(lèi)與標(biāo)準(zhǔn). - 4 -1.2 軌交行業(yè)的政策環(huán)境. - 5 -1.3 軌交行業(yè)的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀. - 11 -二、城市軌道交通發(fā)債主體分析. - 13 -2.1 軌交發(fā)債主體信用分析要點(diǎn). - 13 -2.2 軌交發(fā)債主體概況. - 14 -2.3 軌交發(fā)債主體分析. - 16 -三、城市軌道交通發(fā)債主體評(píng)分結(jié)果. - 24 -3.1 軌交主體評(píng)分情況. - 24 -3.2 軌交主體利差情況. - 25 -圖表目錄圖表 1：城市軌道交通按系統(tǒng)制式分類(lèi). - 4 -圖表 2：2020 年末城軌交通運(yùn)營(yíng)線路制式結(jié)構(gòu). - 5 -圖表 3：

2、城市軌道交通項(xiàng)目審批權(quán)限下放 . - 6 -圖表 4：城市軌道交通項(xiàng)目審批要求對(duì)比 . - 6 -圖表 5：符合地鐵項(xiàng)目建設(shè)的城市分布（個(gè)） . - 7 -圖表 6：符合輕軌項(xiàng)目建設(shè)的城市分布（個(gè)） . - 7 -圖表 7：各地軌道交通專(zhuān)項(xiàng)資金提取方式（僅列示部分）. - 8 -圖表 8：2017-2020 年承接專(zhuān)項(xiàng)債的軌道交通平臺(tái). - 10 -圖表 9：軌道交通建設(shè)發(fā)展基金主要運(yùn)作方式. - 11 -圖表 10：地方政府成立的軌道交通建設(shè)發(fā)展基金（僅列示部分）. - 11 -圖表 11：軌交投資額及占固投總額比例（億元、%）. - 12 -圖表 12：2020 年各類(lèi)交通運(yùn)輸行業(yè)投資額對(duì)

3、比. - 12 -圖表 13：城市軌交運(yùn)營(yíng)公里和城市數(shù)量（公里、個(gè)） . - 12 -圖表 14：城市軌道交通平均運(yùn)營(yíng)收支比（%） . - 12 -圖表 15：城市軌道交通運(yùn)營(yíng)里程及客運(yùn)強(qiáng)度（萬(wàn)車(chē)公里、萬(wàn)人次/公里日） . - 13 -圖表 16：2020 年末各城市軌道交通運(yùn)營(yíng)、在建及規(guī)劃情況（公里） . - 13 -圖表 17：城市軌道交通企業(yè)信用分析框架. - 14 -圖表 18：城市軌道交通發(fā)債主體概況. - 14 -圖表 19：軌交債券估值分布（只） . - 15 -圖表 20：軌交債券評(píng)級(jí)分布（%）. - 15 -圖表 21：各地經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、債務(wù)情況概覽. - 16 -圖表 22：

4、地方政府對(duì)軌交發(fā)債主體的支持情況（僅列示部分） . - 17 -圖表 23：城市軌道交通建設(shè)主體具體業(yè)務(wù)情況. - 19 -圖表 24：城市軌道交通項(xiàng)目投資建設(shè)模式 . - 20 -圖表 25：城市軌道交通建設(shè)主體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（億元）. - 21 -圖表 26：2020 年末軌道交通建設(shè)主體債務(wù)壓力（億元、%）. - 22 -圖表 27：城市軌道交通建設(shè)主體在建項(xiàng)目情況. - 23 -圖表 28：城市軌道交通建設(shè)主體償債表現(xiàn)（億元）. - 24 -圖表 29：軌交發(fā)債平臺(tái)打分結(jié)果. - 25 -圖表 30：軌交主體公開(kāi)債券利差中位數(shù)（bp） . - 26 -近年來(lái)，我國(guó)城市軌道交通行業(yè)迅速發(fā)展。軌

5、道交通項(xiàng)目前期投資規(guī)模大、回報(bào)周期長(zhǎng)，以“財(cái)政資金+多元化融資”模式籌資建設(shè)。本文從政府支持、融資模式、業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況等多方面總結(jié)城市軌道交通企業(yè)特征，以供投資者參考。一、軌道交通行業(yè)基本情況軌道交通分類(lèi)與標(biāo)準(zhǔn)城市軌道交通分類(lèi)（T/CAMET 00001-2020）將城市軌道交通按系統(tǒng)制式分為地鐵系統(tǒng)、市域快軌系統(tǒng)、輕軌系統(tǒng)、中低速磁浮交通系統(tǒng)、跨座式單軌系統(tǒng)、懸掛式單軌系統(tǒng)、自導(dǎo)向軌道系統(tǒng)、有軌電車(chē)系統(tǒng)、導(dǎo)軌式膠輪系統(tǒng)、電子導(dǎo)向膠輪系統(tǒng)十類(lèi)。列車(chē)最大長(zhǎng)度（m）車(chē)輛類(lèi)型敷設(shè)方式路權(quán)形式設(shè)計(jì)最高速度（km/h）運(yùn)輸能力（人次每小時(shí)）分類(lèi)名稱(chēng)技術(shù)特征圖表 1：城市軌道交通按系統(tǒng)制式分類(lèi)地鐵系統(tǒng)

6、3000080-120全封閉地下或地上A、As、B、Lb 型車(chē)185市域快軌系統(tǒng)10000120-200全封閉地上為主市域A、市域 As、市域 B、市域 D 型車(chē)185輕軌系統(tǒng)15000-3000080-120全封閉地上為主B、C、Lc 型車(chē)10010000-1500070部分封閉地上為主C、Lc 型車(chē)75中低速磁浮交通系統(tǒng)10000-3000080-120全封閉高架為主短定子直線異步電機(jī)磁浮車(chē)輛120長(zhǎng)定子直線同步電機(jī)磁浮車(chē)輛跨座式單軌系統(tǒng)10000-3000080-120全封閉高架為主單軌A、單軌B、市域單軌車(chē)120懸掛式單軌系統(tǒng)5000-1500060-80全封閉高架為主懸掛式單軌車(chē)輛7

7、5自導(dǎo)向軌道系統(tǒng)5000-2000060-80全封閉高架為主自導(dǎo)向軌道車(chē)輛75有軌電車(chē)系統(tǒng)5000-1200060-70開(kāi)放式或部分封閉地面為主鋼輪鋼軌低地板車(chē)輛75膠輪車(chē)輛60導(dǎo)軌式膠輪系統(tǒng)5000-1200060-80全封閉高架為主膠輪車(chē)輛75電子導(dǎo)向膠輪系統(tǒng)5000-1200060-70開(kāi)放式或部分封閉地面為主膠輪車(chē)輛60來(lái)源：城市軌道交通分類(lèi)（T/CAMET 00001-2020），截至 2020 年末，我國(guó)城市軌交通運(yùn)營(yíng)線路中共有 8 種制式同時(shí)在運(yùn)營(yíng)，無(wú)導(dǎo)軌式膠輪系統(tǒng)和懸掛式單軌。其中，地鐵運(yùn)營(yíng)里程 6280.8 公里，占比 78.81%；市域快軌 819.6 公里，占比 10.2

8、8%；有軌電車(chē) 464.6 公里，占比 5.83%；輕軌 217.6 公里，占比 2.73%。圖表 2：2020 年末城軌交通運(yùn)營(yíng)線路制式結(jié)構(gòu)地鐵市域快軌有軌電車(chē)輕軌跨座式單軌磁浮交通電子導(dǎo)向膠輪系統(tǒng)自導(dǎo)向軌道系統(tǒng)來(lái)源：中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)，軌交行業(yè)的政策環(huán)境城市軌道交通是“新基建”重要領(lǐng)域之一，具有運(yùn)量大、安全性高、時(shí)效性強(qiáng)、無(wú)（少）污染等特點(diǎn)，日益成為大中城市交通體系的重要構(gòu)成部分。城市軌道交通項(xiàng)目的建設(shè)周期長(zhǎng)，投資規(guī)模大，且建成后運(yùn)營(yíng)以公益性為導(dǎo)向。因此，軌道交通行業(yè)發(fā)展受政策驅(qū)動(dòng)影響大，政策在審批環(huán)節(jié)、資金支持等方面均作出了具體安排：審批環(huán)節(jié)：簡(jiǎn)政放權(quán)、審核要求趨嚴(yán)城市軌道交通項(xiàng)目需要

