銀行卡清算組織美國支付產(chǎn)業(yè)鏈“皇冠上的寶石”

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 發(fā)展歷程：伴隨支付體系持續(xù)進(jìn)化的美國銀行卡清算組織 4 HYPERLINK l _TOC_250017 第一階段（1800s1900s）：無卡支付時(shí)代，現(xiàn)金等支付方式占據(jù)主導(dǎo) 5 HYPERLINK l _TOC_250016 第二階段（1900s1940s）大型商家基于自身場景發(fā)行“商店卡”，卡片支付興起 6 HYPERLINK l _TOC_250015 第三階段（1950s）清算卡組織誕生，早期以三方模式拓展雙邊網(wǎng)絡(luò) 6 HYPERLINK l _TOC_250014 第四階段（1960s至今）四方清算模式誕生，逐漸成為主流的清算卡組

2、織模式 7 HYPERLINK l _TOC_250013 清算卡組織：美國支付產(chǎn)業(yè)鏈“皇冠上的寶石” 9 HYPERLINK l _TOC_250012 根植于“消費(fèi)者企業(yè)”（C2B）非現(xiàn)金支付體系的清算仲裁及規(guī)則制定者 9 HYPERLINK l _TOC_250011 四方模式（Open-loop）基于規(guī)模效應(yīng)成為行業(yè)主流 10 HYPERLINK l _TOC_250010 增長驅(qū)動(dòng)力：持續(xù)增長的非現(xiàn)金消費(fèi)規(guī)模、不斷開拓的新支付網(wǎng)絡(luò)和多元發(fā)展的增值服務(wù) 14 HYPERLINK l _TOC_250009 非現(xiàn)金消費(fèi)規(guī)模：持續(xù)擴(kuò)大消費(fèi)端及商戶端的滲透率 14 HYPERLINK l _

3、TOC_250008 新支付網(wǎng)絡(luò)：自建+并購探索 C2B 支付網(wǎng)絡(luò)以外的巨大空間 19 HYPERLINK l _TOC_250007 多元化增值服務(wù)：開放技術(shù)能力，賦能合作伙伴 22 HYPERLINK l _TOC_250006 風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)：電子錢包崛起、監(jiān)管政策變化和訴訟風(fēng)險(xiǎn)持續(xù) 23 HYPERLINK l _TOC_250005 電子錢包崛起：來自電商和新興市場的挑戰(zhàn) 23 HYPERLINK l _TOC_250004 監(jiān)管政策變化：各地相繼出臺(tái)針對費(fèi)率和鼓勵(lì)競爭的新規(guī) 23 HYPERLINK l _TOC_250003 訴訟風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)：反壟斷壓力預(yù)計(jì)持續(xù)，但總體影響有限 24 H

4、YPERLINK l _TOC_250002 案例分析：享有更強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)的國際清算卡組織龍頭 Visa 26經(jīng)營數(shù)據(jù)角度：Visa 規(guī)模更大、費(fèi)率更低；Mastercard 在國際化和激勵(lì)返點(diǎn)上更加積極 26 HYPERLINK l _TOC_250001 收入模式拆分：交易金額和交易筆數(shù)是營收的主要驅(qū)動(dòng)力 28 HYPERLINK l _TOC_250000 盈利能力分析：規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)盈利能力提升，Visa 保持領(lǐng)先優(yōu)勢 29圖表圖表 1: 2019 及 2023E 北美電商支付方式分布 4圖表 2: 2019 及 2023E 北美線下支付方式 4圖表 3: 美國清算卡組織的發(fā)展伴隨著支付方

5、式、支付場景、付款模式和發(fā)卡機(jī)構(gòu)的變化 5圖表 4: 美國清算卡組織的發(fā)展進(jìn)一步推動(dòng)了卡片支付的發(fā)展 5圖表 5: 運(yùn)力發(fā)展推動(dòng)美國貨運(yùn)成本下降 6圖表 6: 運(yùn)力發(fā)展催生郵寄銷售模式下的零售巨頭 6圖表 7: 卡組織出現(xiàn)前，大型商家掌握消費(fèi)場景和流量資源，成為當(dāng)時(shí)主要發(fā)卡機(jī)構(gòu)之一 6圖表 8: 三方清算模式建立了雙邊網(wǎng)絡(luò) 7圖表 9: American Express 發(fā)卡初期快速規(guī)模化 7圖表 10: 四方清算模式更加開放，更易于實(shí)現(xiàn)規(guī)模化 8圖表 11: 以 Visa、Mastercard 為代表的四方清算模式市場份額逐年提升 8圖表 12: 美國廣義支付體系概覽（根據(jù)資金流向劃分） 9

6、圖表 13: 美國支付產(chǎn)業(yè)鏈概覽（C2B card-based payment system） 10圖表 14: 四方模式示意圖（Open-loop） 11圖表 15: 三方模式示意圖（Closed-loop） 11圖表 16: 以 Visa 為例的四方模式盈利水平高于以 AE 為例的三方模式 11圖表 17: 2019 年美國通用卡品牌市場份額（美國市場消費(fèi)交易金額口徑） 12圖表 18: 2019 年全球主要通用卡交易筆數(shù)對比 12圖表 19: 2007-2019 年通用卡品牌消費(fèi)交易金額增速對比 13圖表 20: 美國四方模式和三方模式下清算機(jī)構(gòu)盈利模式及運(yùn)營數(shù)據(jù)對比 13圖表 21:

7、美國個(gè)人消費(fèi)支出(PCE）穩(wěn)步增長，其中非現(xiàn)金交易占比逐步提升至60% 15圖表 22: 美國非現(xiàn)金支付中銀行卡交易筆數(shù)占比高達(dá) 75% 15圖表 23: 美國銀行卡支付體系規(guī)模達(dá) 7 萬億美元 15圖表 24: 全球仍有 18 萬億美元個(gè)人消費(fèi)支出使用現(xiàn)金和支票交易（2018 年） 16圖表 25: 非接觸式支付提升了銀行卡在小額零售消費(fèi)場景下的使用率 17圖表 26: 2018-2024E 美國電商市場規(guī)模 17圖表 27: 2017-2023E 全球電商市場規(guī)模 17圖表 28: 新興國家的移動(dòng)支付普及率更高 18圖表 29: Visa/Mastercard 與本地錢包的合作情況對比 1

8、8圖表 30: 非 C2B 支付網(wǎng)絡(luò)擁有巨大的交易規(guī)模和較低的銀行卡組織滲透率（2019 年數(shù)據(jù)） 19圖表 31: Visa 通過與全球垂直領(lǐng)域頭部公司合作提升 Visa Direct 在 P2P 和 B2C 支付領(lǐng)域的交易量 20圖表 32: 2019 年美國各大卡組織商務(wù)卡交易金額對比 20圖表 33: Visa“網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)”示意圖（以跨境交易為例） 21圖表 34: 美國清算機(jī)構(gòu)近年來的重要收并購布局 22圖表 35: 大型互聯(lián)網(wǎng)公司/電子錢包活躍用戶數(shù) 23圖表 36: PayPal 支付資金來源占比 23圖表 37: 美國清算機(jī)構(gòu)的反壟斷訴訟壓力持續(xù)存在 25圖表 38: Visa

