尋覽貨幣政策拐點之五點思考

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 思考之一：央行流動性“鎖長放短”的操作是收緊的信號？ 3近期流動性操作特征一：短期“量縮價升”，流動性極端寬松結束3 HYPERLINK l _TOC_250012 近期流動性特征二：單純使用“7 天逆回購”來對沖，較為罕見，顯示央行對流動性泛濫的擔心 4年底財政支出集中放“長錢”，為央行“鎖長放短”提供空間，后續(xù)流動性缺口或不到 2 萬億 5 HYPERLINK l _TOC_250011 靜態(tài)測算因子之財政存款：繳稅仍抽走流動性，但財政支出或放“長錢” 5 HYPERLINK l _TOC_250010 靜態(tài)測算因子之現(xiàn)金走款：“就地過

2、年”下，“貨幣漏損”較往年降低 6 HYPERLINK l _TOC_250009 靜態(tài)測算因子之貨幣政策工具：到期量相比往年并不算大 7 HYPERLINK l _TOC_250008 靜態(tài)測算因子之債券供給擾動：政府債券提前批缺席，年初供給壓力小 8 HYPERLINK l _TOC_250007 靜態(tài)測算因子之銀行繳準：“緊信用”下，繳準壓力“中規(guī)中矩” 9 HYPERLINK l _TOC_250006 超儲率視角下的動態(tài)流動性測算：凈缺口在 1.9 萬億左右 9 HYPERLINK l _TOC_250005 央行“鎖長放短”的操作非貨幣政策拐點，但流動性過度充裕的確得到糾正 11

3、HYPERLINK l _TOC_250004 思考之二：信用風險的節(jié)奏將影響貨幣政策？ 11 HYPERLINK l _TOC_250003 思考之三：因監(jiān)管、財政等因素形成的“緊信用”會如何影響央行貨幣政策操作？ 12 HYPERLINK l _TOC_250002 思考之四：疫情、出口等不確定性，以及服務業(yè)整體景氣度尚低，都決定了上半年貨幣政策緩慢退出 13 HYPERLINK l _TOC_250001 思考之五：通脹和資產價格泡沫是貨幣政策新拐點的唯一理由，但當前尚不足以超越信用風險和經濟不確定性 14 HYPERLINK l _TOC_250000 尋覓拐點：新拐點不會很快，1-4

4、 月份整體流動性無恙 152021 年 1 月 25 日，21 財經報道央行貨幣政策委員會委員馬駿在中國財富管理 50 人論壇（CWM50）提到“貨幣政策應適度轉向”。與此同時，1 月 26日，在市場期盼流動性“甘霖”的時刻等來的卻是又一次的“地量級”20 億元 7天逆回購。疊加 26 日有 800 億元的逆回購到期，事實上凈回籠資金達 780 億。1 月以來，央行公開市場一系列的“縮量”操作，流動性投放頻頻不及市場預期。 “地量級”逆回購疊加委員發(fā)聲，近日市場的寬松預期一次次被“落空”，不少人士開始對流動性趨緊深深擔憂。但這些操作究竟透露出什么玄機？我們又該如何研判下一次貨幣政策拐點呢？思考

5、之一：央行流動性“鎖長放短”的操作是收緊的信號？近期流動性操作特征一：短期“量縮價升”，流動性極端寬松結束實實在在的“縮量”，讓短端資金價格快速抬升，市場陷入對資金面趨緊的緊張氛圍中。我們看到，在資金價格上，無論是 DR 系列還是R 系列，短端利率均在短期突破近三年中樞水平。當前 DR001 加權利率已經來到了近 16 個月的新高點，報 2.74%，上行幅度超 24 個基點。上交所和深交所隔夜回購利率也分別報 5.07%和 5.003%，均罕見的超過了 5%，資金價格反映了短期資金面的確偏緊。%3.53.0%2.52.01.51.00.50.09.58.57.56.55.54.53.52.51