9、經(jīng)過(guò)兩道“審批關(guān)”，分別為建設(shè)規(guī)劃審批和項(xiàng)目審批，前者為審批一座城市未來(lái)軌道交通建設(shè)發(fā)展的總體規(guī)劃，后者為審批單條線路工程的可行性。2003 年至今，城市軌道交通項(xiàng)目審批權(quán)逐漸下放，項(xiàng)目審批速度大幅提升，地方政府投資積極性有望被充分調(diào)動(dòng)。2003 年以前，城市軌道交通項(xiàng)目的建設(shè)規(guī)劃及所有項(xiàng)目都需報(bào)國(guó)務(wù)院審批，實(shí)行嚴(yán)格管控。2013年 5 月，項(xiàng)目審批權(quán)已下放至省級(jí)發(fā)改委，但建設(shè)規(guī)劃?rùn)?quán)仍需通過(guò)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。2013 年 11 月，國(guó)家發(fā)展改革委住房城鄉(xiāng)建設(shè)部關(guān)于優(yōu)化完善城市軌道交通建設(shè)規(guī)劃審批程序的通知明確規(guī)定對(duì)于已實(shí)施首輪建設(shè)規(guī)劃的城市，建設(shè)規(guī)劃由發(fā)改委同住建部審批，僅需報(bào)國(guó)務(wù)院備案，同時(shí)要求省

10、級(jí)發(fā)改委和住建部門(mén)加強(qiáng)初審責(zé)任，申報(bào)前省級(jí)部門(mén)形成一致意見(jiàn)，顯著縮短審批時(shí)間。圖表 3：城市軌道交通項(xiàng)目審批權(quán)限下放建設(shè)規(guī)劃：（1）對(duì)北上廣深等財(cái)政能力較強(qiáng)、建設(shè)運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)豐富的城市，審批權(quán)可下放至國(guó)家發(fā)改委建設(shè)規(guī)劃：首次申請(qǐng)，省級(jí)發(fā)改委和住建部審批后報(bào)國(guó)務(wù)院審批非首次申請(qǐng)，省級(jí)發(fā)改委和住建設(shè)規(guī)劃：報(bào)國(guó)務(wù)院審批項(xiàng)目審批：報(bào)國(guó)務(wù)院審批（2）其余報(bào)國(guó)務(wù)院審批項(xiàng)目審批：報(bào)國(guó)家發(fā)改委審批建部審批后報(bào)國(guó)務(wù)院備案項(xiàng)目審批：報(bào)省級(jí)發(fā)改委審批2003年2013年5月123442013年11月以后2003年以前2004年建設(shè)規(guī)劃：報(bào)國(guó)務(wù)院審批項(xiàng)目審批：報(bào)國(guó)家發(fā)改委審批建設(shè)規(guī)劃：報(bào)國(guó)務(wù)院審批項(xiàng)目審批：報(bào)省級(jí)發(fā)改

11、委審批相關(guān)政策文件關(guān)于加強(qiáng)城市快速軌道交通建設(shè)管理的通知（國(guó)辦發(fā)200381號(hào)） 國(guó)務(wù)院關(guān)于投資體制改革決定（國(guó)發(fā)200420號(hào)） 國(guó)務(wù)院關(guān)于取消和下放一批行政審批項(xiàng)目等事項(xiàng)的決定（國(guó)發(fā)201319號(hào)） 國(guó)家發(fā)展改革委住房城鄉(xiāng)建設(shè)部關(guān)于 優(yōu)化完善城市軌道交通建設(shè)規(guī)劃審批程 序的通知（發(fā)改基礎(chǔ)20152506號(hào)）來(lái)源：各政府網(wǎng)站，2016 年以來(lái)，部分城市出于刺激經(jīng)濟(jì)等目的，罔顧區(qū)域財(cái)政實(shí)力有限、城市客流量不足等狀況，盲目上馬城市軌道交通項(xiàng)目。2017 年 8 月，由于包頭地鐵停工事件和各項(xiàng)金融、經(jīng)濟(jì)會(huì)議“防范地方系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”的要求，國(guó)家發(fā)改委在全國(guó)范圍內(nèi)暫停了城市軌道交通建設(shè)規(guī)劃審批工作。

12、2018 年 6 月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)城市軌道交通規(guī)劃建設(shè)管理的意見(jiàn)（國(guó)辦發(fā)201852 號(hào)），提高了軌交項(xiàng)目的審批要求，要求地方政府確保城市軌道交通發(fā)展規(guī)模與實(shí)際需求相匹配、建設(shè)節(jié)奏與支撐能力相適應(yīng)，嚴(yán)控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。52 號(hào)文的出臺(tái)重啟了城市軌道交通建設(shè)項(xiàng)目的審批工作，同時(shí)提高了準(zhǔn)入門(mén)欄。國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)城市軌道交通規(guī)劃建設(shè)管理的意見(jiàn)（國(guó)辦發(fā)201852 號(hào)）國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加強(qiáng)城市快速軌道交通建設(shè)管理的通知（國(guó)辦發(fā)200381 號(hào)）相關(guān)條件文件圖表 4：城市軌道交通項(xiàng)目審批要求對(duì)比申報(bào)要求地鐵項(xiàng)目1、地方財(cái)政一般預(yù)算收入在 100 億元以上；2、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)

13、總值達(dá)到 1000 億元以上；3、城區(qū)人口在 300 萬(wàn)人以上；1、地方財(cái)政一般預(yù)算收入在 60 億元以上；1、一般公共財(cái)政預(yù)算收入應(yīng)在 150 億元以上；2、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到 600 億元以上；2、地區(qū)生產(chǎn)總值在 1500 億元以上；申報(bào)要求輕軌項(xiàng)目3、城區(qū)人口在 150 萬(wàn)人以上；3、市區(qū)常住人口在 150 萬(wàn)人以上；4、規(guī)劃線路客流規(guī)模達(dá)到單向高峰小時(shí) 1 萬(wàn)人以4、線路初期客運(yùn)強(qiáng)度分別不低于每日每公里 0.4 萬(wàn)人次，4、規(guī)劃線路的客流規(guī)模達(dá)到單向高峰小時(shí) 3 萬(wàn)人以上1、一般公共財(cái)政預(yù)算收入應(yīng)在 300 億元以上；2、地區(qū)生產(chǎn)總值在 3000 億元以上；3、市區(qū)常住人口在 300 萬(wàn)

14、人以上；4、線路初期客運(yùn)強(qiáng)度分別不低于每日每公里 0.7 萬(wàn)人次，遠(yuǎn)期客流規(guī)模分別達(dá)到單向高峰小時(shí) 3 萬(wàn)人次以上上遠(yuǎn)期客流規(guī)模分別達(dá)到單向高峰小時(shí) 1 萬(wàn)人次以上實(shí)施要求項(xiàng)目投資城軌交通項(xiàng)目的資本金須達(dá)到總投資的 40%以上除城市軌道交通建設(shè)規(guī)劃中明確采用特許經(jīng)營(yíng)模式的項(xiàng)目外，項(xiàng)目總投資中財(cái)政資金投入不得低于 40%來(lái)源：國(guó)務(wù)院政府網(wǎng)站，我們用 2020 年區(qū)域 GDP、一般公共預(yù)算收入、城鎮(zhèn)常住人口數(shù)量進(jìn)行簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)滿足申報(bào)地鐵項(xiàng)目基本要求的城市約有 51 個(gè)，滿足申報(bào)輕軌項(xiàng)目基本要求的城市約有 115 個(gè)。截至 2020 年末，共有 65 個(gè)城市的城軌交通線網(wǎng)建設(shè)規(guī)劃獲批。盡管申報(bào)要

15、求趨嚴(yán)，但可申報(bào)的城市數(shù)量仍然較多，該行業(yè)未來(lái)發(fā)展空間大。圖表 5：符合地鐵項(xiàng)目建設(shè)的城市分布（個(gè)）圖表 6：符合輕軌項(xiàng)目建設(shè)的城市分布（個(gè)）101491287106854634212江蘇山東 浙江 廣東 福建 河北 河南 遼寧 安徽 廣西 貴州 黑龍江湖北 湖南 吉林 江西 山西 陜西 四川 新疆 云南江蘇山東 河南 河北 廣東 浙江 安徽 江西 福建 湖南 四川 遼寧 山西 云南 廣西 貴州 黑龍江湖北 內(nèi)蒙古陜西 甘肅 海南 吉林 寧夏 新疆00來(lái)源：中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)，來(lái)源：中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)，融資體制：地方政府主導(dǎo)作為城市公共交通系統(tǒng)的重要組成部分，城市軌道交通具有明顯的公益屬性

