煤炭行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研判及信用分析框架：基于有限樣本的煤企信用風(fēng)險(xiǎn)“畫像”

1、目錄煤炭供給增望 5產(chǎn)能展望：至 2023年新增產(chǎn)能或超 5億噸/年 5進(jìn)口：調(diào)控政策有望延續(xù) 6煤炭需求增望 8煤炭消費(fèi)態(tài)勢展望 8火電行業(yè)煤炭需求展望 行業(yè)運(yùn)行及風(fēng)狀況 煤炭行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢：產(chǎn)能逐漸恢復(fù)、價(jià)格短期上行 煤炭行業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)狀況得到緩釋 基于有限樣本煤企信用風(fēng)險(xiǎn)像” 煤企發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)事件的啟示 煤炭行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)敏感指標(biāo)歸納 2021年 3月 1日煤炭行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研判及信用分析框架 2圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 圖表.我國主要礦產(chǎn)查明儲量 5 HYPERLINK l _TOC_250021 圖表.我國能源結(jié)構(gòu) 5 HYPERLINK l _TOC_2500

2、20 圖表.截至218年我國的煤炭新增產(chǎn)能情況（單位：萬噸年） 6 HYPERLINK l _TOC_250019 圖表.煤炭內(nèi)外價(jià)差 7 HYPERLINK l _TOC_250018 圖表.我國煤炭進(jìn)口 7 HYPERLINK l _TOC_250017 圖表.IEA對我國能源消費(fèi)增長的預(yù)測 8 HYPERLINK l _TOC_250016 圖表.我國煤炭消費(fèi)量 8 HYPERLINK l _TOC_250015 圖表.我國煤炭消費(fèi)結(jié)構(gòu) 9 HYPERLINK l _TOC_250014 圖表.重點(diǎn)行業(yè)煤炭消費(fèi)情況 9 HYPERLINK l _TOC_250013 圖表0發(fā)電量、用電量

3、與 P增速具有緊密關(guān)系 10 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表1發(fā)電量增速與名義 P增速 HYPERLINK l _TOC_250011 圖表2五大高能耗行業(yè)用電量情況 12圖表3火電發(fā)電占比（01520） 13圖表4.火電發(fā)電增長路徑預(yù)測（22002） 13 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表5火電發(fā)電增速與電力行業(yè)煤炭消費(fèi) 14 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表6煤炭價(jià)格反彈 15 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表7煤炭行業(yè)工業(yè)增加值增速 16圖表8原煤產(chǎn)量增速 16圖表9.焦炭產(chǎn)量增速 16 HYPERLINK

4、 l _TOC_250007 圖表0重點(diǎn)煤礦庫存保持適中水平 17 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表1煤價(jià)與煤炭行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件 17 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表2煤炭行業(yè)營業(yè)收入增長與毛利率 18 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表3煤炭行業(yè)期間費(fèi)用率與銷售利潤率 18 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表4煤炭行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 19 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表5煤炭行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件暴露出的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) 20 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表6“霍林河”風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)表現(xiàn) 21圖

5、表7“微山湖”風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)表現(xiàn) 22圖表8.“安煤”風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)表現(xiàn) 22圖表9“凱嘉”風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)表現(xiàn) 22圖表0.“川煤”風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)表現(xiàn) 22圖表1“鄭煤”風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)表現(xiàn) 23圖表2.“襄礦”風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)表現(xiàn) 23 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表3“豫能化”風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)表現(xiàn) 232021年 3月 1日煤炭行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研判及信用分析框架 32020年 11永城煤電控股集團(tuán)有限公司超短期融資券出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違對信用債市場產(chǎn)生了顯著沖擊。雖然隨后煤價(jià)的快速反彈，有助于緩釋煤炭行業(yè)整體的信用風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)前的高煤價(jià)是由于供給恢復(fù)偏慢、疊加冬季采暖需求造成暫時(shí)性供不應(yīng)求。未來隨著供給恢復(fù)正常、特別是新增產(chǎn)能逐步釋

6、放，煤價(jià)終將回歸正常水平。因此，對于煤炭行業(yè)債券發(fā)行人，仍需要構(gòu)建具有可操作性的用分析框架。本報(bào)告對煤炭行業(yè) 8 個(gè)出現(xiàn)過債券風(fēng)險(xiǎn)事件的企業(yè)進(jìn)行歸納總結(jié)。我們認(rèn)為，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、EITD/有息債務(wù)、現(xiàn)金比率、現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)是五個(gè)對煤炭行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)較為敏感的指標(biāo)。因此，對于煤炭行業(yè)企業(yè)，宜優(yōu)先選擇這 5 個(gè)指標(biāo)中多數(shù)（比如 4 個(gè)或以上）表現(xiàn)均好于業(yè)中等水平者，考慮將其作為潛在的投資目標(biāo)，并做進(jìn)一步考察。2021年 3月 1日煤炭行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研判及信用分析框架 4煤炭供給增長展望產(chǎn)能展望：至 23年新增產(chǎn)能或超 5億噸年我國是世界第一大能源生產(chǎn)和消費(fèi)大國，包括煤炭在內(nèi)的礦產(chǎn)資源均有非

