基金投資者與基金持股的“分隔”關(guān)系

1、簡(jiǎn)介共同基金是否能夠系統(tǒng)性地產(chǎn)生正的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益尚無(wú)定論（French，2008）。信息優(yōu)勢(shì)的一個(gè)來(lái)源是地理上的接近。Coval 和 Moskowitz（1999，2001）表明，根據(jù)美國(guó)的數(shù)據(jù)，如果投資當(dāng)?shù)毓善保善被鸨憩F(xiàn)更好。然而，國(guó)際基金的數(shù)據(jù)結(jié)果卻不盡相同。本文研究了地理上的接近是否會(huì)損害基金承受減價(jià)出售風(fēng)險(xiǎn)的能力。與信息渠道不同，基金投資者與基金投資的股票距離很近可能會(huì)產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。共同基金的開放式結(jié)構(gòu)意味著，地理上更近的投資者的資金流動(dòng)會(huì)造成 套利的限制（Shleifer和 Vishny，1997），使基金經(jīng)理無(wú)法利用投資機(jī)會(huì)?；鸾?jīng)理會(huì)被迫平倉(cāng)以應(yīng)對(duì)大量的資金流出，或由于大量

2、的資金流入擴(kuò)大現(xiàn)有的頭寸。這會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生直接影響，有可能是因?yàn)榛鸾?jīng)理被要求持有現(xiàn)金（Edelen，1999），也有可能是資金流出會(huì)導(dǎo)致基金折價(jià)出售股票（Coval 和 Stafford，2007）。這也會(huì)直接影響基金所持資產(chǎn)的價(jià)格（Frazzini 和 Lamont，2008；Lou，2012），并促使其他基金經(jīng)理持有類似資產(chǎn)（Chen，Goldstein 和 Jiang，2010）。共同基金會(huì)通過(guò)后端收費(fèi)形式延緩這種資金流出，或者通過(guò)持有現(xiàn)金以避免出售資產(chǎn)。另一個(gè)機(jī)制是向投資國(guó)以外的投資者出售基金份額，使基金的資金來(lái)源多樣化。例如， Fidelity Magellan 基金投資于美國(guó)股票并

3、且向美國(guó)投資者出售，Natixis Actions 美國(guó)價(jià)值基金則投資于美國(guó)股票，但卻面向法國(guó)和英國(guó)投資者。如果負(fù)面沖擊導(dǎo)致美國(guó)股市下跌，其他的美國(guó)資產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)下跌，流動(dòng)性需求增加， Fidelity Magellan 更有可能面臨其投資者的撤資。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格低迷時(shí)，F(xiàn)idelity Magellan 將被迫出售。相反，因?yàn)橥顿Y者的資金流動(dòng)不僅僅取決于美國(guó)市場(chǎng)，還與投資者的本國(guó)市場(chǎng)狀況和外匯效應(yīng)有關(guān)，Natixis Actions 基金面臨其歐洲投資者的撤資的可能性更小。因此，本文將比較兩個(gè)假設(shè)。第一個(gè)假設(shè)是，投資者與股票的（地理）距離產(chǎn)生了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如果一個(gè)基金的投資者的資產(chǎn)會(huì)受到?jīng)_擊，且該沖擊

4、同樣也會(huì)影響基金的持有資產(chǎn)，那么當(dāng)基金的投資組合表現(xiàn)不佳時(shí)，該基金會(huì)被贖回，而當(dāng)基金的投資組合表現(xiàn)出色時(shí)，就會(huì)有相對(duì)富裕的投資者投入資金。在市場(chǎng)下行時(shí)，基金經(jīng)理被迫折價(jià)出售資產(chǎn)，在市場(chǎng)上行時(shí)，基金經(jīng)理（折價(jià)）購(gòu)買資產(chǎn)。相比之下，與投資者“分隔”的基金，即投資者資金流動(dòng)與組合股票收益之間負(fù)相關(guān)或者相關(guān)性很低的基金，自帶對(duì)沖，在市場(chǎng)下行時(shí)贖回較少，在市場(chǎng)上行時(shí)資金流入也較少。因此，與投資者“分隔”是基金競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一個(gè)來(lái)源，并使基金經(jīng)理有更好的業(yè)績(jī)。分隔，通過(guò)減少在資產(chǎn)價(jià)值低時(shí)賣出的需要，也能使基金不將理論上的損失變成實(shí)際損失，這對(duì)基金業(yè)績(jī)有著積極影響。在市場(chǎng)全面下行的情況下（如金融危機(jī)），這種影響

5、應(yīng)該會(huì)更大。此外，鑒于分隔減少了對(duì)基金撤資的負(fù)面影響，分隔預(yù)計(jì)會(huì)降低資金流動(dòng)-業(yè)績(jī)的敏感性，尤其是業(yè)績(jī)不佳的時(shí)候。稱這個(gè)假設(shè)為“分隔假設(shè)”。另一個(gè)假設(shè)是，投資者與股票的距離產(chǎn)生了競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。其中一個(gè)原因是，距離臨近使投資者能夠更好地監(jiān)控基金。由于共同基金的開放式結(jié)構(gòu)，投資者可以通過(guò)投資或撤資來(lái)“用腳投票”。Del Guercio 和Reuter（2014）發(fā)現(xiàn)，因?yàn)橹变N的股票基金的資金對(duì)業(yè)績(jī)更敏感，直銷的股票基金往往比通過(guò)經(jīng)理人銷售的基金表現(xiàn)更好。另一個(gè)原因是，由于信息劣勢(shì)，地理位置較遠(yuǎn)的投資者可能會(huì)更像“熱錢”（Brennan和 Cao，1997），即，不管基金經(jīng)理的實(shí)際能力如何，他們會(huì)在基金