16、。城市軌道交通項(xiàng)目總投資規(guī)模大，建設(shè)周期長(zhǎng)，在我國(guó)由地方政府來(lái)主導(dǎo)建設(shè)。目前，我國(guó)軌道交通建設(shè)主要由政府提供資本金，注入融資平臺(tái)，再由融資平臺(tái)在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行多元化融資。部分城市積極創(chuàng)新，通過(guò) PPP 模式吸引社會(huì)資本投入、或作為發(fā)包方采用 BT 模式建設(shè)，可緩解部分投資壓力。52 號(hào)文明確規(guī)定“除城市軌道交通建設(shè)規(guī)劃中明確采用特許經(jīng)營(yíng)模式的項(xiàng)目外，項(xiàng)目總投資中財(cái)政資金投入不得低于 40%”。各地市政府均出臺(tái)了當(dāng)?shù)剀壍澜煌?xiàng)目建設(shè)的相關(guān)政策，并在軌道交通項(xiàng)目建設(shè)資金方面均提供了較大的支持力度，主要包括：（1）軌交建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)資金；（2）地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券；（3）地方軌道交通發(fā)展基金。軌道交通專(zhuān)項(xiàng)資金

17、地方政府一般設(shè)立軌道交通專(zhuān)項(xiàng)資金的方式投入部分資本金，一般由市、區(qū)兩級(jí)財(cái)政提供資金來(lái)源，少數(shù)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱的地市由省、市兩級(jí)政府按比例共同分擔(dān)資本金投入。例如，蘭州市近期軌道交通籌融資及運(yùn)營(yíng)補(bǔ)虧方案（蘭政辦函字201052 號(hào)）明確了蘭州市軌道交通項(xiàng)目資本金由省級(jí)和蘭州市區(qū)按照 4:6 的比例共同承擔(dān)，而市區(qū)部分則由蘭州市本級(jí)及城關(guān)區(qū)、七里河區(qū)、西固區(qū)、安寧區(qū)按財(cái)力比例共同承擔(dān)。通過(guò)梳理各地方政府關(guān)于支持軌道交通建設(shè)發(fā)展的相關(guān)政策，我們發(fā)現(xiàn)各地軌道交通專(zhuān)項(xiàng)資金來(lái)源存在一定差異性，主要包括：1）財(cái)政預(yù)算安排；2）從全市/片區(qū)土地出讓收入中按規(guī)定提取；3）建設(shè)規(guī)費(fèi)、稅費(fèi)返還；4）城市基礎(chǔ)設(shè)施配套

18、費(fèi)；5）國(guó)家、省補(bǔ)助的專(zhuān)項(xiàng)撥款等。圖表 7：各地軌道交通專(zhuān)項(xiàng)資金提取方式（僅列示部分）地市專(zhuān)項(xiàng)資金名稱(chēng)具體內(nèi)容1、財(cái)政預(yù)撥付的專(zhuān)項(xiàng)資金，包含下一年度的預(yù)撥付款項(xiàng)，在該自然年度結(jié)束后按照實(shí)際歸屬當(dāng)年的專(zhuān)項(xiàng)資金數(shù)廣州廣州市政府軌道交通建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)資金據(jù)進(jìn)行調(diào)整；2、部分地鐵線路投資采取市區(qū)共建的方式，獲得區(qū)級(jí)資金投入；3、廣州市沿線物業(yè)開(kāi)發(fā)由廣州地鐵負(fù)責(zé)統(tǒng)籌，沿線土地一級(jí)開(kāi)發(fā)由市本級(jí)統(tǒng)籌，具體由廣州市發(fā)改委指導(dǎo)，廣州市土地開(kāi)發(fā)中心負(fù)責(zé)收儲(chǔ)、設(shè)立專(zhuān)戶單列管理。廣州市財(cái)政部門(mén)負(fù)責(zé)按照軌道交通籌集年度計(jì)劃，將單列專(zhuān)戶管理的軌道交通沿線土地一級(jí)開(kāi)發(fā)收益撥付廣州地鐵。1、地鐵沿線土地開(kāi)發(fā)收益專(zhuān)項(xiàng)用于城市軌道交通

19、項(xiàng)目建設(shè)；2、按全市土地出讓金的 10.00%納入成本，專(zhuān)項(xiàng)武漢武漢市軌道交通建設(shè)發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)資金用于軌道交通及重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；3、武漢市財(cái)政安排的軌道交通建設(shè)發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)資金以 2014 年預(yù)算安排數(shù)為基數(shù)，原則上每年遞增 10%，其規(guī)模原則上每年應(yīng)當(dāng)達(dá)到當(dāng)年市城建計(jì)劃下達(dá)的軌道交通項(xiàng)目投資計(jì)劃的 35%；4、地鐵小鎮(zhèn)出讓實(shí)現(xiàn)的收入扣除專(zhuān)項(xiàng)計(jì)提資金后土地收益撥付發(fā)行人用于軌道交通項(xiàng)目建設(shè)。成都成都市軌道交通專(zhuān)項(xiàng)資金主要來(lái)源于市級(jí)及區(qū)縣財(cái)政一般公共預(yù)算收入、城市基礎(chǔ)設(shè)施配套費(fèi)、經(jīng)營(yíng)性用地出讓收入、地方政府債、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算以及軌道交通沿線控制土地開(kāi)發(fā)收益等。杭州軌道交通建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)資金1、市本級(jí)財(cái)政預(yù)

20、算安排的資金；2、市區(qū)（不含出資主體）土地出讓收入中新增 6%專(zhuān)項(xiàng)計(jì)提；3、市地鐵集團(tuán)做地取得的土地出讓收入中，專(zhuān)項(xiàng)用于軌道交通建設(shè)的部分；4、城市市政基礎(chǔ)設(shè)施配套費(fèi)的 50%；5、省級(jí)專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)助和地方政府債券等其他資金。長(zhǎng)沙長(zhǎng)沙市軌道交通發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)資金由長(zhǎng)沙市財(cái)政統(tǒng)籌，從一般公共預(yù)算收入、片區(qū)土地出讓收益、全市土地收入統(tǒng)籌等方式歸集軌道交通發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)資金，用于全市軌道交通項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。昆明昆明市軌道交通建設(shè)發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)資金1、財(cái)政預(yù)算安排的軌道交通建設(shè)發(fā)展資金；2、全市土地出讓金額計(jì)提 3%；3、配置于發(fā)行人土地出讓溢價(jià)部分；4、國(guó)家、省補(bǔ)助的專(zhuān)項(xiàng)撥款等。南寧南寧市城市軌道交通建設(shè)發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)資金1、城

21、市軌道交通沿線土地儲(chǔ)備開(kāi)發(fā)及統(tǒng)籌開(kāi)發(fā)利用沿線資源產(chǎn)生的收益；2、城市基礎(chǔ)設(shè)施配套費(fèi)；3、國(guó)家、自治區(qū)對(duì)城市軌道交通建設(shè)補(bǔ)助的專(zhuān)項(xiàng)撥款；4、財(cái)政預(yù)算安排的城市軌道交通建設(shè)發(fā)展資金。長(zhǎng)春市軌道交通建設(shè)1、財(cái)政預(yù)算安排；2、全市土地出讓收益（軌道交通項(xiàng)目享有優(yōu)先權(quán)）；3、城市基礎(chǔ)設(shè)施配套費(fèi)；4、市人防長(zhǎng)春發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)資金專(zhuān)項(xiàng)資金用于軌道交通建設(shè)的部分；5、國(guó)家、省補(bǔ)助的專(zhuān)項(xiàng)撥款；6、其他來(lái)源游業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)、娛樂(lè)業(yè)等經(jīng)營(yíng)性建設(shè)用地（不含工業(yè)用地），從其土地使用權(quán)出讓收入中計(jì)提軌道交通建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)資金。標(biāo)準(zhǔn)如下：2018 年 5 月 21 日至 2018 年 12 月 31 日，按土地使用權(quán)出讓面積每