7、常豐富的儲量。 根據(jù)國自然資源部 2019年發(fā)布的中國礦產(chǎn)資源報(bào)告，截至 2018年，我國煤炭已查明儲量超過 1.7噸較 2017年增長約 5豐富的煤炭儲量使我國煤炭產(chǎn)能具有巨大潛力煤炭產(chǎn)量已連續(xù)多年位居世界第一。圖表1我國主要礦產(chǎn)查明儲量礦產(chǎn)單位7年8年變化%煤炭億噸166731057325石油億噸.3.309天然氣億立方米520965960849煤層氣億立方米32.634.007頁巖氣億立方米18.826.089資料來中國產(chǎn)資報(bào)21中銀現(xiàn)階段我國煤炭產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張的主要制約因素是我國基于減排的長期規(guī)劃，有意識地調(diào)降煤炭在能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的比重同樣根中國礦產(chǎn)資源報(bào)告（2019的記載隨著能源消費(fèi)結(jié)

8、構(gòu)的改善 2018年煤炭消費(fèi)占能源消費(fèi)總量的比重為 9，較 2017年下降 1.4個(gè)百分點(diǎn)，較 09年下降 6個(gè)百分點(diǎn)。圖表2我國能源結(jié)構(gòu)資料來中國產(chǎn)資報(bào)21中銀2021年 3月 1日煤炭行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研判及信用分析框架 5截至 2019我國已基本完成煤炭去產(chǎn)能 8億噸年的任新一輪科學(xué)產(chǎn)能的建設(shè)以及釋放已經(jīng)展根據(jù)國家能源局 2019年 2號公截至 018年我國在建煤炭產(chǎn)能達(dá)到 0.3億噸/具體情況如圖表 3所其新建產(chǎn)能達(dá)到 5.23億噸/改擴(kuò)建產(chǎn)能接近 1.18億噸/技術(shù)改造產(chǎn)能約7800萬噸，資源整合涉及產(chǎn)能達(dá)到 3.37億噸/年（其中新增產(chǎn)能約 3.1億噸/年）。按照產(chǎn)能釋放的時(shí)間不超過 5年計(jì)

9、2018年到 2023年的新增有效產(chǎn)能約為 10.3億噸/。根據(jù)煤炭規(guī)劃院中國煤炭行業(yè)“十三五”煤控中期評估及后期展望在 2018-2019預(yù)計(jì)煤炭行業(yè)可去產(chǎn)能 1.8億噸/年。假設(shè) 2020年到 2023年還能再去產(chǎn)能 3億噸/則 5年大約去產(chǎn)能 4.8億噸/因到 2023年我國煤炭有效產(chǎn)能較 2018年或?qū)粼黾蛹s 5.5億噸/年。根據(jù)原煤炭部副部長、煤炭工業(yè)協(xié)會會長王顯政先生 2019年發(fā)表的一篇文章截至 2018年底我國煤炭的實(shí)際產(chǎn)能估算約為 48億噸/產(chǎn)能過剩已經(jīng)成為常態(tài)。圖表3截至 2018年我國的煤炭新增產(chǎn)能情況（單位：萬噸/年）地區(qū)在建產(chǎn)能其中：新建產(chǎn)能改擴(kuò)建技術(shù)改造資源整合山

10、西3,257502,55內(nèi)蒙2,951,70390360155陜西1,71980190511云南587130324寧夏5104黑龍江282160新疆245220河南220110甘肅220200貴州170四川1449河北105青海安徽福建山東遼寧廣西重慶湖北湖南吉林江蘇江西99合計(jì)15535,001,517813,71資料來：國能局09年2公告，銀證券進(jìn)口：調(diào)控政策有望延續(xù)除了國內(nèi)擁有巨大的煤炭儲量和產(chǎn)能潛力，我國進(jìn)口煤炭來源同樣較為充足。我國進(jìn)口煤主要來自印澳大利蒙古和俄羅斯等四根據(jù)海關(guān)總署的數(shù)2019年我國累計(jì)進(jìn)口褐煤 10259萬，動力煤 11542萬煉焦煤 766萬無煙煤 719萬其中從

11、印尼進(jìn)口 13760萬從澳洲進(jìn)口 7696萬噸，從蒙古進(jìn)口 3621萬噸，從俄羅斯進(jìn)口 3224萬噸，占比分比約為 45、6、12和 11。1 見王顯政談煤炭工業(yè)發(fā)展0年中國煤炭報(bào)219年10月。2021年 3月 1日煤炭行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研判及信用分析框架 6圖表4煤炭內(nèi)外價(jià)差資料來：萬，中證券如圖表 4所示，自 2018年以來我國進(jìn)口煤炭與國產(chǎn)煤炭的價(jià)差基本處于不斷走擴(kuò)的趨勢中。00年受疫情沖擊全球能源消費(fèi)需求的影響，進(jìn)口煤炭（5500I價(jià)格指數(shù)與國內(nèi) I價(jià)格指數(shù)的價(jià)差在 11月份已經(jīng)超過 400元/噸。受個(gè)別國家進(jìn)口煤炭受限等原因，盡管國內(nèi)外價(jià)差一再走擴(kuò)，2020年國煤炭進(jìn)口總量卻一度出現(xiàn)下202

