基金投資者與基金持股的“分隔”關系

1、簡介共同基金是否能夠系統(tǒng)性地產生正的風險調整后收益尚無定論（French，2008）。信息優(yōu)勢的一個來源是地理上的接近。Coval 和 Moskowitz（1999，2001）表明，根據美國的數(shù)據，如果投資當?shù)毓善?，股票基金表現(xiàn)更好。然而，國際基金的數(shù)據結果卻不盡相同。本文研究了地理上的接近是否會損害基金承受減價出售風險的能力。與信息渠道不同，基金投資者與基金投資的股票距離很近可能會產生競爭劣勢。共同基金的開放式結構意味著，地理上更近的投資者的資金流動會造成 套利的限制（Shleifer和 Vishny，1997），使基金經理無法利用投資機會?；鸾浝頃黄绕絺}以應對大量的資金流出，或由于大量

2、的資金流入擴大現(xiàn)有的頭寸。這會對業(yè)績產生直接影響，有可能是因為基金經理被要求持有現(xiàn)金（Edelen，1999），也有可能是資金流出會導致基金折價出售股票（Coval 和 Stafford，2007）。這也會直接影響基金所持資產的價格（Frazzini 和 Lamont，2008；Lou，2012），并促使其他基金經理持有類似資產（Chen，Goldstein 和 Jiang，2010）。共同基金會通過后端收費形式延緩這種資金流出，或者通過持有現(xiàn)金以避免出售資產。另一個機制是向投資國以外的投資者出售基金份額，使基金的資金來源多樣化。例如， Fidelity Magellan 基金投資于美國股票并

3、且向美國投資者出售，Natixis Actions 美國價值基金則投資于美國股票，但卻面向法國和英國投資者。如果負面沖擊導致美國股市下跌，其他的美國資產會出現(xiàn)下跌，流動性需求增加， Fidelity Magellan 更有可能面臨其投資者的撤資。當資產價格低迷時，F(xiàn)idelity Magellan 將被迫出售。相反，因為投資者的資金流動不僅僅取決于美國市場，還與投資者的本國市場狀況和外匯效應有關，Natixis Actions 基金面臨其歐洲投資者的撤資的可能性更小。因此，本文將比較兩個假設。第一個假設是，投資者與股票的（地理）距離產生了競爭優(yōu)勢。如果一個基金的投資者的資產會受到沖擊，且該沖擊

4、同樣也會影響基金的持有資產，那么當基金的投資組合表現(xiàn)不佳時，該基金會被贖回，而當基金的投資組合表現(xiàn)出色時，就會有相對富裕的投資者投入資金。在市場下行時，基金經理被迫折價出售資產，在市場上行時，基金經理（折價）購買資產。相比之下，與投資者“分隔”的基金，即投資者資金流動與組合股票收益之間負相關或者相關性很低的基金，自帶對沖，在市場下行時贖回較少，在市場上行時資金流入也較少。因此，與投資者“分隔”是基金競爭優(yōu)勢的一個來源，并使基金經理有更好的業(yè)績。分隔，通過減少在資產價值低時賣出的需要，也能使基金不將理論上的損失變成實際損失，這對基金業(yè)績有著積極影響。在市場全面下行的情況下（如金融危機），這種影響

5、應該會更大。此外，鑒于分隔減少了對基金撤資的負面影響，分隔預計會降低資金流動-業(yè)績的敏感性，尤其是業(yè)績不佳的時候。稱這個假設為“分隔假設”。另一個假設是，投資者與股票的距離產生了競爭劣勢。其中一個原因是，距離臨近使投資者能夠更好地監(jiān)控基金。由于共同基金的開放式結構，投資者可以通過投資或撤資來“用腳投票”。Del Guercio 和Reuter（2014）發(fā)現(xiàn)，因為直銷的股票基金的資金對業(yè)績更敏感，直銷的股票基金往往比通過經理人銷售的基金表現(xiàn)更好。另一個原因是，由于信息劣勢，地理位置較遠的投資者可能會更像“熱錢”（Brennan和 Cao，1997），即，不管基金經理的實際能力如何，他們會在基金