6、.50.5DR001DR007DR014R001R007R014R1MR3M圖 1：短端利率（DR 系列）大幅上行，均超近三年中樞圖 2：短端利率（R 系列）大幅上行，均超近三年中樞2020-01-252020-02-092020-02-242020-03-102020-03-252020-04-092020-04-242020-05-092020-05-242020-06-082020-06-232020-07-082020-07-232020-08-072020-08-222020-09-062020-09-212020-10-062020-10-212020-11-052020-11-2

7、02020-12-052020-12-202021-01-042021-01-192019-12-022019-12-172020-01-012020-01-162020-01-312020-02-152020-03-012020-03-162020-03-312020-04-152020-04-302020-05-152020-05-302020-06-142020-06-292020-07-142020-07-292020-08-132020-08-282020-09-122020-09-272020-10-122020-10-272020-11-112020-11-262020-12-1

8、12020-12-262021-01-102021-01-25資料來源：WIND，回顧元旦以來，央行公開市場操作明顯更頻繁，共連續(xù)進行了 16 次“逆回購操作”，以及 1 次 MLF 操作。除了 1 月 20-21 日兩次 2800 億元和 2500 億元的逆回購操作以外，其余均為 20-100 億元的“地量級”7 天逆回購投放，并且 1 月 15日的 5000 億 MLF 同樣低于市場預期。截至目前，央行 1 月份以來累計逆回購投放 6890 億元。而 1 月份以來，逆回購累計到期 7130 億元。按逆回購口徑計算，截至 1 月 26 日實現(xiàn)凈回籠 240 億元。疊加 MLF 在縮量投放 5

9、000 億元，而到期5405 億元。全口徑下，央行凈回籠 645 億元。圖 3：永煤事件以來的公開市場操作資料來源：Wind，近期流動性特征二：單純使用“7 天逆回購”來對沖，較為罕見，顯示央行對流動性泛濫的擔心縮量的同時，我們發(fā)現(xiàn)近期央行投放期限都較短，連續(xù) 17 天均為 7 天逆回購。從歷史上看，這是典型的“鎖長放短”操作非典型的出現(xiàn)在了春節(jié)前后。事實上，在每一年的重大節(jié)假日，特別是春節(jié)前后，央行都會加大投放力度，采取“28 天逆回購”操作或者 MLF 來呵護市場，穩(wěn)定資金面?；厮萁陙硌胄性诖汗?jié)前后的操作，不難發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律：在貨幣政策寬松周期，更有可能采用降準等方式進行長期資金投放；而在

10、貨幣政策收緊周期，央行更傾向于使用短期工具進行流動性補充。其內在邏輯是保持貨幣政策的一貫性，避免向市場傳達錯誤的政策信號。比如在貨幣政策收緊周期，只投放短期流動性，明確目的是對沖春節(jié)期間的缺口；降準等強信號意義的貨幣政策操作，只可能發(fā)生在政策偏松的時期。2017 年，典型的貨幣政策收緊周期，春節(jié)前央行的政策組合主要為 TLF+MLF+28天逆回購。2017 年初央行創(chuàng)設臨時流動性便利（TLF）為大型商業(yè)銀行提供臨時流動性支持約 6000 億元，期限 1 個月、成本維持在同期限公開市場操作利率水平 2.55%。此外，央行在春節(jié)前凈投放了 4690 億元 MLF，并通過連續(xù)的 28 天逆回購釋放流

11、動性超過萬億元。2018 年年初雖然還處于貨幣政策收緊周期，但相對 2017 年已有邊際放松，春節(jié)前央行的政策組合主要為超過 CRA+普惠降準+MLF。2018 年央行創(chuàng)設 CRA，允許商業(yè)銀行動用 2 個百分點的準備金，期限 1 個月，最多可拆分為 4 次使用，累計釋放約 2 萬億元流動性。此外，央行通過普惠降準定向釋放流動性 4500 億元，并超額續(xù)作了 5015 億元的 MLF。2019、2020 年都屬于貨幣政策寬松周期，春節(jié)前央行均采用了以準備金調降+MLF(TMLF)為主，配合公開市場操作的方式。2019 年，央行推出了普惠金融定向降準和置換 MLF 降準，合計釋放長期流動性 10