9、 支付交易金額 FY06-FY20 CAGR 為 11.1% 26圖表 39: Visa 在交易量上保持對 Mastercard 的規(guī)模優(yōu)勢 26圖表 40: 2017 年前 Visa 支付服務(wù)費(fèi)率與 Mastercard 相近 27圖表 41: 單筆數(shù)據(jù)處理費(fèi) Visa 低于 Mastercard 13 美分 27圖表 42: Visa 扎根美國國內(nèi)市場，F(xiàn)Y20 交易金額占比 46% 27圖表 43: Mastercard19 年國際市場交易金額占比達(dá) 64% 27圖表 44: FY17 并表 Visa Europe 后，Visa 國際市場營收占比超過 50% 28圖表 45:Visa 激

10、勵(lì)返點(diǎn)力度相較 Mastercard 更低 28圖表 46: Visa 盈利模式拆解，交易量和交易筆數(shù)是其營收的主要驅(qū)動(dòng)力 28圖表 47: Visa 在交易收入方面占比較高且增速更快，Mastercard 在增值服務(wù)領(lǐng)域布局較多，CAGR 達(dá)到 17.1% 29圖表 48: Visa 的非訴訟經(jīng)營費(fèi)用率整體呈下降趨勢 30圖表 49: Mastercard 費(fèi)用結(jié)構(gòu)與 Visa 類似 30圖表 50: Visa 歷史上的訴訟事件對股價(jià)沒有顯著沖擊 30圖表 51: Visa 和 Mastercard 營運(yùn)利潤率持續(xù)提升 31圖表 52: 稅費(fèi)改革進(jìn)一步提升卡組織盈利能力 31圖表 53: V

11、isa 自由現(xiàn)金流充裕，近年來 FCF/凈利潤保持在 100%左右 31圖表 54: 充裕的自由現(xiàn)金流支撐卡組織進(jìn)行高額分紅和回購 31圖表 55: Visa 2009-2019 EPS 增長驅(qū)動(dòng)因素 32發(fā)展歷程：伴隨支付體系持續(xù)進(jìn)化的美國銀行卡清算組織美國清算卡組織的誕生離不開支付方式、支付場景和付款模式的演變和普及。20 世紀(jì)初，大型的百貨公司、石油公司（加油站）、酒旅集團(tuán)等企業(yè)開始發(fā)行具備分期付款（Installment）功能的商店簽賬牌（Charge Plate）?；谶@些高頻的消費(fèi)場景，美國的消費(fèi)者逐漸接受了 “先買后付”的卡片支付模式，為日后通用簽賬卡（General purpo

12、se charge card）、信用 卡以及卡組織的誕生奠定了基礎(chǔ)。從發(fā)展歷程來看，美國清算卡組織經(jīng)歷了從閉環(huán)到開放的過程。1950s 美國清算卡組織誕生，以三方清算模式（商家-卡組織-消費(fèi)者）拓展業(yè)務(wù)規(guī)模。1960s，銀行系玩家在競爭和合作中逐漸形成了兩大卡組織，并通過四方模式（商家-收單行-卡組織-發(fā)卡行）進(jìn)行競爭，使得四方清算模式逐漸發(fā)展成為卡組織的主流模式。此外，清算卡組織的發(fā)展也推動(dòng)了卡片支付的普及和支付場景的多樣化，優(yōu)化了商家和消費(fèi)者的交易效率和交易體驗(yàn)。根據(jù) Worldpay 全球支付報(bào)告，2019 年北美消費(fèi)者在線上（電商）和線下（POS 收單）的支付方式中，信用卡占比均排名第

13、一，分別達(dá)到 34.4%和 40.1%。圖表 1: 2019 及 2023E 北美電商支付方式分布圖表 2: 2019 及 2023E 北美線下支付方式40.00%41.60%40.10%33.50%31.50%14.60%10.80%10.10%6.00%4.00%3.90%2.00%1.90%45.00%35.00%40.00%30.00%25.00%20.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%15.00%10.00%5.00%0.00%信用卡 電子錢包 借記卡 簽賬卡與 銀行轉(zhuǎn)賬 貨到付款 后付費(fèi)其他 先買后付 預(yù)付卡 預(yù)付費(fèi)遞延借記卡10.00%5.00%0

14、.00%36.60%34.40%26.80%23.70%17.60%15.20%10.50%9.10%5.90%6.30%3.20%1.70% 1.00%1.00%0.20%0.30%3.00%0.90%0.90%0.30%0.90%0.40%信用卡借記卡現(xiàn)金電子錢包簽賬卡預(yù)付卡2019 2023E2019 2023E 資料來源：Worldpay，資料來源：Worldpay，圖表 3: 美國清算卡組織的發(fā)展伴隨著支付方式、支付場景、付款模式和發(fā)卡機(jī)構(gòu)的變化四方清算模式三方清算模式2008年部分被收購無銀行、電子錢包同時(shí)扮演發(fā)卡機(jī)構(gòu)的卡組織百貨公司、餐廳、酒旅集團(tuán)、石油公司（加油站）無發(fā)卡機(jī)構(gòu)循

15、環(huán)信用（revolving credit）分期付款（Installment loan）當(dāng)期結(jié)清付款模式基本通用通用支付場景信用卡早期受到大型商家、石油公司、航旅公司等商店簽賬卡發(fā)卡公司的抵制中后期逐漸普及，目前在不同國家地區(qū)的滲透率不同以餐飲、酒旅等消費(fèi)場景為主僅限于特約商戶境內(nèi)支付現(xiàn)金不受限信用卡、借記卡；網(wǎng)上銀行；電子錢包通用簽賬卡（General purposecharge card）商店簽賬牌（Charge Plate）商店卡僅能用于購買發(fā)卡商家的產(chǎn)品和服務(wù)以衣食住行等 各個(gè)割裂的場景為主現(xiàn)金/匯票/支票普及率/受限制程度支付方式1960s至今1950s1960s1900s1940s1

16、8001900s卡組織資料來源：Visa 公司官網(wǎng)，Bank of America 公司官網(wǎng)，American Express 公司官網(wǎng)，圖表 4: 美國清算卡組織的發(fā)展進(jìn)一步推動(dòng)了卡片支付的發(fā)展卡片支付+電子錢包MastercardVisa卡片支付以四方清算模式為主美國銀行卡Diner Club簽賬卡 American Express簽賬卡卡片支付 三方清算模式簽賬牌匯票（money order） 簽賬硬幣無卡支付及卡片支付早期資料來源：Bank of America 公司官網(wǎng)，Visa 公司官網(wǎng)，第一階段（1800s1900s）：無卡支付時(shí)代，現(xiàn)金等支付方式占據(jù)主導(dǎo)在支付方式方面，19 世

