美債種類與美聯(lián)儲購債計劃繼續(xù)保持擴張的原因

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250040 美國債券種類 7 HYPERLINK l _TOC_250039 美國國債市場 7 HYPERLINK l _TOC_250038 短期國庫券Tesryils 10 HYPERLINK l _TOC_250037 中期票據(jù)（rauyNts） 12 HYPERLINK l _TOC_250036 長期國債（rauyBns） 15 HYPERLINK l _TOC_250035 通脹保值債券TesrynfainPoetdScrtes （TP） 16 HYPERLINK l _TOC_250034 浮動利率票據(jù)FotngateoesFN) 2

2、0 HYPERLINK l _TOC_250033 儲蓄債券（E系列）Sres EEaigsods 22 HYPERLINK l _TOC_250032 儲蓄債券（I系列）eis Iaigsods 23 HYPERLINK l _TOC_250031 儲蓄債券（H系列）SresHHaigsods 25 HYPERLINK l _TOC_250030 非國債：MS住房抵押貸款證券 26 HYPERLINK l _TOC_250029 住房抵押貸款證券化發(fā)展 28 HYPERLINK l _TOC_250028 BS的類型 28 HYPERLINK l _TOC_250027 BS與金融危機 29

3、歷史上美聯(lián)儲 E1-Q3 資產(chǎn)購買和后續(xù) Tapring 緊縮回顧 30 HYPERLINK l _TOC_250026 2.1 E：208年次貸危機 30 HYPERLINK l _TOC_250025 E：希臘債務危機 31 HYPERLINK l _TOC_250024 E：國際形式和國內(nèi)問題嚴峻 31 HYPERLINK l _TOC_250023 2.4 220年E: VID- 32 HYPERLINK l _TOC_250022 213-014的美聯(lián)儲peing縮減購買資產(chǎn)的回顧 33 HYPERLINK l _TOC_250021 市場對美聯(lián)儲縮減計劃的反應 33 HYPERLI

4、NK l _TOC_250020 量化寬松的終結(jié) 34 HYPERLINK l _TOC_250019 美聯(lián)儲對于當前美國資產(chǎn)的估值觀點 35 HYPERLINK l _TOC_250018 隨著經(jīng)濟前景的改善，風險資產(chǎn)價格進一步上漲，估值普遍較高 35 HYPERLINK l _TOC_250017 國債收益率和定期溢價已經(jīng)上升，但仍然很低 36 HYPERLINK l _TOC_250016 公司債券息差降至較低水平，但發(fā)行仍保持穩(wěn)健 38 HYPERLINK l _TOC_250015 股票價格在持續(xù)高波動的情況下上漲，估值繼續(xù)得到低利率的部分支持 40 HYPERLINK l _TOC

5、_250014 商業(yè)房地產(chǎn)估價壓力似乎仍然很大 41 HYPERLINK l _TOC_250013 相對于租金而言，農(nóng)田價格仍然很高 43 HYPERLINK l _TOC_250012 房價持續(xù)增長，估值相對歷史看起來偏高 44 HYPERLINK l _TOC_250011 美聯(lián)儲目前評估企業(yè)和家庭借款 45 HYPERLINK l _TOC_250010 自1月報告以來商業(yè)和家庭債務的脆弱性繼續(xù)下降反映出政府繼續(xù)提供支持然而相對于收入商業(yè)部門債務的未償債務仍然很高。 HYPERLINK l _TOC_250009 政府采取的行動 46 HYPERLINK l _TOC_250008 非

6、金融債務總額與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率仍高于其趨勢。 46 HYPERLINK l _TOC_250007 220年下半年企業(yè)債務與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率下降 46 HYPERLINK l _TOC_250006 企業(yè)債務的脆弱性仍在上升 48 HYPERLINK l _TOC_250005 小企業(yè)債務的脆弱性有所降低，但許多小企業(yè)的財務狀況仍然緊張 50 HYPERLINK l _TOC_250004 家庭面臨的壓力已經(jīng)減少，盡管有些家庭仍然脆弱 50 HYPERLINK l _TOC_250003 家庭借貸繼續(xù)以溫和的速度增長 51 HYPERLINK l _TOC_250002 拖欠或減少損失的抵

7、押貸款份額仍遠高于正常水平 51 HYPERLINK l _TOC_250001 消費信貸小幅下降 53 HYPERLINK l _TOC_250000 盡管許多家庭的情況有所改善，但一些家庭仍在艱難地償還消費者債務 54工資保障計劃流動性工具（he Pacek Proecion PogramLiuiityFaiity） 56PPPF項目使用 56影響銀行和非銀行機構(gòu)PPLF借款的因素 58美聯(lián)儲評估目前金融部門的杠桿率 59 59 60券商的杠桿率處于歷史低位 63人壽保險公司的杠桿率很高 63現(xiàn)有的對沖基金杠桿指標略高于平均水平，但可能沒有捕捉到重要風險 63整體證券化規(guī)模低迷，但貸款抵押

8、債券和非抵押資產(chǎn)支持證券的發(fā)行有所增加 65到2020年底，銀行對非銀行金融機構(gòu)的貸款上升到疫情前的水平 66美聯(lián)儲評估下的資金風險 67大型銀行的流動性和期限錯配帶來的漏洞仍然很少，但是某些類型的貨幣市場基金以及債券和銀行貸款共同基金然存在結(jié)構(gòu)性漏洞 國內(nèi)銀行繼續(xù)擁有高水平的流動資產(chǎn)和穩(wěn)定的資金 69優(yōu)質(zhì)和免稅貨幣市場基金的結(jié)構(gòu)性漏洞依然存在 69債券和銀行貸款共同基金受益于資金凈流入，但由于持有大量非流動性資產(chǎn)而面臨風險 70中央對手方不太容易受到市場波動性飆升的影響 71壽險公司的流動性風險處于208年后的高點，并且一直在增加 72IOR過渡更新 73時間軸 736.2立法 736.3發(fā)

