交叉上市價(jià)格差異與投資策略-基于A+H股的實(shí)證研究

1、交叉上市價(jià)格差異與投資策略基于A+H股的實(shí)證研究論文導(dǎo)讀:：當(dāng)資本市場(chǎng)處于分割狀態(tài)時(shí)，交叉上市的同一家上市公司的股票通常存在著同股不同價(jià)現(xiàn)象。針對(duì)此價(jià)差的問(wèn)題，本研究將探討假設(shè)以此價(jià)差作為投資策略根底，在不考慮交易本錢(qián)及市場(chǎng)上無(wú)放空限制的情境下，是否可以產(chǎn)生套利時(shí)機(jī)。實(shí)證結(jié)果顯示利用兩股價(jià)的價(jià)差問(wèn)題作投資策略，確實(shí)可以得到套利利潤(rùn)。論文關(guān)鍵詞：交叉上市，價(jià)格差異，投資策略境內(nèi)外交叉上市是指一個(gè)公司的股票同時(shí)在境內(nèi)外證券市場(chǎng)上市，簡(jiǎn)稱交叉上市。交叉上市往往導(dǎo)致同一家上市公司的股票存在同股不同價(jià)現(xiàn)象。Froot和Dabora(1999)，Kim，Szakma和Mathur(2000)的研究都證實(shí)，

2、在國(guó)際資本市場(chǎng)分割的前提下，同一家公司在多個(gè)市場(chǎng)交叉上市的證券具有不同的風(fēng)險(xiǎn)特征、不同的收益和價(jià)格。一、文獻(xiàn)回憶Ma (1996)基于投資人分散風(fēng)險(xiǎn)的角度而言，假設(shè)外國(guó)投資人投資B股主要的目的為分散風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)中國(guó)B股與世界市場(chǎng)具有高度相關(guān)，代表風(fēng)險(xiǎn)分散程度越低，那么投資人會(huì)降低對(duì)B股的需求，使B股股價(jià)降低，產(chǎn)生A 股及B股之間的價(jià)差問(wèn)題。Ronald and Zhang(2004)指出因?yàn)橹袊?guó)內(nèi)陸投資人與外國(guó)投資人對(duì)中國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的不同，造成了A、B股股價(jià)的差異，外國(guó)投資人相對(duì)于中國(guó)內(nèi)陸投資人會(huì)要求較高的報(bào)酬率以補(bǔ)償承當(dāng)?shù)膰?guó)家風(fēng)險(xiǎn)，尤其是政治風(fēng)險(xiǎn)，此即為B股折價(jià)的主要因素。 為當(dāng)期港幣對(duì)人民

3、幣匯率 t=T (結(jié)清日) 現(xiàn)金流量 情境二： 或 時(shí)間 現(xiàn)金流量 附注 t=0 為當(dāng)期港幣對(duì)人民幣匯率 t=T (結(jié)清日) 現(xiàn)金流量 4、持有期間報(bào)酬率 情境二 因?yàn)榭紤]匯率因素的現(xiàn)金流量與為考慮因素者相同，故在此只附上考慮匯率因素的持有期間報(bào)酬率計(jì)算方式表。5、假設(shè)檢定假設(shè)：操作此投資策略所產(chǎn)生的持有期間報(bào)酬率顯著異于零檢定方式：H0：持有期間報(bào)酬率為0 n為策略發(fā)生次數(shù) 三、實(shí)證分析 0.99 1.3 0.69 1.16 1.61 2.05 t值 17.84* 20.51* 20.78* 26.55* 36.24* 28.1* 平均年化HPR 265.64% 351.98% 717.42

4、% 1998.35% 1034.72% 879.85% t值 11.03* 15.18* 5.99* 3.38* 4.37* 11.84* 市場(chǎng)調(diào)整后HPR A股市場(chǎng) 1.88% 1.78% 2.46% 9.37% 5.71% 6.12% t值 17.53* 19.65* 6.49* 4.78* 9.12* 26.54* H股市場(chǎng) 1.74% 1.65% 2.35% 9.41% 5.71% 6.11% t值 16.25* 18.23* 6.21* 4.81* 9.13* 26.14* 從表2可以看出，當(dāng)股價(jià)比低于移動(dòng)平均的5時(shí)，策略啟動(dòng)次數(shù)達(dá)2879次，但假設(shè)是把門(mén)檻值設(shè)定在移動(dòng)平均的10時(shí)，