6、回報率高的時候，買入基金份額，在回報率低的時候賣出。綜上，投資者與股票的距離會導致競爭劣勢。在上文的例子中，相比 Natixis Actions 美國價值基金，基金的投資者能更好地監(jiān)控富達麥哲倫基金。距離會影響基金經理有更好業(yè)績。當市場全面下行（如金融危機）時，此時信息尤為重要，這種對基金業(yè)績的負面影響會更大。此外，本文認為投資者-股票的距離并不會影響資金流動-業(yè)績的敏感性。我們將以上這個假設稱為“信息假設”。利用 1997 年至 2010 年期間在 26 個國家的股票基金的樣本數(shù)據，檢驗以上關于投資者-股票距離的假設。樣本包括投資于國內、國外、地區(qū)和全球股票的基金，并涵蓋了全球大部分積極管理

7、的基金。樣本數(shù)據中有每個共同基金準許銷售的國家的信息，這使研究能夠建立衡量投資者的地理區(qū)位，以及基金的投資者和它投資的股票是否分隔或在統(tǒng)一區(qū)位的變量。使用國際數(shù)據解決了美國國內股票基金數(shù)據局限性，如沒有投資者需求組成的地區(qū)方面的信息。此外，由于以下幾個原因，國際數(shù)據更有利于本文的研究：樣本包括進行跨境投資的國際股票基金；由于一體化程度較低，國際股票市場比美國國內市場的關聯(lián)度要小；不同投資者的財富具有差異性；不同國家的資金流動-業(yè)績關系存在明顯差異（Ferreira, Keswani，Miguel 和Ramos， 2012）。簡言之，國際數(shù)據提供了一個獨特的研究對象。第一個衡量投資者與股票分隔程

8、度的變量是一個簡單的虛擬變量，表明基金是否被出售給基金投資國以外的投資者（IS Dummy）。在研究中，主變量 ISD 是基金銷售國的資金流量與基金投資的股票市場收益之間的（負）相關關系。該變量表示投資者資金流動和股票收益之間的“分隔”關系或缺乏同期相關性的程度。首先，根據 Sirri 和 Tufano（1998）的方法，估計資金流動-業(yè)績敏感度。與分隔假設相一致的是，結果發(fā)現(xiàn)基金的 ISD 與資金流動-業(yè)績關系曲線的斜率負相關。結果發(fā)現(xiàn)資分隔的投資者能容忍更多損失，分隔的投資者不會過分積極地逐利。接下來，研究發(fā)現(xiàn)基金 ISD 與基金業(yè)績之間的正向并且顯著的關系。ISD 增加一個標準差，四因子

9、 Alpha 就會提高 17 個基點（每季度）。此外，結果表明，市場緊張時，ISD 對基金業(yè)績的正向影響更大。數(shù)據表明，分隔基金更有競爭優(yōu)勢，特別是當市場收益很低、市場波動率激增以及 2007-2008 年金融危機期間。為了進一步研究資產折價時的作用機制，研究使用了基金投資組合的持倉數(shù)據，結果發(fā)現(xiàn)在 2007-2008 年金融危機期間，在普遍拋售股票頭寸之后，分隔基金業(yè)績更佳。這表明，當其他基金在市場上廉價拋售股票時，分隔基金反而有投資機會。本研究結果的一個潛在問題是，基金 ISD 指標可能與其他影響基金經理行為的因素有關，諸如信息不對稱、投資者客戶、股票市場條件和監(jiān)管環(huán)境。研究控制了基金經理

10、所在地與資產所在地之間的距離（基金-股票物理距離），以及投資者與資產所在地之間的距離（投資者-股票物理距離），并包含了處所和進行銷售的國家的固定效應，以控制未觀察到的不隨著時間改變的不同類的因素（如，監(jiān)管環(huán)境）。由于投資者可能會增持他們熟知的股票，研究在時區(qū)、語言和文化方面進一步構建了投資者和投資組合之間行為/文化差距的代理指標。最終結果是穩(wěn)健的， ISD 能提高基金的業(yè)績。最后，研究基金 ISD 是否影響基金經理的投資決策。當 ISD 較高時，如果基金經理需要處理更少的投資者不合時宜的資金流動，那么他們就有更多的自由追求他們的投資目標。由于分隔減少了流動性需求，基金可以投資于更多的非流動性資