6、回報(bào)率高的時(shí)候，買入基金份額，在回報(bào)率低的時(shí)候賣出。綜上，投資者與股票的距離會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。在上文的例子中，相比 Natixis Actions 美國(guó)價(jià)值基金，基金的投資者能更好地監(jiān)控富達(dá)麥哲倫基金。距離會(huì)影響基金經(jīng)理有更好業(yè)績(jī)。當(dāng)市場(chǎng)全面下行（如金融危機(jī)）時(shí)，此時(shí)信息尤為重要，這種對(duì)基金業(yè)績(jī)的負(fù)面影響會(huì)更大。此外，本文認(rèn)為投資者-股票的距離并不會(huì)影響資金流動(dòng)-業(yè)績(jī)的敏感性。我們將以上這個(gè)假設(shè)稱為“信息假設(shè)”。利用 1997 年至 2010 年期間在 26 個(gè)國(guó)家的股票基金的樣本數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)以上關(guān)于投資者-股票距離的假設(shè)。樣本包括投資于國(guó)內(nèi)、國(guó)外、地區(qū)和全球股票的基金，并涵蓋了全球大部分積極管理

7、的基金。樣本數(shù)據(jù)中有每個(gè)共同基金準(zhǔn)許銷售的國(guó)家的信息，這使研究能夠建立衡量投資者的地理區(qū)位，以及基金的投資者和它投資的股票是否分隔或在統(tǒng)一區(qū)位的變量。使用國(guó)際數(shù)據(jù)解決了美國(guó)國(guó)內(nèi)股票基金數(shù)據(jù)局限性，如沒(méi)有投資者需求組成的地區(qū)方面的信息。此外，由于以下幾個(gè)原因，國(guó)際數(shù)據(jù)更有利于本文的研究：樣本包括進(jìn)行跨境投資的國(guó)際股票基金；由于一體化程度較低，國(guó)際股票市場(chǎng)比美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度要??；不同投資者的財(cái)富具有差異性；不同國(guó)家的資金流動(dòng)-業(yè)績(jī)關(guān)系存在明顯差異（Ferreira, Keswani，Miguel 和Ramos， 2012）。簡(jiǎn)言之，國(guó)際數(shù)據(jù)提供了一個(gè)獨(dú)特的研究對(duì)象。第一個(gè)衡量投資者與股票分隔程

8、度的變量是一個(gè)簡(jiǎn)單的虛擬變量，表明基金是否被出售給基金投資國(guó)以外的投資者（IS Dummy）。在研究中，主變量 ISD 是基金銷售國(guó)的資金流量與基金投資的股票市場(chǎng)收益之間的（負(fù)）相關(guān)關(guān)系。該變量表示投資者資金流動(dòng)和股票收益之間的“分隔”關(guān)系或缺乏同期相關(guān)性的程度。首先，根據(jù) Sirri 和 Tufano（1998）的方法，估計(jì)資金流動(dòng)-業(yè)績(jī)敏感度。與分隔假設(shè)相一致的是，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金的 ISD 與資金流動(dòng)-業(yè)績(jī)關(guān)系曲線的斜率負(fù)相關(guān)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)資分隔的投資者能容忍更多損失，分隔的投資者不會(huì)過(guò)分積極地逐利。接下來(lái)，研究發(fā)現(xiàn)基金 ISD 與基金業(yè)績(jī)之間的正向并且顯著的關(guān)系。ISD 增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，四因子

9、 Alpha 就會(huì)提高 17 個(gè)基點(diǎn)（每季度）。此外，結(jié)果表明，市場(chǎng)緊張時(shí)，ISD 對(duì)基金業(yè)績(jī)的正向影響更大。數(shù)據(jù)表明，分隔基金更有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，特別是當(dāng)市場(chǎng)收益很低、市場(chǎng)波動(dòng)率激增以及 2007-2008 年金融危機(jī)期間。為了進(jìn)一步研究資產(chǎn)折價(jià)時(shí)的作用機(jī)制，研究使用了基金投資組合的持倉(cāng)數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在 2007-2008 年金融危機(jī)期間，在普遍拋售股票頭寸之后，分隔基金業(yè)績(jī)更佳。這表明，當(dāng)其他基金在市場(chǎng)上廉價(jià)拋售股票時(shí)，分隔基金反而有投資機(jī)會(huì)。本研究結(jié)果的一個(gè)潛在問(wèn)題是，基金 ISD 指標(biāo)可能與其他影響基金經(jīng)理行為的因素有關(guān)，諸如信息不對(duì)稱、投資者客戶、股票市場(chǎng)條件和監(jiān)管環(huán)境。研究控制了基金經(jīng)理

10、所在地與資產(chǎn)所在地之間的距離（基金-股票物理距離），以及投資者與資產(chǎn)所在地之間的距離（投資者-股票物理距離），并包含了處所和進(jìn)行銷售的國(guó)家的固定效應(yīng)，以控制未觀察到的不隨著時(shí)間改變的不同類的因素（如，監(jiān)管環(huán)境）。由于投資者可能會(huì)增持他們熟知的股票，研究在時(shí)區(qū)、語(yǔ)言和文化方面進(jìn)一步構(gòu)建了投資者和投資組合之間行為/文化差距的代理指標(biāo)。最終結(jié)果是穩(wěn)健的， ISD 能提高基金的業(yè)績(jī)。最后，研究基金 ISD 是否影響基金經(jīng)理的投資決策。當(dāng) ISD 較高時(shí)，如果基金經(jīng)理需要處理更少的投資者不合時(shí)宜的資金流動(dòng)，那么他們就有更多的自由追求他們的投資目標(biāo)。由于分隔減少了流動(dòng)性需求，基金可以投資于更多的非流動(dòng)性資

