如何看待校辦企業(yè)信用資質(zhì)

1、清華紫光、北大方正美元債估值出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。近期清華大學(xué)校辦企業(yè) 紫光集團(tuán)、北京大學(xué)校辦企業(yè)方正集團(tuán)美元債價(jià)格暴跌，其中紫光集團(tuán) 2023年到期、票息5.375%的美元債（代碼AQ8645865）在10月31日 價(jià)格由前一日的90.838美分跌至85.426美分，11月1日跌幅超過1。, 價(jià)格跌至76美分附近，創(chuàng)上市以來歷史最低價(jià)和最大日內(nèi)跌幅，方正 集團(tuán)旗下2023年到期、票息5.35%的美元債（代碼AQ8492078）早在 19年9月份就出現(xiàn)下跌跡象，11月1日跌至59.96美分。不過，紫光 集團(tuán)在11月1日下午舉行債券投資者 會(huì)，并稱瑞信將為其兩筆美 元貸款提供硬包銷承諾，當(dāng)日下午紫光集團(tuán)

2、兩只美元債止跌回升。校辦企業(yè)，信仰，退潮大幕或?qū)⒄嚼_。1）紫光、方正美元債暴跌的 誘因是校企改革提速引發(fā)市場對(duì)于清華、北大系企業(yè)控制權(quán)與企業(yè)性質(zhì) 變更的擔(dān)憂，弱化了其“國企信仰”。（2）背后的深層次原因是紫光、方 正積弊已久的賬面現(xiàn)金流、高企的有息負(fù)債，一方面反映了校辦企業(yè)經(jīng) 營管理機(jī)制的諸多問題，另一方面也是科技型企業(yè)大量依賴債務(wù)融資所 容易引致的結(jié)果。（3）考慮到清華在高校中的地位以及紫光在清華系中 的定位，紫光的“信仰”可能還是較為強(qiáng)烈的，其他信仰更弱的校辦企業(yè) 可能在接下來的校企改革大潮中面臨一定的估值調(diào)整壓力。圖1 ： 10圖1 ： 10月31日紫光集團(tuán)美元債價(jià)格大幅下跌圖2 ：

3、 11月1日方正集團(tuán)旗下美元債價(jià)格大幅下跌數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,國泰君安證券研/數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,國泰君安證券研/寄于 05A8/19 97.0871.加速的校企改革，亟待“充值”的信仰數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,國泰君安證券研/寄于 05A8/19 97.087何為校辦企業(yè)？何為校企改革？校辦企業(yè)興起于上世紀(jì)80年代，主要 目的是彌補(bǔ)教育經(jīng)費(fèi)缺乏，同時(shí)加快科技成果轉(zhuǎn)化。但是校辦企業(yè)在發(fā) 展過程中也出現(xiàn)了校企不分、產(chǎn)權(quán)不清、國有資產(chǎn)侵占等問題。校企改 革本質(zhì)上是針對(duì)校辦企業(yè)存在的產(chǎn)權(quán)與資產(chǎn)監(jiān)管問題進(jìn)行的一系列改 革。校企改革歷史上大概有兩個(gè)階段，第一階段主要由高校成立公司

4、對(duì)旗 下資產(chǎn)進(jìn)行管理，目前過度到第二階段校企改革第一階段：由高校成立控股公司管理旗下企業(yè)。校辦企業(yè)改革 起始于2001年，國務(wù)院辦公廳發(fā)布的關(guān)于北京大學(xué)清華大學(xué)規(guī)范校 辦企業(yè)管理體制試點(diǎn)問題要求，校辦企業(yè)需要明確產(chǎn)權(quán)關(guān)系、建立完 善投入撤出機(jī)制、規(guī)范管理體制、加強(qiáng)國有資產(chǎn)管理。之后清華大學(xué)成 立清華控股，對(duì)旗下校辦企業(yè)進(jìn)行管理，實(shí)現(xiàn)校企別離。2005年之后相關(guān)部門屢次就校辦企業(yè)的公司制改造、產(chǎn)權(quán)劃分、資產(chǎn)監(jiān)管、人員管理 等方面發(fā)布文件，推動(dòng)解決校辦企業(yè)存在的問題。校企改革第二階段：重在進(jìn)一步厘清產(chǎn)權(quán)和責(zé)任關(guān)系。前期校辦企業(yè)改革 重點(diǎn)在于理清產(chǎn)權(quán)關(guān)系，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，但是仍未徹底解決高校資產(chǎn)