22、1 平方米專(zhuān)項(xiàng)資金貴陽(yáng)貴陽(yáng)市軌道交通建設(shè)貴陽(yáng)市行政區(qū)域內(nèi)和城市軌道及市域快速鐵路經(jīng)過(guò)的區(qū)（市、縣）中以招標(biāo)、拍賣(mài)、掛牌方式出讓的商業(yè)、旅城市快速軌道交通項(xiàng)沈陽(yáng)目建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)資金1、對(duì)于已通車(chē)和在建的城市快速軌道交通線路，按規(guī)劃經(jīng)過(guò)的區(qū)縣（市）、開(kāi)發(fā)區(qū)內(nèi)所有經(jīng)營(yíng)性用地的總成交價(jià)款 3%提取專(zhuān)項(xiàng)資金；對(duì)于新建快速軌道交通線路，自開(kāi)工期按規(guī)劃經(jīng)過(guò)的區(qū)縣（市）、開(kāi)發(fā)區(qū)內(nèi)所有經(jīng)營(yíng)性用地的總成交價(jià)款 3%提取專(zhuān)項(xiàng)資金，已計(jì)提的不再重復(fù)計(jì)提；2、沈陽(yáng)地鐵集團(tuán)有限公司（所屬全資和控股子公司）及其代扣代繳施工單位的增值稅、所得稅、印花稅等稅收的地方分成部分；3、國(guó)家和省用于城市快速軌道交通項(xiàng)目建設(shè)的專(zhuān)項(xiàng)撥款；4、市

23、政府確定的其他資金。計(jì)提 500 元的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)提軌道交通建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)資金；2019 年至 2022 年，計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)逐年在上年計(jì)提基數(shù)上增 10%； 2023 年至 2025 年，計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)逐年在上年計(jì)提基數(shù)上增 30%；2026 年起，計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)為 2,000 元/平方米。該專(zhuān)項(xiàng)資金由貴陽(yáng)鐵投與貴陽(yáng)軌道按 5：5 比例進(jìn)行分配。無(wú)錫地鐵專(zhuān)項(xiàng)資金1、市本級(jí)和區(qū)級(jí)財(cái)政一般預(yù)算收入每年形成的新增財(cái)力 15%部分納入地鐵專(zhuān)項(xiàng)資金；2、市區(qū) 1654 平方公里范圍內(nèi)的土地出讓收益按一定比例匯集，其中原 200 平方公里（部分區(qū)域除外）建成區(qū)范圍以?xún)?nèi)執(zhí)行返還土地出讓凈收益政策，將返還區(qū)級(jí)土地出讓凈收益中的 50%作為

24、地鐵專(zhuān)項(xiàng)資金來(lái)源，對(duì)原 200 平方公里建成區(qū)范圍以外的出讓地塊、市集中區(qū)級(jí)地塊出讓總價(jià)的 15%作為地鐵專(zhuān)項(xiàng)資金來(lái)源；3、地鐵引導(dǎo)區(qū)范圍內(nèi)（車(chē)站周邊 800 米）的土地收益；4、承擔(dān)地鐵建設(shè)的公司及所屬全資或控股子公司市級(jí)有關(guān)建設(shè)規(guī)費(fèi)返還；5、國(guó)家、部、省補(bǔ)助的專(zhuān)項(xiàng)撥款；6、其他可用于地鐵建設(shè)發(fā)展的資金。來(lái)源：評(píng)級(jí)報(bào)告，募集說(shuō)明書(shū)，從城市軌道交通企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表看：收到專(zhuān)項(xiàng)資金一般借記“貨幣資金”，貸記“資本公積”或“專(zhuān)項(xiàng)應(yīng)付款”。例如，成都軌道交通集團(tuán)有限公司每年收到財(cái)政撥入的軌道交通建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)資金均貸記“專(zhuān)項(xiàng)應(yīng)付款”，后續(xù)按項(xiàng)目結(jié)算進(jìn)度轉(zhuǎn)入“資本公積”。深圳市地鐵集團(tuán)有限公司收到專(zhuān)項(xiàng)資金撥款，

25、若是前期項(xiàng)目，則貸記“專(zhuān)項(xiàng)應(yīng)付”，其余則直接貸記“資本公積”。而寧波市軌道交通集團(tuán)有限公司收到專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)資金則直接貸記 “資本公積”科目。此外，也有地方政府通過(guò)注資的方式向軌交公司直接撥付專(zhuān)項(xiàng)資金，例如蘇州市本級(jí)、區(qū)級(jí)政府分別通過(guò)注資以增加公司實(shí)收資本的方式向蘇州市軌道交通集團(tuán)有限公司進(jìn)行項(xiàng)目資本金撥付。地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券2014 年新預(yù)算法打開(kāi)了地方政府舉債的渠道，2015 年起，地方政府全面開(kāi)啟債券融資。地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券指定投向具有一定收益但收益不能完全覆蓋債務(wù)本息的公益性項(xiàng)目，用途上大致可以分為水利工程、公用事業(yè)、交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（高鐵城鐵、地鐵輕軌、收費(fèi)公里路、航運(yùn)港口等）、棚改、園區(qū)開(kāi)發(fā)

26、建設(shè)等。2019 年 6 月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知，對(duì)于鐵路、城際交通、收費(fèi)公路、水利工程等建設(shè)和運(yùn)營(yíng)期限較長(zhǎng)的重大項(xiàng)目，鼓勵(lì)發(fā)行 10 年期以上的長(zhǎng)期專(zhuān)項(xiàng)債券，更好匹配項(xiàng)目資金需求和期限，同時(shí)鼓勵(lì)地方政府將發(fā)行地方政府債券后騰出的財(cái)力用于重大項(xiàng)目資本金。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2017-2020 年共有 16 家承擔(dān)軌道交通建設(shè)任務(wù)的發(fā)債主體承接過(guò)專(zhuān)項(xiàng)債，地方政府以專(zhuān)項(xiàng)債資金支持軌道交通項(xiàng)目建設(shè)的行為較為普遍。圖表 8：2017-2020 年承接專(zhuān)項(xiàng)債的軌道交通平臺(tái)承接專(zhuān)項(xiàng)債的主體名稱(chēng)年份杭州市地鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司2018 年南昌軌道交通

27、集團(tuán)有限公司2019 年廈門(mén)軌道交通集團(tuán)有限公司2019 年天津軌道交通集團(tuán)有限公司2019 年深圳市地鐵集團(tuán)有限公司2019 年、2020 年成都軌道交通集團(tuán)有限公司2019 年、2020 年武漢地鐵集團(tuán)有限公司2019 年、2020 年南寧軌道交通集團(tuán)有限責(zé)任公司2020 年濟(jì)南軌道交通集團(tuán)有限公司2020 年廣州地鐵集團(tuán)有限公司2020 年重慶市軌道交通（集團(tuán)）有限公司2020 年蘭州市軌道交通有限公司2020 年寧波市軌道交通集團(tuán)有限公司2020 年青島地鐵集團(tuán)有限公司2020 年沈陽(yáng)地鐵集團(tuán)有限公司2020 年長(zhǎng)春市軌道交通集團(tuán)有限公司2020 年來(lái)源：WIND，城投公司收到地方政府

28、債券資金，不同公司、不同的用途，記賬方式有所差異。以沈陽(yáng)地鐵集團(tuán)有限公司為例，若用于償還軌道交通建設(shè)存量債務(wù)，在報(bào)表上最終體現(xiàn)為借記該筆到期有息債務(wù)所在科目，貸記“應(yīng)付債券地方政府債券資金”科目；若用于償還到期地方政府債券資金，則報(bào)表上無(wú)變動(dòng)；若用于地鐵建設(shè)資金，則貸記“資本公積”科目。而深圳市地鐵集團(tuán)有限公司、武漢地鐵集團(tuán)有限公司收到地方政府債券資金，貸記“專(zhuān)項(xiàng)應(yīng)付款政府專(zhuān)項(xiàng)債”，債券到期后將作為地方政府資金注入轉(zhuǎn)為“資本公積”。軌道交通建設(shè)發(fā)展基金各地市在擴(kuò)大軌交建設(shè)資金安排方面也考慮了設(shè)立軌道交通建設(shè)發(fā)展基金。母基金來(lái)自財(cái)政投入，主要來(lái)源有市、區(qū)財(cái)政專(zhuān)項(xiàng)資金，土地出讓收入統(tǒng)籌部分等，遵循

