Q3中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析與預(yù)測(cè)報(bào)告

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要特征 3 HYPERLINK l _bookmark1 （一）消費(fèi)進(jìn)一步回暖，投資增速轉(zhuǎn)正，對(duì)外貿(mào)易增速迅速恢復(fù) 3 HYPERLINK l _bookmark2 （二）CPI 和 PPI 剪刀差逐漸縮小 8 HYPERLINK l _bookmark4 （三）勞動(dòng)力市場(chǎng)穩(wěn)步復(fù)蘇 10 HYPERLINK l _bookmark5 （四）金融市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本持續(xù)下降 14 HYPERLINK l _bookmark6 （五）企業(yè)貸款需求仍旺盛，融資缺口呈擴(kuò)大趨勢(shì) 15

2、 HYPERLINK l _bookmark7 （六）外儲(chǔ)穩(wěn)中有升，人民幣兌美元匯率有所升值 17 HYPERLINK l _bookmark8 （七）財(cái)政收支降幅收窄，地方債務(wù)負(fù)擔(dān)加重 18 HYPERLINK l _bookmark9 二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)因素 20 HYPERLINK l _bookmark10 （一）家庭部門繼續(xù)累積債務(wù)，疫情導(dǎo)致不同群體預(yù)期分化 20 HYPERLINK l _bookmark11 （二）疫情影響消退樓市逐漸回暖，房企限制政策確保預(yù)期平穩(wěn) 22 HYPERLINK l _bookmark12 （三）新冠肺炎第二波疫情下，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入困局 24

3、 HYPERLINK l _bookmark13 三、辯證處理內(nèi)外循環(huán)促進(jìn)改革開(kāi)放深化 26 HYPERLINK l _bookmark14 （一）脫離外循環(huán)而片面強(qiáng)調(diào)內(nèi)循環(huán)行不通 26 HYPERLINK l _bookmark15 （二）內(nèi)外雙循環(huán)兩手抓促進(jìn)改革開(kāi)放深化 28報(bào)告導(dǎo)讀：中國(guó) 2020 年前三季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)日前公布，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）按可比價(jià)格計(jì)算同比增長(zhǎng) 0.7%，實(shí)現(xiàn)累計(jì)增速年內(nèi)首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，為實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)打下了基礎(chǔ)。由于相對(duì)辯證處理好了新冠疫情防控與經(jīng)濟(jì)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的關(guān)系，中國(guó)也成為全球主要經(jīng)濟(jì)體中首個(gè)經(jīng)濟(jì)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正的經(jīng)濟(jì)體，但面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外環(huán)境，中國(guó)經(jīng)

4、濟(jì)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)仍不容小覷。從內(nèi)部看，盡管三季度消費(fèi)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，但 0.9%的增速僅是低水平恢復(fù)，前三季度累計(jì)增速仍然為負(fù)，且家庭部門存在儲(chǔ)備現(xiàn)金 “過(guò)冬”的不利消費(fèi)傾向；制造業(yè)投資不振，增速跌幅較大；民間投資雖然持續(xù)回升，但同比仍然負(fù)增長(zhǎng)；地方政府債務(wù)到期高峰隱現(xiàn)。從外部看，新冠疫情在全球的大流行及冬季第二波疫情的潛在沖擊，使得全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入困境，中國(guó)的外貿(mào)增速下滑風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)。面對(duì)新冠疫情給百年未有之大變局帶來(lái)的新變化，中國(guó)提出了“加快形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”的要求。由于中國(guó)的巨大市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的充滿活力，在美國(guó)對(duì)中國(guó)全面遏制的背景下，當(dāng)然眼下需要好好發(fā)

5、展內(nèi)部經(jīng)濟(jì)，可以形成一定程度的內(nèi)循環(huán)，但外循環(huán)決不能丟。無(wú)論是短期政策應(yīng)對(duì)，還是中長(zhǎng)期改革治理，都應(yīng)該在這個(gè)大的前提下來(lái)籌劃。如果只是單純關(guān)注中國(guó)自身的局部均衡而忽視世界的全局一般均衡，不進(jìn)行深層次多方位的綜合治理改革，將會(huì)面臨諸多瓶頸、短板和挑戰(zhàn)，并可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不平衡不充分發(fā)展的問(wèn)題更加嚴(yán)重，使得中國(guó)陷入中等收入陷阱的可能性大大加強(qiáng)，就容易再次陷入走向封閉的陷阱。接下來(lái)，本報(bào)告將從當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要特征、風(fēng)險(xiǎn)因素及其對(duì)策建議三個(gè)方面展開(kāi)論述。一、當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要特征（一）消費(fèi)進(jìn)一步回暖，投資增速轉(zhuǎn)正，對(duì)外貿(mào)易增速迅速恢復(fù)消費(fèi)進(jìn)一步回暖，實(shí)際同比增速首次轉(zhuǎn)正2020 年第三季度社會(huì)消

6、費(fèi)品零售總額達(dá)到 101067.8 億元，季度名義同比增速為-0.4%，降幅較前兩季度明顯收窄。其中 8 月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額為 33570.6 億元，名義同比增速首次轉(zhuǎn)正，為 0.5%。9 月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額繼續(xù)攀升至 35294.7 億元，實(shí)際同比增速亦首次轉(zhuǎn)正，為 2.4%。餐飲類消費(fèi)降幅進(jìn)一步收窄，但增速反彈放緩。餐飲類消費(fèi)包含在家和在外就餐，以及食品和服務(wù)類的花銷，受疫情沖擊尤為嚴(yán)重。其名義同比增速在第一季度降到-43.4%之后，見(jiàn)底反彈，在第二季度增長(zhǎng)強(qiáng)勁。第三季度疫情好轉(zhuǎn)，疊加各地餐飲類消費(fèi)券和促銷活動(dòng)的刺激，7、8、9 各月份餐飲類消費(fèi)的繼續(xù)回暖，但勢(shì)頭弱于上一季度，名義

7、同比分別為-11.0%、-7.0%和-2.9%。雖然餐飲類消費(fèi)正在有力回歸，但其對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的拉動(dòng)作用仍沒(méi)有釋放出來(lái)。課題組分析認(rèn)為，在疫情得到緩解的同時(shí)，仍存在小范圍爆發(fā)的可能，民眾對(duì)在外就餐保持一定的克制。隨著天氣轉(zhuǎn)冷和國(guó)外輸入型疫情零散爆發(fā)的不可預(yù)見(jiàn)性，餐飲類消費(fèi)的增速可能會(huì)進(jìn)一步放緩。網(wǎng)上零售類消費(fèi)在疫情期間異軍突起，增速呈現(xiàn)明顯的逆周期趨勢(shì)。其累計(jì)同比增速在今年上半年達(dá)到 6.9%，更在 6 月份達(dá)到 19.0%。隨著疫情的趨緩，線下消費(fèi)逐步放開(kāi)，網(wǎng)上零售類增速回落，7、8、9 各月份名義同比增速為 18.9%、13.3%和 10.1%。網(wǎng)上零售類消費(fèi)中的商品類消費(fèi)呈現(xiàn)與總體