17、紀(jì)美國消費(fèi)者以現(xiàn)金等無卡支付方式為主；在付款模式方面，1807年，一家紐約的家具店率先支持消費(fèi)者分期購買家具，將分期付款方式引入美國。在支付場景方面，19 世紀(jì)的美國涌現(xiàn)出一批百貨公司（department store），同時(shí)鐵路等運(yùn)輸方式的發(fā)展降低了郵寄成本，使得郵遞銷售模式成為可能，并催生出了零售業(yè)的兩大巨頭（沃德百貨和西爾斯百貨），二者后來均轉(zhuǎn)型成為百貨公司，其中西爾斯百貨旗下的金融服務(wù)集團(tuán)后來發(fā)展成為美國的第四大卡組織 Discover，而美國零售業(yè)的快速發(fā)展則為 C2B 支付增加了新的高頻消費(fèi)場景。圖表 5: 運(yùn)力發(fā)展推動(dòng)美國貨運(yùn)成本下降圖表 6: 運(yùn)力發(fā)展催生郵寄銷售模式下的零售巨

18、頭1.501.30（美分/噸英里）1.24 1.22-1%-1%-1%0%-1%（英里）Ward百貨創(chuàng)立Sears百貨創(chuàng)立數(shù)據(jù)缺失8,0007,0001.100.900.700.500.301.12-1%1.06 1.04-6%1.03 0.98 0.97-6%0.93-4%-2%-3%-4%-5%-6%-7%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000.10-0.10-8%1882 1883 1884 1885 1886 1887 1888 1889 1890-8%-9%-1830 1837 1844 1851 1858 1865 1872 1879 1886 1893 1

19、900 1907 1914 1921美國每年新建鐵路長度貨運(yùn)單價(jià)YoY（右軸） 資料來源：H.V. and H.W.Poor (Manual of Railroads, New York City, 1888），資料來源：Reports on the Agencies of Transportation in the United States，第二階段（1900s1940s）大型商家基于自身場景發(fā)行“商店卡”，卡片支付興起在支付方式方面，20 世紀(jì)開始，美國以百貨公司為首的大型商家基于自身消費(fèi)場景和用戶流量向消費(fèi)者發(fā)行具有“先買后付”功能的商店簽賬牌（Charge Plate），每月底要求消

20、費(fèi)者還清全部賒賬款項(xiàng)；在付款模式方面，分期支付拓展至汽車等其他消費(fèi)品類，當(dāng)時(shí)多個(gè)車企組建了汽車消費(fèi)金融公司（如通用汽車的 GMAC 公司）為消費(fèi)者提供分期付款， 1924 年，通過分期付款方式完成的汽車銷售額占全部銷售額的比例高達(dá) 75%；此外，大型商家在這一時(shí)期成為了主要的發(fā)卡機(jī)構(gòu)，基于其店內(nèi)消費(fèi)場景和較大的用戶基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)了卡片支付業(yè)務(wù)的規(guī)模化，而其發(fā)行的商店簽賬牌（Charge Plate）僅限于在發(fā)卡商家處使用。商店簽賬牌的出現(xiàn)一方面提升了 C2B 支付的交易效率，另一方面也導(dǎo)致消費(fèi)者往往需要持有多張不同商家發(fā)放的卡片，使消費(fèi)者面臨難以管理支付工具的痛點(diǎn)。圖表 7: 卡組織出現(xiàn)前，大型商

21、家掌握消費(fèi)場景和流量資源，成為當(dāng)時(shí)主要發(fā)卡機(jī)構(gòu)之一大型商家場景卡片消費(fèi)者使用商店簽賬卡完成支付，構(gòu)建交易閉環(huán)消費(fèi)者大型商家掌握高頻消費(fèi)場景，直接觸達(dá)消費(fèi)者資料來源：第三階段（1950s）清算卡組織誕生，早期以三方模式拓展雙邊網(wǎng)絡(luò)1949 年，F(xiàn)rank McNamara 發(fā)明了能夠在不同商家使用的通用簽賬卡模式（general purpose charge card），并于 1950 年正式推出全世界第一張簽賬卡大萊卡（Diners Club Card），標(biāo)志著美國第一個(gè)三方封閉模式卡組織 Diners Club 誕生。隨后，1958 年當(dāng)時(shí)旅行支票業(yè)的巨頭 American Express

22、推出了自己旗下的簽賬卡，同時(shí)推出了沿用至今的運(yùn)通圖標(biāo)。同年，希爾頓集團(tuán)將旗下的旅行娛樂卡更名為 Carte Blanche，與American Express、Diners Club共同成為 1950s 三方清算卡組織的代表。后來，花旗集團(tuán)分別收購了 Diners Club card（1981年）和 Carte Blanche（1978 年），后者在 1990s 被淘汰，而 Diners Club 的海外業(yè)務(wù)則在 2008 年被脫胎于西爾斯百貨的 Discover 金融服務(wù)集團(tuán)收購。在經(jīng)歷了長達(dá)半個(gè)世紀(jì)的變遷后，美國三方清算模式的主要玩家目前僅有 American Express 和 Disc

23、over。三方清算模式的出現(xiàn)突破了商家簽賬卡只能在特定場景進(jìn)行支付的限制，解決了消費(fèi)場 景割裂的問題，開始建立“商家-消費(fèi)者”的雙邊網(wǎng)絡(luò)。當(dāng)時(shí)，三方清算卡組織幫助商家 向消費(fèi)者收取每月底的賒賬款項(xiàng)，并分別向持卡人收取固定年費(fèi)，以及從特約商戶交易 金額中抽取一定比例來獲得收入。從三方模式的主要玩家來看，布局先發(fā)優(yōu)勢（Diners Club）和“用戶-場景”稟賦（American Express、希爾頓集團(tuán)-Carte Blanche、西爾斯百貨-Discover）是其從競爭者中脫穎而出的關(guān)鍵因素。同期，由于 1927 年麥克法登法案（McFadden Act）對銀行跨洲經(jīng)營的限制（大型商家和清算

24、組織不受該法案約束），銀行系玩家不能在美國跨州開展業(yè)務(wù)，無法進(jìn)入旅游等高頻消費(fèi)場景，導(dǎo)致其支付網(wǎng)絡(luò)相對難以實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?，沒有成為當(dāng)時(shí)主流的卡組織。圖表 8: 三方清算模式建立了雙邊網(wǎng)絡(luò)圖表 9: American Express 發(fā)卡初期快速規(guī)?；諉?/ 清算 / 發(fā)卡Acquirer / Network / Issuer支付刷卡手續(xù)費(fèi)率支付銀行卡利息&手續(xù)費(fèi)等支付商品/服務(wù)款項(xiàng)商戶Merchant消費(fèi)者Cardholder提供商品/服務(wù)120（萬人）Diners Club會(huì)員數(shù)1001008060American Express會(huì)員數(shù)756040252001958195919601959資料

