細(xì)數(shù)主流商管企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展各有千秋

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 前言 4 HYPERLINK l _TOC_250013 一、業(yè)務(wù)構(gòu)成：多業(yè)態(tài)并行，華潤(rùn)及寶龍規(guī)模相對(duì)靠前 4 HYPERLINK l _TOC_250012 多業(yè)態(tài)并行，運(yùn)營(yíng)及業(yè)務(wù)布局各有側(cè)重 4 HYPERLINK l _TOC_250011 寶龍購(gòu)物中心數(shù)量靠前，華潤(rùn)萬象收入利潤(rùn)領(lǐng)先 5 HYPERLINK l _TOC_250010 二、經(jīng)營(yíng)差異：布局各有側(cè)重，關(guān)聯(lián)方支持力度不同 6 HYPERLINK l _TOC_250009 區(qū)域布局各有側(cè)重，深耕仍為主旋律 6 HYPERLINK l _TOC_250008 各企業(yè)產(chǎn)品體

2、系完善，華潤(rùn)萬象會(huì)員量領(lǐng)先 8 HYPERLINK l _TOC_250007 各商企出租率維持高位，毛利率持續(xù)改善 10 HYPERLINK l _TOC_250006 卓越商企第三方占比最大，寶龍關(guān)聯(lián)方占比最高 11 HYPERLINK l _TOC_250005 三、未來發(fā)展：業(yè)績(jī)保障普遍較高，中長(zhǎng)期關(guān)注綜合能力 12 HYPERLINK l _TOC_250004 合約在管比普遍較高，短期增長(zhǎng)確定性較強(qiáng) 12 HYPERLINK l _TOC_250003 華潤(rùn)萬象在手現(xiàn)金充足，關(guān)聯(lián)方相對(duì)優(yōu)勢(shì)更大 13 HYPERLINK l _TOC_250002 輕資產(chǎn)輸出日漸清晰，綜合能力要求持

3、續(xù)提升 13 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投資建議 15 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 15 圖表目錄圖表 1主流商管企業(yè)收入結(jié)構(gòu) 4圖表 2主流商管企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理規(guī)模 5圖表 3主流商管企業(yè)總收入對(duì)比 5圖表 4主流商管企業(yè)歸母凈利潤(rùn)對(duì)比 5圖表 5主流商管企業(yè)零售商業(yè)物業(yè)收入對(duì)比 6圖表 6主流商管企業(yè)商務(wù)物業(yè)運(yùn)營(yíng)管理收入 6圖表 7星盛商業(yè) 2020 年購(gòu)物中心區(qū)域分布 7圖表 8寶龍商業(yè) 2020 年購(gòu)物中心區(qū)域分布 7圖表 9合景悠活 2020 非住宅及商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入分布 7圖表 10華潤(rùn)萬象生活 2020H1 末購(gòu)物中心區(qū)域分

4、布 7圖表 11華潤(rùn)萬象生活 2020H1 末寫字樓區(qū)域分布 8圖表 12卓越商企服務(wù) 2020 年區(qū)域分布 8圖表 13主流商管企業(yè)產(chǎn)品體系 8圖表 14購(gòu)物中心品牌庫(kù)品牌數(shù)量對(duì)比 10圖表 15購(gòu)物中心會(huì)員數(shù)量 10圖表 16購(gòu)物中心平均出租率 10圖表 17商務(wù)物業(yè)物業(yè)管理費(fèi)收繳率 10圖表 18主流商管企業(yè)綜合毛利率對(duì)比 11圖表 19主流商管企業(yè)零售商業(yè)物業(yè)毛利率對(duì)比 11圖表 20主流商管企業(yè)商務(wù)物業(yè)管理毛利率對(duì)比 11圖表 21主流商管企業(yè)來自第三方規(guī)模占比 12圖表 22主流商管企業(yè)總合約面積及覆蓋倍數(shù)（ 2020） 12圖表 23主流商管企業(yè)購(gòu)物中心在管及合約數(shù)量（ 2020