11、產(chǎn)。這會(huì)使基金偏離基準(zhǔn)更多。同時(shí)，投資更多的非流動(dòng)性資產(chǎn)帶來(lái)的業(yè)績(jī)的提高，將減少為了實(shí)現(xiàn)更好的業(yè)績(jī)而要承擔(dān)的傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，雖然投資流動(dòng)性較差的資產(chǎn)會(huì)使基金有更高的折價(jià)銷售的風(fēng)險(xiǎn)以及更多的尾部和偏度風(fēng)險(xiǎn)，但由于投資流動(dòng)性較差的資產(chǎn)從而使得資產(chǎn)總體上更穩(wěn)定，投資組合的收益波動(dòng)率更低。與該觀點(diǎn)一致的是，研究發(fā)現(xiàn) ISD 與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，而且根據(jù) Amihud 和 Goyenko（2013）的 R-squared，擁有分隔的投資者的基金經(jīng)理偏離比較基準(zhǔn)更多。對(duì)有詳細(xì)持倉(cāng)的基金樣本進(jìn)行額外的檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)高 ISD 的基金更多投資于小型和非流動(dòng)性的股票。數(shù)據(jù)與變量有關(guān)股票基金的數(shù)據(jù)來(lái)自 Lipper

12、數(shù)據(jù)庫(kù) 1997-2010 年期間的數(shù)據(jù)。由于其包含了現(xiàn)存的和清盤的基金的數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)不存在幸存者偏差。Lipper 數(shù)據(jù)庫(kù)將不同份額類別列為不同的基金。因此，通過(guò)匯總不同的份額類別來(lái)計(jì)算基金層面的變量值，并解決了同一基金的多個(gè)份額類別的情況。最初的樣本包括 47,961 只不同的股票基金（包括現(xiàn)存的和清盤的基金）。將樣本中所包含的基金數(shù)據(jù)和由投資公司協(xié)會(huì)（ICI）進(jìn)行匯編的 46 個(gè)國(guó)家的基金協(xié)會(huì)的開放式共同基金的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。截至 2010 年 12 月，Lipper 和 ICI統(tǒng)計(jì)到的股票基金總數(shù)分別為 26,861 和 27,754。截至 2010 年 12 月，Lipper 和

13、 ICI統(tǒng)計(jì)得到的全球股票基金的凈資產(chǎn)總額（所有份額類別的總和）分別為 9 萬(wàn)億美元和 10.2 萬(wàn)億美元。因此，本研究的股票基金樣本包含了全球股票基金總規(guī)模的 88%。本文主要關(guān)注開放式主動(dòng)管理的股票基金，不包括封閉式基金、指數(shù)基金、交易所交易基金和FOF。同時(shí)也去除了離岸基金（例如，在盧森堡或都柏林注冊(cè)的基金），因?yàn)檫@些基金的投資者的位置并不明確。樣本只包含有十只以上基金的國(guó)家的基金。基金要有凈資產(chǎn)總額（TNA）、基金年齡、總費(fèi)用率、前端費(fèi)用和后端費(fèi)用以及每月總收益的數(shù)據(jù)。同時(shí)，因?yàn)檠芯啃枰没疬^(guò)去的收益來(lái)估算因子載荷，基金要至少已經(jīng)披露了 24 個(gè)月的收益。最終的樣本包括 1997-

14、2010 年間 26 個(gè)國(guó)家的 22330個(gè)不同的基金。表1 列出了取樣周期末，按注冊(cè)地國(guó)家分類的樣本數(shù)量和凈資產(chǎn)總額。截至2010年 12 月，共有 14,366 只股票基金，管理資金 5.9 萬(wàn)億美元。美國(guó)注冊(cè)的基金的凈資產(chǎn)總額占樣本的 65%，但數(shù)量只有基金總數(shù)的 20%。Lipper 數(shù)據(jù)庫(kù)提供了關(guān)于基金注冊(cè)國(guó)和主要投資地區(qū)方面的信息。利用這些信息，對(duì)不同地理位置的投資風(fēng)格的基金進(jìn)行分類：國(guó)內(nèi)基金（投資于本國(guó)的基金）、外國(guó)和地區(qū)基金（投資于非其所在國(guó)的某一國(guó)家或地區(qū)的基金）以及全球基金。國(guó)內(nèi)基金的基金數(shù)量約占樣本的一半，凈資產(chǎn)總額占 60%。美國(guó)的共同基金行業(yè)在很大程度上向國(guó)內(nèi)基金傾斜

15、，這些基金是此前文獻(xiàn)的研究重點(diǎn)。然而，國(guó)際基金在其他國(guó)家，如法國(guó)、德國(guó)和英國(guó)，則占主導(dǎo)地位。圖表 1 按注冊(cè)地分類的開放式股票基金的數(shù)量和凈資產(chǎn)總額資料來(lái)源：整理投資者與股票分隔的指標(biāo)利用基金所分布的國(guó)家這一信息來(lái)構(gòu)建投資者與股票分隔的指標(biāo)。Lipper 數(shù)據(jù)庫(kù)提供了每只基金所合法授權(quán)銷售的國(guó)家的名單（“通知銷售的國(guó)家（countries notified for sale ）”）， 以及每只基金投資的股票所在國(guó)家的名單（“投資地區(qū)（geographical focus）”）。依據(jù)基金銷售和投資的國(guó)家來(lái)計(jì)算分隔指標(biāo)。投資者與股票分隔的指標(biāo)是一個(gè)虛擬變量（IS Dummy），如果基金出售給的投資