11、產。這會使基金偏離基準更多。同時，投資更多的非流動性資產帶來的業(yè)績的提高，將減少為了實現(xiàn)更好的業(yè)績而要承擔的傳統(tǒng)風險。事實上，雖然投資流動性較差的資產會使基金有更高的折價銷售的風險以及更多的尾部和偏度風險，但由于投資流動性較差的資產從而使得資產總體上更穩(wěn)定，投資組合的收益波動率更低。與該觀點一致的是，研究發(fā)現(xiàn) ISD 與風險負相關，而且根據 Amihud 和 Goyenko（2013）的 R-squared，擁有分隔的投資者的基金經理偏離比較基準更多。對有詳細持倉的基金樣本進行額外的檢驗，結果發(fā)現(xiàn)高 ISD 的基金更多投資于小型和非流動性的股票。數(shù)據與變量有關股票基金的數(shù)據來自 Lipper

12、數(shù)據庫 1997-2010 年期間的數(shù)據。由于其包含了現(xiàn)存的和清盤的基金的數(shù)據，該數(shù)據庫不存在幸存者偏差。Lipper 數(shù)據庫將不同份額類別列為不同的基金。因此，通過匯總不同的份額類別來計算基金層面的變量值，并解決了同一基金的多個份額類別的情況。最初的樣本包括 47,961 只不同的股票基金（包括現(xiàn)存的和清盤的基金）。將樣本中所包含的基金數(shù)據和由投資公司協(xié)會（ICI）進行匯編的 46 個國家的基金協(xié)會的開放式共同基金的統(tǒng)計數(shù)據進行比較。截至 2010 年 12 月，Lipper 和 ICI統(tǒng)計到的股票基金總數(shù)分別為 26,861 和 27,754。截至 2010 年 12 月，Lipper 和

13、 ICI統(tǒng)計得到的全球股票基金的凈資產總額（所有份額類別的總和）分別為 9 萬億美元和 10.2 萬億美元。因此，本研究的股票基金樣本包含了全球股票基金總規(guī)模的 88%。本文主要關注開放式主動管理的股票基金，不包括封閉式基金、指數(shù)基金、交易所交易基金和FOF。同時也去除了離岸基金（例如，在盧森堡或都柏林注冊的基金），因為這些基金的投資者的位置并不明確。樣本只包含有十只以上基金的國家的基金?；鹨袃糍Y產總額（TNA）、基金年齡、總費用率、前端費用和后端費用以及每月總收益的數(shù)據。同時，因為研究需要利用基金過去的收益來估算因子載荷，基金要至少已經披露了 24 個月的收益。最終的樣本包括 1997-

14、2010 年間 26 個國家的 22330個不同的基金。表1 列出了取樣周期末，按注冊地國家分類的樣本數(shù)量和凈資產總額。截至2010年 12 月，共有 14,366 只股票基金，管理資金 5.9 萬億美元。美國注冊的基金的凈資產總額占樣本的 65%，但數(shù)量只有基金總數(shù)的 20%。Lipper 數(shù)據庫提供了關于基金注冊國和主要投資地區(qū)方面的信息。利用這些信息，對不同地理位置的投資風格的基金進行分類：國內基金（投資于本國的基金）、外國和地區(qū)基金（投資于非其所在國的某一國家或地區(qū)的基金）以及全球基金。國內基金的基金數(shù)量約占樣本的一半，凈資產總額占 60%。美國的共同基金行業(yè)在很大程度上向國內基金傾斜

15、，這些基金是此前文獻的研究重點。然而，國際基金在其他國家，如法國、德國和英國，則占主導地位。圖表 1 按注冊地分類的開放式股票基金的數(shù)量和凈資產總額資料來源：整理投資者與股票分隔的指標利用基金所分布的國家這一信息來構建投資者與股票分隔的指標。Lipper 數(shù)據庫提供了每只基金所合法授權銷售的國家的名單（“通知銷售的國家（countries notified for sale ）”）， 以及每只基金投資的股票所在國家的名單（“投資地區(qū)（geographical focus）”）。依據基金銷售和投資的國家來計算分隔指標。投資者與股票分隔的指標是一個虛擬變量（IS Dummy），如果基金出售給的投資

