關(guān)注大金融板塊相關(guān)產(chǎn)品投資價(jià)值

1、配置上，開(kāi)始以定投心態(tài)投資價(jià)值品種2021 年資本市場(chǎng)依舊在全球疫情與復(fù)蘇的大周期下演進(jìn)。上半年全球經(jīng)濟(jì)在疫苗接種大背景下漸進(jìn)復(fù)蘇，海外量化寬松政策延續(xù)，再通脹與順周期成為關(guān)鍵詞。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)領(lǐng)先全球，而流動(dòng)性弱化與政策緩?fù)说膿?dān)憂(yōu)也有所增加，大宗商品大幅漲價(jià)可能將經(jīng)濟(jì)拖入“滯脹”情景。而 A 股內(nèi)部結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。經(jīng)歷兩年結(jié)構(gòu)性牛市，尤其 2020 年以后“抱團(tuán)”確定性更高的核心資產(chǎn)成為主流，正反饋鏈條“基金申購(gòu)核心品種上漲外部資金繼續(xù)流入”形成，導(dǎo)致交易結(jié)構(gòu)惡化。最終在海外流動(dòng)性退出擔(dān)憂(yōu)下，高估值板塊頻現(xiàn)調(diào)整。而下半年以來(lái)，股市分化加劇，以新能源為代表的高景氣賽道股吸引更多市場(chǎng)關(guān)注度和交易

2、量。展望中期 A 股市場(chǎng)，政策呵護(hù)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩仍是底色，指數(shù)難形成合力。下半年宏觀環(huán)境不得不面臨的現(xiàn)實(shí)是，盈利增速最高的低基數(shù)期已過(guò)，而 7 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已能看到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩跡象。具體看，地產(chǎn)和基建在嚴(yán)監(jiān)管政策下不斷走弱，消費(fèi)和制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)前景變化與疫情擴(kuò)散沖擊下，復(fù)蘇也受阻；此外，外需雖未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)壓力但已出現(xiàn)邊際弱化態(tài)勢(shì)，Delta 病毒疫情存在隱憂(yōu)，美聯(lián)儲(chǔ) QE 退出可能在明年 1 月落地。在此背景下，國(guó)內(nèi)政策對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)仍有必要，包括基建溫和托底、貨幣政策短期保持合理充?；{(diào)，財(cái)政需要更有作為。對(duì)股市而言，政策呵護(hù)下微觀流動(dòng)性不差，6-7 月后市場(chǎng)高成交的背景就是權(quán)益市場(chǎng)機(jī)會(huì)成本下降（貨基

3、和理財(cái)收益率低位、社融增速下行導(dǎo)致債市缺資產(chǎn)進(jìn)一步推動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行）和建黨百年推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。股市交易結(jié)構(gòu)惡化的格局緩解但仍不樂(lè)觀，高估值消化仍待時(shí)日?；久妗⒘鲃?dòng)性與估值性?xún)r(jià)比難以形成合力，指數(shù)層面震蕩反復(fù)是中期常態(tài)。而內(nèi)部極端分化已愈演愈烈，股市指向“輕指數(shù)、重個(gè)股”。從量化指標(biāo)能更直觀地顯示當(dāng)前市場(chǎng)的分化程度：1、板塊與全 A 指數(shù)平均相關(guān)系數(shù)。目前申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)指數(shù)與萬(wàn)得全 A滾動(dòng) 1 年平均相關(guān)系數(shù)（對(duì)數(shù)回報(bào)計(jì)算）為 0.69，達(dá)到 2010 年以來(lái)最低點(diǎn)。這意味著當(dāng)前的板塊表現(xiàn)分化已經(jīng)處于歷史最極端水平；2、個(gè)股高低估值分位數(shù)之比。通過(guò)每日全部 A 股 PE TTM 的 75 分位數(shù)

4、與 25 分位數(shù)之比，用來(lái)描述個(gè)股之間的估值分化?？梢园l(fā)現(xiàn)，當(dāng)前該分化指標(biāo)達(dá)到了 3.18 倍、高于 10 年以來(lái)平均值。尤其是跟其他震蕩市（12 年-13年，17 年-18 年等）相比，顯著偏高。下半年從板塊估值結(jié)構(gòu)、中觀和個(gè)股景氣度情況來(lái)看，股市分化程度仍將延續(xù)，但同時(shí)過(guò)度分化與錯(cuò)殺也孕育收斂機(jī)會(huì)。大邏輯不變的情況下，繼續(xù)把握和挖掘結(jié)構(gòu)性行情才是操作核心。圖表1： 2021 年 A 股板塊相關(guān)度明顯下降圖表2： 個(gè)股分化指數(shù)達(dá)到近年高點(diǎn)0.950.900.850.800.75板塊平均相關(guān)性 AVG4.5 分化指數(shù) AVG AVG-1STDMA20 AVG+1STD4.03.53.02.50

