機(jī)構(gòu)欠配還在繼續(xù)

1、分券種分析：信用債規(guī)模回升，存單托管量下滑截至 2021 年 6 月末，中債登、上清所債券總托管量 107.2 萬億元，較 5 月增加 10881 億元（5 月增加 10151 億元），其中中債登總托管量 80.8 萬億元，環(huán)比增加 10974 億元（5月增加 9130 億元)。上清所總托管量 26.4 萬億，環(huán)比減少 66 億（5 月增加 1022 億元）。圖表1： 中債登、上清所債券托管量變化（億元）總托管量環(huán)比（右）1,100,0001,050,0001,000,000950,000900,000850,000800,000750,000700,000650,000600,000（億元）

2、25,00020,00015,00010,0005,000018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-06資料來源：中債登，上清所，分券種來看：利率債托管量增幅與 5 月相當(dāng)，財(cái)政后置發(fā)力下的利率債供給壓力值得關(guān)注。6 月國(guó)債托管量較 5 月增加 2537 億元（5 月環(huán)比增加 2215 億元），政金債托管量較 5 月增加 2485 億元（5月環(huán)比增加2251 億元），地方政府債托管量較5 月增加4896 億元（5 月環(huán)比增加4885 億元）。利率債后續(xù)供給壓力值得關(guān)注。地方債方面，上半年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度節(jié)奏緩慢，下半年壓力仍在。今

3、年上半年地方政府新增一般債共發(fā)行 4657 億元，新增專項(xiàng)債共發(fā)行 10143 億元，以兩會(huì)公布的新增債務(wù)限額計(jì)算，進(jìn)度分別為 57%和 28%，專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度遠(yuǎn)低于往年，剩余發(fā)行壓力不小。國(guó)債方面，7 月份為年內(nèi)國(guó)債到期高峰，到期量達(dá) 7990 億元，預(yù)計(jì) 7 月國(guó)債托管增長(zhǎng)不多，在全年額度不調(diào)減的情況下，三四季度可能迎來利率債集中供給。同業(yè)存單托管量年內(nèi)首次負(fù)增長(zhǎng)。6 月同業(yè)存單托管量較 5 月減少 1824 億元（5 月環(huán)比增加 2051 億元），為今年以來首次負(fù)增長(zhǎng)。6 月同業(yè)存單到期量 1.6 萬億，與上月基本持平，而發(fā)行量較上月下滑 5000 億元至 1.3 萬億元。6 月存單縮量

4、的主要原因在于半年末時(shí)點(diǎn)銀行普遍通過理財(cái)回表等沖存款，導(dǎo)致借助存單補(bǔ)充流動(dòng)性的壓力有所降低，此外半年末時(shí)點(diǎn)面臨 MPA 考核，銀行資產(chǎn)端擴(kuò)張需求較低，不需要太多的負(fù)債匹配。展望未來，全面降準(zhǔn)將改善銀行的負(fù)債端壓力，但存款利率加點(diǎn)改革之后中小銀行大額存單受限，可能仍需要通過同業(yè)存單融資。目前同業(yè)存單利率已經(jīng)低于 MLF 近 30BP，發(fā)行成本顯著降低，預(yù)計(jì)短期內(nèi)發(fā)行量將走高。圖表2： 存單利率與 MLF(%) 同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):1年中期借貸便利(MLF):利率:1年19-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-01

5、21-0421-07資料來源：Wind，6 月信用債市場(chǎng)回暖，除企業(yè)債外各券種托管量均有所增加。6 月信用債托管量增加 1709億元（5 月環(huán)比減少 1574 億元），除企業(yè)債外各券種托管量均有所增加。具體來看，超短融托管量較 5 月增加 74 億元（5 月環(huán)比減少 700 億元），短融托管量較 5 月增加 37 億元（5月環(huán)比減少 318 億元），非公開定向債務(wù)融資工具托管量較 5 月增加 396 億元（5 月環(huán)比減少 49 億元），中票托管量較 5 月增加 884 億元（5 月環(huán)比減少 506 億元），企業(yè)債托管量較月減少 67 億元（5 月環(huán)比減少 178 億元）。信用債 5 月凈融資額