9、行和交易活動 74全球美元資金市場的漏洞 75外國銀行組織是在美國和國外以美元貸款和借款的主要參與者 75外國銀行機構(gòu)可以將融資壓力轉(zhuǎn)移到美國 7600年3月，貨幣互換安排緩解了美元融資市場的壓力 77使用掉期幫助恢復美國企業(yè)和對美元市場的信心 77金融體系的短期風險 78 78 79 81 81 81 81圖表目錄圖 ： 美國各類型國債發(fā)行規(guī)模占比 1 9圖 ： 美國各類型國債存量規(guī)模占比 2 9圖 ： 美國各類型國債交易規(guī)模占比 3 10圖 ： 國債成交量 10圖 ： 短期國庫券發(fā)行規(guī)模明顯增加 圖 ： 不同期限短期國庫券收益率 12圖 ： 中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模明顯增加 13圖 ： 不同期限中

10、期票據(jù)收益率（期限越短，下跌的幅度越大） 14圖 ： 美國聯(lián)邦基金利率與 0年期及 2年期美債收益率差值 14圖 1： 長期國債發(fā)行規(guī)模明顯增加 15圖 1： 金融危機后歷次美聯(lián)儲購債都會推動長端利率走低 16圖 1： 2020年以后 TIS 發(fā)行規(guī)模并未出現(xiàn)明顯增加 17圖 1： 不同期限 TIPS收益率 18圖 1： 美國 10年期國債、TPS、盈虧平衡收益率綜合關(guān)系圖 19圖 1： 本輪美聯(lián)儲購買 TIPS力度明顯大于過去也三輪 20圖 1： 美聯(lián)儲持有國債規(guī)模結(jié)構(gòu) 20圖 1： FRNs發(fā)行總額 21圖 1： EE系列儲蓄債券發(fā)行總額 23圖 1： I 系列儲蓄債券發(fā)行總額 24圖 2

11、： 房利美 Lener sap BS 交易模式 26圖 2： 房利美 MBS組合交易模式 27圖 2： MBS資產(chǎn)組合描述 27圖 2： QE13 期間的的利率、美聯(lián)儲持有國債和 MS 變化 32圖 2： 美聯(lián)儲資產(chǎn)與負債 34圖 2： 美聯(lián)儲持有債券每二十周環(huán)比變化 35圖 2： 名義國債收益率 37圖 2： 10年期名義國債的期限溢價 37圖 2： 10年期掉期利率的隱含波動性 38圖 2： 國債市場深度（最佳出價和要價購買或出售資產(chǎn)的數(shù)量） 38圖 3： 公司債券與類似期限國債的息差 39圖 3： 超額債券溢價 39圖 3： 杠桿貸款的二級市場利差 40圖 3： 標普 50 指數(shù)公司的遠

12、期市盈率 40圖 3： 標普 50 指數(shù)公司的遠期市盈率與預期 10年期實際國債收益率的利差 41圖 3： 標普 50 指數(shù)收益率波動性 41圖 3： 商業(yè)房地產(chǎn)實際價格 42圖 3： 購房資本化率 42圖 3： 商業(yè)房地產(chǎn)貸款銀行標準變化 43圖 3： 農(nóng)田價格 43圖 4： 農(nóng)田價格與租金比率 44圖 4： 現(xiàn)有房屋名義價格增長 44圖 4： 房屋指數(shù)化評估 45圖 4： 幾大城市的住房價格與租金比率指數(shù) 45圖 4： 私人非金融部門信貸與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比 47圖 4： 非金融企業(yè)和家庭部門信貸與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比 47圖 4： 業(yè)務領(lǐng)域?qū)嶋H債務總額增長 47圖 4： 風險商業(yè)債務凈發(fā)行 4

13、8圖 4： 公共非金融企業(yè)資產(chǎn)負債表總杠桿 48圖 4： 公共非金融企業(yè)的利息覆蓋率 49圖 5： 杠桿貸款違約率 50圖 5： 按負債與負債比率劃分的大型機構(gòu)杠桿貸款總額分布 50圖 5： 家庭貸款余額總額 51圖 5： 家庭抵押貸款新量估算 52圖 5： 抵押品損失減緩和違約 52圖 5： 負資產(chǎn)抵押的估計 53圖 5： 住房杠桿估計數(shù) 53圖 5： 消費者信貸余額 53圖 5： 汽車貸款余額 54圖 5： 汽車貸款自動減損和拖欠 54圖 6： 信用卡余額 55圖 6： 信用卡違約率 55圖 6： PPPF 卓越的進展 57圖 6： 銀行流動性儲蓄 58圖 6： 銀行存款流動性 58圖 6

14、： 銀行定期融資方案 59圖 6： 銀行普通股一級比率 60圖 6： 銀行有形權(quán)益與資產(chǎn)的比率 61圖 6： 銀行商業(yè)和工業(yè)貸款的借款杠桿 62圖 6： 銀行貸款中商業(yè)和工業(yè)貸款標準的變化 62圖 7： 券商杠桿 63圖 7： 保險公司的杠桿 64圖 7： 對沖基金的總杠桿 64圖 7： 財務杠桿使用的變化 64圖 7： 按資產(chǎn)類別劃分的非代理證券化產(chǎn)品的發(fā)行 65圖 7： 對非銀行金融公司的大型銀行貸款承諾金額 67圖 7： 200年對非銀行金融機構(gòu)貸款承諾和利用的增長（按部門分列） 67圖 7： 所選工具和機構(gòu)的規(guī)模 68圖 7： 按工具和機構(gòu)劃分的可運行貨幣類負債占 GDP的比重 68圖

15、 7： 銀行持有的流動資產(chǎn) 69圖 8： 銀行短期批發(fā)資金 69圖 8： 國內(nèi)貨幣市場基金資產(chǎn) 70圖 8： 共同基金持有的美國公司債券 70圖 8： 銀行貸款和高收益?zhèn)餐鹳Y產(chǎn) 71圖 8： 共同基金凈流量 71圖 8： 減去美國保險公司持有的流動性一般賬戶資產(chǎn) 72圖 8： 美國壽險公司的非傳統(tǒng)責任，按責任類型劃分 72圖 8： SOFR掉期名義交易量 74圖 8： SOFR期貨未平倉合約占聯(lián)邦基金和歐洲美元的比重 74圖 8： CME近月 SOR 期貨合約的交易量 75圖 9： 以美元計價的銀行信貸，按銀行國籍和交易對手所在地劃分 76圖 9： 借款人來源的未到期美國短期融資工具

