基金經(jīng)理調(diào)研能力與投資業(yè)績(jī)

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 從基金經(jīng)理去調(diào)研談起 4 HYPERLINK l _TOC_250015 投資者關(guān)系活動(dòng)信息 5 HYPERLINK l _TOC_250014 基金公司調(diào)研行為 6 HYPERLINK l _TOC_250013 基金經(jīng)理調(diào)研因子 8 HYPERLINK l _TOC_250012 基金經(jīng)理調(diào)研數(shù)量因子 9 HYPERLINK l _TOC_250011 基金經(jīng)理調(diào)研數(shù)量因子表現(xiàn) 9 HYPERLINK l _TOC_250010 基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子 10 HYPERLINK l _TOC_250009 基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子表現(xiàn) 1

2、2 HYPERLINK l _TOC_250008 基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子的改進(jìn) 12 HYPERLINK l _TOC_250007 改進(jìn)后基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子的表現(xiàn) 14 HYPERLINK l _TOC_250006 基金經(jīng)理調(diào)研因子的特質(zhì) 16 HYPERLINK l _TOC_250005 FOF 精選組合 19 HYPERLINK l _TOC_250004 綜合選基因子構(gòu)建 19 HYPERLINK l _TOC_250003 FOF 精選組合構(gòu)建 20 HYPERLINK l _TOC_250002 總結(jié)與展望 22 HYPERLINK l _TOC_250001 參考文獻(xiàn) 23

3、 HYPERLINK l _TOC_250000 附錄選基因子簡(jiǎn)介 24國(guó)信證券投資評(píng)級(jí) 26分析師承諾 26風(fēng)險(xiǎn)提示 26證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 26圖表目錄圖 1：基金經(jīng)理調(diào)研樣本與基金持倉(cāng)之間關(guān)系 4圖 2：分年度調(diào)研事件數(shù)量以及調(diào)研股票數(shù)量 5圖 3：按機(jī)構(gòu)類型分類調(diào)研事件占比 6圖 4：按調(diào)研類型分類調(diào)研事件占比 6圖 5：不同月份基金公司參與調(diào)研人數(shù) 7圖 6：基金經(jīng)理調(diào)研占比 7圖 7：按機(jī)構(gòu)類型分類調(diào)研事件效應(yīng) 8圖 8：調(diào)研數(shù)量因子構(gòu)造示意圖 9圖 9：調(diào)研數(shù)量因子 RankIC 表現(xiàn) 9圖 10：調(diào)研數(shù)量因子分組測(cè)試結(jié)果 9圖 11：調(diào)研質(zhì)量因子構(gòu)造示意圖 10圖 12：調(diào)

4、研質(zhì)量因子 RankIC 表現(xiàn) 12圖 13：調(diào)研質(zhì)量因子分組測(cè)試結(jié)果 12圖 14：基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子覆蓋度 13圖 15：調(diào)研質(zhì)量因子結(jié)構(gòu)改進(jìn)示意圖 14圖 16：改進(jìn)后基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子 RankIC 表現(xiàn) 14圖 17：改進(jìn)后基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子分組測(cè)試結(jié)果 14圖 18：改進(jìn)后基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子 top50 組合表現(xiàn) 15圖 19：基金經(jīng)理調(diào)研因子覆蓋度 16圖 20：選基因子測(cè)試 17圖 21：綜合選基因子歷史 RankIC 序列 20圖 22：綜合選基因子十檔分組測(cè)試結(jié)果 20圖 23：FOF 精選組合歷史表現(xiàn) 21表 1：調(diào)研數(shù)量因子敏感性測(cè)試 10表 2：改進(jìn)后基金經(jīng)理

5、調(diào)研質(zhì)量因子敏感性測(cè)試 15表 3：選基因子庫(kù) 17表 4：因子相關(guān)系數(shù) 18表 5：因子 RankIC 相關(guān)系數(shù) 18表 6：基金經(jīng)理調(diào)研因子 Fama-Macbeth 回歸檢驗(yàn) 19表 7：FOF 精選組合分年度收益表現(xiàn) 21表 8：FOF 精選組合超額收益的參數(shù)敏感性測(cè)試 22我們?cè)谥暗?FOF 系列專題報(bào)告中所構(gòu)建的選基因子，致力于從基金業(yè)績(jī)的內(nèi)驅(qū)力入手，如基金經(jīng)理的隱形交易能力、業(yè)績(jī)前瞻能力等，尋找優(yōu)秀基金。我們通過分析和捕捉基金經(jīng)理的交易行為以及持倉(cāng)特征，對(duì)基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行定量的預(yù)測(cè)，從而對(duì)優(yōu)秀基金進(jìn)行篩選。本篇報(bào)告我們依舊繼續(xù)探尋基金經(jīng)理的行為模式，并從中挖掘?qū)鹞磥順I(yè)績(jī)具有預(yù)

6、測(cè)性的相關(guān)信息。從基金經(jīng)理去調(diào)研談起隨著市場(chǎng)中股票數(shù)量的逐漸增多，基金經(jīng)理越來越難以覆蓋到所有的股票。因此，基金經(jīng)理需要將有限的精力投入到更值得關(guān)注的標(biāo)的上面。參與上市公司調(diào)研活動(dòng)是基金經(jīng)理投資工作中重要的構(gòu)成部分，正因?yàn)橐粋€(gè)人的精力是有限的，所以被基金經(jīng)理選擇調(diào)研的公司也正是基金經(jīng)理潛在感興趣的公司。這些公司的股票是否能夠成為市場(chǎng)中表現(xiàn)優(yōu)異的股票，則可以一定程度的反映基金經(jīng)理的調(diào)研能力。那么，基金經(jīng)理所調(diào)研的股票與基金經(jīng)理的持倉(cāng)之間到底是一個(gè)什么樣的關(guān)系呢？我們使用基金半年報(bào)以及年報(bào)對(duì)應(yīng)的完整持倉(cāng)，考察在半年報(bào)或者年報(bào)對(duì)應(yīng)的時(shí)間點(diǎn)過去半年內(nèi)，基金經(jīng)理調(diào)研過的股票出現(xiàn)在這位基金經(jīng)理所管理的基金

7、持倉(cāng)中的占比，以及基金持倉(cāng)的股票中這位基金經(jīng)理在過去半年內(nèi)有過調(diào)研的樣本占比。圖 1：基金經(jīng)理調(diào)研樣本與基金持倉(cāng)之間關(guān)系30.70%29.57%28.51%29.36%27.39%23.53%24.27%23.22%2020.75%21.32%19.15%17.58%.74%26.55%27.58%35% 2.5%30%25%20%2.0%1.5%15%1.0%10%5%0.5%0%0.0%調(diào)研樣本中持倉(cāng)股票占比持倉(cāng)股票中調(diào)研樣本占比（右軸）資料來源: Wind，整理從圖 1 中可以看出，在基金經(jīng)理親自調(diào)研的樣本中，過去半年內(nèi)調(diào)研過的樣本在持倉(cāng)的股票中（歸一化后權(quán)重大于 1%）的占比平均是 2

8、4.68%，在上述持倉(cāng)的股票中過去半年內(nèi)調(diào)研過的樣本占比平均為 1.02%。也就是說基金經(jīng)理參與調(diào)研過的樣本有接近 1/4 的比例是在持倉(cāng)中的樣本。與此同時(shí)，持倉(cāng)中的樣本有 1%左右是過去半年調(diào)研過的。由于公募基金不需要每天披露持倉(cāng)信息，只可在定期時(shí)點(diǎn)（季度末）通過公開信息獲取到公募基金的部分或者全部持倉(cāng)。而調(diào)研數(shù)據(jù)更新及時(shí)，因此調(diào)研數(shù)據(jù)具有信息可被及時(shí)獲取的優(yōu)勢(shì)。此外，調(diào)研數(shù)據(jù)相對(duì)于公募基金的定期報(bào)告中的內(nèi)容可以提供額外的信息，這些信息與基金經(jīng)理的投資活動(dòng)相關(guān)，構(gòu)成對(duì)基金經(jīng)理綜合評(píng)價(jià)的補(bǔ)充。投資者關(guān)系活動(dòng)信息投資者關(guān)系工作是指公司通過信息披露與交流，加強(qiáng)與投資者及潛在投資者之間的溝通，增進(jìn)投

