利率進(jìn)入邊際變量定價(jià)階段

1、什么導(dǎo)致了近期債市的調(diào)？8 月6 日以來，利率出現(xiàn)了較為明顯的調(diào)整，尤其是資金面在8 月9 日8 月10日出現(xiàn)了較大幅度的收緊。而8月第一周、第二周利率債的供給壓力并不大，同時(shí)也沒有繳準(zhǔn)、繳稅等因素對(duì)流動(dòng)性的擾動(dòng)。利率債及資金面的調(diào)整令部分投資者頗為費(fèi)解。我們認(rèn)為，近期債市的調(diào)整，一方面是利率快速下行觸及%關(guān)鍵心理點(diǎn)位后情緒面轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎的表現(xiàn)，另一方面也是市場對(duì)利率債供給預(yù)期差的糾正。回顧7月份可以看到，上個(gè)月利率債“超預(yù)期”牛市主要源自于：預(yù)期外的降準(zhǔn)；明顯低于預(yù)期的政府債凈融資7 月僅2400 億元，僅高于2 月；市場整體的欠配和壓抑已久的做多情緒。其中，降準(zhǔn)資金由于貨幣政策的時(shí)滯短暫停留在

2、金融系統(tǒng)內(nèi)部，疊加偏低的政府債供給，形成了債市“供給減+需求增加”的狀況，是 7月利率下行的根本性因素。但是，根據(jù)我們的觀察市場此前對(duì)貨幣政策的預(yù)期偏高，對(duì)財(cái)政政策的預(yù)期則偏低。尤其是今年以來，政府債供給屢次演繹“將要放量”的故事，導(dǎo)致市場一度對(duì)“供給放量”有所鈍化，此前有不少觀點(diǎn)認(rèn)為今年政府債的額度并不會(huì)發(fā)完，將遞延部分額度到明年發(fā)行。而近期21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道的文地方將預(yù)留部分專項(xiàng)債額度12 月發(fā)行，明年額度將保持較高水平則導(dǎo)致了市場對(duì)財(cái)政政策預(yù)期的轉(zhuǎn)向，市場從對(duì)“政府債少發(fā)”的定價(jià)轉(zhuǎn)為了對(duì)“政府債多發(fā)”的定價(jià)。此外7 月銀行間質(zhì)押式回購日均成交規(guī)模達(dá)4.3 萬億元，較去年4、5 月僅低 0

3、.4、0.2 萬億元，說明債券市在7 月存在加杠桿的行為。這種現(xiàn)象存在降準(zhǔn)釋放額外流動(dòng)性的影響，但這種行為并不是央行希望看到的對(duì)債市加杠桿后央行窗口指導(dǎo)的擔(dān)憂可能也在某種程度上形成了資金面收緊的驅(qū)動(dòng)力。圖1：021年7月銀行間質(zhì)押式回購日均成交規(guī)模接近去年、5月（單位：億元）根據(jù)財(cái)政部、中債登披露的發(fā)行計(jì)劃8 月第二周國債、政金債、一般債、專項(xiàng)債將分別發(fā)行1,560、590、97、174億元，分別實(shí)現(xiàn)凈融資680、-351、-434、-279億元。綜合首周實(shí)際發(fā)行與第二周計(jì)劃發(fā)行來看8 月前兩周國債、政金債、一般債、專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模分別占我們此前測算值的54%、32%、20%、16%，除國債外，

4、其余品種發(fā)行進(jìn)度不及預(yù)期。市場普遍預(yù)期8 月政府債凈融資在1 萬億元以上，對(duì)應(yīng)發(fā)行規(guī)模在1.6 萬以 上，而目前看前兩周政府債發(fā)行規(guī)?？赡軆H有5,254 億元，僅為市場普遍預(yù)期的33。但是，前邊發(fā)行量越少，就意味著后邊發(fā)行壓力越大，我們預(yù)計(jì)8月第三周地方債的發(fā)行量將接近3000 億元（實(shí)際規(guī)模仍需觀察本周中債登掛網(wǎng)情況，較7月、8月前兩周將有明顯的提升需要警惕供給放量對(duì)債市帶來的沖擊。圖2：8月前兩周地方債發(fā)行不及預(yù)期目前還有多少新增地方債待發(fā)行？根據(jù)財(cái)政部已下達(dá)的8,000 億元新增一般債務(wù)限額34,676 億元新增專項(xiàng)債務(wù)限額，以及去年未發(fā)行完畢的1,647 億元支持中小銀行專項(xiàng)債，同時(shí)忽