16、76圖 9： 外國銀行按美元計價的負債，按交易對手國劃分 76圖 9： 中央銀行在 CVID-9期間未到期的美元掉期 77圖 9： 2020年 3 月對拍賣的中央銀行流動性互換和外國銀行組織美國辦事處資產(chǎn)負債表的變化 78圖 9： 市場拓展中提到對金穩(wěn)定的突出擊 80圖 9： 200年秋季：未來 2至 8個月最常被提及的潛在擊 80表 ： 拍賣出價（bidin）的兩種具體方式 7表 ： 美國國債發(fā)行條款示例 8表 ： 短期國庫券拍賣時間 12表 ： 以 0 年期票據(jù)為例 13表 ： 中期票據(jù)拍賣時間 13表 ： 以 0 年期長期債券為例 15表 ： 通脹調(diào)整本金計算舉例 17表 ： 以 0 年

17、期 IPS為例 17表 1： FRNs拍賣時間 21表 1： EE系列儲蓄債券基本特征 22表 1： I 系列儲蓄債券基本特征 23表 1： EE系列與 I 系列比較 24表 1： TIPS系列與 I系列比較 25表 1： HH系列儲蓄債券基本特征 25表 1： 歷史上發(fā)行過的儲蓄債券 26表 1： 主要 MS 利率報價情況 29表 1： 選定資產(chǎn)市場的規(guī)模 36表 2： 信貸恢復情況 46表 2： 資金、信貸、流動性和貸款設施 56表 ： 各類金融機構(gòu)的規(guī)和增長率。 59美國債券種類美國國債市場美國財政債券，或稱為美國國債（reaury scurites of nitd sats depar

18、mentofhereaur是美財部的、美政的部用擔保的券。美國國債的拍賣財政通過開賣構(gòu)和人投者短期國庫券（Treasury Bills、中期票據(jù)（Treasury Notes、長期債券（Treasury Bonds、浮動利率票據(jù)（FR）國庫通脹保護證（TI這債的率收率或現(xiàn)通特的賣程序確些券價利率市需的化波動投者以加賣直接從政購這債，也以過行經(jīng)人購它。國庫拍定進有一固的間賣會前大數(shù)要紙新聞稿公賣三步驟宣（anucem賣投bidin和發(fā)（isuac具的債發(fā)的間過方法均美財部定。拍賣公告（announcement）包：出售庫的量moutof te scurty reary isseling拍賣期uc

19、ton ate發(fā)行期ssuedae到日Mauriy dte發(fā)行款件Tems d conitins f te oering有資參的戶usters eigile o prtipate非競爭性和競爭性投標截至時間 Nocometiive and copettive bidig closetims其他關(guān)息ddiionlpertnentinormtion表：拍賣出價（bidin）的兩種具體方式非非競爭性出價（nncometite bi）競爭性出價（ompeitive bi）以拍賣程序決定的價格和購買債券的一種參與形式，適用于大多數(shù)個投資者，不涉及具體價格，這種出價只表明自己愿意承購的金額。機構(gòu)投資者和其

20、他熟悉證券市場的人通常以競爭性進行投標。非競爭性投標人同意接受拍賣中設定的利率、收益率或折現(xiàn)率。有競爭力的投標人指定他們希望獲得的利率、收益率或折現(xiàn)率。財政部保證投資者獲得所要求的全額出（最高出價限制的有價證券。 競爭性競標者可能會被授予全部，部分或全部競爭性擔保品，這取決于他們的出價與拍賣中確定的折現(xiàn)率收益率或價差的比較方式如果投標小于或于拍賣確定的高折現(xiàn)率收益率或折現(xiàn)率則他們非非競爭性出價（nncometite bi）競爭性出價（ompeitive bi）非競爭性投標僅限于每次拍賣購買50萬美元。競價限制累計應用于次競價中用于競標的所有方法。非競爭性投標必須在非競爭性截止時間之前收到，拍賣

21、公告中注述了這一點。短期國庫券的非競爭性收盤時間一般為拍賣日東部時間上午1： 00中期票據(jù)長期債券浮動利率票（FN和國庫通脹保護證的非競爭性收盤時間一般為拍賣日東部時間中午1：0。獲得證券但是如果出價等于高利率收益率折率，則可以按比例分配獎勵。對單次購買不得超過總發(fā)行量的3。競爭性投標必須在競爭性結(jié)束時間之前收到，拍賣公告中注述了這一點。短期國庫券的競爭性收盤時間通常為拍賣日東部時間上午1：，中期票據(jù)、長期債券浮動利率票R和國庫通脹保護證（I的競爭性收盤時間通常為拍賣日東部時間下午：。資料來源：美國財政部 拍賣發(fā)行（issuance在發(fā)政向定拍中得券投人提證作交財政部向些標的戶取證付費。國庫以

22、現(xiàn)面額行期按支付購價列在結(jié)果新聞上并每美的價表。FRN 每季度支付利息，按面值、折扣或溢價和聲明價差發(fā)行。在某些情況下購買可需支應利息。國庫券和IPS的行采按值算既利率并付年息于 TIPS到利支和終付基證經(jīng)脹整的金值在些況，購買可需支應利息。表：美國國債發(fā)行條款示例OrgnlIseRteTheicutrteeemnd tacin.Miiumucae$10Maium ucaeinaige uto)Nocmeiie - $5ilon Copttve - 5 fofrngaontInetetIceetMutpesf$00Isueehd:Elcrnc資料來源：美國財政部 從市場體量來看截至 201 年

23、 3 月美國普通適銷債的未償還余額約為 21 美元其中短期國（1 以內(nèi)約為 4.7 萬億美中期國（1-10 年為 12圖：美國各類型國債發(fā)行規(guī)模占比 1資料來源：wind 整理萬億美元長國（10年以上約為 3 億美元而 TIPS 的未償還余額為 1.6萬億美元因此 TIPS 市的體量遠小于普通（圖 2此至201年2月 TIPS債的手日成交/場量僅有普長美的率也有3，明TIS券易活度顯于通債圖3圖：美國各類型國債存量規(guī)模占比 2資料來源：wind 整理圖：美國各類型國債交易規(guī)模占比 3資料來源：wind 整理短期國庫券 Treasury Bills短期庫TeasryBll-Bil是一更短間到的期

