破解“不可能三角”理財子公司可以向公募基金學什 么

1、正文：理財子公司在規(guī)模高歌猛進的同時，自身模式發(fā)展也出現(xiàn)了新常態(tài)。根據(jù)理財半年報數(shù)據(jù)披露：第一，25 萬億元上下波動，行業(yè)規(guī)模增速放緩。截至 2021 年 6 月末，理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模 25.8 萬億元，同比增加 5.37%，較上年末小幅減少 0.06 萬億元。其中混合類理財產(chǎn)品規(guī)模較年初下降了 25.44%至2.96 萬億，估計受權益市場波動影響較大；第二，產(chǎn)品剛兌逐步打破，破凈現(xiàn)象成常態(tài)。2021 年上半年，共有 1173 只產(chǎn)品跌破凈值，至 6 月末仍有 139只產(chǎn)品在發(fā)行凈值以下；第三，從做資管到買理財，尾部機構(gòu)離隊，行業(yè)走向集中。上半年發(fā)行理財產(chǎn)品的銀行共 325 家（含 20 家理財

2、子公司），機構(gòu)數(shù)量較 2018 年新規(guī)實施前收縮明顯，以農(nóng)商行和農(nóng)信系統(tǒng)為主的部分機構(gòu)已轉(zhuǎn)向財富管理驅(qū)動的模式，未來分層或進一步加劇。銀行理財子公司視乎開張不到三年就遇到了事業(yè)發(fā)展的“瓶頸期”，而隔壁的公募基金規(guī)模這兩年已經(jīng)快速攀升至 23 萬億元規(guī)模。下一步，突破天花板，銀行理財子公司可以像公募基金學習什么？一、當前理財子公司發(fā)展面臨的“不可能三角”1、監(jiān)管要求、總行協(xié)同、自身盈利三個目標難兼得截至 2021 年 6 月末，銀行理財?shù)霓D(zhuǎn)型速度明顯加快，凈值型產(chǎn)品占比較年初提高了 11.75%，至 79.03%，距年末資管新規(guī)轉(zhuǎn)型完成還剩“最后的一公里”。各家銀行理財均在積極探索未來發(fā)展的路徑

3、，這不單需要結(jié)合自身稟賦，同時需要滿足監(jiān)管要求、母行要求、本公司要求三方面，這體現(xiàn)在：第一，監(jiān)管要求母子分離，防范風險：資管新規(guī)的初衷是解決傳統(tǒng)“非標資產(chǎn)+資金池+期限錯配”模式下隱含的系統(tǒng)性風險，核心在于風險的化解與防范；第二，母行要求增強協(xié)同，分憂母行：傳統(tǒng)銀行理財對于母行的支持體現(xiàn)在資金流動性支持以及資產(chǎn)流轉(zhuǎn)支持上，將表內(nèi)一些難以消化的資產(chǎn)通過理財產(chǎn)品進行化解，同時做大表外規(guī)模，提高中收口徑與估值；第三，理財子要求提高盈利，獨立成體：理財子作為獨立法人的資產(chǎn)管理機構(gòu)，核心要務在于運營及盈利提升，這可以由擴張規(guī)模、提升管理費（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型）、布局銷售渠道等方式實現(xiàn)。圖表 1：理財子發(fā)展面臨

4、的“不可能三角”資料來源：然而上述三方面的要求難以同時滿足，為了更好的權衡，我們基于滿足兩個目標的視角提出可能的應對目標：目標一：滿足（1）和（2），即滿足監(jiān)管與母行要求優(yōu)先。該目標下理財子公司應著力于通過非標轉(zhuǎn)標來構(gòu)建資產(chǎn)，同時加大中短期限產(chǎn)品的規(guī)模。策略一面臨諸多問題：第一，非標的融資需求在萎縮。傳統(tǒng)非標資產(chǎn)來源房地產(chǎn)和城投融資。2018 年起房地產(chǎn)融資開始收緊，據(jù)咨詢顯示，2021年上半年 100 家典型房企的融資額為 6090 億元，同比下降 34%，環(huán)比下降29%，是 2018 年以來的最低水平。主要原因是監(jiān)管層對房企融資政策的進一步收緊，體現(xiàn)在“三道紅線”融資新規(guī)、“借貸兩集中”等

