“母弱子強(qiáng)”下母公司違約分析：華晨集團(tuán)違約分析

1、一、違約事件簡(jiǎn)要回顧2020 年 10 月 23 日，華晨汽車(chē)集團(tuán)控股有限公司（下稱“華晨集團(tuán)”或“公司”）發(fā)行規(guī)模為 10 億元的私募債券“17 華汽 05”未能按期兌付，發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。該債券自 10 月 23 日開(kāi)市起停牌，公司 10 月 26 日表示仍在努力籌集資金，但公司流動(dòng)性緊張，資金面臨較大困難，能否及時(shí)籌到足額資金具有重大不確定性。華晨集團(tuán)首只債券發(fā)生違約后，大公國(guó)際于 10 月 28 日發(fā)布公告，將公司主體長(zhǎng)期信用等級(jí)由A+下調(diào)為 BB；東方金誠(chéng)于 11 月 5 日將公司主體長(zhǎng)期信用等級(jí)由 BBB 下調(diào)為 CCC。此前，東方金誠(chéng)和大公國(guó)際多次下調(diào)華晨集團(tuán)的主體信用等級(jí)。202

2、0 年 9 月 28 日，東方金誠(chéng)和大公國(guó)際分別將華晨集團(tuán)的信用等級(jí)由AAA 下調(diào)至AA+和 AA； 10 月 15 日，東方金誠(chéng)進(jìn)一步下調(diào)評(píng)級(jí)至 AA -，大公國(guó)際也于 10 月 20 日進(jìn)一步下調(diào)主體評(píng)級(jí)至 A+。10 月 22 日，東方金誠(chéng)再次下調(diào)主體信用等級(jí)，將華晨集團(tuán)主體信用等級(jí)由AA-下調(diào)至 BBB, 評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。截至 2020 年 11月 16 日，公司未能按期兌付“17 華汽 05”本金及利息共計(jì) 10 億元，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。表 1：違約債券基本情況（截至 2020 年 11 月 16 日）代碼簡(jiǎn)稱起息日期發(fā)行期限發(fā)行方式違約日期違約金額違約類(lèi)型145860.SH17 華

3、汽 052017-10-233 年私募2020-10-2310 億元未按時(shí)兌付本金資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理二、發(fā)行人基本情況概述2002 年 9 月 16 日，華晨集團(tuán)由遼寧省人民政府出資，注冊(cè)資本為 8 億元，成立之初為國(guó)有獨(dú)資有限責(zé)任公司。2016 年 5 月 16 日，遼寧省國(guó)資委出具遼國(guó)資產(chǎn)權(quán)（2016）71 號(hào)文件，將本公司 20%股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)給遼寧省社?；鹄硎聲?huì)，本公司股東變更為遼寧省人民政府持股比例 80%，社保基金理事會(huì)持股比例 20%。華晨集團(tuán)實(shí)際控制人為遼寧省國(guó)資委，華晨集團(tuán)屬于遼寧省國(guó)資委的重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)。截至 2019 年年末，納入公司合并報(bào)表范圍的一級(jí)子

4、公司為 15 家，二級(jí)子公司為 19 家；其中共有三家上市公司，分別為華晨中國(guó)汽車(chē)控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華晨中國(guó)”）、上海申華控股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“申華控股”）、金杯汽車(chē)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“金杯汽車(chē)”），持股比例分別為 42.32%、12.8%和 24.38%。根據(jù) Wind 顯示，三家上市公司的實(shí)際控制人均為遼寧省人民政府。此外，華晨中國(guó)的全資子公司華晨投資控股有限公司持有上市公司新晨中國(guó)動(dòng)力有限公司 31.2%的股權(quán)。華晨集團(tuán)屬于汽車(chē)制造行業(yè)。業(yè)務(wù)板塊布局上，華晨集團(tuán)以整車(chē)、核心零部件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和汽車(chē)售后市場(chǎng)業(yè)務(wù)為主體，也涉足汽車(chē)金融、新能源（風(fēng)電等可再生資源）等其他產(chǎn)