16、者和基金投資的股票不在同一國家，該虛擬變量的值為 1。具體來說，IS Dummy在以下情況下取值為 1：（1）基金進行國際投資，僅向基金注冊國的投資者出售；（2）基金進行國內投資，向該國以外的投資者出售；或（3）基金進行國際投資，向基金投資國以外的投資者出售。圖表 2 為按銷售國和投資國分類的凈資產總額。如果基金只有一個銷售國和投資國，它的凈資產總額就記入矩陣中的一個格子。如果一個基金有多個銷售國（和多個投資國），那么該基金的凈資產總額會根據每個投資國的份額計入矩陣中的不同的單元中。矩陣中非對角線單元的凈資產總額說明了樣本中投資者與股票分隔的程度。截至 2010 年 12 月，2.3 萬億美元

17、由有“分隔 ”投資者的基金管理，而 3.6 萬億美元則未“分隔”。圖表 2 按銷售國和投資國分類的凈資產總額資料來源： wind 資訊，投資者與股票分隔的第二個指標反映了資金流動對基金投資的股票市場受到的沖擊的反應。相較于基金資金流動的粘性，它反映了資金流量的敏感度。更具體地說，它是基金銷售國家的總資金流量與基金投資國家的股票市場收益之間相關系數(shù)的負數(shù)。構建這一指標，分如下幾個步驟。第一步，匯總某一基金的資金流量。先計算樣本期間 Lipper 數(shù)據庫中所有股票基金的每季度資金流量。資金流量是扣除收益率之后（假設紅利和分配的再投資），基金管理的總資產（以當?shù)刎泿庞嬎悖┰?t 季度初到 t 季度末

18、的增長百分比。,= , ,1(1 + ,),1(1)其中，,是基金 i 的凈資產總額，,是基金 i 的收益率。匯總每個國家這一季度在本國出售的所有基金的流量（凈資產總額加權）。如果一只基金在多個國家銷售，那么就按基金銷售的每個國家的市場資本總額對每個國家的總流量進行加權。這就是某一基金的投資者資金流量。第二步，確定基金所投資的股票所在的國家，并獲得投資股票市場的每季度的收益（單位：美元）。如果基金投資多個國家或地區(qū)，按每個國家的股票市場資本總額（單位：美元）對這些國家進行加權。最后，分隔的主要指標（ISD）是基金準許出售地的總資金流量與基金投資國的平均股票市場收益之間的同期相關系數(shù)，采用 12

19、 個季度的滾動窗口。以 Fidelity Magellan 基金（銷售國為美國，投資國為美國）和 Natixis Actions 美國價值基金（銷售國為法國和英國，投資國為美國）為例，來說明上述計算。2010年 12 月的 Fidelity Magellan 基金的 ISD 是過去 12 個季度（2008Q1-2010Q4）流入美國股票基金的資金總額與同期美國股票的市值加權收益之間的相關系數(shù)（的負數(shù)）。相關系數(shù)為 0.76，因此富達麥哲倫基金的 ISD 為-0.76；Natixis Actions 美國價值基金的 ISD 是過去 12 個季度流入法國和英國股票基金（市值加權）的資金總量與同期美

20、國股票的市值加權收益之間的相關系數(shù)（的負數(shù)）。Natixis Actions 美國價值基金的 ISD 等于-0.56。以上兩個 ISD 指標數(shù)值的比較表明，F(xiàn)idelity Magellan 基金的美國投資者比 Natixis Actions 美國價值基金的歐洲（法國和英國）投資者對美國股市的沖擊更加敏感。穩(wěn)健性檢驗中同樣也使用其他的投資者指標來控制其他假設，如 Coval 和 Moskowitz（1999，2001）提到的信息不對稱。研究控制了基金所在地（注冊國）和 基金投資資產所在地之間的物理距離（FS 物理距離（FS Physical Distance）或投 資者所在地與基金投資資產所在

21、地之間的距離（IS 物理距離（IS Physical Distance）?；鸹蛲顿Y者i 與股票j 之間的距離,（單位：公里（km），如下：2, = () 360(2)其中： = ()()()()+ ()()()() + ()()lat 和 lon 是該國首都的緯度和經度，r 是地球半徑。將 1 加上基金與股票或投資者與股票的地理距離的對數(shù)作為解釋變量。在上述例子中，F(xiàn)idelity Magellan 基金的 FS 物理距離和 IS 物理距離都等于零，Natixis Actions 美國價值基金的 FS 物理距離為 6194 公里（巴黎到華盛頓的距離），IS 物理距離為 6028 公里（巴黎和