6、弱化源于城投融資約束、“補(bǔ)年報(bào)”效應(yīng)下的傳統(tǒng)發(fā)行淡季、利率中樞抬高與機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等原因，而 6 月季節(jié)性因素消退+利率下行導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)回暖。但銀保監(jiān) 15 號(hào)文沖擊等還在發(fā)酵當(dāng)中，尾部城投債融資環(huán)境難言改善，預(yù)計(jì)對(duì)信用債發(fā)行仍有負(fù)面沖擊。圖表3： 信用債凈發(fā)行（不含同業(yè)存單）（億元）10,000 2017 2018 2019202020218,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，圖表4： 總托管量單月環(huán)比（分券種）圖表5： 總托管量單月環(huán)比（分機(jī)構(gòu)）（億元）政府債信用債同業(yè)存單地方債商業(yè)

7、銀行債25,00020,00015,00010,000(億元)商業(yè)銀行證券保險(xiǎn)廣義基金境外機(jī)構(gòu)25,00020,00015,00010,0005,0005,00000(5,000)(5,000)(10,000)20-0620-0820-1020-1221-0221-0421-06(10,000)20-0620-0820-1020-1221-0221-0421-06資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表6： 6 月機(jī)構(gòu)持倉環(huán)比變化（單位：億元）利率債信用債商業(yè)銀行債券同業(yè)存單國(guó)債政金債地方債企業(yè)債超短融PPN短融中票商業(yè)銀行1338.75906.122244.91-12.1464.22-2

8、4.93107.5695.37102.90-1061.37信用社60.4086.7437.81-5.65-40.731.20-0.701.55-0.32-407.35保險(xiǎn)251.25-54.20784.70-11.740.610.00-1.30-19.70-95.60-325.54證券207.88205.54-8.2317.50-12.021.51-4.60103.13-74.69-1.60廣義基金536.73887.141776.30-139.75-11.28326.48-58.25507.541090.07-616.41境外機(jī)構(gòu)133.89108.897.300.86-4.90-0.301

9、.1018.9345.65247.10資料來源：中債登、上清所、分機(jī)構(gòu)持倉分析月長(zhǎng)端利率先上后下，整體維持震蕩行情，市場(chǎng)交易重點(diǎn)在政策資金面供求基本面,各類機(jī)構(gòu)均維持增勢(shì)。具體而言，商業(yè)銀行主要增持利率債，廣義基金主要增配地方債、商業(yè)銀行債，境外機(jī)構(gòu)以增持存單為主，國(guó)債增幅略有放緩，保險(xiǎn)配置需求回暖，券商相對(duì)穩(wěn)定。商業(yè)銀行配置動(dòng)能仍強(qiáng)，全線增持利率債商業(yè)銀行也存在一定的欠配壓力，在半年末時(shí)點(diǎn)全面增持利率債，信用債托管量顯著回升。6月商業(yè)銀行國(guó)債托管量環(huán)比增加 1339 億元（5 月環(huán)比增加 1275 億元）。政金債托管量環(huán)比增加 906 億元（5 月環(huán)比增加 678 億元）。地方債托管量環(huán)比增

10、加 2245 億元（上月環(huán)比增加3436 億元）。信用債托管量環(huán)比增加 435 億元（上月環(huán)比減少 1475 億元）。同業(yè)存單托管量環(huán)比減少 1061 億元（上月環(huán)比減少 721 億元）。整體上銀行債券配置還是以利率債為主。6 月市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)在于銀行負(fù)債端相關(guān)的政策，包括存款利率加點(diǎn)改革、降準(zhǔn)替代 MLF 等。存款利率加點(diǎn)改革使得銀行負(fù)債成本整體降低，一定程度上有助于提高對(duì)利率債等品種的接受度，但傳導(dǎo)機(jī)制較為間接（存款改革-內(nèi)部 ftp-配債行為），實(shí)際影響有限。供給方面，地方債、國(guó)債等供給如果上量，可能滿足銀行表內(nèi)欠配壓力，但近期利率下行速度較快，銀行等配置盤“買不下手”。此外，銀監(jiān)會(huì) 15