5、政策上。而 2021 年7 月發(fā)布的“十五號文”再度表明嚴禁新增地方政府隱性債務、加強融資平臺公司新增融資管理的方向，這將進一步限制城投的融資需求。第二，資金供給端難以匹配。按資管新規(guī)要求，非標轉(zhuǎn)標仍需考慮期限匹配情況，傳統(tǒng)非標債權資產(chǎn)封閉期普遍在 23 年，而截至 2021 年中，銀行理財?shù)钠骄忾]期在 281 天；第三，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單，費率偏低。定期類理財產(chǎn)品依據(jù)結(jié)構(gòu)不同，管理費普遍差距 5080bp 不等。圖表 2：“三道紅線”大大降低房企融資需求 圖表 3：理財產(chǎn)品封閉期還不夠長 281228198154 17396113 127房企融資的“三道紅線”：新發(fā)封閉式理財產(chǎn)品平均期限（天）紅

6、線一：剔除預收款的資產(chǎn)負債率不得大于 70；紅線二：凈負債率不得大于 100；紅線三：現(xiàn)金短債比不得小于 1 倍。304254204154104544資料來源：公開資料整理，資料來源：中國理財網(wǎng)，目標二：滿足（2）和（3），即滿足母行與理財子公司要求優(yōu)先。這種情況下，機構(gòu)應加大攤余成本法基金的發(fā)行，擴大規(guī)模（邊際成本遞減），同時也可以為母行提供資產(chǎn)轉(zhuǎn)標和流轉(zhuǎn)支持。攤余成本法產(chǎn)品在產(chǎn)品設計上較簡單，通過擴大規(guī)模，邊際成本遞減的效果明顯，能有效提高理財子公司盈利情況。但和傳統(tǒng)運營模式類似，關聯(lián)交易較多，不利于機構(gòu)發(fā)展和風險管控。同時攤余成本法基金也面臨諸多限制，如要求底產(chǎn)品封閉期限在半年以上，且資

7、產(chǎn)組合久期不得長于封閉期的1.5 倍，在期限匹配的情況下一是對底層資產(chǎn)要求較高，其次收益率上增厚難度較大。而年末資管新規(guī)過渡期結(jié)束后攤余成本法產(chǎn)品政策或有調(diào)整，要求機構(gòu)靈活調(diào)整。圖表 4： 攤余成本法基金對資產(chǎn)久期要求較高非現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品估值在過渡期內(nèi)要采用攤余成本法，需滿足:封閉期限在半年以上，且資產(chǎn)組合久期不得長于封閉期的 1.5 倍；須為以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期的債券。資料來源：公開資料整理，圖表 5：銀行理財轉(zhuǎn)型中的兩條產(chǎn)品體系路徑資料來源：目標三：滿足（1）和（3），即滿足監(jiān)管和理財子公司的要求優(yōu)先。該目標下理財子公司應加速公募化轉(zhuǎn)型，增加公允價值計量產(chǎn)品比例，這一方面

8、將風險交給市場及投資人承擔；另一方面由于標準化產(chǎn)品比例的提高，管理費收入也將得到更公允的定價（當前同風險級理財產(chǎn)品管理費普遍低于公募基金）。2、目前母行對于理財子公司的定位各有差異截至 2021 年 8 月初，已有 29 家理財子公司獲批籌建，其中獲批開業(yè)的有 21 家，包括 6 家國有商業(yè)銀行、6 家股份制商業(yè)銀行、6 家城市商行、1 家農(nóng)商行以及 2 家合資機構(gòu)的理財子公司。通過 2020 年末各家銀行的年報，我們梳理了其中對理財子公司的表述，嘗試摸索總行對于理財子公司的定位。圖表 6：部分銀行對于理財子公司的核心描述類型名稱相關描述國有銀行理財子公司工銀理財1、強化投研和風控核心能力建設

9、2、推動非現(xiàn)金、混合類、中長期限產(chǎn)品占比穩(wěn)步提升3、積極培育跨境投資能力建信理財堅持服務實體經(jīng)濟農(nóng)銀理財1、豐富“6+N”產(chǎn)品體系。逐步做大現(xiàn)金管理、固定收益、混合、權益、商品外匯衍生、另類投資等六類支撐型產(chǎn)品，做優(yōu) ESG、惠農(nóng)等特色系列產(chǎn)品。2、投研能力穩(wěn)步提升。建立包括戰(zhàn)略與策略研究、組合與品種研究以及投資名單庫管理的研究支持體系。3、采取穩(wěn)健風險策略。4、金融抗疫保障有力。允許特定客戶理財資金緊急退出，快速響應抗疫企業(yè)流動資金需求。中銀理財1、堅持以服務實體經(jīng)濟為根本，優(yōu)化大類資產(chǎn)配置，在發(fā)揮固收類傳統(tǒng)優(yōu)勢的同時，加大非標和權益類資產(chǎn)投資。2、持續(xù)推動科技建設與投入，搭建完整的運營體系