16、者和基金投資的股票不在同一國(guó)家，該虛擬變量的值為 1。具體來(lái)說(shuō)，IS Dummy在以下情況下取值為 1：（1）基金進(jìn)行國(guó)際投資，僅向基金注冊(cè)國(guó)的投資者出售；（2）基金進(jìn)行國(guó)內(nèi)投資，向該國(guó)以外的投資者出售；或（3）基金進(jìn)行國(guó)際投資，向基金投資國(guó)以外的投資者出售。圖表 2 為按銷售國(guó)和投資國(guó)分類的凈資產(chǎn)總額。如果基金只有一個(gè)銷售國(guó)和投資國(guó)，它的凈資產(chǎn)總額就記入矩陣中的一個(gè)格子。如果一個(gè)基金有多個(gè)銷售國(guó)（和多個(gè)投資國(guó)），那么該基金的凈資產(chǎn)總額會(huì)根據(jù)每個(gè)投資國(guó)的份額計(jì)入矩陣中的不同的單元中。矩陣中非對(duì)角線單元的凈資產(chǎn)總額說(shuō)明了樣本中投資者與股票分隔的程度。截至 2010 年 12 月，2.3 萬(wàn)億美元

17、由有“分隔 ”投資者的基金管理，而 3.6 萬(wàn)億美元?jiǎng)t未“分隔”。圖表 2 按銷售國(guó)和投資國(guó)分類的凈資產(chǎn)總額資料來(lái)源： wind 資訊，投資者與股票分隔的第二個(gè)指標(biāo)反映了資金流動(dòng)對(duì)基金投資的股票市場(chǎng)受到的沖擊的反應(yīng)。相較于基金資金流動(dòng)的粘性，它反映了資金流量的敏感度。更具體地說(shuō)，它是基金銷售國(guó)家的總資金流量與基金投資國(guó)家的股票市場(chǎng)收益之間相關(guān)系數(shù)的負(fù)數(shù)。構(gòu)建這一指標(biāo)，分如下幾個(gè)步驟。第一步，匯總某一基金的資金流量。先計(jì)算樣本期間 Lipper 數(shù)據(jù)庫(kù)中所有股票基金的每季度資金流量。資金流量是扣除收益率之后（假設(shè)紅利和分配的再投資），基金管理的總資產(chǎn)（以當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)算）在 t 季度初到 t 季度末

18、的增長(zhǎng)百分比。,= , ,1(1 + ,),1(1)其中，,是基金 i 的凈資產(chǎn)總額，,是基金 i 的收益率。匯總每個(gè)國(guó)家這一季度在本國(guó)出售的所有基金的流量（凈資產(chǎn)總額加權(quán)）。如果一只基金在多個(gè)國(guó)家銷售，那么就按基金銷售的每個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)資本總額對(duì)每個(gè)國(guó)家的總流量進(jìn)行加權(quán)。這就是某一基金的投資者資金流量。第二步，確定基金所投資的股票所在的國(guó)家，并獲得投資股票市場(chǎng)的每季度的收益（單位：美元）。如果基金投資多個(gè)國(guó)家或地區(qū)，按每個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)資本總額（單位：美元）對(duì)這些國(guó)家進(jìn)行加權(quán)。最后，分隔的主要指標(biāo)（ISD）是基金準(zhǔn)許出售地的總資金流量與基金投資國(guó)的平均股票市場(chǎng)收益之間的同期相關(guān)系數(shù)，采用 12

19、 個(gè)季度的滾動(dòng)窗口。以 Fidelity Magellan 基金（銷售國(guó)為美國(guó)，投資國(guó)為美國(guó)）和 Natixis Actions 美國(guó)價(jià)值基金（銷售國(guó)為法國(guó)和英國(guó)，投資國(guó)為美國(guó)）為例，來(lái)說(shuō)明上述計(jì)算。2010年 12 月的 Fidelity Magellan 基金的 ISD 是過(guò)去 12 個(gè)季度（2008Q1-2010Q4）流入美國(guó)股票基金的資金總額與同期美國(guó)股票的市值加權(quán)收益之間的相關(guān)系數(shù)（的負(fù)數(shù)）。相關(guān)系數(shù)為 0.76，因此富達(dá)麥哲倫基金的 ISD 為-0.76；Natixis Actions 美國(guó)價(jià)值基金的 ISD 是過(guò)去 12 個(gè)季度流入法國(guó)和英國(guó)股票基金（市值加權(quán)）的資金總量與同期美

20、國(guó)股票的市值加權(quán)收益之間的相關(guān)系數(shù)（的負(fù)數(shù)）。Natixis Actions 美國(guó)價(jià)值基金的 ISD 等于-0.56。以上兩個(gè) ISD 指標(biāo)數(shù)值的比較表明，F(xiàn)idelity Magellan 基金的美國(guó)投資者比 Natixis Actions 美國(guó)價(jià)值基金的歐洲（法國(guó)和英國(guó)）投資者對(duì)美國(guó)股市的沖擊更加敏感。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中同樣也使用其他的投資者指標(biāo)來(lái)控制其他假設(shè)，如 Coval 和 Moskowitz（1999，2001）提到的信息不對(duì)稱。研究控制了基金所在地（注冊(cè)國(guó)）和 基金投資資產(chǎn)所在地之間的物理距離（FS 物理距離（FS Physical Distance）或投 資者所在地與基金投資資產(chǎn)所在

21、地之間的距離（IS 物理距離（IS Physical Distance）?；鸹蛲顿Y者i 與股票j 之間的距離,（單位：公里（km），如下：2, = () 360(2)其中： = ()()()()+ ()()()() + ()()lat 和 lon 是該國(guó)首都的緯度和經(jīng)度，r 是地球半徑。將 1 加上基金與股票或投資者與股票的地理距離的對(duì)數(shù)作為解釋變量。在上述例子中，F(xiàn)idelity Magellan 基金的 FS 物理距離和 IS 物理距離都等于零，Natixis Actions 美國(guó)價(jià)值基金的 FS 物理距離為 6194 公里（巴黎到華盛頓的距離），IS 物理距離為 6028 公里（巴黎和