24、券。中期票（Treasury Notes長期債（Treasury Bonds浮動利率票（F）國庫通脹保護證（TI不類券期不支利而在金額的基上息售從產(chǎn)生的期益（果面金大購價差額為息使用短期國可以：資合樣參與全短投。圖：國債成交量資料來源：Wind，25000200250002000015000100005000000美國適銷國債發(fā)行總額短期國債 20移動平均 美國適銷國債發(fā)行總額短期國債)20/120/120/120/120/120/121/121/121/121/121/121/121/121/121/121/121/121/121/121/121/121/121/121/121/121/12

25、2/122/122/1資料來源：wind 整理利率和條款（Rates & Terms）通常折（易格于面）者價面）的式售。短期庫到后投者將得面值。期為1者1以期國券發(fā)期為48周13周6周和 52。金理據(jù)sh Mnagment Bll）發(fā)行劃固、政會根據(jù)現(xiàn)需進安。短期庫的格拍時確。如如一張1,000元的26周據(jù)拍賣會以014折率出，購價將為999.27美（10（1（0， 145*8/36即73元折。短期庫的格拍時確。如如一張1,000元的26周據(jù)拍賣會以014折率出，購價將為999.27美（10（1（0， 145*8/36即73元折。購買格票價之的差等所取利以筆10元投例，一張100美的票以98美

26、的格賣一旦個價接后投資者在買只要付8美可買面值0美的券這意著1年后期持這券的將得00購買格實收之的差額而2美就投者收益利。表：短期國庫券拍賣時間證券名稱拍賣頻率公布日期拍賣日期發(fā)行日期4-ekWekyTusayTusayNet Tedy8-elWekyTusayTusayNet Tedy13wekWekyThrdyNet MnayNet Tedy26wekWekyThrdyNet MnayNet Tedy52wekWekyThrdyNet MnayNet Tedy現(xiàn)金管理票據(jù)CBsVayVayVayVay資料來源：美國財政部 整理。注：公布日期（AnnounceDate）是向公眾發(fā)出拍賣通知的

27、日期。該通知規(guī)定了要拍賣的證券的條款和條件，包括拍賣日期、要約金額以及拍賣形式。拍賣日期（Auction Date）是舉行特定國庫證券拍賣的日期。發(fā)行日期（Issue Date）是將證券交付給投資者以換取付款的日 期。圖：不同期限短期國庫券收益率2015.2015.2加息前年開始期利差張資料來源：Wind，中期票據(jù)（Treasury Notes）中期據(jù)TresuryNos,T-ote）有證，指1以至0到期的債，面額多為1000元中票的行期為2、3、5年、7年和0，半支次利。期據(jù)長國債第4節(jié)兩合為息票債（TeasryoupnSecuitis這債附有票率規(guī)利，通常每年付次息直至期到時投者將得面資可

28、有至到日到前售。使用中期票據(jù)可以：組合樣/融/充退收。圖：中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模明顯增加資料來源：W, 利率和條款（Rates & Terms）這類債券的價格和利率在拍賣時確定。交易價格可能高于、低于或等于其面值。債券價取于到收益（T票利果期益（Y于票利格將面值如果TM等于利率則格等于如果YTM低票利，格將于值。表：以 10年期票據(jù)為例CConditonType of SecrityYTM票面利率價格折價（低于面值）10年期票據(jù)發(fā)行日期：05年8月5日溢價（高于面值）10年期票據(jù)增發(fā)*發(fā)行日期：05年9月5日4.5 4.5 9916693.9 4.5 10.037資料來源：表：中期票據(jù)拍賣時間證券名

29、稱拍賣頻率公布/發(fā)行拍賣2-er每個月當月下半月宣布拍賣，宣布后的幾天內(nèi)進行拍賣，當月最后一天發(fā)行。3-er每個月當月下半月宣布拍賣，宣布后的幾天內(nèi)進行拍賣，當月 15日發(fā)行。5-er每個月當月下半月宣布拍賣，宣布后的幾天內(nèi)進行拍賣，當月最后一天發(fā)行。7-er每個月當月下半月宣布拍賣，宣布后的幾天內(nèi)進行拍賣，當月最后一天發(fā)行。10yar2月、5月、8月、11月上半月宣布拍賣，當月的第二周進行拍賣，當月 15日發(fā)行。10yar增發(fā)1月3月4月6月7月9月、10月、12月上半月宣布增發(fā)，當月的第二周進行拍賣，當月 15日發(fā)行。資料來源：美國財政部 注：如果發(fā)行日未周末或節(jié)假日，則順延至下一個工作日

30、。增發(fā)（Reopenings）如果再次發(fā)行更多數(shù)量的先前發(fā)行的證 券，而不是出售這些證券的新發(fā)行。增發(fā)的證券具有相同的到期日和利率；但是，與原始證券相比，增發(fā)的證券具有不同的發(fā)行日期（這會縮短總期限，并且通具有不同的購買價格。圖：不同期限中期票據(jù)收益率（期限越短，下跌的幅度越大）QE2QE3QE2QE3QE1資料來源：Wind，金融機歷美儲輪購都推動10期與2年美利上至值2.5上方也是即保估計下輪息期成前0期與2期債益率的值應于于2年美收率基準率預目前國邦基金目標利率 0-0.25，也就意味著在美儲導加息預期前 10 年期美債收率至少應該觸及 2.25（加上目前基準利率上限。值得意是由美利差勢