8、網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)相同的趨勢(shì)，同比增速在今年上半年持續(xù)攀升，于 6 月份達(dá)到最大值，隨即在第三季度出現(xiàn)下降。然而，值得指出的是，網(wǎng)上零售類消費(fèi)中的服務(wù)類消費(fèi)隨著疫情的緩解，穩(wěn)步好轉(zhuǎn)，其同比增速在 9 月份達(dá)到5.52%。按銷售額劃分，限額以上企業(yè)增速穩(wěn)健，7、8、9 各月份名義同比增速分別為 2.2%、 4.4%和 5.3%。對(duì)第三季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速的貢獻(xiàn)率超過(guò) 30%。在限額以上企業(yè)中，以衣著類，金銀珠寶類，汽車類和文化辦公用品類的消費(fèi)增長(zhǎng)最為明顯；食品類和中醫(yī)藥增速平穩(wěn)；而建筑裝潢類、家具類和家用電器類等居住類耐用品消費(fèi)增速處于低位。第三季度，服裝類消費(fèi)在疫情期間被壓抑的需求被進(jìn)一步釋放出來(lái)

9、，其 9 份同比增長(zhǎng) 8.3%，為近兩年來(lái)最高點(diǎn)。這一方面說(shuō)明隨著疫情的趨緩，復(fù)工復(fù)產(chǎn)的腳步加快，人們對(duì)服裝類的需求加大。另一方面也反映了各個(gè)線下、線上商家大力度的優(yōu)惠促銷活動(dòng)對(duì)服裝類消費(fèi)的提升起到了有效的刺激作用。與此同時(shí)，金銀珠寶類的消費(fèi)也迅猛攀升，其名義同比增速在 8 月份達(dá)到近兩年來(lái)最大值，15.3%，實(shí)際同比增速也持續(xù)增大。然而值得注意的是，名義同比和實(shí)際同比增速之間的差距也在持續(xù)擴(kuò)大，這與三月中旬以來(lái)持續(xù)攀升并在 8 月份達(dá)到最高點(diǎn)的金價(jià)銀價(jià)格相吻合。因此，名義同比增速的大幅提高在一定程度受價(jià)格的影響。實(shí)際同比增速的提高，更有可能是預(yù)防性心理的驅(qū)動(dòng)：預(yù)計(jì)價(jià)格將持續(xù)上漲而追加購(gòu)買，而

10、非受收入增加的影響（疫情期間，收入普遍降低）。汽車類消費(fèi)連續(xù)三個(gè)月為正，7、8、9 月份的同比增速分別為 12.3%，11.8%和 11.2%，明顯高于去年同期水平。汽車類消費(fèi)的迅猛反彈主要得益于各類汽車消費(fèi)的刺激政策落地實(shí)施。繼 4 月底國(guó)家發(fā)改委等十一部門發(fā)布的關(guān)于穩(wěn)定和擴(kuò)大汽車消費(fèi)若干措施的通知之后，各地紛紛涌現(xiàn)出大量相應(yīng)政策力圖通過(guò)實(shí)施稅收優(yōu)惠、加大新能源汽車的補(bǔ)貼力度、暢通二手車市場(chǎng)和加大消費(fèi)信貸支持力度等一系列政策回補(bǔ)汽車消費(fèi)。例如，上海出臺(tái)一系列新能源汽車和減小排放的補(bǔ)貼政策；深圳對(duì)不同票面金額的乘用車實(shí)施累進(jìn)制補(bǔ)貼；所有限牌限購(gòu)城市均放松限牌限購(gòu)相關(guān)政策。綜合疫情的負(fù)向沖擊和各

11、類政策的正面刺激，中國(guó)汽車協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)今年全年汽車銷量同比仍然下降，降幅在 4%左右。同時(shí)需要警惕的是，汽車消費(fèi)方面出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化的趨勢(shì)：乘用車低端車型和豪華車兩極分化明顯，其中 1-9 月份豪華汽車的累計(jì)增速在 20%以上，遠(yuǎn)高于社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速。課題組分析認(rèn)為，汽車消費(fèi)的兩極分化一定程度上反映了居民收入和消費(fèi)的不平等性進(jìn)一步的惡化。疫情之后，要加強(qiáng)關(guān)注中低收入人群的就業(yè)和收入。食品類消費(fèi)和中醫(yī)藥類的消費(fèi)成為疫情期間的必需品。食品類消費(fèi)增速自 3 月份以來(lái)穩(wěn)步回落，在 8 月降到 4.2%。受中秋節(jié)疊加國(guó)慶節(jié)的影響，9 月份食品類增速的名義同比增速回升至 7.8%，實(shí)際累計(jì)增速亦恢復(fù)到

12、 0.7%。1 至 9 月食品類累計(jì)增速為 10.6%，與去年同期基本持平。中西藥類的消費(fèi)增速自 3 月份以來(lái)在 7.8%附近平穩(wěn)震蕩。藥品類消費(fèi)的平穩(wěn)說(shuō)明人們對(duì)疫情已形成穩(wěn)定預(yù)期。課題組分析認(rèn)為，進(jìn)入秋季，疫情可能出現(xiàn)反復(fù)，但是對(duì)藥品類的消費(fèi)將大致與前兩季度類似。建筑裝潢類消費(fèi)、家具類消費(fèi)和家用電器類消費(fèi)增速在第三季度呈現(xiàn)比較低的態(tài)勢(shì)，同比增速不顯著區(qū)別于 0。課題組分析認(rèn)為，這主要是疫情影響了家庭可支配收入，從 而降低了人們對(duì)居住類耐用品的消費(fèi)需求。投資增速轉(zhuǎn)正，邊際增速放緩全社會(huì)固定資產(chǎn)投資名義增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，增速回升較前期放緩。2020 年三季度全社會(huì)固定資產(chǎn)投資名義累計(jì)同比上升 0.8