5、） 12圖表 24主流商管企業(yè)在手現(xiàn)金及占總資產(chǎn)比重 13圖表 25關(guān)聯(lián)房企土儲(chǔ)規(guī)模對(duì)比 13圖表 26全國(guó)商管面積增長(zhǎng)及預(yù)測(cè) 14圖表 272019 年商管業(yè)態(tài)收入集中度 14圖表 28主流商管企業(yè)購(gòu)物中心開業(yè)數(shù)量規(guī)劃 14圖表 29主流商管企業(yè)購(gòu)物中心開業(yè)面積規(guī)劃 14圖表 30主流商管企業(yè)估值對(duì)比 15前言在地產(chǎn)雜談系列第三篇商業(yè)物管與住宅物管差異之辨中，我們圍繞運(yùn)營(yíng)模式、行業(yè)格局、未來發(fā)展三大角度，重點(diǎn)分析商業(yè)物管與住宅物管差異之處，商管在運(yùn)營(yíng)模式、行業(yè)格局及發(fā)展方向上均不同于住宅物管。隨著華潤(rùn)萬象生活、星盛商業(yè)等商管企業(yè)的上市，越來越多商管企業(yè)借助資本市場(chǎng)的力量擴(kuò)大規(guī)模，同時(shí)加快品牌

6、及運(yùn)營(yíng)等輕資產(chǎn)輸出。本篇報(bào)告在此前研究基礎(chǔ)上，以華潤(rùn)萬象生活、寶龍商業(yè)、合景悠活、星盛商業(yè)、卓越商企服務(wù) 5 家上市商管企業(yè)為對(duì)象，對(duì)各家企業(yè)收入結(jié)構(gòu)、區(qū)域布局、運(yùn)營(yíng)效率等多維度進(jìn)行了對(duì)比分析。一、 業(yè)務(wù)構(gòu)成：多業(yè)態(tài)并行，華潤(rùn)及寶龍規(guī)模相對(duì)靠前多業(yè)態(tài)并行，運(yùn)營(yíng)及業(yè)務(wù)布局各有側(cè)重華潤(rùn)萬象生活、寶龍商業(yè)、合景悠活住宅與商管業(yè)務(wù)兼具，星盛商業(yè)僅從事購(gòu)物中心運(yùn)營(yíng)管理，卓越商企服務(wù)主要為寫字樓等商務(wù)綜合體提供物管服務(wù)。從收入構(gòu)成看，2020 年華潤(rùn)萬象生活住宅物業(yè)管理服務(wù)收入占比 57%、商業(yè)運(yùn)營(yíng)及物業(yè)管理服務(wù)（含購(gòu)物中心、寫字樓）收入占比 43%；寶龍商業(yè)的商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入占比 81%、住宅物業(yè)管理服

7、務(wù)收入占比 19%；合景悠活住宅物業(yè)管理服務(wù)收入占比 70%、非住宅物業(yè)管理及商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入占比 30%；星盛商業(yè)收入均來自購(gòu)物中心運(yùn)營(yíng)管理；卓越商企服務(wù)基礎(chǔ)物管收入占比 84%，其中商務(wù)物管占總收入比例 62%。圖表1 主流商管企業(yè)收入結(jié)構(gòu)2020 年收入結(jié)構(gòu)華潤(rùn)萬象生活2020 年 住宅物業(yè)管理服務(wù)收入 38.8 億元（占比 57%）， 商業(yè)運(yùn)營(yíng)及物業(yè)管理服務(wù) 收入 29 億元（占比 43%），其中 購(gòu)物中心收入 18.1 億元、 寫字樓收入 10.8 億元寶龍商業(yè)2020 年商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入 15.6 億元（占比 81%）、 住宅物業(yè)管理服務(wù)收入 3.6 億元（占比 19%）合景悠活2

8、020 年 住宅物業(yè)管理服務(wù)收入 10.6 億元（占比 70%）、 非住宅物業(yè)管理及商業(yè)運(yùn) 營(yíng)服務(wù)收入 4.5 億元（占比 30%）星盛商業(yè) 收入均來自購(gòu)物中心運(yùn)營(yíng)管理，2020 年委托管理服務(wù)收入 3.1 億元（占比 70%）、品牌開發(fā)及管理收入 1.1 億元（占比 26%）、租賃服務(wù) 0.2 億元（占比 4%）卓越商企服務(wù) 物業(yè)組合包含商務(wù)物業(yè)（寫字樓及商務(wù)綜合體、企業(yè)大樓、辦公與研發(fā)園區(qū)等）、公 共及工業(yè)物業(yè)、住宅物業(yè)2020 年基本物業(yè)管理服務(wù)收入 21.1 億元（占比 84%），其中商 務(wù)物業(yè)收入 15.6 億元、公共及工業(yè)物業(yè)收入 3.3 億元、住宅物業(yè)收入 2.2 億元；增值服務(wù)