11、 號(hào)文等對(duì)涉及隱性債務(wù)平臺(tái)限制流貸，如果引發(fā)短期信用收縮，關(guān)注對(duì)社融和銀行配債行為的影響。圖表7： 商業(yè)銀行托管量環(huán)比變化圖表8： 商業(yè)銀行托管量新增同比(億元)國(guó)債政金債信用債同業(yè)存單地方債5,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)20-1020-1221-0221-0421-06(億元)國(guó)債政金債信用債同業(yè)存單地方債4,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)(8,000)(10,000)20-1020-1221-0221-0421-06資料來源：Wind，注：新增同比=本月環(huán)比增量-去年同期環(huán)比增量資料

12、來源：Wind，廣義基金大幅增配地方債和商業(yè)銀行債6 月廣義基金利率債配置動(dòng)能較強(qiáng)，同業(yè)存單托管量下降。6 月廣義基金國(guó)債托管量環(huán)比增加 537 億元（5 月環(huán)比減少 228 億元）。政金債托管量環(huán)比增加 887 億元（上月環(huán)比增加1291 億元）。地方債托管量環(huán)比增加 1776 億元（上月環(huán)比增加 563 億元），同業(yè)存單托管量環(huán)比減少 616 億元（上月環(huán)比增加 1255 億元）。6 月廣義基金需求主要集中在地方債，而同業(yè)存單則未能延續(xù)近四個(gè)月來的增持趨勢(shì)，大幅下滑，這一方面源于存單凈發(fā)行減少，另一方面是貨基規(guī)模擴(kuò)張放緩減少了基金對(duì)存單的需求，根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)，6 月末貨幣基金份額較 5

13、 月下降近 230 億。圖表9： 廣義基金托管量環(huán)比變化圖表10： 廣義基金信用債托管量環(huán)比變化（億元）國(guó)債政金債信用債同業(yè)存單地方債6,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)20-1020-1221-0221-0421-06（億元）企業(yè)債中票短融超短融2,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)20-1020-1221-0221-0421-06資料來源：Wind，資料來源：Wind，信用債持倉規(guī)模回升，品種上以中票和 PPN 為主。6 月廣義基金信用債整體托管量環(huán)比增加 768 億元（5 月環(huán)比減少 182 億元

14、）。其中，超短融托管量減少 11 億元（5 月環(huán)比增加134 億元），非公開定向債務(wù)融資工具增加 326 億元（5 月環(huán)比減少 15 億元），短融托管量環(huán)比減少 58 億元（5 月環(huán)比減少 223 億元），中票托管量增加 508 億元（5 月環(huán)比增加 24億元），企業(yè)債托管量環(huán)比減少 140 億元（5 月環(huán)比減少 214 億元）。6 月中票和 PPN 的凈融資額顯著回升，而短久期品種仍延續(xù)弱勢(shì)，導(dǎo)致中票和 PPN 成為廣義基金的信用債主要增配品種。商業(yè)銀行債托管規(guī)模上升，主要源于基金、專戶等承接了大量永續(xù)債和二級(jí)資本債，現(xiàn)金管理類理財(cái)新規(guī)落地影響仍有待觀察。6 月廣義基金商業(yè)銀行債托管量環(huán)比增