13、%，比 1-8 月份累計(jì)增速回升了 1.1 個(gè)百分點(diǎn)，比2020 年中回升 3.9 個(gè)百分點(diǎn)。 整體民間投資同比增速降幅收窄 1.3 個(gè)百分點(diǎn)至-1.5%，比 2020 年中降幅收窄 5.8 個(gè)百分點(diǎn)。分大類看，制造業(yè)投資增速跌幅仍然較大，房地產(chǎn)業(yè)投資增速較高，基建投資回升不及預(yù)期。2020 年三季度，制造業(yè)投資增速同比下降 6.5%，比 1-8 月份降幅收窄 1.6 個(gè)百分點(diǎn)，比年中降幅收窄 5.2 個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資最多的幾個(gè)行業(yè)里，高技術(shù)制造業(yè)中的計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增速為 9.3%，醫(yī)藥制造業(yè)投資增速仍然較高，1-9 月份增速為 21.2%。其他行業(yè)包括非金屬礦物制品業(yè)、

14、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)等行業(yè) 1-9 月利潤(rùn)增速均持續(xù)回升，降幅較 1-8 月份繼續(xù)收窄。1-9 月工業(yè)增加值累計(jì)同比增速 1.2%，較 1-8月上升 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，較 2020 年中上升 2.5 個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月同比增速表現(xiàn)更為強(qiáng)勁，主要疊加因素為工業(yè)生產(chǎn)端已經(jīng)充分恢復(fù)，需求端逐漸改善，下游消費(fèi)表現(xiàn)亮眼，且海外疫情因素使得訂單回流。隨著工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速好轉(zhuǎn)，制造業(yè)投資增速回升仍保持一定態(tài)勢(shì)。目前全球經(jīng)濟(jì)政策保持寬松、新冠疫苗研發(fā)出現(xiàn)曙光，預(yù)計(jì)明年年中推廣接種，有助經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)，且美國(guó)大選政黨之爭(zhēng)帶來(lái)的不確定性降低，且由于基

15、數(shù)效應(yīng)，明年經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)一步好轉(zhuǎn)基建投資增速上升 2.4%，不含電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和制造業(yè)的基建投資增速上升 0.2%，增速首次轉(zhuǎn)正，比 1-8 月份增速增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，比 2020 年中回升2.9 個(gè)百分點(diǎn)?；ㄍ顿Y增速低于預(yù)期，全口徑基建投資增速在 5 月回升速度達(dá)到最高值，隨后的 6-8 月增速回升速度下降，主要原因是前期降雨洪水等災(zāi)害天氣影響項(xiàng)目落地，財(cái)政收入下滑縮減投資性支出，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足等因素。2020 年 6 月-7 月，南方和中部多省市包括貴州、湖北、湖南發(fā)生降雨洪澇災(zāi)害，強(qiáng)降雨影響地方項(xiàng)目施工進(jìn)程。從政府資金收支來(lái)看，由于減稅降費(fèi)等措施，全國(guó)一般公共預(yù)算收入

16、同比增速較去年下降，債務(wù)付息、就業(yè)和社會(huì)保障、衛(wèi)生健康支出較高，因此擠壓投資性支出，使得基建相關(guān)的環(huán)保、交運(yùn)、公共事業(yè)等支出增速較低；今年 1-9 月地方政府性基金收入預(yù)算同比較去年同期下滑 3.3%，由于專項(xiàng)債發(fā)行額度大幅增長(zhǎng)疊加特別國(guó)債發(fā)行，地方政府性基金支出預(yù)算同比大幅增長(zhǎng)。對(duì)于支出的投入，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求新增專項(xiàng)債全部用于基建項(xiàng)目，限制土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目，使得地方缺乏優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的問(wèn)題突出，今年政府性基金支出較慢。預(yù)計(jì)未來(lái)基建投資可能繼續(xù)緩慢回升，但全年增速很可能不及預(yù)期。房地產(chǎn)投資保持較高增長(zhǎng)但上升幅度收窄。1-9 月房地產(chǎn)投資增速 5.6%，較 1-8 月回升了 1.0 個(gè)百分

17、點(diǎn)，其中東部地區(qū)累計(jì)同比增長(zhǎng) 6.5%，中部地區(qū)累計(jì)同比增長(zhǎng) 0.9%，西部地區(qū)累計(jì)同比增長(zhǎng) 8.1%，分別較 1-8 月回升 1 個(gè)百分點(diǎn)、2 個(gè)百分點(diǎn)和 0.2 個(gè)百分點(diǎn), 東北地區(qū)投資增長(zhǎng) 4.4%，增速提高 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。從房地產(chǎn)類別來(lái)看，住宅投資增速 6.1%，辦公樓投資增速 0.5%，商業(yè)地產(chǎn)投資-2.5%，分別較 1-8 月回升 0.8 個(gè)百分點(diǎn)、1.5 個(gè)百分點(diǎn)和 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。從土地購(gòu)置面積和土地成交價(jià)款來(lái)看，1-9 月累計(jì)同比增長(zhǎng)-2.9%和 13.8%，較 1-8 月分別下降了 0.5 個(gè)百分點(diǎn)和上升了 2.6 個(gè)百分點(diǎn)。1-9 月房地產(chǎn)新開(kāi)工面積累計(jì)同比增長(zhǎng)-3

18、.4%，較 1-8 月上升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，施工面積同比增長(zhǎng) 3.1%，較 1-8 月下降 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，竣工面積同比增長(zhǎng)-11.6%，較 1-8 月下降 0.8 個(gè)百分點(diǎn)。另外，房屋銷售面積增速降幅也有所收窄。但展望未來(lái)，由于房地產(chǎn)調(diào)控力度尤其是融資約束趨于收緊，預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)投資增速可能開(kāi)始下行。分地區(qū)看，1-9 月東部地區(qū)投資同比增長(zhǎng) 2.5%，增速比 1-8 月份提高 0.7 個(gè)百分點(diǎn)；中部地區(qū)投資下降 4.3%，降幅收窄 2.0 個(gè)百分點(diǎn)；西部地區(qū)、東北地區(qū)投資分別增長(zhǎng) 3.3%和 2.9%，增速分別提高 0.6 和 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)業(yè)看，1-9 月第一產(chǎn)業(yè)投資同比增長(zhǎng)

19、14.5%，增速比 18 月份提高 3.0 個(gè)百分點(diǎn)；第二產(chǎn)業(yè)投資下降 3.4%，降幅收窄1.4 個(gè)百分點(diǎn)；第三產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng) 2.3%，增速提高 0.9 個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)外貿(mào)易增速迅速恢復(fù)，貨物貿(mào)易順差均較去年同期有所增加2020 年第一季度，受中美貿(mào)易戰(zhàn)和 COVID-19 全球蔓延的雙重影響，進(jìn)、出口增速均出現(xiàn)較大幅度下滑。隨著我國(guó)疫情逐步被控制，二、三季度進(jìn)、出口增速逐漸恢復(fù)，尤其是三季度恢復(fù)較快。2020 年前三季度，進(jìn)出口、出口、進(jìn)口的增速分別為-1.8%、-0.8%、-3.1%。受年初以來(lái)人民幣匯率波動(dòng)的影響，以人民幣計(jì)價(jià)的進(jìn)出口增速略高于以美元計(jì)價(jià)的進(jìn)出口增速，進(jìn)出口、出口、進(jìn)口的人

