債券基金純債配置邏輯：債基資產(chǎn)配置手冊(cè)（一）

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 債券基金概念與分類 4 HYPERLINK l _TOC_250009 債券基金分類 4 HYPERLINK l _TOC_250008 債券基金發(fā)展歷程 5 HYPERLINK l _TOC_250007 債券基金風(fēng)險(xiǎn)收益特征與持有者結(jié)構(gòu) 7 HYPERLINK l _TOC_250006 債券基金如何進(jìn)行大類資產(chǎn)配置 8 HYPERLINK l _TOC_250005 債券基金如何進(jìn)行純債配置 10 HYPERLINK l _TOC_250004 久期 10 HYPERLINK l _TOC_250003 券種組合 12 HYPER

2、LINK l _TOC_250002 利率債配置 14 HYPERLINK l _TOC_250001 信用債配置 15 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表目錄圖表 1：債券基金分類 4圖表 2：債券基金規(guī)模與數(shù)量 5圖表 3：中長(zhǎng)期純債基金規(guī)模與數(shù)量 5圖表 4：短期純債基金規(guī)模與數(shù)量 6圖表 5：一級(jí)債基規(guī)模與數(shù)量 6圖表 6：二級(jí)債基規(guī)模與數(shù)量 7圖表 7：債基指數(shù)凈值表現(xiàn) 7圖表 8：2006 年 8 月以來(lái)債基指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)收益情況 8圖表 9：機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比均值 8圖表 10：債券基金資產(chǎn)配置比例 9圖表 11：中長(zhǎng)期純債基金資產(chǎn)配置比例 9圖表 12：短期

3、純債基金資產(chǎn)配置比例 9圖表 13：一級(jí)債基資產(chǎn)配置比例 10圖表 14：二級(jí)債基資產(chǎn)配置比例 10圖表 15：債券基金杠桿情況 10圖表 16：期限利差與債基久期 11圖表 17：10 年期國(guó)債 YTM 與債基久期 11圖表 18：10 年期國(guó)債 YTM 與中長(zhǎng)期純債基金久期 11圖表 19：10 年期國(guó)債 YTM 與短期純債基金久期 11圖表 20：10 年期國(guó)債 YTM 與一級(jí)債基久期 12圖表 21：10 年期國(guó)債 YTM 與二級(jí)債基久期 12圖表 22：債券基金債券類資產(chǎn)配置比例 12圖表 23：信用債配置比例與信用利差 13圖表 24：中長(zhǎng)期純債基金債券類資產(chǎn)配置比例 13圖表 2

4、5：中長(zhǎng)期純債基金信用債配置比例與信用利差 13圖表 26：短期純債基金債券類資產(chǎn)配置比例 13圖表 27：短期純債基金信用債配置比例與信用利差 13圖表 28：一級(jí)債基債券類資產(chǎn)配置比例 14圖表 29：一級(jí)債基信用債配置比例與信用利差 14圖表 30：二級(jí)債基債券類資產(chǎn)配置比例 14 HYPERLINK / P.2圖表 31：二級(jí)債基信用債配置比例與信用利差 14 HYPERLINK / P.3圖表 32：公募債基政金債占利率債配置比例 15圖表 33：國(guó)開債和國(guó)債利差與公募債基政金債占利率債配置比例 15圖表 34：債券基金信用債配置結(jié)構(gòu) 16圖表 35：中長(zhǎng)期純債基金信用債配置比例 1

