利率市場交易策略：流動性向好利率仍待下

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 一宏觀基本面：經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇 3 HYPERLINK l _TOC_250006 生產(chǎn)投資提速，消費偏弱 3 HYPERLINK l _TOC_250005 高頻物價數(shù)據(jù)跟蹤 4 HYPERLINK l _TOC_250004 其他高頻數(shù)據(jù)跟蹤 5 HYPERLINK l _TOC_250003 匯率跟蹤 6 HYPERLINK l _TOC_250002 二、資金面跟蹤：稅期擾動，投放放量 7 HYPERLINK l _TOC_250001 人行公開市場操作 7貨幣市場 8三、利率產(chǎn)品：小幅上漲 9二級市場：短升長降 9期限利差：利差收縮

2、10 HYPERLINK l _TOC_250000 四、債市走勢預(yù)判：流動性向好，利率仍待下 11圖圖 ：豬肉價格監(jiān)測 4圖 ：商務(wù)部蔬菜類價格環(huán)比（） 5圖 ：十大城市商品房成交及可售套數(shù) 6圖 ：人民幣匯率中間價及離岸市場即期匯率 7圖 ：人行資金回籠投放（億） 8圖 ：shibor走勢（ ） 8圖 ：銀行間回購利率走勢（） 9圖 ：國債收益率（） 9圖 ：國開債收益率（） 10圖 ：國債期限利差（） 10圖 ：金融債期限利差（） 一 宏觀基本面：經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇生產(chǎn)投資提速，消費偏弱12月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長7.增速較1月份加快0.3個百分點再創(chuàng)新高12月份采礦業(yè)增加值同比增長

3、4.9，增速較1月份加快2.9個百分點；制造業(yè)增長7.7，增速與上月持平電力熱力燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長6.1加快0.7個百分點。三大產(chǎn)業(yè)均有所加快，其中采礦業(yè)回升較多。從產(chǎn)量來看原煤產(chǎn)量明顯回升并且在價格的帶動下采礦業(yè)增長顯著；而制造業(yè)中鋼材有色計算機產(chǎn)量增長加快水泥乙烯汽車產(chǎn)量則有所下滑公共事業(yè)中發(fā)電量有所回升帶動公共事業(yè)產(chǎn)值增加。與上月相比，醫(yī)藥、電子設(shè)備、通用設(shè)備、運輸設(shè)備、黑色金屬冶煉等等行業(yè)生產(chǎn)加快，下游行業(yè)表現(xiàn)強于上游。2020 年2月份全國固定資產(chǎn)投（不含農(nóng)戶518907 億元，比上年增長2.9增速比1月份提高0.3個百分點本月固投資繼續(xù)加快基本符合市場預(yù)期基建投資高點已過且受

4、天寒冷以及疫情影響有所放緩。制造業(yè)投資下降2.2，降幅收窄個百分點出口拉動以及貨幣結(jié)構(gòu)持續(xù)改善尤其企業(yè)中長期貸持續(xù)增加而央行也在引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對制造業(yè)和小微企業(yè)的款支持造業(yè)投資修復(fù)持續(xù)但慢于其余投資年內(nèi)仍未實現(xiàn)正從區(qū)域來看東部地區(qū)持續(xù)加快中部地區(qū)投資終于實現(xiàn)轉(zhuǎn)正西部與東北部地區(qū)投資維持正增長。2020 年2月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資141443億元，比上年增長7.0，增速比1月份提高0.2個百分點，比上年回落2.9個百分點房地產(chǎn)投資持續(xù)加快即使在三條紅線監(jiān)管調(diào)控后仍顯性其中新開工降幅是持續(xù)收窄而施工加快拉動建筑安裝投資另外土地購置面積收窄成交價款回升也說明了當(dāng)前房企的購需求仍強三條紅線監(jiān)管下銷