20、民幣值增速分別為 0.7%、1.8%、-0.6%。出口方面，2020 年三季度實(shí)現(xiàn)大幅正增長(zhǎng)，7、8、9 月分別增長(zhǎng) 7.2%、9.5%和 9.9%，有效拉動(dòng)出口增長(zhǎng)。前三季度累計(jì)出口額已經(jīng)與去年全年基本持平，2020 年全年將大概率實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)（2019 年全年增長(zhǎng) 0.51%），整體表現(xiàn)將好于去年。進(jìn)口方面，隨著國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和消費(fèi)需求的不斷恢復(fù)，進(jìn)口的負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)也有所改善。尤其是 9 月當(dāng)月，進(jìn)口增速為 13.2%，即使剔除基數(shù)效應(yīng)的影響，9 月份當(dāng)月增速仍然為正，說(shuō)明進(jìn)口需求持續(xù)改善。國(guó)外疫情嚴(yán)重地區(qū)的進(jìn)口增速較去年全年出現(xiàn)較大幅度下降，如南非、歐盟等，其他地區(qū)的進(jìn)口增速較去年全年普遍回升。差

21、額方面，由于出口恢復(fù)速度好于進(jìn)口恢復(fù)速度，導(dǎo)致今年前三季度貿(mào)易順差較去年同期增長(zhǎng) 317 億美元。從貿(mào)易方式上看，加工貿(mào)易受疫情影響更大，恢復(fù)速度也更慢。而一般貿(mào)易受影響較小，恢復(fù)速度更快。進(jìn)出口表現(xiàn)強(qiáng)勁主要原因有：第一，疫情期間出口價(jià)格迅速上漲，支撐出口額迅速恢復(fù)。2020年 3 至 7 月份，出口價(jià)格平均增長(zhǎng) 6.2%，而出口數(shù)量平均增長(zhǎng)-0.02%，可見(jiàn)出口的復(fù)蘇主要源于出口價(jià)格的上漲。課題組的測(cè)算結(jié)果也表明，全球疫情蔓延對(duì)出口價(jià)格有顯著的正向影響。出口產(chǎn)品的替代彈性越大，疫情期間其價(jià)格漲幅越大，數(shù)量受到的沖擊越小，這主要是因?yàn)槠渌麌?guó)家受疫情影響，這些替代產(chǎn)品的生產(chǎn)急劇下降。因此，得益于

22、中國(guó)疫情的控制和生產(chǎn)率先恢復(fù)，彈性越大的產(chǎn)品其出口反彈速度越快。此外，中國(guó)有力的疫情防控及生產(chǎn)恢復(fù)一定程度上提升了中國(guó)出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。這些因素均使得中國(guó)在疫情期間出口份額不降反升 HYPERLINK l _bookmark3 1。第二，中美之間較低的貿(mào)易基數(shù)的影響。2019 年受中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口下降 12.5%，從美國(guó)進(jìn)口下降 20.9%。在 2019 年較低的基數(shù)和中美疫情走勢(shì)分化的共同影響下，2020 年前三季度，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口和從美國(guó)進(jìn)口分別增長(zhǎng)-0.8%和 0.2%，支撐了進(jìn)出口的迅速恢復(fù)。第三，跨境電商的發(fā)展有效緩解了疫情對(duì)外貿(mào)的負(fù)面沖擊。2020 年 4 月份，國(guó)

23、務(wù)院同意在 46 個(gè)地區(qū)和城市設(shè)立跨境電商綜合試驗(yàn)區(qū)，商務(wù)部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局等部門也出臺(tái)一系列政策支持跨境電商交易，極大促進(jìn)了線下貿(mào)易向線上貿(mào)易的轉(zhuǎn)移，部分緩解了疫情對(duì)線下貿(mào)易的負(fù)面影響。2020 年前三季度，我國(guó)通過(guò)海關(guān)跨境電商管理平臺(tái)進(jìn)出口 1873.9 億元，同比增長(zhǎng) 52.8%?？缇畴娚坛蔀橐咔橄路€(wěn)定進(jìn)出口增速的重要方式。2020 年 1 至 8 月，服務(wù)貿(mào)易總額為 3989.2 億美元，同比增長(zhǎng)-19.5%，其中，服務(wù)貿(mào)易出口總額為 1491.2 億美元，同比增長(zhǎng)-5.4%；服務(wù)貿(mào)易進(jìn)口總額為 2498.1 億美元，同比增長(zhǎng)-26.1%；服務(wù)貿(mào)易逆差為 1006.9 億美元，較去

24、年同期減少 797.0 億美元。（二）CPI 和 PPI 剪刀差逐漸縮小2020 年第三季度 CPI 同比增速分別為 2.7%、2.4%、1.7%，第三季度平均同比增幅為 2.27%，大幅低于 2020 年上半年 3.8%的同比增速。時(shí)隔 18 個(gè)月 9 月 CPI 同比增速重新回到“1”時(shí)代，通脹水平溫和可控。7、8、9 月份扣除食品和能源的核心 CPI 同比增速均為 0.5%，低于 2020 年上半年平均 1.2%的同比增速。2020 年第三季度 CPI 與核心 CPI 出現(xiàn)差異的主要原因是食品價(jià)格的變化，其中第三季度食品價(jià)格平均同比上漲 10.7%（上半年食品價(jià)格上漲 16.2%），而第

25、三季度非食品價(jià)格平均同比上漲 0.03%（上半年非食品價(jià)格上漲 0.7%）。2020 年 7、8、9 月份 CPI 波動(dòng)主要受食品價(jià)格波動(dòng)影響。7、8、9 月份食品價(jià)格同比增速分別為 13.2%、11.2%、7.9%，影響 CPI 上漲約 2.65、2.27、1.65 個(gè)百分點(diǎn)。與之相比，7、8、9 月份非食品價(jià)格同比增速波動(dòng)較小，分別上升 0、0.1%、0，影響 CPI1 WTO 于 2020 年 6 月發(fā)布的全球貿(mào)易數(shù)據(jù)與展望報(bào)告顯示，樂(lè)觀情況下，2020 年全球貿(mào)易量仍將萎縮 13%，而中國(guó)前三季度累計(jì)出口額已基本與去年全年持平，今年將大概率正增長(zhǎng)。在此情況下，中國(guó)出口占世界市場(chǎng)份額將擴(kuò)