5、監(jiān)管問題。2017年中央紀(jì)委監(jiān)察部對(duì)29所中管高校的專項(xiàng)巡視中， 23所高校被指出存在校辦企業(yè)管理混亂和廉潔風(fēng)險(xiǎn)。2018年5月，鎬 等學(xué)校所屬企業(yè)體制改革的指導(dǎo)意見發(fā)布，要求高校所屬企業(yè)體制改 革要堅(jiān)持國有資產(chǎn)管理體制改革方向，理清產(chǎn)權(quán)和責(zé)任關(guān)系，分類實(shí)施 改革工作，高校所屬企業(yè)將轉(zhuǎn)變?yōu)槌挟?dāng)有限責(zé)任、自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、照 章納稅的市場主體，并對(duì)國有資產(chǎn)承當(dāng)保值增值責(zé)任。表1 :校企改革自2001年啟動(dòng)，主要關(guān)注產(chǎn)權(quán)關(guān)系、國有資產(chǎn)管理等問題時(shí)間時(shí)間時(shí)間事件主要內(nèi)容2001 年國務(wù)院辦公廳關(guān)于北京大學(xué)清華大學(xué)規(guī)范校 明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系，建立完善投入撤出機(jī)制，規(guī)范管理體制，加強(qiáng)辦企業(yè)管理體制試點(diǎn)問題的

6、通知關(guān)于積極開展、規(guī)范管理高?？萍籍a(chǎn)業(yè)的指 205年導(dǎo)意見”八。缶o時(shí)間事件主要內(nèi)容2001 年國務(wù)院辦公廳關(guān)于北京大學(xué)清華大學(xué)規(guī)范校 明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系，建立完善投入撤出機(jī)制，規(guī)范管理體制，加強(qiáng)辦企業(yè)管理體制試點(diǎn)問題的通知關(guān)于積極開展、規(guī)范管理高?？萍籍a(chǎn)業(yè)的指 205年導(dǎo)意見”八。缶o曰教育部關(guān)于做好2009年度直屬高校產(chǎn)業(yè)工作29年2月的意見國有資產(chǎn)管理推動(dòng)高校企業(yè)的重組改制，并提出各高校要在2006年底前完成 除高校資產(chǎn)公司以外的所有全資企業(yè)的公司制改造，普遍建立 現(xiàn)代企業(yè)制度。組建資產(chǎn)公司，全面清理現(xiàn)存所有全民所有制企業(yè)，各校分管產(chǎn)業(yè)工作的校級(jí)領(lǐng)導(dǎo)可以擔(dān)任學(xué)校資產(chǎn)公司董事長，其他校 級(jí)領(lǐng)導(dǎo)原

7、那么上應(yīng)逐步撤出在資產(chǎn)公司的兼職。2015年6月教育部關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范和加強(qiáng)直屬高等學(xué)校加強(qiáng)國有資產(chǎn)監(jiān)管，加快科研成果轉(zhuǎn)化，建立退出機(jī)制，清理所屬企業(yè)國有資產(chǎn)管理的假設(shè)干意見2017年6月中央紀(jì)委監(jiān)察部巡視反應(yīng)情況無償占用資產(chǎn)對(duì)29所中管高校黨委專項(xiàng)巡視中，23所高校被指出存在校辦企業(yè)管理混亂的問題和廉潔風(fēng)險(xiǎn)2018年5月高等學(xué)校所屬企業(yè)體制改革的指導(dǎo)意見慧氏顰管理體制改革方向，理清產(chǎn)權(quán)和責(zé)任關(guān)系,分類 實(shí)施改革工作刈小月教育部、財(cái)政部關(guān)于做好中央高校所屬企業(yè)M工改胃譬簟黑普惠蠹竟需辭臀部2018年8月體制改革試點(diǎn)工作的通知?吵鱉*EM：-器2020年起全面推開，原用上2022年底刖基本元成改革