12、0年前 9個(gè)我國進(jìn)口煤及褐煤總量約為 .4億累計(jì)同比減少約 4。不過，4季度在國內(nèi)市場供不應(yīng)求的背景下，當(dāng)季煤炭進(jìn)口達(dá)到 456萬噸，同比增速已達(dá) 1.5。未來預(yù)計(jì)進(jìn)口政策未來仍是調(diào)控煤炭供給的重要手段之一。圖表5我國煤炭進(jìn)口資料來：萬，中證券2021年 3月 1日煤炭行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研判及信用分析框架 7煤炭需求增長展望煤炭消費(fèi)態(tài)勢展望根據(jù)國際能源（IE的世界能源展我國一次能源需求量在 2040年之前仍將保持增但增速逐步放緩；煤炭需求則會出現(xiàn)小幅度的負(fù)增長，但煤炭需求總量將基本保持穩(wěn)定，其在我國能源結(jié)構(gòu)中的主體地位也不會發(fā)生改截至 2018全國煤炭消費(fèi)總量約為 39.75億同比增長約 3，但相較于

13、2013年的消費(fèi)量最高點(diǎn)（42.44億噸）已經(jīng)減少了近 2.7億噸。圖表6.IA對我國能源消費(fèi)增長的預(yù)測200205200205200一次能源需求總（百萬噸油當(dāng)量991 年均復(fù)合增長率%)16151106 03煤炭消費(fèi)年均增速%)0)0)0)0)1)石油消費(fèi)年均增速%)27201001 00天然氣消費(fèi)年均增速%)79583927 18核電消費(fèi)年均增速%)1.41.2637 19水電消費(fèi)年均增速%)06051713 09化石燃料份額%)8.08.07.07.0 7.0資料來：A，中證券圖表7我國煤炭消費(fèi)量資料來：萬，中證券我國煤炭消費(fèi)以工業(yè)消費(fèi)為主。2018 年生活消費(fèi)煤炭總量僅為 7714 萬

14、噸，約占總消費(fèi)量的 1.94。在煤炭的工業(yè)消費(fèi)中，電力、煤氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)和制造業(yè)是煤炭消費(fèi)量最大的產(chǎn)業(yè)，018 年煤炭消費(fèi)量的占比分別達(dá)到 8.71和 0.52（見圖表 8）。2021年 3月 1日煤炭行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研判及信用分析框架 8圖表8我國煤炭消費(fèi)結(jié)構(gòu)資料來：萬，中證券火電行業(yè)煤炭消費(fèi)量的增長是近兩年來煤炭消費(fèi)總量出現(xiàn)反彈的主要驅(qū)動力。如圖表 9 所示，除電煤氣及水行業(yè)以外的煤炭消（簡稱“非電煤炭消費(fèi)”在 013年和 2014年見頂以呈逐步回落趨在 2017年和 2018年基本穩(wěn)定在 20萬億噸規(guī)而電煤氣及水行業(yè)的煤炭消費(fèi)在 2016年至 2018年持續(xù)小幅反彈，帶動煤炭消費(fèi)總量隨之反彈

15、。圖表9重點(diǎn)行業(yè)煤炭消費(fèi)情況資料來：萬，中證券2021年 3月 1日煤炭行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研判及信用分析框架 9火電行業(yè)煤炭需求展望用電、發(fā)電經(jīng)濟(jì)增長根據(jù)電力企業(yè)聯(lián)合會數(shù)據(jù)，2019年全國全社會用電量達(dá)到 7.23萬億千瓦時(shí)，比上年增長 5。國人均用電量 5161千瓦時(shí)，人均生活用電量為 732千瓦時(shí)2。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示，全社會用電量、發(fā)電量均與社會整體經(jīng)濟(jì)增長保持著非常緊密的關(guān)系。我們分別將用電量和發(fā)電量數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)進(jìn)行回歸分根據(jù)實(shí)證結(jié)果我們發(fā)在 015年 1季度到 2020年 2季度的樣本期內(nèi)，全社會發(fā)電量累計(jì)增速和用電量累計(jì)增速分別與名義 GDP累計(jì)增速具有非常緊密的關(guān)系（如圖表 10）。圖表1

16、0發(fā)電量、用電量與 P增速具有緊密關(guān)系資料來：萬，中證券發(fā)電量增速與名義 GDP增速之間存在緊密的正相關(guān)關(guān)系，如公式（1）和圖表 11所示。這里我們除了 2015年 4季度的觀察點(diǎn)，因?yàn)楫?dāng)季發(fā)電量出現(xiàn)了異常的下滑。樣本期內(nèi)，DP增速每提高 1個(gè)百分點(diǎn)，平均可以帶動用電量增速提高 0.74 個(gè)百分點(diǎn)。模型可以解釋用電量增速大約 89的變動（2=0.8862）。P 增速對于發(fā)電量增速的影響關(guān)系，我們將在后文推測火電行業(yè)未來發(fā)展時(shí)重點(diǎn)用到。2021年 3月 12 HYPERLINK /n1/2020/0122/c71661-31560277.html ht:/1200/12c766131627.tl

17、煤炭行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研判及信用分析框架 10圖表11發(fā)電量增速與名義 P增速資料來：萬，中證券發(fā)電量增速= -15+ .47P增速（1）T統(tǒng)計(jì)顯著性：（0.0453）（0.0000）一般認(rèn)為，用電量或發(fā)電量的增長，應(yīng)該與真實(shí) GDP增長關(guān)系更為直接。但實(shí)證檢驗(yàn)顯示，近年用電量和發(fā)電量的增長均與名義 GDP增長相關(guān)性更高。這可能是因?yàn)橥涀兓旧韺τ秒娏恳灿卸ㄓ绊憽．a(chǎn)業(yè)構(gòu)變化電結(jié)構(gòu)除了經(jīng)濟(jì)總量的增長，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化也對社會用電具有深遠(yuǎn)影響。從長遠(yuǎn)來看，隨著我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)發(fā)展從粗放型向集約型的轉(zhuǎn)變，高能耗行業(yè)必將逐步提高對電能的使用效率，這可能在一定程度上影響對電力的需求。但是從實(shí)際效果來看，改善高能耗行業(yè)用