22、倫敦到華盛頓的平均距離）。同時，研究也控制了所在地靠近投資者的股票的收益如何隨著基金經理跟蹤的股票的收益一起變化。采用 12 個季度的滾動窗口，銷售國家的（市值加權的）平均股市收益與投資國家的平均股市收益（單位：美元）之間的相關系數(shù)的負數(shù)，得到 IS收益距離（IS Return Distance）。在上文的例子中，F(xiàn)idelity Magellan 基金的 IS 回報距離為-1（完全相關），但 Natixis Actions 美國價值基金的等于-0.43。最后，對投資者的行為偏差進行控制。例如，投資者的“熟悉偏差”可能會導致基金經理傾斜投資組合配置以迎合投資者的配置偏好。為了解決這個問題，研究

23、構建了四個投資者和投資組合之間的行為距離的指標。第一個指標基于銷售國和投資國之間的時間差，為 IS 時間距離（IS Time Distance），該指標表示投資者是否在相同的營業(yè)時間內關注這些股票，并且是否更加用心。Fidelity Magellan 基金的 IS 時間距離為 0，Natixis Actions 美國價值基金為 5.4 小時。第二個指標基于基金銷售股票的國家和其投資的國家是否有不同的官方語言，為 IS 語言距離（IS Language Distance），語言不通會使投資者對這些股票缺乏了解。富達麥哲倫基金的 IS 語言距離為 0，而 Natixis Actions 美國價值基

24、金同時擁有講法語和英語的投資者，所以它的 IS 語言距離為 0.38。第三個指標基于銷售國和投資國的霍夫斯泰德個性指數(shù)（the Hofstede index of individualism），為 IS 個性距離（IS Individualism Distance），這個指標通常用來衡量文化差異。富達麥哲倫基金的 IS 個性距離為 0，Natixis Actions美國價值基金的 IS 個性距離為 13.7。最后一個指標表示銷售國和投資國的官方貨幣是否不同，稱為 IS 貨幣距離（IS Currency Distance）。該指標反映了投資者是否以投資的股票市場的相同價值單位獲得收益，即是否存在

25、任何外匯效應。富達麥哲倫基金的 IS 貨幣距離為 0，Natixis Actions 美國價值基金為 1。風險調整后的業(yè)績指標考慮三個衡量基金業(yè)績的指標。第一個基金業(yè)績的指標是按基準調整的收益。每個基金季度的按基準調整的收益為基金的回報率與 Lipper 數(shù)據庫為該基金指定的基準收益之差。圖表 3 中的結果顯示，樣本中所有主動型基金的按基準調整收益的平均值為每季度-0.11%，與此前對共同基金業(yè)績的研究一致（Malkiel，1995；Gruber，1996）。圖表 3 描述性統(tǒng)計資料來源：整理第二個和第三個基金業(yè)績的指標利用單因子市場模型和四因子Carhar（t1997）模型，對收益中的系統(tǒng)風

26、險進行調整。根據 Bekaert、Hodrick 和 Zhang（2009），對國內國家基金、國外國家基金和區(qū)域基金，利用基于基金投資地區(qū)的地區(qū)因子（亞太國家、歐洲國家、北美國家和新興國家）來估算四因子的 Alpha，而對全球基金，則使用世界因子進行估算。通過以下回歸方程來估算每月因子負荷：, = Alpha + 1, + 2, + 3, + 4, + ,(3)其中，,是基金 i 在 t 月超過一個月美國國庫券利率的收益（單位：美元）；是 t 月基金投資地區(qū)的超額收益（單位：美元）；（small minus big）是基金投資地區(qū)的小市值組合的平均收益減去大市值產組合的平均收益的差；（high

27、 minus low）是在基金投資地區(qū)的高 BP 股票組合與低BP 股票組合之間的收益差；（momentum）是在基金投資地區(qū)內，過去 12 個月高收益組合與低收益組合的收益之差。根據 Fama 和 French（1992）的研究，國家因子 MKT、SMB、 HML 和MOM 的計算利用了從Datastream 數(shù)據庫中獲得的單只股票的收益（單位：美元）。地區(qū)因子和世界因子是國家因子的市值加權平均數(shù)。利用 1997 年 1 月至 2010 年 12 月以美元計價的每月基金收益（扣除費用后），估計因子負荷。通過每月基金超額收益和風險因子，來估算時間序列回歸方程（3），并且用前 36 個月的數(shù)據（