29、市場(chǎng)化原則運(yùn)作。根據(jù)南京市軌道交通建設(shè)發(fā)債基金募集和管理辦法（試行），若設(shè)立子基金，則子基金資金來(lái)源包括：母基金的出資、合伙人出資、社會(huì)募集資金和其他資金。財(cái)政出資到期回購(gòu)母基金指定金融載體出資劣后級(jí)出資優(yōu)先級(jí)軌道交通產(chǎn)業(yè)基金（有限合伙）圖表 9：軌道交通建設(shè)發(fā)展基金主要運(yùn)作方式來(lái)源：圖表 10：地方政府成立的軌道交通建設(shè)發(fā)展基金（僅列示部分）地市基金名稱(chēng)設(shè)立文件母基金資金來(lái)源南京市軌道交通南京建設(shè)發(fā)展基金南京市軌道交通建設(shè)發(fā)債基金募集和管理辦法（試行）（寧政發(fā)2015245 號(hào)）1、市級(jí)財(cái)政專(zhuān)項(xiàng)資金：土地出讓收入統(tǒng)籌部分。每年統(tǒng)籌安排不少于市級(jí)土地出讓收入總價(jià)款 5%；市級(jí)財(cái)政預(yù)算安排部分。

30、市財(cái)政按照各線路資金平衡方案，每年視財(cái)力收入情況安排的專(zhuān)項(xiàng)資金；上級(jí)補(bǔ)助收入等其他財(cái)政資金收入；2、區(qū)級(jí)財(cái)政專(zhuān)項(xiàng)資金。各區(qū)按照各線路資金平衡方案應(yīng)承擔(dān)資金額，通過(guò)區(qū)級(jí)預(yù)算、區(qū)級(jí)土地出讓收入及其他來(lái)源安排；3、基金（含子基金）運(yùn)作取得的收益；4、其他資金。青島市人民政府關(guān)于設(shè)1、七區(qū)土地出讓金的 10%、三市土地出讓金的 5%；青島市地鐵建設(shè)青島立地鐵建設(shè)基金的意見(jiàn)2、地鐵兩側(cè)特定區(qū)內(nèi)土地使用權(quán)出讓收入由市和區(qū)按 3:7 分配，核心區(qū)除了上繳中央、基金（青政字201011 號(hào)） 省的部分和土地整理費(fèi)用外，全額上繳財(cái)政計(jì)入土地基金，其他區(qū)域按 10%比例計(jì)提。來(lái)源：各政府網(wǎng)站，軌交行業(yè)的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀我

31、國(guó)城市軌道交通建設(shè)起步較晚，但近年來(lái)發(fā)展迅速?！笆濉逼陂g，城市軌道交通投資額復(fù)合增速達(dá) 13.06%。2020 年，城市軌道交通投資額合計(jì) 6286 億元，占固定資產(chǎn)投資總額的比例提升至 1.19%，占各類(lèi)交通運(yùn)輸行業(yè)投資額 15%。圖表 11：軌交投資額及占固投總額比例（億元、%）圖表 12：2020 年各類(lèi)交通運(yùn)輸行業(yè)投資額對(duì)比城市軌道交通投資額占固定資產(chǎn)投資比例（右軸）公路鐵路城市軌道交通水路民航650060005500500045004000350030002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年1.20%1.16% 1.19%1.12%1.03%62

32、8659590.91% 0.89%5470476236833847城市軌道交通, 15%1.10%1.00%0.90%0.80%0.70%0.60% 來(lái)源：中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)，來(lái)源：中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)，截至 2020 年末，有城市軌道交通運(yùn)營(yíng)的城市已達(dá) 45 個(gè)，涉及總里程7970 公里。2020 年城市平均客運(yùn)強(qiáng)度為 0.45 萬(wàn)人次/公里日，客運(yùn)強(qiáng)度同比下降 0.27 萬(wàn)人次/公里日，一方面是受到疫情沖擊，另一方面由于新線路投運(yùn)較多。2020 年客運(yùn)強(qiáng)度排在前五位的城市分別為廣州、深圳、上海、西安、北京。2020 年，全國(guó)平均運(yùn)營(yíng)收支比為 65%，由于較強(qiáng)的公益屬性，城市軌道交通運(yùn)營(yíng)入

33、不敷出是普遍狀況，依賴(lài)政府補(bǔ)助彌補(bǔ)運(yùn)營(yíng)虧損。圖表 13：城市軌交運(yùn)營(yíng)公里和城市數(shù)量（公里、個(gè)）圖表 14：城市軌道交通平均運(yùn)營(yíng)收支比（%）1000080006000400020000軌道交通運(yùn)營(yíng)公里長(zhǎng)度城市軌道交通運(yùn)營(yíng)城市數(shù)量454034357970306736265033576141533618504540353025201510502015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年80%75%70%65%60%55%50%78%78%72.70%70.10%65%60%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 來(lái)源：中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)，來(lái)

34、源：中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)，圖表 15：城市軌道交通運(yùn)營(yíng)里程及客運(yùn)強(qiáng)度（萬(wàn)車(chē)公里、萬(wàn)人次/公里日）80000700006000050000400003000020000100000城市運(yùn)營(yíng)里程城市客運(yùn)強(qiáng)度（右軸）1.201.000.800.600.400.20北京上海 廣州 深圳 成都 重慶 南京 武漢 西安 杭州 天津 蘇州 長(zhǎng)沙 鄭州 沈陽(yáng) 青島 合肥 寧波 南寧 昆明 大連 廈門(mén) 南昌 長(zhǎng)春 淮安 福州 石家莊東莞 濟(jì)南 貴陽(yáng) 徐州 哈爾濱呼和浩特蘭州溫州無(wú)錫烏魯木齊常州佛山珠海太原三亞0.00來(lái)源：中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)，中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景

35、目標(biāo)綱要中提出在“十四五”期間要新增城市軌道交通運(yùn)營(yíng) 3000公里；中國(guó)城市軌道交通智慧城軌發(fā)展綱要（2020 年）則明確提出要實(shí)現(xiàn)城軌交通由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展跨越，推進(jìn)智慧城軌建設(shè)。以及從現(xiàn)存規(guī)劃在建項(xiàng)目看，城市軌道交通未來(lái)仍有較大的發(fā)展空間。截至 2020 年末，城市軌道交通在建里程 6797.5 公里，規(guī)劃里程 7085.5公里，未來(lái)城市軌道交通建設(shè)領(lǐng)域的資金需求預(yù)計(jì)維持高位。在建城市軌交里程超過(guò) 200 公里的城市有 12 座，分別為成都、北京、青島、天津、深圳、杭州、廣州、鄭州、西安、合肥、武漢、南京。圖表 16：2020 年末各城市軌道交通運(yùn)營(yíng)、在建及規(guī)劃情況（公里）160014

36、0012001000800600400200北京成都上海廣州深圳南京武漢杭州天津青島重慶鄭州西安蘇州沈陽(yáng)合肥長(zhǎng)沙寧波大連廈門(mén)福州長(zhǎng)春濟(jì)南貴陽(yáng)佛山昆明溫州南昌無(wú)錫東莞徐州烏魯木齊南寧石家莊哈爾濱南通 紅河州蘭州 臺(tái)州 太原 蕪湖 紹興 常州 瀘州 洛陽(yáng)呼和浩特天水德宏州渭南 安順 泉州 南平 嘉興 黔南州包頭 保山 文山 張掖 德令哈畢節(jié) 黃石 麗江 淮安 宜賓 三亞 珠海 株洲0運(yùn)營(yíng)里程在建里程規(guī)劃里程來(lái)源：中國(guó)城市軌道交通協(xié)會(huì)，二、城市軌道交通發(fā)債主體分析軌交發(fā)債主體信用分析要點(diǎn)城市軌道交通企業(yè)由于公益屬性強(qiáng)以及區(qū)域?qū)I(yíng)優(yōu)勢(shì)明顯的兩大特征，我們認(rèn)為在進(jìn)行信用分析時(shí)，應(yīng)側(cè)重于分析地方政府對(duì)于軌

37、交企業(yè)提供支持的能力和意愿，而簡(jiǎn)化對(duì)軌交平臺(tái)的基本面分析。建議從區(qū)域綜合實(shí)力和企業(yè)特征兩個(gè)層面入手：區(qū)域綜合實(shí)力主要是在衡量當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)、財(cái)政、債務(wù)、金融環(huán)境，綜合衡量當(dāng)?shù)卣欠裼心芰槌鞘熊壍澜煌ㄆ脚_(tái)繁重的建設(shè)任務(wù)提供較為有力的支持，能否在平臺(tái)資金緊張的時(shí)刻，調(diào)動(dòng)區(qū)域內(nèi)的金融資源為其周轉(zhuǎn)資金。城市軌道交通項(xiàng)目的資金來(lái)源為“財(cái)政撥款+多元化融資”。由于城市軌道交通平臺(tái)強(qiáng)公益屬性，以及資本開(kāi)支規(guī)模大的兩大特征，政府支持力度是該行業(yè)信用分析的重中之重，尤其是需要觀察政府資本金的到位情況，以及軌交平臺(tái)是否存在幫政府墊資的行為。此外，由于軌交平臺(tái)外部融資需求大，加上凈現(xiàn)金流薄弱，未來(lái)到期債務(wù)償還基本依