5、.70 AVG+1STD AVG-1STD10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 212.0101112131415161718192021資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，實(shí)際上，從風(fēng)格來(lái)看，A 股周期、成長(zhǎng)和價(jià)值一直都存在蹺蹺板現(xiàn)象。當(dāng)前 A 股仍然具有資金市特征，決定市場(chǎng)走向和板塊輪動(dòng)的是背后的資金流向。而大多數(shù)投資者習(xí)慣將股票劃分成周期、成長(zhǎng)、價(jià)值三大類(lèi)，尤其是機(jī)構(gòu)投資者普遍設(shè)置這種分工強(qiáng)化。歷史上看，這三類(lèi)股票往往不會(huì)同時(shí)表現(xiàn)，即便流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下的牛市普漲，也會(huì)有明顯差距。傳統(tǒng)上，影響三者輪動(dòng)的因素主要是股市大勢(shì)及市場(chǎng)環(huán)境。簡(jiǎn)言之，牛市里投資者更愿意扎堆

6、彈性大、向上阻力最小的方向，盈利強(qiáng)則周期股容易勝出、流動(dòng)性寬松則成長(zhǎng)股容易勝出（所謂業(yè)績(jī)久期長(zhǎng)）。但熊市里投資者則偏愛(ài)業(yè)績(jī)穩(wěn)健、有絕對(duì)收益特征的股票，價(jià)值股顯然是首選。而震蕩市下則沒(méi)有統(tǒng)一的規(guī)律，投資者往往根據(jù)景氣度和主題進(jìn)行挖掘。加上存量博弈環(huán)境下，市場(chǎng)往往只會(huì)選其中一個(gè)方向集中演繹，剩下兩個(gè)方向被抽取流動(dòng)性并表現(xiàn)為橫盤(pán)或調(diào)整。結(jié)合宏觀背景和估值結(jié)構(gòu)，今年分化的結(jié)果是，上半年順周期走強(qiáng)、下半年科技成長(zhǎng)占優(yōu)，而價(jià)值股似乎漸被市場(chǎng)“遺忘”。背后的原因在于：1、宏觀環(huán)境迭代與中觀景氣度切換。上半年伴隨量化寬松周期，全球定價(jià)資產(chǎn)如黃金、銅鋁鐵礦石等基礎(chǔ)金屬大幅漲價(jià)；而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)率先進(jìn)入修復(fù)期且貨幣政策

7、不大水漫灌，順周期向上動(dòng)能推動(dòng)相關(guān)股票大漲；下半年隨大宗價(jià)格回落，經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨緩、流動(dòng)性呵護(hù)下政策強(qiáng)支持的科技成長(zhǎng)方向走出困境、延續(xù)新興產(chǎn)業(yè)周期；而與這兩類(lèi)公司相比，商業(yè)模式成熟的中下游價(jià)值股穩(wěn)健有余彈性不足，下半年還要面臨增速放緩的壓力；2、估值匹配度不佳。2020 年疫情導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資金面寬松，資金選擇給確定性高估值，價(jià)值股被逼成趨勢(shì)交易品種，直至交易結(jié)構(gòu)快速惡化；最終導(dǎo)致價(jià)值股依賴(lài)的估值性?xún)r(jià)比出現(xiàn)問(wèn)題。對(duì)價(jià)值股而言，機(jī)會(huì)的來(lái)臨是估值與基本面的再次匹配甚至超配，而當(dāng)前已具備定投價(jià)值。價(jià)值股的定義有很多，投資者一般主要關(guān)注三類(lèi)：1、消費(fèi)股，包括食品飲料、藥房、家電等；2、大金融，銀行、券商保險(xiǎn)和地

8、產(chǎn)；3、公用股，典型是水電、環(huán)保、建筑等；3、有一定消費(fèi)屬性的中上游品種，尤其是其中業(yè)績(jī)優(yōu)秀的白馬股，例如建材中的防水、水泥，電子中的面板、元器件，造紙中的文化紙、消費(fèi)紙。歷史來(lái)看，價(jià)值股的階段性行情，背后邏輯都是均值回歸。就當(dāng)下市場(chǎng)而言，以上價(jià)值股中，消費(fèi)建材、白電景氣度最高；公用環(huán)保受益于碳中和政策推動(dòng)；大金融中銀行、券商全年基本面修復(fù)趨勢(shì)不改，尤其下半年股市機(jī)會(huì)成本下降和居民配置資金流入利好龍頭券商；從估值性?xún)r(jià)比看，以上三類(lèi)品種也均顯現(xiàn)出不錯(cuò)的吸引力。例如，紡服、家電、建材和輕工等 PE 估值分位數(shù)（2015 年來(lái)）均將至 40-50%分位附近，大金融更是在歷史低位。當(dāng)然，估值吸引力并不