18、電效率的主要成果表現(xiàn)在提高單位電力的產(chǎn)出（單位產(chǎn)出能耗），而不是減少對電力的整體使用。事實(shí)上，即使是傳統(tǒng)高能耗行業(yè)的整體用電量也仍在穩(wěn)步增長。傳統(tǒng)上化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、石油加工煉焦及核燃料加工業(yè)、電力熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)被認(rèn)為是典型的六大高能耗行業(yè)。其中石油加工煉焦及核燃料加工業(yè)近兩年來缺少權(quán)威的用電數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。因此，我們使用其他五大高能耗行業(yè)用電量進(jìn)行分析。近年來五大高能耗行業(yè)用電總量的增速雖然有一定的震蕩下但整體上一直保持著正增而且近兩年的增速水平已經(jīng)較 2015年時(shí)的低（52有了明顯回升，2019年的增速保持在 6的水

19、平。2021年 3月 1日煤炭行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研判及信用分析框架 圖表12五大高能耗行業(yè)用電量情況資料來：萬，中證券而且五大高能耗行業(yè)用電占全社會用電量的比（圖表 12中的紅色實(shí)線近年來也相對穩(wěn)定地保在 40%左右。這說明高能耗行業(yè)用電的增長與全社會用電增長基本上是同步的，并沒有由于高能耗行業(yè)的結(jié)構(gòu)行調(diào)整，對全社會用電增長產(chǎn)生額外的拖累。除了傳統(tǒng)高能耗行業(yè)以一些新興行比如數(shù)據(jù)中心行（I正在成為新的電力需求增長點(diǎn)。2019 年 7 月，中國電子節(jié)能技術(shù)協(xié)會數(shù)據(jù)中心節(jié)能技術(shù)委員會秘書長呂天文在北京介紹，中國數(shù)據(jù)中心的耗電量已連續(xù)八年以超過 2的速度增預(yù)計(jì) 2020年總耗電量將達(dá)到 2962億千瓦這一耗電水

20、平已經(jīng)與五大高能耗行（年用電量在 3000至 900億千萬時(shí)不等處于相同的數(shù)量整體來看，隨著社會經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，電能消耗也在不同行業(yè)間重新分配，但總用電量隨經(jīng)濟(jì)增長的變動趨勢目前不會發(fā)生根本變化。非化能源發(fā)火電的替代非化石能源對于火電的替代將繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)，但預(yù)計(jì)節(jié)奏不會超越減排規(guī)劃“時(shí)間線”。非化石能發(fā)電（核電、風(fēng)電、光伏等）部分替代火電是大勢所趨，這一進(jìn)程主要有兩方面的驅(qū)動力。一方是自下而上的技術(shù)替代，即隨著非化石能發(fā)電在成本上不斷趨近火電，能夠憑借自身的競爭力形成對火電的部分替代；另一方面是自上而下的政策主導(dǎo)，即國家按照減排的規(guī)劃目標(biāo)，引導(dǎo)非化石能發(fā)電對火電形成部分替代。對比這兩方面的驅(qū)動

21、力，我們認(rèn)為自上而下的驅(qū)動力仍然是主導(dǎo)因素。盡管隨著非化石能發(fā)電技術(shù)的不斷成熟，其成本逐步降低是長期趨勢，但現(xiàn)階段其對火電的替代仍然不是基于純經(jīng)濟(jì)因素考量的結(jié)果，而是由降低碳排放這一公益效益驅(qū)動的。盡管一些地區(qū)的非化石能源在發(fā)電成本上已經(jīng)可以與火電競爭，但現(xiàn)階段非化石能源發(fā)電替代火的主要瓶頸仍在于消納能力。對電網(wǎng)來說，煤電便于調(diào)度，而新能源發(fā)電具有波動性（光照強(qiáng)度、風(fēng)力變化），電網(wǎng)消納新能源發(fā)電的成本更高。而且非化石能源稟賦的格局導(dǎo)致其生產(chǎn)中心和負(fù)荷中心不重合：我國用電負(fù)荷主要集中在環(huán)渤海、長三角、珠三角等中東部經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)地區(qū)；而我國新能源發(fā)電的最優(yōu)質(zhì)資源地區(qū)位于新疆、西藏、青海、寧夏、甘肅

22、、內(nèi)蒙古等地區(qū)，但這些地區(qū)又是我國用電量較低的地區(qū)。因此，當(dāng)?shù)匦履茉窗l(fā)電量很難就地得到全額利用。這種區(qū)域錯(cuò)配現(xiàn)象使非化石能源發(fā)電替代火電的進(jìn)程要高度依賴于對電力遠(yuǎn)距離輸送能力的建設(shè)。我國新能源發(fā)電的遠(yuǎn)距離輸送以特高壓輸電線路為主，但相對于已形成的新能源發(fā)電裝機(jī)容量來說，目前的遠(yuǎn)距離輸送能力仍顯不足。新能源發(fā)電以什么樣的速度替代火電，將在很大程度上取決于輸電網(wǎng)絡(luò)的投資建設(shè)速度，而國家對于輸電網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)節(jié)奏又會考慮非化石能源替代的整體時(shí)間安排。2021年 3月 1日煤炭行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研判及信用分析框架 12近年來非化石能發(fā)電比重上升的主線是可再生能源發(fā)展十三五規(guī)劃關(guān)于 2020 年非化石能源占一次能源消