38、賴(lài)再融資，其融資渠道的通暢度也非常重要。杠桿率的高低會(huì)影響其再融資空間，授信額度的大小會(huì)影響其未來(lái)項(xiàng)目建設(shè)及償債資金來(lái)源，現(xiàn)金短債比可觀察其流動(dòng)性壓力。區(qū)域經(jīng)濟(jì)活力地方財(cái)政實(shí)力區(qū)域綜合實(shí)力地方債務(wù)壓力區(qū)域金融環(huán)境公益屬性強(qiáng)政府支持力度企業(yè)特征資本開(kāi)支壓力大杠桿率債務(wù)壓力大現(xiàn)金短債比授信規(guī)模軌道交通建設(shè)平臺(tái)圖表 17：城市軌道交通企業(yè)信用分析框架來(lái)源：軌交發(fā)債主體概況截至 2021 年 6 月 25 日，我們共篩選出城市軌道交通企業(yè) 24 家，存續(xù)軌交債券累計(jì) 278 只，債券余額合計(jì) 4260.5 億元。24 家軌交主體中 19 家主體評(píng)級(jí)為 AAA，5 家主體評(píng)級(jí)為AA+。AAA 軌交債存量

39、債券余額合計(jì) 3971.30億元，占全部債券余額的 93.72%。圖表 18：城市軌道交通發(fā)債主體概況發(fā)行人最新主體評(píng)級(jí)行政級(jí)別第一大股東資產(chǎn)規(guī)模（億元）債券余額（億元）深圳地鐵AAA地級(jí)市深圳市國(guó)資委4,927790廣州地鐵AAA地級(jí)市廣州市人民政府4,607643.5武漢地鐵AAA地級(jí)市武漢市國(guó)資委3,770297.6成都軌交AAA地級(jí)市成都市國(guó)資委3,355310天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投天津軌交AAA直轄市3,341248資集團(tuán)有限公司杭州地鐵AAA地級(jí)市杭州市人民政府2,20020南京地鐵AAA地級(jí)市南京市國(guó)資委2,188485.2青島地鐵AAA地級(jí)市青島市國(guó)資委2,008 90重慶軌交

40、AAA直轄市1,97586(集團(tuán))有限公司長(zhǎng)沙軌交AAA地級(jí)市長(zhǎng)沙市國(guó)資委1,612206昆明軌交AAA地級(jí)市昆明市國(guó)資委1,42625寧波軌交AAA地級(jí)市寧波市國(guó)資委1,33750蘇州軌交AAA地級(jí)市蘇州市國(guó)資委1,29055濟(jì)南軌交AAA地級(jí)市濟(jì)南市國(guó)資委1,084278廈門(mén)軌交AAA地級(jí)市廈門(mén)市國(guó)資委1,007310南寧軌交AA+地級(jí)市南寧市國(guó)資委94620南昌軌交AAA地級(jí)市南昌市國(guó)資委長(zhǎng)春城市公共交通發(fā)展集920144.4長(zhǎng)春軌交AA+地級(jí)市81569.7重慶城市交通開(kāi)發(fā)投資團(tuán)有限公司沈陽(yáng)地鐵AAA地級(jí)市沈陽(yáng)市國(guó)資委79057貴陽(yáng)軌交AA+地級(jí)市貴陽(yáng)市國(guó)資委73120無(wú)錫地鐵AAA地

41、級(jí)市無(wú)錫市國(guó)資委64820蘭州軌交AA地級(jí)市蘭州投資(控股)有限公司44323.5金華軌交AA+地級(jí)市金華市國(guó)資委1725紹興軌交AA+地級(jí)市紹興市國(guó)資委837來(lái)源：WIND，從估值來(lái)看，軌交主體存量債券估值水平總體不高。按照 2021 年 6 月 25日的行權(quán)估值數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，278 只軌交債中估值在 4%以下的有 220 只，占比 79.14%，其中在 3%-4%區(qū)間的個(gè)券較多，占比 65.83%。估值在 5%以上的個(gè)券數(shù)量較少，占比 10.79%，均為貴陽(yáng)軌交、長(zhǎng)春軌交、沈陽(yáng)地鐵、天津軌交、蘭州軌交 5 家主體所發(fā)債券。圖表 19：軌交債券估值分布（只）圖表 20：軌交債券評(píng)級(jí)分布（%）20

42、018016014012010080604020018336283012%2%,3%) 3%,4%) 4%,5%)5%AAAAA+AA 來(lái)源：WIND，來(lái)源：WIND，軌交發(fā)債主體分析平臺(tái)地位城市軌道交通項(xiàng)目建設(shè)由地方政府主導(dǎo)，地方政府一般在區(qū)域內(nèi)設(shè)立一家軌道交通建設(shè)融資平臺(tái)，由地方政府控股，負(fù)責(zé)區(qū)域內(nèi)軌道交通的投資建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。24 家軌交發(fā)債主體中 2 家為直轄市平臺(tái)，22 家為地市級(jí)平臺(tái)，均為所在區(qū)域唯一從事軌道交通投資建設(shè)及運(yùn)營(yíng)管理的主體，業(yè)務(wù)具備壟斷優(yōu)勢(shì)。軌交發(fā)債主體的實(shí)際控制人均為當(dāng)?shù)貒?guó)資委/人民政府，其中重慶軌交、長(zhǎng)春軌交、蘭州軌交、天津軌交為當(dāng)?shù)貒?guó)資委下屬二級(jí)子公司，其余 21

43、家均由當(dāng)?shù)貒?guó)資委直接控股。區(qū)域環(huán)境及政府支持城市軌道交通建設(shè)平臺(tái)承擔(dān)區(qū)域內(nèi)繁重的建設(shè)任務(wù)，項(xiàng)目資本金需要由財(cái)政撥付，運(yùn)營(yíng)虧損需要由財(cái)政補(bǔ)貼補(bǔ)虧，未來(lái)較大規(guī)模的債務(wù)化解需要由政府支持。由此可見(jiàn)政府的支持能力與意愿非常重要，我們可以從區(qū)域?qū)嵙瓦^(guò)往政府的支持情況兩個(gè)方面考慮：24 家軌道交通建設(shè)平臺(tái)發(fā)債主體中有 2 家為直轄市平臺(tái)，其余 22 家為地市級(jí)平臺(tái)，我們從行政級(jí)別、區(qū)域經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、債務(wù)、融資難易程度（主觀）五個(gè)方面切入，選取 8 個(gè)指標(biāo)賦予不同權(quán)重以合理衡量區(qū)域綜合實(shí)力。我們由劣至優(yōu)對(duì)所選取的指標(biāo)分別賦值 1-6 分，并以加權(quán)平均得分衡量綜合實(shí)力。圖表 21：各地經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、債務(wù)情況概覽

44、行政級(jí)別（20%）經(jīng)濟(jì)（25%）財(cái)政（30%）債務(wù)（25%）總分20%5%20%10%5%10%10%軌交所在地行政級(jí)別分?jǐn)?shù)GDP（億元）分?jǐn)?shù)人均GDP(萬(wàn)億）分?jǐn)?shù)一般公共預(yù)算收（億元）分?jǐn)?shù)一般公共預(yù)算自給率（%）分?jǐn)?shù)融資難易分?jǐn)?shù)債務(wù)/GDP分?jǐn)?shù)債務(wù)/綜合財(cái)力分?jǐn)?shù)深圳地市級(jí)*（計(jì)劃單列市）627,670615.7663857692.33%5通暢63.18%617.13%65.9廣州地市級(jí)*（省會(huì)）625,019613.4051714565.83%3通暢612.50%574.09%45.2蘇州地市級(jí)320,170515.82623036101.74%6容易47.60%635.85%65.1杭州地