5、售的回升使得房地產(chǎn)開發(fā)資金中金以及預(yù)收款增長明顯滿足了房企的資金需求也支撐了房地投資的韌性，符合我們此前的判斷。12月份，社會消費品零售總額40566億元，同比增長4.6，增速比上月回落0.4個百分點其中除汽車以外的消費品零售額億元，增長4.4。2月消費有所回落，遠不及市場預(yù)期。其中服裝汽車通訊器材等消費下降明顯2 月消費或受到部分地區(qū)情反彈影響且汽車消費下滑也對消費造成較大的拖累房地產(chǎn)售增長帶來的下游消費家具、建材等則增長較快。四季度P 為6.5，加快1.6 個百分點，全年增長2.3，超出市場預(yù)期實現(xiàn)圓滿收官其中工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)較好已超出疫情前水平，投資也回升加快，僅有消費有所回落，大幅低于市場

6、預(yù)期。9月份城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2與上年同期持平就業(yè)形勢繼續(xù)改善高頻物價數(shù)據(jù)跟蹤豬肉價格繼續(xù)反彈12月豬肉價格下降1.3降幅收窄11.2個百分點影響CPI下約06個百分點。近期豬肉價格明顯反彈，我們認(rèn)為主要是豬季節(jié)性需求上升導(dǎo)致的并且由于春節(jié)的臨近豬肉或有進一步行壓力，但由于高基數(shù)原因，今年CPI的同比高點或?qū)⑼坪?。個省市平均價生豬周個省市平均價個省市平均價生豬周個省市平均價豬肉周60.0050.0040.0030.0020.0010.00數(shù)據(jù)來源：wind，蔬菜價格小幅回升從2月CPI數(shù)據(jù)來看，鮮菜環(huán)比上漲8.5，由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比上漲 6.5，漲幅比上月回落2.1個百分點，影響CPI上漲約07

7、個分點菜價的短時回升或主要受到寒冷雨雪天氣以及春節(jié)臨近因影響，節(jié)后將明顯回落。圖 2：商務(wù)部蔬菜類價格環(huán)比（）15.0010.005.00-5.00-10.00-15.00數(shù)據(jù)來源：wind，其他高頻數(shù)據(jù)跟蹤房地產(chǎn)：成交、庫存回落從我們所監(jiān)測的十大重點城市商品房可售套數(shù)以及可成交套數(shù)來看成交庫存有所回落3月周平均成交套數(shù)為21萬方4月平均成交套數(shù)為285 萬方，5 月周平均成交套數(shù)為353 萬套，6 份也回升在400 萬方左右，7 月維持在400 萬套以上，已超過到情前均衡水平，銷售明顯回暖。2020年8月份，全國30大中城市的周成交規(guī)模平均為385.1萬方。9月周平均成交再次回到400方以上

8、。10月周平均成交回落至0萬方以下。11月周平均成約為390萬放，較10月又有所回升。12月成交再度回升，周平成交高達450萬方。上周成交回落至400萬方以下。市場預(yù)期和樓市調(diào)控政策間仍存較大預(yù)期2月樓市成交活躍局再趨上行220年3季度后樓市成交已回升至疫情前水準(zhǔn)基礎(chǔ)上呈現(xiàn)走穩(wěn)跡象-2017年以來持續(xù)在新的區(qū)間平穩(wěn)運行疫情后的幣放松讓市場再趨活躍泡沫再度擴大市場成交延續(xù)上揚中前后恢復(fù)正常并維持偏高態(tài)勢雖“金九銀十熄火但一季節(jié)性現(xiàn)象已消失多年從月度波動上看2020年下半年后樓活躍逐步上升從整體走勢上看成交持續(xù)位于疫情前的正常區(qū)的上方表明樓市活躍度仍然較高調(diào)控政策還不得放松從前成交規(guī)模變化態(tài)勢及政