26、大。上漲約 0、0.08、0 個(gè)百分點(diǎn)。第三季度食品價(jià)格變化主要是由豬肉價(jià)格變化所帶動(dòng)。第三季度豬肉價(jià)格高位回落，并疊加基數(shù)效應(yīng)，7、8、9 月份豬肉價(jià)格同比增速快速下滑，分別為 85.7%、52.6%、25.5%，影響 CPI 上漲分別為 2.32、1.74、1.0 個(gè)百分點(diǎn)。考慮到養(yǎng)豬周期，未來(lái)一年內(nèi)豬肉供給將不斷增加，疊加 2019 年第四季度較高的基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)未來(lái)一年內(nèi)豬肉價(jià)格同比增速將呈現(xiàn)總體下降趨勢(shì)。除了豬肉價(jià)格外，鮮菜和鮮果價(jià)格變化也對(duì) CPI 有著重要的影響。2020 年 7、8、9 月份鮮菜價(jià)格同比增速分別為 7.9%、 11.7%、17.2%，影響 CPI 上漲約 0.1

27、9、0.29、0.41 個(gè)百分點(diǎn)，大幅高于上半年平均 3.4%的同比增速，主要受夏季多地洪澇災(zāi)害等不利天氣的影響。如果 2020 年冬季出現(xiàn)極寒天氣，鮮菜價(jià)格對(duì) CPI 的拉動(dòng)將進(jìn)一步大幅上升。受天氣和基數(shù)效應(yīng)影響，7、8、9 月份鮮果價(jià)格同比降幅亦有所收窄，分別為-27.7%、-19.8%、-6.9%，分別影響 CPI 下降約 0.60、0.38、0.12 個(gè)百分點(diǎn)。第三季度鮮菜和鮮果同比增速的上升抵消了部分豬肉價(jià)格同比增速的下降。從非食品分類來(lái)看，交通和通信類、醫(yī)療保健類以及教育文化和娛樂(lè)類的影響較大。受國(guó)際原油價(jià)格變動(dòng)影響，汽油和柴油價(jià)格下降，導(dǎo)致交通和通信類價(jià)格同比增速相對(duì)較低，其中

28、7、8、9 月份交通和通信類價(jià)格同比增速分別為-4.4%、-3.9%、-3.6%。受西藥特別是進(jìn)口藥價(jià)格下降影響，醫(yī)療保健類價(jià)格同比增速略有下降，其中 7、8、9 月份醫(yī)療保健類價(jià)格同比增速分別為 1.6%、1.5%、1.5%。此外，受旅游業(yè)逐漸復(fù)蘇影響，9月教育文化和娛樂(lè)類價(jià)格同比增速略有回升，其中 7、8、9 月份教育文化和娛樂(lè)類價(jià)格同比增速分別為 0.32%、-0.03%、0.65%。從消費(fèi)品和服務(wù)的分類角度看，2020 年第三季度 CPI 較上半年同比增速大幅下降主要是由消費(fèi)品價(jià)格同比增速快速下降所致。7、8、9 月份消費(fèi)品價(jià)格同比上升分別為 4.3%、3.9%、2.6%，影響 CPI

29、 上漲約 2.67、2.42、1.61 個(gè)百分點(diǎn)，均低于 2020 年上半年平均 5.6%的同比增速。而 7、8、9 月份服務(wù)價(jià)格同比增速分別為 0%、-0.1%、0.2%，影響 CPI 上漲約 0、-0.04、0.08 個(gè)百分點(diǎn)，也均低于 2020 年上半年平均 1.0%的同比增速。因此，正如課題組 2020 年第一季度報(bào)告和年中報(bào)告的預(yù)測(cè)，第三季度 CPI 同比增速較上半年有所下降。受豬肉價(jià)格同比增速快速下降以及非食品價(jià)格增速低迷影響， 2020 年 9 月 CPI 同比增速重新回到“1”時(shí)代?？鄢称泛湍茉吹暮诵?CPI 同比增速第三季度均為 0.5%，創(chuàng)下 2013 年以來(lái)新低。非食品

30、價(jià)格同比增速已經(jīng)為 0，創(chuàng)下 08 年金融危機(jī)以來(lái)歷史新低?？紤]到 2019 年下半年食品價(jià)格的高基數(shù)效應(yīng)以及目前國(guó)外爆發(fā)的第二波疫情將導(dǎo)致疫情影響再次擴(kuò)大，在不發(fā)生極端天氣的情況下，課題組預(yù)計(jì) 2020年第四季度 CPI 同比增速將進(jìn)一步下降，大概率低于 1%。2020 年 7、8、9 月份 PPI 同比增速分別為-2.4%、-2.0%、-2.1%，連續(xù) 8 個(gè)月為負(fù)，但跌幅總體縮小；7、8、9 月份 PPI 環(huán)比增速分別為 0.4%、0.3%、0.1%，連續(xù) 4 個(gè)月為正。進(jìn)一步從分項(xiàng)來(lái)看，7、8、9 月份生產(chǎn)資料價(jià)格同比增速分別為-3.5%、-3.0%、-2.8%，與上半年同比增速 3.

31、0%變化不大，分別導(dǎo)致 PPI 下降約 2.56、2.19、2.05 個(gè)百分點(diǎn)；生活資料同比增速為 0.7%、0.6%、-0.1%，較上半年同比增速 1.0%有所下降，分別導(dǎo)致 PPI 上漲約 0.17、0.15、-0.02 個(gè)百分點(diǎn)。特別值得注意的是，9 月生活資料出廠價(jià)格指數(shù)同比增速自 2016 年 7 月以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)，說(shuō)明需求仍需進(jìn)一步提振。正如課題組 2020 年第一季度報(bào)告和年中報(bào)告的預(yù)測(cè)，第三季度 PPI 同比增速較 6月有所回升，跌幅呈收窄趨勢(shì)。考慮到下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)恢復(fù)、第二波疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響以及基數(shù)效應(yīng)等因素的綜合影響，課題組預(yù)計(jì)第四季度 PPI 同比增幅將在低位震蕩