12、500 億元，同時凈投放了 2575億元的 TMLF。2020 年，央行年初實施全面降準釋放流動性 8000 億元，同時凈投放了 3000 億元的MLF。表 1：2017 年以來歷年年初央行重大貨幣政策操作梳理大年初一時間公告日期實施日期補充流動性工具釋放資金規(guī)模（億元）20171月28日2017/1/132017/1/13中期借貸便利MLF30552017/1/202017/1/20臨時流動性便利TLF60002017/1/242017/1/24中期借貸便利MLF24551月1日至春節(jié)前1月1日至春節(jié)前28天逆回購1045020182月16日2017/12/292017/12/29臨時準備金

13、動用安排CRA200002018/1/152018/1/15中期借貸便利MLF39802017/9/302018/1/25普惠降準45002018/2/232018/2/23中期借貸便利MLF393020192月5日2019/1/22019/1/25普惠降準25002019/1/42019年1月15日和1月25日分別下調 0.5個百分點全面降準110002019/1/232019/1/23定向中期借貸便利TMLF257520201月25日2020/1/12020/1/6全面降準80002020/1/152020/1/15MLF30002020/1/15-2020/1/227、14天期逆回購操作

14、145802020/1/23定向中期借貸便利TMLF24052020/1/31專項再貸款30002020/2/3（春節(jié)假期結束）7、14天期逆回購操作12000資料來源：Wind，年底財政支出集中放“長錢”，為央行“鎖長放短”提供空間，后續(xù)流動性缺口或不到 2 萬億流動性缺口是對商業(yè)銀行而言，當存款下降、貨幣政策工具到期時，銀行流動性可能邊際收緊。這時需要央行降準或者對到期的貨幣政策工具續(xù)作等來補充。靜態(tài)視角下的流動性壓力可以通過以下五方面進行測算：靜態(tài)測算因子之財政存款：繳稅仍抽走流動性，但財政支出或放“長錢”財政支出是投放流動性的重要方式之一，政府通過財政支出將存放在金融機構的資金投入實體

15、經濟。財政支出長期以來都是央行統(tǒng)籌流動性時必然會關注的重要指標，央行曾多次在的公開是市場交易公告中多次表示“臨近月末財政支出力度加大”，具有“對沖央行逆回購到期”的作用，最終做出“不開展公開市場操作”的決定，最近一次的相關公告發(fā)布于 2019 年 11 月 26 日。近期央行在公開市場“鎖長放短”的操作，或許背后有財政支出進行對沖，但需要等 1 月金融數(shù)據公布后才能證實或證偽。1 月以來，央行頻繁通過 7 天逆回購投放流動性，不免引起大家對長端流動性的擔憂。我們認為財政支出加碼可能是央行有底氣進行“鎖長放短”操作的潛在原因之一，因為財政支出釋放的是長期資金，正好能夠解釋為何央行近期主要投放短期

16、流動性。而從歷史上看，12 月財政支出的力度一般較大，2020 年 12 月財政存款凈減少 9540 億元，和歷年凈減的幅度基本相當。圖 4：20162020 年金融機構新增財政存款情況資料來源：Wind，繳稅是財政收入的主要組成部分，具有非常明顯的季節(jié)性因素。1 月為季度申報月份，往年 1 月中旬均有大量流動性因繳稅而流向央行，使得資金面收緊。這一項可以用金融機構當月新增財政存款來衡量。從歷史規(guī)律看，1 月為財政凈流出，會對流動性產生擠出。我們利用歷年平均進行估算，大約在 6123 億。圖 5：2021 年春節(jié)期間的財政存款采用歷年平均資料來源：Wind，靜態(tài)測算因子之現(xiàn)金走款：“就地過年”