22、倫敦到華盛頓的平均距離）。同時(shí)，研究也控制了所在地靠近投資者的股票的收益如何隨著基金經(jīng)理跟蹤的股票的收益一起變化。采用 12 個(gè)季度的滾動(dòng)窗口，銷售國(guó)家的（市值加權(quán)的）平均股市收益與投資國(guó)家的平均股市收益（單位：美元）之間的相關(guān)系數(shù)的負(fù)數(shù)，得到 IS收益距離（IS Return Distance）。在上文的例子中，F(xiàn)idelity Magellan 基金的 IS 回報(bào)距離為-1（完全相關(guān)），但 Natixis Actions 美國(guó)價(jià)值基金的等于-0.43。最后，對(duì)投資者的行為偏差進(jìn)行控制。例如，投資者的“熟悉偏差”可能會(huì)導(dǎo)致基金經(jīng)理傾斜投資組合配置以迎合投資者的配置偏好。為了解決這個(gè)問(wèn)題，研究

23、構(gòu)建了四個(gè)投資者和投資組合之間的行為距離的指標(biāo)。第一個(gè)指標(biāo)基于銷售國(guó)和投資國(guó)之間的時(shí)間差，為 IS 時(shí)間距離（IS Time Distance），該指標(biāo)表示投資者是否在相同的營(yíng)業(yè)時(shí)間內(nèi)關(guān)注這些股票，并且是否更加用心。Fidelity Magellan 基金的 IS 時(shí)間距離為 0，Natixis Actions 美國(guó)價(jià)值基金為 5.4 小時(shí)。第二個(gè)指標(biāo)基于基金銷售股票的國(guó)家和其投資的國(guó)家是否有不同的官方語(yǔ)言，為 IS 語(yǔ)言距離（IS Language Distance），語(yǔ)言不通會(huì)使投資者對(duì)這些股票缺乏了解。富達(dá)麥哲倫基金的 IS 語(yǔ)言距離為 0，而 Natixis Actions 美國(guó)價(jià)值基

24、金同時(shí)擁有講法語(yǔ)和英語(yǔ)的投資者，所以它的 IS 語(yǔ)言距離為 0.38。第三個(gè)指標(biāo)基于銷售國(guó)和投資國(guó)的霍夫斯泰德個(gè)性指數(shù)（the Hofstede index of individualism），為 IS 個(gè)性距離（IS Individualism Distance），這個(gè)指標(biāo)通常用來(lái)衡量文化差異。富達(dá)麥哲倫基金的 IS 個(gè)性距離為 0，Natixis Actions美國(guó)價(jià)值基金的 IS 個(gè)性距離為 13.7。最后一個(gè)指標(biāo)表示銷售國(guó)和投資國(guó)的官方貨幣是否不同，稱為 IS 貨幣距離（IS Currency Distance）。該指標(biāo)反映了投資者是否以投資的股票市場(chǎng)的相同價(jià)值單位獲得收益，即是否存在

25、任何外匯效應(yīng)。富達(dá)麥哲倫基金的 IS 貨幣距離為 0，Natixis Actions 美國(guó)價(jià)值基金為 1。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的業(yè)績(jī)指標(biāo)考慮三個(gè)衡量基金業(yè)績(jī)的指標(biāo)。第一個(gè)基金業(yè)績(jī)的指標(biāo)是按基準(zhǔn)調(diào)整的收益。每個(gè)基金季度的按基準(zhǔn)調(diào)整的收益為基金的回報(bào)率與 Lipper 數(shù)據(jù)庫(kù)為該基金指定的基準(zhǔn)收益之差。圖表 3 中的結(jié)果顯示，樣本中所有主動(dòng)型基金的按基準(zhǔn)調(diào)整收益的平均值為每季度-0.11%，與此前對(duì)共同基金業(yè)績(jī)的研究一致（Malkiel，1995；Gruber，1996）。圖表 3 描述性統(tǒng)計(jì)資料來(lái)源：整理第二個(gè)和第三個(gè)基金業(yè)績(jī)的指標(biāo)利用單因子市場(chǎng)模型和四因子Carhar（t1997）模型，對(duì)收益中的系統(tǒng)風(fēng)

26、險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整。根據(jù) Bekaert、Hodrick 和 Zhang（2009），對(duì)國(guó)內(nèi)國(guó)家基金、國(guó)外國(guó)家基金和區(qū)域基金，利用基于基金投資地區(qū)的地區(qū)因子（亞太國(guó)家、歐洲國(guó)家、北美國(guó)家和新興國(guó)家）來(lái)估算四因子的 Alpha，而對(duì)全球基金，則使用世界因子進(jìn)行估算。通過(guò)以下回歸方程來(lái)估算每月因子負(fù)荷：, = Alpha + 1, + 2, + 3, + 4, + ,(3)其中，,是基金 i 在 t 月超過(guò)一個(gè)月美國(guó)國(guó)庫(kù)券利率的收益（單位：美元）；是 t 月基金投資地區(qū)的超額收益（單位：美元）；（small minus big）是基金投資地區(qū)的小市值組合的平均收益減去大市值產(chǎn)組合的平均收益的差；（high

27、 minus low）是在基金投資地區(qū)的高 BP 股票組合與低BP 股票組合之間的收益差；（momentum）是在基金投資地區(qū)內(nèi)，過(guò)去 12 個(gè)月高收益組合與低收益組合的收益之差。根據(jù) Fama 和 French（1992）的研究，國(guó)家因子 MKT、SMB、 HML 和MOM 的計(jì)算利用了從Datastream 數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得的單只股票的收益（單位：美元）。地區(qū)因子和世界因子是國(guó)家因子的市值加權(quán)平均數(shù)。利用 1997 年 1 月至 2010 年 12 月以美元計(jì)價(jià)的每月基金收益（扣除費(fèi)用后），估計(jì)因子負(fù)荷。通過(guò)每月基金超額收益和風(fēng)險(xiǎn)因子，來(lái)估算時(shí)間序列回歸方程（3），并且用前 36 個(gè)月的數(shù)據(jù)（