9、收入 3.6 億元（占比 14%）、其他業(yè)務(wù)收入0.55 億元（占比 2%）資料來源：公司公告，注： 寶龍商業(yè)商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)指為購(gòu)物中心及購(gòu)物街提供定位、招商、開業(yè)、運(yùn)營(yíng)及管理等全鏈條服務(wù)；合景悠活非住宅物業(yè)管理及商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)涉及購(gòu)物中心、寫字樓及其他非住宅業(yè)態(tài)寶龍購(gòu)物中心數(shù)量靠前，華潤(rùn)萬象收入利潤(rùn)領(lǐng)先華潤(rùn)萬象總在管規(guī)模領(lǐng)先，寶龍開業(yè)購(gòu)物中心數(shù)量靠前。管理規(guī)模方面，華潤(rùn)萬象生活 2020 年總在管面積 1.2 億平米，高于合景悠活（0.42 億平米）、寶龍商業(yè)（0.23 億平米）、卓越商企服務(wù)（0.32億平米）、星盛商業(yè)（0.02 億平米）。 其中，購(gòu)物中心運(yùn)營(yíng)管理方面，華潤(rùn)萬象生活已開業(yè)商業(yè)運(yùn)

10、營(yíng)及分租購(gòu)物中心 59 個(gè)、寶龍商業(yè)已開 業(yè)零售商業(yè)物業(yè) 68 個(gè)，規(guī)模相對(duì)靠前。商務(wù)物業(yè)管理方面，卓越商企服務(wù)在管 0.17 億平米，相對(duì) 靠前。圖表2 主流商管企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理規(guī)模2020 年末運(yùn)營(yíng)管理規(guī)模華潤(rùn)萬象生活住宅在管面積 106.6 百萬平；購(gòu)物中心在管面積 6.3 百萬平，已開業(yè)商業(yè)運(yùn)營(yíng)及分租購(gòu)物中心 59 個(gè)；寫字樓在管面積 5.7 百萬平寶龍商業(yè)住宅在管面積 14.4 百萬平；已開業(yè)零售商業(yè)物業(yè) 8.6 百萬平，已開業(yè)零售商業(yè)物業(yè)68 個(gè)合景悠活住宅在管面積 29.1 百萬平；非住宅在管面積 12.5 百萬平，其中商業(yè)物業(yè)在管面積5.4 百萬平星盛商業(yè)22 個(gè)已開業(yè)零售商業(yè)物業(yè)

11、，已開業(yè)面積 1.6 百萬平卓越商企服務(wù)住宅在管面積 9.5 百萬平，商務(wù)物業(yè)在管面積 16.7 百萬平，公共及工業(yè)物業(yè)在管面積 5.8 百萬平資料來源：公司公告， 注：合景悠活商業(yè)物業(yè)以商場(chǎng)為主，分類為零售商業(yè)物業(yè)，下同收入及利潤(rùn)視角下，華潤(rùn)萬象生活 2020 年總收入 68 億元，高于卓越商企服務(wù)（25 億）、寶龍商業(yè)（19 億）、合景悠活（15 億）、星盛商業(yè)（4 億）；華潤(rùn)萬象生活 2020 年歸母凈利潤(rùn) 8.2 億元，高于卓越商企服務(wù)（3.2 億）、合景悠活（3.2 億）、寶龍商業(yè)（3.1 億）、星盛商業(yè)（1.3 億）。 其中，購(gòu)物中心運(yùn)營(yíng)管理板塊收入方面，華潤(rùn)萬象生活 2020 年

12、收入 18.1 億元、寶龍商業(yè)收入 15.6 億元，規(guī)?？壳?；商務(wù)物業(yè)管理收入方面，卓越商企服務(wù) 2020 年收入 15.6 億元，相對(duì)靠前。圖表3 主流商管企業(yè)總收入對(duì)比圖表4 主流商管企業(yè)歸母凈利潤(rùn)對(duì)比2020年收入（億元）682519154807060504030201098.23.23.23.11.3876543212020年歸母凈利潤(rùn)（億元）0華卓寶合星潤(rùn)越龍景盛萬商商悠商象企業(yè)活業(yè)生服活務(wù)0華卓合寶星潤(rùn)越景龍盛萬商悠商商象企活業(yè)業(yè)生服活務(wù) 資料來源:公司公告， 資料來源:公司公告，圖表5 主流商管企業(yè)零售商業(yè)物業(yè)收入對(duì)比圖表6 主流商管企業(yè)商務(wù)物業(yè)運(yùn)營(yíng)管理收入2020年購(gòu)物中心運(yùn)營(yíng)