5、6圖表 36：短期純債基金信用債配置比例 16圖表 37：一級(jí)債基信用債配置比例 16圖表 38：二級(jí)債基信用債配置比例 16圖表 39：債券基金分評(píng)級(jí)信用債配置比例 17圖表 40：中長(zhǎng)期純債基金信用債分評(píng)級(jí)配置比例 17圖表 41：一級(jí)債基信用債分評(píng)級(jí)配置比例 17圖表 42：二級(jí)債基信用債分評(píng)級(jí)配置比例 17債券基金概念與分類債券基金是國(guó)內(nèi)公募基金市場(chǎng)的重要組成部分，與股票型、混合型基金相比具有波動(dòng)小、風(fēng)險(xiǎn)低的優(yōu)勢(shì)，是保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、財(cái)務(wù)公司等追求長(zhǎng)期穩(wěn)健增值資金的重要投資工具，也是個(gè)人投資者參與債券市場(chǎng)的主要手段。截至 2020 年底，我國(guó)公募債基存量規(guī)模達(dá) 4.8 萬(wàn)億，是基金市

6、場(chǎng)的重要組成部分，也是債券市場(chǎng)的重要配置力量。本文對(duì)我國(guó)公募債基發(fā)展歷程、大類資產(chǎn)配置情況和純債券種配置情況進(jìn)行梳理，幫助投資者了解債基資產(chǎn)配置邏輯，把握債基動(dòng)向。債券基金分類圖表 1：債券基金分類根據(jù)投資范圍的不同，債券型基金可分為純債券型基金、混合債券型基金、債券指數(shù)基金。純債型基金可分為中長(zhǎng)期純債基金和短期純債基金，混合債券型基金則可以分為一級(jí)債基和二級(jí)債基。基金種類細(xì)分種類投資對(duì)象特點(diǎn)投資對(duì)象主要為固定收益證券，包括國(guó)債、央行票據(jù)、金融債、次級(jí)債、地方政府債、企業(yè)債、公司債、中小企業(yè)私募債、中期票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券、純債券型 基金混合債券 型基金債券指數(shù) 基金短期純債基金中長(zhǎng)

7、期純債基金混合債券型一級(jí)基金混合債券型二級(jí)基金被動(dòng)指數(shù)債券型基金增強(qiáng)指數(shù)債券型基金債券回購(gòu)、銀行存款、貨幣市場(chǎng)工具等，無(wú)法買入股票、權(quán)證。大部分資金用于配置剩余期限不超過(guò) 3 年的短期債券沒(méi)有明確剩余期限限制的純債券型基金都可視為此類，投資對(duì)象范圍與短期純債基金基本相同除了固定收益品種外，還可以進(jìn)行權(quán)益類產(chǎn)品投資。按照最初的定義，一級(jí)債基可以參與一級(jí)市場(chǎng)新股申購(gòu)、股票增發(fā)，一般不直接買入股票、權(quán)證類權(quán)益資產(chǎn)，可持有因可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股形成的股票和因持有該股票而獲得的權(quán)證。但在 2012 年 7 月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)下發(fā)了關(guān)于首次公開發(fā)行股票詢價(jià)對(duì)象及配售對(duì)象備案工作有關(guān)事項(xiàng)的通知，停止了一級(jí)債基的網(wǎng)下新

8、股申購(gòu)?？蛇m當(dāng)參與二級(jí)市場(chǎng)股票買賣，也可在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)新股，持有可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股形成的股票以及權(quán)證等。采用被動(dòng)式指數(shù)化投資，通過(guò)對(duì)標(biāo)的指數(shù)的有效跟蹤實(shí)現(xiàn)投資收益。與指數(shù)增強(qiáng)型基金類似，是一種基金管理人希望能夠提供高于標(biāo)的指數(shù)回報(bào)水平投資業(yè)績(jī)的基金投資范圍小，預(yù)期收益低，但風(fēng)險(xiǎn)小收益較為穩(wěn)定相比較純債型基金擁有更高的收益和風(fēng)險(xiǎn)比一級(jí)債基的選擇范圍更廣，股票持倉(cāng)對(duì)業(yè)績(jī)有顯著影響個(gè)券變動(dòng)上比較靈活，有效地降低了個(gè)券下跌對(duì)整個(gè)投資組合的影響，收益比傳統(tǒng)的債券型基金低，在管理成本和交易費(fèi)用方面也具有一定的優(yōu)勢(shì)。 HYPERLINK / P.4資料來(lái)源：Wind，債券基金發(fā)展歷程2002 年，南方基金管理有限公