28、規(guī)定至少 24 個(gè)月），估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)因子。研究中，樣本數(shù)據(jù)都是基金季度的頻率。此外，用每季度的實(shí)際基金收益減去預(yù)期收益，得到按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績(jī)的指標(biāo)（或者稱為Alpha）。Alpha 表示經(jīng)理人對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)?？刂谱兞亢兔枋鲂越y(tǒng)計(jì)使用以下基金特征作為控制變量：基金規(guī)模、基金家族規(guī)模、基金年齡、費(fèi)率、銷售服務(wù)費(fèi)和凈流入量。同時(shí)，回歸方程中，也控制了時(shí)間的固定效應(yīng)、基金注冊(cè)國(guó)固定效應(yīng)、投資地區(qū)固定效應(yīng)（非洲、亞太、東歐、歐洲、拉美和北美）以及基金類型固定效應(yīng)（國(guó)內(nèi)、國(guó)外、地區(qū)和全球）。圖表 3 是所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)，圖表 4 是變量的定義。圖表 5 的表 A 是投資者和持股在同一地區(qū)（IS Dummy

29、等于 0）的基金和投資者和持股分隔（IS Dummy等于 1）的基金所被研究的變量的平均值。表 B 為處于 ISD 分布的下半部分與上半部分的基金的類似數(shù)據(jù)。圖表 4 變量的定義資料來(lái)源：整理圖表 5 根據(jù)投資者與股票分隔分類的時(shí)間序列的平均值資料來(lái)源：整理鑒于以上基金特征高度自相關(guān)，而且基金的構(gòu)成不會(huì)隨著時(shí)間發(fā)生很大的變化，便采用有四個(gè)滯后期的 Newey-West 修正法調(diào)正標(biāo)準(zhǔn)差。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分隔基金規(guī)模較小，屬于較小的基金家族，其總費(fèi)用率和銷售服務(wù)費(fèi)都高于同地基金。資金流動(dòng)和業(yè)績(jī)的關(guān)系首先研究投資者與股票分隔（ISD）是否降低了資金流動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)的敏感度。如果基金向資金總流量與基金投資股票市

30、場(chǎng)的相關(guān)性較小的國(guó)家的投資者出售份額，那么它資金流動(dòng)的粘性更小。換句話說(shuō)，當(dāng)基金表現(xiàn)不佳時(shí)，高 ISD 的基金會(huì)有較少的投資流出，而基金收益較好時(shí)，資金的流入量相對(duì)更小。為了驗(yàn)證這一假設(shè)，對(duì)季度資金流量與前一季度末的基金業(yè)績(jī)排名進(jìn)行回歸，來(lái)估計(jì)資金流動(dòng)與業(yè)績(jī)的關(guān)系。在每個(gè)季度、國(guó)家和投資地區(qū)，根據(jù)基金在前三個(gè)年度原始收益的表現(xiàn)，將基金分配一個(gè) 0（業(yè)績(jī)最差）到 1（業(yè)績(jī)最好）之間的業(yè)績(jī)等級(jí)。同時(shí)，使用線性回歸和分段線性回歸，來(lái)研究不同的業(yè)績(jī)水平上的不同資金流動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)的敏感度（Sirri 和 Tufano，1998）。分別對(duì)業(yè)績(jī)等級(jí)分成兩部分-下半部分， Low Rank = min(0.5,R

31、ank)，和上半部分，High Rank = Rank - Low Rank，來(lái)估計(jì)斜率。這些業(yè)績(jī)等級(jí)每一段的系數(shù)代表了資金流動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)的邊際敏感度。對(duì)季度基金流量與 ISD 相互作用的每一段過(guò)去業(yè)績(jī)，以及上述一系列控制變量進(jìn)行多元回歸分析。根據(jù) Sirri 和 Tufano(1998)，回歸還納入了流入具有相同投資風(fēng)格(即所關(guān)注地區(qū))的基金的同期平均增長(zhǎng)率（流量類別（Flow Category）作為控制變量。所有的解釋變量都滯后一個(gè)季度。為了檢驗(yàn)資金流動(dòng)對(duì)過(guò)去業(yè)績(jī)的敏感度對(duì)高 ISD 和低 ISD 的基金是否有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的差異，將低等級(jí)和高等級(jí)與 ISD 的兩個(gè)虛擬指標(biāo)進(jìn)行交互。第一個(gè)指標(biāo)是 I

32、S Dummy，如果銷售國(guó)與投資國(guó)不同，該變量等于 1，否則等于 0。第二個(gè)指標(biāo)是 High ISD，如果一個(gè)基金的 ISD 每個(gè)季度都高于中位數(shù)，則等于 1。所有的回歸方程都包括時(shí)間、注冊(cè)國(guó)、投資地區(qū)和基金類型的固定效應(yīng)。考慮到基金流量的自相關(guān)性，在基金層面對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行分組。圖表 6 資金流動(dòng)和業(yè)績(jī)的關(guān)系與投資者和股票分隔資料來(lái)源：整理結(jié)果見圖表 6，基礎(chǔ)回歸結(jié)果表明業(yè)績(jī)排名較低的基金資金流入更少。然而，第 1 列中業(yè)績(jī)等級(jí)和 IS Dummy 交互變量的負(fù)系數(shù)說(shuō)明，如果基金有分隔的投資者，這種影響會(huì)變?nèi)?。?duì)于分隔的基金，高業(yè)績(jī)時(shí)，資金流入更少，低業(yè)績(jī)時(shí)，資金流出更少。當(dāng)根據(jù) ISD 關(guān)于投