5、業(yè)。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為汽車(chē)整車(chē)和零部件的制造和銷(xiāo)售，該業(yè)務(wù)主要是通過(guò)設(shè)計(jì)各類(lèi)汽車(chē)、發(fā)動(dòng)機(jī)及零部件并提供技術(shù)咨詢、制造、改裝、銷(xiāo)售各種轎車(chē)、發(fā)動(dòng)機(jī)及零部件(含進(jìn)口件)。華晨集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入主要由汽車(chē)整車(chē)制造與銷(xiāo)售提供，整車(chē)制造業(yè)務(wù)主要由華晨寶馬汽車(chē)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華晨寶馬”）、華晨雷諾金杯汽車(chē)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“雷諾金杯”）、綿陽(yáng)華瑞汽車(chē)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“綿陽(yáng)華瑞”）和沈陽(yáng)金杯車(chē)輛制造有限公司（以下簡(jiǎn)稱“金杯車(chē)輛”）四家子公司及華晨中華事業(yè)部負(fù)責(zé)。華晨集團(tuán)旗下的汽車(chē)品牌包括“華晨中華”“華頌”“華晨金杯”等自主品牌以及“華晨寶馬”“雷諾金杯”等合資品牌。在汽車(chē)分類(lèi)上，乘用車(chē)品牌包括華晨寶馬、華

6、晨中華、華頌和金杯系列，商用車(chē)品牌為華晨金杯、金杯輕卡系列和綿陽(yáng)華瑞。華晨集團(tuán)的汽車(chē)金融和新能源等產(chǎn)業(yè)主要由集團(tuán)旗下控股子公司負(fù)責(zé)。整車(chē)銷(xiāo)售零部件銷(xiāo)售13.3086.70圖 1：華晨集團(tuán) 2019 年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理三、債券違約原因分析通過(guò)對(duì)華晨集團(tuán)進(jìn)行深入分析，我們發(fā)現(xiàn)債券違約原因可能包括以下幾個(gè)方面。（一）自主品牌能力不強(qiáng)加之乘用車(chē)行業(yè)景氣度下行，公司營(yíng)業(yè)收入大幅下降根據(jù)華晨集團(tuán)（合并報(bào)表）近年的年報(bào)數(shù)據(jù)，華晨集團(tuán)（合并報(bào)表）的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于汽車(chē)整車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，整車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)收入占比在 80%左右。2019 年，華晨集團(tuán)（合并報(bào)表，見(jiàn)圖 2）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收

7、入 1811.29 億元，同比增加 19.57%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 109.5 億元，較上年增加 12%，其中歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為 2.79 億元，而 2020 年上半年，華晨集團(tuán)首次業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-1.96 億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為 239.24 億元，較 2018 年同比增加 75.64%。營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)2000180016001400120010008006004002000201520162017201820192020H1120100806040200圖 2：2017-2019 年華晨集團(tuán)（合并報(bào)表）營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)情況（單位：億元）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)

8、東資信整理值得注意的是，華晨集團(tuán)（合并報(bào)表）營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比增加的主要原因是由于其二級(jí)子公司華晨寶馬汽車(chē)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華晨寶馬”）的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，華晨寶馬是寶馬集團(tuán)和華晨中國(guó)共同投資成立的合資企業(yè)，華晨中國(guó)占股 50%。從董監(jiān)高的結(jié)構(gòu)上可以看出，華晨集團(tuán)對(duì)華晨寶馬的人實(shí)際控制力較強(qiáng)。華晨寶馬的 11 名董事中有 6 名中國(guó)人，其中，董事長(zhǎng)吳小安系華晨中國(guó)的董事會(huì)主席；董事閆秉哲系華晨集團(tuán)的董事長(zhǎng)，曾擔(dān)任沈陽(yáng)市人民政府副市長(zhǎng)；董事劉鵬程系華晨集團(tuán)現(xiàn)任總裁；董事齊凱系華晨集團(tuán)新任命的副總裁。在業(yè)務(wù)板塊上，華晨寶馬的母公司華晨中國(guó)承載了華晨集團(tuán)旗下華晨寶馬、華晨金杯以及雷諾金杯的整車(chē)生產(chǎn)、研發(fā)