25、來源：American Express 公司官網(wǎng)，資料來源：American Express 公司官網(wǎng)，此外，信用卡產(chǎn)品也在這一時(shí)期誕生。1958 年，美國銀行在所在州（加州）發(fā)行了美國銀行卡（Bank Americard），支持循環(huán)信用功能，成為歷史上第一張真正意義上的信用卡。相較于大型商家和三方清算卡組織，銀行在當(dāng)時(shí)擁有更為豐富的信貸記錄和風(fēng)控?cái)?shù)據(jù)，能夠結(jié)合其用戶資源實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品創(chuàng)新，從而率先發(fā)行了信用卡產(chǎn)品。在早期推廣信用卡的過程中，銀行采用了授信前置的“drop”策略，即未經(jīng)客戶申請，主動(dòng)向客戶郵寄信用卡，客觀上推動(dòng)了信用卡的普及（截至 1970 年美國境內(nèi)在用信用卡即達(dá)到一億張）。第四階

26、段（1960s至今）四方清算模式誕生，逐漸成為主流的清算卡組織模式相較于三方清算模式，四方清算卡組織更加開放，在支付產(chǎn)業(yè)鏈上專注于清算環(huán)節(jié)，在 B 端對接負(fù)責(zé)收單服務(wù)的收單商，在 C 端則通過與發(fā)卡機(jī)構(gòu)合作來觸達(dá)消費(fèi)者，打通了三方模式下的閉合鏈條，使發(fā)卡機(jī)構(gòu)能夠共享特約商戶，從而快速實(shí)現(xiàn)了雙邊網(wǎng)絡(luò)的規(guī)?；⒅饾u發(fā)展為主流的卡組織模式。目前，四方模式下主要的國際清算卡組織為 Visa和 Mastercard。圖表 10: 四方清算模式更加開放，更易于實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘓D表 11: 以 Visa、Mastercard 為代表的四方清算模式市場清算機(jī)構(gòu)Networks支付網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費(fèi)支付網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費(fèi)收單方Ac

27、quirer支付發(fā)卡服務(wù)費(fèi)發(fā)卡方Issuer支付刷卡手續(xù)費(fèi)率（=發(fā)卡服務(wù)費(fèi)+網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費(fèi)+收單服務(wù)費(fèi)）支付借記卡/信用卡利息&手續(xù)費(fèi)等支付商品/服務(wù)款項(xiàng)商戶Merchant消費(fèi)者Cardholder提供商品/服務(wù)份額逐年提升資料來源：Visa 公司公告，資料來源：Surveys of Consumer Finances (1970-2001），Visa：為了避開監(jiān)管對經(jīng)營范圍的限制，美國銀行 1966 年將美國銀行卡（Bank Americard）這一品牌開放給特許銀行，加盟的特許銀行能夠發(fā)行美國銀行卡，并使 各自的特約商戶接受全國各地美國銀行卡持卡人的支付，而美國銀行則對各加盟銀 行收取 11

28、.3 萬美元的一次性加盟費(fèi)和每筆交易 0.5%的分潤。該模式使得美國銀行卡 的持卡人數(shù)和接受美國銀行卡支付的特約商戶數(shù)在接下來的四年里快速增長（持卡 人數(shù)從 1996 年的 180 萬增長至 1970 年的 2,700 萬，商戶數(shù)從 1996 年的 6.1 萬增長 至 1970 年的 56.5 萬）。1970 年，美國銀行將特許加盟體系轉(zhuǎn)換為會(huì)員所有制公司 NBI（National BankAmericard Inc.），并放棄了對美國銀行卡品牌的控制權(quán)，由 NBI 公司處理美國境內(nèi)的清算業(yè)務(wù)。1974 年，IBANCO（the International Bankcard Company）成

29、立，用于處理美國境外的美國銀行卡清算業(yè)務(wù)。1976 年，為了更好地拓展國際化 業(yè)務(wù)，美國銀行卡正式改名為 Visa，而 NBI 和 IBANCO 則分別更名為 Visa USA、Visa International。2007 年 10 月 3 日重組之前，Visa 由 Visa International Service Association（由亞太地區(qū)、拉美及加勒比海地區(qū)、中東歐、中東及非洲地區(qū)三個(gè)分部組成）、Visa USA Inc.、Visa Canada Inc.、Visa Europe Limited 以及 Inovant LLC（提供后臺(tái)數(shù)據(jù)處理及清算服務(wù)）組成。重組后，前三者及

30、 Inovant 合并為 Visa Inc.并于 2008 年在紐交所上市，而由超過 3700 家銀行和支付服務(wù)商組成的 Visa Europe 則繼續(xù)在歐洲地區(qū)獨(dú)立運(yùn)營。2016 年，Visa Inc.收購了 Visa Europe，從而將全球范圍內(nèi)的 Visa 品牌統(tǒng)一集中到上市主體中。Mastercard：1966 年，多個(gè)區(qū)域性銀行組織聯(lián)合成立了 ICA（Interbank Card Association）來與美國銀行卡競爭，以實(shí)現(xiàn)卡片支付業(yè)務(wù)的規(guī)?；?。1969 年，ICA 采用了 Master Charge 這一品牌，同年，花旗銀行的前身（First National City B

31、ank）加入了 ICA，并 將旗下信用卡品牌 Everything Card 與 Master Charge 合并，加速了 Master Charge 的 發(fā)展。1968 年，ICA 與歐陸卡（Eurocard，歐洲地區(qū)的信用卡組織）建立了戰(zhàn)略合作 關(guān)系，使各自都能接受對方的卡片支付，實(shí)現(xiàn)了特約商戶的共享，從而將 Master Charge 推廣至歐洲地區(qū)。1979 年Master Charge 更名為Mastercard。2002 年，Europay International（前身為 Eurocard）并入 Mastercard Inc.。2006 年，MasterCard Inc.在納

32、斯達(dá)克交易所上市。清算卡組織：美國支付產(chǎn)業(yè)鏈“皇冠上的寶石”根植于“消費(fèi)者企業(yè)”（C2B）非現(xiàn)金支付體系的清算仲裁及規(guī)則制定者根植于 C2B 非現(xiàn)金支付體系。我們可以從兩個(gè)維度劃分支付體系：1）支付方式維度：包括現(xiàn)金、支票、銀行卡等支付方式，其中以銀行卡支付為代表的非現(xiàn)金支付普及度正在逐步提升；2）資金流向維度：“消費(fèi)者企業(yè)”（C2B）、“企業(yè)企業(yè)”（B2B）、“個(gè)人個(gè)人”（P2P）、“企業(yè)/政府消費(fèi)者”（B2C/G2C）以及“銀行銀行”（Bank to Bank）。 其中，“消費(fèi)者企業(yè)”（C2B）以及“個(gè)人個(gè)人”（P2P）的交易是支付機(jī)構(gòu)布局最多的領(lǐng)域。清算卡組織主要布局“消費(fèi)者企業(yè)”（C2