13、管理收入（億元）18.115.64.41.020181614121086420華潤(rùn)萬象生活 寶龍商業(yè)星盛商業(yè)合景悠活2020年寫字樓運(yùn)營(yíng)管理收入（億元）15.610.8181614121086420卓越商企服務(wù)華潤(rùn)萬象生活資料來源:公司公告，注：此處合景悠活收入為商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入；由于各家商企收入確認(rèn) 模式可能存在差異，可能導(dǎo)致收入不一定完全可比資料來源:公司公告，二、 經(jīng)營(yíng)差異：布局各有側(cè)重，關(guān)聯(lián)方支持力度不同考慮住宅物管同質(zhì)化較高，下文重點(diǎn)對(duì)各企業(yè)商業(yè)運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行對(duì)比分析。區(qū)域布局各有側(cè)重，深耕仍為主旋律基于規(guī)模優(yōu)勢(shì)，相比其他商管企業(yè)，華潤(rùn)萬象生活區(qū)域布局更為廣泛、均衡，但從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，

14、公司華南、華北購(gòu)物中心、寫字樓占比相對(duì)突出。星盛商業(yè)布局以粵港澳大灣區(qū)為主，2020 年深圳合約面積占比 25.6%、收入占比 76%，反映核心城市具備更強(qiáng)消費(fèi)能力。寶龍商業(yè)項(xiàng)目主要分布于長(zhǎng)三角地區(qū)，2020 年長(zhǎng)三角項(xiàng)目數(shù)量、合約面積、收入占比分別為 71.1%、64.1%、67.8%。合景悠活非住宅物管及商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入貢獻(xiàn)以大灣區(qū)、長(zhǎng)三角、中西部為主。卓越商企服務(wù) 2020 年大灣區(qū)、長(zhǎng)三角收入占比分別為 56.8%、20.9%。后續(xù)發(fā)展來看，各商管企業(yè)預(yù)計(jì)堅(jiān)持區(qū)域深耕、鞏固優(yōu)勢(shì)地位，同時(shí)挖掘其他潛在機(jī)遇。例如，寶龍商業(yè)明確將繼續(xù)在長(zhǎng)三角投放優(yōu)勢(shì)資源，2020 年長(zhǎng)三角商業(yè)項(xiàng)目布局占比由

15、 63%提升至 71%；卓越商企服務(wù)未來展望之一為深耕目標(biāo)城市、做高濃度。圖表7 星盛商業(yè) 2020 年購(gòu)物中心區(qū)域分布圖表8 寶龍商業(yè) 2020 年購(gòu)物中心區(qū)域分布其他華中長(zhǎng)三角大灣區(qū)其他深圳其他珠三角長(zhǎng)三角100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9.2%6.7%17.0%28.3%15.7%15.0%76.0%32.1%25.6%項(xiàng)目數(shù)量合約面積收入100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%24.8%4.1%33.2%31.8%2.8%0.4%71.1%64.1%67.8%項(xiàng)目數(shù)量合約面積收入資料來源:公司公告，資料來源:公司公告， 注：寶

16、龍商業(yè)項(xiàng)目數(shù)量包含合約項(xiàng)目以及寶龍地產(chǎn)已獲地待簽約項(xiàng)目圖表9 合景悠活 2020 非住宅及商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入分布圖表10 華潤(rùn)萬象生活 2020H1 末購(gòu)物中心區(qū)域分布環(huán)渤海,6.6%大灣區(qū),32.6%中西部,34.2%長(zhǎng)三角,26.7%華東華中華西東北華南華北16.1%9.7%12.9%12.5%10.3%12.2%25.8%25.8%32.3%36.9%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%項(xiàng)目數(shù)量合約面積資料來源:公司公告，資料來源:公司公告，圖表11 華潤(rùn)萬象生活 2020H1 末寫字樓區(qū)域分布圖表12 卓越商企服務(wù) 2020 年區(qū)域分布東北華中華西華北華東華

17、南其他長(zhǎng)三角大灣區(qū)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8.2%9.6%7.4%10.7%23.3%23.5%21.9%21.6%30.1%33.3%項(xiàng)目數(shù)量建筑面積100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%32.8%22.3%20.9%25.4%56.8%41.8%在管面積收入資料來源:公司公告，資料來源:公司公告， 注：該項(xiàng)收入為基礎(chǔ)物管服務(wù)收入各企業(yè)產(chǎn)品體系完善，華潤(rùn)萬象會(huì)員量領(lǐng)先各商管企業(yè)均已建立起完整的零售商業(yè)物業(yè)產(chǎn)品體系，全方位滿足購(gòu)物消費(fèi)需求。華潤(rùn)萬象生活以萬象城、萬象匯為主。寶龍商業(yè)建立高端品牌寶龍一城、寶龍城，親民旗艦品牌寶