9、資者對(duì)公司的了解和認(rèn)同，提升公司治理水平，以實(shí)現(xiàn)公司整體利益最大化和保護(hù)投資者合法權(quán)益的重要工作。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司與投資者關(guān)系工作指引、上海證券交易所股票上市規(guī)則以及深圳證券交易所上市公司規(guī)范運(yùn)作指引（2020 年修訂）（以下簡(jiǎn)稱上市公司規(guī)范運(yùn)作指引）等規(guī)定，公司關(guān)于投資者接待的情況匯報(bào)，原則上會(huì)于接待日當(dāng)天或之后兩個(gè)交易日內(nèi)進(jìn)行備案并公布。其中，上市公司規(guī)范運(yùn)作指引中第 7.17 條明確指出：上市公司在業(yè)績(jī)說明會(huì)、分析師會(huì)議、路演等投資者關(guān)系活動(dòng)結(jié)束后二個(gè)交易日內(nèi)，應(yīng)當(dāng)編制投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，并將該表及活動(dòng)過程中所使用的演示文稿、提供的文檔等附件（如有）及時(shí)在本所互動(dòng)易刊載，同時(shí)在公

10、司網(wǎng)站（如有）刊載。在投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表中需要公布的信息主要有：投資者關(guān)系活動(dòng)類別、參與單位名稱以及人員姓名、時(shí)間、地點(diǎn)、上市公司接待人員姓名以及投資者關(guān)系活動(dòng)的主要內(nèi)容介紹等。中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)于 2005 年 7 月 11 日發(fā)布了上市公司與投資者關(guān)系工作指引，第八條指出根據(jù)法律、法規(guī)和證券監(jiān)管部門、證券交易所規(guī)定應(yīng)進(jìn)行披露的信息必須于第一時(shí)間在公司信息披露指定報(bào)紙和指定網(wǎng)站公布。我們獲取該數(shù)據(jù)主要源于 Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，此數(shù)據(jù)庫(kù)中關(guān)于調(diào)研數(shù)據(jù)開始記錄的起始日期為 2011 年，但在這一年中調(diào)研事件只有兩例記錄在數(shù)據(jù)庫(kù)中，因此我們從 2012 年開始進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。圖 2：分年度調(diào)研事件數(shù)

11、量以及調(diào)研股票數(shù)量10000 180090008000700060005000400016001400120010008006004003000201220132014201520162017201820192020200調(diào)研事件數(shù)量調(diào)研股票數(shù)（右軸）資料來源: Wind，整理從數(shù)據(jù)上面可以看出 2017 年之后調(diào)研事件發(fā)生的數(shù)量開始降低，同時(shí)各個(gè)機(jī)構(gòu)調(diào)研的股票數(shù)量也開始集中。2020 年調(diào)研事件發(fā)生的數(shù)量有所回升，同時(shí)調(diào)研的股票數(shù)量也創(chuàng)出新高。從參與投資者關(guān)系活動(dòng)的機(jī)構(gòu)類型來看，前三大機(jī)構(gòu)類型分別為證券公司、基金公司以及投資公司，分別占比為 24.45%、21.87%以及 21.85%，共占

12、比 68.16%，是機(jī)構(gòu)調(diào)研的主力軍。其中投資公司以私募機(jī)構(gòu)為主體。圖 3：按機(jī)構(gòu)類型分類調(diào)研事件占比圖 4：按調(diào)研類型分類調(diào)研事件占比 投資公司, 21.85%其他, 31.85%證券公司, 24.45%基金公司, 21.87%路演活動(dòng), 1.76%現(xiàn)場(chǎng)參觀, 2.53%分析師會(huì)議, 3.53%業(yè)績(jī)說明會(huì),4.93%其他, 16.06%特定對(duì)象調(diào)研, 71.19% 資料來源: Wind，整理資料來源: Wind，整理從開展投資者關(guān)系活動(dòng)的調(diào)研類型來看，占比最高的調(diào)研開展方式為特定對(duì)象調(diào)研，占比 71.19%。一般來講，上市公司會(huì)根據(jù)證券法、上市公司信息披露管理辦法等相關(guān)法律、 法規(guī)的規(guī)定，結(jié)

13、合公司的實(shí)際情況做出說明，特定對(duì)象包括但不限于：（一）從事證券分析、咨詢及其他證券服務(wù)業(yè)的機(jī)構(gòu)、個(gè)人及其關(guān)聯(lián)人；（二）從事證券投資的機(jī)構(gòu)、個(gè)人及其關(guān)聯(lián)人； （三）新聞媒體和新聞從業(yè)人員及其關(guān)聯(lián)人； （四）持有公司總股本 5%以上股份的股東及其關(guān)聯(lián)人；（五）上市公司或監(jiān)管部門認(rèn)定的其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人。特定對(duì)象調(diào)研就是只針對(duì)這類對(duì)象的定向調(diào)研活動(dòng)。從上面的統(tǒng)計(jì)我們也可以看出，在機(jī)構(gòu)調(diào)研的主力軍中，調(diào)研機(jī)構(gòu)占比最高的為證券公司，而這其中不可忽略的另一大機(jī)構(gòu)主體便是基金公司調(diào)研。通常我們關(guān)注的重點(diǎn)都是券商分析師的調(diào)研結(jié)果，但當(dāng)我們談到基金選擇的時(shí)候，我們則可以將目光聚焦到基金公司，尤其是基金經(jīng)理的調(diào)研行為

14、?；鸸菊{(diào)研行為在上文的的統(tǒng)計(jì)中，我們是從投資者關(guān)系活動(dòng)的事件總體的視角進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)分析。在這部分，我們將聚焦在基金公司這個(gè)群體。由于上市公司規(guī)范運(yùn)作指引中第 7.4 條指出：上市公司應(yīng)當(dāng)盡量避免在年度報(bào)告、半年度報(bào)告披露前三十日內(nèi)接受投資者現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研、媒體采訪等。因此，是否不同月份的基金公司調(diào)研樣本量會(huì)有較大的差異？為了考察基金公司的調(diào)研行為，我們統(tǒng)計(jì)了不同月份，基金公司參與上市公司調(diào)研的人數(shù)。從圖 5 可以看出，基金公司在每年的 3、5、8 以及 11 月份參與調(diào)研人數(shù)較多，這些時(shí)間點(diǎn)正是上市公司財(cái)報(bào)披露后的真空期，也是基金公司調(diào)研需求最旺盛的時(shí)候。圖 5：不同月份基金公司參與調(diào)研人數(shù)858

15、814800649607547528521492479484417900800700600500400300123456789101112資料來源: Wind，整理從圖 6 統(tǒng)計(jì)可以看出，在基金公司調(diào)研的樣本中基金經(jīng)理親自參與調(diào)研樣本的平均占比為 19.50%，并且從 2014 年開始，基金經(jīng)理親自參與上市公司調(diào)研的比例逐年遞增，可以看出基金經(jīng)理對(duì)于去上市公司調(diào)研這一事件的重視程度有所增加。圖 6：基金經(jīng)理調(diào)研占比40%35%30%37%29%25%18%16%13%10%8%25%20%15%10%5%0%20132014201520162017201820192020基金經(jīng)理調(diào)研占比 平均