5、策略啟動(dòng)次數(shù)減少到2128 次，假設(shè)是門(mén)檻設(shè)定更為嚴(yán)格 1.01 0.92 0.87 1.22 1.62 2.02 t值 18.09* 18.49* 18.98* 37.12* 30.38* 28.20* 平均年化HPR 273.31% 312.15% 718.30% 2045.55% 1084.82% 873.64% t值 11.02* 13.47* 5.83* 3.55* 4.20* 11.89* 市場(chǎng)調(diào)整后HPR A股市場(chǎng) 1.88% 1.83% 2.52% 9.49% 6.02% 6.16% t值 18.28* 20.89* 6.55* 4.74* 8.9* 26.39* H股市場(chǎng) 1

6、.74% 1.69% 2.42% 9.55% 6.03% 6.11% t值 16.83* 19.46* 6.27* 4.79* 8.91* 26.06* 表3為考慮匯率因子所統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，結(jié)果與未考慮匯率因子的結(jié)果大同小異，平均年化報(bào)酬率仍然高達(dá)2045.55，且市場(chǎng)調(diào)整后的報(bào)酬率亦顯著地異于零。其它如平均持有天數(shù)及未結(jié)清部位皆與表1差異不大，因此不多加贅述。表4兩種投資策略比擬 平均年化報(bào)酬率 策略次數(shù) 平均年化報(bào)酬率 策略次數(shù) MA+15% 265.64% 1004 273.31% 976 MA+10% 351.98% 1385 312.15% 1360 MA+5% 717.42% 1932

7、 718.30% 1904 MA-5% 1998.35% 2879 2045.55% 2909 MA-10% 1034.72% 2128 1084.82% 2077 MA-15% 879.85% 1390 873.64% 1385 表4為兩種投資策略的簡(jiǎn)易比擬表，其實(shí)兩者差異不大，主要因?yàn)榭紤]匯率因子只是使股價(jià)比的值變動(dòng)，而移動(dòng)平均值也跟隨匯率作變動(dòng)，兩者接變動(dòng)的情形下使兩者之間主要的差異在策略的啟動(dòng)次數(shù)，考慮匯率因子會(huì)使策略的啟動(dòng)次數(shù)有所增減，進(jìn)而影響年化報(bào)酬率的變動(dòng)，又因?yàn)楦蹘艃度嗣駧艆R率長(zhǎng)期穩(wěn)定，其增減的數(shù)目不超過(guò)100 次。至于平均年化報(bào)酬率，除了門(mén)檻比例為5的局部差異較大以外，其它的

8、差異不超過(guò)10，由此來(lái)看，兩投資策略的優(yōu)劣確實(shí)無(wú)法分辨。根據(jù)上述分析結(jié)果，可得以下結(jié)論：在選擇何者為最正確投資策略方式時(shí)，為求方便，可以直接使用兩市場(chǎng)的股價(jià)比而不必經(jīng)過(guò)匯率轉(zhuǎn)換。且使用一年的移動(dòng)平均作為長(zhǎng)期平均值的參考值，依據(jù)移動(dòng)平均值設(shè)定最低與最高門(mén)檻，根據(jù)此門(mén)檻值做投資決策的判斷，當(dāng)股價(jià)比大于最高門(mén)檻時(shí)，代表A 股股價(jià)高估，H股股價(jià)低估，此時(shí)進(jìn)場(chǎng)放空A 股股票、投資H 股股票，直至股價(jià)比回到長(zhǎng)期平均值 0.69 1.16 0.47 t值 20.78* 26.55* 平均年化HPR 717.42% 1998.35% 1280.93% t值 5.99* 3.38* 市場(chǎng)調(diào)整后HPR A股市場(chǎng)