9、策基調(diào)看未來成交仍會高位延續(xù)樓市交新平衡區(qū)或抬升到新階梯高度高房價對實體經(jīng)濟的傷害必將一步加大。高房價不破雖然給經(jīng)濟短期維持平穩(wěn)創(chuàng)造了條件但對社會整利益和經(jīng)濟長遠發(fā)展卻帶來了實在的損害“房住不炒”是中央對房地產(chǎn)性質(zhì)的定性并非周期性應(yīng)對策略不排除未來仍會有其它限制短炒資金的政策陸續(xù)出臺，以構(gòu)建中國樓市獨有的管理框架。各地調(diào)控政策已陸續(xù)出臺。圖 ：十大城市商品房成交及可售套 十大城市商品房可售套 十大城市商品房可售套數(shù)日十大城市商品房成交套數(shù)800000.00700000.00600000.00500000.00400000.00300000.00200000.00100000.009000.00

10、8000.007000.006000.005000.004000.003000.002000.001000.000.00000.00數(shù)據(jù)來源：in，匯率跟蹤1月22日人民幣對美元匯率中間價報6.4617元調(diào)升9點全周人民幣對美元中間價累計調(diào)升6點。自從去年5月下旬以來， 人民幣持續(xù)上漲，從最低的7.1上漲至當(dāng)前的.。由于海內(nèi)外經(jīng) 濟形勢變化以及中外利差的長期存續(xù)資本流入趨勢明顯人民 幣匯率有堅實的穩(wěn)定基礎(chǔ)我們認(rèn)為但按照利率平價理論和國際金 融形勢變化人民幣匯率升值程度遠遠未夠按照疫情對經(jīng)濟的沖 擊及疫情后中美兩國間經(jīng)濟的不同走勢國際資本青睞人民幣資產(chǎn)市場力量應(yīng)該處于推動人民幣強力升值狀態(tài)人民幣

11、逐漸升值是個 大方向基于人民幣國際化和經(jīng)濟力量對比變化我們一直秉持著 人民幣匯率趨勢上“穩(wěn)中偏升”長期方向不變的觀點疫情加速了 中國經(jīng)濟在世界經(jīng)濟格局中重要性的提升，伴隨著中國金融深化、發(fā)展下開放程度的提高人民幣資產(chǎn)對海外投資者的吸引力也快速 提升未來-3年中國經(jīng)濟增長將領(lǐng)先全球經(jīng)濟中國是全球主要 經(jīng)濟體中少有的實施正常貨幣政策的國家基于國際經(jīng)濟金融和 政策政治環(huán)境的變化未來人民幣匯率抗波動能力增強的同時但 整體平穩(wěn)格局不變按照人民幣匯率的市場價值和歷史價格以及 人民幣國際化的發(fā)展方向穩(wěn)中偏升是未來人民幣匯率的不可逆轉(zhuǎn) 走勢盡管2021年升值程度或只有2020年的1/22/中國資產(chǎn)吸 引力將增

12、強，中國政府前期政策已有鼓勵國內(nèi)流動性的流出傾向，但整體看中國對海外資金的吸引力是無可抗拒的。圖 4：人民幣匯率中間價及離岸市場即期匯率中間價:美元兌人民幣中間價:美元兌人民幣日美元兌人民幣(:即匯率盤價日7.2007.0006.8006.6006.4006.2006.0005.8005.60020118201201182011820117201172011720118201182011820117201172011720119201192011920118201182011820120201202012020119201192011920121201212012120120201202022

13、0202212022120221202202022020220數(shù)據(jù)來源：wind，二、資金面跟蹤：稅期擾動，投放放量1. 人行公開市場操作上周央行開展了6140 億元逆回購操作，而上周有160 億元逆回購到期全實現(xiàn)凈投放5980億元上周由于稅期擾動影（1月為繳稅大月，資金面收斂。央行一改跨年后的低量操作，加大了投放力度資金利率有所回落上周公布了1月的LR報價已經(jīng)連續(xù)9 個月維持不變。鑒于1 月操作的MLF 利率維持不變以及央行官員近期表示當(dāng)前利率水平是合適的，LPR 的維穩(wěn)也在預(yù)期之內(nèi)央行跨年后的收斂也是為了避免資金的泛濫而當(dāng)前的放松則為了應(yīng)對稅期擾動體現(xiàn)靈活適度的原則保證資金的不缺不溢保持市