9、等業(yè)務(wù)。根據(jù)華晨中國(guó)年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，近幾年，華晨中國(guó)（合并報(bào)表）營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)下降趨勢(shì)，凈利潤(rùn)雖然逐年上升，但是過(guò)度依賴華晨寶馬。根據(jù)華晨中國(guó)（合并報(bào)表）2020 年上半年年報(bào)，華晨中國(guó)營(yíng)業(yè)收入僅為 14.5 億元，2019 年全年?duì)I業(yè)收入為 38.62 億元，較 2018 年下降 11.77%。凈利潤(rùn)方面，2019 年，華晨中國(guó)（合并報(bào)表）凈利潤(rùn)為 67.63 億元，而華晨寶馬貢獻(xiàn)了 76.26 億元，也就是說(shuō)，剔除華晨寶馬的凈利潤(rùn)，華晨中國(guó)的 2019 年凈利潤(rùn)虧損了近 8.63 億元；今年上半年，華晨中國(guó)（合并報(bào)表）凈利潤(rùn)為 40.45 億元，剔除華晨寶馬的利潤(rùn)，華晨中國(guó)虧損 3.4 億元。

10、自從 2003 年華晨中國(guó)與寶馬集團(tuán)合作以來(lái)，華晨寶馬為華晨中國(guó)貢獻(xiàn)巨大的利潤(rùn)，可以說(shuō)華晨寶馬基本養(yǎng)活了整個(gè)華晨集團(tuán)。然而，在與寶馬集團(tuán)的合作中，華晨集團(tuán)并沒(méi)有通過(guò)市場(chǎng)換取先進(jìn)技術(shù)，而是逐漸對(duì)華晨寶馬放權(quán)，逐漸淪為寶馬在中國(guó)的代工廠。營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)80706050403020100201520162017201820192020H1圖 3：2015-2020 年上半年華晨中國(guó)營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)（單位：億元）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理近年，我國(guó)汽車(chē)行業(yè)逐步從成長(zhǎng)期向成熟期邁進(jìn)。自 2018 年以來(lái)，我國(guó)乘用車(chē)銷(xiāo)售量開(kāi)始下滑并呈現(xiàn)加速趨勢(shì)。乘用車(chē)行業(yè)作為可選消費(fèi)品和周期性行業(yè)易受到外部政

11、策和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。前期消費(fèi)刺激政策的退出和宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力在一定程度上降低了居民對(duì)乘用車(chē)的需求。此外，在居民購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)之后的消費(fèi)能力下降也對(duì)乘用車(chē)行業(yè)的需求帶來(lái)擠出效應(yīng)。在此大背景下，華晨集團(tuán)的自主品牌金杯、中華和華頌由于在研發(fā)和技術(shù)上缺乏自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，逐漸被市場(chǎng)邊緣化。受新冠疫情的影響，汽車(chē)銷(xiāo)量整體有所下滑。根據(jù)乘用車(chē)市場(chǎng)信息聯(lián)席會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“乘聯(lián)會(huì)”）數(shù)據(jù)（見(jiàn)圖 4），今年以來(lái)，華晨中華與華頌兩大品牌銷(xiāo)量少之又少。具體來(lái)看，華頌品牌除了今年 1 月銷(xiāo)售的 300 輛外，再無(wú)銷(xiāo)量；華晨中華在 1 月份銷(xiāo)售 2000 輛之后，銷(xiāo)量逐漸下滑，9 月份銷(xiāo)量?jī)H為 519輛。同樣地，華晨金杯

12、的銷(xiāo)量也不容客觀，今年 9 個(gè)月的平均銷(xiāo)量?jī)H為 1353 輛。而華晨寶馬的數(shù)據(jù)相比這三個(gè)品牌遙遙領(lǐng)先，除 2 月份銷(xiāo)售 7479 輛和 4 月份的 41184 輛外，華晨寶馬今年以來(lái)各月份的銷(xiāo)售量均在 5 萬(wàn)輛以上。即使在年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、國(guó)內(nèi)乘用車(chē)行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)量有所下降的大背景下，華晨寶馬仍然保持良好的業(yè)績(jī)。根據(jù)中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“中汽協(xié)”）統(tǒng)計(jì)分析，2019 年全年乘用車(chē)銷(xiāo)量為 2144.4 萬(wàn)輛，銷(xiāo)量比上年同期下降 9.6%，而華晨寶馬全年銷(xiāo)售 59.6 萬(wàn)輛，較 2018 年卻上升 17.1%。華晨寶馬在市場(chǎng)面臨下行的趨勢(shì)下，仍然逆勢(shì)上行，保持良好的業(yè)績(jī)。值得關(guān)注的是，2018 年