31、具律：次10Y與Y債益倒后就將步正至2.附近然再頭下也成了債易重利差策略過一在債益率直于低平法進單交時該略能是比普的易路也極可是動0期美收率預上的易層面素。QE3QE2QE1圖：美國聯(lián)邦基金利率與 0年期及 2年期美債收益率差值QE3QE2QE1資料來源：W, 注：美聯(lián)儲于2008年11月25日啟動第一輪QE，2014年10月29日正式退出QE，期間共實施了三輪量化寬松，其中QE1的區(qū)間是2008年12月至2010年5月，QE2是2010年11月至2011年6月，QE3是2012年10月至2014年11月。長期國債（Treasury Bonds）長期（TrasuyBn，TBon是息，限在0以。

32、國債的發(fā)期為0或30年半支一利中票和期債者稱為息債（TrasuyCponScurtie類券附息利/定額，通常半支一利直到期有者獲其值投者有至期或期出使用長期國債可以資組合多樣化/金融教育補退休收入圖1：長期國債發(fā)行規(guī)模明顯增加資料來源：Wind，表：以 30年期長期債券為例ConditonType of SecrityYTM票面利率價格折價（低于面值）30年期債券發(fā)行日期：05年8月5日4.54.5983317溢價（高于面值）30年期債券3.94.510.193發(fā)行日期：05年8月5日資料來源：Wind，利率和條款（Rates & Terms）這類券價和率拍賣確交易價格能高于、低于或等其值。債

33、券價取于到收益YT票利果期益（T大于票面格低值如果YTM等票率則格等面果YTM低于面率價將于面。表：長期債券拍賣時間證券名稱拍賣頻率公布/發(fā)行拍賣20Yar2月、5月、8月、11月上半月宣布拍賣當月第二周進行拍賣當月最后一天次月第一個工作日發(fā)行。20yar增發(fā)1月、3月、4月、6月、7月、9月、0月、2月上半月宣布增發(fā)當月第二周進行拍賣當月最后一天次月第一個工作日發(fā)行。30yar2月、5月、8月、11月上半月宣布拍賣，當月第二周進行拍賣，當月15日發(fā)行。30yar增發(fā)1月、3月、4月、6月、7月、9月、0月、2月上半月宣布增發(fā)，當月第二周進行拍賣，當月15日發(fā)行。資料來源：美國財政部 整理。注

34、：如果發(fā)行日為周末或節(jié)假日，則順延至下一個工作日圖1：金融危機后歷次美聯(lián)儲購債都會推動長端利率走低QE2QE3QE2QE3QE1資料來源：Wind，注：美聯(lián)儲于2008年11月25日啟動第一輪QE，2014年10月29日正式退出QE，期間共實施了三輪量化寬松，其中QE1的區(qū)間是2008年12月至2010年5月，QE2是2010年11月至2011年6月，QE3是2012年10月至2014年11月。通脹保值債券 Treasury Inflation Protected Securities（TIPS）自197以國部一在行債脹護證（TP根預指定的通指定調(diào)債本金每年息次票息率變一固收產(chǎn)品。TPS為資提

35、止通的護。本金的調(diào)整基礎政公布消費者價格P這由國工局所有城消者消價指CPIU按出別和品服類（經(jīng)節(jié)性調(diào)這味著TIPS的本隨通膨而加，著貨縮減。本金的調(diào)整方式財部會據(jù)券息金及到值半調(diào)一債的本金求這本被為通調(diào)本（iflao-adustd pincpa舉例設券實息利為通膨脹為資在7月1日按面買了0000美通脹值券。表：通脹調(diào)整本金計算舉例CConditon通貨膨脹率（年）本金調(diào)整實際所得利息額第一年下半年5 100（+）120美元105（）370美元第二年上半年6. 105（+.）153美元108（）379美元資料來源：Wind，實際工作中，本金的通貨膨脹調(diào)整可以由 IPS 通脹指數(shù)比率（IPS In

36、ltion IndexRatos計。使用 TIPS 可以：投資組多樣化/補充退休收入。表：以 10年期 TPS為例ConditonType of SecrityYTM票面利率價格折價（低于面值）10年期TPS發(fā)行日期：05年8月5日4.54.5991669溢價（高于面值）10年期TS重新發(fā)行*發(fā)行日期：05年9月5日3.94.510.03（價格未根據(jù)CI的變化進行調(diào)整）資料來源：Wind，由于規(guī)財刺20年國債行模幅增220與209年底相比普美未還額增了.2億元增為283IPS僅加了億美，為4.。圖1：2020年以后 IPS發(fā)行規(guī)模并未出現(xiàn)明顯增加資料來源：Wind，圖1：不同期限 TPS收益率

37、資料來源：Wind，利率和條款（Rates & Terms）TIPS的格利在時確交易價格可能于，小于或等于 TIPS 的 TIPS的行限為510和30年。表1：TIPS拍賣時間證證券名稱拍賣頻率公布拍賣發(fā)行5-er4月、0月當月中旬當月最后一個周四當月最后一個工作日5-er 增發(fā)6月、2月當月中旬當月最后一個周四當月最后一個工作日10yar1月、7月當月中旬當月最后一個周四當月最后一個工作日10yar增發(fā)3月、5月、9月、11月當月中旬當月最后一個周四當月最后一個工作日30yar2月當月中旬當月最后一個周四當月最后一個工作日yar增發(fā)8月當月中旬當月最后一個周四當月最后一個工作日資料來源：美國

38、財政部，2008 年金融危機后全濟增速退坡，10 年美債實際收益率與名義益均現(xiàn)震蕩下行格居。由于貨脹存資的實報往侵而貸實成也如義開支顯的么般所的債益就于名收率范可被拆解兩因的總即：名義券益=際收益+虧衡脹率2008年融機全濟增退10年債實際益TIP與收益率均現(xiàn)蕩行局。從上一部分拆解的公式可以看出，0 年美債名義收益率的上漲可能由實際收益率（TIP）抬驅(qū)21年2月今也能通脹期上所動020年3-201年1。圖1：美國 10年期國債、TIP、盈虧平衡收益率綜合關(guān)系圖資料來源：Wind，TIPS 如何與通貨膨脹掛？國庫脹護（TP是價本消費價指變調(diào)隨著通膨（數(shù)升本金加隨通緊（指下本下。TIPS與費價指間