14、場利率圍繞政策利率合理運行整體而言在央行的調(diào)控下春節(jié)前資金面有望維持穩(wěn)中偏松。請務(wù)必閱讀尾頁重請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明8圖 5：人行資金回籠/投放（億）20000.0015000.0010000.005000.000.00000.00圖 5：人行資金回籠/投放（億）20000.0015000.0010000.005000.000.00000.00000.00000.00數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所2. 貨幣市場上周hibor先升后降，隔夜回升較多。圖 6：shibor 走勢（ ）7.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000數(shù)據(jù)來源：win

15、d，上海證券研究所表 1 shibor 漲跌情況數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所SHIBOR 1MSHIBOR 2WSHIBOR 1WSHIBOR O/N2.50302.60102.27102.4360最新利率( )1.40-5.00-8.80-13.70昨日漲跌(bp)1.3061.1014.7069.80本周漲跌(bp)貨幣投放貨幣投放貨幣回籠N 貨幣回籠N 日2W 日貨幣凈投放貨幣凈投放交易策略1W 交易策略1W 日1M 日圖 8：國債收益率（ ）中債國債到期收益率年日中債國債到期收益率圖 8：國債收益率（ ）中債國債到期收益率年日中債國債到期收益率年日中債國債到期收益率年日中債國債到

16、期收益率年日中債國債到期收益率0年4.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.0000數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明910.0009.0010.0009.0008.0007.0006.0005.0004.0003.0002.0001.0000.000上周回購利率整體有所回升。圖 7：銀行間回購利率上周回購利率整體有所回升。圖 7：銀行間回購利率走勢（ ）數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所三、利率產(chǎn)品：小幅上漲1. 二級市場：短升長降上周國債收益率除一年期外均有所回落。1 年期國債較前一周上行 6.82BP至2.4525%3年

17、期下行2.3P至2.4655年期國債較前一周下行2.1BP 為2.373，7 年期國債下行3.6BP 至3.12， 10年期國債下行3.23BP至3185。2010820106201042010220130201302012820126201232012120119R001日R014R001日R014日2011620114201112010920107201072010520103201312012920127R007日R1MR007日R1M日201242012220120201182011620113201132011120109交易策略20107交易策略201052020220201202

18、3020228202252022320221請務(wù)必閱讀尾頁重請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明10上周以國開債為代表的政策性金融債收益率以下行為主。1 年期國開金融債收益率較前一周上行 3.BP 至 .5331%，3 年期下行 2.94BP至2.615年期國開金融債收益率上行0.4BP為32842，7年期下行0.74BP至3.4397；0年期下行3.68P至3.099。圖 9：國開債收益率（ ）6.00005.50005.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.0000數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所2. 期限利差：利差收縮國債方面，主要期限利差回

19、落，主要由于短端上行所致。圖 10：國債期限利差（ ）2.502.001.501.000.500.00-0.50數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所政策性金融債方面，主要期限利差收窄，主要由于短端上行。年年年年-年年-年年年年年年年年-年年-年交易策略年交易策略年年-年年-年年-年-年年-年年-年年-年2.001.501.000.50-0.50數(shù)據(jù)來源：wind，四、債市走勢預(yù)判：流動性向好，利率仍待下央行的2020年3季度貨幣政策報告延遲發(fā)布，要點解讀如下：央行通過加強市場預(yù)期管理，完善政策利率體系，引導(dǎo)貨幣市場利率圍繞公開市場操作利率平穩(wěn)運行，利率的波動性進一步下降。 9月末金融機構(gòu)超額準(zhǔn)備