16、占比資料來源: Wind，整理基金經(jīng)理調(diào)研的事件不僅僅可以提供除基金持倉(cāng)信息的額外信息，還可以體現(xiàn)出一部分基金經(jīng)理調(diào)研行為的獨(dú)特性。從前面的統(tǒng)計(jì)可以看出，在所有的調(diào)研事件中占比最高的是證券公司的調(diào)研，也就是券商分析師的調(diào)研事件。而券商分析師通常調(diào)研結(jié)束后會(huì)撰寫研究報(bào)告進(jìn)行說明。如果在基金經(jīng)理的所有調(diào)研樣本中，有基金經(jīng)理獨(dú)自進(jìn)行調(diào)研的事件，那么這種調(diào)研的信息則代表著基金經(jīng)理的獨(dú)特的調(diào)研行為。這部分的增量信息是券商分析師也沒有覆蓋到的，也就是說這部分信息無法通過券商分析師的研報(bào)獲取。我們前面提到基金公司調(diào)研以及券商分析師調(diào)研占全部調(diào)研事件的比例接近 50%，那么這兩類群體的調(diào)研質(zhì)量如何呢？在股票市

17、場(chǎng)中調(diào)研事件能夠帶來的事件收益又是怎么樣的呢？為檢驗(yàn)上面的問題，我們?cè)诿總€(gè)月月末后第一個(gè)交易日將當(dāng)月所有參與調(diào)研的群體按照機(jī)構(gòu)類型進(jìn)行分類，分別為基金公司調(diào)研、券商調(diào)研、投資公司調(diào)研以及其他類型機(jī)構(gòu)調(diào)研者四類。將每個(gè)類型的機(jī)構(gòu)所調(diào)研的股票作為股票池等權(quán)買入，查看在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)向前、向后各 60 個(gè)交易日的時(shí)間里，這個(gè)股票池整體相對(duì)中證全指（000985.CSI）的超額收益。從圖 7 可以看出，基金公司調(diào)研后一個(gè)季度的季均超額收益是所有參與調(diào)研機(jī)構(gòu)中最高的，調(diào)研的股票池季均超額收益率為 2.62%，券商調(diào)研的股票池季均超額收益率為 2.06%。但是，無論是哪一類機(jī)構(gòu)在調(diào)研后，股票未來一個(gè)季度都有顯

18、著的超額收益。也就是說從調(diào)研事件的角度來看，股票在被調(diào)研之后往往呈現(xiàn)出一定時(shí)間的超額表現(xiàn)。圖 7：按機(jī)構(gòu)類型分類調(diào)研事件效應(yīng)9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-60-56-52-48-44-40-36-32-28-24-20-16-12-8-404812162024283236404448525660-1.0%基金公司調(diào)研券商調(diào)研投資公司調(diào)研其他群體調(diào)研資料來源: Wind，整理從前文的論述中我們可以看到，基金經(jīng)理的調(diào)研行為可以反映到基金經(jīng)理的投資行為上，同時(shí)基金經(jīng)理調(diào)研的占比也在逐年提升。下面我們嘗試對(duì)基金經(jīng)理的調(diào)研能力進(jìn)行定量的刻畫。我們將從基

19、金經(jīng)理調(diào)研數(shù)量以及基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量?jī)蓚€(gè)方面進(jìn)行考察?；鸾?jīng)理調(diào)研因子這一節(jié)我們將嘗試使用基金經(jīng)理的調(diào)研信息對(duì)基金經(jīng)理所管理的基金產(chǎn)品未來業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)。一方面考察基金經(jīng)理參與上市公司調(diào)研事件的數(shù)量，是不是基金經(jīng)理參與調(diào)研的次數(shù)越多，基金經(jīng)理掌握的公司基本面信息越多，基金經(jīng)理所管理的基金產(chǎn)品未來業(yè)績(jī)?cè)胶茫苛硪环矫婵疾旎鸾?jīng)理調(diào)研的質(zhì)量，是不是基金經(jīng)理調(diào)研的質(zhì)量越高，基金產(chǎn)品未來的業(yè)績(jī)?cè)胶?？基金?jīng)理調(diào)研數(shù)量因子在每個(gè)月末我們考察過去三年基金經(jīng)理參與調(diào)研的數(shù)量，如果調(diào)研數(shù)量越多，說明基金經(jīng)理掌握的公司基本面信息越多。同時(shí)，如果基金經(jīng)理自己在回溯期內(nèi)一次調(diào)研都沒有參與，那么我們使用同一公司基金經(jīng)理調(diào)研數(shù)

20、量的均值作為這個(gè)基金經(jīng)理的調(diào)研數(shù)量打分。對(duì)于同一個(gè)基金存在多個(gè)基金經(jīng)理同時(shí)管理的情況，我們采用所有在管基金經(jīng)理調(diào)研數(shù)量因子的均值進(jìn)行打分。圖 8：調(diào)研數(shù)量因子構(gòu)造示意圖調(diào)研股票3調(diào)研股票1調(diào)研股票4調(diào)研股票2回溯周期（三年）資料來源: 整理基金經(jīng)理調(diào)研數(shù)量因子表現(xiàn)從邏輯上面來說，基金經(jīng)理調(diào)研數(shù)量因子檢驗(yàn)的是基金經(jīng)理參與上市公司調(diào)研的積極度，調(diào)研數(shù)量越多，基金經(jīng)理掌握的公司基本面信息越多。下面我們檢驗(yàn)這個(gè)因子對(duì)于基金未來的業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)性。從圖 9 可以看出基金經(jīng)理調(diào)研數(shù)量因子與未來基金業(yè)績(jī)具有正向相關(guān)關(guān)系。使用調(diào)研數(shù)量因子預(yù)測(cè)未來 3 個(gè)月的基金收益率計(jì)算 RankIC 值，基金經(jīng)理調(diào)研數(shù)量因子的

21、 RankIC 歷史均值為 3.42%，標(biāo)準(zhǔn)差為 6.42%，年化 RankICIR 值為 1.06，月度 RankIC 勝率為 69.62%。圖 9：調(diào)研數(shù)量因子 RankIC 表現(xiàn)圖 10：調(diào)研數(shù)量因子分組測(cè)試結(jié)果 20% 40.4% 0.33%15%310%25%10%0-5%-1-10%-2-15%-30.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%0.00% -0.01%-0.07%-0.22%RankIC累計(jì)IC（右軸）-0.3% 12345T日 資料來源: Wind，整理資料來源: Wind，整理從因子五檔分組測(cè)試結(jié)果來看，基金經(jīng)理調(diào)研數(shù)量因子的分組線性性效果明顯，基金未來一

22、個(gè)季度的收益率隨著調(diào)研數(shù)量的增加也呈現(xiàn)遞增的統(tǒng)計(jì)特征。第五組（基金經(jīng)理調(diào)研數(shù)量最多組）的季均超額收益率為 0.33%，第一組（基金經(jīng)理調(diào)研數(shù)量最少組）的季均超額收益率為-0.22%。下面對(duì)于基金經(jīng)理調(diào)研數(shù)量因子進(jìn)行預(yù)測(cè)周期的敏感性測(cè)試：表 1：調(diào)研數(shù)量因子敏感性測(cè)試預(yù)測(cè)月份數(shù)因子 RankIC因子 ICIR五檔多空年化超額收益33.42%1.062.17%43.70%0.991.82%53.80%0.921.56%63.81%0.881.41%73.91%0.821.78%84.04%0.781.53%94.23%0.771.74%104.29%0.741.35%114.51%0.781.44