17、下，“貨幣漏損”較往年降低春節(jié)時，居民對現(xiàn)金的需求增加，使得存款下降，進而導致銀行體系的超儲水平下降。這一項可以用 M0 的月度環(huán)比變動來衡量。但是考慮到一旦假期結束，現(xiàn)金就會重新回流到銀行體系，月度的 M0 變動可能會低估春節(jié)期間的流動性缺口，特別當春節(jié)假期在上旬或者中旬。2021 年春節(jié)在 2 月 12 日，直接利用 M0 月度同比變動會低估春節(jié)假期的現(xiàn)金漏損。我們進而利用線性插值考慮春節(jié)假期前后 M0 的變動，發(fā)現(xiàn)這三年的 M0 需求在 1-1.5 萬億左右，平均后我們預計 2021 年春節(jié)在 1.29 萬億。但是考慮到近期疫情多點爆發(fā)，并且最新衛(wèi)健委發(fā)布了“返鄉(xiāng)人員需持 7 天內有效新

18、冠病毒核酸檢測陰性結果返鄉(xiāng)”，提現(xiàn)需求有所沖擊，預計 2021 年的現(xiàn)金走款將較往年低，最終可能在 1-1.2 萬億左右（近 10 年現(xiàn)金走款的較低水平）。圖 6：2021 年的春節(jié)現(xiàn)金漏損預計在 1-1.2 萬億左右資料來源：Wind，靜態(tài)測算因子之貨幣政策工具：到期量相比往年并不算大貨幣政策工具到期（如逆回購、MLF、國庫現(xiàn)金定存等）也會對資金面產生沖擊。 1-2 月將有 1.2 萬億到期量，與 2020 年 12 月相當。其中，逆回購到期約 6710 億， MLF 到期 3000 億，TMLF 到期 2405 億。與往年相比，這些流動性到期量并不算大。圖 7：2021 年的春節(jié)將有 1.

19、2 萬億到期量，與 2020 年 12 月相當資料來源：Wind，圖 8：2021 年春節(jié)期間的到期量與 12 月相當，與往年相比并不大億元4000035000300002500020000150001000050000國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款:到期量逆回購:到期量MLF:到期量TMLF:到資料來源：Wind，靜態(tài)測算因子之債券供給擾動：政府債券提前批缺席，年初供給壓力小月從高頻數(shù)據看，地方債提前額度還未下達，預計不會像 2019 年提前發(fā)行，因此預計發(fā)行地方債很少，預計在 0-1000 億元。國債方面，按照 wind 統(tǒng)計和財政部的一季度發(fā)行計劃，1 月至今已經發(fā)行了 10 只國債，發(fā)行

20、 5340 億元，凈融資在-1178 億元。后續(xù)在春節(jié)假期結束（2 月 18 日）前將會有 7 只國債發(fā)行，預計發(fā)行 4000 億元左右?？鄢狡趦斶€量，預計凈融資額在 2000 億元左右，低于往年水平。表 2：M0、財政存款歷年情況以及 2021 年春節(jié)估算資料來源：Wind，靜態(tài)測算因子之銀行繳準：“緊信用”下，繳準壓力“中規(guī)中矩”年初是銀行信貸投放的大月，相應的繳準壓力也就偏大。每月的 5 日、15 日、25日，商業(yè)銀行按照對應的一般存款基期來計算應繳的法定存款準備金。按照往年節(jié)奏來看，從 2015 年以來，新增人民幣存款平均在 2.5 萬億，最近三年平均更是達到了 3.3 萬億。預計