10、。股份制銀行理財子公司光大理財1、打造“七彩陽光”產(chǎn)品體系，發(fā)行養(yǎng)老客群、薪資管理、兒童成長、衛(wèi)生安全、ESG 等主題理財2、推出股票直投、股票指數(shù)、黃金掛鉤、1 分錢起購等特色化產(chǎn)品3、加大權益布局招銀理財1、持續(xù)改造和壓退老產(chǎn)品、豐富新產(chǎn)品種類，加快新產(chǎn)品發(fā)行與銷售2、以固定收益類投資為重點、權益類和另類資產(chǎn)投資為輔助，致力于逐步建立全能型的資管業(yè)務經(jīng)營模式興銀理財興銀理財充分發(fā)揮“商行+投行”的核心樞紐作用，著力做好前端與 “投行生態(tài)圈”各類資產(chǎn)供應的流轉(zhuǎn)，后端與“投資生態(tài)圈”各個銷售渠道對接，充分利用集團資產(chǎn)端優(yōu)勢和市場研究端能力，提升多資產(chǎn)投資能力及交易機會把握能力，在鞏固收益率優(yōu)勢

11、基礎上，快速做大做強管理資產(chǎn)規(guī)模。信銀理財重點發(fā)展符合傳統(tǒng)銀行理財客戶風險收益偏好的貨幣類、純債類及債 券加項目混合類等低波動、窄區(qū)間產(chǎn)品，并在此基礎上，大力發(fā)展“固收+”類產(chǎn)品，全面提升產(chǎn)品體系創(chuàng)新性。平安理財1、提前完成理財非標問題資產(chǎn)回表2、根據(jù)過渡期存量理財業(yè)務規(guī)劃安排3、推動理財業(yè)務轉(zhuǎn)型4、建立以大類資產(chǎn)配置為核心的投研體系華夏理財打造綠色金融品牌：發(fā)布境內(nèi)機構(gòu)首支 ESG 策略債券指數(shù)“中債-華夏理財 ESG 優(yōu)選債券策略指數(shù)”城商行理財子公司寧銀理財子公司方面形成永贏基金、永贏租賃、寧銀理財 3 個利潤中心資料來源：公司年報，從披露情況看，國有大行及股份行對理財子的描述較多，其中

12、：國有行更傾向于策略三，更加注重“投研能力”與“風控能力”，強調(diào)“服務實體經(jīng)濟”的作用。股份行更傾向于策略二，注重老產(chǎn)品的改造與非標資產(chǎn)的化解，強調(diào)加強母行各部門協(xié)同（投行、投資、銷售生態(tài)圈）的同時在新產(chǎn)品創(chuàng)新上更加積極，如在養(yǎng)老客群、薪資管理、兒童成長、衛(wèi)生安全、ESG 等主題理財上均有創(chuàng)新型產(chǎn)品。長期看，我們判斷隨著理財子公司風險隔離機制的完善，沿著提升自身競爭力的要求，公募化是主要發(fā)展路徑，這種情況下銀行理財子公司有必要研究公募基金的發(fā)展模式。二、理財子公司賺錢的三個策略針對于上述目標，我們通過觀察海外資管機構(gòu)及國內(nèi)公募基金的發(fā)展模式，提出理財子發(fā)展的三個策略。1、成熟資管機構(gòu)提高管理費

13、收入的三個策略海外主流的資管機構(gòu)依據(jù)各自的稟賦，在產(chǎn)品線、服務類型、目標客群上有明顯不同，管理費的收入模式也各不相同，但將視野拉遠后我們看到一個普適性的收入公式：管理費 = AUM * 管理費率 * （1 - 成本率）因此提高管理費收入的核心在于三點：圖表 7：提高管理費收入的核心在于三點資料來源：基于此，我們提煉出成熟公募基金（資產(chǎn)管理公司）提高收入水平的三個策略。策略一：（1）+（2），即擴大 AUM 的同時提高產(chǎn)品的管理費率。這要求管理人大規(guī)模提升主動管理類產(chǎn)品尤其是權益型產(chǎn)品規(guī)模，這也將帶來更高的成本投入，如給代銷渠道和投研團隊等，對于基金經(jīng)理也需要適當分享權益（如股權激勵等）。海外代