9、司推出了第一支開放式債券型證券投資基金南方寶元債券基金，此后幾年債券型基金一直處于發(fā)展初期，到 2005 年底，債券型基金僅有 14支，規(guī)模 246.58 億元。2008 年次貸危機(jī)下的避險(xiǎn)需求推動(dòng)了債基規(guī)模的快速擴(kuò)張，但 2009 年經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)，債券基金規(guī)模再次下滑。從規(guī)模上看，債券型基金的爆發(fā)始于2016 年，在此后的幾年里基金數(shù)量和規(guī)模均快速增長(zhǎng)，僅 2016 年一年就新增 328 支債券型基金，整體規(guī)模擴(kuò)大了 7238.13 億元。16 年開始的快速擴(kuò)張?jiān)蛑饕谟冢?）寬松的貨幣政策。2015-2016 年央行多次降息以降低企業(yè)融資成本，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的壓力，利率下行提升了債券資本利

10、得，提升債市融資，對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展起到了推動(dòng)作用。2）股市低迷，資金涌入債券市場(chǎng)。2015 年下半年股票市場(chǎng)慘淡，投資者避險(xiǎn)情緒強(qiáng)烈，債券的低風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定收益開始獲得投資者親睞，股債蹺蹺板作用突顯。圖表 2：債券基金規(guī)模與數(shù)量?jī)|元資產(chǎn)凈值數(shù)量(右軸) 600005000040000300002000010000只250020001500100050002005/3/312007/9/302010/3/312012/9/302015/3/312017/9/3002020/3/31資料來(lái)源：Wind，中長(zhǎng)期純債基金目前是債券基金最主要的組成部分，在 2016 年利率下行和股市暴跌避險(xiǎn)情緒激增的情況下規(guī)

11、模迅速增長(zhǎng)，2016 年全年規(guī)模增長(zhǎng) 258%。圖表 3：中長(zhǎng)期純債基金規(guī)模與數(shù)量?jī)|元4000035000300002500020000150001000050000資產(chǎn)凈值數(shù)量(右軸)只1800160014001200100080060040020002005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019/03資料來(lái)源：Wind， HYPERLINK / P.5短期純債一直處于不溫不火的狀態(tài)，這主要由于其在收益方面與貨幣基金類似，但流動(dòng)性低于貨幣基金。2018 年資管新規(guī)落地后，貨幣基金和銀行理財(cái)流動(dòng)性受限且剛兌將逐步打破，短期純債規(guī)模和數(shù)

12、量的迅速增長(zhǎng)，但隨著攤余成本法債基的興起，短期純債基金發(fā)展在 2019 年再次遭遇瓶頸。圖表 4：短期純債基金規(guī)模與數(shù)量?jī)|元資產(chǎn)凈值數(shù)量(右軸)4500400035003000250020001500100050002005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019/03只180160140120100806040200資料來(lái)源：Wind，2012 年證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于首次公開發(fā)行股票詢價(jià)對(duì)象及配售對(duì)象備案工作有關(guān)事項(xiàng)的通知，此后一級(jí)債基無(wú)法參與一級(jí)市場(chǎng)新股網(wǎng)下申購(gòu)，2015 年網(wǎng)上打新由信用申購(gòu)變?yōu)槭兄瞪曩?gòu)，一級(jí)債基與中長(zhǎng)期純債區(qū)分已經(jīng)十分