9、2.46% 9.37% 6.91% t值 6.49* 4.78* H股市場(chǎng) 2.35% 9.41% 7.06% t值 6.21* 4.81* 以未考慮匯率因子的投資策略而言，26 家公司的股價(jià)大局部是低于最低門(mén)檻值，總共有2879 次，且次數(shù)比最高門(mén)檻值多出了947次，雖然在最低門(mén)檻值中可以操作的次數(shù)如此之多，但其未結(jié)清的部位也遠(yuǎn)高于最高門(mén)檻值，如果是以有做結(jié)清的部位次數(shù);來(lái)看經(jīng)濟(jì)論文，最高門(mén)檻值可以結(jié)清的次數(shù)相對(duì)于最低門(mén)檻值來(lái)的多最高門(mén)檻值已結(jié)清的部位有1688 次，最低門(mén)檻值已結(jié)清部位有1272 次。但是可以結(jié)清的次數(shù)多不代表所獲得的平均報(bào)酬率就會(huì)高，從上表可以看出，雖然最低門(mén)檻值的結(jié)清次

10、數(shù)不多，但其平均年化報(bào)酬率相當(dāng)?shù)目捎^，為最高門(mén)檻值的2倍。由此可以猜想，上海是屬于多頭的市場(chǎng)，股價(jià)上漲幅度大于下跌幅度，因此假設(shè)A 股股價(jià)太低而使股價(jià)比落入最低門(mén)檻值時(shí)，當(dāng)其股價(jià)比回復(fù)移動(dòng)平均值時(shí)，A 股股價(jià)大幅上漲，因此部位結(jié)清時(shí)會(huì)獲得較高的報(bào)酬；相對(duì)地，假設(shè)A股股價(jià)太高而使股價(jià)比落入最高門(mén)檻值時(shí)，A 股股價(jià)跌幅不夠，即使股價(jià)比回到長(zhǎng)期均衡值，其獲利也不會(huì)比A股股價(jià)上漲時(shí)來(lái)的大。而香港那么算是空頭的市場(chǎng)，股價(jià)上漲的幅度低于下跌的幅度，因此假設(shè)H股股價(jià)過(guò)高時(shí)，當(dāng)其下跌時(shí)所做的結(jié)清部位可以獲得較高的利潤(rùn)；相對(duì)假設(shè)H 股股價(jià)過(guò)低，當(dāng)其股價(jià)上漲所做的結(jié)清部位其所獲得的利潤(rùn)不會(huì)高于股價(jià)下跌的利潤(rùn)。四、

11、結(jié)論本研究先把兩地股價(jià)相除得股價(jià)比，并把股價(jià)資料分為信息期和實(shí)驗(yàn)期，利用信息期的股價(jià)比求長(zhǎng)期平均值，再分別設(shè)定門(mén)檻限制：5、10、15，一旦實(shí)驗(yàn)期的股價(jià)比超出門(mén)檻局部，便進(jìn)行買(mǎi)低賣(mài)高策略，直到股價(jià)比回復(fù)長(zhǎng)期均衡值時(shí)，即結(jié)清部位出場(chǎng)，計(jì)算這些部位的獲利、平均持有部位及平均報(bào)酬率。而實(shí)證結(jié)果顯示在不考慮交易本錢(qián)且兩地市場(chǎng)皆無(wú)放空限制之下，平均年報(bào)酬、平均持有期間報(bào)酬率顯著異于零，代表此投資策略確實(shí)是可以獲得利潤(rùn)，產(chǎn)生套利時(shí)機(jī)。或許在投資操作中會(huì)有失敗的情形產(chǎn)生，但是其虧損的報(bào)酬率不大，且一旦策略操作成功，所獲得的報(bào)酬率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其所虧損的局部。因此，在無(wú)交易本錢(qián)的情形且市場(chǎng)上無(wú)放空的限制之下，此種投

12、資策略確實(shí)可以為投資人帶來(lái)利潤(rùn)，即使在操作途中可能有套利失敗的情形，但最終所獲得的利潤(rùn)及報(bào)酬仍然相當(dāng)可觀。參考文獻(xiàn)：【4】Basu, S. 1977.Investmentperformance of common stocks in relation to their price-earnings ratios: a testof the efficient market hypothesis .Journal of Financial, Vol. 32, pp.663-682.【5】Chan，K，AJMenkveldand ZYang，2003.Are Domestic InvestorsM

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