23、費(fèi)比重達(dá)到 5的戰(zhàn)略目標(biāo)。這一目標(biāo)已經(jīng)在 2019年提前一年實(shí)現(xiàn)。而展望未來，國家主席習(xí)近平已經(jīng)在 2020年的氣候雄心峰會上宣到 0年我國非化石能源占一次能源消費(fèi)比重將達(dá)到 %左右。從 2015年到 2019火電發(fā)電占發(fā)電總量比重下與減排目標(biāo)基本保持同步推根可再生能源發(fā)展十三五規(guī)劃215年我國非化石能源占一次能源消費(fèi)比重約為 2219年已提前達(dá)到 5即 4年時(shí)間上升 3個(gè)百分平均每年上升 0.75個(gè)百分而同期的火電發(fā)電占比平均每年下降的幅度大約是 0.65個(gè)百分點(diǎn)，如圖表 13?？梢姡禾堪l(fā)電量占比的變動幅度略低于非化石消費(fèi)占比的變動幅度。從 2020年到 2030火電發(fā)電占比預(yù)計(jì)平均每年下

24、降 0.8個(gè)百分根據(jù)到 2030年我國非化石能源消費(fèi)占比達(dá)到 5的目標(biāo)我國平均每年非化石能源消費(fèi)占比需提高約 0.9個(gè)百分點(diǎn)按照十三五期間的經(jīng)驗(yàn)，火電發(fā)電量占比下降的幅度略低于非化石能源消費(fèi)占比上升的幅度。（）火電電量預(yù)（0202）我們預(yù)計(jì)“十四五期間火電發(fā)電年平均年化增速預(yù)計(jì)約為 3.2我們綜合考慮 GP增長和非化石能源替代兩方面的因素，來分析火電發(fā)電在“十四五”期間的增速：首先，根據(jù)公式（1）所反映的經(jīng)濟(jì)增速與發(fā)電增速之間的關(guān)系，并假設(shè)從 2020 年到 2025年，名義 P的平均增速為 5，則發(fā)電增速的預(yù)測均值約為 .4。這一預(yù)測值與電力行業(yè)內(nèi)部的權(quán)威預(yù)測比較接近?！爸须娐?lián)”發(fā)布的201

25、9-2020 年度全國電力供需形勢分析預(yù)測報(bào)告預(yù)計(jì)，“十四五”電力消費(fèi)需求將達(dá)到 .5萬億千瓦時(shí)對應(yīng)的年化增長率約為 7電力規(guī)劃設(shè)計(jì)總（“電規(guī)總院”）的電力發(fā)展報(bào)告（2019）預(yù)計(jì)，2025 年的全社會用電量將達(dá)到 9.1-.5 萬億千瓦時(shí)，對應(yīng)的年化增長率約為 9-.7。其次，我們假設(shè)從 2020年到 2025年火電發(fā)電占比平均每年降 8個(gè)百分點(diǎn)結(jié)合以上兩方面的假設(shè)我們預(yù)計(jì) 2025年火電發(fā)電總量約為 6.24萬億千瓦時(shí)2020年到2025年火電發(fā)電量平均年化增長率約為 3.2，如圖表 4所示。圖表13火電發(fā)電占比（201-2019）圖表14.火電發(fā)電增長路徑預(yù)測（2020-202）數(shù)據(jù)來：

26、萬，中證券數(shù)據(jù)來：萬，中證券根據(jù)近年來我國煤炭消費(fèi)總量的變化趨勢，我們假設(shè)未來幾年非電煤炭消費(fèi)將保持基本穩(wěn)定，煤炭消費(fèi)量的增長主要取決于火電行業(yè)煤炭消費(fèi)量的增長。根據(jù)以上的分析，“十四五”期間火電發(fā)電量的年均增速約為 3.2。但同樣是由于技術(shù)進(jìn)步因素，近年來我國電力、煤氣及水行業(yè)的煤炭消費(fèi)量增速實(shí)際上也略低于火電發(fā)電量的增（如圖表 15所示因此在火電發(fā)電量年均增長 3.2的假設(shè)下我們預(yù)“十四五期間電力煤氣及水行業(yè)的煤炭消費(fèi)增速平均接近 %由于該行業(yè)煤炭消費(fèi)約占我國煤炭消費(fèi)總量的 1/2，因此“十四五”期間煤炭消費(fèi)的平均增速預(yù)計(jì)接近 1.5%。2021年 3月 1日煤炭行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研判及信用分析框架

27、 13圖表15火電發(fā)電增速與電力行業(yè)煤炭消費(fèi)資料來：萬，中證券這個(gè)預(yù)測較 IEA的預(yù)（見圖表 6更加樂但即使按照該預(yù)未來幾年煤炭消費(fèi)的增長仍將慢于煤炭產(chǎn)能的增長。按照煤炭消費(fèi)年均增長 5的假設(shè)，2023 年煤炭消費(fèi)較 2018 年約增加 3 億噸/年，但同期煤炭產(chǎn)能的凈增長預(yù)計(jì)將超過 5億噸/年。因此，當(dāng)前的煤價(jià)上漲可能只是一種階段性現(xiàn)象，在長期內(nèi)煤價(jià)仍將保持在綠區(qū)水平（即 Q5500動力煤的價(jià)格介于 500-570元噸之間）。2021年 3月 1日煤炭行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研判及信用分析框架 14行業(yè)運(yùn)行及風(fēng)險(xiǎn)狀況煤炭行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢：產(chǎn)能逐漸恢復(fù)、價(jià)格短期上行從長周期和短周期來看，煤炭行業(yè)都處于產(chǎn)量恢復(fù)增長

