固定收益證券特性

1、第二講 固定收益證券特性一、定義和基本特征定義：固定收益證券一般也稱為債券，它是一種要求借款人按預(yù)先規(guī)定的時間和方式向投資者支付利息和償還本金的債務(wù)合同。固定收益證券的未來現(xiàn)金流是符合某種合同規(guī)定的，但值得注意的是，這些現(xiàn)金流并不一定是固定不變的。 基本特征發(fā)行人：中央政府及其機構(gòu)，地方政府，公司到期日：到期日指固定收益證券所代表的債務(wù)合約中止的時間，截止到到期日 借款人應(yīng)該已經(jīng)按時償還了合約規(guī)定的全部利息和本金。本金：又稱為面值，是指借款人承諾在到期日或之前支付給債券持有人的金額。票面利率：借款人在定期支付給債券持有人的利息金額占本金的百分比，也稱為名義利率本金和票面利率部是用來確定債券的利

2、息支付數(shù)額的，而利息支付的時間周期可以分為每月支付，每季度支付，每半年支付和每年支付等。在美國本土發(fā)行的債券大部分是每半年支付一次，在歐洲則大多為每年支付一次。 票面利率一般指年利率，如果利息在一年里需要多次支付，則其利息的支付額需要根據(jù)票面利率進行計算一般的利息計算公式為：本金償還特征：到期日一次償還和在債券存續(xù)期內(nèi)分期償還。對于采用后一種償還方式的債券，用本金償還時間表來確定每期應(yīng)該償還的本金的數(shù)額大小。嵌入期權(quán)：固定收益證券經(jīng)常會有附加的條款，賦予債券持有者或發(fā)行人采取某種措施的權(quán)利。用金融術(shù)語來講就是債券嵌入了一個期權(quán)可贖回債券，使發(fā)行人擁有在規(guī)定的到期日之前買回債券的權(quán)利可轉(zhuǎn)換債券，

3、是使持有人能在某種條件下將債券轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量股票的權(quán)利。固定收益證券的種類零息票債券： 零息票債券是指在債券的存續(xù)期內(nèi)不支付利息的債券，該債券以低于面值的價格發(fā)行，到期按面值償還本金。浮動利率債券： 浮動利率債券的票面利率不固定，而是隨著某種參考利率，如美國國債或倫敦銀行同業(yè)拆借利率(LIBOR)浮動在債券的存續(xù)期中，如果參考利率的變動范圍比較大，那么有可能使得浮動利率債券的票面利率變得很大或很小，為了避免票面利率出現(xiàn)這種極端情況，一般規(guī)定了利率的上限或下限。 浮動利率債券中有一些特殊的債券，分別有以下9種： (1)降效浮動債券：其票面利率為參考利率乘某個特定的常數(shù)然后加上利率邊際。（2）反向

4、浮動債券：其票面利率和參考利率反方向變動雙浮動債券：其票面利率采用兩個參考利率 (4)區(qū)域債券：當參考利率的數(shù)值在某個區(qū)域之間的時候債券的票面利率等于參考利率，否則就等于0 (5)棘輪債券：其票面利率向上調(diào)整采用參考利率加上一個常數(shù)，向下調(diào)整采用利率調(diào)整公式，一旦利率向下調(diào)整，以后即使參考利率上升，票面利率也不會再向上調(diào)整。 (6)利差變動債券：在一般的浮動利率債券中，利率邊際保持常數(shù)不變，而利差變動債券的利率邊際隨時間變化。 (7)擴展調(diào)整債券：其利用可調(diào)整的利率邊際來以反映市場利率的實際變化，這使得債券的價格接近面值。(8)指數(shù)化還本債券：這種債券在參考利率較低的時候可以加速支付本金。 (

5、9)非利率指數(shù)債券：其票面利率和其他的商品價格相聯(lián)系，用來規(guī)避商品價格波動帶來的風(fēng)險。累息債券： 累息債券與零息債券相似，當期不支付利息，但是將應(yīng)付利息推遲到到期日和本金一起支付。梯式債券： 在規(guī)定的時期單次或多次增加票面利率，其前者稱為單次梯式債券，后者稱為多次梯式債券。 推遲利息債券： 推遲最初的利息支付至規(guī)定的期限，然后采用通常的債券利息支付方式。固定收益證券的收益率測度當前收益率 定義債券每年支付的利息與債券價格的比值為當前收益率例1：5年期債券，面值100，年息票率5，半年付息一次，債券價格為110； 求該債券當前收益率？到期收益率 債券實際上是一系列現(xiàn)金流的組合，投資債券就是在初始