23、%124.71%0.781.39%資料來源: Wind，整理從表 1 的敏感性測(cè)試結(jié)果可以看出，基金經(jīng)理調(diào)研數(shù)量因子對(duì)于預(yù)測(cè)周期變化的敏感性較低。因子對(duì)于基金未來收益率的預(yù)測(cè)時(shí)間區(qū)間從 3 個(gè)月（一個(gè)季度）到 7 個(gè)月檢驗(yàn)的因子 ICIR 均大于 0.8，且變化緩慢。五檔分組的多空年化超額收益也呈現(xiàn)出緩慢變化的趨勢(shì)，這說明基金經(jīng)理調(diào)研數(shù)量因子對(duì)于預(yù)測(cè)周期變化的穩(wěn)定性較強(qiáng)?；鸾?jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子前文我們構(gòu)建了基金經(jīng)理調(diào)研數(shù)量因子，可以看到從因子表現(xiàn)上來看基金經(jīng)理調(diào)研數(shù)量因子具有一定預(yù)測(cè)性。除了對(duì)基金經(jīng)理的調(diào)研次數(shù)進(jìn)行考察，我們還將試圖通過構(gòu)造基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子來度量基金經(jīng)理的調(diào)研能力。由于基金經(jīng)

24、理的精力是有限的，其所選擇的調(diào)研樣本是經(jīng)過一定篩選之后的樣本，這些樣本的表現(xiàn)或許可以體現(xiàn)出其對(duì)股票的預(yù)判能力。下面我們嘗試對(duì)基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子進(jìn)行構(gòu)建，并檢驗(yàn)基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子的表現(xiàn)。上市公司投資者活動(dòng)信息披露的及時(shí)性，使得我們可以對(duì)基金經(jīng)理的調(diào)研行為做較為密切的跟蹤。因此我們每個(gè)月都可以構(gòu)建出一個(gè)基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子。具體而言，基金調(diào)研質(zhì)量因子的計(jì)算方法如下：確定回溯調(diào)研事件的時(shí)間窗口：為體現(xiàn)基金經(jīng)理的調(diào)研能力，我們傾向于選用較長(zhǎng)的回溯時(shí)間窗口。具體而言，每個(gè)月回溯過去三年的時(shí)間，查看對(duì)應(yīng)基金經(jīng)理的所有調(diào)研事件。為剔除極端樣本的影響，這里剔除在回溯窗口期內(nèi)調(diào)研次數(shù)少于 3 次的基金經(jīng)理。

25、月度計(jì)算因子使用時(shí)間跨度的對(duì)應(yīng)關(guān)系如圖 11 所示。圖 11：調(diào)研質(zhì)量因子構(gòu)造示意圖調(diào)研前后夏普差 調(diào)研股票1 調(diào)研股票3調(diào)研股票4調(diào)研股票2 T日資料來源: 整理在每一個(gè)調(diào)研的時(shí)間點(diǎn)，將該時(shí)點(diǎn)截面上剔除上市不滿 120 交易日新股后的股票池，計(jì)算調(diào)研日之后 20 交易日的夏普率減去調(diào)研日之前 20 交易日的夏普率得到調(diào)研前后夏普差，為該股票的打分因子。具體公式為：調(diào)研前后夏普差 = 夏普率 夏普率+2020若調(diào)研前后夏普差越大，則表明基金經(jīng)理調(diào)研的時(shí)點(diǎn)以及股票的選擇都比較準(zhǔn)確。股票打分因子的截面中性化：在第一步中得到每一個(gè)調(diào)研日截面上所有股票池的股票打分因子，為實(shí)現(xiàn)不同市值規(guī)模、不同行業(yè)以及

26、時(shí)間序列上各個(gè)股票因子的可比性，我們需要將調(diào)研前后夏普差因子進(jìn)行截面上市值以及行業(yè)中性化。這里市值取對(duì)數(shù)總市值，行業(yè)取中信一級(jí)行業(yè)分類形成的 0-1 啞變量。 ln()() + + 我們通過上面回歸的方式，對(duì)原始因子進(jìn)行行業(yè)市值中性化處理。其中， 為原始因子、()為對(duì)數(shù)總市值以及 為中信一級(jí)行業(yè)分類的 0-1 啞變量。為保證回歸方程的穩(wěn)健性，在進(jìn)行回歸之前，需要將原始因子以及對(duì)數(shù)總市值進(jìn)行縮尾標(biāo)準(zhǔn)化處理。MAD（Median Absolute Deviation 絕對(duì)中位差去極值法）：這里采用與標(biāo)準(zhǔn)差縮尾相類似的方法，只不過 MAD 去極值法更不易受到因子取值分布的影響。具體操作如下：首先計(jì)算

27、因子的中位數(shù) = (| |)將因子取值在 3 , + 3 區(qū)間內(nèi)的因子值保持不變。將因子取值大于 + 3 的部分保留因子間距均勻映射到 + 3 , + 3.5 區(qū)間內(nèi)，同理，將因子取值小于 3 的部分保留因子間距均勻映射到 3.5 , 3 區(qū)間內(nèi)。這里的值為比例因子常量，的取值取決于因子的分布類型，對(duì)于正態(tài)分布型數(shù)據(jù)而言， 1.483。這樣做去極值處理的好處是不會(huì)將縮尾前因子的極值部分集中在兩端，而會(huì)在保持因子順序的前提下對(duì)因子的極值部分進(jìn)行處理。因子標(biāo)準(zhǔn)化：我們對(duì)縮尾后的因子計(jì)算 Z-Score 來對(duì)因子進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，使得標(biāo)準(zhǔn)化后的因子均值為 0，標(biāo)準(zhǔn)差為 1。即： = ()()我們?nèi)』貧w

28、后的殘差作為中性化后的因子，同樣對(duì)中性化后的因子進(jìn)行MAD 縮尾和標(biāo)準(zhǔn)化處理。計(jì)算基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子：將所有回溯期內(nèi)基金經(jīng)理調(diào)研過股票的中性化后因子得分對(duì)每一個(gè)基金經(jīng)理取平均值得到基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子，然后將這個(gè)因子映射到基金經(jīng)理在管的全部基金產(chǎn)品上。值得注意的是，如果一只基金由多個(gè)基金經(jīng)理管理，那么該基金的調(diào)研質(zhì)量因子是所有管理該產(chǎn)品的基金經(jīng)理得分的平均值。基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子表現(xiàn)前面我們結(jié)合實(shí)際案例，從邏輯的角度出發(fā)解釋并構(gòu)造了基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子。那么這個(gè)因子是否對(duì)基金未來的業(yè)績(jī)具有預(yù)測(cè)性？下面我們就來檢驗(yàn)因子與基金未來真實(shí)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的關(guān)系。下面我們考察基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子在普通股票型和

29、偏股混合型基金池中的表現(xiàn)。在對(duì)因子進(jìn)行考察時(shí)，我們計(jì)算因子取值與未來三個(gè)月基金收益率的相關(guān)性，統(tǒng)計(jì) RankIC 均值和 RankICIR 值，同時(shí)計(jì)算因子分組測(cè)試超額收益率中位數(shù)。圖 12：調(diào)研質(zhì)量因子 RankIC 表現(xiàn)圖 13：調(diào)研質(zhì)量因子分組測(cè)試結(jié)果 20% 50.5% 0.43%15%10%5%0%-5%-10%40.4%320.3%10.2%0-10.1%-20.0%-30.00%0.00%-15% -4-0.1%-0.2% -0.15%-0.19%-0.3% RankIC累計(jì)IC（右軸）12345 資料來源: Wind，整理資料來源: Wind，整理自 2014 年以來，從圖 1

30、2 可以看出，基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子與未來基金業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的正向相關(guān)關(guān)系。我們通過計(jì)算每個(gè)月因子值與接下來 3 個(gè)月的基金收益率的 RankIC 值，可以發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子的 RankIC 歷史均值為 5.34%，標(biāo)準(zhǔn)差為 6.47%，年化 RankICIR 值為 1.65，月度 RankIC 勝率為 82.28%。圖 13 顯示，基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子分組測(cè)試的頭部效應(yīng)明顯，隨著基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子取值的增加，基金未來一個(gè)季度的收益率也呈現(xiàn)遞增的統(tǒng)計(jì)特征。第五組（基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量最高組）的季均超額收益率為 0.43%，第一組（基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量最低組）的季均超額收益率為-0.19%。