20、金率為1.6比上年同期低0.2個百分點，持平6月對于超儲率的偏低央行的理解是市場預(yù)期平穩(wěn)使得融機構(gòu)對流動性的預(yù)防性需求減少所導(dǎo)致的實際上央行已多次調(diào)以超儲率高低來判斷流動性松緊是不合理的也在弱化市場對超儲率數(shù)據(jù)的過度解讀。信貸結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化制造業(yè)中長期貸款和小微企業(yè)貸款較快增長 9 月末，制造業(yè)中長期貸款增速為305%，增速連續(xù)1 個月上升；普惠小微貸款余額14.6 萬億元同比增長29.6近7個月增速連 創(chuàng)有統(tǒng)計以來新高結(jié)構(gòu)性政策持續(xù)顯效有助于加快制造業(yè)的恢 復(fù)9月貸款加權(quán)平均利率為5.12比上年2月下降0.32 個百分 點同比下降0.5個百分點但較6月回升0.06 個百分點或主要 與票據(jù)融資利

21、率上升有關(guān)企業(yè)貸款加權(quán)平均利率維持平穩(wěn)隨著 金融向?qū)嶓w讓利的繼續(xù)推行，企業(yè)融資成本有望繼續(xù)下降。專欄一討論了央行資產(chǎn)負(fù)債表與貨幣供應(yīng)的關(guān)系，央行認(rèn)為央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的變動并不能反映貨幣政策取向發(fā)生的變化幣乘數(shù)也是種事后的恒等式結(jié)果并不存在分子和分母之間的直邏輯關(guān)聯(lián)觀察貨幣政策的松緊關(guān)鍵還是要看作為貨幣政策中目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模。央行認(rèn)為3 季度以來7 天逆回購利率保持不變，未受到發(fā)達經(jīng)濟體持續(xù)實施寬松貨幣政策的影響穩(wěn)定釋放政策利率信號是穩(wěn)貨幣政策的體現(xiàn)公開市場操作利率作為市場短期利率中樞作用續(xù)增強。專欄二主要介紹了一些直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具落地見效尤其是針對小微企業(yè)兩項直達實

22、體經(jīng)濟的政策工具在穩(wěn)企業(yè)就業(yè)上發(fā)揮了重要的作用。在談到LR 改革中，截止8 月，存量貸款定價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換已完 924%，也就意味著目前LPR 的變動將影響到絕大部分貸款，貸利率的隱性下限被打破貨幣政策傳導(dǎo)效率提升降成本效果將加明顯。專欄三討論人民幣形成機制，目前央行已退出常態(tài)化干預(yù)，匯率更多由市場決定，并且雙向浮動特征明顯。人民幣匯率彈性增強，也有助于我國貨幣政策的自主性提高對于世界經(jīng)濟形勢，央行認(rèn)為總體延續(xù)復(fù)蘇形勢，但疫情反復(fù)，未來仍面臨不確定性并提出了幾個值得關(guān)注的問題全球疫情間超預(yù)期；財政可持續(xù)風(fēng)險較大；金融風(fēng)險隱患上升等。專欄四里面討論了為應(yīng)對疫情，我國出臺了一系列逆周期調(diào)控政 策總體來看力度是合適的效果是顯著的但債務(wù)規(guī)模和杠桿 率均出現(xiàn)了階段上升但未來之后經(jīng)濟增長逐步恢復(fù)將為更好地長 期保持合理的宏觀杠桿率水平創(chuàng)造條件也暗示了隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇政策力度勢必面臨邊際的下降。對于國內(nèi)經(jīng)濟的展望此次央行明顯更加樂觀認(rèn)為經(jīng)濟好預(yù)期實現(xiàn)全年經(jīng)濟正增長是大概率事件但仍面臨不少挑戰(zhàn)部環(huán)境的不確定性導(dǎo)致我國防范疫情輸入和國際經(jīng)濟金融風(fēng)險的壓力仍然較大宏觀杠桿率階段性上升未來有望趨于平穩(wěn)另疫情帶來的金融風(fēng)險仍在一定時滯，未來不良貸款有上升壓力。 1對于通脹央行認(rèn)為物價漲幅總體延續(xù)下行走勢不存在長期脹或通縮的