13、模糊，此后一級(jí)債基規(guī)模一直難有大的增長(zhǎng)。圖表 5：一級(jí)債基規(guī)模與數(shù)量?jī)|元資產(chǎn)凈值數(shù)量(右軸) 1800160014001200100080060040020002005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019/03只1009080706050403020100 HYPERLINK / P.6資料來(lái)源：Wind，最早出現(xiàn)的債券基金南方寶元債券基金便是二級(jí)債基，二級(jí)債基股債的二八分配使其具有攻守兼?zhèn)涞奶攸c(diǎn)。2005 年以來(lái)二級(jí)債基規(guī)模便呈現(xiàn)逐步攀升的趨勢(shì)，在股市表現(xiàn)較強(qiáng)的年份規(guī)模增長(zhǎng)較快，尤其是 2019 年以來(lái)，二級(jí)債基的規(guī)模從 18 年

14、底的 1498.3億元增長(zhǎng)至 20 年底的 5011.53 億元。圖表 6：二級(jí)債基規(guī)模與數(shù)量?jī)|元資產(chǎn)凈值數(shù)量(右軸)60005000400030002000100002005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019/03只400350300250200150100500 HYPERLINK / P.7資料來(lái)源：Wind，債券基金風(fēng)險(xiǎn)收益特征與持有者結(jié)構(gòu)債基基金風(fēng)險(xiǎn)與收益伴隨債券期限和股票占比的增加而提升。從長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)和收益來(lái)看，債券基金體現(xiàn)出收益越高風(fēng)險(xiǎn)越大的特征，年化波動(dòng)率和最大回撤伴隨著年化收益率的增加逐步提升。一方面，長(zhǎng)久期債券期

15、望收益與波動(dòng)率均高于短久期債券；另一方面，股票波動(dòng)率遠(yuǎn)高于債券，因此無(wú)法配置股票且債券久期短的短期純債基金風(fēng)險(xiǎn)最低、期望收益也最低，有 20%股票倉(cāng)位的二級(jí)債基風(fēng)險(xiǎn)最大、期望收益也最高，而中長(zhǎng)期純債基金和一級(jí)債基則處于中間位置。2006 年 8 月以來(lái)，短期債基平均年化收益率為 3.58%，最大回撤僅為 1.32%。而中長(zhǎng)期純債年化收益則為 4.92%，最大回撤 4.01%，這意味著持有中長(zhǎng)期純債 1 年基本上不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性虧損。一級(jí)債基年化收益率 6.57%，最大回撤 6.55%，二級(jí)債基年化收益能夠達(dá)到 9.37%的水平，但最大回撤也高達(dá) 12.02%。圖表 7：債基指數(shù)凈值表現(xiàn)一級(jí)債基二

16、級(jí)債基中長(zhǎng)期純債短期純債432102006/8/12008/8/182010/9/32012/9/25 2014/10/27 2016/11/11 2018/11/28 2020/12/18資料來(lái)源：Wind， HYPERLINK / P.8圖表 8：2006 年 8 月以來(lái)債基指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)收益情況年化收益率年化波動(dòng)率最大回撤收益風(fēng)險(xiǎn)比短期純債3.58%0.54%1.32%6.53中長(zhǎng)期純債4.92%1.52%4.01%3.15一級(jí)債基6.57%2.61%6.55%2.44二級(jí)債基9.37%5.40%12.02%1.66資料來(lái)源：Wind，債基符合大資金穩(wěn)健增值需求，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比高，普遍在六成以上

17、，中長(zhǎng)期純債基金占比在九成以上。2010 年以來(lái)，wind 普通股票型基金指數(shù)年化收益率為 11.89%，年化波動(dòng)率為 22.67%，最大回撤為 46.23%，股票型基金年化收益高于所有類型的債券型基金，但也面臨更大的波動(dòng)和回撤風(fēng)險(xiǎn)。債券基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征更符合追求長(zhǎng)期穩(wěn)健增值的機(jī)構(gòu)資金需求，但對(duì)個(gè)人投資者吸引力略顯不足，機(jī)構(gòu)債基持倉(cāng)比例近年來(lái)持續(xù)上行，截至 2020 年 12 月底，機(jī)構(gòu)持有中長(zhǎng)期純債基金、短期純債基金、一級(jí)債基和二級(jí)債基的比例分別為 91.61%、63.76%、61.96%和 65.49%。圖表 9：機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比均值%短期純債中長(zhǎng)期純債一級(jí)債基二級(jí)債基10090807060