18、龍廣場(chǎng)，社區(qū)購(gòu)物品牌寶龍?zhí)斓兀虡I(yè)街品牌寶龍星匯，現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目以寶龍廣場(chǎng)為主。合景悠活打造針對(duì)中產(chǎn)家庭購(gòu)物需求的悠方品牌，針對(duì)年輕一代時(shí)尚購(gòu)物體驗(yàn)的摩方品牌。星盛商業(yè)主打“時(shí)尚、潮流、體驗(yàn)”品牌理念，設(shè)立城市型購(gòu)物中心 COCO Park、區(qū)域型購(gòu)物中心COCO City、iCO、社區(qū)型購(gòu)物中心 COCO Garden、高檔家居購(gòu)物中心第三空間。整體來看，各家企業(yè)均建立不同定位的產(chǎn)品線，但又存在一定差異，如華潤(rùn)萬象在重奢購(gòu)物中心領(lǐng)域全國(guó)領(lǐng)先，2020 年已開業(yè)重奢項(xiàng)目達(dá) 8 個(gè)；寶龍一城作為寶龍的高端品牌系列，以廈門寶龍一城為例，以購(gòu)物中心為核心，融合星級(jí)酒店、寫字樓、高端公寓、精品SOHO

19、與藝術(shù)中心的“六位一體”業(yè)態(tài)，定位以輕奢為主。圖表13 主流商管企業(yè)產(chǎn)品體系公司品牌定位代表項(xiàng)目華潤(rùn)萬象生活萬象城定位為區(qū)域地標(biāo)購(gòu)物中心，目標(biāo)客戶為中高端客戶，一般位于一線及二線市中心或核心區(qū)域，具備多家 旗艦商店、提供包含國(guó)際重奢等多種類品牌深圳萬象城、杭州萬象城、沈陽萬象城萬象天地采用“街區(qū)+mall”的獨(dú)特空間規(guī)劃，定位介于萬象城與萬象匯之間深圳萬象天地萬象匯定位優(yōu)質(zhì)生活服務(wù)商業(yè)中心，面向年輕人和家庭，大多位于一二線區(qū)域中心或三線核心地段沈陽鐵西萬象匯、杭州蕭山萬象匯、淄博萬象匯寶龍商業(yè)寶龍一城瞄準(zhǔn)高端消費(fèi)者，屬公司產(chǎn)品系列高端品牌，通常位于一二線市中心，設(shè)有多間旗艦店。設(shè)計(jì)成有關(guān)廈門寶

20、龍一城公司品牌定位代表項(xiàng)目地區(qū)地標(biāo)式商場(chǎng)寶龍城寶龍廣場(chǎng)高端版，瞄準(zhǔn)中高端消費(fèi)者，一般位于一二線主要商業(yè)區(qū)，其提供眾多品牌店鋪上海七寶寶龍城、杭州濱江寶龍城寶龍廣場(chǎng)公司旗艦產(chǎn)品，面積為 3 萬平米至 20 萬平米，均設(shè)計(jì)為社區(qū)、地區(qū)或城市內(nèi)集購(gòu)物、餐飲、娛樂于一體的多用途場(chǎng)所上海嘉定寶龍廣 場(chǎng)、四川江油寶龍廣場(chǎng)寶龍?zhí)斓刂鞔蛏鐓^(qū)購(gòu)物街，瞄準(zhǔn)附近地區(qū)及社區(qū)住戶，為其提供悠閑購(gòu)物體驗(yàn)及特定需求杭州下沙寶龍?zhí)斓?、淮安寶龍?zhí)斓貙汖埿菂R特色主題商業(yè)全程運(yùn)營(yíng)商，主打商業(yè)街產(chǎn)品，與寶龍商業(yè)主打購(gòu)物中心的產(chǎn)品線形成互補(bǔ)嘉善星悅城、寧波星街坊合景悠活悠方針對(duì)中產(chǎn)家庭購(gòu)物及休閑需要，覆蓋所有年齡層，聚焦于孕育時(shí)尚、健