6、時刻付出等于債券價格的資金，未來投資者會得到一系列的現(xiàn)金流。那么顯然投資債券的內(nèi)部報酬率就是使得債券的未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值等于債券現(xiàn)在價格的貼現(xiàn)率，把這個貼現(xiàn)率就稱為債券的到期收益率到期收益率等同于投資回報中的內(nèi)在報酬率例2：5年期債券，面值100，年息票率5，半年付息一次，債券價格為110； 求該債券的到期收益率？試錯法；y1.42 年收益率2.84（等價基準方法）（一般采用） 年收益率2.86（有效利率基準方法）基本原理：當債券價格等于面值(平價)的時候，其到期收益率等于票面利率；當債券價格大于面值(溢價)的時候，其到期收益率小于票面利率；當債券價格小于面值(折價)的時候，其到期收益率大于票

7、面利率。如何證明上述基本原理？贖回收益率對于可以贖回的債券，投資者采用贖回收益率來衡量債券的收益率所謂贖回收益率，是使得持有債券到第一個贖回日的現(xiàn)金流等于債券價格的貼現(xiàn)率。贖回收益率的討算方法和到期收益率的計算方法一樣，只不過債券的持有時間和到期償還的金額不一樣.前者是持有到第一次贖回日，到期償還預(yù)先確定的贖回金額；后者是持有到債券的到期日，到期按面值償還全部本金。 贖回收益率計算的是持有債券到第一個贖回日的收益率，但是一般的可贖回債券都有不同的贖回時間和對應(yīng)的贖回價格。投資者還采用最低收益率來衡量可贖回債券的收益率。最低收益率就是根據(jù)所有的贖回日計算的贖回收益率中最小的那個收益率，也就是投資

8、者可能收到的最小收益率。 浮動利率債券收益率測度 浮動利率債券的未來的利息支付依賴于基準利率而未來基準利率的變動是無法知道的，所以不能直接利用公式來計算其收益率。一般用一種稱為有效利差的方法來度量浮動利率債券的收益率。有效利差表示投資者投資浮動利率債券所得到收益率超過基準利率的平均利率有效利差的計算步驟如下： (1)假設(shè)基準利率在債券的存續(xù)期內(nèi)保持不變，得到債券的現(xiàn)金流；（2）選取一個利差（3）用基準利率和(2)中選出來的利差得到的利率對債券的現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)（4）比較(3)得出的現(xiàn)值和浮動利率債券的價格，如果兩者相等，那么的利差即為有效利差，否則重新選擇利差和計算現(xiàn)值，直到計算出來的現(xiàn)值和債券

9、的價格相等為止?？偸找媛士偸找妫▋糁担┳筮叺牟糠质鞘找媛蕿閥的總收益右邊是債券的總收益來源。來源有三部分：1、定期支付的利息收入；2、資本利得或資本利失；3、利息的利息；利息的再投資問題：例3：投資者以900元的價格購買面值1000元的債券，期限10年，息票率8，到期收益率、再投資收益率都為9.58。 試求總收益和總收益的構(gòu)成比例？利息：800；57.4；資本利得：1000900100；7.2；利息的利息：493；35.4；總收益率例4：以例3的債券，另設(shè)再投資利率8，債券在持有5年后賣出，賣出后至債券到期日的市場預(yù)期收益率為7，試求持有該債券總收益率？利息之和（向前累計）：480；債券賣出價

10、格（向后累計）：1042； （1042480）/900Y5.39；年收益率：10.79；固定收益證券的風(fēng)險固定收益證券的風(fēng)險指影響其價格的不確定性因素固定收益證券的價格是由未來的現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率來決定的，那些能夠?qū)е鹿潭ㄊ找孀C券的未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率發(fā)生變化的因素就是固定收益證券的風(fēng)險因子。固定收益證券的風(fēng)險主要有下面十種：利率風(fēng)險： 債券的價格和利率的變動方向相反，在市場利率升高的時候，債券的價格會下降，如果投資者延后賣出債券，就會有資本損失。這種由于利率的變動帶來的風(fēng)險就稱為利率風(fēng)險。由于浮動利率債券的利率是隨市場利率波動的，所以其利率風(fēng)險比固定利率的債券要小得多。再投資風(fēng)險 在計算債券的總收