21、2021 年 1 月銀行信貸投放以投放 3-4 萬億計算，在 9.4%的平均法定存準率下，繳準壓力在 3000-4000 億左右。圖 9：新增人民幣存款在 1 月較多，預計 2021 年春節(jié)期間的繳準壓力在 3000-4000 億左右億元1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月50000400003000020000100000-100002015年2016年2017年2018年2019年2020年資料來源：Wind，綜合來看，在靜態(tài)視角下，2021 年 1 月和春節(jié)假期的流動性缺口總計在 3.3 萬億。超儲率視角下的動態(tài)流動性測算：凈缺口在 1.9 萬億左右未來銀行體系的超儲率

22、大約在 2.0%，可以釋放 1.5 萬億的流動性，對沖后凈的流動性缺口大致在 1.8-2 萬億。首先，超儲是銀行體系流動性的來源，代表銀行閑置資金的充裕程度，央行心目中合意的超儲水平大致在 1.5%-2.0%區(qū)間內。過低的超儲會嚴重影響到銀行的信貸投放能力。而持續(xù)過低的超儲則意味著市場流動性將處于偏緊狀態(tài)。在 2020 年季度貨幣政策執(zhí)行報告中一方面，央行提及“流動性合理充?！保硪环矫?，提到“銀行體系超額準備金率一直維持在約 1.52%”。其次，我們通過央行資產負債表估算超儲在 2021 年一季度也將釋放 1.5 萬億左右的流動性。每月超額準備金等于 超額準備金 外匯占款+ 對其他存款性公司

23、存款- 法定準備金，而 對其他存款性公司存款= 對其他存款性公司債權-貨幣發(fā)行- 政府存款。綜合兩等式，可以得到： 超額準備金= 外匯占款+ 對其他存款性公司債權- 貨幣發(fā)行- 政府存款-法定準備金。我們發(fā)現(xiàn)央行可以通過影響“對其他存款性公司存款”來提高超儲：1）央行加大公開市場投放；2）降準；而銀行繳準、現(xiàn)金漏損、政府存款增加均會消耗超儲。我們以超額準備金與各項存款余額之比進行估算。當前公布的 2020 年三季度超儲率 1.6%，處于歷史低位(12.9%分位)，疊加四季度超儲率的季節(jié)性回升，即過去五年的平均水平在 2.3%。我們估計 2020 年四季度超儲率在 2.3%附近，可以釋放出 1.

24、5 萬億的流動性。而一季度在財政存款增加、居民取現(xiàn)增加等的帶動下，超儲水平會降到 1.3%左右。圖 10：2020 年三季度超儲率 1.6%，處于歷史低位(12.9%分位)%2.62.42.22.01.81.61.41.21.03月6月9月12月2015年2016年2017年2018年2019年2020年資料來源：Wind，由此，在超儲的補充下，動態(tài)的流動性缺口在 1.8 萬億-2 萬億。為了保證流動性環(huán)境在合理充裕水平，在不降準的情況下，央行需要公開市場凈投放 2 萬億以上。表 3：流動性缺口預測時間流動性缺口分項（億元）流動性缺口合計（億元）現(xiàn)金擾動繳準財政存款擾動貨幣政策到期地方債發(fā)行靜

25、態(tài)視角動態(tài)視角2020年12月2721-197-954014400712614510沒有缺口2021年1月至春節(jié)假期結束前12000300061241200003312419000資料來源：Wind，央行“鎖長放短”的操作非貨幣政策拐點，但流動性過度充裕的確得到糾正綜上所述，央行“鎖長放短”的操作體現(xiàn)了央行對流動性過度充裕的一個糾正，但并不意味著貨幣政策拐點就在當下。2021 年 1 月 15 日，央行副行長陳雨露在國新辦新聞發(fā)布會上強調貨幣政策“不急轉彎”，但這也意味著政策“轉彎”已成定局。我們測算春節(jié)前央行投放流動性規(guī)模預計會在 1.9 萬億元左右，公開市場操作和 MLF 仍將是對沖的主要