9、是補(bǔ)漲的充分條件，短期資金仍在交易中報(bào)景氣度和賽道股，甚至造成資金擠出；但價(jià)值均值回歸的大邏輯指引下，當(dāng)前以定投心態(tài)參與價(jià)值品種將有所收獲。圖表3： 板塊估值水平分解資料來(lái)源：Wind，為什么我們?cè)诋?dāng)下推薦配置大金融板塊？首先從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看，基欽周期逐步拐頭向下，避險(xiǎn)情緒逐漸升溫，大金融板塊的配置價(jià)值逐漸顯現(xiàn)。根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)來(lái)看，利率下行階段大金融行業(yè)會(huì)階段性受益，而且往往在利率下行初期具有較好的市場(chǎng)表現(xiàn)。其次從配置性?xún)r(jià)比來(lái)看，大金融板塊在過(guò)去兩年的市場(chǎng)環(huán)境中上漲幅度較小，股息率超出一年期國(guó)債收益率 2%以上，整個(gè)板塊估值處于 2005 年以來(lái)歷史低位。最后從近期市場(chǎng)動(dòng)向來(lái)看，北向資金持有大

10、金融板塊的比例不斷上升，近期地產(chǎn)龍頭股公布高管持股計(jì)劃。在產(chǎn)業(yè)資本和北向資金的雙重加持下，以銀行地產(chǎn)為主的大金融板塊看多勢(shì)力正在不斷增加?；鶜J周期轉(zhuǎn)向階段，避險(xiǎn)情緒升溫，大金融板塊的防御價(jià)值凸顯從全球主要股債商品表現(xiàn)來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)基欽周期正逐漸過(guò)渡到下行階段。市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒正在逐漸升溫。無(wú)論是從資產(chǎn)配置還是板塊輪動(dòng)來(lái)看，我們都認(rèn)為現(xiàn)在可以適當(dāng)增加防守型資產(chǎn)的比重。大類(lèi)資產(chǎn)配置上可以適當(dāng)降低商品和權(quán)益的比重，板塊配置上可以關(guān)注以銀行地產(chǎn)保險(xiǎn)證券為主的防御性金融板塊。從商品價(jià)格來(lái)看，全球大宗商品價(jià)格開(kāi)始走平，同比出現(xiàn)較大回落；以原油、螺紋鋼和銅鋁鋅為代表的大宗商品價(jià)格從今年五月份至今一直處于回撤狀

11、態(tài)。PPI 指標(biāo)近三個(gè)月高位走平，隨著商品價(jià)格進(jìn)一步下跌，PPI 指標(biāo)頭部形態(tài)基本確認(rèn)。從股票市場(chǎng)來(lái)看，全球主要股指自今年 2 月份以來(lái)增速逐漸放緩，多數(shù)處于橫盤(pán)狀態(tài)，上證綜指和日經(jīng) 225 出現(xiàn)回調(diào)。大多數(shù)股指同比增速下滑，頂部特征逐漸開(kāi)始顯現(xiàn)。從債券市場(chǎng)來(lái)看，主要經(jīng)濟(jì)體 10 年期國(guó)債利率增速近兩個(gè)月明顯下降。今年大部分國(guó)債收益率都處于下行通道。隨著經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)顯現(xiàn)，流動(dòng)性周期仍維持著邊際寬松的狀態(tài)，大金融板塊的配置價(jià)值正在逐步提升。一方面經(jīng)濟(jì)下行之時(shí)大金融板塊相對(duì)抗跌，能夠跑贏其他板塊；另一方面，流動(dòng)性邊際寬松、利率下行的環(huán)境也利于對(duì)資金成本較為敏感的金融行業(yè)。圖表4： 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 42

12、個(gè)月基欽周期濾波示意0.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5CRB綜合現(xiàn)貨指數(shù)對(duì)數(shù)同比基欽周期（42個(gè)月濾波）0.0080.0060.0040.0020.000(0.002)(0.004)(0.006)20202021(0.008)200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：Wind，圖表5： PPI 同比沖頂后開(kāi)始逐漸走平0.0100.0080.0060.0040.0020.000(0.002)(0.004)(0.006)(0.008)2010(0.010)25 基欽周

13、期（左） 日本PPI同比 中國(guó)PPI同比法國(guó)PPI同比美國(guó)PPI同比德國(guó)PPI同比20151050(5)(10)(15)2018201920202021(20)2011201220132014201520162017資料來(lái)源：Wind，圖表6： 全球主要股票指數(shù)近兩月逐漸走平或回落，權(quán)益市場(chǎng)或開(kāi)始構(gòu)筑頂部0.010基欽周期（左）上證指數(shù)同比標(biāo)普500同比法國(guó)CAC40同比日經(jīng)225同比富時(shí)100同比1.50.0080.0061.00.0040.0020.50.0000.0(0.002)(0.004)(0.5)(0.006)(0.008)(1.0)200520062007200820092010