5、略外債轉(zhuǎn)貸的影響后（占比較小，全年新增一般債券發(fā)行目標(biāo)為8,000 億元，新增專項(xiàng)債券發(fā)行目標(biāo)為36,323億元，合計(jì)4.4萬億元?？紤]已在中債登披的地方債具體發(fā)行計(jì)劃，截至8 月16 日，新增一般債、新增專項(xiàng)債預(yù)計(jì)分別累計(jì)發(fā)行5,723、14,542億元。因此，在8 月下半月至年末，預(yù)計(jì)仍有2277、21,71億元新增一般債、新增專項(xiàng)債需要發(fā)行。圖3：預(yù)計(jì)8月下半月至年末，仍有27、2781億元新增一般債、新增專項(xiàng)債待發(fā)剩余地方債額度是否在年內(nèi)發(fā)行完畢？目前，市場上關(guān)于剩余額度的安排有較多的討論，部分聲音認(rèn)為會(huì)預(yù)留一部分額度到明年發(fā)行。參考去年將一部分支持中小銀行專項(xiàng)債放在今年發(fā)行來看，這種

6、遞延發(fā)行的機(jī)制應(yīng)該是存在的，從地方債發(fā)行的機(jī)制機(jī)理上不能排除這種可能性。但是，從邏輯上分析，我們認(rèn)為將部分額度遞延到明年的可能性并不大70 政治局會(huì)議明確要“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年成實(shí)物工作量，考慮到從地方債發(fā)行到形成實(shí)物工作量之間存在的時(shí)滯后，要達(dá)成730政治局會(huì)議的要求，必須要在今年年底之前將新增地方債發(fā)行完畢。從另一個(gè)角度考慮，由于今年新增限額已經(jīng)基本下達(dá)至地方，各級(jí)財(cái)政、人大大部分已經(jīng)完成了本級(jí)算的調(diào)整和審批流程，如果此時(shí)財(cái)政部統(tǒng)一指導(dǎo)將額度遞延發(fā)行，勢必會(huì)引起基層財(cái)政預(yù)算管理的混亂，也不太符合當(dāng)前財(cái)政管理的要求（此前財(cái)政部實(shí)際下達(dá)今年新增地方債限額較

7、兩會(huì)確定的預(yù)算數(shù)少約2,000 億元，已經(jīng)引起了市場預(yù)期的混亂）剩余地方債均衡發(fā)行還是集中發(fā)？市場另一個(gè)分歧在于，如何理解21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道提到的“一部分在9 月底發(fā)行完畢，另一部分在12月完成發(fā)行”？目前，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，根據(jù)21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道所提到的兩個(gè)例子，那么接下來9、12月將成為兩個(gè)明顯的供給高峰10、1月的發(fā)行量會(huì)明顯偏低。我們認(rèn)為剩余的地方債仍然會(huì)較為均衡的發(fā)行，原因有兩個(gè)：斷層式發(fā)行，必然導(dǎo)致斷層式投資，既不符合跨周期調(diào)節(jié)的基調(diào)，也不利于在“今年末明年初形成實(shí)物工作量如果在9、12 月集中發(fā)行地方債，那么的投資高峰將出現(xiàn)在今年10、1月和明年的1、2月，在年末可能會(huì)產(chǎn)生真空期。