28、規(guī)定至少 24 個月），估計風險因子。研究中，樣本數(shù)據都是基金季度的頻率。此外，用每季度的實際基金收益減去預期收益，得到按風險調整的業(yè)績的指標（或者稱為Alpha）。Alpha 表示經理人對業(yè)績的貢獻?？刂谱兞亢兔枋鲂越y(tǒng)計使用以下基金特征作為控制變量：基金規(guī)模、基金家族規(guī)模、基金年齡、費率、銷售服務費和凈流入量。同時，回歸方程中，也控制了時間的固定效應、基金注冊國固定效應、投資地區(qū)固定效應（非洲、亞太、東歐、歐洲、拉美和北美）以及基金類型固定效應（國內、國外、地區(qū)和全球）。圖表 3 是所有變量的描述性統(tǒng)計，圖表 4 是變量的定義。圖表 5 的表 A 是投資者和持股在同一地區(qū)（IS Dummy

29、等于 0）的基金和投資者和持股分隔（IS Dummy等于 1）的基金所被研究的變量的平均值。表 B 為處于 ISD 分布的下半部分與上半部分的基金的類似數(shù)據。圖表 4 變量的定義資料來源：整理圖表 5 根據投資者與股票分隔分類的時間序列的平均值資料來源：整理鑒于以上基金特征高度自相關，而且基金的構成不會隨著時間發(fā)生很大的變化，便采用有四個滯后期的 Newey-West 修正法調正標準差。結果發(fā)現(xiàn)，分隔基金規(guī)模較小，屬于較小的基金家族，其總費用率和銷售服務費都高于同地基金。資金流動和業(yè)績的關系首先研究投資者與股票分隔（ISD）是否降低了資金流動對業(yè)績的敏感度。如果基金向資金總流量與基金投資股票市

30、場的相關性較小的國家的投資者出售份額，那么它資金流動的粘性更小。換句話說，當基金表現(xiàn)不佳時，高 ISD 的基金會有較少的投資流出，而基金收益較好時，資金的流入量相對更小。為了驗證這一假設，對季度資金流量與前一季度末的基金業(yè)績排名進行回歸，來估計資金流動與業(yè)績的關系。在每個季度、國家和投資地區(qū)，根據基金在前三個年度原始收益的表現(xiàn)，將基金分配一個 0（業(yè)績最差）到 1（業(yè)績最好）之間的業(yè)績等級。同時，使用線性回歸和分段線性回歸，來研究不同的業(yè)績水平上的不同資金流動對業(yè)績的敏感度（Sirri 和 Tufano，1998）。分別對業(yè)績等級分成兩部分-下半部分， Low Rank = min(0.5,R

31、ank)，和上半部分，High Rank = Rank - Low Rank，來估計斜率。這些業(yè)績等級每一段的系數(shù)代表了資金流動對業(yè)績的邊際敏感度。對季度基金流量與 ISD 相互作用的每一段過去業(yè)績，以及上述一系列控制變量進行多元回歸分析。根據 Sirri 和 Tufano(1998)，回歸還納入了流入具有相同投資風格(即所關注地區(qū))的基金的同期平均增長率（流量類別（Flow Category）作為控制變量。所有的解釋變量都滯后一個季度。為了檢驗資金流動對過去業(yè)績的敏感度對高 ISD 和低 ISD 的基金是否有統(tǒng)計學上的差異，將低等級和高等級與 ISD 的兩個虛擬指標進行交互。第一個指標是 I

32、S Dummy，如果銷售國與投資國不同，該變量等于 1，否則等于 0。第二個指標是 High ISD，如果一個基金的 ISD 每個季度都高于中位數(shù)，則等于 1。所有的回歸方程都包括時間、注冊國、投資地區(qū)和基金類型的固定效應?？紤]到基金流量的自相關性，在基金層面對標準差進行分組。圖表 6 資金流動和業(yè)績的關系與投資者和股票分隔資料來源：整理結果見圖表 6，基礎回歸結果表明業(yè)績排名較低的基金資金流入更少。然而，第 1 列中業(yè)績等級和 IS Dummy 交互變量的負系數(shù)說明，如果基金有分隔的投資者，這種影響會變弱。對于分隔的基金，高業(yè)績時，資金流入更少，低業(yè)績時，資金流出更少。當根據 ISD 關于投