31、基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子的改進(jìn)我們可以看到前面所構(gòu)建的基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子的表現(xiàn)比較穩(wěn)定，因子分組的頭部效應(yīng)十分明顯。但是由于我們僅使用基金經(jīng)理親自調(diào)研的樣本對(duì)指標(biāo)進(jìn)行的構(gòu)建，因此樣本的覆蓋度比較有限。盡管對(duì)于覆蓋度之內(nèi)的基金業(yè)績(jī)具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)性，但是在實(shí)際使用中，難免會(huì)遇到缺失值較多的情況而對(duì)多因子模型的使用場(chǎng)景帶來更多不確定性。圖 14：基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子覆蓋度60% 55% 50%45%40%35%30%基金經(jīng)理調(diào)研準(zhǔn)確度因子覆蓋度 基金經(jīng)理調(diào)研準(zhǔn)確度因子覆蓋度均值資料來源: Wind，整理我們從圖 14 也可以看出，這個(gè)因子對(duì)于整體基金池的覆蓋度并不高，長(zhǎng)期平均覆蓋度為 45.76%。其

32、中，覆蓋度最高的時(shí)候達(dá)到 52.58%，在 2016 年底至 2017年度達(dá)到這一峰值，覆蓋度最低的時(shí)候?yàn)?38.16%，出現(xiàn)在 2020 年初，而在這之后覆蓋度又有進(jìn)一步提升。我們思考這樣一個(gè)邏輯：在基金經(jīng)理的日常投資活動(dòng)中，除了親自參與調(diào)研上市公司之外，在同一個(gè)基金公司的基金經(jīng)理也會(huì)傾向于相互分享自己的投資理念以及調(diào)研結(jié)果。這些內(nèi)部的分享也會(huì)對(duì)基金經(jīng)理的投資決策會(huì)形成影響。同時(shí)，如果同公司的基金經(jīng)理也普遍調(diào)研質(zhì)量較高，那么對(duì)于沒有參與調(diào)研的基金經(jīng)理來說，提供的信息參考價(jià)值也較高。因此，我們嘗試對(duì)基金經(jīng)理調(diào)研因子做出以下優(yōu)化：對(duì)基金公司調(diào)研事件進(jìn)行分類，同時(shí)對(duì)不同的分類給予不同的權(quán)重。其中，

33、基金經(jīng)理親自調(diào)研的事件權(quán)重為 1，基金經(jīng)理自己沒有參與，但是同一個(gè)基金公司其他基金經(jīng)理參與了調(diào)研的事件權(quán)重為 0.8。此外，對(duì)于基金經(jīng)理來說，除了同一基金公司基金經(jīng)理的調(diào)研信息分享，同一個(gè)基金公司的研究員去參與調(diào)研的信息也會(huì)對(duì)基金經(jīng)理構(gòu)成參考建議。通常研究員參與上市公司調(diào)研活動(dòng)之后，會(huì)向基金經(jīng)理進(jìn)行匯報(bào)。盡管相比較基金經(jīng)理親自調(diào)研，以及同基金公司的基金經(jīng)理調(diào)研的影響程度更低，基金經(jīng)理的投資決策也會(huì)受到相應(yīng)的影響。同時(shí)，如果同基金公司研究員的調(diào)研質(zhì)量相對(duì)較高，那么他們所匯報(bào)的基金經(jīng)理也會(huì)受益于此。再者，如果過去一段時(shí)間在基金經(jīng)理出席的上市公司調(diào)研活動(dòng)中，有一同參與的券商分析師，那么基金經(jīng)理與這些

34、分析師之間可能會(huì)建立一個(gè)長(zhǎng)效的信息共享機(jī)制，券商分析師也會(huì)將自己調(diào)研過的股票對(duì)基金經(jīng)理進(jìn)行推薦。因此，基金經(jīng)理也會(huì)受到這些分析師調(diào)研質(zhì)量的影響。而從邏輯鏈條來講，同一基金公司研究員的調(diào)研信息，以及過去曾經(jīng)一起參與調(diào)研的券商分析師的調(diào)研信息則對(duì)基金經(jīng)理的決策來說鏈條更遠(yuǎn)，影響也越來越小，過程也會(huì)比較復(fù)雜，因此需要給更低一些的權(quán)重。這里嘗試再加入同一基金公司研究員以及券商分析師的調(diào)研事件。從優(yōu)先級(jí)來看：基金經(jīng)理親自調(diào)研的事件，為最優(yōu)樣本，權(quán)重為 1；基金經(jīng)理自己沒有參與，但是同一個(gè)基金公司其他基金經(jīng)理參與了調(diào)研的事件權(quán)重為 0.8；基金公司中沒有基金經(jīng)理參與，但是該公司的研究員參與了調(diào)研的事件權(quán)重

35、為 0.4；過去一年中曾經(jīng)一起參與過調(diào)研的分析師的調(diào)研事件的權(quán)重為 0.2。圖 15：調(diào)研質(zhì)量因子結(jié)構(gòu)改進(jìn)示意圖同公司基金經(jīng)理調(diào)研一起調(diào)研過的分析師調(diào)研 基金經(jīng)理親自調(diào)研同公司研究員調(diào)研資料來源: 整理在加入了同一基金公司基金經(jīng)理調(diào)研、同一基金公司研究員調(diào)研以及過去一年曾經(jīng)一起調(diào)研過的券商分析師調(diào)研的補(bǔ)充信息之后，對(duì)于基金公司的調(diào)研樣本空間達(dá)到完備。同時(shí)，針對(duì)不同信息的可參考性以及對(duì)基金經(jīng)理的投資決策的影響程度進(jìn)行了不同的權(quán)重配比。改進(jìn)后基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子的表現(xiàn)下面對(duì)改進(jìn)后的基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子進(jìn)行測(cè)試。圖 16：改進(jìn)后基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子 RankIC 表現(xiàn)圖 17：改進(jìn)后基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量

36、因子分組測(cè)試結(jié)果 20% 40.5%0.4%0.3%0.44%15% 310%25%10%0-5%-10.00%-0.02%0.2%-10% -2-15% -30.1%0.0%-0.1%-0.2%-0.22%-0.18%RankIC累計(jì)IC（右軸）-0.3% 12345 資料來源: Wind，整理資料來源: Wind，整理從圖 16 可以看出，在加入了更多信息之后，我們的基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子預(yù)測(cè)的穩(wěn)定性得到了進(jìn)一步的提升。全樣本期內(nèi)，調(diào)研質(zhì)量因子的 RankIC 值為 4.30%，而 RankIC 的標(biāo)準(zhǔn)差為 4.24%，同時(shí) RankICIR 進(jìn)一步提升至 2.02，RankIC 勝率為 8

37、2.28%。圖 17 中的分組測(cè)試結(jié)果可以看出因子的頭部效應(yīng)十分明顯，且分組線性性質(zhì)明顯。圖中顯示第五組（調(diào)研質(zhì)量最高組）的季均超額收益率為 0.44%，第一組（調(diào)研質(zhì)量最低組）的季均超額收益率為-0.22%。調(diào)研質(zhì)量因子的分組多空年化超額收益率為 2.62%。圖 18：改進(jìn)后基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子 top50 組合表現(xiàn)4.0 1.353.5 1.303.0 2.5 2.0 1.5 1.251.201.151.101.051.0 1.000.50.95綜合調(diào)研準(zhǔn)確度因子top50組合股票及偏股基金中位數(shù)相對(duì)強(qiáng)弱（右軸）資料來源: Wind，整理我們?cè)诿總€(gè)季度末選取改進(jìn)后基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子得分最