13、10 月 11 日，華晨中國(guó)和寶馬集團(tuán)宣布，華晨中國(guó)擬在 2022 年前向?qū)汃R集團(tuán)出售華晨寶馬 25%的股權(quán)，根據(jù)這一協(xié)議，股比調(diào)整完成后華晨中國(guó)持有華晨寶馬的股份將從 50%下降至 25%，華晨寶馬將不再納入華晨汽車(chē)合并范圍，或?qū)?duì)公司合并報(bào)表財(cái)務(wù)表現(xiàn)產(chǎn)生較大影響。華晨寶馬金杯中華華頌7000060000500004000030000200001000001月2月3月4月5月6月7月8月9月圖 4：2020 年以來(lái)年華晨寶馬、金杯、中華和華頌品牌銷(xiāo)量數(shù)據(jù)（單位：輛）資料來(lái)源：蓋世汽車(chē)資訊，遠(yuǎn)東資信整理然而，與行業(yè)其他自主品牌汽車(chē)相比，華晨集團(tuán)的自主汽車(chē)品牌銷(xiāo)量較低且市場(chǎng)份額小。華晨集團(tuán)的自主

14、品牌汽車(chē)主要由華晨雷諾與華晨集團(tuán)中華事業(yè)部負(fù)責(zé)，其中，華晨中華汽車(chē)主要由集團(tuán)公司母公司層面負(fù)責(zé)。2015 年以來(lái)，華晨集團(tuán)自主品牌汽車(chē)的銷(xiāo)量逐漸下降，2015 年的銷(xiāo)量為 31.59 萬(wàn)輛，到 2019 年銷(xiāo)量?jī)H為 17.62 萬(wàn)輛，同時(shí)銷(xiāo)量在行業(yè)自主品牌汽車(chē)的銷(xiāo)量占比逐漸下降，從 2016 年的 3.63%下降至 2019 年的 2.1%。由此看出，華晨集團(tuán)的自主品牌汽車(chē)銷(xiāo)量低，市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳。1200行業(yè)自主品牌汽車(chē)銷(xiāo)量華晨集團(tuán)自主品牌汽車(chē)銷(xiāo)量華晨集團(tuán)自主品牌汽車(chē)占比5100048003600240020010020152016201720182019圖 5：2015-2019 年行業(yè)與華晨

15、集團(tuán)自主品牌汽車(chē)銷(xiāo)量情況（單位：萬(wàn)輛，%）資料來(lái)源：Wind 資訊、公開(kāi)資料，遠(yuǎn)東資信整理雖然在國(guó)內(nèi)乘用車(chē)行業(yè)下行的背景下，國(guó)內(nèi)自主品牌汽車(chē)壓力較大，但是從華晨集團(tuán)自主品牌汽車(chē)在市場(chǎng)的份額下降也可以看出，華晨汽車(chē)的自主品牌實(shí)力較弱，在行業(yè)下行時(shí)更易受到?jīng)_擊。華晨集團(tuán)自主品牌汽車(chē)的低銷(xiāo)量的原因主要是自主品牌汽車(chē)自身核心技術(shù)的不足。拿華晨中華來(lái)說(shuō)，2002 年第一代的中華轎車(chē)起點(diǎn)很高，裝配工業(yè)都是德國(guó)標(biāo)準(zhǔn)，2003 年華晨與寶馬合作，華晨更是將寶馬汽車(chē)國(guó)產(chǎn)化，同時(shí)也學(xué)習(xí)到很多先進(jìn)技術(shù)，生產(chǎn)出尊馳等熱門(mén)轎車(chē)，讓華晨中華輝煌一時(shí)。然而，之后的華晨集團(tuán)卻止步不前，在其他國(guó)內(nèi)自主品牌不斷進(jìn)步的同時(shí)，華晨汽

