經(jīng)濟(jì)回顧與經(jīng)濟(jì)展望：把握經(jīng)濟(jì)增長中的“預(yù)期差”

1、隨四度濟(jì)長據(jù)公020 年國濟(jì)現(xiàn)埃四度不變價(jià)算的GDP 同增為6.5高預(yù)值6.%和季同比速4.%全年 GDP比2019增長2.3總達(dá)到101986元首突百億大。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊和疫后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是 2020 年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主線“復(fù)蘇時(shí)間有先后，復(fù)蘇領(lǐng)域有亮點(diǎn)”是 2020 年經(jīng)濟(jì)基本面的主要看點(diǎn)。本文將針對(duì)200年經(jīng)基面行統(tǒng)顧詳盤并對(duì)021年經(jīng)基面勢(shì)開預(yù)。圖表 12020全年 GDP 同比增長 2.3%n理有220蘇輯200年新疫的發(fā)致國濟(jì)遇創(chuàng)隨疫得控中經(jīng)濟(jì)漸蘇不經(jīng)領(lǐng)的復(fù)循一的濟(jì)輯時(shí)順。從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基本邏輯來看疫后經(jīng)濟(jì)基本面沿“工業(yè)生地產(chǎn)/基建投資出口消費(fèi)制造業(yè)投資”的路徑順次修復(fù)。疫后修復(fù)路徑

2、呈現(xiàn)出如輯疫基得有控的提下家地層的工產(chǎn)措施和經(jīng)濟(jì)托底政策推動(dòng)了工業(yè)生產(chǎn)和地產(chǎn)/基建投資的快速恢復(fù)和增長；2）內(nèi)給的復(fù)國需端上共使口強(qiáng)3著內(nèi)工生的蘇經(jīng)狀的轉(zhuǎn)內(nèi)費(fèi)平漸復(fù)內(nèi)業(yè)產(chǎn)消水的復(fù)強(qiáng)企擴(kuò)生的力制業(yè)資速行。按照經(jīng)復(fù)蘇的基本輯2020年的經(jīng)發(fā)展可以分五個(gè)階段：第一階段（1-2 月：疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)下行。疫情爆發(fā)對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的沖擊是全方位的，這一負(fù)面影響在2 月得到了集中體現(xiàn)。在疫情沖擊下當(dāng)工增值同下降5.9%社同下降20.%出金同下降4.6%疫對(duì)經(jīng)的擊累季度GDP 比滑6.8。第二階（3-5 月復(fù)工復(fù)產(chǎn)和政策發(fā)力下的工業(yè)生產(chǎn)回暖和地產(chǎn)/基建投資恢復(fù)。為了在疫情防控的同時(shí)托底經(jīng)濟(jì)，國家和地方層面推出了

3、一系政和施24 央行2 次準(zhǔn)并2 次調(diào)7 天回操利率共計(jì)30P。同時(shí)相應(yīng)的寬信用/財(cái)政政策及復(fù)工復(fù)產(chǎn)措施相繼出臺(tái)，包括增加提前下達(dá)的地方債務(wù)限額、提出適度提高財(cái)政赤字、增加中小銀再款貼額等1工產(chǎn)程逐深促了內(nèi)業(yè)生產(chǎn)的供給逐漸回暖。4 月工業(yè)增加值同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，回彈至3.9%，本復(fù)了情的平2策持房產(chǎn)基投同增速迅速反彈。3 月房地產(chǎn)投資同比增速即由負(fù)轉(zhuǎn)正，隨后4 月基建投資同比速反至4.%房產(chǎn)基投對(duì)工產(chǎn)的求也一步拉動(dòng)了工業(yè)生產(chǎn)的復(fù)蘇。由于相對(duì)而言基建投資更依賴政府資金，因此時(shí)序上看建資修略于地投。圖表 2中國經(jīng)疫后復(fù)蘇的本邏輯圖表 ：基建投的修復(fù)略慢房地產(chǎn)投資圖表 4：工業(yè)加值同比增持續(xù)走強(qiáng)id