38、高的 50 只基金進(jìn)行等權(quán)構(gòu)建基金組合，同時(shí)測(cè)試該組合（未經(jīng)扣費(fèi)）與普通股票以及偏股混合型基金業(yè)績(jī)中位數(shù)的表現(xiàn)對(duì)比。如圖 18 所示，改進(jìn)后基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子得分最高的 50 只基金所組成的基金組合可以穩(wěn)定跑贏基準(zhǔn)基金池的業(yè)績(jī)中位數(shù)，組合年化收益率為 20%，同時(shí)期股票和偏股型基金中位數(shù)的年化收益率為 15.36%，組合相對(duì)股票及偏股基金業(yè)績(jī)中位數(shù)的年化超額收益率為 4.64%。從上面的優(yōu)化過程可以看出，因子邏輯的完備性得到了完善，同時(shí)因子的表現(xiàn)進(jìn)行了一定程度的提升。表 2：改進(jìn)后基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子敏感性測(cè)試預(yù)測(cè)月份數(shù)因子 RankIC因子 ICIR五檔多空年化超額收益34.24%2.02

39、2.62%45.14%2.192.33%55.62%2.222.34%65.85%2.142.45%75.80%1.932.31%85.97%1.822.44%96.13%1.792.18%106.04%1.731.69%115.82%1.601.45%125.51%1.351.39%資料來源: Wind，整理我們對(duì)改進(jìn)后基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子的預(yù)測(cè)月份進(jìn)行了敏感性測(cè)試，可以看到 調(diào)研質(zhì)量因子對(duì)于基金未來收益率的預(yù)測(cè)區(qū)間從 3 個(gè)月（一個(gè)季度）到 6 個(gè)月（半年）因子的 ICIR 均大于 2，預(yù)測(cè)效果非常顯著。其中 ICIR 最高的預(yù)測(cè)區(qū)間為基金未來 5 個(gè)月的收益率。從五檔的多空年化超額收益率

40、來看，最高的預(yù)測(cè)區(qū)間為預(yù)測(cè)未來 3 個(gè)月的基金收益，同時(shí)，對(duì)于預(yù)測(cè)區(qū)間小于 10 個(gè)月的區(qū)間長(zhǎng)度而言，五檔分組的多空年化收益均大于 2%。因此，我們將最終版本的基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子作為基金經(jīng)理調(diào)研因子。接下來我們對(duì)這個(gè)因子的特征以及特質(zhì)進(jìn)行分析?；鸾?jīng)理調(diào)研因子的特質(zhì)前面我們對(duì)基金公司調(diào)研這一事件進(jìn)行了梳理和分析，并結(jié)合基金經(jīng)理親自調(diào)研、同基金公司基金經(jīng)理調(diào)研以及同基金公司研究員調(diào)研這三類事件對(duì)基金經(jīng)理投資決策的影響程度進(jìn)行了權(quán)重分配，最終形成了基金經(jīng)理調(diào)研因子并進(jìn)行了測(cè)試，無論是 RankIC 還是分組測(cè)試結(jié)果均顯示基金經(jīng)理調(diào)研因子對(duì)基金未來業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)性表現(xiàn)極為穩(wěn)健。而關(guān)于基金經(jīng)理調(diào)研因子的

41、相關(guān)特質(zhì)我們將在這一節(jié)中進(jìn)行討論和分析。于上一節(jié)中，我們提到了最初只用基金經(jīng)理親自調(diào)研的樣本所構(gòu)造出來的因子在普通股票以及偏股混合型基金池中的覆蓋度并不高，平均只有 45.76%的覆蓋度。而在經(jīng)過因子結(jié)構(gòu)的改進(jìn)之后，使得基金經(jīng)理調(diào)研因子的覆蓋度有了非常顯著的提升。圖 19：基金經(jīng)理調(diào)研因子覆蓋度95% 94% 93%92%91%90%89%88%87%86%85%基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子覆蓋度 基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子覆蓋度均值資料來源: Wind，整理從圖 19 可以看出基金經(jīng)理調(diào)研因子相較之前只用基金經(jīng)理親自調(diào)研樣本所構(gòu)造的因子覆蓋度有了非常顯著的改善，由原來平均 45.76%的覆蓋度增加至 91

42、.23%。我們對(duì)一些常見選基因子進(jìn)行梳理，構(gòu)成我們的選基因子庫(kù)，下面我們就基金經(jīng)理調(diào)研因子與這些因子庫(kù)中因子的關(guān)系進(jìn)行測(cè)試和分析。首先，我們對(duì)因子庫(kù)中的選基因子進(jìn)行一個(gè)簡(jiǎn)單的介紹，詳細(xì)的構(gòu)造方法可參見本文附錄部分：表 3：選基因子庫(kù)類別因子名稱因子計(jì)算方式TM-FF 超額收益過去 240 個(gè)交易日市場(chǎng)收益率、市場(chǎng)收益率平方項(xiàng)收益類因子以及 Fama-French 三因子回歸的截距項(xiàng)基金業(yè)績(jī)的夏普率過去 240 個(gè)交易日基金業(yè)績(jī)的夏普率規(guī)?；鹨?guī)?；鸬募径葓?bào)告中可以通過期末基金資產(chǎn)凈值直接獲取，這里我們?nèi)『喜⒁?guī)模機(jī)構(gòu)關(guān)注度機(jī)構(gòu)關(guān)注度在基金半年報(bào)以及年報(bào)中的基金份額持有人信息中獲取，這里我們?nèi)『?/p>

43、并占比隱形交易能力隱形交易能力基金定期報(bào)告期后的三個(gè)月內(nèi)，基金真實(shí)收益率相比披露持倉(cāng)組合收益率的超額信息比前瞻能力（詳細(xì)構(gòu)造可參考我們于 2020 年 10 月 30 日發(fā)布的專題報(bào)告FOF 系列專題之二：基金經(jīng)理前瞻能力與基金業(yè)績(jī)）前瞻權(quán)重占比前瞻數(shù)量占比基金定期報(bào)告中持倉(cāng)公布時(shí)點(diǎn)后，且上市公司盈余公告日后 10 天內(nèi)分析師撰寫報(bào)告超預(yù)期的標(biāo)的在基金持倉(cāng)中的權(quán)重占比基金定期報(bào)告中持倉(cāng)公布時(shí)點(diǎn)后，且上市公司盈余公告日后 10 天內(nèi)分析師撰寫報(bào)告超預(yù)期的標(biāo)的在基金持倉(cāng)中的數(shù)量占比基金員工信心從業(yè)人員持有占比在基金半年報(bào)以及年報(bào)中的基金管理人的從業(yè)人員持有占比，這里我們?nèi)『喜⒄急荣Y料來源: 整理在

44、表 3 中我們簡(jiǎn)單介紹了選基因子庫(kù)中的因子，其中前瞻能力因子的詳細(xì)構(gòu)造可參考我們于 2020 年 10 月 30 日發(fā)布的專題報(bào)告FOF 系列專題之二：基金經(jīng)理前瞻能力與基金業(yè)績(jī)，下面我們針對(duì)這些因子進(jìn)行選基效果測(cè)試。圖 20：選基因子測(cè)試因子名稱多空年化收益率RankIC均值RankICIRRankIC勝率十檔分組收益類因子8.84%13.40%1.4474.05%基金規(guī)模-3.52%-6.58%-1.2823.66%機(jī)構(gòu)關(guān)注度1.68%3.94%0.9468.70%隱形交易能力8.29%9.93%1.7683.97%前瞻能力6.41%9.19%0.9961.83%基金員工信心3.54%5.