14、表性機構(gòu)有富達基金，富達基金上世紀九十年代是全球規(guī)模最大的資產(chǎn)管理公司，成立于 1930 年，在 20 世紀 60 年代后快速擴張，一方面得益于美國經(jīng)濟的快速增長，另一方面也得益于對基金經(jīng)理的重用。富達給與管理層及高級員工（基金經(jīng)理為主）優(yōu)厚的公司股權激勵，基金經(jīng)理在富達的平均服務時間達到 12 年，平均從業(yè)年數(shù) 16.3 年。這也就培養(yǎng)出了如彼得林奇等一批傳奇投資人。在 1977 年至 1990 年的 13 年內(nèi)，彼得林奇所負責的麥哲倫基金的管理資產(chǎn)由 2000 萬美元成長至 140 億美元，成為富達基金的旗艦基金，并且是當時全球資產(chǎn)管理金額最大的基金，其投資業(yè)績也名列全球第一，13 年平均

15、年化收入達 29%。截至 2020 年底，富達是全球規(guī)模最大的資產(chǎn)管理公司之一，全權委托資產(chǎn)規(guī)模為 3.80 萬億美元，同比增長 19%，其中權益資產(chǎn)達 2.16 萬億美元，占比 56.84%。圖表 8：富達 AUM 在 1980s 快速增長（億美元） 圖表 9：傳奇投資人彼得林奇400003500030000250002000015000100005000197419811986198919962006201020112012201320142015201620172018201920200資料來源：富達公司公告，資料來源：公開資料整理，策略二：（1）+（3），即擴大 AUM 的同時降低成本

16、，提高管理費收入。這要求管理人大量發(fā)行貨幣型基金、股債被動型基金，這類基金產(chǎn)品策略相對單一，易于實現(xiàn)小部分人管理大規(guī)模資金的目標。海外代表性機構(gòu)有貝萊德和先鋒基金，低費率是其共有的核心優(yōu)勢。貝萊德的資產(chǎn)配置中，權益類產(chǎn)品占主導地位達 52%，但投資風格以被動型產(chǎn)品為主，指數(shù)基金及 ETF 產(chǎn)品規(guī)模合計約占三分之二。貝萊德基金的盈利模式基于 AUM 的管理費，能夠貢獻收入總額的 80%，測算的 2020 年綜合管理費率僅 0.16%，各產(chǎn)品費率基本均低于行業(yè)均值。先鋒基金獨特的“投資者即股東”（client-owned）架構(gòu)使得公司專注于降低費率，其本身由被自身發(fā)行的基金產(chǎn)品所持有，無外部股東和

17、外部利益， 1975-2017 平均費率從 0.68%降至 0.11%。先鋒基金也以獨特的指數(shù)基金出名，這大大弱化利率走勢、某類股票的影響。基金經(jīng)理保持低度的交易頻率，成本得到較好控制；此外，先鋒并不鼓勵顧客短線操作，這樣做會提高成本，同時迫使基金經(jīng)理人出售股票以滿足投資人贖回要求。在客戶服務和營銷活動上，先鋒同樣采取低成本的做法。許多投資人會在買進其他競爭者的管理作風大膽及特定的基金同時，將先鋒基金也放在自己的投資組合中。圖表 10：先鋒集團的價值活動系統(tǒng)圖資料來源：競爭論邁克爾波特，策略三：（2）+（3），即提高管理費率并降低成本率。管理人在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上需要提高主動型產(chǎn)品占比，但和“策略一”

18、不同，“策略三”要求管理人在銷售體系、投研體系（尤其是投研體系的標準化）進行系統(tǒng)化，盡量以“流程工廠”而非“精品店”的模式從事資管業(yè)務，這樣可以實現(xiàn)成本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。海外代表機構(gòu)有資本集團（Capital Group），資本集團上世紀首創(chuàng)了多元投資人制。不同于基金經(jīng)理團隊制，多元投資人制的基本運用方式是，不同的基金經(jīng)理各自獨立地運行每個基金投資組合資產(chǎn)的一部分，在決策上采取的是單一基金經(jīng)理決策制，研究支持來源于整個研究團隊。在此制度下，一個基金經(jīng)理也有可能同時管理若干只基金的一部分。對于一些大規(guī)模的基金，可能會被拆分為更多的部分，由不同的基金經(jīng)理進行管理，每位基金經(jīng)理對他所管理的那部分有絕對的話