16、車(chē)沒(méi)有在技術(shù)和研發(fā)上下功夫，在汽車(chē)外觀和工藝上也沒(méi)有改進(jìn)，不思進(jìn)取，最終高開(kāi)低走，銷(xiāo)量慘淡。（二）短期債務(wù)占總債務(wù)的 2/3，短期償債壓力大Wind 數(shù)據(jù)顯示，華晨集團(tuán)目前存續(xù)的公司債券為 14 只，其中，最后一只債券發(fā)行日為 2020 年 3 月 6 日（見(jiàn)表 2），1-3 年內(nèi)到期的債券有 11 只，余額為 131 億元。此外，華晨集團(tuán)的債務(wù)水平一直保持較高水平。近 5 年來(lái)，華晨集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率保持在 70%左右，債務(wù)水平較高。表 2：華晨集團(tuán)存量債券基本情況債券簡(jiǎn)稱起息日到期日發(fā)行規(guī)模（億元）當(dāng)前狀態(tài)17 華汽 012017-03-102022-03-1020正常17 華汽 05201

17、7-10-232020-10-2310實(shí)質(zhì)違約18 華汽債 012018-09-142023-09-1415正常18 華汽債 022018-09-142023-09-145正常18 華汽債 032018-11-052023-11-0520正常19 華晨 022019-01-222022-01-2210正常19 華晨 042019-03-132022-03-1320正常19 華汽債 012019-03-202024-03-2011正常19 華晨 052019-04-182022-04-188正常19 華晨 062019-06-032022-06-0312正常19 華汽債 022019-06-17

18、2024-06-1710正常19 華集 012019-09-182022-09-1810正常20 華集 012020-01-152023-01-157正常20 華晨 012020-03-062023-03-0614正常資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理華晨集團(tuán)（合并報(bào)表）短期債務(wù)占比高，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。近年來(lái)，華晨集團(tuán)（合并報(bào)表）的短期債務(wù)規(guī)模迅速攀升，帶動(dòng)集團(tuán)總債務(wù)的大規(guī)模擴(kuò)大。截至 2019 年末，華晨集團(tuán)（合并報(bào)表）共有短期債務(wù) 478.87 億元，其中短期借款 175.30 億元、應(yīng)付票據(jù) 225.13 億元以及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債 78.44 億元。此外，2015-2019 年

19、，華晨集團(tuán)的短期債務(wù)占總債務(wù)的比重也居高不下，一直保持在75%以上；在2015 年和2016 年甚至分別高達(dá)84%和87%。此外，華晨集團(tuán)的流動(dòng)資產(chǎn)無(wú)法覆蓋流動(dòng)負(fù)債。2019 年華晨集團(tuán)的流動(dòng)比率為 0.98，剔除存貨的速動(dòng)比率僅為 0.75； 2020 年上半年，華晨集團(tuán)的短期債務(wù)已高達(dá) 439.87 億元，占總債務(wù)的比重為 69%?？梢?jiàn)，公司的短期償債能壓力較大。長(zhǎng)期債務(wù)短期債務(wù)63.9665.26130.15176.62201.95194.33355.43426.62420.37439.87478.87480.368007006005004003002001000201520162017

20、201820192020H1圖 6：2015-2020 上半年華晨集團(tuán)（合并報(bào)表）長(zhǎng)期與短期債務(wù)情況（單位：億元）注：短期債務(wù)=短期借款+交易性金融負(fù)債+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+其他短期有息債務(wù)，總債務(wù)=短期債務(wù)+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+其他長(zhǎng)期有息債務(wù)。資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理長(zhǎng)期以來(lái)（5 年以上），華晨集團(tuán)（合并報(bào)表）的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入不足以支付其上百億的短期債務(wù)。自 2015年以來(lái)，華晨集團(tuán)（合并報(bào)表）的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入增長(zhǎng)緩慢，2020 年上半年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入僅為 50 億元。相較于緩慢增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入，華晨集團(tuán)的短期債務(wù)卻迅速攀升，公司（合并報(bào)表）的經(jīng)營(yíng)

21、性現(xiàn)金凈流入和短期債務(wù)之間有高達(dá)百億的資金缺口，因此華晨集團(tuán)的短期償債風(fēng)險(xiǎn)較大。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入短期債務(wù)480.36478.87426.62420.37439.87355.43239.24116.88137.05136.21102.3649.646005004003002001000201520162017201820192020H1圖 7：2015-2020 上半年華晨集團(tuán)（合并報(bào)表）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入及短期債務(wù)規(guī)模（單位：億元）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理從母公司層面上看，2015-2019 年華晨集團(tuán)母公司層面的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入除了 2015 年保持凈流入外，其余年份均為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)