21、康及精致樂活生活方式成都悠方、蘇州悠方摩方針對(duì)年輕一代提供時(shí)尚購(gòu)物體驗(yàn)，以年輕顧客為目標(biāo)，為年輕人及時(shí)尚一族提供潮流趨勢(shì)及時(shí)尚生活北京摩方星盛商業(yè)COCO Park擁有“時(shí)尚、潮流、體驗(yàn)”的獨(dú)特品牌理念，城市型購(gòu)物中心，以全城客戶為目標(biāo)，提供大量知名品牌及旗艦店，旨在成為城中熱點(diǎn)。主要于一線城市及二三線省會(huì)推廣深圳福田星河 COCO Park、深圳龍崗星河 COCO ParkCOCO City區(qū)域型購(gòu)物中心，以購(gòu)物中心五公里范圍內(nèi)消費(fèi)者為目標(biāo)，設(shè)置大量熱門品牌，主要于二三線城市推廣中山 COCO City、普寧星河 COCO City 、鄂爾多斯 COCO CityiCO深圳龍華星河 iCOC

22、OCOGarden社區(qū)型購(gòu)物中心，以購(gòu)物中心一至三公里范圍內(nèi)消費(fèi)者為目標(biāo)，為其提供價(jià)格相宜選擇。主要于鄰近住宅小區(qū)推廣廣州南沙金洲星河 COCO Garden、惠州星河 COCO Garden第三空間高檔家居布置購(gòu)物中心，為高端客戶提供一站式高端全面家居裝飾解決方案深圳星河第三空間資料來源：公司公告，由于零售商業(yè)物業(yè)運(yùn)營(yíng)核心在于參與設(shè)計(jì)、招租、吸引客流，并提高出租率、實(shí)現(xiàn)良好運(yùn)營(yíng)，因此與各大品牌合作情況、顧客消費(fèi)忠誠(chéng)度建立等顯得較為重要。從數(shù)量角度看，寶龍商業(yè)品牌庫(kù)涵蓋 7100 個(gè)品牌，華潤(rùn)萬象生活、星盛商業(yè)分別為 5000 個(gè)、3600 個(gè)。從質(zhì)量角度看，華潤(rùn)萬象生活品牌庫(kù)涵蓋國(guó)際及本土品

23、牌資源，橫跨奢侈品、快時(shí)尚、餐飲、教育、娛樂等多領(lǐng)域，綜合品質(zhì)相對(duì)更高?？紤]會(huì)員復(fù)購(gòu)比例較高，我們同樣關(guān)注各商管公司會(huì)員情況。星盛商業(yè)招股書顯示，2017、2018、2019、2020 年 1-9 月會(huì)員銷售額分別占在管購(gòu)物中心總銷售額 30.9%、30.4%、31.3%、33%，2020年 1-9 月會(huì)員復(fù)購(gòu)率為 53.2%，反映會(huì)員體系建立有助于增強(qiáng)購(gòu)物粘性。從有數(shù)據(jù)披露的公司對(duì)比來看，華潤(rùn)萬象生活會(huì)員數(shù)量為 1340 萬人，高于星盛商業(yè) 153.8 萬人的水平。圖表14 購(gòu)物中心品牌庫(kù)品牌數(shù)量對(duì)比圖表15 購(gòu)物中心會(huì)員數(shù)量寶龍商業(yè)華潤(rùn)萬象生活星盛商業(yè)會(huì)員數(shù)（萬人）8,000 個(gè)7,000

24、6,0005,0004,0004,1006,1007,0007,1005,0001,6001340153.81,4001,2001,0008003,0002,0001,0002,0002,6003,3003,6006004002000201720182019 2020H1 2020Q3 20200華潤(rùn)萬象生活（2020）星盛商業(yè)（2020Q3）資料來源:公司公告，資料來源:公司公告，各商企出租率維持高位，毛利率持續(xù)改善各企業(yè)出租率多位于 90%以上，寶龍商業(yè)出租率逐年改善。從反映經(jīng)營(yíng)成果的出租率水平來看，華潤(rùn)萬象生活、合景悠活、星盛商業(yè)零售商業(yè)物業(yè)平均出租率穩(wěn)定在 90%以上，寶龍商業(yè)出租率逐