8、任務(wù)2019年2月通知關(guān)于加快推進(jìn)高校所屬企業(yè)體制改革工作的對(duì)于已經(jīng)批復(fù)開展試點(diǎn)的中央高校，試點(diǎn)完成時(shí)間提前至20192019年2月通知數(shù)據(jù)來源：各部門文件，國泰君安證券研究現(xiàn)階段改革方案多涉及實(shí)際控制人或控股股東變更，2019年以來已開 始提速。2018年8月及2019年2月教育部和財(cái)政部發(fā)布兩份關(guān)于校企 體制改革的文件，要求試點(diǎn)高校在2019年12月底之前完成體制改革任 務(wù)。目前多家校辦企業(yè)已經(jīng)或籌劃通過增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式實(shí)現(xiàn)體制改 革，浙大網(wǎng)新和眾合科技控股股東解除一致行動(dòng)關(guān)系，目前公司無實(shí)際 控制人，同方股份、啟迪控股、達(dá)安基因等已經(jīng)簽署相關(guān)協(xié)議，股權(quán)變 更將導(dǎo)致實(shí)際控制人或控股股東

9、變更，多數(shù)劃歸地方國資平臺(tái)。表2 ： 2019年校辦企業(yè)股權(quán)改革提速事件公告時(shí)間公司事件同方股份清華控股擬向中核資本轉(zhuǎn)讓其持有的全部公司股票，轉(zhuǎn)讓完成后中核資本成為公司的 控股股東，公司實(shí)際控制人由教育部變更為國務(wù)院國資委同方股份2019.7.9 浙大網(wǎng)新 控股股東之股東解除一致行動(dòng)關(guān)系，實(shí)際控制人將由浙江大學(xué)變更為無實(shí)際控制人9niQ 7 八公成括控股股東網(wǎng)新集團(tuán)之股東解除一致行動(dòng)關(guān)系，實(shí)際控制人將由浙江大學(xué)變更為無實(shí)際 2019.7.11 眾合科技 .控制人山大華特 山東大學(xué)正在籌劃校屬企業(yè)體制改革事宜，可能導(dǎo)致公司實(shí)際控制人發(fā)生變動(dòng)博云新材引入戰(zhàn)投增資擴(kuò)股，實(shí)際控制人由中南大學(xué)變更為湖南

10、省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理 委員會(huì)博云新材2019.9.17 紫光控股控股股東紫光科技將其持有的67.82%股權(quán)轉(zhuǎn)讓至芯鼎及北京紫光資本2019.9.25 誠志股份控股股東國有股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給清華控股，未導(dǎo)致控股股東和實(shí)際控制人變化達(dá)安基因中山大學(xué)已與廣州市屬國有企業(yè)就中大控股股權(quán)變更達(dá)成初步意向，可能導(dǎo)致公司實(shí) 際控制人發(fā)生變更達(dá)安基因2019.11.10 啟迪控股 清華控股與雄安基金公司簽訂了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，啟迪控股變更為無實(shí)際控制人狀態(tài)。.數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究本次紫光集團(tuán)和方正集團(tuán)美元債暴跌的誘因，可能在于校企改革提速 背景下，投資者對(duì)公司股權(quán)變更潛在不確定性所產(chǎn)生的擔(dān)憂。紫

11、光集團(tuán) 控股股東為清華控股，實(shí)際控制人為教育部。2018年清華控股兩次擬 進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓方包括蘇州高新、海南聯(lián)合和深投控。其中與深投控 簽訂的合作框架協(xié)議中說明清華控股擬向深投控轉(zhuǎn)讓紫光集團(tuán)36%股權(quán), 股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后清華控股和深投控將一致行動(dòng)，深投控對(duì)紫光集團(tuán)有實(shí)際 控制權(quán)，紫光集團(tuán)仍為國有控股企業(yè)。但是2019年8月8日，紫光集團(tuán)公告該合作框架協(xié)議終止，股權(quán) 轉(zhuǎn)讓再度宣告結(jié)束。方正集團(tuán)目前實(shí)際控制人為教育部，控股股東北大資 產(chǎn)持有公司70%的股權(quán)。2019年6月21日，北大資產(chǎn)請(qǐng)求判定方正集 團(tuán)2003年股改無效，并要求魏新等人返還方正集團(tuán)3。%的股權(quán)，該訴 訟可能導(dǎo)致公司實(shí)際控制人對(duì)