4、理第三階段（67 月：國內(nèi)供給修復(fù)疊加海外需求上行促進(jìn)出口走強(qiáng)。月中國出口金額同比增長.2%，隨后其增長中樞持續(xù)上行。6 月以來中國出口持續(xù)走強(qiáng)的邏輯主要是國內(nèi)生產(chǎn)修復(fù)和海外需求上行的共振。一方面，國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程的逐漸完成促使國內(nèi)產(chǎn)能逐漸恢復(fù)至疫情前水平；另一方面，海外疫情的逐漸蔓延和經(jīng)濟(jì)刺激政策的推行導(dǎo)致國外供給萎縮而需求上升。二者的疊加效應(yīng)導(dǎo)致出口同比增速迅速從疫情沖擊恢并續(xù)強(qiáng)。圖表 56 月以來口同比增速續(xù)走強(qiáng)n理第四階（8-10 月消費(fèi)與制造業(yè)投資逐漸修復(fù)經(jīng)濟(jì)增長基本步入正隨工生的漸消與造投同增逐恢8月社會(huì)消費(fèi)品零售同比增速與制造業(yè)投資同比增速均由負(fù)轉(zhuǎn)正，分別增長0.%和5%隨基上項(xiàng)

5、濟(jì)同增指均步入增區(qū)，濟(jì)長基上從2020初疫中復(fù)。第五階段（1-12 月：需求回暖下工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期增長，助力經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)走強(qiáng)。一方面，國內(nèi)消費(fèi)逐漸回暖促使內(nèi)需不斷走強(qiáng)；另一方面，海外疫情影響下外需維持高位。內(nèi)外需的共振導(dǎo)致年末市場(chǎng)對(duì)于工業(yè)產(chǎn)品的需求迅速增加。旺盛的市場(chǎng)需求拉動(dòng)工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期增長，促了季經(jīng)增的一上。圖表 ：8 月社零比增速由負(fù)正圖表 7制造業(yè)資同比增速漸恢復(fù)idCC理有220的期”點(diǎn)2020經(jīng)基面各領(lǐng)域要三預(yù)期兩“及期：超預(yù)期點(diǎn)之一：疫后出口超預(yù)期走強(qiáng)。自6 月以來，中國出口金額同比增速中樞持續(xù)抬升，為經(jīng)濟(jì)基本面的走強(qiáng)提供了重要支撐。疫后中國出口迅速恢且續(xù)強(qiáng)出場(chǎng)期。20年 3

6、月起海外疫情快速蔓延防疫用品需求大幅增長對(duì)中國出口形成逆勢(shì)支撐。12 月，中國是新冠疫情沖擊的震中，海外國家受疫情影響并不嚴(yán)重。自3 月以來，新冠疫情在歐美主要發(fā)達(dá)國家先后大規(guī)模爆發(fā)，其蔓延速度之快、波及范圍之廣大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。海外各國防疫壓力的增大導(dǎo)致其對(duì)于防疫用品的需求迅速提升，國內(nèi)包括醫(yī)療儀器及器械等在內(nèi)的防疫用品出口同比增速大幅上行，對(duì)中國出口同比增起了勢(shì)撐作。國內(nèi)供給恢復(fù)，海外主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)托底政策導(dǎo)致其國內(nèi)需求修復(fù)速度快于供給，疊加疫情影響下部分服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)為制造品消費(fèi)，進(jìn)一步支撐了中國出口的增長。新冠疫情在歐美主要發(fā)達(dá)國家蔓延初期，市場(chǎng)曾對(duì)疫情沖擊下海外供給能力與消費(fèi)需求的萎縮

7、表示擔(dān)憂。然而事實(shí)上，一面美為表發(fā)國推了括無量Q財(cái)紓法等在內(nèi)的一系列貨幣和財(cái)政寬松政策，歐美居民部門的消費(fèi)能力并沒有因疫情沖擊而明顯減弱；另一方面居民居家時(shí)間的增長和服務(wù)業(yè)消費(fèi)的受限改變了居民對(duì)于服務(wù)業(yè)消費(fèi)需求和制造業(yè)產(chǎn)品需求的預(yù)算約束，表現(xiàn)為一部分服務(wù)業(yè)消費(fèi)需求可能會(huì)轉(zhuǎn)化為制造業(yè)產(chǎn)品需求，從而促進(jìn)了歐美發(fā)達(dá)國家對(duì)于工業(yè)產(chǎn)品整體需求的提升。總而言之，疫情沖擊導(dǎo)致歐美發(fā)達(dá)國家的制造業(yè)產(chǎn)品（尤其是電子產(chǎn)品）處于供不應(yīng)求的狀況，主要反映在歐美發(fā)達(dá)國家電子產(chǎn)品庫存的降低與航運(yùn)指數(shù)的走強(qiáng)。在中國工業(yè)生產(chǎn)迅速修復(fù)的背景下，歐美發(fā)達(dá)國家對(duì)于制造業(yè)產(chǎn)品持續(xù)而旺盛需是國口續(xù)強(qiáng)核原。圖表 8海外防壓力增大導(dǎo)二季度