28、階段。從長周期來看，如前所述自 2016年以來的行業(yè)去產(chǎn)能已基本完成，新增產(chǎn)能正在逐步建設(shè)和釋放過程中。從短周期來看，在經(jīng)歷 2020初疫情對于工業(yè)生產(chǎn)的影響以后，煤炭產(chǎn)量也處于恢復(fù)增長階段，只是供給恢復(fù)偏慢。如圖表 16所示，2020年煤炭價(jià)格波動較為劇烈。疫情對于煤炭行業(yè)同時(shí)具有供求兩個(gè)方面的影響。上半年，疫情對煤炭行業(yè)的影響主要表現(xiàn)為需求減少，造成煤炭價(jià)格大幅下跌。其中，以電煤價(jià)格下跌最為明顯。5月初沿海電煤采購成交價(jià)指數(shù)一度降至 468元/噸，每噸較 2019年底下降近 80元。環(huán)渤海動力煤平均價(jià)格也出現(xiàn)較為明顯的下行。圖表16煤炭價(jià)格反彈資料來：萬，中證券而隨著我國迅速控制疫需求端沖

29、擊得到有效緩供給端成為影響煤價(jià)的主要因如圖表 17-19所在經(jīng)歷 2018年和 2019年的產(chǎn)能釋放以煤炭工業(yè)增加值在 2020年疫情后恢復(fù)較為緩2020年，煤炭工業(yè)增加值同比增長 1.7，原煤和焦炭產(chǎn)量的同比增速分別僅為 0.9和 0。與此同時(shí)，煤炭進(jìn)口 2、3季度也出現(xiàn)較為明顯的下滑。在供給短期擴(kuò)張緩慢同時(shí)，北方冬儲煤炭采購出現(xiàn)缺口推動煤價(jià)短期內(nèi)較快上漲。沿海電煤采購價(jià)指數(shù)（Q500）在 12 月底一度超過 750 元/噸；環(huán)渤海動力煤平均價(jià)格指數(shù)（50）也超過 600元/噸，進(jìn)入煤價(jià)的“紅區(qū)”。2021年 3月 1日煤炭行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研判及信用分析框架 15圖表17煤炭行業(yè)工業(yè)增加值增速資料來

30、：萬，中證券圖表18原煤產(chǎn)量增速圖表19.焦炭產(chǎn)量增速數(shù)據(jù)來：萬，中證券數(shù)據(jù)來：萬，中證券不煤價(jià)短期內(nèi)的較快反彈并未演化為趨勢性的補(bǔ)庫存周。如圖表 20所全國重點(diǎn)煤礦庫存在 7月和 8月超過 2680萬噸以9月已回落至 2551萬與此同9月全國重點(diǎn)電廠煤炭庫存可用天數(shù)為 24天，與 019年 9月持平；年底在煤價(jià)快速反彈的背景下，庫存卻繼續(xù)降至 2109萬噸。長期來看，煤炭價(jià)格保持在綠區(qū)內(nèi)應(yīng)該是政策調(diào)控的主要目標(biāo)，包括煤炭進(jìn)口調(diào)節(jié)等舉措都應(yīng)該圍繞這一目標(biāo)展開。在未來產(chǎn)能增長預(yù)計(jì)將略高于需求增長的情景下，煤價(jià)很難持續(xù)保持在高位。2021年 3月 1日煤炭行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研判及信用分析框架 16圖表20重

31、點(diǎn)煤礦庫存保持適中水平資料來：萬，中證券煤炭行業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)狀況得到緩釋煤價(jià)大幅反彈，有助于緩釋行業(yè)整體的債券違約風(fēng)險(xiǎn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，煤炭行業(yè)債券發(fā)行人出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件，一般集中在煤價(jià)下跌或低位徘徊階段。如圖表 21所示，在近年來債券市場出現(xiàn)的 次煤炭企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件中，有 5次是發(fā)生在動力煤價(jià)格指數(shù)（50）低于 500元/噸的階段。圖表21煤價(jià)與煤炭行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件資料來：萬，中證券在 00 年底，由于供給恢復(fù)相對滯后，疊加冷冬對燃煤需求增長，動力煤價(jià)格指數(shù)上升至 600 元/噸以上。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)煤價(jià)處于這一區(qū)間，煤炭行業(yè)發(fā)債企業(yè)出現(xiàn)信用事件的風(fēng)險(xiǎn)較低。2021年 3月 1日煤炭行業(yè)風(fēng)