39、的系影投在TIPS到時付金也影響TPS六月資者利金TPS固定率付息但，由于率用調(diào)后本此息付可能期而如現(xiàn)通貨膨，息付增。在貨縮情下利息付少。在TIS期時投收到整的金原本金以大為準這規(guī)定保投受貨縮的響。財政供TPS通數(shù)比，投者松計消者格數(shù)化導致的金動。本輪 QE 美聯(lián)儲購買 TIPS 的力度明顯大于購普美債的力度，但是 TIPS 券聯(lián)儲債券資產(chǎn)比只不到 3 ，沒有非常重要義。歷上3輪QE開后聯(lián)儲有IPS占有總規(guī)的重持下但本輪 QE 的特殊之處在TIPS的比持抬020年2至美儲有的普美短國期期債規(guī)模了2.2萬美有TIPS規(guī)增了200美元美儲有通債規(guī)占場量比由15提至23TIS由9提至21聯(lián)買TIPS

40、的升度大買通美的的此次E聯(lián)普美得聯(lián)買相少，TIPS發(fā)少美儲相對多。圖1本輪美聯(lián)儲購買 TIS力度明顯大于過去也三輪 EQE3QE2QE3QE2QE1資料來源：nd 注：美聯(lián)儲于28年1月5日啟動第一輪E，04年0月9日正式退出E，期間共實施了三輪量化寬松，其中QE1的區(qū)間是08年2月至00年5月，QE2是20年1月至01年6月，QE3是22年0月至04年1月。圖1：美聯(lián)儲持有國債規(guī)模結(jié)構(gòu)資料來源：Wind，浮動利率票據(jù) Floating Rate Notes (FRNs)美國政于014年1開始行動率RFN一可隨間變化的息付證著利上券利支付增樣隨利下降券利支將少FN在定之引到的13周債高利率，是

41、債賣可受的高現(xiàn)。FRN發(fā)行限為2 年期，每支付一次同額利，至到。表1：FRNs拍賣時間證證券名稱拍賣頻率公布拍賣發(fā)行2-er1月、4月、7月、10月當月下半月當月最后一周當月最后一天er 增發(fā)2月、3月、5月、6月、8月9月1月12月當月下半月當月最后一周當月最后一個星期五資料來源：美國財政部 。注：如果當月最后一天為周末或節(jié)假日，則順延至下月第一個工作日發(fā)行利率和條款（Rates & Terms）FRN價在賣上定。易格能于低于于FRN的值。FRN利在FRN的生命期發(fā)變動利是數(shù)率差的總。指數(shù)利率（Index rate。指利與近13庫券接的高現(xiàn)掛鉤。由于周賣3的，此FRN的數(shù)率周都重設。利（sp

42、read差用于數(shù)率利率在RN整生期保變。利差首行FRN的賣中定并是次賣中受最折幅。圖1：FRNs發(fā)行總額資料來源：Wind，儲蓄債券（EE 系列）Series EE Savings Bonds儲蓄（SaingBon）由國政發(fā)一種面的期期限一般為0-20年特是全性債實記發(fā)行不轉(zhuǎn)券有在持有券2個（多6個月之可求府提還（各銀代兌現(xiàn)似定儲果債持人債到以前求還蒙受利息方得失持債得世越受利損失越從 2012 年 1 月 1 日開始，紙質(zhì)儲蓄債被消，投資者只能線購電子儲蓄債券。EE列國蓄券種增型蓄券該券按值售債贖后即值其全價在何日歷資不買過1000（的EE系列券如在買券的五贖債資者喪最三月利支付。年，資將會

43、因贖而到罰。使用 EE 系列儲蓄債券可存可低險政府持產(chǎn)中補休收入/與/付育用表1：EE 系列儲蓄債券基本特征Curntae:0.0 or ods sud Nvebr 220 - pil 201Gurne:Bods we el ow il dule n vle f kpt for0yasMiiumucae:$25Maiumucaeprclnarya):$1,00Deoiain:$25ndbv,inenynreetsIsueehd:Elcrnc,nTesrDrct資料來源：美國財政部 利率和條款（Rates & Terms） 利息于EE債的時間EE券于005年5月行，后得定益。1997年5月至00

44、5年4月發(fā)的E券賺變利。IudesmIudesmu()50403020100IsedicsAont19/0119/120/120/0120/120/120/0120/120/120/0120/120/120/0120/120/120/0120/121/121/0121/121/121/0121/121/121/0121/121/121/0121/121/121/0121/122/122/01資料來源：美國財政部 儲蓄債券（I 系列）Series I Savings BondsI系美儲債是貨膨指型券該券按值售投者以任何日年買達0000美元面的I列券I系債提固利，并根通膨進調(diào)。該券回與EE列債一。

45、表1：I 系列儲蓄債券基本特征Curntae:1.8 or bns sud Nvebr 220 - pil 201Miiumucae:Elcrncbn:$5Paerod:50Maium ucaeprclnarya):Elcrncbns:1,00 Paerod:$,00Deoiain:Paerod:$0,10,20,$0,$,00 Elcrnc bns: 25 d bv, in eny inrmnsIsueehd:Elcrncbns:nieinTesrDrct Paer bns: y al atr ou uy wth or taxeudCurntae:1.8 or bns sud Nvebr 2

46、20 - pil 201資料來源：美國財政部 使用 I 系列儲蓄債券可存低險品這助于護蓄遭貨脹影響/充休/與付教費用利率和條款（ates& I債賺的率決：購買券已的定益率，我們年算次貨脹率可半期貨脹率。sedieesAmoutsedieesAmout百萬美元)0Isd iecesAmu資料來源：美國財政部 表1：EE 系列與 I系列比較EE 債券I 債券紙質(zhì)債券的購買價格紙質(zhì)EE債券不再可用紙質(zhì)I債券可通過IS退稅購買，以面值發(fā)行（0美元的債券需支付50美元）電子債券的購買價格電子EE和I債券以面值出售。以電子方式提供的面額任何金額的25美元或以上的任何金額。例如，可以以5.3美元的價格購買E