11、益的時候，利息的利息收益占相當一部分比率，而利息的利息收益大小取決于再投資利率如果再投資利率下降那么債券的再投資的收益就會減少，稱這種風(fēng)險為再投資風(fēng)險。利率風(fēng)險和再投資風(fēng)險對于固定收益證券的影響是相反的： 當利率下降的時候，固定收益證券的價格會上升(投資者的資本利得收入增加)，但是利息的再投資收益會下降；當利率上升的時候，固定收益證券的價格會下降(投資者的資本利得收入下降)，但是利息的再投資收益會上升 收益率曲線風(fēng)險在對債券的現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)的時候，所用的貼現(xiàn)率都一樣，而實際上債券的每一筆現(xiàn)金流的到期日都是不同的，其收益率一般是不一樣的。收益率和到期日的這種關(guān)系用圖表示就稱為收益率曲線。如果收益

12、率曲線發(fā)生了變化，將使得債券的現(xiàn)金流的現(xiàn)值發(fā)生變化從而影響債券的價格，稱這種風(fēng)險為收益率曲線風(fēng)險。贖回和提前支付風(fēng)險 對于含有期權(quán)的債券來說，由于賦予了投資者或發(fā)行人某種期權(quán)，這些期權(quán)使得債券未來的現(xiàn)金流出現(xiàn)了不確定性。對于發(fā)行人擁有贖回權(quán)利的可贖回債券，這種不確定性稱為贖回風(fēng)險，對于借款人擁有提前支付權(quán)利的抵押債券，這種不確定性稱為提前支付風(fēng)險信用風(fēng)險 信用風(fēng)險是有關(guān)借款人(固定收益證券發(fā)行人)信用的風(fēng)險。固定收益證券的風(fēng)險中，信用風(fēng)險是最主要的風(fēng)險。一般來說，國債的信用風(fēng)險是最低的，市政債券其次，信用風(fēng)險最大的是公司債券。信用風(fēng)險主要有違約風(fēng)險和降級風(fēng)險違約風(fēng)險是指借款人不能按時還本付息的

13、可能性。當借款人違約的時候，債券所有者通過法律程序或者協(xié)商可以取回一部分的現(xiàn)金，這部分現(xiàn)金占總金額的百分比就稱為回收比率，沒有辦法收回的現(xiàn)金稱為損失比率為了對投資者所承擔(dān)的違約風(fēng)險進行補償，固定收益證券與零違約風(fēng)險的基準債券之間會有一定的收益率差，這種收益率差一般稱為風(fēng)險溢價(Risk Premium)或者價差(spread)。顯然，違約風(fēng)險越大，其風(fēng)險溢價就越高。信用風(fēng)險的度量方法古典信用風(fēng)險分析方法 專家方法：即5C方法，5C包括: 品格（Character）、資本（Capital）、償付能力（Capacity）、抵押品（Collateral）、周期性的(或經(jīng)濟的)形勢(Cycle Con

14、ditions)。除5C方法方法外，專家可能還會考慮利率水平。 評級方法：最早的貸款評級方法之一是美國貨幣監(jiān)理署（OCC）開發(fā)的。監(jiān)管者和銀行家采用這一方法評估貸款損失準備金的充分性。OCC的評級方法將現(xiàn)有貸款組合歸入5類：4類低級別的，一類高級別的，即合格、特別關(guān)注、未達到標準的資產(chǎn)、可疑資產(chǎn)、損失資產(chǎn)。 信用評分方法：實現(xiàn)確認某些決定違約概率的關(guān)鍵因素，然后將他們加以聯(lián)合考慮或者加權(quán)計算得出一個數(shù)量化的分數(shù)，在某些情況下這個分數(shù)可以解釋為違約概率，根據(jù)這個分數(shù)或者某個關(guān)鍵點把潛在的借款人進行分組?，F(xiàn)代信用風(fēng)險度量方法 基于風(fēng)險價值(VaR)的信用度量模型。在計算金融工具的市場風(fēng)險的VaR時