12、方正集團(tuán)的持股比例由70%提高到 100%o可以說，近兩年市場對(duì)于紫光集團(tuán)與方正集團(tuán)的控制權(quán)預(yù)期發(fā) 生了非常頻繁的波動(dòng)。為何股權(quán)更迭可能是壞事？原因在于弱化了 “信仰”。在校企改革以前， 校辦企業(yè)多為直屬教育部的二級(jí)或三級(jí)子公司，按性質(zhì)劃分屬于央企， 并能夠一定程度上享受校方資源。而校企改革后，校企股權(quán)可能讓渡給 地方國資，實(shí)控人也可能變更為地方國資平臺(tái)，企業(yè)性質(zhì)變更為地方國 有企業(yè)，且很有可能是地方國有平臺(tái)下的二級(jí)或三級(jí)子公司。其所對(duì)應(yīng) 的國企“信仰”可能會(huì)面臨下滑的局面。從實(shí)際情況來看，市場也確實(shí) 在擔(dān)憂這一點(diǎn)，比方北大方正美元債附帶的控制權(quán)變更條款，要求企業(yè) 控制權(quán)變更后投資者可以選擇按

13、面值回售，隱含的就是投資者對(duì)于校企 改革蘊(yùn)含的控制權(quán)不確定性的擔(dān)憂。圖3 ：紫光集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖4 ：方正集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：Wind,圖3 ：紫光集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖4 ：方正集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安證券研究校企改革提速引發(fā)的“信仰”弱化只是誘因，更深層次原因，恐怕是校 辦企業(yè)普遍存在的自身造血能力差、現(xiàn)金流和盈利能力不佳、大量依賴 債務(wù)融資導(dǎo)致負(fù)債率高企等諸多弊病。這些弊病早已成為投資者心中的 隱憂。盈利能力：局部校辦企業(yè)業(yè)務(wù)繁雜，盈利能力弱。1)從業(yè)務(wù)層面來看，紫光 方正均為多元化經(jīng)營，但主營業(yè)務(wù)盈利能 力不佳。紫光集團(tuán)主營IT設(shè)備及技術(shù)服務(wù)

14、、電子元器件業(yè)務(wù)，2018年 營收占比分別為58.19%和15.42%,毛利率分別為21.26%和21.82%, 同時(shí)也涉及能源、教育等業(yè)務(wù)。公司近年來通過收購新華三、立聯(lián)信、 紫光聯(lián)盛等公司實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，目前已經(jīng)擁有芯片設(shè)計(jì)、制造、封測(cè)、 應(yīng)用的完整產(chǎn)業(yè)鏈。但公司盈利能力卻長期低迷，2016年開始?xì)w母凈 利潤增速持續(xù)負(fù)增長，2018年歸母凈利潤同比下滑159.77%,由前一年 的 的61億元下降至-6.31億元。圖5 ：紫光集團(tuán)歸母凈利潤持續(xù)下滑圖6 圖5 ：紫光集團(tuán)歸母凈利潤持續(xù)下滑圖6 ：紫光集團(tuán)盈利能力和現(xiàn)金流表現(xiàn)較差指標(biāo)2016 年2017 年2018 年2019年16月經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金

15、凈流 量/營業(yè)總收入()7.205.191.0828.38ROA(%)1.721.590.11-1.34銷售毛利率()19.9621.5533.5021.81RPS(攤薄)1.561.58-0.94-4.77數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind,數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安證券研究方正集團(tuán)主營大宗商品貿(mào)易、信息技術(shù)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)，2018年?duì)I收 占比分別為51.20%、18.57%和17.46%,大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)是公司主要營收來源，但是毛利率較低，2016年至2018年毛利率分別為0.80% 0.51%和-0.38%。信息技術(shù)板塊包括PCB

16、業(yè)務(wù)、IT產(chǎn)品分銷、芯片、軟 件及系統(tǒng)集成等，PCB業(yè)務(wù)受限于產(chǎn)能，目前增長空間有限。另外，公 司也涉及醫(yī)藥醫(yī)療、金融證券、房地產(chǎn)、鋼鐵等領(lǐng)域。整體來看公司盈 利能力較差，2017年起歸母凈利潤持續(xù)為負(fù)，增速下滑幅度較大，EPS 自2017年起持續(xù)為負(fù)，ROA和銷售毛利率都比擬低。圖7 ：方正集團(tuán)歸母凈利潤持續(xù)為負(fù)值圖8 ：方正集團(tuán)盈利能力和現(xiàn)金流表現(xiàn)較差指標(biāo)2016 年2017 年2018 年2019 年1-9 月經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流 量/營業(yè)總收入()1.561.093.848.23ROA(%)1.380.070.49-0.68銷售毛利率()9.029.7512.1911.37EPS(攤薄)0