33、B）的非現(xiàn)金支付體系，承擔(dān)對接發(fā)卡行和商戶的清算網(wǎng)絡(luò)功能。得益于美國非現(xiàn)金支付中銀行卡交易的高普及率和龐大規(guī)模，美國清算機(jī)構(gòu)布局全球市場、成長為領(lǐng)先的國際清算網(wǎng)絡(luò)。圖表 12: 美國廣義支付體系概覽（根據(jù)資金流向劃分）企業(yè)企業(yè)B2B個(gè)人個(gè)人P2P企業(yè)/政府消費(fèi)者B2C/G2C銀行銀行Bank-to-bank代表玩家主要情況企業(yè)間支票支付多通過國內(nèi)支票清算系統(tǒng)、較少通過國際卡清算機(jī)構(gòu)個(gè)人跨境匯款支票匯款向電子轉(zhuǎn)賬轉(zhuǎn)變工資薪酬、社會(huì)福利等發(fā)放支票匯款向電子轉(zhuǎn)賬轉(zhuǎn)變通過SWIFT系統(tǒng)等進(jìn)行金融機(jī)構(gòu)間的交易清算消費(fèi)者企業(yè)C2B支付機(jī)構(gòu)布局較多非現(xiàn)金支付使用增加移動(dòng)支付布局領(lǐng)域資料來源：Visa 公司公

34、告，PayPal 公司公告，發(fā)卡及收單雙方間的清算、仲裁及規(guī)則制定者?；?C2B 的非現(xiàn)金支付產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)具備安全性高、處理速度快、標(biāo)準(zhǔn)化程度高的特點(diǎn)。在支付產(chǎn)業(yè)鏈中，發(fā)卡/收單銀行、發(fā)卡/收單服務(wù)商、收單聚合服務(wù)商、清算機(jī)構(gòu)、終端提供商、芯片制造商等各類玩家涌現(xiàn)，共同支撐并推動(dòng)整個(gè)美國支付體系的發(fā)展。發(fā)卡方：包括發(fā)卡銀行及發(fā)卡服務(wù)商發(fā)卡方位于消費(fèi)者側(cè)，承擔(dān)獲客、賬戶管理、審核授權(quán)付款信息等職責(zé)，發(fā)卡銀行同時(shí)需要承擔(dān)持卡人的信用風(fēng)險(xiǎn)，代表公司包括 Wells Fargo、BofA、Citi 等大型銀行。此外，一些中小銀行通常會(huì)將其發(fā)卡服務(wù)部分或全部外包給第三方服務(wù)商，由服務(wù)商為發(fā)卡行提供獲客、

35、發(fā)卡、審核、風(fēng)控等發(fā)卡服務(wù)，發(fā)卡行只承擔(dān)銀行卡的推廣營銷職責(zé)。收單方：包括收單銀行及收單服務(wù)商收單方位于商戶側(cè)，承擔(dān)收單設(shè)施鋪設(shè)、商戶賬戶管理、審核授權(quán)交易信息等職責(zé)。收單方可進(jìn)一步分為：收單銀行：收單行通過自行鋪設(shè)收單基礎(chǔ)設(shè)施提供收單服務(wù)，代表公司包括 Wells Fargo、BofA、Citi 等。收單服務(wù)商：為銀行提供審核支付信息、處理交易結(jié)算等服務(wù)，代表公司包括Worldpay、First Data、Global Payments 等。獨(dú)立代理商：為銀行提供前端商戶獲客、POS 銷售/安裝/鋪設(shè)等服務(wù)，代表公司包括 Applied Merchant Systems 等。清算機(jī)構(gòu)：通常為

36、國際卡組織清算機(jī)構(gòu)的主要功能和職責(zé)一般包括：建立全球?qū)崟r(shí)支付交易網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)銀行卡跨行交易轉(zhuǎn)接清算，為發(fā)卡方和收單方提供信息傳導(dǎo)并完成交易；提供交易過程中的反欺詐和風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，幫助商戶和消費(fèi)者識(shí)別未經(jīng)授權(quán)的交易；制定支付運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)（如費(fèi)率等），并負(fù)責(zé)發(fā)卡及收單雙方間的清算仲裁及規(guī)則制定；通過品牌知名度和影響力對接消費(fèi)者和商戶，提升非現(xiàn)金交易份額。新進(jìn)入玩家：商戶聚合服務(wù)商及電子錢包商戶聚合服務(wù)商：主要服務(wù)于中小商戶尤其是線上商戶，產(chǎn)生原因包括：1）中小商戶接入綜合服務(wù)商成本或低于直接對接傳統(tǒng)收單機(jī)構(gòu)；2）有助于收單銀行降低對接線上/線下下沉渠道眾多中小商戶的獲客成本；3）提升用戶體驗(yàn)，如無需輸入

37、信用卡信息即可通過 PayPal 賬戶線上購物。電子錢包：位于消費(fèi)者賬戶側(cè)，主要包括：1）商戶綜合服務(wù)商類-PayPal、Venmo（PayPal旗下）、Cash App（Square 旗下）；2）手機(jī)運(yùn)營商類-Samsung Pay、Apple Pay；3）科技公司類-Google Pay、Facebook Pay；4）零售商類-Amazon Pay；5）傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)類-Chase Pay 等。終端供應(yīng)商：包括終端服務(wù)商及芯片制造商終端服務(wù)商可進(jìn)一步分為線下 POS 機(jī)生產(chǎn)銷售商和線上網(wǎng)關(guān)技術(shù)服務(wù)商，芯片制造商主要為銀行卡及手機(jī) NFC 支付等芯片生產(chǎn)提供商等。圖表 13: 美國支付產(chǎn)業(yè)鏈概

38、覽（C2B card-based payment system）收單服務(wù)商Acquirer processors收單銀行Acquiring banks清算機(jī)構(gòu)Networks與銀行聯(lián)合發(fā)卡接納銀行成為清算系統(tǒng)會(huì)員全球清算服務(wù)（24 hours/7 days）清算仲裁及規(guī)則制定方第三方收單處理商POS銷售/安裝/鋪設(shè)代理商商戶銀行賬戶管理鋪設(shè)線下收單POS/線上網(wǎng)關(guān)審核授權(quán)付款信息、處理商戶交易信息收單方發(fā)卡銀行外包發(fā)卡服務(wù)商Issuing banksIssuer processors支付網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費(fèi)支付網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費(fèi)處理客戶退款A(yù)cquirer支付發(fā)卡服務(wù)費(fèi)發(fā)卡方Issuer商戶綜合服務(wù)商Merch