18、504030201002006/062008/062010/062012/062014/062016/062018/062020/06資料來(lái)源：Wind，債券基金如何進(jìn)行大類資產(chǎn)配置從大類資產(chǎn)角度看，債基配置資產(chǎn)以債券、股票和現(xiàn)金為主，不同類型債基存在較大差異。對(duì)于無(wú)法配置股票的中長(zhǎng)期純債基金和短期純債基金，其債券配置比例一直較高，除個(gè)別季度外，債券的配置比例長(zhǎng)期在 80%以上，2020 年 12 月底中長(zhǎng)期純債基金和短期純債基金債券占比分別為 92.78%和 89.90%。圖表 10：債券基金資產(chǎn)配置比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2005/03 200

19、6/10其他2008/05 2009/12現(xiàn)金2011/07 2013/02債券2014/09 2016/04股票2017/11 2019/06資料來(lái)源：Wind，打新受限后一級(jí)債基與純債基金幾乎沒(méi)有差異，二級(jí)債基股票持倉(cāng)與股市表現(xiàn)正相關(guān)。債券基金要求基金固定收益類資產(chǎn)配置比例不低于 80%，因此理論上一級(jí)債基和二級(jí)債基均有 20%股票倉(cāng)位，區(qū)別在于一級(jí)債基僅能參與一級(jí)市場(chǎng)打新但不能在二級(jí)市場(chǎng)買賣股票，而二級(jí)債基則沒(méi)有這一限制。2012 年 7 月，關(guān)于首次公開發(fā)行股票詢價(jià)對(duì)象及配售對(duì)象備案工作有關(guān)事項(xiàng)的通知發(fā)布，一級(jí)債基和集合信托網(wǎng)下打新被叫停，2015年網(wǎng)上打新變?yōu)槭兄瞪曩?gòu)，一級(jí)債基參與股

20、市渠道進(jìn)一步受限，幾乎完全淪為純債基金，截至 2020 年 12 月底，一級(jí)債基股票、債券和現(xiàn)金持倉(cāng)占比分別為 2.60%、92.84%和 1.46%。二級(jí)債基股票倉(cāng)位長(zhǎng)期在 10%以上且與股市表現(xiàn)正相關(guān)，股市表現(xiàn)較好的 2007 年、2015年以及近兩年二級(jí)債基股票倉(cāng)位均有提升趨勢(shì)，截至 2020 年 12 月底，二級(jí)債基股票倉(cāng)位為 13.78%。圖表 11：中長(zhǎng)期純債基金資產(chǎn)配置比例圖表 12：短期純債基金資產(chǎn)配置比例其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%現(xiàn)金債券股票其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%現(xiàn)金債券股票 HYPE

21、RLINK / P.92005/03 2008/03 2011/03 2014/03 2017/03 2020/032007/032010/032013/032016/032019/03資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表 13：一級(jí)債基資產(chǎn)配置比例圖表 14：二級(jí)債基資產(chǎn)配置比例其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%現(xiàn)金債券股票其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%現(xiàn)金債券股票2005/03 2008/03 2011/03 2014/03 2017/03 2020/032005/03 2008/03 2011/03 20

22、14/03 2017/03 2020/03資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，監(jiān)管政策驅(qū)動(dòng)杠桿變化。監(jiān)管政策是債基杠桿的主要驅(qū)動(dòng)因素，2014 年證監(jiān)會(huì)發(fā)布公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法要求基金總資產(chǎn)不能超過(guò)基金凈資產(chǎn)的 140%，債券基金杠桿在 2014 年 Q2 達(dá)到 1.50 的歷史高點(diǎn)后便進(jìn)入下行區(qū)間，2017 年以來(lái)債券基金杠桿整體保持平穩(wěn)，截至 2020 年 12 月底，債券基金整體杠桿率為 121.84%。圖表 15：債券基金杠桿情況%加權(quán)平均杠桿bp杠桿中位數(shù)1.6中債國(guó)開債到期收益率:1年:-銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天（右軸）1501.51001.4501.301.