19、語權，且僅對這部分的投資業(yè)績負責。多元投資人制有兩個明顯優(yōu)勢：一個是基金的投資運作不受規(guī)模增長的限制；另一個是組合的多樣性。同時，在保持基金風格不變的情況下能有效去中心化，降低了成本率。圖表 11：資本集團的多元投資人制資料來源：Capital Group，2、國內(nèi)基金公司模式趨于正多元2012 年至 2020 年，公募基金總規(guī)模擴張了 6.8 倍，年均增速 29.17%。伴隨著高增速的是機構(gòu)間的經(jīng)營分化逐漸明顯。（數(shù)據(jù)詳見附錄）規(guī)模上：第一，權益型基金是市場核心的增量空間。從管理規(guī)模來看，以易方達、廣發(fā)基金為代表的基金管理公司，近年規(guī)模增速明顯，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以權益增量為主，易方達資產(chǎn)規(guī)模在 20

20、21 年中排名第一，達到 1.56 萬億元；廣發(fā)基金由 2017 年中到 2021 年中，AUM 從 2462 億元擴大至 1.04 萬億；第二，貨幣型基金是流量變現(xiàn)的“必爭之地”。天弘基金以貨幣型基金為核心（占總規(guī)模比為 83.08%），截至 2021 年中，維持市場第二大管理規(guī)模。但近年天弘基金新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量多、規(guī)模小，受余額寶貨幣基金規(guī)模收縮的影響，整體資產(chǎn)規(guī)模同比回落 25.44%；南方基金自 2018 年末接入“余額寶”后，借助流量優(yōu)勢，資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長，截至 2021 年中，較去年同比增加 40.9%，貨幣型基金增長的同時股票型基金的資產(chǎn)配置也在逐步上調(diào)。營業(yè)收入上：根據(jù)披露情況，我

21、們整理了規(guī)模前 40 家的公募基金，截至2020 年末營業(yè)收入分化明顯，收入最高的易方達基金 2020 年末總收入達到92.05 億元，另有 6 家公募基金年收入達到 50 億元以上，占比約 5%；16 家收入在 1050 億元間，占比約 11.5%；其余基金公司收入均低于 10 億元，占比約 84.5%。盈利能力上：第一，頭部基金公司盈利能力更顯著。規(guī)模前 10 大的公募基金 ROE 平均 26.62%；規(guī)模 3040 名的公募基金 ROE 平均水平在 9.22%；尾部部分公募基金 ROE 水平或為負值；第二，尾部基金公司盈利更依賴專戶產(chǎn)品。參考凈利潤/管理規(guī)模（公募部分）指標，規(guī)模前 40

22、 的基金公司平均值為 0.21%，部分機構(gòu)指標超過 0.3%，有一家公募基金達到了 0.76%，原因在于這部分機構(gòu)對專戶產(chǎn)品的依賴度更高，同時專戶產(chǎn)品可計提超額收益，整體增加了公司的盈利能力。3、理財子如何學習國內(nèi)基金公司的發(fā)展路徑上文中提出了海外資管機構(gòu)提高收入的“三個策略”，參考國內(nèi)公募基金的發(fā)展路徑，我們也看到了這“三個策略”應用?；诓呗砸唬号囵B(yǎng)明星管理人。代表性基金公司有興證全球、交銀施羅德、易方達基金、中歐基金等，具體來看：1）興證全球基金基金產(chǎn)品更集中，同比中歐和交銀施羅德 100 只左右的產(chǎn)品數(shù)，興證全球僅 43 只產(chǎn)品，但管理人人均規(guī)模大，為 191.38 億元；2）易方達權

23、益、債券類產(chǎn)品集中度高于張坤、蕭楠、張清華等最優(yōu)秀的管理人上；3）交銀施羅德每幾年都會涌現(xiàn)出一批成長風格的投資經(jīng)理，如楊浩、何帥等。在投研能力上有優(yōu)勢，且薪酬激勵等更市場化的理財子公司可以借鑒策略一，通過搭建完善的投研體系（以風險資產(chǎn)為驅(qū)動），招募市場上較成熟的投資經(jīng)理（如獲得金牛獎等），逐步形成自己的資管標簽。同時對于成本投入要求也更高，更適合頭部的股份制銀行理財子公司。圖表 12：興證全球人均管理規(guī)模在同規(guī)?；鸸局凶罡呋鸸酒煜禄饠?shù)量（只）基金資產(chǎn)規(guī)模（億元）基金經(jīng)理人數(shù)（人）基金經(jīng)理平均年限（年）人均管理資產(chǎn)（億元）人均管理產(chǎn)品數(shù)易方達基金管理有限公司24915720.06604