8、而今年經(jīng)濟(jì)下行壓力是越靠后越大的，邏輯上保持連續(xù)的財(cái)政發(fā)力節(jié)奏更加合理，沒有必要在下行壓力較大的時(shí)點(diǎn)形成政策的真空。斷層式發(fā)行不符合財(cái)政部“均衡發(fā)債”的理念去年 1 月，財(cái)政部發(fā)布了關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見，“地方財(cái)政部門應(yīng)當(dāng)根據(jù)發(fā)債進(jìn)度要求、財(cái)政支出使用需要、庫款水平、債券市場等因素，科學(xué)設(shè)計(jì)地方債發(fā)行計(jì)劃，合理選擇發(fā)行時(shí)間窗口，適度均衡發(fā)債節(jié)奏，既要保障項(xiàng)目建設(shè)需要，又要避免債券資金長期滯留國庫今年4 月，財(cái)政部國庫司副主任許京花在地方政府債券臺(tái)發(fā)行業(yè)務(wù)培訓(xùn)班上再次強(qiáng)調(diào)了這一要求?？梢钥闯觥熬獍l(fā)行”是財(cái)政部今年一直所強(qiáng)調(diào)的地方債發(fā)行理念，由于這一理念已經(jīng)形成正式文件對(duì)外發(fā)

9、布“朝令夕改”的可能性并不大。因此，剩余地方債大概率仍然會(huì)保持較為均衡的發(fā)行節(jié)奏。剩余政府債的發(fā)行節(jié)奏如何？由于國債發(fā)行節(jié)奏有較強(qiáng)的季節(jié)性規(guī)模，同時(shí)新增一般債剩余規(guī)模較小，判斷后續(xù)政府債發(fā)行節(jié)奏的關(guān)鍵在于測算剩余新增專項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏。我們先用兩種思路進(jìn)行測算，然后再比較哪一種更加合理：以浙江為樣本推算全國12月預(yù)留規(guī)模。根據(jù)我們的梳理，目前四川省、浙江省已明確表示將預(yù)留一部分新增地方債在12 月發(fā)行。其中四川省雖未明確預(yù)留的規(guī)模，但指“按照財(cái)政部統(tǒng)一部署，適當(dāng)預(yù)留部分2021年新增債券額度于12月發(fā)行并結(jié)轉(zhuǎn)至2022年使用，確保22年一季度重大項(xiàng)目資金需求。圖4：四川省預(yù)留部分221年新增債券

10、額度于12月發(fā)行根據(jù)浙江省8 月9 日披露的關(guān)于提取審議批準(zhǔn)2021 年新增地方政府債務(wù)省級(jí)預(yù)算調(diào)整方案（草案）的說明浙江?。ǔ龑幉ǎ㈩A(yù)留6 億元新增專項(xiàng)債在年底發(fā)行，占其今年新增限額的24.5%。圖5：浙江省擬預(yù)留06億元新增專項(xiàng)債額度在年底發(fā)行如果假設(shè)其他省份采取同樣的預(yù)留比例，那么全國將預(yù)留約8,500 億元新增專項(xiàng)債額度在12月發(fā)行。參考各省三季度地方債發(fā)行計(jì)劃以及近期發(fā)行情況，預(yù)計(jì)8、9月各有5,000億元新增專項(xiàng)債發(fā)行。這樣話10、1月則平均每月僅有2,000億元的新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模。對(duì)應(yīng)-12月政府債凈融資規(guī)模分別為1.0、0.89、0.65、0.59、16萬億元。圖6：假設(shè)1

11、2月預(yù)留4%情況下新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏測算（單位：億元）圖7：假設(shè)12月預(yù)留4%情況下政府債凈融資節(jié)奏測算（單位：億元）各月新增專項(xiàng)債平滑發(fā)行。我們?nèi)匀粎⒖几魇∪径劝l(fā)行計(jì)劃以及近期發(fā)行情況，首先確定8、9 月發(fā)行規(guī)模，預(yù)計(jì)、9月將各發(fā)行新增專項(xiàng)債5,000億元。在此基礎(chǔ)上，假設(shè)10-12月新專項(xiàng)債基本保持平均發(fā)行，并根據(jù)財(cái)政和稅收季節(jié)性規(guī)律，假設(shè)繳稅大月發(fā)行量相對(duì)較低，支出大月發(fā)行量相對(duì)較高。因此，預(yù)計(jì)-12月分別發(fā)行新增專項(xiàng)債5000、5,000、4000、4,300、40億元；對(duì)應(yīng)政府債凈融規(guī)模分別為1.0、089、0.85、0.82121萬億元。圖8：假設(shè)各月平滑發(fā)行情況下新增專項(xiàng)債發(fā)行