26、工具。思考之二：信用風險的節(jié)奏將影響貨幣政策？2021 年上半年（尤其是一季度），信用債到期高峰將至，貨幣政策不宜過緊。由于 2020 年年初疫情，2020 年發(fā)行的信用債發(fā)行節(jié)奏和期限都與往年不同。在 2020年共發(fā)行的 16 萬億信用債（不含金融債）中，1 年以下的短債達到了 6.4 萬億，占比超過 40%，并且這些短債大多在 2020 年的前三季度發(fā)行，進而造成了在 2020年四季度以及 2021 年一季度信用債到期壓力的集中到來。信用債整體到期情況：規(guī)模較 2020 年有所回落，上半年占近六成。不考慮金融類債券，2021 年將有 8.6 萬億信用債面臨到期，相比之下， 2020 年全年

27、為 10.9 萬億，2019 年為 8.8 萬億。2021 年信用債規(guī)模將與 2019 年相當，較 2021 年有 2.5 萬億的回落空間。而不考慮超短融債券（一般在當年當期和償還），則 2021 年到期量在 6.7萬億，較 2020 年 6.48 萬億有所上升。節(jié)奏上，2019 年、2020 年上半年到期占比分別僅在 44%、38.6%，而 2021 年則上半年集中到期，一二季度分別到期 2.2 萬億和 2.6 萬億，占全年到期比重的 55%（4.7 萬億/8.5 萬億）。信用債結構到期情況：國企占絕對主導，低評級占比大。按發(fā)行主體來看，在上半年到期的 4.8 萬億信用債中，地方國企占比最大

28、，達到 2.5 萬億，占比 52%。其次為中央國企，達到 1.4 萬億，占比約 29%，國企合計占比超過了 80%。民營企業(yè)債到期僅 5000 億，占比大約在 10%。從評級來看，上半年中 AA-及以下的債券大約在 2.5 萬億，占比達到52%，超過半數(shù)的到期信用債信用等級并不高。從地域來看，北京、廣東、江蘇、上海到期占比超過半數(shù)，上半年到期量分別在 11407 億元（占比約 24%）、5212 億元（占比約 10%）、5162 億元（占比約 10%）、4114 億元（占比約 8.6%）。而天津到期達到 2031 億（占比 4%），東北三省合計到期在 913 億元，不及 1000 億元。202

29、1 年上半年，信用債市場亟待政策“呵護”。一方面，信用債面臨到期兌付問題，可能加劇銀行間市場的流動性分層；另一方面，大量企業(yè)也將面臨再融資考驗，違約風險可能短期再次暴露。此時，貨幣政策出現(xiàn)收緊的概率較低。按照債券市場“一季度定全年”的規(guī)律來看，任由信用風險在一季度就爆發(fā)，將嚴重影響到整個全年的信用債一級發(fā)行。政策恐不會選擇在這一時間點打破剛兌，任由違約，諸如 2020 年 11 月為安撫市場情緒而進行的 MLF 投放或可期。圖 11：2020 年信用債發(fā)行期限短期化明顯圖 12：1 月，3-5 月信用債到期量大億元13,04710,9828,1947,5927,4476,8936,315202

30、1年信用債券到期（含商業(yè)銀行金融債）總償還量2021年信用債券到期（不含商業(yè)銀行金融債）總償還量14,00012,00011,60310,0009,9988,0578,0007,0806,0005,7544,0002,0000資料來源：WIND，2021年12月8%2021年11月10%2021年1月11%2021年2月5%2021年10月7%2021年3月13%2021年9月7%2021年8月8%2021年4月11%2021年7月7%2021年6月6%2021年5月7%信用債（含商業(yè)銀行金融債）到期各月占比圖 13：信用債（不含金融債）到期上半年占比 55%圖 14：信用債（含金融債）到期上