25、年改善，2020 年升至 89.9%。從商務(wù)物業(yè)管理費(fèi)收繳率來看， 2020 年華潤(rùn)萬象生活為 97.6%，略高于卓越商企服務(wù)（92%）。圖表16 購(gòu)物中心平均出租率圖表17 商務(wù)物業(yè)物業(yè)管理費(fèi)收繳率98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%78%76%20182019202094.7%95.6%94.8%94.3%89.9%91.3%89.4%83.5%華潤(rùn)萬象生活寶龍商業(yè)合景悠活星盛商業(yè)100%98%96%94%92%90%88%86%華潤(rùn)萬象生活卓越商企服務(wù)97.6%94.3%92.0%90.1%20192020資料來源:公司公告， 注：華潤(rùn)萬象生活統(tǒng)計(jì)口徑為所管理華潤(rùn)

26、置地購(gòu)物中心資料來源:公司公告，進(jìn)一步觀察盈利能力，各商管企業(yè)綜合毛利率呈改善狀態(tài)。從購(gòu)物中心運(yùn)營(yíng)管理來看，2020 年合景悠活、星盛商業(yè)、華潤(rùn)萬象生活、寶龍商業(yè)毛利率分別為 56.9%、56.3%、48.8%、32.8%；從商務(wù)物業(yè)管理來看，2020 年華潤(rùn)萬象生活、卓越商企服務(wù)毛利率分別為 30%、27.9%。圖表18 主流商管企業(yè)綜合毛利率對(duì)比圖表19 主流商管企業(yè)零售商業(yè)物業(yè)毛利率對(duì)比60%50%40%30%20%10%華潤(rùn)萬象生活寶龍商業(yè)合景悠活星盛商業(yè)卓越商企服務(wù)56.3%42.1%30.9%27.0%26.3%60%50%40%30%20%10%華潤(rùn)萬象生活寶龍商業(yè)合景悠活星盛商

27、業(yè)56.9%56.3%48.8%32.8%0%20172018201920200%2017201820192020資料來源:Wind， 注：各商管企業(yè)由于業(yè)務(wù)構(gòu)成差異毛利率不一定可比資料來源:Wind，注：華潤(rùn)萬象生活為購(gòu)物中心毛利率，寶龍商業(yè)為商業(yè)運(yùn)營(yíng)毛利率，合景悠活為非住宅物業(yè)管理及商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)毛利率；各商管企業(yè)由于 收入確認(rèn)方式差異，毛利率不一定可比圖表20 主流商管企業(yè)商務(wù)物業(yè)管理毛利率對(duì)比35%30%25%20%15%10%5%0%華潤(rùn)萬象生活卓越商企服務(wù)2017201820192020資料來源:Wind， 注： 華潤(rùn)萬象生活為寫字樓毛利率，卓越商企服務(wù)為商務(wù)物業(yè)基本物業(yè)管理服務(wù)毛利

28、率卓越商企第三方占比最大，寶龍關(guān)聯(lián)方占比最高關(guān)聯(lián)房企支持程度存在差異，寶龍及華潤(rùn)關(guān)聯(lián)方依賴度相對(duì)較高。從各商管企業(yè)管理面積構(gòu)成來看，卓越商企服務(wù)的商務(wù)物業(yè)第三方占比 82.7%、星盛商業(yè)第三方占比 58.1%。對(duì)比來看，寶龍商業(yè)零售物業(yè)第三方占比、華潤(rùn)萬象生活購(gòu)物中心、寫字樓第三方占比分別為 5.3%、12.3%、12.9%，以上企業(yè)當(dāng)前關(guān)聯(lián)方依賴度相對(duì)較高。圖表21 主流商管企業(yè)來自第三方規(guī)模占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%第三方管理面積占比82.7%58.1%26.6%12.3%12.9%5.3%華潤(rùn)萬象生活購(gòu)物中心（2020）華潤(rùn)萬象生活寫字樓（2020）寶

29、龍商業(yè)商業(yè)運(yùn)營(yíng)（2019H1）合景悠活商業(yè)運(yùn)營(yíng)(2020M4)星盛商業(yè)（2020Q3）卓越商企服務(wù)商務(wù)物業(yè)（2020）資料來源:公司公告，注： 星盛商業(yè)為合約面積，其余為在管面積，華潤(rùn)萬象生活第三方包含華潤(rùn)集團(tuán)及獨(dú)立第三方三、 未來發(fā)展：業(yè)績(jī)保障普遍較高，中長(zhǎng)期關(guān)注綜合能力從后續(xù)發(fā)展來看，合約規(guī)模奠定短期增長(zhǎng)確定性基礎(chǔ)，合約在管比一定程度體現(xiàn)增長(zhǎng)彈性；中長(zhǎng)期維度下，優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)可提供持續(xù)穩(wěn)定內(nèi)生增長(zhǎng)，外延增量則有賴于關(guān)聯(lián)方支持、收并購(gòu)能力及輕資產(chǎn)輸出。合約在管比普遍較高，短期增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)整體看主流商管企業(yè)總合約在管面積比均大于 1，充足儲(chǔ)備奠定短期增長(zhǎng)基礎(chǔ)。僅考慮零售商業(yè)物業(yè)，華潤(rùn)萬象生