17、.34-0.49-0.31-2.90數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安證券研究2)對(duì)政府補(bǔ)助和公允價(jià)值收益的依賴程度比擬大。2018年紫光集團(tuán)公 允價(jià)值變動(dòng)損失54.20億元，其他收益24.34億元，當(dāng)年利潤總額為 10.11億元，依賴政府補(bǔ)助輸血。2018年及2019年1-9月方正集團(tuán)公允 價(jià)值變動(dòng)收益分別為52.60億元、-0.12億元，利潤總額分別為41.80億 元、=16.80億元，公允價(jià)值變動(dòng)損益對(duì)利潤影響較大。資本結(jié)構(gòu)：局部校辦企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量差，且大量依靠負(fù)債實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，導(dǎo) 致負(fù)債率高企，償債能力比擬弱。1)應(yīng)收類科目大量占用資金。方正集團(tuán)主要資產(chǎn)包括

18、其他應(yīng)收款、存 貨、可供出售金融資產(chǎn)等，截至2019年9月底其他應(yīng)收款為717.68億 元，占總資產(chǎn)比重為19.62%,賬齡集中在1年以內(nèi)，多為關(guān)聯(lián)方借款， 對(duì)公司資金占用比例較大。紫光集團(tuán)同樣存在類似問題，截至2019年 6月底公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款合計(jì)為232億元，占總資 產(chǎn)比重為8.47%o其他應(yīng)收款變現(xiàn)能力較差，在公司資本開支大、負(fù)債 率高的情況下進(jìn)一步削弱了公司的償債能力。2)大規(guī)模對(duì)外并購導(dǎo)致商譽(yù)占比高，存在減值風(fēng)險(xiǎn)。紫光集團(tuán)主要資 產(chǎn)為商譽(yù)、貨幣資金等，近年來紫光集團(tuán)通過屢次并購實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張， 同時(shí)也帶來了大量的商譽(yù)，截至2019年6月底，公司賬面商譽(yù)為542.51

19、億元，占總資產(chǎn)的比重為19.79%,未來并購公司經(jīng)營不及預(yù)期可能會(huì) 帶來商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。3)多元化并購與業(yè)務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致高負(fù)債率。紫光集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)為IT 設(shè)備服務(wù)和電子元器件，目前集成電路和芯片技術(shù)飛速開展，但是公司 自身的研發(fā)投入并不算高，2018年研發(fā)費(fèi)用為62.15億元，占營收的比 重為7.77%,多年來公司主要通過對(duì)外并購實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張。大規(guī)模的對(duì)外 并購和多元化經(jīng)營對(duì)公司資金提出了更高需求，截至2019年6月底， 公司資產(chǎn)負(fù)債率為73.68%,其中長期債務(wù)增長較快，主要是為了滿足 擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營和企業(yè)并購需要，債務(wù)壓力較重。方正集團(tuán)長短期債務(wù)壓力都比擬高，短期債務(wù)主要是短期借款、預(yù)收賬 款和

20、其他應(yīng)付款，2018年公司下屬資源集團(tuán)房屋預(yù)收款增加導(dǎo)致預(yù)收 賬款大幅增長；長期債務(wù)主要是應(yīng)付債券。近三年公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)增 長，截至2019年9月底，資產(chǎn)負(fù)債率為82.84%,債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。表3：方正集團(tuán)資金占用情況嚴(yán)重，負(fù)債率逐年攀升表4 :紫光集團(tuán)商譽(yù)占比高，債務(wù)負(fù)擔(dān)重?cái)?shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安證券研究工程2017 年2018 年2019年19月.I工程2017 年2018 年2019年16月其他應(yīng)收款716.02684.46717.68商譽(yù)422.72543.17542.51存貨82.82612.85671.85貨幣資金534.36532.644

21、48.57可供出售金融資產(chǎn)317.10531.32478.58固定資產(chǎn)82.26196.28246.75貨幣資金220.55329.58454.59存貨121.13215.48230.08投資性房地產(chǎn)198.05445.01411.72可供出售金融資產(chǎn)96.87137.77225.75交易性金融資產(chǎn)373.75347.27315.98短期債務(wù)279.19461.78541.91短期債務(wù)461.96617.73768.09長期債務(wù)668.351,144.541,015.02長期債務(wù)742.371,137.15964.79資產(chǎn)負(fù)債率（%）62.0973.4273.68資產(chǎn)負(fù)債率（%）76.7181