15、，關(guān)鍵的輸入變量是金融資產(chǎn)目前的市場價格和波動性。J.P摩根開發(fā)的信用計量法解決了諸如貸款和私募等非交易性資產(chǎn)的估值和風(fēng)險計算。它的基本思路是利用借款人的信用評級、評級遷移矩陣、違約貸款的挽回率和貸款的信用風(fēng)險價差就可以推斷個別貸款或組合的VaR。 同時，使用信用轉(zhuǎn)移矩陣計算投資組合的VaR值，發(fā)布了相應(yīng)的分析和管理軟件CreditMetrics。基于期權(quán)定價技術(shù)的風(fēng)險計量模型。Merton(1974)是最早提出將期權(quán)定價理論運用于有風(fēng)險的貸款和債券的估值的，莫頓發(fā)現(xiàn)銀行以折現(xiàn)方式發(fā)放一筆面值為D的貸款所得到的支付和賣出一份執(zhí)行價格D的看跌期權(quán)所得到的支付相等。因此有風(fēng)險貸款的價值就相當于一個

16、面值為D的無違約風(fēng)險貸款的價值加上一個空頭賣權(quán)。貸款的賣權(quán)價值取決于5個變量，即企業(yè)資產(chǎn)的市場價值、企業(yè)資產(chǎn)的市場價值的波動性、貼現(xiàn)貸款的面值、貸款的剩余期限以及無風(fēng)險利率。美國KMV公司于1993年提出了PortfolioManager，用于度量投資組合的信用風(fēng)險和個別資產(chǎn)對投資組合的影響?；谄髽I(yè)的市場價值和其波動性的不可觀測性，1995年KMV公司進一步開發(fā)的預(yù)期違約概率模型（EDF）中，該模型使用企業(yè)股權(quán)的市場價值和資產(chǎn)的市場價值之間的結(jié)構(gòu)性關(guān)系來計算企業(yè)資產(chǎn)的市場價值；使用企業(yè)資產(chǎn)的波動性和企業(yè)股權(quán)的波動性之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系來計算企業(yè)資產(chǎn)的波動性， 同時統(tǒng)計在一定標準差水平上的公司在一年

17、內(nèi)破產(chǎn)的比例，以此來衡量具有同樣標準差的公司的違約概率?？傊@類模型的理論依據(jù)在多方面與Black-Scholes-Merton期權(quán)定價模型相似。該方法對公司的資產(chǎn)變化直接建模，考慮公司的違約特性。基于保險思想的CSFP信用風(fēng)險附加模型。瑞士信貸銀行開發(fā)的CreditRisk，與家庭火險的財產(chǎn)險承保人在為確定保險費時所使用的模型相似。其重點度量在違約和不違約兩種狀態(tài)下的預(yù)期到的損失或未預(yù)期到的損失，是一個違約模式模型(DM）。在該模型中，其違約被模型化為有著一定概率分布的連續(xù)變量， 通過假定貸款組合的分布為泊松分布，在對貸款損失劃分頻段的基礎(chǔ)上， 通過違約頻率和損失大小就可以確定每一損失頻段

18、的分布，通過加總就可以求出貸款組合的損失分布。評級機構(gòu)與評級方法一般的評級機構(gòu)有Moody，SP，F(xiàn)itch等公司。當評級機構(gòu)對于固定收益證券的等級調(diào)低的時候，就會影響投資者對于該債券信用風(fēng)險的評估(信用風(fēng)險增加)，進而反映到債券的價格上去(債券的價格下降，收益率升高)。這種由于信用等級的下降所帶來的風(fēng)險稱為降級風(fēng)險。信用評級機構(gòu)采用的是一種評分系統(tǒng)，即根據(jù)很多指標：如政治經(jīng)濟環(huán)境，借款人按時供貨的能力等等，來給相應(yīng)發(fā)行的固定收益證券打分，最后根據(jù)不同的得分用字母ABCD來表示債券信用等級的高低。不同的信用評級機構(gòu)采用的信用等級的標識不一樣，但是可以對應(yīng)起來。 根據(jù)標準普爾公司、達夫與費爾普斯