15、加 1090 億（5月環(huán)比增加 648 億），商業(yè)銀行債代替政金債成為第二大增持券種。背后的原因主要是 6 月永續(xù)債和二級(jí)資本債發(fā)行量創(chuàng)下年內(nèi)新高，二者合計(jì)發(fā)行 1416 億，基金、專戶等代替理財(cái)大量承接了這部分發(fā)行需求。往后看，6 月落地的現(xiàn)金管理類理財(cái)新規(guī)正式稿對(duì)存量產(chǎn)品持有次級(jí)債采取“新老劃斷”原則，但正式稿對(duì)新增次級(jí)債進(jìn)行了嚴(yán)格限制，在實(shí)際操作中，新發(fā)行的永續(xù)債和二級(jí)資本債剩余期限均較長(zhǎng)，且現(xiàn)實(shí)中多屬于“權(quán)益”而非“債權(quán)”，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品以后無法新增。部分基金和專戶產(chǎn)品承接了永續(xù)債等資產(chǎn)，但監(jiān)管又于 2021年 6 月 23 日窗口指導(dǎo)公募基金不得投資永續(xù)債，疊加三季度銀行永續(xù)債與二級(jí)

16、資本債供給或小幅放量，廣義基金需求能否跟上還有待觀察。境外機(jī)構(gòu)繼續(xù)增持國(guó)債和存單6 月境外機(jī)構(gòu)增持節(jié)奏平穩(wěn)，以國(guó)債和同業(yè)存單為主。6 月境外機(jī)構(gòu)國(guó)債托管量環(huán)比增加 134億元（5 月環(huán)比增加 258 億元）。政金債托管量環(huán)比增加 109 億元（5 月環(huán)比增加 73 億元）。地方債托管量環(huán)比增加 7 億元（5 月環(huán)比增加 5 億元）。信用債托管量環(huán)比增加 18 億元（5月環(huán)比增加 1 億元）。同業(yè)存單托管量環(huán)比增加 247 億元（5 月環(huán)比增加 198 億元）。圖表11： 境外機(jī)構(gòu)托管量環(huán)比變化圖表12： 境外機(jī)構(gòu)托管量新增同比（億元）國(guó)債 政金債 信用債同業(yè)存單地方債1,4001,2001,0

17、008006004002000(200)(400)20-1020-1221-0221-0421-06(億元)國(guó)債政金債信用債同業(yè)存單地方債1,4001,2001,0008006004002000(200)(400)(600)(800)20-1020-1221-0221-0421-06資料來源：Wind，注：新增同比=本月環(huán)比增量-去年同期環(huán)比增量資料來源：Wind，6 月中美利差小幅走闊不改外資流入趨勢(shì)，WGBI 指數(shù)納入臨近利好外資需求。6 月長(zhǎng)端收益率先升后降，美債利率則在聯(lián)儲(chǔ)“偏鷹”表態(tài)后走勢(shì)分化，短端上行而長(zhǎng)端利率震蕩下行，中美利差小幅走闊至 160BP。短期來看，在美元短端流動(dòng)性泛濫

18、，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景愈發(fā)謹(jǐn)慎的背景下，美債收益率或易下難上。國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)對(duì)市場(chǎng)情緒有助益，但靴子落地后空間可能不太大，十年期國(guó)債 3.0%之下空間預(yù)計(jì)在 10bp 以內(nèi)，中美利差短期內(nèi)預(yù)計(jì)仍保持震蕩態(tài)勢(shì)，對(duì)外資持債影響有限。2021 年 10 月我國(guó)國(guó)債即將被納入富時(shí)世界國(guó)債指數(shù)（WGBI）。同時(shí)隨著中國(guó)金融市場(chǎng)持續(xù)對(duì)外開放與人民幣的跨境支付結(jié)算的持續(xù)推進(jìn)，后續(xù)外資的持債規(guī)模增速或有所加快。圖表13： 6 月中美利差總體穩(wěn)定圖表14： 外資國(guó)債、政金債累計(jì)增持規(guī)模占比略有下滑7.4美元兌人民幣十年期中美利差（右）(BP) 300外資國(guó)債托管量環(huán)比(億) 外資政金債托管量環(huán)比外資累計(jì)增持國(guó)債規(guī)模/國(guó)債