32、。結(jié)合 CPI 和 PPI 的分析，2020 年第四季度 CPI 和 PPI 剪刀差將進(jìn)一步縮小。（三）勞動(dòng)力市場(chǎng)穩(wěn)步復(fù)蘇2020 年三季度失業(yè)率下降，新增就業(yè)人數(shù)完成全年目標(biāo) 99.8%，居民人均可支配收入上升；扶貧政策效果顯著，收入兩極差距縮小；農(nóng)村外出勞動(dòng)力人數(shù)同比降幅收窄，月均收入增長(zhǎng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，但仍未恢復(fù)至疫情前平均水平。從長(zhǎng)期來(lái)看，人口結(jié)構(gòu)問(wèn)題凸顯。老齡化上升勢(shì)頭明顯，人口紅利逐漸消失，幼年人口占比偏低；人均受教育年限較低，且以初中及以下為主。失業(yè)率下降，新增就業(yè)人數(shù)降幅收窄，居民人均可支配收入增速轉(zhuǎn)正2020 年第三季度失業(yè)率下降，新增就業(yè)人數(shù)同比降幅收窄，PMI 從業(yè)人員指數(shù)溫和

33、上升；全國(guó)企業(yè)就業(yè)人員周平均工作時(shí)間恢復(fù)正常水平；居民人均可支配收入增速轉(zhuǎn)正，城鄉(xiāng)收入差距縮小。數(shù)據(jù)顯示，7-9 月的全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率分別為 5.7%、5.6%、5.4%，季度環(huán)比下降，月度同比增加 0.4%、0.4%、0.2%。其中，31 個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 5.8%、5.7%、 5.5%，同比分別增加了 0.6%、0.5%、0.3%；至 9 月新增就業(yè)人數(shù)累計(jì) 898 萬(wàn)人，同比下降 18.14%，降幅收窄，完成全年任務(wù)目標(biāo) 99.8%。7-9 月制造業(yè) PMI 從業(yè)人員指數(shù)分別為 49.3%、49.4%、49.6%。非制造業(yè)為 48.1%、48.3%、49.1%。其中，服務(wù)業(yè) P

34、MI 從業(yè)人員指數(shù)分別為 46.7%、47.2%、48.1%，建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為 56.2%、54.2%、54.6%。7-9 月全國(guó)企業(yè)就業(yè)人員周平均工作時(shí)間均為 46.8 小時(shí)，相比上一季度有所上升，同比分別上升 0.3、0.2、0.1 小時(shí)，恢復(fù)正常水平。2020 年三季度外出務(wù)工農(nóng)村勞動(dòng)力人數(shù)累計(jì) 17952 萬(wàn)人，同比下降 2.1%，農(nóng)村外出勞動(dòng)力月均收入為 4035 元，同比上升 2.1%。第三季度居民人均可支配收入累計(jì)值為 23781 元，增長(zhǎng)率為 0.6%，今年首次轉(zhuǎn)正。城鎮(zhèn)與鄉(xiāng)村居民可支配收入累計(jì)值分別為 32821 元和 12297 元，城鎮(zhèn)居民實(shí)際收入同比下降 0.3%，

35、農(nóng)村居民實(shí)際收入同比上升 1.6%，農(nóng)村收入上升速度快于城市。城鄉(xiāng)居民收入比值為 2.67，同比下降 0.08，城鄉(xiāng)收入差距進(jìn)一步縮小。農(nóng)村外出勞動(dòng)力人數(shù)同比降幅收窄，月均收入增長(zhǎng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，但仍未恢復(fù)至疫情前平均水平2020 年第三季度農(nóng)村外出勞動(dòng)力人數(shù)為 17952 萬(wàn)人，同比下降 2.1%，降幅有所縮減，但仍未恢復(fù)至疫情之前農(nóng)民工人數(shù)相對(duì)穩(wěn)定的水平。農(nóng)村外出勞動(dòng)力月均收入為 4035 元，同比增加 2.1%。由于國(guó)內(nèi)疫情得到控制，交通運(yùn)輸、生產(chǎn)生活逐步恢復(fù)正常，農(nóng)民工月均收入增長(zhǎng)今年首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，但仍未達(dá)到 2017 年至 2019 年維持的 6%至 8%的區(qū)間。農(nóng)村貧困情況顯著改善，收入

36、兩極差距縮小 “精準(zhǔn)扶貧”以來(lái)農(nóng)村貧困人口數(shù)大幅下降“精準(zhǔn)扶貧”對(duì)縮小城鄉(xiāng)收入差距具有重要意義。我國(guó)極低收入群體基本分布在農(nóng)村地區(qū)，在政策實(shí)施后，農(nóng)村貧困地區(qū)居民人均收入增速加快，有效緩解了城鄉(xiāng)收入不平等。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 2019 年發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，低收入組和中間偏下收入組共 40%家庭戶對(duì)應(yīng)的人口為 6.1 億人，年人均收入為 11485 元，月人均收入近 1000 元。城鎮(zhèn)兩組的 2019年人均可支配收入分別為 15549.4 元和 26783.7 元，月人均可支配收入均超過(guò)了 1000 元。而農(nóng)村兩組 2019 年人均可支配收入分別為 4262.6 元和 9754.1 元，月人均可支配收入均

37、低于 1000 元。經(jīng)過(guò) 7 年的精準(zhǔn)扶貧以及 4 年多的脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)，我國(guó)現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)下的農(nóng)村貧困人口從9899 萬(wàn)人減少到 2019 年底的 551 萬(wàn)人，國(guó)家級(jí)貧困縣從 832 個(gè)減少到今年的 52 個(gè)；從1978 年至 2019 年，我國(guó)的貧困發(fā)生率由 97.5%下降到 0.6%。收入兩極差距縮小按居民收入五等分情況來(lái)看，高收入組人群可支配收入數(shù)額大，增速快；低收入組總體收入水平較低，但人均收入增速最快；收入兩極差距縮?。恢虚g三組人均收入均有所增長(zhǎng)。從 2015 年至 2019 年：高收入組家庭人均可支配收入由 54543.5 元增至 76400.7 元，增幅為 21857.18 元，年增長(zhǎng)

38、率約為 8.79%；中間偏上收入組家庭收入則由 29437.6 元增至 39230.5 元，年增長(zhǎng)率約為 7.45%；中間以及中間偏下收入組家庭人均可支配收入增幅分別為 5714.61 元以及 3882.94 元，年增長(zhǎng)率為 6.71%及 7.34 %；低收入組家庭人均可支配收入由 5221.17 元增至 7380.38 元，增幅為 2159.21 元，年增長(zhǎng)率達(dá)到為 9.09 %。老齡化上升勢(shì)頭明顯，人口紅利消失，幼年人口占比偏低自 1960 年來(lái)，中國(guó)人口結(jié)構(gòu)的變化可大體分為兩個(gè)階段：計(jì)劃生育前與計(jì)劃生育后。1978 年是全國(guó)范圍內(nèi)嚴(yán)格執(zhí)行計(jì)劃生育政策的原年，在此之前，中國(guó) 0-14 歲人