19、及菲奇公司的評級標準，信用等級為BBB或更高的債券；或根據(jù)穆迪公司的標準，等級為Baa或更高的債券都被認為是投資級債券。反之，則被稱為投機級債券或垃圾債券。 債券信用等級的劃分 債券信用等級 信譽極高 高信譽 投機性 信譽極低 標準普爾 AAA AA A BBB BB B CCC CC C D 穆迪 Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C D標準普爾和穆迪不時對這些信用等級加以調(diào)整。標準普爾使用加減符號：A+是A等信用中等級最高的，A-則是其中最低的。穆迪使用1，2，3作為標記，1為最高等級 垃圾債券也被稱為高收益?zhèn)谛再|(zhì)上與投機級（低信用等級或未入級）債券相同。原始垃圾債券

20、產(chǎn)生于1977年，在這之前，所有的垃圾債券都是由一些投資級債券降級而來的。 債券安全性的決定因素債券評級機構(gòu)主要根據(jù)發(fā)行公司財務(wù)狀況的變動趨勢和水平，對其所發(fā)行的債券信用狀況進行等級劃分。評價債券安全性時所依據(jù)的指標主要包括：償債能力指標 如利息支付倍數(shù)、固定費用保證程度比率、流動比率和速動比率等。資本結(jié)構(gòu)指標 如資產(chǎn)負債率、負債與股東權(quán)益比率（杠桿比率）等。 盈利能力指標 如總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等。現(xiàn)金流量指標 如經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量對負債比率、現(xiàn)金凈流量對負債比率等。 下表是標準普爾公司為劃分公司的信用等級而定期計算的幾種比率的中值。 資料來源：Standard & Poors Deb

21、t Rating Guide,Reprinted by permission of Standard & Poors Rating Group. 信用等級是否真能用來預(yù)測債券的違約風(fēng)險？關(guān)于這個問題的研究很多，其中具有代表性的是Edward Altman提出的差異分析法。該方法將公司按財務(wù)狀況打分，分值超過臨界點的公司被認為是可以信賴的，低于臨界點則表明在不久的將來有重大破產(chǎn)風(fēng)險。計算分值的公式為：Z=3.3(稅息前利潤/總資產(chǎn))+99.9(銷售額/總資產(chǎn))+0.6(股權(quán)市值/債務(wù)的賬面價值)+1.4(留存收益/總資產(chǎn))+1.2(營運資金/總資產(chǎn)) 流動性風(fēng)險 投資者無法按合適的價格及時賣出或

22、買進某種證券的可能性稱為流動性風(fēng)險，任何在市場上進行交易的資產(chǎn)都會存在流動性風(fēng)險。流動性風(fēng)險主要反映在證券買賣的價差上。美國證券市場的交易是采用做市商制度，投資者在買賣證券的時候一般必須以做市商作為中介。做市商對于同一證券報出兩個價格：買入價格(Bid Price)表示做市商愿意出多少錢采購買該證券；賣出價格(Ask Price)表示從做市商手中買入該證券需要出多少錢。顯然同一時刻買入價格比賣出價格低，對于坐市商來說，其買入價格低于賣出價格，有正的收益，這部分收益是做市商維持市場的流動性得到的報酬。對于投資者來說，其買入價格(等于做市商的Ask價格)高于賣出價格(等于做市商的Bid價格)，收益

23、為負，這是投資者在進行證券交易過程中所付出的一種交易成本。買入價格和賣出價格的差就稱為買賣價差(Bidask spread)，買賣價差的大小就反映了證券在交易過程中的流動性風(fēng)險大小。買賣價差越大，流動性風(fēng)險越大，買賣價差越小，流動性風(fēng)險越小。在一個交易足夠活躍的市場里面，證券交易的買賣價差通常很小，一般只有幾個基點左右案例：國內(nèi)外匯市場的做市商貨幣名稱現(xiàn)匯買入價現(xiàn)鈔買入價現(xiàn)匯賣出價現(xiàn)鈔賣出價中行折算價發(fā)布日期發(fā)布時間新臺幣19.9721.4120.692013-10-2418:17:13英鎊980.19949.93988.07988.07991.822013-10-2418:17:13港幣78

24、.2777.6478.5778.5779.112013-10-2418:17:13美元606.83601.97609.27609.27613.352013-10-2418:17:13瑞士法郎679.97658.98685.43685.43681.762013-10-2418:17:13新加坡元489.45474.34493.38493.38491.282013-10-2418:17:13瑞典克朗95.3592.496.1196.1195.52013-10-2418:17:13丹麥克朗112.16108.7113.06113.06112.362013-10-2418:17:13挪威克朗102.9