14、20112012201320142015201620172018201920202021(0.010)(1.5)資料來(lái)源：Wind，圖表7： 全球主要 10 年期國(guó)債利率同比增速?gòu)母唿c(diǎn)開(kāi)始回落0.0100.0080.0060.0040.0020.000(0.002)(0.004)(0.006)(0.008)2010(0.010)0.025 基欽周期（左）日本利率同比中國(guó)利率同比英國(guó)利率同比美國(guó)利率同比法國(guó)利率同比0.0200.0150.0100.0050.000(0.005)(0.010)(0.015)(0.020)20172018201920202021(0.025)201120122013

15、201420152016資料來(lái)源：Wind，從歷史走勢(shì)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行和流動(dòng)性寬松的宏觀狀態(tài)對(duì)于大金融板塊的存在利好。一方面，可以看到在 PPI 明顯下行之時(shí)，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒會(huì)明顯升溫，估值較低的大金融板塊也容易因此受益，比較典型的就是 2005、2013、2014 年末以及 2017-2018 年。另一方面，利率下行時(shí)大金融行業(yè)的彈性高于其他行業(yè)，在此階段容易跑贏市場(chǎng)。圖表8： PPI 下行之際大金融板塊能夠大概率跑贏市場(chǎng)大金融板塊相對(duì)指數(shù)（左）中國(guó)PPI1,400151,200101,00058000600400(5)20052006200720082009201020112012201320

16、142015201620172018201920202021200(10)注：本文以基于銀行、非銀、地產(chǎn)以及綜合金融行業(yè)成分股合成大金融相對(duì)指數(shù)，評(píng)估板塊相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，具體做法參見(jiàn)附錄資料來(lái)源：Wind，圖表9： 在利率下行區(qū)間大金融板塊往往能夠跑贏市場(chǎng)大金融板塊相對(duì)指數(shù)（左）中債國(guó)債到期收益率:10年1,4006%1,2005%1,0004%8003%6002%4001%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212000%資料來(lái)源：Wind，金融板塊高股息和低估值現(xiàn)象愈加明顯，下行風(fēng)險(xiǎn)有限2019

17、年至今的牛市行情中，大金融板塊區(qū)間漲幅顯著低于市場(chǎng)平均水平，其中房地產(chǎn)行業(yè)自 2019 年 1 月至 2020 年 8 月區(qū)間收益為負(fù)，在所有行業(yè)中排名最末。即使權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)向下行，大金融板塊的下行空間也不大。大金融板塊的滯漲現(xiàn)象，也讓其高股息和低估值的特征愈加鮮明。最新數(shù)據(jù)顯示，大金融板塊整體處于破凈狀態(tài)，BP_LF 估值為 0.87，達(dá)到歷史最低位；銀行和地產(chǎn)行業(yè) PB 估值處于倒數(shù)第一和第四位（全文數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)統(tǒng)一為 2021 年 8 月 20 日）。與之相反的是，大金融板塊的最新股息率達(dá)到 4%，接近于歷史最高點(diǎn)；銀行地產(chǎn)行業(yè)的股息率均在 4%以上。整個(gè)金融板塊的高股息以及低估值狀態(tài)非常

18、鮮明，無(wú)論是橫向?qū)Ρ冗€是參照歷史來(lái)看，整個(gè)板塊的配置性?xún)r(jià)比都處于較高的狀態(tài)。圖表10： 2019 年 1 月 3 日至 2021 年 8 月 20 日板塊收益率圖表11： 2019 年 1 月 3 日至 2021 年 8 月 20 日各行業(yè)收益率250%200%150%100%50%200%150%100%50%0%電電食有基建汽國(guó)醫(yī)消機(jī)家鋼計(jì)煤輕綜農(nóng)銀石非電交通紡商傳建房力子品色礎(chǔ)材車(chē)防藥費(fèi)械電鐵算炭工合林行油銀力通信織貿(mào)媒筑地226.86%區(qū)間漲跌幅194.17% 186.99%144.65%133.26%117.01%31.38% 24.64%0%中游制造 可選消費(fèi) 中游材料 上游資源

19、TMT 必須消費(fèi) 公共產(chǎn)業(yè) 大金融-50% 設(shè)備及新能源飲金化軍 者料屬工工 服務(wù)機(jī) 制 牧造 漁石行及運(yùn) 服零 產(chǎn)化金公輸 裝售融用事業(yè)資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表12： 各板塊最新 PB 估值以及 2005 年至今歷史分位數(shù)圖表13： 各行業(yè)最新 PB 估值最新PB_LF估值（左）歷史分位數(shù)（右）4.364.103.863.782.981.581.390.875120%4100%80%360%240%120%9一級(jí)行業(yè)最新PB_LF估值876543210食消電醫(yī)國(guó)計(jì)電基有家機(jī)農(nóng)汽輕建紡傳通綜電鋼交非商煤房石建銀品費(fèi)子藥防算力礎(chǔ)色電械林車(chē)工材織媒信合力鐵通銀貿(mào)炭地油筑行飲者軍