45、99%1.7381.68%資料來源: Wind，整理如圖 20 所示，我們測(cè)試了所有選基因子庫(kù)中因子的收益表現(xiàn)。其中，多空年化收益率為對(duì)選基因子的取值由小到大進(jìn)行十檔分組后，使用第十檔（因子值最大組）基金組合的年化收益率減去第一檔基金組合（因子值最小組）所得的多空年化收益率。表 4 中顯示的是我們對(duì)基金經(jīng)理調(diào)研因子與上述選基因子庫(kù)中因子之間截面相關(guān)性的測(cè)試結(jié)果?？梢钥吹?，基金經(jīng)理調(diào)研因子與其余選基因子的秩相關(guān)性普遍較低，長(zhǎng)期相關(guān)性在 0 附近。這說明基金經(jīng)理調(diào)研因子與全部選基因子都有著極低的相關(guān)性。因此，這意味著該因子能提供上述選基因子中所不能提供的增量信息。表 4：因子相關(guān)系數(shù)收益類因子基金

46、規(guī)模機(jī)構(gòu)關(guān)注度隱形交易能力前瞻能力基金員工信心調(diào)研因子收益類因子1.000.000.120.410.260.120.05基金規(guī)模1.00-0.01-0.100.03-0.23-0.03機(jī)構(gòu)關(guān)注度1.000.07-0.020.220.04隱形交易能力1.000.000.100.03前瞻能力1.00-0.02-0.02基金員工信心1.000.00調(diào)研因子1.00資料來源: Wind，整理在檢驗(yàn)因子的相關(guān)關(guān)系時(shí)，我們除了使用因子值之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)外，往往更關(guān)心因子的表現(xiàn)之間的相關(guān)性（這里我們使用 Spearman 秩相關(guān)系數(shù)）。這其中的一個(gè)方法是對(duì)各個(gè)因子的 RankIC 時(shí)間序列進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)

47、。如果檢驗(yàn)結(jié)果顯示各個(gè)因子的 RankIC 值之間的相關(guān)性較低，那么說明因子的表現(xiàn)之間的關(guān)聯(lián)性較低，這在我們嘗試將因子加入到已有因子池的時(shí)候，是一個(gè)重要的參考條件。如表 5 所示，我們可以看出基金經(jīng)理調(diào)研因子與其余選基因子的 RankIC 相關(guān)性都非常低。其中，與基金經(jīng)理調(diào)研因子相關(guān)性絕對(duì)值最高的是基金規(guī)模因子， RankIC 相關(guān)性為-0.18。表 5：因子 RankIC 相關(guān)系數(shù)收益類因子基金規(guī)模機(jī)構(gòu)關(guān)注度隱形交易能力前瞻能力基金員工信心調(diào)研因子收益類因子1.000.10-0.130.450.63-0.190.09基金規(guī)模1.00-0.26-0.150.34-0.25-0.21機(jī)構(gòu)關(guān)注度1

48、.000.16-0.410.190.11隱形交易能力1.000.020.040.08前瞻能力1.00-0.52-0.04基金員工信心1.000.08調(diào)研因子1.00資料來源: Wind，整理通過上面的因子間相關(guān)系數(shù)測(cè)試，我們可以看出基金經(jīng)理調(diào)研因子無論是因子值還是因子的表現(xiàn)，都與我們選基因子之間的相關(guān)性極低。因此，可以為我們的選基體系提供新的補(bǔ)充。表 6：基金經(jīng)理調(diào)研因子 Fama-Macbeth 回歸檢驗(yàn)收益類因子基金規(guī)模機(jī)構(gòu)關(guān)注度隱形交易能力前瞻能力基金員工信心基金經(jīng)理調(diào)研因子回歸系數(shù)0.20%-0.31%0.00%0.36%0.60%0.23%0.19%T 值1.22-5.87-0.08

49、3.934.585.855.02資料來源: Wind，整理除了從因子相關(guān)性的角度來檢驗(yàn)因子的特質(zhì)， 我們還可以使用經(jīng)典的 Fama-Macbeth 回歸檢驗(yàn)因子與已有因子之間的關(guān)系。Fama-Macbeth 回歸檢驗(yàn)法的做法是使用基金未來一期（這里我們使用未來一個(gè)季度）的基金收益率與新進(jìn)因子以及已有全部因子進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)新進(jìn)因子的系數(shù)以及系數(shù)的 T 值。具體操作如下： = 11 + 22 + 33 + + 其中，1、2、為已有因子，這里的已有因子包括收益類因子、基金規(guī)模、機(jī)構(gòu)關(guān)注度、隱形交易能力、前瞻能力以及基金員工信心因子， 為新進(jìn)因子，這里為基金經(jīng)理調(diào)研因子。1、2、以及為各個(gè)因子前系數(shù)。

50、從表 6 的測(cè)試結(jié)果可以看出基金經(jīng)理調(diào)研因子在剝離了控制變量因子之后的溢價(jià)依然是十分顯著的。其系數(shù)的統(tǒng)計(jì) T 值為 5.02，這表明基金經(jīng)理調(diào)研因子盡管剝離了已有選基因子所包含的信息，依然對(duì)未來基金收益具有顯著的預(yù)測(cè)效果。從上面的測(cè)試可以看出，盡管我們的選基因子庫(kù)中的因子都已具有穩(wěn)定的基金收益預(yù)測(cè)能力，但是，基金經(jīng)理調(diào)研因子在剝離了這些因子的影響后，依然具有非常好的選基效果。由此可見，基金經(jīng)理調(diào)研因子不僅作為單因子對(duì)于基金未來的收益率有著極強(qiáng)的預(yù)測(cè)性，同時(shí)，還對(duì)已有的選基因子體系提供了新鮮的血液。FOF 精選組合本節(jié)我們對(duì)前文介紹的基金調(diào)研因子和其他常見的選基因子進(jìn)行合成，構(gòu)建綜合選基因子，然

51、后使用綜合選基因子的得分對(duì) FOF 組合進(jìn)行構(gòu)建，力求能穩(wěn)定戰(zhàn)勝股票和偏股型基金中位數(shù)。綜合選基因子構(gòu)建前文我們構(gòu)建并檢驗(yàn)了基于基金公司調(diào)研數(shù)據(jù)所構(gòu)造的基金經(jīng)理調(diào)研因子，同時(shí)我們梳理了一些常見的選基因子。從前文的統(tǒng)計(jì)和測(cè)試中我們可以看出，無論選基因子還是本文新提出的基金經(jīng)理調(diào)研因子，都對(duì)基金未來的業(yè)績(jī)具有非常顯著的預(yù)測(cè)性。因此我們將收益類因子、基金規(guī)模、機(jī)構(gòu)關(guān)注度、隱形交易能力、前瞻能力、基金員工信心以及基金經(jīng)理調(diào)研因子合計(jì) 7 個(gè)大類因子等權(quán)重合成，構(gòu)建綜合選基因子。下面我們測(cè)算綜合選基因子對(duì)基金未來三個(gè)月收益率的預(yù)測(cè)能力，需要注意的是，我們?yōu)榱伺懦齻}(cāng)位的影響，因子測(cè)試的樣本空間選定為上市滿

52、 15 個(gè)月的股票和偏股型基金，且只保留初始基金（若存在 C/E/H/O 等類別，只保留 A 類基金）。圖 21：綜合選基因子歷史 RankIC 序列圖 22：綜合選基因子十檔分組測(cè)試結(jié)果 40% 142.0% 1.57%0.95%0.56%0.43% -0.10% -0.06%-0.26%-0.68% -0.64%30%111.5%20%10%71.0%40.5%0%-10%-20%0-4 -70.0%-0.5%-1.0%RankIC累計(jì)IC（右軸）-1.5%-2.0% -1.78%12345678910 資料來源: Wind，整理資料來源: Wind，整理如圖 21 所示，綜合選基因子表現(xiàn)