23、2-501.1-10012005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019/03-150資料來(lái)源：Wind，債券基金如何進(jìn)行純債配置久期債基久期與國(guó)債利率有非常明顯的負(fù)相關(guān)性，體現(xiàn)跟隨特征。債券型基金加權(quán)平均久期與國(guó)債到期收益率負(fù)相關(guān)，當(dāng)收益率下行，債市走牛，債券型基金往往會(huì)拉長(zhǎng)久期，通過(guò)低買高賣在未來(lái)獲得資本利得，而當(dāng)收益率趨勢(shì)性上行時(shí)，債券型基金往往會(huì)降低久期，通過(guò)賣出長(zhǎng)久期資產(chǎn)以避免進(jìn)一步的損失。這一相關(guān)性在各類債基上都成立，其中短期債基和中長(zhǎng)期債基與利率水平負(fù)相關(guān)性更高，而一級(jí)債基和二級(jí)債基相關(guān)性略低。顯示債券基金總體在久期選擇方

24、面是非常有效的。 HYPERLINK / P.10債基久期與期限利差關(guān)系受國(guó)債利率趨勢(shì)影響，利率上行時(shí)負(fù)相關(guān)，利率下行時(shí)正相關(guān)。期限利差反應(yīng)了長(zhǎng)債相對(duì)短債的性價(jià)比，期限利差越高長(zhǎng)債性價(jià)比越高，且期限利差有向均值恢復(fù)趨勢(shì)，理論上期限利差走闊時(shí)應(yīng)當(dāng)拉長(zhǎng)久期增配長(zhǎng)債，但債基實(shí)際久期變化與理論存在差異。當(dāng)國(guó)債利率下行時(shí)，債市走牛，債基會(huì)在期限利差走闊時(shí)拉長(zhǎng)久期，期限利差與債基久期正相關(guān)；當(dāng)國(guó)債收益率上行時(shí)，債市走熊，即使期限利差走闊但債基債基無(wú)法通過(guò)多長(zhǎng)債、空短債的形式賺取期限利差收斂的收益，債基為規(guī)避損失只能被迫降低久期，因此利率上行周期債基久期與期限利差負(fù)相關(guān)。綜上所述，債基久期是國(guó)債利率絕對(duì)水平

25、變化的跟隨者，期限利差只影響幅度但不改變方向。圖表 16：期限利差與債基久期圖表 17：10 年期國(guó)債YTM 與債基久期全部債基%中債國(guó)債到期收益率:10年-1年(右軸，逆序）403211全部債基%中債國(guó)債到期收益率:10年(右軸，逆序）4233241022006/062009/062012/062015/062018/06052006/062009/062012/062015/062018/06資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表 18：10 年期國(guó)債YTM 與中長(zhǎng)期純債基金久期圖表 19：10 年期國(guó)債YTM 與短期純債基金久期中長(zhǎng)期純債基金%中債國(guó)債到期收益率:10年(右軸，逆序

26、）5041322314051.210.80.60.40.20短期純債基金%中債國(guó)債到期收益率:10年(右軸，逆序）2345 HYPERLINK / P.112006/062010/062014/062018/062006/062010/062014/062018/06資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表 20：10 年期國(guó)債YTM 與一級(jí)債基久期圖表 21：10 年期國(guó)債YTM 與二級(jí)債基久期一級(jí)債基%中債國(guó)債到期收益率:10年(右軸，逆序）40312231405二級(jí)債基%中債國(guó)債到期收益率:10年(右軸，逆序）5041322314052006/062010/062014/062018