22、.8482.84備注：短期債務(wù)=短期借款+交易性金融負(fù)債+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+應(yīng)付票據(jù)，長期債務(wù)二長期借款+應(yīng)付債券，單位：億yG o校辦企業(yè)盈利不佳、負(fù)債高企是其在經(jīng)營管理方面諸多問題在財(cái)務(wù)報(bào) 表的集中表達(dá)。校辦企業(yè)普遍存在的問題是科研成果轉(zhuǎn)化率低，企業(yè)市 場化運(yùn)作不徹底。校辦企業(yè)通常存在高校教師任職的情況，管理團(tuán)隊(duì)建 設(shè)不夠成熟完善，對(duì)公司的經(jīng)營定位和日常決策可能會(huì)產(chǎn)生不利影響。 另外，校辦企業(yè)可能存在多重經(jīng)營目標(biāo)，加上產(chǎn)權(quán)不清、資產(chǎn)監(jiān)管不到位, 企業(yè)資源利用效率比擬低，公司經(jīng)營成果較差。另一局部原因在于校辦企業(yè)多為科技類企業(yè)，但融資卻過度依賴債權(quán) 融資。校辦企業(yè)在成立之初承當(dāng)著高?？?/p>

23、研成果轉(zhuǎn)化、補(bǔ)充辦學(xué)經(jīng)費(fèi)的 角色，因此校辦企業(yè)多數(shù)為電子、軟件、通信、醫(yī)療等科技類企業(yè)。高 新技術(shù)行業(yè)通常需要大量的資金投入，其高風(fēng)險(xiǎn)的特征也決定了股權(quán)融 資是更為合適的融資方式，時(shí)機(jī)不當(dāng)?shù)膫鶆?wù)融資可能會(huì)引致風(fēng)險(xiǎn)。校辦企業(yè)由于此前較強(qiáng)的“信仰”，能夠獲得較多低本錢債務(wù)融資。但一 旦企業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化遇阻，未來收入前景轉(zhuǎn)差，這些融資的償付將難以得到 保障。以紫光集團(tuán)為例，公司進(jìn)軍芯片產(chǎn)業(yè)后一系列并購活動(dòng)和國家存儲(chǔ)基 地等工程建設(shè)需要高額資本支出，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率攀升，截至2019年6月 底，公司資產(chǎn)規(guī)模為2740.88億元，債務(wù)規(guī)模高達(dá)2019.53億元，債務(wù)負(fù) 擔(dān)較重。但短期內(nèi)這些資本開支難以轉(zhuǎn)化

24、為實(shí)際的成果，帶來現(xiàn)金流 入，這也是市場較為擔(dān)憂之處。.校企改革提速，校辦企業(yè)發(fā)行人面臨估值調(diào)整壓力國企信仰的強(qiáng)弱，實(shí)際上對(duì)應(yīng)的是企業(yè)對(duì)政府的重要程度。國有企 業(yè)所能夠獲取的政府支持，源于企業(yè)局部地承當(dāng)了政府職能，在關(guān)鍵領(lǐng) 域具有不可替代的作用。企業(yè)一旦面臨違約或者破產(chǎn)，將對(duì)政府職能產(chǎn) 生一定的沖擊和影響。從這個(gè)意義上來說，判斷國企“信仰”強(qiáng)弱，可 能有兩個(gè)維度：其一是企業(yè)對(duì)應(yīng)的行政級(jí)別，是中央國有企業(yè)還是地方國有企業(yè)，以及 在股權(quán)架構(gòu)上對(duì)應(yīng)的是第幾個(gè)級(jí)別的子公司；第二個(gè)維度是產(chǎn)業(yè)維度， 如果企業(yè)所經(jīng)營的領(lǐng)域是國防、基建、公用事業(yè)等政府重點(diǎn)職能領(lǐng)域或者 是政府重點(diǎn)扶持領(lǐng)域，比方早年的光伏、新能源汽車與目前的半導(dǎo)體等產(chǎn) 業(yè)領(lǐng)域。校企改革提速下，改制結(jié)果的不同，其所對(duì)應(yīng)信仰”