39、ant aggregators獲客、卡片激活、卡片管理 獲客、發(fā)卡、審核、風(fēng)支付刷卡手續(xù)費(fèi)（=發(fā)卡服務(wù)費(fèi)+網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費(fèi)+收單服務(wù)費(fèi)）支付銀行卡利息及手續(xù)費(fèi)審核授權(quán)付款信息控等基礎(chǔ)服務(wù)信用及欺詐風(fēng)險(xiǎn)管理 客戶誠信檔案管理、咨客戶退款、保護(hù)消費(fèi)者詢服務(wù)等增值服務(wù)電子錢包E-wallet / Digital Wallet提供商家賬戶線上/線下收單基礎(chǔ)設(shè)施及收單服務(wù)主要服務(wù)于線上/線下小微企業(yè)支付商品/服務(wù)款項(xiàng)商戶Merchant消費(fèi)者Cardholder提供商品/服務(wù)提供消費(fèi)者賬戶提供各類支付功能及增值服務(wù)線下POS終端服務(wù)商Terminal providers芯片制造商Card/Chip maker

40、s線上網(wǎng)關(guān) 線下POS機(jī)生產(chǎn)銷售 電子支付卡片/芯片線上網(wǎng)關(guān)技術(shù)服務(wù)生產(chǎn)銷售資料來源：PayPal 公司公告，Square 公司公告，Visa 公司公告，Globalpayments 公司公告，四方模式（Open-loop）基于規(guī)模效應(yīng)成為行業(yè)主流根據(jù)發(fā)卡及收單方是否一致，美國支付體系可分為四方模式（Open-loop）與三方模式（Closed-loop）。四方模式下，清算機(jī)構(gòu)連接收單機(jī)構(gòu)、發(fā)卡行、商戶及消費(fèi)者，代表玩家為 Visa 及 Mastercard；三方模式下，收單、發(fā)卡及清算三方合一，由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)統(tǒng)一連接商戶及消費(fèi)者，代表玩家為 American Express 及 Disco

41、ver。清算機(jī)構(gòu)Networks支付網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費(fèi)支付網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費(fèi)收單方Acquirer支付發(fā)卡服務(wù)費(fèi)發(fā)卡方Issuer支付商品/服務(wù)款項(xiàng)商戶Merchant消費(fèi)者Cardholder提供商品/服務(wù)信用卡：1.5%-2%借記卡：0.7%信用卡：0.5%借記卡：0.25%收單 / 清算 / 發(fā)卡Acquirer / Network / Issuer支付商品/服務(wù)款項(xiàng)商戶Merchant消費(fèi)者Cardholder提供商品/服務(wù)圖表 14: 四方模式示意圖（Open-loop）圖表 15: 三方模式示意圖（Closed-loop） 信用卡：0.25%借記卡：0.05%信用卡：2%-3.5%借記卡：1%支付

42、刷卡手續(xù)費(fèi)率（=發(fā)卡服務(wù)費(fèi)+網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費(fèi)+收單服務(wù)費(fèi)）支付借記卡/信用卡利息支付刷卡手續(xù)費(fèi)率支付銀行卡利息&手續(xù)費(fèi)等信用卡：2.5%&手續(xù)費(fèi)等借記卡：1%資料來源：Visa 公司公告，Mastercard 公司公告，資料來源：American Express 公司公告，盈利模式：四方模式手續(xù)費(fèi)率低于三方模式，但盈利能力更強(qiáng)收入確認(rèn)：四方模式下，收單方、清算機(jī)構(gòu)、發(fā)卡方按一定比例分享商戶支付的刷卡手續(xù)費(fèi)率（Merchant Discount Rate=發(fā)卡服務(wù)費(fèi)+網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費(fèi)+收單服務(wù)費(fèi)），其中清算機(jī)構(gòu)（Visa 及 Mastercard）收取網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費(fèi)，借記卡費(fèi)率通常在0.05%，信用卡費(fèi)率通常0

43、.25%；三方模式下，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)收取全部的商戶刷卡手續(xù)費(fèi)率（信用卡），一般約為 2%-2.5%。由于 American Express 定位高端，其信用卡手續(xù)費(fèi)率約為 2.5%-3.5%。利潤水平：三方模式下，雖然銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)可以獲得更高的手續(xù)費(fèi)率，但需要同時(shí)在 C 端及 B 端渠道獲客、成本相對較高。2019 年，American Express 和 Discover分別有 60%和 17%的收入來自于商戶交易手續(xù)費(fèi)（MDR）等與交易相關(guān)的收入，其余大多為凈利息收入。成本結(jié)構(gòu)上看，American Express 營銷費(fèi)用率和持卡人激勵(lì)返點(diǎn)較高，其凈利潤率僅為 16%。而四方模式下，清

44、算機(jī)構(gòu)具有輕資產(chǎn)運(yùn)營屬性，借助發(fā)卡及收單銀行原有客戶群、迅速擴(kuò)大自己的業(yè)務(wù)規(guī)模，盈利能力更強(qiáng)，例如 Visa的凈利潤率水平能夠達(dá)到 54%。圖表 16: 以 Visa 為例的四方模式盈利水平高于以 AE 為例的三方模式100%其他收入5%一般行政開支27%跨境交易費(fèi)21%激勵(lì)返點(diǎn)市場營銷費(fèi)用3% 折舊攤銷費(fèi)用 2%1%訴訟撥備費(fèi)用其他費(fèi)用35%數(shù)據(jù)處理費(fèi)所得稅費(fèi)用33% 支付服務(wù)費(fèi)24%5%54%67%100%100%其他收入3%16%24%5%會(huì)員服務(wù)及其他90%80%服務(wù)及傭金 8%90%9%70%60%50%80%70%60%50%會(huì)員卡年費(fèi)60%激勵(lì)返點(diǎn)營銷推廣13%其他費(fèi)租賃及專家服

45、13%員工薪酬及福利4%5%5%用設(shè)備費(fèi)用40%30%20%40% 商戶交易手續(xù)30%20%務(wù)費(fèi)用 8% 16%19%貸款損失準(zhǔn)備4%10%0%10%0%20%凈利息收入所得稅費(fèi)毛收入凈收入經(jīng)營利潤凈利潤營業(yè)收入 用戶管理費(fèi)用期間費(fèi)用經(jīng)營利潤凈利潤資料來源：Visa 公司公告，American Express 公司公告，；注：Visa、American Express 采用 2019 年數(shù)據(jù)（Visa 采用 FY19 數(shù)據(jù)），Visa 激勵(lì)返點(diǎn)主要用于向商戶、金融機(jī)構(gòu)以及其他合作伙伴發(fā)放以推動(dòng)交易規(guī)模增長，對應(yīng) American Express 的營銷推廣費(fèi)用，而后者的激勵(lì)返點(diǎn)費(fèi)用為向消費(fèi)者返