45、市級(jí)（省會(huì)）416,106513.49520936101.15%6容易417.54%580.84%45.0南京地市級(jí)（省會(huì)）414,818515.9161638593.34%5容易419.02%573.28%54.8寧波地市級(jí)（計(jì)劃單列市）412,409413.1951511586.73%5容易417.42%564.57%54.6成都地市級(jí)（省會(huì)）417,71758.4631520570.45%4容易419.41%5100.82%34.4重慶省級(jí)（直轄市）625,00367.8022095642.81%1一般327.19%3149.33%14.4無(wú)錫地市級(jí)312,370416.58610764

46、88.54%5容易411.49%568.85%54.2青島地市級(jí)（計(jì)劃單列市）412,401412.3141254479.12%4容易416.60%584.92%44.1長(zhǎng)沙地市級(jí)（省會(huì)）412,143412.0841100474.32%4難110.07%555.73%54.1廈門(mén)地市級(jí)（計(jì)劃單列市）46,384312.364784380.25%5容易417.42%569.27%53.9濟(jì)南地市級(jí)（省會(huì)）410,141411.023906370.40%4一般316.59%597.47%33.7天津省級(jí)（直轄市）614,084410.1631923561.02%3難145.22%1224.63%

47、13.7武漢地市級(jí)（省會(huì)）415,616512.6751230451.11%2一般329.16%3165.03%13.6紹興地市級(jí)36,001311.384544381.47%5容易620.80%490.59%33.5沈陽(yáng)地市級(jí)（省會(huì)）46,57237.282736368.53%3很難227.06%3134.81%23.0昆明地市級(jí)（省會(huì)）46,73437.962650374.34%4很難230.26%2146.84%23.0南昌地市級(jí)（省會(huì)）45,74629.193484257.74%2一般319.71%5102.05%32.9金華地市級(jí)34,70426.671423260.17%3容易62

48、1.30%479.06%42.9長(zhǎng)春地市級(jí)（省會(huì)）46,63837.322440240.62%1很難223.19%4128.60%22.7南寧地市級(jí)（省會(huì)）44,72625.411372145.40%1難125.18%362.27%52.4蘭州地市級(jí)（省會(huì)）42,88716.621247150.88%2難122.36%4135.11%22.1貴陽(yáng)地市級(jí)（省會(huì)）44,31227.201398158.75%2很難255.60%1233.15%12.0注：深圳市和廣州市作為超一線城市的特殊地位，故行政級(jí)別給予直轄市同等分?jǐn)?shù)來(lái)源：各地政府官網(wǎng)，在上文 1.2 軌交行業(yè)的政策環(huán)境融資體制部分已經(jīng)闡述了地

49、方政府給予軌道交通企業(yè)主要的三種支持方式與相應(yīng)的會(huì)計(jì)處理方式。除了軌道交通建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)資金、地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券和地方軌道交通發(fā)展基金外，地方政府也對(duì)軌交公司實(shí)施運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼、稅費(fèi)減免等。政府撥付的專(zhuān)項(xiàng)資金主要體現(xiàn)在“資本公積”“實(shí)收資本”“專(zhuān)項(xiàng)應(yīng)付款”科目中，運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼主要體現(xiàn)在“其他收益”科目匯總?？傮w來(lái)看，各地政府對(duì)軌道交通企業(yè)有明確的支持方案，過(guò)往支持力度較大。圖表 22：地方政府對(duì)軌交發(fā)債主體的支持情況（僅列示部分）發(fā)行人軌交項(xiàng)目建設(shè)資本金財(cái)政補(bǔ)貼-與軌道運(yùn)營(yíng)相關(guān)補(bǔ)充具體支持行為2018 年2019 年2020 年2018 年2019 年2020 年深圳地鐵139.18109.5050.00-1、

50、截至 2021 年 3 月末，公司已獲得政府劃撥地塊 12 塊，土地作價(jià)共計(jì) 439.58 億元；2、2020 年末應(yīng)付專(zhuān)項(xiàng)款-政府專(zhuān)項(xiàng)債余額 104.5 億元。1、廣州市政府軌道交通建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)資金；廣州地鐵91.5348.15117.0817.309.075.102、近年來(lái)公司共計(jì)完成政府債務(wù)置換 138.17 億元；3、稅費(fèi)減免。武漢地鐵50.0052.5024.572.545.88 1.001、武漢市軌道交通建設(shè)發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)資金；2、近年來(lái)公司共計(jì)完成政府債務(wù)置換 138.17 億元；3、2020 末應(yīng)付專(zhuān)項(xiàng)款政府專(zhuān)項(xiàng)債 227 億元。成都軌交103.24169.32157.930.8263.

51、6291.081、成都市軌道交通專(zhuān)項(xiàng)資金；2、承接專(zhuān)項(xiàng)債。天津軌交38.6397.9476.578.4010.7423.371、貨幣注資；2、專(zhuān)項(xiàng)資金劃撥；3、承接轉(zhuǎn)債。杭州地鐵128.98167.38197.493.713.722.711、杭州市軌道交通建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)資金；2、承接專(zhuān)項(xiàng)債。南京地鐵77.4262.2542.9820.1226.3237.461、政府直接增資 66.01 億元；2、截至 2020 年 3 月末，市政府明確專(zhuān)項(xiàng)用于平衡各項(xiàng)地鐵項(xiàng)目建設(shè)的一級(jí)開(kāi)發(fā)土地合計(jì) 67065 畝；3、南京市軌道交通建設(shè)發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)基金；4、政府債置換 143.3 億元。青島地鐵38.5545.5524

52、.219.7115.5923.00青島市鐵路建設(shè)基金重慶軌交106.5072.2453.318.4010.7422.371、明確票價(jià)補(bǔ)貼直接計(jì)入“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”，財(cái)政補(bǔ)貼計(jì)入“其他收益”；2、重慶市軌道交通項(xiàng)目建設(shè)資本金比例由 40%提高到 60%；3、承接專(zhuān)項(xiàng)債。1、軌道專(zhuān)項(xiàng)資金主要包括長(zhǎng)沙市政府劃撥土地及軌道交通用地的土地開(kāi)發(fā)收益和長(zhǎng)沙市財(cái)政從全市土地出讓收入中統(tǒng)籌的專(zhuān)項(xiàng)資金；長(zhǎng)沙軌交54.1921.8141.4213.778.9611.842、賬面劃撥地余額為 293.76 億元；3、2020 年末專(zhuān)項(xiàng)應(yīng)付款-政府專(zhuān)項(xiàng)債 9 億元；4、票款補(bǔ)貼計(jì)入營(yíng)業(yè)收入。昆明軌交7.3025.2539

53、.492.503.00 5.001、建立軌道建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)資金，明確的收取與支配方案。寧波市軌道交通運(yùn)營(yíng)政府補(bǔ)償管理辦法（試行）明確補(bǔ)貼方式，分寧波軌交28.5140.0037.4522.337.2829.03為經(jīng)營(yíng)性補(bǔ)償和資本性補(bǔ)償，經(jīng)營(yíng)性補(bǔ)償由市本級(jí)財(cái)政建立軌道交通運(yùn)營(yíng)成本規(guī)制，逐年進(jìn)行考核和補(bǔ)充；資本性補(bǔ)償資金通過(guò)設(shè)立軌道交通2、截至 2020 年 9 月末，公司累計(jì)獲得財(cái)政資金 283.14 億元，其中政府債券資金、項(xiàng)目資本金和綜合交通基金分別 195.01 億元、35.34 億元和 31.94 億元。發(fā)展基金進(jìn)行綜合保障。蘇州軌交41.3157.1367.5328.7444.8463.28

54、濟(jì)南軌交47.7839.2931.61-1、項(xiàng)目資本金按照“誰(shuí)受益，誰(shuí)出資”原則，由各區(qū)按轄區(qū)內(nèi)線路里程數(shù)占比，承擔(dān)相應(yīng)線路的項(xiàng)目資本金，實(shí)行財(cái)政專(zhuān)戶專(zhuān)項(xiàng)管理，專(zhuān)款專(zhuān)用。以增資形式出資，計(jì)入“實(shí)收資本”;2、2020 年末專(zhuān)項(xiàng)應(yīng)付款政府專(zhuān)項(xiàng)債券余額 13 億元；3、明確票價(jià)補(bǔ)貼直接計(jì)入“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”。1、根據(jù)濟(jì)南市人民政府常務(wù)會(huì)議紀(jì)要（第 50 次）：自 2014 年起，濟(jì)南市財(cái)政每年從市級(jí)重大建設(shè)項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)資金中安排 10 億元作為濟(jì)南軌道資本金；2、專(zhuān)項(xiàng)債資金支持（不用于軌交建設(shè)）：土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債資金 84.40 億元、棚改專(zhuān)項(xiàng)債資金 47.25 億元。政府專(zhuān)項(xiàng)債券 103.8 億元。廈門(mén)軌交