8、防疫品出口同增速大幅上行CEC理圖表 9疫情導(dǎo)歐美主要國居民的居家間明顯增長urdinat理圖表 1：美國子產(chǎn)品庫存于較低水平圖表 CCI 航運(yùn)指大幅走強(qiáng)idCC理超預(yù)期點(diǎn)之二：年末工業(yè)生產(chǎn)走強(qiáng)超市場(chǎng)預(yù)期。8 月起工業(yè)增加值月度同比增連續(xù)5個(gè)超過2019年期112 月業(yè)加同增速基較強(qiáng)的況仍到7.0%7.3%創(chuàng)年新高年工增值的續(xù)強(qiáng)超市預(yù)。高技術(shù)工業(yè)品產(chǎn)量的迅速提升是年末工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期走強(qiáng)的主要原因。國內(nèi)消費(fèi)回暖與海外需求持續(xù)走強(qiáng)情境下的內(nèi)外需共振促進(jìn)了年末高技術(shù)工業(yè)品產(chǎn)量的迅速提升。分行業(yè)來看，疫情沖擊對(duì)于制造業(yè)、電力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等行業(yè)的工業(yè)增加值均造成了較為嚴(yán)重的影響，但對(duì)于高技術(shù)產(chǎn)

9、業(yè)的影響相對(duì)有限。四季度以來，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值同比增速迅速提升，電氣機(jī)械、電子設(shè)備、通用設(shè)備等行業(yè)在生產(chǎn)端發(fā)展勢(shì)頭迅猛，新能源汽車、微型計(jì)算機(jī)設(shè)備、工業(yè)機(jī)器人等新興高技術(shù)產(chǎn)品的產(chǎn)量增長較快。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值同比增速的提升拉動(dòng)了末業(yè)產(chǎn)超期強(qiáng)。n理圖表 1：四季度技術(shù)產(chǎn)業(yè)工增加值增速速提升圖表 14近期電、電子等行工業(yè)增加值長較快id理圖表 15新能源車、微型計(jì)機(jī)設(shè)備、工機(jī)器人等高技產(chǎn)品產(chǎn)量增較快n理利潤提升導(dǎo)致的工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)意愿增強(qiáng)可能是促進(jìn)年末工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期走強(qiáng)的主要原因。在工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)上行和產(chǎn)能利用率處于較高位置的前提下，年末產(chǎn)成品庫存累計(jì)同比增速的相對(duì)穩(wěn)定反應(yīng)了海內(nèi)外需求仍處于不斷

10、修復(fù)的進(jìn)程當(dāng)中。隨著內(nèi)需的逐漸復(fù)蘇與海外需求的持續(xù)走強(qiáng)，工業(yè)企業(yè)利潤總額的當(dāng)月同比數(shù)據(jù)持續(xù)上行，與往年同期水平相比大幅改此下年MI 生經(jīng)活預(yù)也續(xù)走反出企對(duì)于未來生產(chǎn)經(jīng)營的態(tài)度較為樂觀。工業(yè)企業(yè)利潤的大幅提升增強(qiáng)了工業(yè)業(yè)大產(chǎn)意，能年工生超期強(qiáng)主原。圖表 1：工業(yè)企利潤同比增大幅提升表 17年末產(chǎn)利用率處于高位置id理圖表 1：下半年 MI 生產(chǎn)經(jīng)活動(dòng)預(yù)期提升圖表 19產(chǎn)成品存累計(jì)同比速較為穩(wěn)定id理超預(yù)期點(diǎn)之三房地產(chǎn)投資韌性超市場(chǎng)預(yù)期20 年年房地投資計(jì)同比增長7%略于19年累同增速.9%但顯于建投和造業(yè)投資的累計(jì)同比增速。在下半年調(diào)控政策邊際收緊的背景下，房地產(chǎn)投資當(dāng)同數(shù)下的率相較緩，現(xiàn)了強(qiáng)韌

