上市公司融資結(jié)構(gòu)與融資成本研究(doc6)

1、. ：.；上市公司融資構(gòu)造與融資本錢研討一、我國(guó)上市公司融資構(gòu)造及股權(quán)融資偏好企業(yè)的資金來(lái)源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個(gè)渠道，其中內(nèi)源融資主要是指企業(yè)的自有資金和在消費(fèi)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的資金積累部分；外源融資即企業(yè)的外部資金來(lái)源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)進(jìn)展的初次上市募集資金IPO、配股和增發(fā)等股權(quán)融資活動(dòng)，所以也稱為股權(quán)融資；間接融資是指企業(yè)資金于銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等債務(wù)融資活動(dòng)，所以也稱為債務(wù)融資。我國(guó)證券市場(chǎng)成立迄今已有十年多的開(kāi)展歷史，股票市場(chǎng)的大規(guī)模開(kāi)展為上市公司進(jìn)展外部股權(quán)融資發(fā)明了極其重要的場(chǎng)所。以上市公司境內(nèi)的A股融資為例，1991年2000

2、年的十年期間，累計(jì)股權(quán)融資總額超越了5000億元，其中初次發(fā)行籌資額累計(jì)到達(dá)2967.98億元；配股融資累計(jì)到達(dá)1637.85億元；增發(fā)融資累計(jì)到達(dá)256.91億元。但研討闡明，我國(guó)上市公司的內(nèi)源融資在融資構(gòu)造中的比例是非常低的，外源融資比例遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資，而那些“未分配利潤(rùn)為負(fù)的上市公司幾乎是完全依賴外源融資。其次，在外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超越了50%0，其中上市公司經(jīng)過(guò)股票市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行A股進(jìn)展的股權(quán)融資在全部股權(quán)融資資本中的比例平均到達(dá)了17%左右的程度，并且隨著股票市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)展，有理由以為這一比例的平均程度還將繼續(xù)快速上升。然而，在西方企業(yè)融資構(gòu)造中，根據(jù)啄食順序原那么，企

3、業(yè)融資方式的選擇順序首先是內(nèi)部股權(quán)融資即留存收益，其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。從美、英、德、加、法、意、日等西方7國(guó)平均程度來(lái)看，內(nèi)源融資比例高達(dá)55.71%，外源融資比例為44.29%；而在外源融資中，金融市場(chǎng)的股權(quán)融資僅占融資總額的10.86%，而金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資那么占32%.從國(guó)別差別上看，內(nèi)源融資比例以美、英兩國(guó)最高，均高達(dá)75%，德、加、法、意四國(guó)次之，日本最低。從股權(quán)融資比例看，加拿大最高到達(dá)19%，美、法、意三國(guó)次之，均為13%.英國(guó)、日本分別為8%和7%，德國(guó)最低僅為3%.從債務(wù)融資比例看，日本最高到達(dá)59%，美國(guó)最低為12%.可見(jiàn)，美國(guó)企業(yè)不僅具有最高的內(nèi)源融資比

4、例，而且從證券市場(chǎng)籌集的資金中，債務(wù)融資所占比例也要比股權(quán)融資高得多，可見(jiàn)，西方七國(guó)企業(yè)融資構(gòu)造的實(shí)踐情況與啄食順序假說(shuō)是符合的。但我國(guó)上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)源融資，即我國(guó)上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本構(gòu)造實(shí)際關(guān)于啄食順序原那么存在明顯的沖突?，F(xiàn)實(shí)上大多數(shù)上市公司一方面大多堅(jiān)持比國(guó)有企業(yè)要低得多的平均資產(chǎn)負(fù)債率，甚至有些上市公司負(fù)債為零，但從實(shí)踐上看，目前1000多家上市公司幾乎沒(méi)有任何一家會(huì)自動(dòng)放棄其利用再次發(fā)行股票進(jìn)展股權(quán)融資的時(shí)機(jī)。我們將中國(guó)上市公司融資構(gòu)造的上述特征稱為股權(quán)融資偏好。中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的詳細(xì)行為主要表達(dá)在擬上市公司上市之前有