39、口占比穩(wěn)定在 40%左右，15-64 歲人口占比穩(wěn)定在 56%左右，65 歲及以上人口占比則在 6%水平上下波動(dòng)。計(jì)劃生育政策后，中國(guó) 0-14 歲人口占比顯著下降至 2019 年的 17.8%，減少了近 22 個(gè)百分點(diǎn)。而 15-64 歲人口占比整體提高至 2019 年的 70.7%。該階段人口占比提高主要由兩方面導(dǎo)致：一、1978 年前 0-14 歲穩(wěn)定的人口占比保證了 15-64 歲階段有充足的人口補(bǔ)充；二、計(jì)劃生育政策下總?cè)丝谠鏊俜啪?。但值得注意的是?5-64歲人口占比在進(jìn)入 2010 年后開(kāi)始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，這意味著 15-64 歲階段人口補(bǔ)充速度開(kāi)始慢于總?cè)丝谏仙乃俣取１M管 65

40、 歲及以上人口占比變化幅度較小，僅從 6%上漲到了 2019 年的 11.5%，但其上升趨勢(shì)顯著，且呈現(xiàn)出逐漸加快的趨勢(shì)。與其他國(guó)家相比，中國(guó)幼年人口占比顯著低于同等收入水平國(guó)家的平均水平。青壯年人口占比雖整體高于中等、高等收入國(guó)家的平均水平，但該階段人口優(yōu)勢(shì)在逐漸消失。老齡化上升趨勢(shì)快于同等收入水平國(guó)家平均水平。中國(guó) 0-14 歲人口占比顯著低于同等收入國(guó)家的平均水平。與其他國(guó)家相比，在計(jì)劃生育政策的實(shí)施前，中國(guó) 0-14 歲人口占比與中等收入國(guó)家平均水平相近。進(jìn)入 19 世紀(jì) 80 年代后，盡管中等收入國(guó)家 0-14 歲人口占比整體都在下降，但中國(guó) 0-14 歲人口占比下降更快更顯著。截至

41、 2019 年，中國(guó) 0-14 歲人口占比低于其所在收入水平地區(qū)（中高等收入國(guó)家）其他國(guó)家平均水平 4.8 個(gè)百分點(diǎn)。與美國(guó)相比，自 2004 年后，中國(guó) 0-14歲人口占比開(kāi)始低于美國(guó)，但二者之間的差距有收斂的趨勢(shì)。以上分析可以看出，中國(guó) 0-14 歲人口占比低于其收入對(duì)應(yīng)的正常水平，面臨 0-14 歲人口占比偏低的問(wèn)題。中國(guó) 15-64 歲人口占比增速快于其他地區(qū)，但青壯年人口占比總體在不斷縮減。中國(guó) 15-64 歲人口占比自 19 世紀(jì) 80 年代開(kāi)始超過(guò)中等高收入國(guó)家（不含中國(guó)）的平均水平，并在 2010 年達(dá)到最高值：73.27%。從 15-64 歲人口占比絕對(duì)數(shù)值來(lái)看，中國(guó) 15-

42、64歲人口占比仍高于中等收入國(guó)家、高等收入國(guó)家的平均水平。但從 15-64 歲人口占比的變化趨勢(shì)來(lái)看，中等高收入國(guó)家 15-64 歲人口占比趨于穩(wěn)定，而同為中等高收入國(guó)家的中國(guó)，其 15-64 歲人口占比卻呈下降趨勢(shì)，下降速度甚至稍快于高等收入國(guó)家。65 歲及以上人口占比上升趨勢(shì)快于中等高收入國(guó)家平均水平。計(jì)劃生育以來(lái)，中國(guó)65 歲及以上人口占比上升速度快于中等高、低收入國(guó)家（不含中國(guó)）平均水平，2016年后其上升速度甚至稍快于美國(guó)。我國(guó)勞動(dòng)人口受教育程度低，以初中及以下為主我國(guó)勞動(dòng)人口人均受教育年限較低，但提升較快。我國(guó)歷次人口普查數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)勞動(dòng)人口人均受教育年限由 1990 年的 6.

43、8 年提高到 2010 年的 9.1 年，平均每十年提高 1 年左右，這主要得益于我國(guó)改革開(kāi)放四十年來(lái)九年義務(wù)教育的普及。與美國(guó)相比，我國(guó)還存在較大差距。美國(guó)勞動(dòng)人口人均受教育年限由 1990 年的 13.7 年下降到 2010年的 13.4 年，人均受教育年限很高，變化較小。中美勞動(dòng)人口人均受教育年限差距由1990 年的 6.9 年縮短到 2010 年的 4.3 年，差距不斷縮小。根據(jù)聯(lián)合國(guó)人類發(fā)展報(bào)告2016，2015 年我國(guó) 25 歲及以上人口人均受教育年限僅為 7.6 年，遠(yuǎn)低于美英德法日韓人均 12 年以上的水平。從適齡兒童人均預(yù)期受教育年限看，中國(guó)為 13.5 年，仍然明顯低于發(fā)達(dá)

44、經(jīng)濟(jì)體人均 15 年以上的水平。我國(guó)勞動(dòng)人口以初中及以下低文化程度人員為主體，但人口受教育程度結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。我國(guó)人口普查數(shù)據(jù)顯示，從 2000 到 2010 年，我國(guó)勞動(dòng)人口初中及以下文化程度人員占比由 87%下降到 76%；高中文化程度占比由 11.0%上升到 13.90%；大專文化程度人員占比由 1.2%上升到 6%；本科及以上文化程度人員占比由 0.70%上升到 4.10%。與美國(guó)相比，我國(guó)勞動(dòng)人口整體受教育程度較低。據(jù)美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，美國(guó)勞動(dòng)人口受教育程度在初中及以下的人數(shù)不斷減少，到 2010 年僅占勞動(dòng)人口的 8.20%；而高中及以上文化程度人員占比接近 92%，美國(guó)整體受教育