11、。商品房供求關(guān)系的邊際變化可能是解釋房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)的基本邏輯。8 月以來住宅新開工面積當(dāng)月同比數(shù)據(jù)不弱但明顯慢于銷售面積同比增速，房地產(chǎn)市場(chǎng)供需錯(cuò)配，廣義庫存同比增速迅速下行。其主要原分需和給個(gè)面：房貸利率下行疊加房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際放松促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)需求端的釋放。0 年上半年F 利率和5 年期R 利率明顯下，全國房貸利率持續(xù)下行。此外上半年房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際放松的城市數(shù)量也有所增加。房貸利率下行疊加房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際放松促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)需端釋，69 居中期款季性長。信托融資下降疊“三條紅線等房地產(chǎn)調(diào)控政策導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場(chǎng)供給端的收緊。下半年房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際收緊：一方面，政策影響下房地產(chǎn)

12、信托凈融資額明顯萎縮；另一方面，為壓降房地產(chǎn)行業(yè)整體杠桿8 月行住部相部為地企業(yè)定三紅線規(guī)了于企務(wù)財(cái)指的求為企杠戴了箍咒。地企融的限致房產(chǎn)場(chǎng)給的緊。圖表 20全年房產(chǎn)投資累計(jì)比增長 7%n理圖表 2：住宅新工面積當(dāng)月比數(shù)據(jù)不弱表 22四季度宅銷售面積月同比處于位n理圖表 2：房地產(chǎn)義庫存同比速下行圖表 2420 年上半年 F、R 利率下降CECi理圖表 2：0 年全國貸利率持續(xù)行圖表 26上半年地產(chǎn)調(diào)控政邊際放松的市較多n理圖表 2：-9月居民長期貸款超節(jié)性增長圖表 28房地產(chǎn)托凈融資額顯萎縮n理房地產(chǎn)投資增速引擎經(jīng)歷了“買地施工”的轉(zhuǎn)換，基本對(duì)應(yīng)了房地調(diào)控政策的邊際變化。上半年受益于寬信用的

13、環(huán)境，房企資金壓力有所改善，買地積極性上升。下半年地產(chǎn)調(diào)控收緊后，房企融資條件收緊，更多地依賴于高周轉(zhuǎn)策略下的銷售回款，銷售回款對(duì)地產(chǎn)開發(fā)資金當(dāng)月同增的拉從5 月的4.%上到12 月的13.%往看考到房企融資條件收緊是大概率事件，廣義庫存水平不高，房企可能更加依賴周和售款建投可不。政策調(diào)控邊際收緊，但房地產(chǎn)投資或仍將保持韌性。近期上海、杭州等地推出進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的相關(guān)政策，政策調(diào)控和流動(dòng)性的邊際收緊可能會(huì)對(duì)房地產(chǎn)投資造成一定影響。但我們認(rèn)為后續(xù)地產(chǎn)銷售增速可能會(huì)緩慢下臺(tái)階，但在未來一段時(shí)間內(nèi)房地產(chǎn)投資可能仍將保持韌。要因三：當(dāng)?shù)劁N端控要一一實(shí)與前輪國性產(chǎn)控緊比城策架的控緊地銷的響概是

14、較和漸的；監(jiān)政趨和資際緊情下地開商能采取“高周轉(zhuǎn)策，加速工程建設(shè)和地產(chǎn)銷售，縮短資金回流周期“高周策建工投的加能成支房產(chǎn)資重力量；“三條紅線”的主要目的是形成對(duì)重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)的資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則，從而壓降重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率。根據(jù)興業(yè)證券地產(chǎn)組的測(cè)“條線策影范相有且偏于長能會(huì)變地行的性。圖表 29房地產(chǎn)資增速引擎歷了“買地施”的轉(zhuǎn)換CEC理圖表 3：地產(chǎn)開資金仍然充裕圖表 31四季度宅土地成交積回落至季性水平CEC理不及預(yù)期點(diǎn)之一：基建投資不及市場(chǎng)預(yù)期。受疫情沖擊影響，一季度經(jīng)濟(jì)增速快速下行，市場(chǎng)對(duì)基建投資上行“托底經(jīng)濟(jì)”的預(yù)期較強(qiáng)。然而年內(nèi)基建投環(huán)增只在35 月顯于節(jié)5 月基投支環(huán)增已基