55、135.0275.888.023.003.006.002019 年承接專(zhuān)項(xiàng)債南寧軌交8.9421.7852.303.186.249.76南寧市城市軌道交通建設(shè)發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)資金南昌軌交63.7930.5845.039.233.63 1.791、政府批準(zhǔn)給南昌市軌道交通項(xiàng)目建設(shè)沿途所有的土地開(kāi)發(fā)利用產(chǎn)生的收入，必須實(shí)行專(zhuān)戶管理，專(zhuān)賬使用，用于償還項(xiàng)目建設(shè)貸款的本息； 2、2020 年收到南昌市財(cái)政局撥付的 40 億元新增債券資金作為軌道交通建設(shè)資本金。沈陽(yáng)地鐵13.188.7025.420.000.00 0.00長(zhǎng)春市建立軌道交通建設(shè)發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)資金，用于長(zhǎng)春市軌道交通項(xiàng)目的建長(zhǎng)春軌交0.000.0047

56、.6715.5023.5636.88設(shè)、運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼和銀行貸款償還。1、截至 2020 年 9 月末，累計(jì)收到地鐵專(zhuān)項(xiàng)資金 192.64 億元；2、城市快速軌道交通項(xiàng)目建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)資金。1、為保證公司軌道交通建設(shè)的資本金需求，貴陽(yáng)市財(cái)政局將在公司建設(shè)的城市軌道交付運(yùn)營(yíng)前每年給予公司 2.50 億元的財(cái)政補(bǔ)貼；NA2、從其土地使用權(quán)出讓收入中計(jì)提軌道交通建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)資金；3、政府注入土地使用權(quán)。NANANANANA貴陽(yáng)軌交1、資本金由甘肅省財(cái)政、蘭州市財(cái)政按照 4:6 的比例投入；蘭州軌交0.010.000.503.682.15 1.002、2020 年末專(zhuān)項(xiàng)應(yīng)付款政府專(zhuān)項(xiàng)債券 6 億元。無(wú)錫地鐵19.77

57、21.8519.817.697.327.01無(wú)錫市軌道交通發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)資金注 1：金華軌交、紹興軌交僅存續(xù)私募債，沒(méi)有評(píng)級(jí)報(bào)告、募集說(shuō)明書(shū)和審計(jì)報(bào)告；貴陽(yáng)軌交沒(méi)有披露審計(jì)報(bào)告注 2：深圳地鐵 2018 年、2019 年軌交項(xiàng)目建設(shè)資本金含鐵路投資項(xiàng)目資本金來(lái)源：審計(jì)報(bào)告，外部評(píng)級(jí)報(bào)告，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況城市軌道交通建設(shè)主體由于較強(qiáng)的專(zhuān)營(yíng)性和較大的投資規(guī)模，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)均較為簡(jiǎn)單。24 家發(fā)債主體基本均采用“軌道+物業(yè)”的發(fā)展模式，即公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是地鐵投資建設(shè)及運(yùn)營(yíng)，同時(shí)地方政府為了平衡軌交主體的資金壓力，授權(quán)公司對(duì)地鐵沿線地塊及相應(yīng)片區(qū)進(jìn)行土地開(kāi)發(fā)整理，或者授予公司地鐵沿線資源開(kāi)發(fā)權(quán)。城市軌道交通建設(shè)主體

58、非“軌道+物業(yè)”相關(guān)的業(yè)務(wù)多與鐵路投資、保障房建設(shè)有關(guān)，公益屬性較強(qiáng)。深圳地鐵、天津地鐵除了承擔(dān)當(dāng)?shù)氐某鞘熊壍澜煌ńㄔO(shè)任務(wù)外，同時(shí)承擔(dān)鐵路投資職能，代表政府出資。青島軌交下屬房投公司主要負(fù)責(zé)青島市經(jīng)濟(jì)適用房、公租房及人才公寓等政策性住房的集中建設(shè)和后期運(yùn)營(yíng)管理；沈陽(yáng)地鐵子公司房開(kāi)公司接受政府委托建設(shè)公租房，項(xiàng)目資金由政府撥款建設(shè)。圖表 23：城市軌道交通建設(shè)主體具體業(yè)務(wù)情況主體名稱(chēng)業(yè)務(wù)構(gòu)成是否具有土地整理開(kāi)發(fā)職能政府給予物業(yè)/相關(guān)資產(chǎn)開(kāi)發(fā)權(quán)業(yè)務(wù)模式深圳地鐵地鐵建設(shè)運(yùn)營(yíng)+鐵路投資+站城一體化開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)+商業(yè)資源經(jīng)營(yíng)-是TOD+BOT廣州地鐵地鐵建設(shè)運(yùn)營(yíng)+土地一級(jí)開(kāi)發(fā)+房地產(chǎn)及物業(yè)開(kāi)發(fā)+商業(yè)資源經(jīng)營(yíng)

59、是是TOD武漢地鐵地鐵建設(shè)運(yùn)營(yíng)+土地一級(jí)開(kāi)發(fā)+物業(yè)開(kāi)發(fā)+商業(yè)資源經(jīng)營(yíng)是是TOD成都軌交地鐵建設(shè)運(yùn)營(yíng)+土地一級(jí)開(kāi)發(fā)+站城一體化開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)是是TOD+PPP天津軌交地鐵建設(shè)運(yùn)營(yíng)+房地產(chǎn)及物業(yè)開(kāi)發(fā)+工程建設(shè)+鐵路投資-是TOD杭州地鐵地鐵建設(shè)運(yùn)營(yíng)+土地一級(jí)開(kāi)發(fā)+房地產(chǎn)及物業(yè)開(kāi)發(fā)是是TOD南京地鐵地鐵建設(shè)運(yùn)營(yíng)+物業(yè)開(kāi)發(fā)+商業(yè)資源經(jīng)營(yíng)-是PPP+TOD青島地鐵地鐵建設(shè)運(yùn)營(yíng)+保障房+商業(yè)資源經(jīng)營(yíng)（規(guī)模很?。?是PPP+TOD重慶軌交地鐵建設(shè)運(yùn)營(yíng)+物業(yè)開(kāi)發(fā)（規(guī)模很?。?是TOD+BT地鐵建設(shè)運(yùn)營(yíng)+棚戶區(qū)改造及相關(guān)土地開(kāi)發(fā)+物業(yè)開(kāi)發(fā)（僅負(fù)責(zé)整體長(zhǎng)沙軌交是是TOD開(kāi)發(fā)，投資方獲得一定期限的經(jīng)營(yíng)權(quán)）昆明軌交地鐵建設(shè)

60、運(yùn)營(yíng)+土地一級(jí)開(kāi)發(fā)+商業(yè)資源經(jīng)營(yíng)是是TOD+PPP寧波軌交地鐵建設(shè)運(yùn)營(yíng)+土地一級(jí)開(kāi)發(fā)+房地產(chǎn)及物業(yè)開(kāi)發(fā)（多以合聯(lián)營(yíng)形式）是是TODTOD是是地鐵建設(shè)運(yùn)營(yíng)+商業(yè)資源經(jīng)營(yíng)（廣告業(yè)務(wù)涉及地鐵沿線、物業(yè)管規(guī)模很?。┨K州軌交濟(jì)南軌交地鐵建設(shè)運(yùn)營(yíng)+土地一級(jí)開(kāi)發(fā)+基建+安置房建設(shè)+混凝土銷(xiāo)售+物業(yè)（規(guī)模很小）是是TOD廈門(mén)軌交地鐵建設(shè)運(yùn)營(yíng)+房地產(chǎn)及物業(yè)開(kāi)發(fā)+物資商貿(mào)業(yè)-是TOD南昌軌交地鐵建設(shè)運(yùn)營(yíng)+資源開(kāi)發(fā)+物業(yè)管理及租賃-是TOD+PPP南寧軌交地鐵建設(shè)運(yùn)營(yíng)+房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)+混凝土銷(xiāo)售+商業(yè)資源經(jīng)營(yíng)-是TOD長(zhǎng)春軌交地鐵建設(shè)運(yùn)營(yíng)+資源開(kāi)發(fā)+混凝土銷(xiāo)售+供暖供熱（已劃出子公司）-是TOD自建是是地鐵建設(shè)運(yùn)營(yíng)+鋼