27、/062006/062010/062014/062018/06資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，券種組合債基券種組合以利率債、信用債為主。我們將債基投資債券品種分為利率債、信用債和可轉(zhuǎn)債三大類，其中利率債包括國(guó)債、政金債、和央票，信用債包括金融債（除政金債）、企業(yè)債、中票、短融和資產(chǎn)支持證券。截至 2020 年 12 月底，債基持有利率債、信用債和可轉(zhuǎn)債占債券持倉(cāng)市值比分別為 46.6%、49.8 和 2.1%。從演變趨勢(shì)來(lái)看，2015 年以來(lái)，債基持有利率債比例持續(xù)提升，從 15 年初不足 10%上升至 2020 年底的 46.6%，而信用債占比持續(xù)下降，從 2015 年初的八成以上下

28、降到 2020年底的不足五成。背后是信用風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，導(dǎo)致公募基金持有信用債意愿下降，占比持續(xù)收縮。圖表 22：債券基金債券類資產(chǎn)配置比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他可轉(zhuǎn)債信用債利率債2005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019/03資料來(lái)源：Wind，（利率債包括國(guó)債、政金債和央票，信用債包括金融債（除政金債）、企業(yè)債、中票、短融和資產(chǎn)支持證券）利率債與信用債配置比例受信用利差和宏觀環(huán)境影響。根據(jù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和信用利差的相對(duì)位置，可以衡量利率債和信用債的比價(jià)，理論上信用利差越高信用債性價(jià)比越

29、高，債 HYPERLINK / P.12基會(huì)增加信用債配置而降低利率債配置，信用利差與信用債持倉(cāng)市值/利率債持倉(cāng)市值正相關(guān)。但實(shí)務(wù)中債基信用債配置還收到諸多宏觀因素的影響。2011 年信用利差來(lái)到歷史高位，但這是基準(zhǔn)利率大幅上行、信用債供給在 10 年低位基礎(chǔ)上反彈、資金利率中樞抬升、波動(dòng)性增加導(dǎo)致息差保護(hù)空間收窄和嚴(yán)重違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂情緒等因素催化下結(jié)果，債基無(wú)力也無(wú)意愿增配信用債；2016 年，我國(guó)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，違約事件頻繁發(fā)生，違約事件的發(fā)生趨于常態(tài)化，信用風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放背景下債基信用債持倉(cāng)市值/利率債持倉(cāng)市值逐步下滑。圖表 23：信用債配置比例與信用利差bp16014012010

30、0806040200信用利差(余額加權(quán)):產(chǎn)業(yè)債AAA信用債市值/利率債市值（右軸）1210864202010/062012/062014/062016/062018/062020/06資料來(lái)源：Wind，圖表 24：中長(zhǎng)期純債基金債券類資產(chǎn)配置比例圖表 25：中長(zhǎng)期純債基金信用債配置比例與信用利差100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他可轉(zhuǎn)債信用債利率債bp信用利差(余額加權(quán)):產(chǎn)業(yè)債AAA中長(zhǎng)期純債基金信用債市值/利率債市值（右軸）160 201401814120161001280106084406202002005/03 2008/03 2011/03 20

31、14/03 2017/03 2020/032010/06 2012/06 2014/06 2016/06 2018/06 2020/06資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表 26：短期純債基金債券類資產(chǎn)配置比例圖表 27：短期純債基金信用債配置比例與信用利差100%其他可轉(zhuǎn)債信用債利率債bp信用利差(余額加權(quán)):產(chǎn)業(yè)債AAA短期期純債基金信用債市值/利率債市值（右軸）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2007/032010/032013/032016/032019/0316016140141201210010808606404202002010/06 2012/

32、06 2014/06 2016/06 2018/06 2020/06 HYPERLINK / P.13資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表 28：一級(jí)債基債券類資產(chǎn)配置比例圖表 29：一級(jí)債基信用債配置比例與信用利差100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他可轉(zhuǎn)債信用債利率債BP信用利差(余額加權(quán)):產(chǎn)業(yè)債AAA一級(jí)債基信用債市值/利率債市值（右軸）1601214010120100880660440202002005/03 2008/03 2011/03 2014/03 2017/03 2020/032010/06 2012/06 2014/06 2016/