32、險(xiǎn)研判及信用分析框架 17隨著行業(yè)去產(chǎn)能以來煤價(jià)的上漲，煤炭行業(yè)整體的毛利率也出現(xiàn)了較為明顯的提升。我們使用煤炭開采和洗選行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營業(yè)收入和營業(yè)成本3計(jì)算行業(yè)平均的毛利率如圖表 222015年行業(yè)平均的毛利率僅為 5.652016年上升至 9.77到 018年已上升至 2812019年隨著煤價(jià)回落行業(yè)平均的毛利率又回落至 27.54，但隨著 2020年煤價(jià)的反彈全年行業(yè)平均的毛利率再次接近 0。圖表22煤炭行業(yè)營業(yè)收入增長與毛利率資料來：萬，中證券然而，受上半年疫情沖擊的拖累，煤炭行業(yè)全年的營業(yè)收入仍然同比下滑 8.4。而且煤炭行業(yè)的間費(fèi)用率在 2020年也整體呈上升態(tài)勢反映行業(yè)競爭仍

33、然較強(qiáng)與之相對應(yīng)，行業(yè)平均的銷售利潤率為 1.1，較 2019年（1.4）略有下降（圖表 23）。圖表23煤炭行業(yè)期間費(fèi)用率與銷售利潤率資料來：萬，中證券2021年 3月 13 由于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑變化，7年前后的數(shù)據(jù)不完全可比。煤炭行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研判及信用分析框架 18近年來煤炭行業(yè)出現(xiàn)的幾個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件中均出現(xiàn)了發(fā)行人銷售期間費(fèi)用率上升的情況。銷售的期間費(fèi)用包括銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用。期間費(fèi)用相對上升可能反映了企業(yè)的經(jīng)營和銷售并沒有因?yàn)閮r(jià)格的上升而變得更容易；同時(shí)，企業(yè)債務(wù)的增長也可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用的增長快于銷售。在近年來煤炭行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)事件中，另一個(gè)比較常見的現(xiàn)象是發(fā)行人資產(chǎn)規(guī)模較大而且缺乏

34、流動性。從中觀層面來看，煤炭行業(yè)整體的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也在下降。圖表 24給出了近 4年來煤業(yè)平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。圖表24煤炭行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資料來：萬，中證券這里我們分別使用了營業(yè)收入和營業(yè)成本來計(jì)算總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。使用營業(yè)收入計(jì)算時(shí)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為“年度累計(jì)營業(yè)收入/年末總資產(chǎn)”；使用營業(yè)成本計(jì)算時(shí)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則為“年度累計(jì)營業(yè)成本/年末總資產(chǎn)”。由圖表 24可知，無論用哪種方法，煤炭行業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從 2017年到 年都經(jīng)歷了比較明顯的下降。總的來看，近年來煤炭行業(yè)的毛利率確實(shí)出現(xiàn)了較為明顯的改善，但由于期間費(fèi)用上升等原因，炭行業(yè)的銷售利潤率并尚未明顯改善。同時(shí)，該行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近四年來也出

35、現(xiàn)下降，反映資產(chǎn)的增長超過了營業(yè)收入的增長。資產(chǎn)的快速累計(jì)意味著該行業(yè)在近年來進(jìn)行了更多投資，投資的回收風(fēng)險(xiǎn)也有一定隱憂。2021年 3月 1日煤炭行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研判及信用分析框架 19基于有限樣本的煤企信用風(fēng)險(xiǎn)“畫像”煤企發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)事件的啟示近年來，煤炭行業(yè)已經(jīng)先后出現(xiàn)了一些信用風(fēng)險(xiǎn)事件，涉及的發(fā)債主體包括山東省微山湖礦業(yè)集團(tuán)（簡稱“微山湖”，014 年債項(xiàng)降級）、內(nèi)蒙古霍林河煤業(yè)集團(tuán)（簡稱“霍林河”，2016 年債項(xiàng)降級山西襄礦集（簡稱“襄礦2015年債項(xiàng)降級山西凱嘉能源集（簡稱“凱嘉2016年評級展望下調(diào)鄭州煤炭工業(yè)集團(tuán)(簡稱“鄭煤2016年債項(xiàng)降級四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集（簡稱“川煤”，016 年實(shí)

36、質(zhì)性違約）、安源煤業(yè)集團(tuán)（簡稱“安煤”，017 年債項(xiàng)降級），以及最近的“永煤事件”。我們稱這些企業(yè)為“風(fēng)險(xiǎn)事件企業(yè)”。圖表 25給出了這 8個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件所暴露出的主要風(fēng)險(xiǎn)從這 8個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件來收入下利潤率下降（如期間費(fèi)用率上升）、債務(wù)負(fù)擔(dān)增加、資產(chǎn)流動性偏低（包括固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)規(guī)模大、應(yīng)收款項(xiàng)回收困難等問題）、經(jīng)營性現(xiàn)金流惡化是這些發(fā)行人在信用風(fēng)險(xiǎn)暴露以前在財(cái)務(wù)上普遍出現(xiàn)的問題。另外，一些發(fā)行人還出現(xiàn)了不能直接從財(cái)務(wù)指標(biāo)上發(fā)現(xiàn)的問題，比如存在較大金額的訴訟案件、對外擔(dān)保規(guī)模偏大等。圖表25煤炭行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件暴露出的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)發(fā)行人主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)發(fā)行人主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)山東省微山湖礦業(yè)集、