12、節(jié)奏測算（單位：億元）圖9：假設(shè)各月平滑發(fā)行情況下政府債凈融資節(jié)奏測算（單位：億元）對(duì)比來看，我們認(rèn)為各月平均發(fā)行的情況下，政府債凈融資規(guī)模更加平衡，更加 有利于財(cái)政支出的安排，同時(shí)也可以更好的避免資金長期滯留國庫的可能性。因此，我們更傾向于第二種情景，預(yù)計(jì)8-12 月政府債凈融資規(guī)模分別為10、0.89、 0.82、1.21萬億元。地方債發(fā)力對(duì)利率影響幾何？盡管我們認(rèn)為接下來地方債發(fā)行大概率保持平滑的節(jié)奏，但凈融資規(guī)模相較于前幾個(gè)月仍然明顯偏高同時(shí)812月合計(jì)有3.75萬億元F到期，還存在10月繳稅高峰的擾動(dòng)。因此，只要央行仍然維持穩(wěn)健中性的貨幣政策，希望將007 保持在2.2%的7天逆回購

13、利率附近波動(dòng)，就還需向銀行間注入額外的流動(dòng)性。并且，從歷史數(shù)據(jù)來看，當(dāng)政府債凈融資規(guī)模較大的時(shí)候，央行通常加大流動(dòng)性投放的力度，來適當(dāng)對(duì)沖政府債發(fā)行對(duì)資金面的沖擊和擾動(dòng)。圖10：812 月F到期規(guī)模較大（單位：億元）圖1：政府債凈融資規(guī)模較大的時(shí)期，央行通常會(huì)加大流動(dòng)性投放力度（單位：億元）注：本圖為周度數(shù)據(jù)，橫軸代表每年的第幾周圖12：從月度數(shù)據(jù)看，央行流動(dòng)性投放與政府債凈融資匹配性較好（單位：億元）我們認(rèn)為，目前來看，降準(zhǔn)、超額續(xù)作F、再貸款、再貼現(xiàn)、逆回購等工具均有啟用的可能性，甚至存在綜合運(yùn)用的可能。不過接下來央行向市場注入流動(dòng)性的行為并不是貨幣寬松，仍然是基于結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性緊缺的貨幣政

14、策框架下的正常操作。只要政策利率不發(fā)生變動(dòng)、市場利率圍繞政策利率波動(dòng)，貨幣政策就仍然是穩(wěn)健中性的。表 1：政府債凈融資對(duì)利率的實(shí)際影響還需考慮央行凈投放政府債凈融資億元央行凈投放（含降準(zhǔn)）億元央行合計(jì)凈投放-政府債凈融資億元1Y國債收益率變化BP10Y國債收益率變化BP2020-024,663-9,800-14,463-32-262020-075,043-6,677-11,72016122019-034,776-6,925-11,7011222020-064,979-5,600-10,57971152019-075,312-4,595-9,907-6-72021-057,937-100-8,0

15、37-16-72020-0515,0217,700-7,3218142020-0813,6206,500-7,1201342020-106,154400-5,7541082019-067,7192,003-5,716-1-72021-066,5641,000-5,56411-22020-099,3163,900-5,41627132021-012,914-2,165-5,079-27-102020-042,898-1,813-4,711-61-112019-085,9341,580-4,354-2-122021-043,69239-3,653-12-52020-035,2341,700-3,5

16、34-11-182019-023,688170-3,518-602021-02463-3,040-3,5031992021-033,113-300-3,413-2-12019-101,765-900-2,6650112020-126,2633,700-2,563-12-12019-041,995999-99613202019-014,3503,695-655-16-182019-112,1581,665-493722020-113,1944,3001,1061562019-054,6966,6741,97810-32021-072,3956,4004,005-18-132019-123,2117,2654,054-10-52019-092,4148,3855,971-242020-016,67816,6309,952-27-8關(guān)注地方債放量的邊際定價(jià)對(duì)于債市而言，后續(xù)面臨著政府債供給放量的壓力，個(gè)別時(shí)點(diǎn)可能會(huì)出現(xiàn)資金面收緊的情況。根據(jù)我們的測算，下周預(yù)計(jì)將有接近3,000 億元地方債供給，凈融資規(guī)?；?qū)⑦_(dá)到2,400 億元左右近期市場預(yù)期開始向政府債供給放