20、機(jī)設(shè)化金牧 制 服及 運(yùn)行零 產(chǎn)石TMT0可中必選游須消制消費(fèi)造費(fèi)0%中上公大游游共金材資產(chǎn)融料源業(yè)料服工務(wù)備工屬及新能源漁 造 裝公 輸金售化用融事業(yè)資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表14： 各板塊最新股息率以及 2005 年至今歷史分位數(shù)圖表15： 各行業(yè)最新股息率最新股息率（左）歷史分位數(shù)（右）4.00%2.34%2.17%1.34% 1.27%1.21%0.70% 0.70%5%120%4%100%80%3%60%2%40%1%20%6%一級(jí)行業(yè)最新股息率5%4%3%2%1%0%煤銀房石紡電非建鋼建商家綜交傳農(nóng)食輕汽機(jī)通基醫(yī)消電有電計(jì)國(guó)炭行地油織力銀筑鐵材貿(mào)電合通媒林品工車(chē)械

21、信礎(chǔ)藥費(fèi)子色力算防產(chǎn)石服及行零運(yùn) 牧飲制化 者 金設(shè)機(jī)軍0%大上公金游共融資產(chǎn)源業(yè)0%TMT中可必中游選須游材消消制料費(fèi)費(fèi)造化裝公金用融事 業(yè)售輸 漁料造工 服 屬備 工務(wù) 及新能源資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，低估現(xiàn)象對(duì)于銀行地產(chǎn)行業(yè)尤其明顯，當(dāng)前銀行業(yè)的破凈率超過(guò) 80%，處于 90%歷史分位之上；房地產(chǎn)行業(yè)破凈率超過(guò) 50%，處于歷史最高位置。上次銀行業(yè)破凈率達(dá)到類(lèi)似狀態(tài)還是在 2014 年。在 2014 年的行情中，銀行股經(jīng)過(guò)半年左右的筑底后迎來(lái)較大幅度的反彈。地產(chǎn)股在整個(gè)行業(yè)破凈率接近 40%的時(shí)候也能在短期迎來(lái)修復(fù)行情，比如在 2018 年 10 月和 2020 年 7

22、月房地產(chǎn)行業(yè)都有較好的上漲。圖表16： 各行業(yè)破凈率以及歷史分位數(shù)（數(shù)據(jù)截至 2021 年 8 月 20 日）破凈率歷史分位數(shù)（2005年至今）100%80%60%40%20%0%產(chǎn)運(yùn)零 石服及 行者制牧化機(jī)飲 設(shè) 金 軍輸售 化裝公 金服造漁工料 備 屬 工用 融務(wù)及事新業(yè)能源資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表17： 銀行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)破凈率均處于歷史高位銀 房 煤 交 建 商 石 綜 紡 鋼 電 非 傳 消 汽 建 家 輕 醫(yī) 農(nóng) 通 基 電 計(jì) 機(jī) 食 電 有 國(guó)行 地 炭 通 筑 貿(mào) 油 合 織 鐵 力 銀 媒 費(fèi) 車(chē) 材 電 工 藥 林 信 礎(chǔ) 子 算 械 品 力 色 防 銀行業(yè)破凈率房

23、地產(chǎn)業(yè)破凈率120%100%80%60%40%20%2013201420152016201720182019202020210%資料來(lái)源：Wind，近期大金融板塊股息率已經(jīng)超過(guò)一年期國(guó)債收益率 2%以上，相比于債券資產(chǎn)來(lái)說(shuō)已經(jīng)具有較強(qiáng)吸引力。從歷史上來(lái)看，在 2009、2014、2020 年大金融板塊的股息率也曾達(dá)到過(guò)類(lèi)似的水平，而且每次金融板塊的高股息狀態(tài)出現(xiàn)后都伴隨著整個(gè)板塊的上漲。三個(gè)主要金融板塊行業(yè)中，銀行和地產(chǎn)業(yè)的股息率目前都在 4%左右，超出一年期國(guó)債收益率 2%以上。非銀行金融行業(yè)股息率基本和一年期國(guó)債收益率持平。從低估值和高估息角度來(lái)說(shuō)，銀行和房地產(chǎn)行業(yè)性?xún)r(jià)比目前處于較高狀態(tài)。

24、圖表18： 大金融板塊股息率與一年期國(guó)債收益率之差和板塊走勢(shì)對(duì)比大金融板塊股息率-1年期國(guó)債收益率（左）大金融板塊指數(shù)（右）3%82%761%50%4-1%3-2%2-3%120052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-4%0資料來(lái)源：Wind，圖表19： 銀行、非銀以及房地產(chǎn)行業(yè)股息率與一年期國(guó)債收益率之差變化情況銀行非銀行金融房地產(chǎn)5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020