33、06 2018/06 2020/06資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表 30：二級(jí)債基債券類資產(chǎn)配置比例圖表 31：二級(jí)債基信用債配置比例與信用利差100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他可轉(zhuǎn)債信用債利率債bp信用利差(余額加權(quán)):產(chǎn)業(yè)債AAA二級(jí)債基信用債市值/利率債市值（右軸）1601014097120810068056042403201002005/03 2008/03 2011/03 2014/03 2017/03 2020/032010/06 2012/06 2014/06 2016/06 2018/06 2020/06 HYPERLINK /

34、 P.14資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，利率債配置對(duì)于公募債基而言政金債優(yōu)勢(shì)明顯，利率債內(nèi)部以政金債為主。公募債基配置利率債主要包括國(guó)債、政金債和央行票據(jù)。央行票據(jù)由中國(guó)人民銀行發(fā)行，發(fā)行對(duì)象是公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商，是央行公開市場(chǎng)操作的工具之一。近兩年隨著央行調(diào)控貨幣手段越來(lái)越多，央票發(fā)行基本暫停，近幾年來(lái)債基持有央票市值幾乎為零。2008 年財(cái)政部發(fā)布關(guān)于企業(yè)所得稅若干優(yōu)惠政策的通知，對(duì)公募基金利息收入和資本利得免稅。相對(duì)于本身即免稅的國(guó)債，政金債明顯受益，此后公募債基持倉(cāng)利率債中政金債占比持續(xù)提升，截至 2020 年 12 月底，公募債基利率債持倉(cāng)政金債占比為 92.34%。圖

35、表 32：公募債基政金債占利率債配置比例中長(zhǎng)期純債短期純債一級(jí)債基二級(jí)債基債券基金100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2008/032009/092011/032012/092014/032015/092017/032018/092020/03資料來(lái)源：Wind，bp圖表 33：國(guó)開債和國(guó)債利差與公募債基政金債占利率債配置比例中債國(guó)開債到期收益率:5年:-中債國(guó)債到期收益率:5年中債國(guó)開債到期收益率:3年:-中債國(guó)債到期收益率:3年160140120100806040200債券基金政金債占利率債比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

36、 HYPERLINK / P.152008/032010/032012/032014/032016/032018/032020/03資料來(lái)源：Wind，信用債配置信用債種類豐富，現(xiàn)階段以企業(yè)債、金融債（非政金債）、中票、同業(yè)存單為主。公募債基持有信用債種類豐富，截至 2020 年 12 月底，持有企業(yè)債、金融債（非政金債）、中票、同業(yè)存單、短融和資產(chǎn)支持證券占信用債持倉(cāng)比例分別為 25.7%、24.2%、33.6%、 4.8%、9.2%和 2.5%。從趨勢(shì)上看，企業(yè)債和同業(yè)存單占比近年來(lái)持續(xù)壓縮，而中票和金融債（非政金債）占比不斷提升。圖表 34：債券基金信用債配置結(jié)構(gòu)100%90%80%70

37、%60%50%40%30%20%10%0%資產(chǎn)支持證券中票短融企業(yè)債金融債（除政金債）同業(yè)存單2005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019/03資料來(lái)源：Wind，圖表 35：中長(zhǎng)期純債基金信用債配置比例圖表 36：短期純債基金信用債配置比例%10090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資產(chǎn)支持證券短融金融債（除政金債）中票 企業(yè)債同業(yè)存單100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資產(chǎn)支持證券短融金融債（除政金債）中票 企業(yè)債同業(yè)存單2005/03 2008/03 2011/03 2014/03 2017/03 2020/032007/032010/032013/032016/032019/03資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表 37：一級(jí)債基信用債配置比