25、499.76103.77103.77102.742013-10-2418:17:13日元6.22226.03026.26596.26596.28262013-10-2418:17:13 匯率風(fēng)險 當投資者持有債券的利息和本金以外國貨幣償還或者以外國貨幣計算但是用本國貨幣償還的時候，投資者就會面臨匯率變動風(fēng)險，稱這種由于匯率引起的風(fēng)險為匯率風(fēng)險。當外國貨幣相對于本國貨幣升值的時候，債券的現(xiàn)金流可以兌換到更多的本國貨幣，所以有利于持有債券的投資者；當外國貨幣相對于本國貨幣貶值的時候，從債券得到的現(xiàn)金流可以兌換的本國貨幣會減少，這樣就不利于持有債券的投資者。價格波動性風(fēng)險 根據(jù)期權(quán)定價理論，標的資產(chǎn)

26、的價格波動性會影響期權(quán)的價格。那么對于內(nèi)嵌期權(quán)的債券來講，債券的價格波動性會影響其內(nèi)嵌期權(quán)的價值，從而影響債券的價格。這種由于價格的波動性而引起的風(fēng)險稱為價格波動性風(fēng)險通貨膨脹風(fēng)險 通貨膨脹用來表示現(xiàn)金的實際購買力，影響到整個市場的預(yù)期收益率大小。大部分債券的票面利率在存續(xù)期間是固定不變的，當通貨膨脹的幅度大于債券的票面利率時，將使得債券現(xiàn)金流的實際購買力下降。這種風(fēng)險就稱為通貨膨脹風(fēng)險。事件風(fēng)險 事件風(fēng)險是指某些突發(fā)事件的發(fā)生對債券價值的影響，如災(zāi)難、公司重組、市場游戲規(guī)則的變化、政府的政策變動等等。例如，如果發(fā)生了大的災(zāi)難，一些保險公司將會面臨很大的賠償金額，這就有可能使保險公司債券的現(xiàn)金

27、流支付發(fā)生困難，從而導(dǎo)致投資者對于債券的信用風(fēng)險的重新評估，最終影響到債券的市場價格美國債券市場美國債券市場中的債券品種主要分為6大類： 國債，聯(lián)邦政府機構(gòu)債券，市政債券，公司債券，資產(chǎn)支持債券，抵押債券。 國債是由美國財政部發(fā)行，以美國國家的信用為擔(dān)保的債券。投資者一般認為國債是沒有信用風(fēng)險的，國債的利率可以作為基準市場利率，在其他金融產(chǎn)品包括債券、股票和衍生產(chǎn)品的定價中起到很重要的作用。國債的流動性極好，交易極為活躍，其交易的買賣價差比其他債券要小得多。國債分為兩種零息國債和附息國債，附息國債又可以分為固定利率國債和浮動利率債券。零息國債是以低于面值的價格折價發(fā)行，中間沒有利息支付，到期按

28、面值進行償還。一般的零息國債的最初期限都是在一年以下，稱為短期國債，短期國債的主要期限為91天，182天和364天。附息國債的最初到期期限一般在2年或以上，其中2年到10年之間的稱為中期國債(Note)，10年以上的稱為長期國債(Bond)。目前市場上的附息國債發(fā)行時的期限為2年期，5年期，10年期和30年期。 還有一種特殊的國債即美國財政部從1997年開始發(fā)行的所謂附帶通貨膨脹保護的國債，又稱為TIPs 。由于通貨膨脹的原因，使得投資者的利息收益的實際購買力下降，TIPs可以減少通貨膨脹的影響。某5年期的TIPS，本金為1000美元，票面利率為4，年通貨膨脹率為3第一個半年末，按照通貨膨脹率將本金調(diào)整為l 015美元，支付的利息為調(diào)整后的本金乘以半年的票面利率，為10152203美元。如果下半年的年通貨膨脹率為2，那么下半年的本金調(diào)整為1015101l 02515美元，半年后支付的利息為102515220503美元。國債的首次發(fā)行采用拍賣方式，美國財政部對于拍賣的周期有明確規(guī)定： 3月期和6月期的零息國債每周拍賣一次，周一舉行。 一年以上的零息國債每4周拍賣一次，周四舉行。如果遇到假期，則將拍賣期延長到下一個工作日。拍賣的報價采用收益率報價方式，按收益率從低到高進行排列，對應(yīng)于最高價格