25、2021-4%資料來(lái)源：Wind，北向資金和產(chǎn)業(yè)資本加持，銀行地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)關(guān)注度有所回升在產(chǎn)業(yè)資本和北向資金的加持下，以銀行地產(chǎn)為主的大金融板塊看多勢(shì)力正在不斷增加。長(zhǎng)線資金加碼也可能意味著大金融板塊的配置價(jià)值正在逐漸被更多的投資者關(guān)注。市場(chǎng)對(duì)大金融板塊的配置思路并非完全一致?？傮w來(lái)說(shuō)長(zhǎng)線資金對(duì)大金融板塊更加看好，比如說(shuō)北向資金對(duì)大金融板塊持股占比不斷增加，從 2016 年至今北向資金持有銀行地產(chǎn)股的總金額在全市場(chǎng)占比不斷上升。截至 2021 年 8 月 20 日，北向資金持有銀行和地產(chǎn)板塊的金額分別達(dá)到 5.46 和 2.70 萬(wàn)億元。與之相反的是公募基金在持續(xù)減持大金融板塊。截至2021

26、年二季度末，公募基金對(duì)于銀行和地產(chǎn)板塊的持倉(cāng)總規(guī)模小于 2000 億元。內(nèi)資和外資分歧的背后意味著大金融板塊長(zhǎng)期投資價(jià)值高于短期，更適合關(guān)注一年以上的長(zhǎng)期收益。值得注意的是，以大股東和高管為代表的產(chǎn)業(yè)資本開(kāi)始增持地產(chǎn)股，比較典型的是 8 月 5日保利地產(chǎn)（600048 CH）在二級(jí)市場(chǎng)增持了 50 萬(wàn)股，并拋出一系列高管增持計(jì)劃。產(chǎn)業(yè)資本入場(chǎng)表示業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為市場(chǎng)低估了房地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)的盈利能力。從歷史統(tǒng)計(jì)來(lái)看，出現(xiàn)產(chǎn)品資本增持的時(shí)間點(diǎn)也往往對(duì)應(yīng)著地產(chǎn)板塊的局部低點(diǎn)。產(chǎn)業(yè)資本入局或帶來(lái)破局效果，龍頭公司增持公告發(fā)布后地產(chǎn)股出現(xiàn)反彈，市場(chǎng)關(guān)注度有一定回升。圖表20： 北向資金在行業(yè)持股金額在全市場(chǎng)占

27、比變化情況 銀行非銀行金融房地產(chǎn)16%14%12%10%8%6%4%2%2016201720182019202020210%資料來(lái)源：Wind，圖表21： 主動(dòng)管理型基金十大重倉(cāng)股在大金融行業(yè)配置比例銀行非銀行金融房地產(chǎn)10%8%6%4%2%0%201620172018201920202021資料來(lái)源：Wind，圖表22： 歷史上產(chǎn)業(yè)資本出現(xiàn)大量增持的位置往往對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)行業(yè)局部低點(diǎn)產(chǎn)業(yè)資本增持公告增持金額周度加總（右）房地產(chǎn)行業(yè)凈值（左） 單位：億元12,00010,0008,0006,0004,0002,00002502001501005020052006200720082009201020

28、1120122013201420152016201720182019202020210資料來(lái)源：Wind，圖表23： 產(chǎn)業(yè)資本公布增持計(jì)劃往往處于房地產(chǎn)行業(yè)局部低點(diǎn)8,000房地產(chǎn)行業(yè)凈值（左）產(chǎn)業(yè)資本增持計(jì)劃預(yù)估金額（右）單位：億元147,500127,000106,50086,00065,50045,00022019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/074,5000資料來(lái)源：Wind，華夏基金銀行與房地產(chǎn) ETF 為透支無(wú)論是從宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變化、到中觀的估值水平測(cè)算再到近期資金面表現(xiàn)

29、，我們都看好未來(lái)一段時(shí)間大金融板塊的市場(chǎng)表現(xiàn)。目前市場(chǎng)環(huán)境下，以銀行和房地產(chǎn)為代表的金融板塊性?xún)r(jià)比已經(jīng)處于歷史高位，具有一定配置價(jià)值。銀行和地產(chǎn)行業(yè)個(gè)股分化度相對(duì)較低，適合通過(guò)被動(dòng)指數(shù)基金方式進(jìn)行投資。ETF 產(chǎn)品費(fèi)率低、交易便捷，是進(jìn)行金融板塊投資的首選標(biāo)的。華夏中證銀行 ETF 和華夏中證全指房地產(chǎn) ETF 成立于 2019 年，自發(fā)布之后產(chǎn)品規(guī)模穩(wěn)步上升。管理人李俊先生具有豐富的產(chǎn)品管理經(jīng)驗(yàn)，在管基金 19 只，在管基金規(guī)模為 410.57 億元。圖表24： 華夏中證銀行 ETF 基本信息基金全稱(chēng)華夏中證銀行交易型開(kāi)放式指數(shù)證券投資基金基金簡(jiǎn)稱(chēng)華夏中證銀行 ETF基金代碼515020.O