24、.76256.484.15天弘基金管理有限公司12510821.94333.62320.573.79華夏基金管理有限公司2529908.8684.62139.883.71中歐基金管理有限公司965240.21334.41158.792.91興證全球基金管理有限公司435358.66284.44191.381.54交銀施羅德基金管理有限公司1024369.39274.72161.713.78浦銀安盛基金管理有限公司772632.56204.2131.583.85上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司742629.85294.9590.682.55資料來源：Wind，圖表 13：易方達部分明星基金經(jīng)理基金經(jīng)

25、理管理產(chǎn)品數(shù)量（只）管理資產(chǎn)規(guī)模（億元）投資經(jīng)理年限（年）張坤41344.788.9蕭楠5596.548.9張清華131823.727.66資料來源：Wind，注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 8 月 19 日基于策略二，發(fā)展指數(shù)型產(chǎn)品。代表性基金公司有華夏基金、天弘基金等。以華夏基金為例，截至 2021 年 8 月 19 日，其總管理規(guī)模為 9371 億元，非貨管理規(guī)模為 6000 億元，其中被動型/指數(shù)型產(chǎn)品規(guī)模為 2422 億元，占非貨比例約為 40.37%。對比總管理規(guī)模接近的匯添富基金，其總管理規(guī)模為 9715 億元，非貨管理規(guī)模為 6345 億元，其中被動型/指數(shù)型產(chǎn)品規(guī)模為 688億元

26、，占非貨比例約為 10.84%。策略二以 AUM 為導向，風險控制為核心，對于一些細分的風險資產(chǎn)把握要求更低，適合以國有大行為主的理財子公司。圖表 14：華夏基金以被動指數(shù)型產(chǎn)品為主華夏基金匯添富基金投資類型產(chǎn)品數(shù)規(guī)模（億）規(guī)模占比產(chǎn)品數(shù)規(guī)模（億）規(guī)模占比股票型802366.3624.90%54921.379.58%混合型832143.0122.55%813578.9637.21%債券型521174.3112.36%421426.5714.83%貨幣市場型113503.3236.86%83370.2435.04%另類投資510.270.11%1250.692.61%QDII16306.873.

27、23%769.460.72%資料來源：Wind，基于策略三，優(yōu)化銷售及投研體系（如多元投資人制）。對于策略三的應用國內(nèi)尚在摸索中，2008 年匯添富基金曾嘗試引入多元投資人制，將單個基金資產(chǎn)劃分為若干個組合，交由不同投資經(jīng)理獨立管理，比如根據(jù)券商中國報道，近期申萬菱信基金考慮將“預期差”的研究方法轉(zhuǎn)化成系統(tǒng)的研究、投資、風控一體化的體系（即關鍵假設平臺，KAP），這也體現(xiàn)了投研體系“流程化”“工廠化”的思路。后續(xù)市場也出現(xiàn)了如雙投資經(jīng)理（多以雙賽道或股債劃分）、三投資經(jīng)理等管理模式，但整體尚未形成趨勢，這一方面由于國內(nèi)資本市場仍在高速發(fā)展階段，部分資產(chǎn)及賽道的紅利明顯，主題性更強，而多元投資人

28、制更適合以資產(chǎn)配置為目標的投資模式；另一方面是投資者教育仍需要加強，當前投資經(jīng)理光環(huán)效果明顯，零售端的投資人更愿意相信曝光度高、短期歷史業(yè)績優(yōu)秀的投資經(jīng)理，去中心化較難實現(xiàn)。同時投資人的平均持有期限較短，以銀行理財為例，截至 2021 年中平均久期 281 天，若以資產(chǎn)配置為目標投資期限仍需拉長。同時策略三以優(yōu)化銷售、投研體系，控制成本為目標，進而提升管理費收入，更適合部分股份制銀行及頭部城商行為主的理財子公司。附錄一：2021 下半年可能是新一輪理財業(yè)務擴張的時機圖表 15：資管規(guī)模擴張往往伴隨著流動性寬松（萬億）-10.1%9.7%3.6%25.929.129.535.3%22.124.2