5、著極其劇烈的激動(dòng)去謀求公司初次公開(kāi)發(fā)行股票并勝利上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致構(gòu)成所謂的上市公司集中性的“配股熱或“增發(fā)熱。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇，并沒(méi)有換來(lái)公司運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)的繼續(xù)增長(zhǎng)和資源配置效率的有效改善，上市公司無(wú)論是經(jīng)過(guò)在一級(jí)市場(chǎng)初次公開(kāi)發(fā)行A股還是經(jīng)過(guò)配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂(lè)觀的。二、上市公司融資本錢的計(jì)算及特點(diǎn)近年來(lái)，國(guó)內(nèi)已有許多研討者從不同角度對(duì)上市公司的股權(quán)融資偏好進(jìn)展了研討，但一些研討的局限性在于：沒(méi)有可以牢牢抓住融資本錢這一主線展開(kāi)對(duì)上市公司的股權(quán)融資偏好行為的實(shí)證研討。而我們以為，無(wú)

6、論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資，上市公司的任何一種融資方式都是有本錢的，而評(píng)價(jià)上市公司外源融資戰(zhàn)略合理與否及融資構(gòu)造優(yōu)劣的最重要的規(guī)范或出發(fā)點(diǎn)就是上市公司的融資本錢。上市公司的融資本錢存在“名義本錢和“真實(shí)本錢之分。目前國(guó)內(nèi)大多數(shù)關(guān)于上市公司融資本錢的研討文獻(xiàn)中所提到的或所計(jì)算出來(lái)的融資本錢實(shí)踐上只是外表意義上的，即應(yīng)屬于“名義資本本錢。而問(wèn)題的關(guān)鍵和本質(zhì)那么是終究應(yīng)如何合理計(jì)量上市公司的“真實(shí)資本本錢或“真實(shí)融資本錢。我國(guó)學(xué)術(shù)界和金融實(shí)務(wù)界在有關(guān)“真實(shí)資本本錢的計(jì)量問(wèn)題上迄今尚未構(gòu)成一致的規(guī)范，并且目前關(guān)于上市公司的融資本錢計(jì)量和測(cè)定問(wèn)題的研討也很少。本文在綜合自創(chuàng)并吸收了國(guó)內(nèi)外相關(guān)研討文獻(xiàn)之精華

7、根底上，建立了一套中國(guó)上市公司債務(wù)融資本錢、股權(quán)融資本錢和融資總本錢的計(jì)量模型，并且以自1998年2001年上半年全部實(shí)施過(guò)增發(fā)的上市公司為樣本公司進(jìn)展了實(shí)踐計(jì)算和統(tǒng)計(jì)分析。上市公司的真實(shí)融資本錢。數(shù)據(jù)顯示，1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司，無(wú)論是股權(quán)融資本錢還是融資總本錢，增發(fā)后都要高于增發(fā)前，如股權(quán)融資本錢增發(fā)前平均為18.8%，增發(fā)后那么上升到31.19%；融資總本錢由增發(fā)前平均為15.16%上升到增發(fā)后的22.45%.但從1999年開(kāi)場(chǎng)，增發(fā)后的股權(quán)融資本錢和融資總本錢都要低于增發(fā)前。如1999年實(shí)施增發(fā)的公司，股權(quán)融資本錢由增發(fā)前的28.24%下降到增發(fā)后的20.79%，融資總本錢由增發(fā)

8、前平均19.65%下降到16.76%；2000年實(shí)施增發(fā)的公司，股權(quán)融資本錢由增發(fā)前的20.54%下降到增發(fā)后的16.58%，融資總本錢由增發(fā)前平均16.07%下降到14.43%.此外，不同樣本公司的股權(quán)融資本錢和融資總本錢差別還比較明顯，比如1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司，股權(quán)融資本錢最高的到達(dá)38.66%，最低的為24.47%；2000年實(shí)施增發(fā)的公司，股權(quán)融資本錢最高的為41.51%，最低的僅為5.36%.由此可見(jiàn)，對(duì)于實(shí)施增發(fā)再融資的上市公司而言，無(wú)論是股權(quán)融資本錢還是融資總本錢都要比名義融資本錢要高得多。三、上市公司股權(quán)融資行為與債務(wù)融資行為和融資總本錢之間關(guān)系的實(shí)證分析為了對(duì)上市公司