22、金凈流出；其中，2017 年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流出為 30.36 億元。短期債務(wù)方面，母公司層面的短期債務(wù)在 2015-2019 年呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，截至 2020 年上半年，母公司層面的短期債務(wù)的高達(dá) 282.5 億元。母公司的短期債務(wù)長(zhǎng)期以來(lái)無(wú)法通過(guò)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈額彌補(bǔ)，公司短期償債壓力較大。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入短期債務(wù)259.35272.06269.30282.50156.9698.532.63(1.26)(30.36)(10.51)(9.49)(4.02)300250200150100500-50201520162017201820192020H1圖 8：2015-2020 上半年華晨集團(tuán)（母公司層

23、面）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入及短期債務(wù)規(guī)模（單位：億元）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理（三）外部融資環(huán)境惡化，再融資困難根據(jù)天眼查記錄，今年以來(lái)，華晨集團(tuán)屢次被列為被執(zhí)行人，案由主要為買(mǎi)賣(mài)合同糾紛。此前，華晨集團(tuán)已出現(xiàn)多筆銀行貸款、信托以及保險(xiǎn)資金債權(quán)計(jì)劃違約的情況。根據(jù)公司 2020 年半年報(bào)顯示，由于公司現(xiàn)金流出現(xiàn)短期困難，報(bào)告期內(nèi)，華晨集團(tuán)（合并報(bào)表）發(fā)生多筆銀行貸款利息逾期，累計(jì)金額為 6020.29 萬(wàn)元。截至 2020 年10 月 24 日，華晨集團(tuán)及其子公司被執(zhí)行金額合計(jì) 4.32 億元；司法凍結(jié)股權(quán)金額達(dá) 16.48 億元，凍結(jié)期限均為 3 年。因此，華晨集團(tuán)的法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)較大

24、，或在一定程度上影響了公司再融資能力。此外，華晨集團(tuán)受限資產(chǎn)規(guī)模較大。根據(jù)公司 2020 年上半年年報(bào)顯示，截至 2020 年上半年，華晨集團(tuán)受限資產(chǎn)規(guī)模為 201.9 億元，其中主要為受限貨幣資金 167.58 億元；公司凈資產(chǎn)為 604.81 億元，受限資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例為 33.38%，占總資產(chǎn)的比例為 10.44%，占比較高。雖然，截至今年上半年華晨集團(tuán)（合并報(bào)表）賬面貨幣資金有 513.76 億元，但是剔除受限資產(chǎn)外，公司（合并報(bào)表）的貨幣資金僅能覆蓋短期債務(wù)。在銀行授信方面，華晨集團(tuán)銀行授信額度接近枯竭。截至 2020 年 3 月 31 日，華晨集團(tuán)的銀行授信額度為 325.65億

25、元，未使用的授信額度僅為 23.68 億元。較少的銀行授信或加大未來(lái)公司償債壓力。由公司 2018 年以來(lái)的籌資性現(xiàn)金凈額可以看到，2018 年、2019 年和 2020 年上半年，公司的籌資性現(xiàn)金凈流出分別為 3.01 億元、47.22 億元和 54.42 億元，公司外部融資環(huán)境不容樂(lè)觀。（四）盈利偏弱但投資過(guò)大，且投資未及時(shí)形成經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)近年來(lái)，華晨集團(tuán)的投資性現(xiàn)金流出金額居高不下。2015-2019 年，在公司母公司層面的盈利能力偏弱的情況下，公司的投資性現(xiàn)金凈額的五年平均值保持在-106 億元的高位。根據(jù)公司債券的募集說(shuō)明書(shū)，近年來(lái)，華晨集團(tuán)的所籌資金主要用于公司的項(xiàng)目建設(shè)、固定資產(chǎn)和廠房等建設(shè)，由于這些投資資金占用大，投資期長(zhǎng)，資金回收慢，不能及時(shí)形成有效的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，進(jìn)而使得華晨集團(tuán)近年的投資性凈流出較大，投資質(zhì)量較差。四、總結(jié)從之前違約的眾泰汽車(chē)到最近違約的華晨集團(tuán)，我們可以看到在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)