33、資者與股票敏感度的主要變量對基金進行分類時，研究發(fā)現(xiàn)了類似的結果。第 2 列表明，在 ISD 較高的情況下，投資者對表現(xiàn)較好的股票的追逐較少，對表現(xiàn)不佳的股票的拋售較少。利用分段線性回歸將敏感度分解為不同的相對業(yè)績水平，從第 3 列可以看到，所有不同的業(yè)績等級中都會受到這種影響。結果在業(yè)績等級下半部分的影響更強。以上結果基于一個含有在不同國家投資的基金的樣本?；貧w模型包括注冊地、基金類型和用來控制未觀察到的不隨時間變化的不同變量的投資的固定效應。由于一些基金在多個國家注冊銷售，這些國家會有不同的監(jiān)管環(huán)境和投資者客戶，這構成了模型的另外的變量。第 4 列是以在特定國家和季度發(fā)售的單個份額類別作為

34、觀測值單位的結果?；貧w方程中含有銷售國家的固定效應，來控制未觀察到不隨時間變化的影響因素。得到的結果符合按基金注冊地進行的主要研究，并且較少受到只與注冊地監(jiān)管市場有關的沒有被觀測到的因素的影響。簡而言之，結果發(fā)現(xiàn)，與非分隔基金的投資者相比，分隔基金的投資者拋售的表現(xiàn)不佳的股票較少，在某種程度上也較少追逐表現(xiàn)較好的股票?；饦I(yè)績本節(jié)研究基金投資者與股票分隔（ISD）是否會產生基金業(yè)績的戰(zhàn)略性優(yōu)勢。對基金的超額業(yè)績與基金 ISD 和一組基金層面的控制變量進行回歸。圖表 7 業(yè)績與投資者和股票分隔關系資料來源：整理圖表 7 是用四因子 Alpha 作為業(yè)績指標的結果。所有的解釋變量都滯后了一個季度。

35、回歸方程中包括了時間、注冊國、投資地區(qū)和基金類型的固定效應。計算基金層面的聚類標準差，以考慮基金業(yè)績的自相關性。圖表 7 的第 1 列表明 IS Dummy 和基金超額業(yè)績之間正相關，說明有分隔投資者的基金往往會有更高的風險調整后收益。第 2 列說明，ISD 的系數(shù)為正。這在經濟學意義上也是顯著的，根據第 2 列的估計，分隔增加一個標準差，四因子 Alpha就會提高 17 個基點（每季度）。其他基金特征的系數(shù)與以前的文獻研究結果相一致?；?ISD 對基金超額收益的正向影響在控制了投資者與股票分離而產生的替代效應的不同類型中都是成立的。圖表 7 的第 3 列說明，基金 ISD 的結果對因投資者

36、與股票有物理距離而產生的信息不對稱的指標具有穩(wěn)健性。第 4 列控制了臨近投資者的股票收益與基金經理跟蹤的股票收益之間的相關系數(shù)。這表明，考慮所在地較遠的投資者可能會投資與國內市場相關度較低的基金，ISD 會有所影響。第 5 到 8列表明，控制諸如不同的時區(qū)、語言和文化之類的投資者行為偏差，或者投資者是否以不同的貨幣收益和損失后，關于基金 ISD 的結果沒有受到影響。第 9 列說明，與 Coval 和 Moskowitz(2001)的研究相一致，基金 ISD 的結果對基金與股票距離(即 FS物理距離)導致的信息不對稱的指標具有穩(wěn)健性。第 10 欄顯示，把所有的距離指標都作為控制變量時，ISD 仍

37、然為正，并且有顯著的統(tǒng)計學意義。最后，第 11 列說明，當觀察值單元為每個銷售國的基金主要類別時，結果也成立。這些檢驗受關于基金注冊國監(jiān)管市場的遺漏因素的影響較小?？偟膩碚f，似乎基金越與投資者分隔，其平均業(yè)績就越好。以上研究結果存在一個潛在問題，各國財富受到的影響高度相關。因此，根據 ISD（即，基金銷售國的股票基金總流量與基金投資國的股票市場收益之間相關系數(shù)的負數(shù)）和 IS 收益距離（即，銷售國的股票市場的收益與基金投資國的股票市場收益之間相關系數(shù)的負數(shù)）之差，來進行新的估計。圖表 8 中顯示，當利用以上定義時，ISD 仍有顯著的統(tǒng)計和經濟意義。圖表 8 業(yè)績與投資者和股票分隔關系（超額 I