46、現(xiàn)、聯(lián)名合作等，Visa 各項(xiàng)費(fèi)用率、Non-GAAP 經(jīng)營利潤率、Non-GAAP 凈利潤率均使用凈收入口徑計(jì)算（若按照毛收入口徑，Visa Non-GAAP 凈利潤率42%），將 Visa 員工薪酬、管理費(fèi)用、專家咨詢費(fèi)等計(jì)入一般行政開支競爭要素：龍頭玩家構(gòu)建起較高行業(yè)壁壘，具備強(qiáng)大規(guī)模效應(yīng)清算機(jī)構(gòu)因其交易驅(qū)動(dòng)（Volume-driven）的商業(yè)模式，具備很強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)以及較高的競爭壁壘。我們認(rèn)為影響清算機(jī)構(gòu)競爭力的主要因素包括：1）品牌滲透率-包括商戶覆蓋率及用戶流通卡數(shù)；2）清算系統(tǒng)的安全穩(wěn)健性；3）收取的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費(fèi)高低。其中，具備先發(fā)優(yōu)勢的龍頭玩家構(gòu)建起了較高的行業(yè)壁壘，在交易規(guī)模中

47、市占率較高，在清算環(huán)節(jié)中擁有規(guī)模效應(yīng)的競爭優(yōu)勢。市場格局：四方模式在美國和國際市場均占據(jù)主導(dǎo)地位在四方模式下，清算卡組織類似于平臺(tái)，上游對接發(fā)卡銀行，下游對接商戶，實(shí)現(xiàn)支付網(wǎng)絡(luò)的快速擴(kuò)張，是目前美國和國際市場上最為主流的模式，在市場份額和交易增速兩個(gè)角度來看，均占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢。市場份額：雙邊網(wǎng)絡(luò)模式下的四方模式規(guī)模效應(yīng)更為顯著。根據(jù) Nilson Report 的數(shù)據(jù)，按銀行卡消費(fèi)交易量計(jì)算，2019 年美國市場四方模式下的市場份額達(dá)到 86%，遠(yuǎn)高于三方模式下的 14%。在全球市場，四方模式下更容易拓展發(fā)卡行合作伙伴，因此在國際市場四方模式獲取了更大的市場份額。按交易筆數(shù)計(jì)算，排名前三的通用卡

48、品牌均為四方模式，且規(guī)模是排名第四的 American Express 的十倍以上。交易增速：品牌認(rèn)知度和發(fā)卡行合作網(wǎng)絡(luò)帶動(dòng)交易量快速增長。四方模式下 Visa 和 Mastercard 于 20072019 年的消費(fèi)交易量增速 CAGR 分別為 11%和 9%，而三方模式下 American Express 和 Discover 于 20072019 年期間的消費(fèi)交易量 CAGR 僅分別為 6%和 4%。我們認(rèn)為增速的差距主要來自于：1）較高的品牌認(rèn)知度Visa 和 Mastercard 更早地進(jìn)入下沉市場以及國際市場，利用先發(fā)優(yōu)勢與當(dāng)?shù)厣虘艉桶l(fā)卡行建立聯(lián)系，在消費(fèi)者端和商戶端均擁有更強(qiáng)的感

49、知度；2）完備的發(fā)卡行合作網(wǎng)絡(luò)由于 Visa 和 Mastercard 僅涉及清算這一個(gè)環(huán)節(jié)，與發(fā)卡行并無競爭關(guān)系，且通過與卡組織合作可以幫助發(fā)卡行向消費(fèi)者進(jìn)行推廣、豐富銀行卡的使用場景，因此發(fā)卡行合作網(wǎng)絡(luò)的拓展速度非?？?。2019 年 Visa 已與13,000 家發(fā)卡行建立了合作關(guān)系。相比之下，三方模式下的清算機(jī)構(gòu)雖也想與其他發(fā)卡行建立合作關(guān)系共同發(fā)卡，但由于彼此存在業(yè)務(wù)競爭，發(fā)展較為緩慢。圖表 17: 2019 年美國通用卡品牌市場份額（美國市場消費(fèi)交易金額口徑）圖表 18: 2019 年全球主要通用卡交易筆數(shù)對比 Discover2%American Express 12%Visa信用

50、卡31%Mastercard借記卡12%6.7萬億美元Mastercard信用卡14%Visa借記卡29%（十億筆）185.5131.2108.48.84.2320016012080400資料來源：Nilson Report，資料來源：Nilson Report，圖表 19: 2007-2019 年通用卡品牌消費(fèi)交易金額增速對比+202%+381%+126%+384%+92%+62%4,8904,0523,0151,611,7531,331,24184264736290 14637（十億美元）6,0005,0004,0003,0002,0001,000-Visa信用卡Visa借記卡Master

51、card信用卡Mastercard借記卡American ExpressDiscover20072019資料來源：Visa 公司公告，；注：Discover 數(shù)據(jù)僅包括三方模式下的交易金額圖表 20: 美國四方模式和三方模式下清算機(jī)構(gòu)盈利模式及運(yùn)營數(shù)據(jù)對比四方模式三方模式代表公司VisaMastercardAmerican ExpressDiscover盈利模式-凈利息收入：包括信用卡分期還款利息、個(gè)人消費(fèi)貸利息等-信用卡費(fèi)：信用卡持有人所付年費(fèi)-商戶扣點(diǎn)費(fèi)：發(fā)卡服務(wù)費(fèi)、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費(fèi)和收單服務(wù)費(fèi)2%-3.5%（信用卡） 19%33%16%25%33%27%4%3%主要收入費(fèi)率水平 經(jīng)營利潤率凈利

52、率 ROAEROAA-支付服務(wù)費(fèi)：基于交易金額產(chǎn)生收入-數(shù)據(jù)處理費(fèi)：基于筆數(shù)產(chǎn)生收入-跨境交易費(fèi)：基于交易金額及筆數(shù)產(chǎn)生收入0.25%（信用卡） 67%57%54%47%36%141%17%29%運(yùn)營數(shù)據(jù)1.2911433%0.2366極低支付交易金額（萬億美元）支付交易筆數(shù)（十億）發(fā)卡數(shù)量（百萬張） 國際市場占比（按支付交易金額計(jì)）8.92073,45455%4.81222,17264%資料來源：Visa 公司公告，Mastercard 公司公告，American Express 公司公告，Discover 公司公告，Nilson Report，; 注：均為 2019 年數(shù)據(jù)，其中 Visa

53、 盈利數(shù)據(jù)采用 FY19 口徑，Visa、Mastercard 經(jīng)營利潤率、凈利率均采用凈營收口徑增長驅(qū)動(dòng)力：持續(xù)增長的非現(xiàn)金消費(fèi)規(guī)模、不斷開拓的新支付網(wǎng)絡(luò)和多元發(fā)展的增值服務(wù)在 C2B 非現(xiàn)金支付領(lǐng)域，美國市場增長穩(wěn)健，國際市場前景廣闊?？ńM織通過拓展更加便捷的非接觸支付、提升在電商市場的滲透率以及加碼與各國本地錢包的合作，來持續(xù)提升卡組織處理的 C2B 交易金額。在新支付網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，P2P/B2B/G2C 以及 B2B 市場規(guī)模相比 C2B 更加龐大且滲透率相對較低?？ńM織通過推出快速轉(zhuǎn)賬產(chǎn)品以及搭建新支付網(wǎng)絡(luò)的方式，來探索 C2B 以外的支付交易市場。在增值服務(wù)領(lǐng)域，卡組織基于觸達(dá)多方的商