37、收入和毛利大幅下降；資產(chǎn)流動性較、收入下滑、毛利率下降；、后續(xù)建設(shè)團(tuán)有限公低、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑；、其他應(yīng)收款規(guī)山西襄礦集團(tuán)有限公司項(xiàng)目資金壓力經(jīng)營性現(xiàn)金流惡化；（“微山較后續(xù)在建項(xiàng)目所需資金規(guī)模較； 擔(dān)保規(guī)模大有息債務(wù)大幅攀； 擔(dān)保規(guī)模大（“襄礦”）債務(wù)規(guī)模攀償債壓力對外擔(dān)保規(guī)模大。鄭州煤炭工業(yè)集團(tuán)) 、期間費(fèi)用高、凈利潤三年虧損；、負(fù)山西凱嘉能、收入及盈利下滑；、期間費(fèi)用持續(xù)上有限責(zé)任公司（“鄭”）安源煤業(yè)集團(tuán)股有限公司（“安”）水平；、債券集中到期；、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出。率大幅提高營業(yè)收入大幅下率大幅提高、涉訴金額大。集團(tuán)有限公司（“凱嘉”）四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公（“川煤”）固定資在建

38、工程無形資產(chǎn)比資產(chǎn)流動性較息債務(wù)規(guī)攀升。、毛利率持續(xù)下降，持續(xù)虧損；、債務(wù)規(guī)模上且遭遇償債高期間費(fèi)用上非流動資產(chǎn)占比資產(chǎn)流動性不地質(zhì)條件不占優(yōu)開采難度內(nèi)蒙古霍林河煤集團(tuán)有限責(zé)任公（“霍林河”）、煤電鋁投資虧損；、首先資產(chǎn)比例偏高；、債務(wù)規(guī)模高、短期償債壓力大。永城煤電控股集團(tuán)有限控股股東河南能源化工集團(tuán)對其資產(chǎn)公司行剝短期債務(wù)明顯增流動資緊張；、經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤下降。資料來：萬，中證券煤炭行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)敏感指標(biāo)歸納在這一部分，我們希望通過對這些風(fēng)險(xiǎn)事件企業(yè)的歸納分析，總結(jié)出一套對煤炭行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)更感的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系。基本原則是當(dāng)我們用這一套指標(biāo)體系去分析風(fēng)險(xiǎn)事件企業(yè)在信用風(fēng)險(xiǎn)暴露前的財(cái)務(wù)狀況時(shí)，多數(shù)

39、指標(biāo)的表現(xiàn)不及行業(yè)樣本的中等水平。我們收集了目前在市場上有債券存續(xù)的 59家煤炭發(fā)債企業(yè)數(shù)剔除母子公司同時(shí)發(fā)債的重復(fù)計(jì)算情得到 37家煤炭行業(yè)發(fā)行（其中涵蓋了 6家風(fēng)險(xiǎn)事件企業(yè)加上已經(jīng)違約的川構(gòu)成 38家煤炭行業(yè)發(fā)行人樣本。這 38家煤炭行業(yè)發(fā)行人樣本，涵蓋了以上 8家風(fēng)險(xiǎn)事件企業(yè)。，城煤電控股集團(tuán)有限公司為河南能源化工集團(tuán)有限公司（簡稱“豫能化”）的控股子公司。按照聚母公司原則，在“永煤事件”中我們使用豫能化的數(shù)據(jù)，而非永煤的數(shù)據(jù)。然后我們選擇常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)對樣本煤炭企業(yè)進(jìn)行分析。經(jīng)過逐個(gè)比較每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)暴露前年度的表現(xiàn)與樣本中位數(shù)水平，結(jié)果顯示，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、BIT

40、D/有息債務(wù)、現(xiàn)金比現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)是其中五個(gè)對煤炭行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)最敏感的指每個(gè)指標(biāo)定義如下總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率= 營業(yè)收入/(期初資產(chǎn)總計(jì)+ 期末資產(chǎn)總計(jì))/22021年 3月 1日煤炭行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研判及信用分析框架 20銷售凈利率= 凈利潤/營業(yè)收入 00%現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)= 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額/利息費(fèi)用現(xiàn)金比率= （貨幣資金+ 交易性金融資產(chǎn)+ 應(yīng)收票據(jù)）/流動負(fù)債合計(jì)這五個(gè)指標(biāo)所代表的風(fēng)險(xiǎn)含義與前述 8 個(gè)煤炭行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件中的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)基本一致。其中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以綜合反映煤炭企業(yè)的投資效率。該指標(biāo)反映一家煤炭企業(yè)的投資是否能有效為其帶來更多收入。對于資產(chǎn)流動性差的企業(yè)，比如擁有更多固

41、定資產(chǎn)和在建工程、然而資產(chǎn)又不能帶來更多收入的企業(yè)，或應(yīng)收賬款和其它應(yīng)收款難以回收的企業(yè)，該指標(biāo)的表現(xiàn)將比較差。BITD/有息債務(wù)是反映企業(yè)有息債務(wù)負(fù)擔(dān)的典型指銷售凈利率可以綜合反映企業(yè)毛利率和期費(fèi)用率等因素的影響?，F(xiàn)金流利息保障倍數(shù)可以較好地反映企業(yè)現(xiàn)金獲取能力是否能為償債提供足夠的支持?，F(xiàn)金比率是最為嚴(yán)格的流動性比率，可以反映企業(yè)所面對的流動性風(fēng)險(xiǎn)。這五個(gè)指標(biāo)均為正向指標(biāo)，即指標(biāo)數(shù)值越高，理論上對公司信用狀況的支撐越強(qiáng)。以“霍林河”為該公司在 2016年遭遇債項(xiàng)降而在 2015該公司 5個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)均低于樣本中位圖表 26給出了 2015年“霍林河”五項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與樣本中位數(shù)的對比情況。為了便于比較，分別用每個(gè)指標(biāo)的樣本中位數(shù)對“霍林