47、E或I債券。利息收入（電子和紙相同）利息取決于EE債券的發(fā)行時間 205年5月及之后發(fā)行的EE債券將獲得固定收益率。197年5月至05年4月發(fā)的EE債券享有浮動利率。I債券賺取的利率來自：購買債券時已知的固定收益率以及每年計算兩次通貨膨脹率20202121可以購買的最大金額在任何一個日歷年中使用一個社會保險20202121當利息賺取和復利時每月賺取利息，每半年復利一次，直到債券到期30年或直到兌現(xiàn)為止（以先到者為準債券何時可以兌現(xiàn)（贖回） 12個月后提前兌現(xiàn)的罰款如果在頭五年兌現(xiàn)則損失前三個月的利息例如如果在18個月后兌現(xiàn)債券則將獲得前個月的利息。EEE 債券I 債券所得稅所得稅適用于聯(lián)邦一級

48、但不適用于州和地方兩級每年或發(fā)生以下事情的年度對聯(lián)邦申報報告利息債券到期兌現(xiàn)債券或者放棄債券的所有權(quán)并重新發(fā)行此外當這筆錢用于高等教育時，可能會獲得稅收優(yōu)惠。資料來源：美國財政部 整理表1：TIPS系列與 I 系列比較TIPSI 債券投資類型可以在二級證券市場買賣不能在二級證券市場買賣。如何購買通過TesrDrct或通過銀行經(jīng)紀人和交易商進行拍賣。電子：隨時可以從TesrDret在線獲得。紙質(zhì)：僅可用于退稅獲得。購買限額拍賣：非競爭性競價：最高50萬美元競爭性出價最高出價的的5電子每個日歷年每個社會保險號碼100美元紙（通過退稅：每個日歷年每個社會保險號碼500美元。面值面額最低購買額為10美

49、元。增量10美元。電子購買金額在5美元或以上紙（通過退稅提供6個面額（50美元，100美元，00美元，00美元 100美元，500美元。通貨膨脹指數(shù)每月公布的CIU衡量的通貨膨脹調(diào)整5月和1月公布的半年通貨膨脹（基于CI-U的變化。折扣面額價格和利息在拍賣時確定。電子I債券購買金額為5美元或更多紙質(zhì)債（通過退稅）以面額發(fā)行（0美元I債券需支付0美元。收益率本金隨通貨膨脹通貨緊縮而增加減少利息計算基于調(diào)整后的本金。固定利率。收益率是是購買時設定的固定回報率和可變半年期通貨膨脹率的組合。利息每半年支付一次利息是基于拍賣時設定的利率通貨膨脹調(diào)整后的本金用于計算利息金額。利息在債券的存續(xù)期累積，并在贖

50、回時支付稅務問題每半年增加一次本金的利息支付和通貨膨脹調(diào)整應在發(fā)生的當年繳納聯(lián)邦稅，但免于繳納州和地方所得稅。利息的納稅申報可以推遲到贖回最終到期或其他應納處置以先發(fā)生者為準利息需繳納聯(lián)邦所得稅但免州和地方所得稅。利息也可以每年申領(lǐng)一次。期限5年、0年和30年30年到期前的處置可以在二級市場到期之前出售。12個月后可贖回，并處3個月的罰款。5年后不罰款。資料來源：美國財政部 儲蓄債券（HH 系列）Series HH Savings BondsHH 系列再一次行004年8但過發(fā)的些尚未到期仍制利。表1：HH 系列儲蓄債券基本特征Curntae: 1.5Miiumucae:NAMaiumucaep

51、rclnarya):NADeoiain:$50, 100,500,1,00Isueehd:A erodcriiaes資料來源：美國財政部 整理表1：歷史上發(fā)行過的儲蓄債券發(fā)行日期發(fā)行日期A系列195年3月-95年12月,F系列191年-92年4月B系列196年G系列191年-92年4月C系列197年-98年H系列192年6月-99年12月D系列199年1月-91年4月J系列192年5月-97年4月E系列191年5月-90年6月K系列192年5月-97年4月資料來源：美國財政部 非國債：MBS 住房抵押貸款證券住房抵押貸款證券是產(chǎn)支持證（B的種其償付給投資的金流來自于由住房抵押貸組的資產(chǎn)池產(chǎn)生的

52、本和息。房利最一美政府助業(yè)主業(yè)是在國屋揭款級場中收貸通向者發(fā)機債或券的按債較成資，賺取差以是利創(chuàng)造S交模。圖2：房利美 endr swp MS 交易模式資料來源：，mbsonline圖2：房利美 BS組合交易模式資料來源：，mbsonline住房抵押貸款證券化是指金融機構(gòu) (主要是商業(yè)銀行) 把自己所持有的流動性較差但具有未來現(xiàn)金入的住房抵押貸款匯重為抵押貸款群組化機構(gòu)以現(xiàn)金方式購入，經(jīng)過擔保或信用增級后以證券的形式出售給投資者的融資過程這一過程將原先不易被出售給投資者的缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預見性現(xiàn)金流入的資，換可在場上動證。圖2：MBS 資產(chǎn)組合描述資料來源：mbsonline，MBS最的

53、產(chǎn)券品種最產(chǎn)于60年美國它要美住專業(yè)銀及蓄構(gòu)用貸出住抵貸行的種產(chǎn)券商基本結(jié)是把出住抵押款符一條的貸集起成個押貸款集體(ool用貸集體期生本金利的金入行證，并由府構(gòu)政背的金機對證進擔保。因此美的MS際是一具濃的共融政色的券商地產(chǎn)證化投者房產(chǎn)的接權(quán)變持證券質(zhì)權(quán)憑將接房地投轉(zhuǎn)為券資理上地證券是傳房產(chǎn)資變革的現(xiàn)發(fā)因為地和價券以有結(jié)地證化質(zhì)上是同資獲房產(chǎn)投收的種利配以地這有資做擔保將地股投權(quán)益以券品可以股轉(zhuǎn)債位信托受憑等。抵押合所生本與利原不地移付給BS投者因，MS也被稱為過手證券(pa-hrough scurties)。國的過手抵押證券主要以下四種：政國抵協(xié)GNMA擔的手券；聯(lián)住貸抵公(HLM)證；聯(lián)