30、F基金成立日2019 年 10 月 24 日基金類(lèi)型股票型基金，被動(dòng)指數(shù)型基金基金經(jīng)理李俊基金托管人中國(guó)銀行股份有限公司投資目標(biāo)緊密跟蹤標(biāo)的指數(shù)，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差最小化。投資范圍本基金主要投資于標(biāo)的指數(shù)成份股、備選成份股。為更好地實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)，基金還可投資于非成份股(含中小板、創(chuàng)業(yè)板及其他中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)或核準(zhǔn)上市的股票)、債券(包括國(guó)債、央行票據(jù)、金融債券、企業(yè)債券、公司債券、中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券、次級(jí)債券、地方政府債券、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券及其他經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)允許投資的債券)、衍生品(包括股指期貨、股票期權(quán)、國(guó)債期貨)、資產(chǎn)支持證券、貨幣市場(chǎng)工具(含同業(yè)存單、債券回購(gòu)等

31、)、銀行存款以及法律法規(guī)或中國(guó)證監(jiān)會(huì)允許基金投資的其他金融工具。如法律法規(guī)或監(jiān)管機(jī)構(gòu)以后允許基金投資其他品種，基金管理人在履行適當(dāng)程序后，可以將其納入投資范圍?；鸬耐顿Y組合比例為：基金投資于標(biāo)的指數(shù)成份股及備選成份股的比例不低于基金資產(chǎn)凈值的 90%。如法律法規(guī)或中國(guó)證監(jiān)會(huì)變更投資品種的投資比例限制，基金管理人在履行適當(dāng)程序后，可以調(diào)整上述投資品種的投資比例。業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)中證銀行指數(shù)收益率管理費(fèi)0.50%/年托管費(fèi)0.10%/年資料來(lái)源：Wind，圖表25： 華夏中證全指房地產(chǎn) ETF 基本信息基金全稱(chēng)華夏中證全指房地產(chǎn)交易型開(kāi)放式指數(shù)證券投資基金基金簡(jiǎn)稱(chēng)華夏中證全指房地產(chǎn) ETF基金代碼5

32、15060.OF基金成立日2019 年 11 月 28 日基金類(lèi)型股票型基金，被動(dòng)指數(shù)型基金基金經(jīng)理李俊基金托管人中國(guó)銀行股份有限公司投資目標(biāo)緊密跟蹤標(biāo)的指數(shù)，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差最小化。投資范圍本基金主要投資于標(biāo)的指數(shù)成份股、備選成份股。為更好地實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)，基金還可投資于非成份股(含中小板、創(chuàng)業(yè)板及其他中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)或核準(zhǔn)上市的股票)、債券(包括國(guó)債、央行票據(jù)、金融債券、企業(yè)債券、公司債券、中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券、次級(jí)債券、地方政府債券、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券及其他經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)允許投資的債券)、衍生品(包括股指期貨、股票期權(quán)、國(guó)債期貨)、資產(chǎn)支持證券、貨幣市場(chǎng)工具(含同業(yè)存

33、單、債券回購(gòu)等)、銀行存款以及法律法規(guī)或中國(guó)證監(jiān)會(huì)允許基金投資的其他金融工具。如法律法規(guī)或監(jiān)管機(jī)構(gòu)以后允許基金投資其他品種，基金管理人在履行適當(dāng)程序后，可以將其納入投資范圍?；鸬耐顿Y組合比例為：基金投資于標(biāo)的指數(shù)成份股及備選成份股的比例不低于基金資產(chǎn)凈值的 90%。如法律法規(guī)或中國(guó)證監(jiān)會(huì)變更投資品種的投資比例限制，基金管理人在履行適當(dāng)程序后，可以調(diào)整上述投資品種的投資比例。業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)中證全指房地產(chǎn)指數(shù)收益率管理費(fèi)0.50%/年托管費(fèi)0.10%/年資料來(lái)源：Wind，華夏中證銀行 ETF 和中證全指房地產(chǎn) ETF 在同類(lèi) ETF 產(chǎn)品中具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，在緊密跟蹤基準(zhǔn)指數(shù)的基礎(chǔ)上，兩個(gè)產(chǎn)品都具