54、業(yè)模式和所積累的豐富數(shù)據(jù)，多元化發(fā)展增值服務(wù)，助力商戶和金融機(jī)構(gòu)等合作企業(yè)降本增效，成為公司增長的新驅(qū)動(dòng)力。非現(xiàn)金消費(fèi)規(guī)模：持續(xù)擴(kuò)大消費(fèi)端及商戶端的滲透率市場概況：美國市場維持穩(wěn)健增長，國際市場仍有較大滲透空間美國市場維持穩(wěn)健增長。作為 Visa 等國際卡組織的大本營，美國市場各清算機(jī)構(gòu)的消費(fèi)交易規(guī)模在過去幾年維持近 10%的增長，主要受益于以下三個(gè)因素的驅(qū)動(dòng)：消費(fèi)支出需求穩(wěn)?。簜€(gè)人消費(fèi)支出（PCE）是支付交易規(guī)模增長的主要驅(qū)動(dòng)力，美國商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，20152019 年期間，受益于消費(fèi)水平增加以及通貨膨脹，美國個(gè)人消費(fèi)支出平均年增速保持在4.2%?，F(xiàn)金替代趨勢加速：根據(jù)美國商務(wù)部、Nilson

55、Report 的數(shù)據(jù)以及我們的估算，受益于消費(fèi)者和商家端的銀行卡滲透提升以及電商等線上交易的普及，美國非現(xiàn)金支付交易金額于 2018 及 2019 年加速上升，同比增速達(dá) 8.6%/8.2%，占個(gè)人消費(fèi)支出的比例于 2019 年進(jìn)一步上升至 64%。銀行卡滲透率提升：美國交易基礎(chǔ)設(shè)施及結(jié)算網(wǎng)絡(luò)的完善推動(dòng)了商戶收單工具覆蓋率的提升，銀行發(fā)卡數(shù)的增長及信用體系的成熟促進(jìn)了用戶刷卡消費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成。在非現(xiàn)金支付中，銀行卡滲透率提升趨勢最為顯著，2018 年銀行卡交易金額增速達(dá)到 9.3%，交易筆數(shù)在非現(xiàn)金支付中占比達(dá) 75%。圖表 21: 美國個(gè)人消費(fèi)支出(PCE）穩(wěn)步增長，其中非現(xiàn)金交易占比逐步提升

56、至60%16.014.0（萬億美元）12.312.813.413.98.6%14.610.0%9.0%12.010.08.06.04.06.88.83.9%57%58%5.8%4.0%59%6.0%4.5%62%4.1%64%8.2% 8.0%7.0%6.0%5.0%4.4% 4.0%3.0%2.0%2.0-27%200038%2005201520162017201820191.0%0.0%個(gè)人消費(fèi)支出(PCE)非現(xiàn)金及支票交易額PCE同比增長(%)非現(xiàn)金和支票交易額同比增長(%)資料來源：Nilson Report，美國商務(wù)部，圖表 22: 美國非現(xiàn)金支付中銀行卡交易筆數(shù)占比高達(dá) 75%圖表

57、 23: 美國銀行卡支付體系規(guī)模達(dá) 7 萬億美元 (十億筆)美國非現(xiàn)金支付方式交易筆數(shù)借記卡（非預(yù)付卡）信用卡支票自動(dòng)票據(jù)交換所支付(ACH)借記卡（預(yù)付卡類）8070170.060150.0美國銀行卡支付交易筆數(shù)及交易金額情況8.07.06.050130.040110.03090.02070.01050.00（十億筆）（萬億美元）7.16.56.05.6131.2123.54.6112.2104.183.4201220152016201720185.04.03.02.01.00.0200320062009201220152018銀行卡交易筆數(shù)（左軸）銀行卡交易金額（右軸） 資料來源：Fede

58、ral Reserve，資料來源：Federal Reserve，國際市場仍有較大滲透空間。隨著個(gè)人消費(fèi)金額的提升，全球現(xiàn)金及支票交易額仍在逐步增加，于 2018 年達(dá)到 18 萬億美元的規(guī)模。其中，亞洲、非洲、南美洲的現(xiàn)金和支票支付占個(gè)人消費(fèi)支出的比例較高，未來隨著卡組織和電子支付的介入，非現(xiàn)金支付的增速將高于發(fā)達(dá)地區(qū)市場；而綜合各市場消費(fèi)能力來看，目前亞洲、北美洲和歐洲是未來發(fā)展空間最大的幾個(gè)市場。圖表 24: 全球仍有 18 萬億美元個(gè)人消費(fèi)支出使用現(xiàn)金和支票交易（2018 年）3萬億美元4萬億美元6萬億美元(萬億美元)全球個(gè)人消費(fèi)支出3萬億美元2萬億美元2316141820122018

59、現(xiàn)金和支票支付占個(gè)人消費(fèi)支出比率（%）現(xiàn)金及支票交易其他交易方式高（50%為現(xiàn)金+支票）中（25%-50%為現(xiàn)金+支票）低（10Paga尼日利亞16Tenpay中國1,000Alipay中國731Paytm印度250Grab東南亞187Stcpay沙特阿拉伯5Airtel Africa非洲111MasterCardAsante非洲n.aDelivery Hero中東&北非20Samsung韓國n.aTenpay中國1,000Alipay中國731資料來源：公司官網(wǎng)，Statista，Apptopia, App Annie,；注：用戶數(shù)量中，Gojek（MAU）/Toss（注冊用戶）/ Rapp

60、i（MAU）/Delivery Hero（注冊用戶）數(shù)據(jù)截至 2019 年，Airtel Africa（注冊用戶）截至 1Q20，Line Pay（MAU）/Grab（下載次數(shù)）截至 2Q20，Tenpay（微信 MAU 近似）/Alipay（MAU）/Paga（注冊用戶）截至 3Q20，Paytm（MAU）數(shù)據(jù)截至 2020 年新支付網(wǎng)絡(luò)：自建+并購探索 C2B 支付網(wǎng)絡(luò)以外的巨大空間市場概況：巨大的市場空間+較低的銀行卡滲透率C2B 以外的支付網(wǎng)絡(luò)催生市場機(jī)遇。除了目前清算機(jī)構(gòu)主要所處的 C2B 支付網(wǎng)絡(luò)外， P2P/B2C/G2C 以及 B2B/G2B 等支付網(wǎng)絡(luò)的交易規(guī)模更為龐大，且目