54、國抵協(xié)FNMA的押持券；民性的押手債。住房抵押貸款證券發(fā)展二戰(zhàn)后世金領(lǐng)里的新最人目莫過資證化經(jīng)多的發(fā)展發(fā)國的產(chǎn)券化論數(shù)還規(guī)都是前。國985年產(chǎn)證券行量為8美，到192年8月達18億元，7年均長57，到1996年上升到4326億元。房押證券始美國60年當時，由于貨脹劇利攀升使融構(gòu)固資產(chǎn)益逐不彌攀的短期債本。同時商銀的蓄金被量取經(jīng)陷困境在種況了解金融構(gòu)產(chǎn)動不的問府定動搞活房押款級場為住房的展復開一條金源新徑此舉造意深的房押貸款券業(yè)后住房押款券從國擴到他國和區(qū)如加拿、洲日等。住房押款券作一種融術(shù)金工在國發(fā)得當熟完善，是國業(yè)行產(chǎn)證化完的型。MS的類型根據(jù)付式不，MS大可分以類：一是手BPas-thug

55、h MS其資池生任何金不過層合、原原本支給資；二是保押券ColteralzedMorgageOblgatios,MOs，現(xiàn)流經(jīng)過分組、新排分配不需的資；三是式MB（SripdMB，SM）又為息型O（nteestnl和本金型O（rinipal Onl，將金的金息分開分支給應的投資。根據(jù)押款住性不同MBS又分：一是居民住房抵押貸款支持證券（Reidental Motgae-Bced Securtiztio,RM）二 是 商 用 住 房 抵 押 貸 款 支 持 證 券 Commecial Mrtgae-ackd Securtiztio,CMS)。表1：主要 MBS利率報價情況ProductProdu

56、ctTodayYesterayChangeLowHigh30YrRM3.2 3.9 -0072.5 3.515YrRM2.8 2.1 -0032.5 2.9FHA0Yaried2.0 2.9 -0092.5 3.0Jubo0Yaried3.2 3.3 -0013.1 4.05/1rAM2.9 2.7 -0082.1 3.8資料來源：MBonline, 抵押持（M種類于券投債券從行券銀購買的一捆屋款成。MBS的投者收與券票支類的期款了抵押支證（M）抵押持（M產(chǎn)支證的種但它通將押全并在一起而成買押款支的券投者際上在購者貸。MBS可以通經(jīng)人買出。最投額發(fā)人異。本質(zhì)押持券銀行成房和資業(yè)之的介銀可向客戶

57、發(fā)抵貸后折扣出它包在MBS中銀在產(chǎn)債上將出記為號并如果房在個候約，不損任損。銀行發(fā)抵貸方遵守理標主續(xù)按付審查MBS的用 評級構(gòu)進盡調(diào)為了當市上MS必由府助企GS）或私金公發(fā)押必來受管授的金機。MS須獲認 可的用級構(gòu)布前兩評之。MS與金融危機抵押款持券于2007年金危中了核作，在貸機中消滅萬美的富摧毀雷兄幅亂全金市。2004-007美房快速漲對MBS需增長乎可免會勵銀行降低款準并使費者惜切價入場。由于地和利積地支抵貸市有抵貸支證的量下降了它的級得無意。在206房價到峰。次貸款開違產(chǎn)市開長崩越多人始棄押款，因為們房價低其債使支撐MBS市場傳抵貸價也急劇降大的償務意著于押的多MBS和押務（O）都被重

58、估。由于構(gòu)資和行圖并未出MBS投損不累貸縮致許多行金機瀕破產(chǎn)緣貸中到個經(jīng)都于潰危中。最終美財部臺了000美的融系計劃目是解貸。美聯(lián)在貸機的年中買了.5億的MBS還問資助計劃（TAR）接銀注了資。金融機終去，政府總諾卻遠過經(jīng)引的,000億元。MBS仍今美市賣，聯(lián)仍擁有BS市場很一分在機后的幾年至CO重回歸沒人爾是否經(jīng)取教且質(zhì)疑MBS的值而是所顧地買們。歷史上美聯(lián)儲 QEQE3 量化寬松資產(chǎn)購買和后續(xù) Taerng資產(chǎn)縮減回顧量化寬松政策是一非規(guī)的貨幣政策主是名義利率逼近 0 下限傳統(tǒng)幣政策工具基本失效負利率力度有限時行用央行通過公開市場從業(yè)銀行等金融機構(gòu)入債房貸債券等證券銀行體系注入流動到壓長期

59、利率的目標使行在較低的貸款利下外放貸從而增加整經(jīng)體系貨幣供給，促進投以國民經(jīng)濟的恢復。QE1：208年次貸危機2007年半的國危機發(fā)導美金狀況速化大金機構(gòu)及銀行閉盡美儲自2007年9到208年2月，曾連續(xù) 10 次，由5.25降至 0.25貸危機仍然有得到有的控制，且國政府為次出而陷巨的政力。為幫美經(jīng)復，聯(lián)儲于2008年11月24日宣購由地、利和聯(lián)邦宅款行行價值1000億美元的債券其擔保的5000億美元產(chǎn)支持證券，次施化松貨政。至210年3月E1束美共購買了1.5億元抵款支證300美的美國和750億的機構(gòu)證，計.725億元。聯(lián)持的券量從008年12的490元至2.6億元。量化松策臺，國經(jīng)迅復，

60、GDP長率從008第季上升至2010年一的2.3。外CPI從208年12月零長到年3上至.3Q1為美整經(jīng)復帶了巨幫，股市隨后上漲價逐漸回暖但失業(yè)率處于高位達98長期率漸高另盡采取了沖銷措（terlzatio通購中期國以住抵貸證券化產(chǎn)(MB壓長率時低率入錢使凍止流濟活動而規(guī)避潛在通脹風險后使聯(lián)儲負擴近倍由207年12月的8570億元至208年12月2190美元。QE2：希臘債務危機2010年臘權(quán)務爆發(fā)向洲他家散使球濟臨大的不確定股遭重美聯(lián)儲于 2010 年 11 月推第二輪量化寬松政即 E，共 6000 億美元且由于有采取沖銷措施美聯(lián)的資產(chǎn)負債表擴張約 5000 億美元。美國CPI由210年12