53、非常穩(wěn)健，因子的 RankIC 均值為 15.72%，年化 RankICIR 為 2.72，RankIC 的勝率為 90.24%。從十檔分組來看，因子單調(diào)性也非常不錯(cuò)，多頭組合季均超額 1.57%，空頭組合季均超額-1.78%，多空組合季均超額 3.34%。由此可見，綜合選基因子對(duì)基金未來收益率具有非常穩(wěn)定顯著的預(yù)測(cè)能力。FOF 精選組合構(gòu)建下面我們利用綜合選基因子來構(gòu)建 FOF 組合，具體的組合構(gòu)建流程如下：調(diào)倉(cāng)方式：為避免路徑依賴，將資金等權(quán)分成三份，每個(gè)季度使用一份資金季度調(diào)倉(cāng)。選基樣本空間：在調(diào)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)時(shí)滿足如下條件：1、上市或者轉(zhuǎn)型超過 15 個(gè)月的普通股票型與偏股混合型基金；2、只保

54、留初始基金（若存在 C/E/H/O 等類別，只保留 A 類基金）；3、基金合計(jì)規(guī)模在 2 億至 100 億之間；4、剔除調(diào)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)暫停申購(gòu)或暫停大額申購(gòu)的樣本。選基步驟：在定期調(diào)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)，在選基樣本空間中選擇 20 只綜合選基因子得分最高的基金等權(quán)構(gòu)建組合。交易費(fèi)率：申購(gòu)費(fèi)率為萬一，贖回費(fèi)率為千五。申贖限制：在調(diào)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)，暫停申購(gòu)或暫停大額申購(gòu)的基金不調(diào)入，暫停贖回的基金則保留不調(diào)出。業(yè)績(jī)基準(zhǔn)：每個(gè)月取股票和偏股型基金收益率的中位數(shù)作為基準(zhǔn)收益率。按照上述流程構(gòu)建的國(guó)信金工 FOF 精選組合歷史表現(xiàn)穩(wěn)定，2010 年以來相對(duì)股票和偏股型基金中位數(shù)的超額收益穩(wěn)定攀升。具體走勢(shì)如圖 23。圖 23：FO

55、F 精選組合歷史表現(xiàn)7.0 2.26.0 2.05.0 1.84.0 1.63.0 1.42.0 1.21.0 1.00.00.8FOF精選組合股票及偏股基金中位數(shù)相對(duì)強(qiáng)弱（右軸）資料來源: Wind，整理2010 年以來，F(xiàn)OF 精選組合每年均可戰(zhàn)勝當(dāng)年股票和偏股型基金業(yè)績(jī)的中位數(shù)，在股票及偏股基金中排名分位點(diǎn)平均為 32.96%。FOF 精選組合費(fèi)后年化收益率為 15.59%，而基準(zhǔn)組合同期年化收益率為 8.60%，實(shí)現(xiàn)了相對(duì)基準(zhǔn)年化 7%的超額收益。年化換手率為 1.73 倍。表 7：FOF 精選組合分年度收益表現(xiàn)組合收益股票和偏股基金中位數(shù)在股票和偏股基金中分位數(shù)在股票和偏股基金中排名

56、201010.28%2.92%23.26%60/2572011-23.97%-24.11%48.05%148/30720128.05%4.67%31.50%109/345201321.85%14.70%28.72%114/396201428.85%22.58%35.12%151/429201552.54%46.03%38.66%184/4752016-8.49%-14.38%28.81%157/544201725.90%15.17%24.92%154/6172018-22.92%-24.42%40.59%274/674201955.80%46.66%29.27%228/778202078.02

57、%60.87%23.69%231/97420210331-2.53%-3.66%42.89%516/1202全樣本期15.59%8.60%-資料來源: Wind，整理分年度的收益表現(xiàn)如表 7 所示， FOF 精選組合的調(diào)倉(cāng)方式為將資金等權(quán)分為三份，對(duì)應(yīng)季度調(diào)倉(cāng)的三條路徑進(jìn)行投資。為檢驗(yàn)組合對(duì)基金數(shù)量以及調(diào)倉(cāng)路徑的敏感性，表 8 中給出了不同基金數(shù)量、不同調(diào)倉(cāng)路徑下的組合年化超額收益率：表 8：FOF 精選組合超額收益的參數(shù)敏感性測(cè)試調(diào)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)選基個(gè)數(shù)1、4、7、10 月底調(diào)倉(cāng)2、5、8、11 月底調(diào)倉(cāng)3、6、9、12 月底調(diào)倉(cāng)三條路徑平均107.99%6.53%6.99%7.19%207.02%

58、7.28%6.67%7.00%306.12%6.79%6.19%6.37%405.76%6.13%5.43%5.78%505.58%5.79%4.96%5.45%資料來源: Wind，整理從表 8 可以看到，隨著持有基金數(shù)量的減少，F(xiàn)OF 組合整體的年化超額收益呈現(xiàn)增加趨勢(shì)。此外，對(duì)于給定的持基數(shù)量，不同路徑下的組合收益保持相對(duì)穩(wěn)定，這說明我們的 FOF 組合構(gòu)建方法是穩(wěn)定有效的。總結(jié)與展望從基金經(jīng)理去調(diào)研談起參與上市公司調(diào)研活動(dòng)是基金經(jīng)理投資工作中重要的構(gòu)成部分，正因?yàn)橐粋€(gè)人的精力是有限的，所以被基金經(jīng)理選擇調(diào)研的公司也正是基金經(jīng)理潛在感興趣的公司。這些公司的股票是否能夠成為市場(chǎng)中表現(xiàn)優(yōu)異的

59、股票，則可以一定程度的反映基金經(jīng)理的調(diào)研能力?；鸾?jīng)理參與調(diào)研的股票未來一個(gè)季度有較為顯著的超額收益，并且其中有接近 1/4 的比例出現(xiàn)在其未來的持倉(cāng)中，因此基金經(jīng)理的調(diào)研行為可能能為我們預(yù)測(cè)基金的投資業(yè)績(jī)提供新的參考?；鸾?jīng)理調(diào)研數(shù)量因子基金經(jīng)理調(diào)研次數(shù)越多，則基金經(jīng)理掌握公司基本面信息越多，因此其管理的基金未來業(yè)績(jī)可能更好。經(jīng)測(cè)試，基金經(jīng)理調(diào)研數(shù)量因子與未來基金業(yè)績(jī)具有正向相關(guān)關(guān)系?；鸾?jīng)理調(diào)研數(shù)量因子的 RankIC 歷史均值為 3.42%，年化 RankICIR 值為 1.06?；鸾?jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子不同基金經(jīng)理調(diào)研能力有差別，調(diào)研能力越強(qiáng)的基金經(jīng)理其未來業(yè)績(jī)可能更好，為刻畫基金經(jīng)理的調(diào)

60、研能力，我們構(gòu)建了基金經(jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子?；鸾?jīng)理調(diào)研質(zhì)量因子對(duì)基金未來業(yè)績(jī)具有顯著預(yù)測(cè)性，因子的 RankIC 值為 4.30%，年化 RankICIR 2.02。在剔除常見選基因子的影響后，因子依然表現(xiàn)出優(yōu)秀的基金業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)能力。FOF 精選組合我們使用基金經(jīng)理調(diào)研因子與常見選基因子相結(jié)合構(gòu)建綜合選基因子，因子的 RankIC 均值為 15.72%，年化 RankICIR 為 2.72，RankIC 的勝率為 90.24%。從十檔分組來看，因子單調(diào)性也非常顯著，多頭組合季均超額 1.57%，空頭組合季均超額-1.78%，多空組合季均超額 3.34%。我們根據(jù)綜合選基因子打分來構(gòu)建的 20 只基