29、17.223.510.215.013.014.712.012.46.610.310.27.063.0.0300.00.00.117.513.315.510.57.917.60.321.914.118.07.311.116.9 0.218.915.619.15.212.717.918.121.521.54.313.827.93.417.0960145.7.76.78.64022317.75911.94.213.4 0.111.0 0.1 0.28.6140.0120.0100.080.060.040.020.00.02020末121.6萬億與2017年末的119.2萬億基本持平銀行理財信托保險資

30、管 公募基金 基金子公司私募券商資管期貨資管201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind，注：公募基金包含公募（19.8 萬億）和專戶（8 萬億）；信托剔除“管理財產(chǎn)信托”規(guī)模1、流動性寬松環(huán)境一般是資管規(guī)模擴張的甜蜜期每一輪流動性寬松，都是資管規(guī)模擴張、資管機構(gòu)發(fā)展的契機。我們觀察，2012 年至今有兩次明顯的流動性寬松周期：第一次寬松周期（20142016）：非標債權資產(chǎn)興起，銀行理財、信托、券商資管快速增長。2014 年初開始，固定資產(chǎn)投資快速下滑，新的經(jīng)濟動力尚未成型，政府實施經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的效果難以在短期內(nèi)支撐經(jīng)濟快速回穩(wěn)，因此 2014年至

31、2016 年 6 月中旬，央行多次降息降準，市場宏觀流動性環(huán)境較為寬松。2013 年末至 2016 年末，資管市場總規(guī)模由 29 萬億迅速增長至 112 萬億，平均年化增長 42.12%。增速排序來看，公募基金 券商資管 銀行理財 信托 保險資管，其中券商資管、銀行理財、信托的快速擴張得益于非標資產(chǎn)的活躍，2018 年資管新規(guī)后非標資產(chǎn)開始被迫壓降，疊加銀行理財口徑出現(xiàn)調(diào)整，總規(guī)模收縮至 107.1 萬億元。圖表 16：2014 年2016 年貨幣政策時間央行貨幣政策2014 年 11 月 22 日中國人民銀行采取非對稱方式下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準利率。其中，金融機構(gòu)一年期貸款基準利率

32、下調(diào) 0.4 個百分點至 5.6%；一年期存款基準利率下調(diào) 0.25 個百分點至 2.75%。2014 年 12 月 29 日中國人民銀行印發(fā)關于完善信貸政策支持再貸款管理支持擴大“三農(nóng)”、小微企業(yè)信貸投放的通知，調(diào)整信貸政策支持再貸款發(fā)放條件，下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率。2015 年 1 月 22 日中國人民銀行下發(fā)通知，改進支農(nóng)和支小再貸款發(fā)放條件，并增加信貸政策支持再貸款額度 500 億元，其中支農(nóng)再貸款 200 億元、支小再貸款300 億元，支持金融機構(gòu)繼續(xù)擴大“三農(nóng)”和小微企業(yè)信貸投放，引導降低社會融資成本。中國央行宣布下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準備金率 0.5 個百分點。同時對小微201

33、5 年 2 月 4 日企業(yè)貸款占比達到定向降準標準的城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行額外降低人民幣存款準備金率 0.5 個百分點，對中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行額外降低人民幣存款準備金率 4 個百分點。2015 年 3 月 1 日中國央行下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準利率。金融機構(gòu)一年期貸款基準利率下調(diào) 0.25 個百分點至 5.35%;一年期存款基準利率下調(diào) 0.25 個百分點至 2.5%，其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調(diào)整。2015 年 4 月 20 日中國人民銀行下調(diào)各類存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率 1 個百分點。對農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行等農(nóng)村金融機構(gòu)額外降低人民幣存款準備金

34、率 1 個百分點。2015 年 5 月 11 日中國央行宣布金融機構(gòu)人民幣一年期貸款基準利率下調(diào) 0.25 個百分點至 5.1%;一年期存款基準利率下調(diào) 0.25 個百分點至 2.25%，同時，將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準利率的 1.3 倍調(diào)整為 1.5 倍。資料來源：公開資料整理，Wind，第二次寬松周期（2020）：資管新規(guī)下產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型，公募基金權益類產(chǎn)品擴張顯著。2020 年初開始受疫情影響，經(jīng)濟進入慢速期，其中實體經(jīng)濟為主受影響較強。為加強對實體經(jīng)濟的支持力度，央行釋放合意流動性，2020年全年公開市場實現(xiàn)凈投放 13040 億元，通過降準釋放長期資金約 1.75 萬