33、資者與股票敏感度的主要變量對(duì)基金進(jìn)行分類時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)果。第 2 列表明，在 ISD 較高的情況下，投資者對(duì)表現(xiàn)較好的股票的追逐較少，對(duì)表現(xiàn)不佳的股票的拋售較少。利用分段線性回歸將敏感度分解為不同的相對(duì)業(yè)績(jī)水平，從第 3 列可以看到，所有不同的業(yè)績(jī)等級(jí)中都會(huì)受到這種影響。結(jié)果在業(yè)績(jī)等級(jí)下半部分的影響更強(qiáng)。以上結(jié)果基于一個(gè)含有在不同國(guó)家投資的基金的樣本?；貧w模型包括注冊(cè)地、基金類型和用來(lái)控制未觀察到的不隨時(shí)間變化的不同變量的投資的固定效應(yīng)。由于一些基金在多個(gè)國(guó)家注冊(cè)銷售，這些國(guó)家會(huì)有不同的監(jiān)管環(huán)境和投資者客戶，這構(gòu)成了模型的另外的變量。第 4 列是以在特定國(guó)家和季度發(fā)售的單個(gè)份額類別作為

34、觀測(cè)值單位的結(jié)果?；貧w方程中含有銷售國(guó)家的固定效應(yīng)，來(lái)控制未觀察到不隨時(shí)間變化的影響因素。得到的結(jié)果符合按基金注冊(cè)地進(jìn)行的主要研究，并且較少受到只與注冊(cè)地監(jiān)管市場(chǎng)有關(guān)的沒(méi)有被觀測(cè)到的因素的影響。簡(jiǎn)而言之，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與非分隔基金的投資者相比，分隔基金的投資者拋售的表現(xiàn)不佳的股票較少，在某種程度上也較少追逐表現(xiàn)較好的股票。基金業(yè)績(jī)本節(jié)研究基金投資者與股票分隔（ISD）是否會(huì)產(chǎn)生基金業(yè)績(jī)的戰(zhàn)略性優(yōu)勢(shì)。對(duì)基金的超額業(yè)績(jī)與基金 ISD 和一組基金層面的控制變量進(jìn)行回歸。圖表 7 業(yè)績(jī)與投資者和股票分隔關(guān)系資料來(lái)源：整理圖表 7 是用四因子 Alpha 作為業(yè)績(jī)指標(biāo)的結(jié)果。所有的解釋變量都滯后了一個(gè)季度。

35、回歸方程中包括了時(shí)間、注冊(cè)國(guó)、投資地區(qū)和基金類型的固定效應(yīng)。計(jì)算基金層面的聚類標(biāo)準(zhǔn)差，以考慮基金業(yè)績(jī)的自相關(guān)性。圖表 7 的第 1 列表明 IS Dummy 和基金超額業(yè)績(jī)之間正相關(guān)，說(shuō)明有分隔投資者的基金往往會(huì)有更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。第 2 列說(shuō)明，ISD 的系數(shù)為正。這在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上也是顯著的，根據(jù)第 2 列的估計(jì)，分隔增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，四因子 Alpha就會(huì)提高 17 個(gè)基點(diǎn)（每季度）。其他基金特征的系數(shù)與以前的文獻(xiàn)研究結(jié)果相一致。基金 ISD 對(duì)基金超額收益的正向影響在控制了投資者與股票分離而產(chǎn)生的替代效應(yīng)的不同類型中都是成立的。圖表 7 的第 3 列說(shuō)明，基金 ISD 的結(jié)果對(duì)因投資者

36、與股票有物理距離而產(chǎn)生的信息不對(duì)稱的指標(biāo)具有穩(wěn)健性。第 4 列控制了臨近投資者的股票收益與基金經(jīng)理跟蹤的股票收益之間的相關(guān)系數(shù)。這表明，考慮所在地較遠(yuǎn)的投資者可能會(huì)投資與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相關(guān)度較低的基金，ISD 會(huì)有所影響。第 5 到 8列表明，控制諸如不同的時(shí)區(qū)、語(yǔ)言和文化之類的投資者行為偏差，或者投資者是否以不同的貨幣收益和損失后，關(guān)于基金 ISD 的結(jié)果沒(méi)有受到影響。第 9 列說(shuō)明，與 Coval 和 Moskowitz(2001)的研究相一致，基金 ISD 的結(jié)果對(duì)基金與股票距離(即 FS物理距離)導(dǎo)致的信息不對(duì)稱的指標(biāo)具有穩(wěn)健性。第 10 欄顯示，把所有的距離指標(biāo)都作為控制變量時(shí)，ISD 仍

37、然為正，并且有顯著的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。最后，第 11 列說(shuō)明，當(dāng)觀察值單元為每個(gè)銷售國(guó)的基金主要類別時(shí)，結(jié)果也成立。這些檢驗(yàn)受關(guān)于基金注冊(cè)國(guó)監(jiān)管市場(chǎng)的遺漏因素的影響較小?？偟膩?lái)說(shuō)，似乎基金越與投資者分隔，其平均業(yè)績(jī)就越好。以上研究結(jié)果存在一個(gè)潛在問(wèn)題，各國(guó)財(cái)富受到的影響高度相關(guān)。因此，根據(jù) ISD（即，基金銷售國(guó)的股票基金總流量與基金投資國(guó)的股票市場(chǎng)收益之間相關(guān)系數(shù)的負(fù)數(shù)）和 IS 收益距離（即，銷售國(guó)的股票市場(chǎng)的收益與基金投資國(guó)的股票市場(chǎng)收益之間相關(guān)系數(shù)的負(fù)數(shù)）之差，來(lái)進(jìn)行新的估計(jì)。圖表 8 中顯示，當(dāng)利用以上定義時(shí)，ISD 仍有顯著的統(tǒng)計(jì)和經(jīng)濟(jì)意義。圖表 8 業(yè)績(jī)與投資者和股票分隔關(guān)系（超額 I