15、回至節(jié)水。建資底濟(jì)”時(shí)和度及場(chǎng)期。經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度超預(yù)期可能是基建投資弱于預(yù)期的重要原因。國內(nèi)基建投資絕大多數(shù)為政府主導(dǎo)，通常被視為經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期政府“托底經(jīng)濟(jì)”的重要手段。然而在5 月前后，房地產(chǎn)投資、工業(yè)生產(chǎn)迅速回暖，出口、消費(fèi)和制造業(yè)投資也有較為明顯的上行趨勢(shì)，政府采用基建投資的方式 托經(jīng)”的要下。財(cái)存款角來2020 年512 月，財(cái)存凈加6545億遠(yuǎn)超208 至2019年期平這能味著部分政府債券融資并未及時(shí)發(fā)放，在客觀上壓制了基建投資的表現(xiàn)，也一程上映了512 投基的迫和要下。財(cái)政支出重點(diǎn)轉(zhuǎn)向民生領(lǐng)域，政策對(duì)于基建托底的意愿邊際弱化。5 月后基建投資支出環(huán)比增速的回落反應(yīng)出政府政策對(duì)于基建投

16、資“托底經(jīng)濟(jì)”的意愿已出現(xiàn)邊際弱化的跡象。從財(cái)政支出的角度來看，政策對(duì)于財(cái)政支出的分配更加偏向于對(duì)衛(wèi)生健康、社會(huì)保障和就業(yè)等民生領(lǐng)域進(jìn)支，續(xù)建一發(fā)的間對(duì)限。圖表 3：6月起針基建投資的力逐漸弱化圖表 3320 年 5-12 月財(cái)政款凈增加CEC理圖表 34財(cái)政支向民生領(lǐng)域斜CEC理不及預(yù)期點(diǎn)之二：消費(fèi)回暖不及市場(chǎng)預(yù)期。隨著疫情得到逐漸控制，社零同比數(shù)據(jù)緩慢修復(fù)，并于8 月在年內(nèi)首次恢復(fù)至正增長區(qū)間?？傮w來看，目前的社零同比數(shù)據(jù)與19 年同期相比仍存在著3%左右的增速缺口，這可能意味消端復(fù)進(jìn)仍進(jìn)當(dāng)零比據(jù)存著定上空間。從消費(fèi)構(gòu)來看，服消費(fèi)的復(fù)蘇程慢于商品消。居民部門消費(fèi)需求的恢復(fù)是商品類消費(fèi)總體上

17、行的主要?jiǎng)恿Σ鸱謥砜?，下半年汽車及燃料類、電子電氣類消費(fèi)品同比增速較快，反映出居民部門消費(fèi)需求的恢復(fù)。地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)品同比增速相對(duì)較慢，但近期有上行趨勢(shì)?？紤]到地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)品的消費(fèi)一般滯后于商品房銷售，年底品銷的強(qiáng)能助拉未地相消品上。疫情防控對(duì)于線下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的限制是服務(wù)類消費(fèi)恢復(fù)速度慢于商品類消費(fèi)的重要原因。在疫情沖擊的影響下，3 月餐飲零售同比增速斷崖式下跌至-46.8%。疫后餐飲消費(fèi)同比增速恢復(fù)速度明顯慢于商品零售消費(fèi)的恢復(fù)速度，且其同比增速與季節(jié)性相比仍存在較為明顯的差距。疫情沖擊對(duì)商品類和服務(wù)類消費(fèi)影響的異質(zhì)性或反映出疫情防控對(duì)于線下經(jīng)活的復(fù)存一限。圖表 35汽車、子類消費(fèi)品速較快反應(yīng)下