35、億元。同時，為降低實體經(jīng)濟融資成本，央行多次調(diào)降政策利率。至 2020 年末， 7 天期回購利率調(diào)降 20bp，由 2.4%降至 2.2%，一年期 MLF 利率從 3.15%調(diào)降 20bp 至 2.95%。圖表 17：2020 年流動性持續(xù)寬松日期內(nèi)容釋放資金情況1 月 6 日下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率 0.5 個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司）。8000 多億元3 月 16 日考核參與機構(gòu) 2019 年度普惠金融領域貸款情況，對達標機構(gòu)給予 0.5 或 1.5 個百分點的存款準備金率優(yōu)惠；在此之外，對此次考核中得到 0.5 個百分點存款準備金率優(yōu)惠的股份制商業(yè)銀行額外降準 1

36、 個百分點。合計約 5500 億元4 月 15 日下調(diào)農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社、村鎮(zhèn)銀行和僅在本省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行存款準備金率 0.5 個百分點。合計約 4000 億元5 月 15 日下調(diào)農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社、村鎮(zhèn)銀行和僅在本省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行存款準備金率 0.5 個百分點。資料來源：公開資料整理，Wind，與 2014 至 2016 年的寬松周期不同，2020 年伴隨著資管新規(guī)，從規(guī)模增速看，以非標資產(chǎn)為主的券商資管、信托均出現(xiàn)明顯的降幅（規(guī)模分別降低 20.9%和 3.9%）；銀行理財處于轉(zhuǎn)型尾聲，穩(wěn)增長，規(guī)模同比增加 7%；而公

37、募基金在流動性寬松疊加居民理財意識提高的雙重催化下，規(guī)模增長顯著，同比增長 29.8%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，股票型基金和混合型基金漲幅最高，同比增長 63%和 135%。圖表 18：2020 年基金分類增長（億元）100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000 資料來源：Wind，貨幣市場基金混合型基金 債券型基金 股票型基金 QDII另類投資基金2、2021 年或是“迷你版 2020”2021 年 8 月份以來疫情復發(fā)，市場風險偏好相較二季度開始收縮，部分資產(chǎn)會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機會，我們判斷將形成“迷你版 2020”，這體現(xiàn)在

38、以下三點：1）全球疫情在反復，美國、日本、印度新增確證病例反彈明顯，2021 年 8 月19 日，全球日新增再度達到 70 萬人（6 月末降至 30 萬人以下）；國內(nèi)疫情 7月中旬開始出現(xiàn)反復，至 8 月 9 日日新增達到 153 人，至 8 月 19 日已恢復至44 人；2）企業(yè)復蘇進程被打亂，盈利增長預期下降。疫情反復對服務業(yè)投資的影響較大，2020 年至今每一輪疫情趨緩服務業(yè)投資反彈的幅度卻越弱，對整體投資形成拖累；7 月制造業(yè)投資兩年同比 2.8%，較 6 月的 6.0%明顯回落；消費的長期影響和下半年可能出現(xiàn)的供給端限產(chǎn)情況一定程度上會降低企業(yè)的預期利潤；3）風險偏好出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機會。

39、2020 年在復蘇邏輯下，市場出現(xiàn)了醫(yī)藥消費周期的風格切換，2021 年下半年市場也出現(xiàn)一些結(jié)構(gòu)性機會，如國家對于成長科技類行業(yè)（如新能源汽車、光伏、半導體等）的扶持政策偏長期，同時這些新興產(chǎn)業(yè)也是我國未來產(chǎn)業(yè)升級的主要賽道，后續(xù)政策轉(zhuǎn)向的概率較低。圖表 19：2021 年疫情仍在反復資料來源：Wind，圖表 20：服務業(yè)投資增速趨緩資料來源：Wind，在上述因素的影響下，2021 年下半年國債收益率下降，信用利差走高，權益估值更進一步分化，符合經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向的產(chǎn)業(yè)估值進一步提升甚至泡沫化。下半年流動性將延續(xù)偏寬松：1）7 月 30 日 中央政治局強調(diào)跨周期調(diào)節(jié)，對下半年貨幣政策基調(diào)偏暖；2）央行 7 月 16 日全面降準 0.5%，雖然主要目在于置換 MLF 到期、季末繳稅壓力，但也給予市場偏寬松的預期；3）10 年期國債利率于 8 月初下探至 2.8%后在 2.8%2.9%間震蕩。流動性寬松環(huán)境下權益估值進一步分化，從