30、活、寶龍商業(yè)合約項(xiàng)目 99 個(gè)、105 個(gè)，規(guī)模更大，星盛商業(yè)合約在管項(xiàng)目比為 2.4倍，覆蓋倍數(shù)更高。圖表22 主流商管企業(yè)總合約面積及覆蓋倍數(shù)（2020）圖表23 主流商管企業(yè)購(gòu)物中心在管及合約數(shù)量（ 2020）1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0合約面積（億平米） 合約在管比（右軸）2.091.501.281.400.030.350.450.531.351.602.52.01.51.00.50.014012010080604020在管項(xiàng)目合約項(xiàng)目布局項(xiàng)目華潤(rùn)萬象生活寶龍商業(yè) 合景悠活 星盛商業(yè) 卓越商企服務(wù)0個(gè)1219953225968105華潤(rùn)萬象生活寶龍商業(yè)星

31、盛商業(yè) 資料來源:公司公告，資料來源:Wind，注：寶龍商業(yè)布局項(xiàng)目包含合約項(xiàng)目及寶龍地產(chǎn)獲取土地待簽約項(xiàng)目華潤(rùn)萬象在手現(xiàn)金充足，關(guān)聯(lián)方相對(duì)優(yōu)勢(shì)更大以在手現(xiàn)金衡量收并購(gòu)潛力、在手現(xiàn)金/總資產(chǎn)衡量收并購(gòu)帶來的資產(chǎn)彈性，華潤(rùn)萬象生活 2020 年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為 103 億元，遠(yuǎn)超其余商管企業(yè)，寶龍商業(yè)、星盛商業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)比重分別為 76.3%、75.9%，相對(duì)更高。關(guān)聯(lián)方支持方面，土儲(chǔ)規(guī)模為未來可貢獻(xiàn)增量，但需注意土儲(chǔ)中住宅、商業(yè)等結(jié)構(gòu)占比。關(guān)聯(lián)方支持還體現(xiàn)在資源協(xié)同等方面，例如華潤(rùn)萬象生活可利用集團(tuán)資源（零售、保險(xiǎn)等）提升增值服務(wù)質(zhì)與量，也可通過集團(tuán)生態(tài)促進(jìn)各業(yè)態(tài)間會(huì)員相互引

32、流增收。圖表24 主流商管企業(yè)在手現(xiàn)金及占總資產(chǎn)比重圖表25 關(guān)聯(lián)房企土儲(chǔ)規(guī)模對(duì)比80%75%70%占 65%總資 60%產(chǎn)比 55%重50%45%40%寶龍商業(yè)星盛商業(yè)合景悠活卓越商企服務(wù)華潤(rùn)萬象生活050100150現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物（億元）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002020年末土地儲(chǔ)備（萬平米）68095379365033002442華潤(rùn)置地 卓越集團(tuán) 寶龍地產(chǎn) 星河控股 合景泰富資料來源:公司公告，注： 星盛商業(yè)為 2020 年末數(shù)據(jù)與上市募資凈額匯總，其余為 2020 年末數(shù)據(jù)資料來源:公司公告，輕資產(chǎn)輸出日漸清晰，綜合能力要求持續(xù)提升輕資產(chǎn)輸出預(yù)計(jì)成為推動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)的重要手段之一。一方面考慮商管行業(yè)空間可觀、格局分散，且優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)稀缺，主流商管企業(yè)具備品牌、管理輸出基礎(chǔ)。另一方面，當(dāng)前各商管企業(yè)大多設(shè)定較快發(fā)展目標(biāo)，例如寶龍商業(yè)未來三年計(jì)劃開業(yè)購(gòu)物中心面積為當(dāng)前 1.7 倍、星盛商業(yè)為當(dāng)前 2.9 倍，單項(xiàng)目?jī)?nèi)生增長(zhǎng)、關(guān)聯(lián)房企建設(shè)交付要求較長(zhǎng)的時(shí)間周期及資金占用，已較難滿足高增長(zhǎng)要求，輕資產(chǎn)輸出逐漸成為各