38、SD 距離）資料來(lái)源：整理圖表 9 是使用基于銷售國(guó)和基金投資地區(qū)層面而非只是銷售國(guó)的資金流動(dòng)的ISD 的結(jié)果。結(jié)果與圖表 7 中的結(jié)果一致。圖表 9 業(yè)績(jī)與投資者和股票分隔關(guān)系（根據(jù)銷售國(guó)和投資國(guó)分類）資料來(lái)源：整理接下來(lái)研究的是，在市場(chǎng)處于困境時(shí)，基金 ISD 帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是否更強(qiáng)。在這些時(shí)期，擁有分隔投資者的基金可能會(huì)經(jīng)歷較少的資金流出，而基金經(jīng)理則能更好地利用資產(chǎn)折價(jià)的機(jī)會(huì)。為了進(jìn)行驗(yàn)證，將 ISD 與衡量市場(chǎng)整體收益的指標(biāo)和C 市場(chǎng)波動(dòng)指數(shù)（VIX）相互作用。同時(shí)，還通過(guò)使用另外兩個(gè)變量來(lái)分離市場(chǎng)動(dòng)蕩：當(dāng) VIX 指數(shù)高于分布中的第 75 個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，壓力虛擬變量（Stress D

39、ummy）為 1；從 2007 年第四季度到 2008 年底，危機(jī)虛擬變量（Crisis Dummy）為 1，否則為 0。結(jié)果見圖表 10。相互作用變項(xiàng)的系數(shù)具有重要意義。這進(jìn)一步說(shuō)明了，投資和資金來(lái)源分隔的共同基金具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，特別是在市場(chǎng)低迷，波動(dòng)、壓力、危機(jī)增加的時(shí)期。例如，從第 3 列中 ISDCrisis Dummy 的系數(shù)為正可以看出，在最近的金融危機(jī)中，分隔特別有益。ISD 變量的系數(shù)值為正，且有統(tǒng)計(jì)學(xué)上有顯著意義，這表明，即使在金融危機(jī)時(shí)期之外，業(yè)績(jī)也會(huì)受到積極影響。有意思的是，Crisis Dummy的系數(shù)為負(fù)，且具有重要統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，這表明 ISD 等于 0 時(shí)，危機(jī)時(shí)期和非

40、危機(jī)時(shí)期的業(yè)績(jī)之差為負(fù) 29 個(gè)基點(diǎn)。在危機(jī)時(shí)期，基金的平均業(yè)績(jī)比基準(zhǔn)低約 32 個(gè)基點(diǎn)（按數(shù)據(jù)的平均數(shù)計(jì)算）。圖表 11 中驗(yàn)證了在市場(chǎng)困難時(shí)期分隔基金的行為差異是由于高 ISD 基金的資金流對(duì)市場(chǎng)下滑、波動(dòng)、壓力和危機(jī)增加的時(shí)期不太敏感。圖表 10 業(yè)績(jī)與投資者和股票分隔關(guān)系：市場(chǎng)困境的影響資料來(lái)源：整理圖表 11 業(yè)績(jī)與投資者和股票分隔關(guān)系：市場(chǎng)困境的影響資料來(lái)源：整理為了進(jìn)一步研究資產(chǎn)折價(jià)銷售的機(jī)制，在基金持倉(cāng)層面，聚焦 2007-2008 年的金融危機(jī)，進(jìn)行了額外的檢驗(yàn)。基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)自 FactSet/LionShares 數(shù)據(jù)庫(kù)。持股減少量（Holdings Decrease）為

41、各基金持股量（占市值的百分比）的季度減少量之和的絕對(duì)值。由于結(jié)果顯示在與危機(jī)時(shí)期的季度中，持股減少量仍然較高，因此基金股票銷售量預(yù)期會(huì)在金融危機(jī)中達(dá)到最高值。然后，檢驗(yàn)分隔基金是否一直能從這些共同基金的普遍拋售的時(shí)期中獲益。主要的解釋變量分別為高 ISD 基金（即高于中位數(shù)的基金）和低 ISD 基金（即低于中位數(shù)的基金）的持股減少量。圖表 12 中是對(duì)未來(lái)股票每季度收益進(jìn)行回歸得到的估計(jì)結(jié)果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，低 ISD 基金的持股減少量為正并且顯著。這說(shuō)明，因?yàn)橛锌梢岳玫耐顿Y機(jī)會(huì)，分隔基金正好在資產(chǎn)折價(jià)出售之后業(yè)績(jī)更佳。相反，高 ISD 基金的持股減少量的系數(shù)為負(fù)且顯著。這表明，在市場(chǎng)蕭條的時(shí)候，和股票在同一地區(qū)的投資者往往會(huì)面臨損失。圖表 12 金融危機(jī)時(shí)期，折價(jià)銷售和投資者與股票分隔關(guān)系資料來(lái)源：整理基金策略與套利限制本節(jié)將研究投資者與股票分隔關(guān)系和基金經(jīng)理行動(dòng)和策略之間的聯(lián)系。本部分假設(shè)，如果基金經(jīng)理不需要處理投資者不適時(shí)的資金流動(dòng)，他們就有更多的自由來(lái)實(shí)現(xiàn)他們的投資目標(biāo)。下文將研究這一假設(shè)的三種具體含義。首先，有分隔投資者的基金經(jīng)理會(huì)需要對(duì)市場(chǎng)因素負(fù)載較少。研究基金的風(fēng)險(xiǎn)是否與它的 ISD 有關(guān)。對(duì)基金總風(fēng)險(xiǎn)的基金季度觀測(cè)值以及其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)多元回歸分析。總風(fēng)險(xiǎn)為前 36 個(gè)月的