31、半年占比 47%資料來源：WIND，思考之三：因監(jiān)管、財政等因素形成的“緊信用”會如何影響央行貨幣政策操作？12 月社融因資管新規(guī)、債券市場而低于預期；而在一季度，將有可能因政府債券不發(fā)行、房貸新規(guī)等明顯下行（或降 1.3 個百分點到 12%左右）。這些使得央行很難額外收緊。2021 年全年，財政政策溫和退出，央行無需過多操作，社融規(guī)模已然確定降低 1.5億元。我們預計，政府債券整體將回落至 6.5 萬億，比 2020 年少 1.5 億元（2020年政府債券規(guī)模合計 8.3 萬億）。主要退出的是 1 萬億特別國債以及專項債。我們預計 2021 年官方中央預算赤字從 2020 年的 3.6%以上

32、（實際結果可能在 4%左右）回到 3%附近。地方專項債發(fā)行額度從 2020 年的 3.75 萬億收縮至 3.5 萬億左右，而且更多用于城商行的資本金補充和老舊小區(qū)的改造。一季度地方政府專項債在一季度提前發(fā)行概率較低，疊加房地產信貸占比將對一季度信貸開門紅有所約束。央行無須收緊流動性，一季度的社融數(shù)據將會自行放緩。2020 年一季度社融中政府債券為 1.57 萬億，其中，中央國債僅在 0.14 萬億，大部分為地方政府專項債。而從目前財政整體安排來看，一季度大幅發(fā)行地方政府專項債的可能性比較低。此外，關于建立銀行業(yè)金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知在一定程度上將約束一季度信貸沖動。從以往經驗推

33、算，政府債券最多在一季度可能發(fā)行 3000 億，甚至更少。疊加信貸沖動受控，我們預計社融增速一季度會逐漸回落，將從 2020 年年底的 13.3%下降 1 個百分點左右，至 12.3%左右。節(jié)奏上，若 1、2 月份政府債券發(fā)行為 0，3月份有所抬升，其它項與 2020 年節(jié)奏相仿，社融增速在 1-3 月將可能逐月回落至 12.7%、12.6%，和 12.3%左右。思考之四：疫情、出口等不確定性，以及服務業(yè)整體景氣度尚低，都決定了上半年貨幣政策緩慢退出疫情反復下，出口鏈條、服務業(yè)仍需“呵護”，貨幣政策不宜急轉。出口需警惕海外產能恢復帶來的沖擊；經濟基礎復蘇不牢固，中小企業(yè)服務業(yè)大病初愈，仍需持續(xù)

34、的政策支持來恢復元氣。第一，出口鏈條高景氣可持續(xù)的重要變量是美歐消費需求強，產能修復弱的背景下，供需差將拉動庫存周期啟動。若隨著疫苗落地，疫情得到控制，海外產能得到恢復，出口鏈條或將回落。因此，貨幣政策在 2021 年上半年的關鍵窗口期將會更加“穩(wěn)健”，面對出口鏈條潛在的回落風險，政策大概率會進一步呵護。第二，經濟基礎復蘇不牢固，許多中小企業(yè)經歷疫情沖擊，如同大病初愈，這同樣也需要持續(xù)的政策支持來恢復元氣。服務消費的修復是疫情沖擊后恢復常態(tài)化的最后一環(huán)，而修復動力在 2020 年三季度末剛剛步入加速期。第三，前期支持中小企業(yè)的 1.8 萬億定向寬松措施到期，不增反縮，貨幣環(huán)境自然趨緊。在 2020 年，面對疫情，央行開展的應急性貨幣政策主要是再貸款再貼現(xiàn)，和普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息、信用貸款支持計劃這類創(chuàng)新型貨幣政策工具。2021 年，1.8 萬億元再貸款再貼現(xiàn)陸續(xù)到期，貨幣政策將緊緊跟隨疫情發(fā)展態(tài)勢，有必要延續(xù)這些定向工具，保持穩(wěn)健。其中 3000 億元專項再貸款最先到期（1 月 31 日），其次為 5000 億元（2 月 26 日）和 1 萬億（4 月 17 日）。此外，支持工具和信用貸款支持計劃已明確延續(xù)至 3 月末，