19、新增總量(%)7.27.06.26.05.816-0617-0418-0218-1219-1020-0821-062502001501005001,4001,2001,0008006004002000(200)(400)外資累計(jì)增持政金債規(guī)模/政金債新增總量 2018161412108642020-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06資料來源：Wind，資料來源：Wind，保險(xiǎn)需求回暖，券商相對(duì)穩(wěn)定6 月保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)買債動(dòng)能小幅增強(qiáng)，配置仍以地方債為主。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu) 6 月國(guó)債托管量環(huán)比增加 251 億元（5 月環(huán)比增加 15 億元

20、）。政金債托管量環(huán)比減少 54 億元（5 月環(huán)比減少 11億元）。地方債托管量環(huán)比增加 785 億元（5 月環(huán)比增加 648 億元）。信用債托管量環(huán)比減少 33 億元（5 月環(huán)比減少 46 億元）。同業(yè)存單托管量環(huán)比增加 34 億元（5 月環(huán)比增加 28億元）。整體來看地方債仍是保險(xiǎn)的主要加倉品種。今年上半年保費(fèi)增長(zhǎng)乏力，但保險(xiǎn)投債需求不弱，主要源于存量資產(chǎn)到期后的再配置壓力。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主要投向是非標(biāo)+地方債+協(xié)議存款。繼存款加點(diǎn)改革導(dǎo)致協(xié)議存款利率下行后，銀監(jiān)會(huì) 15 號(hào)文可能導(dǎo)致涉及隱性債務(wù)平臺(tái)的非標(biāo)供給減少，倒逼其增加對(duì)超長(zhǎng)債和地方債等配置需求。券商普遍高杠桿操作，6 月主要增配國(guó)債和政金

21、債，主要是考慮杠桿能力及跨季時(shí)點(diǎn)的質(zhì)押融資需求，并博弈交易機(jī)會(huì)。圖表15： 保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)托管量環(huán)比變化季節(jié)圖（億元）1,5002021 2020 201920181,0005000(500)(1,000)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，券商 6 月主要增配國(guó)債和政金債，信用債需求也有所回暖。6 月證券公司國(guó)債托管量環(huán)比增加 208 億元（5 月環(huán)比增加 384 億元），政金債托管量環(huán)比增加 206 億元（5 月環(huán)比減少4 億元），地方債托管量環(huán)比減少 8 億元（5 月環(huán)比增加 448 億元），信用債托管量環(huán)比增加119 億元（5 月環(huán)比減少 13 億元），

22、同業(yè)存單托管量環(huán)比減少 326 億元（上月環(huán)比增加 56億元）。6 月券商對(duì)國(guó)債、政金債增持幅度較大，主因 6 月下旬利率債出現(xiàn)了小型交易性機(jī)會(huì)，以及跨季時(shí)點(diǎn)的質(zhì)押融資需求。圖表16： 券商托管量環(huán)比變化圖表17： 保險(xiǎn)托管量環(huán)比變化（億元）國(guó)債政金債信用債同業(yè)存單地方債8006004002000(200)（億元）國(guó)債政金債信用債同業(yè)存單地方債1,0008006004002000(400)(200)(600)20-1020-1221-0221-0421-06(400)20-1020-1221-0221-0421-06資料來源：Wind，資料來源：Wind，債市杠桿率季節(jié)性回升6 月底債市整體杠桿率為 111.4%，環(huán)比上升 2 個(gè)百分點(diǎn)。6 月以來，市場(chǎng)對(duì)地方債發(fā)行放量和季末因素導(dǎo)致資金面波動(dòng)加大始終存在擔(dān)憂，加杠桿熱情不高，隔夜回購成交量基本維持在 4 萬億以下。市場(chǎng)杠桿率回升主要是季節(jié)性因素影響，季末時(shí)銀行面臨