18、半年居民部消費(fèi)需求的復(fù)n理圖表 3：疫情沖對(duì)餐飲零售影響明顯大商品零售 圖表 37餐飲消同比增速仍顯低于季節(jié)性id理圖表 38較為依線下交易的宿和餐飲業(yè)疫情沖擊較大恢復(fù)較慢n理疫情沖擊對(duì)于居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變可能是消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程較慢的重要原因。疫后工業(yè)生產(chǎn)迅速恢復(fù)，為供給端的復(fù)蘇提供了重要支撐。但從需求端來看，消費(fèi)同比增速的上行速度明顯慢于出口，反應(yīng)出疫后內(nèi)需的恢復(fù)進(jìn)程慢于外需。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因主要有二：第一，以美國為代表的歐美發(fā)達(dá)國家通過推行紓困法案直接向民眾發(fā)錢，推動(dòng)了海外需求的迅速恢復(fù)；第二，疫情沖擊導(dǎo)致城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率階段性提升，居民可支配收入階段性下降，直接改變了國內(nèi)居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使得

19、居民的消費(fèi)意愿明顯下降。隨著疫情影響的減弱，雖然城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率與居民可支配收入狀況逐漸好轉(zhuǎn)，但居民對(duì)于消費(fèi)的偏好恢復(fù)較慢，導(dǎo)致消費(fèi)同比增速的恢復(fù)動(dòng)力不足。居民風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)的滯后性可能是國內(nèi)消費(fèi)復(fù)進(jìn)較的要素。圖表 3：疫后城調(diào)查失業(yè)率續(xù)下降圖表 40疫后城居民可支配入增速上行id理n理01望存？1 月以來國內(nèi)疫情有所反彈，防控形勢(shì)趨緊。但鑒于我國在疫情防控方面具有較為豐富的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為本輪疫情在短期內(nèi)得到有效控制的可能性較大，不太可能對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成十分嚴(yán)重的影響?；凇皣鴥?nèi)疫情不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模二次爆發(fā)”前假，們對(duì)2021的濟(jì)勢(shì)行望：經(jīng)濟(jì)總“疫后復(fù)仍是主旋律經(jīng)濟(jì)走“前高后低已基本成為市場(chǎng)共識(shí)。在疫

20、情沖擊的影響下，20 年一季度GDP 負(fù)增長，這使得基數(shù)效應(yīng)可能影響21 年季各經(jīng)指讀的要素進(jìn)入21年季以，基效逐衰并各經(jīng)指讀也概在21年季達(dá)高點(diǎn)逐下根我的21 年濟(jì)速概呈出為峭前高后低”走勢(shì)。而根據(jù)我們與投資者的交流情況來看，明年經(jīng)濟(jì)增長“前高后低”基本已成為市場(chǎng)的一致預(yù)期。21 年全年經(jīng)濟(jì)增速大概率強(qiáng)于20 年，且生投出等素共作下21 年半經(jīng)增存超預(yù)的能。圖表 4：1月以來內(nèi)疫情有所彈圖表 4321 年經(jīng)“前高后”基本成市場(chǎng)共識(shí)id理生產(chǎn)端關(guān)注生產(chǎn)端長超預(yù)期的能性。一方面，目前工業(yè)增加值同比增速已恢復(fù)至疫情前水平，冬季部分地區(qū)情復(fù)未致規(guī)停停，產(chǎn)的行間大。另一方面，在國務(wù)院和各級(jí)地方政府的倡議下，一部分務(wù)工人員可能將“地年將小節(jié)期于產(chǎn)的響后工度能于年。投資端關(guān)注制造業(yè)房地產(chǎn)投資長超預(yù)期的可性。制造業(yè)投資：制造業(yè)投資處于“房地產(chǎn)基建制造業(yè)”投資復(fù)蘇路徑的整恢速慢房產(chǎn)資基投。20年造投累計(jì)同比處于負(fù)增長區(qū)間，目前來看未來制造業(yè)投資的復(fù)蘇仍存在較大的行間21制業(yè)資速上應(yīng)注下點(diǎn)：生端強(qiáng)或拉高術(shù)造投增的行；國消的漸蘇將動(dòng)端費(fèi)制業(yè)資速上；期制業(yè)資比速本仍于增區(qū)著濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇這一增速