9、股權(quán)融資偏好進(jìn)展深度分析，我們經(jīng)過(guò)建立適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)計(jì)量模型，以全部實(shí)施增發(fā)的上市公司數(shù)據(jù)為截面樣本，對(duì)上市公司的增發(fā)融資行為進(jìn)展實(shí)證研討。上市公司增發(fā)再融資行為所涉及的主要方面有：融資本錢，其中又包括股權(quán)融資本錢、債務(wù)融資本錢、融資構(gòu)造即股權(quán)融資資本或債務(wù)融資資本占總投入資本的比例、股票市場(chǎng)的預(yù)期平均收益率；增發(fā)募集資金的規(guī)模、增發(fā)類型即是由原A股還是B股增發(fā)等，因此，我們建立了關(guān)于上市公司增發(fā)融資行為的相關(guān)模型略。同時(shí)，我們對(duì)上市公司的債務(wù)融資添加或減少能否會(huì)影響上市公司的融資總本錢的問(wèn)題也作了研討。根據(jù)現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)與資本構(gòu)造實(shí)際，財(cái)務(wù)杠桿是度量公司債務(wù)融資行為的重要目的，因此研討上市公司債務(wù)

10、融資與融資總本錢之間關(guān)系實(shí)踐上就是研討財(cái)務(wù)杠桿的變化與公司融資總本錢之間終究存在什么樣的關(guān)系問(wèn)題。度量財(cái)務(wù)杠桿通常有三種方法：資產(chǎn)負(fù)債率、償債比率和市值杠桿比率。資產(chǎn)負(fù)債率為帳面負(fù)債與帳面總資產(chǎn)之比；償債比率經(jīng)常用利息倍數(shù)或償債倍數(shù)來(lái)表示；市值杠桿比率為總負(fù)債有股票市值或總資產(chǎn)市值之比。在研討中，我們采用總負(fù)債總資產(chǎn)市值來(lái)作為財(cái)務(wù)杠桿的度量。在實(shí)踐分析中，我們將總負(fù)債劃分為短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債，以進(jìn)一步計(jì)算短期和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿。這里我們假定，負(fù)債的市值等于負(fù)債的帳面值，而權(quán)益資本的市值等于股價(jià)乘以總股本數(shù)。那么總資產(chǎn)市值就等于負(fù)債的帳面值加上權(quán)益的市值。根據(jù)實(shí)證分析我們得出了值得沉思的結(jié)論。實(shí)證分析得出的主要結(jié)論1、股市預(yù)期平均收益率對(duì)融資總本錢存在顯著的正向影響，同時(shí)上市公司增發(fā)類型即增發(fā)前公司能否有A股或僅有B股對(duì)融資總本錢的影響較顯著。2、股權(quán)融資本錢和債務(wù)融資本錢對(duì)融資總本錢都有顯著正向影響，但股權(quán)融資本錢的影響更大。增發(fā)前后的股權(quán)融資占總資本比例對(duì)融資總本錢有顯著影響，其中增發(fā)前的股權(quán)融資比例對(duì)融資總本錢的正向影響程度更大。3、增發(fā)募集資金占上市公司外部資金來(lái)源之比對(duì)融資總本錢存在顯著的正向影響，但增發(fā)募集資金金額或增發(fā)募集資金與增發(fā)前股東權(quán)益之比或增發(fā)募集資金與增發(fā)前股權(quán)融資資本之比或增發(fā)融資額占總資產(chǎn)市值的比例對(duì)上市公司融資總本錢并沒(méi)有顯著影響。4、上市