34、有穩(wěn)定的超額收益。而且在同類(lèi)產(chǎn)品中，華夏房地產(chǎn) ETF和銀行 ETF 年初至今收益率分別處在第一和第二位。圖表26： 華夏中證銀行 ETF 走勢(shì)和業(yè)績(jī)基準(zhǔn)對(duì)比（數(shù)據(jù)截至 2021 年 8 月 20 日）華夏中證銀行ETF中證銀行指數(shù)1.41.31.21.11.00.90.80.72019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06資料來(lái)源：Wind，圖表27： 華夏中證銀行 ETF 基金年度收益統(tǒng)計(jì)基金收益基準(zhǔn)收益超額收益超額收益最大回撤2020 年7.56%-5.74%1

35、3.86%-0.47%2021 年（截至 8 月 20 日）6.91%-1.04%7.95%-0.27%資料來(lái)源：Wind，圖表28： 華夏中證銀行 ETF 和其他地產(chǎn)類(lèi)ETF 收益對(duì)比5.46%年初至今收益5.00%1.55%1.10%0.85%0.82%0.80%6%5%4%3%2%1%基金A華夏中證銀行ETF基金B(yǎng)基金C基金D基金E基金F0%資料來(lái)源：Wind，圖表29： 華夏中證全指房地產(chǎn) ETF 走勢(shì)和業(yè)績(jī)基準(zhǔn)對(duì)比（數(shù)據(jù)截至 2021 年 8 月 20 日） 華夏中證全指房地產(chǎn)ETF中證全指房地產(chǎn)指數(shù)1.21.11.00.90.80.70.62020-01 2020-032020-0

36、52020-072020-092020-112021-01 2021-032021-052021-07資料來(lái)源：Wind，圖表30： 華夏中證全指房地產(chǎn) ETF 基金年度收益統(tǒng)計(jì)基金收益基準(zhǔn)收益超額收益超額收益最大回撤2020 年-3.29%-13.65%11.73%-0.75%2021 年（截至 8 月 20 日）0.58%-12.29%14.58%-0.72%資料來(lái)源：Wind，圖表31： 華夏中證全指房地產(chǎn) ETF 和其他地產(chǎn)類(lèi) ETF 收益對(duì)比華夏中證全指房地產(chǎn)ETF年初至今收益-1.66%-2.64%-5.74%-7.98%-8.50%-10.23%-10.77%基金G基金H基金I基

37、金J基金K基金L0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%資料來(lái)源：Wind，風(fēng)險(xiǎn)提示本報(bào)告對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行梳理總結(jié)，歷史結(jié)果不能簡(jiǎn)單預(yù)測(cè)未來(lái)，規(guī)律存在失效風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告中涉及到的具體基金產(chǎn)品不代表任何投資意見(jiàn)，請(qǐng)投資者謹(jǐn)慎、理性地看待。附錄一：行業(yè)指數(shù)板塊風(fēng)格劃分我們以一級(jí)行業(yè)為基礎(chǔ)，分析了每個(gè)行業(yè)內(nèi)個(gè)股收益和基本面的分化度，并綜合考慮各行業(yè)的生命周期發(fā)展階段以及市值占比因素后，將食品飲料拆分成酒類(lèi)、飲料、食品三個(gè)子行業(yè)；將非銀行金融拆分成證券、保險(xiǎn)、多元金融三個(gè)子行業(yè)，得到 33 個(gè)行業(yè)研究對(duì)象。在拆分后的行業(yè)基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步結(jié)合蒙特卡洛模擬和最大生成樹(shù)算法構(gòu)建了穩(wěn)健的聚類(lèi)方案，最終將拆分后

38、的行業(yè)體系聚類(lèi)成了周期、消費(fèi)、金融、成長(zhǎng)、穩(wěn)定五大風(fēng)格，以及上游資源、中游材料、中游制造、可選消費(fèi)、必須消費(fèi)、大金融、TMT、公共產(chǎn)業(yè)八大主題板塊。圖表32： 行業(yè)指數(shù)板塊和風(fēng)格劃分序號(hào)行業(yè)名稱(chēng)類(lèi)別Wind 代碼板塊風(fēng)格1石油石化一級(jí)行業(yè)CI005001.WI上游資源周期2煤炭一級(jí)行業(yè)CI005002.WI上游資源周期3有色金屬一級(jí)行業(yè)CI005003.WI上游資源周期4電力及公用事業(yè)一級(jí)行業(yè)CI005004.WI公共產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定5鋼鐵一級(jí)行業(yè)CI005005.WI中游材料周期6基礎(chǔ)化工一級(jí)行業(yè)CI005006.WI中游材料周期7建筑一級(jí)行業(yè)CI005007.WI公共產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定8建材一級(jí)行業(yè)CI005008.WI中游材料周期9輕工制造一級(jí)行業(yè)CI005009.WI必須消費(fèi)消費(fèi)10機(jī)械一級(jí)行業(yè)CI005010.WI中游制造周期11電力設(shè)備及新能源一級(jí)行業(yè)CI005011.WI中游制造周期12國(guó)防軍工一級(jí)行業(yè)