38、SD 距離）資料來源：整理圖表 9 是使用基于銷售國和基金投資地區(qū)層面而非只是銷售國的資金流動的ISD 的結果。結果與圖表 7 中的結果一致。圖表 9 業(yè)績與投資者和股票分隔關系（根據銷售國和投資國分類）資料來源：整理接下來研究的是，在市場處于困境時，基金 ISD 帶來的競爭優(yōu)勢是否更強。在這些時期，擁有分隔投資者的基金可能會經歷較少的資金流出，而基金經理則能更好地利用資產折價的機會。為了進行驗證，將 ISD 與衡量市場整體收益的指標和C 市場波動指數(shù)（VIX）相互作用。同時，還通過使用另外兩個變量來分離市場動蕩：當 VIX 指數(shù)高于分布中的第 75 個百分點時，壓力虛擬變量（Stress D

39、ummy）為 1；從 2007 年第四季度到 2008 年底，危機虛擬變量（Crisis Dummy）為 1，否則為 0。結果見圖表 10。相互作用變項的系數(shù)具有重要意義。這進一步說明了，投資和資金來源分隔的共同基金具有競爭優(yōu)勢，特別是在市場低迷，波動、壓力、危機增加的時期。例如，從第 3 列中 ISDCrisis Dummy 的系數(shù)為正可以看出，在最近的金融危機中，分隔特別有益。ISD 變量的系數(shù)值為正，且有統(tǒng)計學上有顯著意義，這表明，即使在金融危機時期之外，業(yè)績也會受到積極影響。有意思的是，Crisis Dummy的系數(shù)為負，且具有重要統(tǒng)計學意義，這表明 ISD 等于 0 時，危機時期和非

40、危機時期的業(yè)績之差為負 29 個基點。在危機時期，基金的平均業(yè)績比基準低約 32 個基點（按數(shù)據的平均數(shù)計算）。圖表 11 中驗證了在市場困難時期分隔基金的行為差異是由于高 ISD 基金的資金流對市場下滑、波動、壓力和危機增加的時期不太敏感。圖表 10 業(yè)績與投資者和股票分隔關系：市場困境的影響資料來源：整理圖表 11 業(yè)績與投資者和股票分隔關系：市場困境的影響資料來源：整理為了進一步研究資產折價銷售的機制，在基金持倉層面，聚焦 2007-2008 年的金融危機，進行了額外的檢驗?；鸪謧}數(shù)據來自 FactSet/LionShares 數(shù)據庫。持股減少量（Holdings Decrease）為

41、各基金持股量（占市值的百分比）的季度減少量之和的絕對值。由于結果顯示在與危機時期的季度中，持股減少量仍然較高，因此基金股票銷售量預期會在金融危機中達到最高值。然后，檢驗分隔基金是否一直能從這些共同基金的普遍拋售的時期中獲益。主要的解釋變量分別為高 ISD 基金（即高于中位數(shù)的基金）和低 ISD 基金（即低于中位數(shù)的基金）的持股減少量。圖表 12 中是對未來股票每季度收益進行回歸得到的估計結果。結果發(fā)現(xiàn)，低 ISD 基金的持股減少量為正并且顯著。這說明，因為有可以利用的投資機會，分隔基金正好在資產折價出售之后業(yè)績更佳。相反，高 ISD 基金的持股減少量的系數(shù)為負且顯著。這表明，在市場蕭條的時候，和股票在同一地區(qū)的投資者往往會面臨損失。圖表 12 金融危機時期，折價銷售和投資者與股票分隔關系資料來源：整理基金策略與套利限制本節(jié)將研究投資者與股票分隔關系和基金經理行動和策略之間的聯(lián)系。本部分假設，如果基金經理不需要處理投資者不適時的資金流動，他們就有更多的自由來實現(xiàn)他們的投資目標。下文將研究這一假設的三種具體含義。首先，有分隔投資者的基金經理會需要對市場因素負載較少。研究基金的風險是否與它的 ISD 有關。對基金總風險的基金季度觀測值以及其系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險多元回歸分析。總風險為前 36 個月的