45、程度遠(yuǎn)高于我國(guó)。（四）金融市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本持續(xù)下降從貨幣供應(yīng)來(lái)看，2020 年三季度 M1 和 M2 的同比增速分別為 8.1%和 10.9%，受貸款增速快速增長(zhǎng)的推動(dòng)，今年貨幣供應(yīng)增速均處于 2018 年以來(lái)的最高水平。其中，M1的高速增長(zhǎng)主要是央行現(xiàn)金投放高速增長(zhǎng)以及活期存款增速恢復(fù)的結(jié)果，尤其是現(xiàn)金投放的增速為八年來(lái)同期最高水平；M2 的增速持續(xù)上升除了有 M1 增速持續(xù)上升的影響，居民存款保持較高增速也起到了推動(dòng)作用。從融資需求來(lái)看，前三季度社會(huì)融資規(guī)模增量為 29.62 萬(wàn)億元，同比多增 9.01 萬(wàn)億元，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求上升。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加

46、 16.69 萬(wàn)億元，同比多增 2.79 萬(wàn)億元；企業(yè)債券凈融資 4.1 萬(wàn)億元，同比增加 1.65 萬(wàn)億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資 6099 億元，同比增加 3756 億元；表外融資減少 1650 億元，同比少減 1.1萬(wàn)億元；外幣貸款折合人民幣增加 3052 億元，同比多增 3863 億元。另外，2018 年 7月以來(lái)，社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)新增三項(xiàng)內(nèi)容，即存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券，貸款核銷以及政府債券。其中，政府債券前三季度融資規(guī)模為 6.73 萬(wàn)億元，同比多增 2.74 萬(wàn)億元。截至三季度末，政府債券和企業(yè)債券余額的同比增速分別為 20.2%和 20.6%，較社會(huì)融資存量 13.5%的同比

47、增速分別高出 6.7 和 7.1 個(gè)百分點(diǎn)。此外，占據(jù)社會(huì)融資規(guī)模主導(dǎo)地位的人民貸款增速亦保持在 13.2%的高位水平。因此，債券融資和人民幣貸款是拉動(dòng)社會(huì)融資規(guī)模存量增速持續(xù)上升的主要力量。從流動(dòng)性投放來(lái)看，前三季度人民銀行在公開(kāi)市場(chǎng)凈投放資金 1700 億元，通過(guò)中期借貸便利（MLF）共計(jì)凈投放約 4100 億元，并且已在 1 月至 9 月共下調(diào)存款準(zhǔn)備金率三次，共計(jì)投放長(zhǎng)期資金 1.75 萬(wàn)億元。加上為了對(duì)沖疫情的影響，央行先后三次設(shè)立的專項(xiàng)再貸款再貼現(xiàn)額度共計(jì) 1.8 萬(wàn)億元。在充分釋放流動(dòng)性的背景下，關(guān)鍵利率均出現(xiàn)不同程度下行。其中，截至9 月末，銀行間債券7 天質(zhì)押式逆回購(gòu)加權(quán)平均

48、利率為2.3%，同比下降 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，一年期 MLF 中標(biāo)利率為 2.95%，同比下降 0.35 個(gè)百分點(diǎn)；貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率 LPR1 年期和 5 年期利率分別為 3.85%和 4.65%，同比分別下降 0.35 和0.2 個(gè)百分點(diǎn)；截至 6 月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款一般貸款的加權(quán)平均利率為 5.26%，同比下降 0.68 個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前金融系統(tǒng)內(nèi)流動(dòng)性平穩(wěn)充裕，各類利率均較去年同期水平明顯下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本更是持續(xù)下降。此外，在年中報(bào)告中，我們?cè)岢鲆⒁饨鹑谙到y(tǒng)可能出現(xiàn)的“流動(dòng)性囤積”的問(wèn)題，但這一問(wèn)題從金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率的數(shù)據(jù)來(lái)看目前正朝有利的方向發(fā)展。具體地，截至 6 月末

49、，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為 1.6%，較 3 月末下降 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，與前三年同期平均水平相當(dāng)。此外，較高的社會(huì)融資規(guī)模增速以及人民幣貸款增速也印證了當(dāng)前貨幣政策意圖擴(kuò)大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用支持執(zhí)行效率較高。關(guān)于貨幣政策的趨勢(shì)，這主要取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的勢(shì)頭以及人民匯率的波動(dòng)程度。具體地，一方面歐美等主要經(jīng)濟(jì)體為了對(duì)沖疫情的影響，紛紛實(shí)施了超寬松的貨幣政策，疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)率先步入恢復(fù)通道，人民幣自 7 月以來(lái)持續(xù)升值，升值幅度約 5.7%，為 避免人民幣升值過(guò)快，預(yù)計(jì)貨幣政策的寬松程度會(huì)低于上半年的程度。另一方雖然當(dāng)前 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢(shì)頭較好，但“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”仍在建立之中，更重要的是全球經(jīng)濟(jì)處于衰

50、退之中，其他主要經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇尚需時(shí)日，未來(lái)外部需求迅速改善的可能性不大，“國(guó) 內(nèi)國(guó)外雙循環(huán)”的建立更是任重道遠(yuǎn)。因此，為了穩(wěn)固當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的勢(shì)頭以及應(yīng)對(duì)內(nèi) 外部經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的各種困難，財(cái)政政策將繼續(xù)保持積極，與之相配合貨幣政策也將更 加靈活，人民幣貸款，尤其是中小企業(yè)的貸款，在貸款利率持續(xù)下行的作用下，也將保 持較高增速，拉動(dòng)社會(huì)融資需求的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)貨幣供應(yīng)增速在基本與名義 GDP 增速相 適應(yīng)的基礎(chǔ)之上適度提高。（五）企業(yè)貸款需求仍旺盛，融資缺口呈擴(kuò)大趨勢(shì)貸款總體需求指數(shù)是反映銀行家對(duì)貸款總體需求情況判斷的景氣擴(kuò)散指數(shù)，由中國(guó)人民銀行針對(duì)全國(guó)約 3000 家銀行機(jī)構(gòu)開(kāi)展調(diào)查獲得，其取值范圍在

51、 0-100%之間，以 50%作為信貸需求的分界線，數(shù)值高于 50%以上意味著企業(yè)貸款需求處于向好或擴(kuò)張狀態(tài)。 2020 年第三季度中國(guó)人民銀行發(fā)布的銀行家問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告顯示，企業(yè)貸款總體需求指數(shù)為 73.5%，雖比上季度降低 2.3 個(gè)百分點(diǎn)，但比上年同期提高 7.6 個(gè)百分點(diǎn)，表明實(shí)體 經(jīng)濟(jì)貸款需求仍未得到有效滿足。與之相關(guān)的銀行貸款審批指數(shù)，它是反映銀行家對(duì)貸 款審批條件松緊的擴(kuò)散指數(shù)，其取值范圍在 0-100%之間，數(shù)值高于 50%以上表示銀行 放款審批條件較為寬松。2020 年第三季度中國(guó)人民銀行發(fā)布的銀行家問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告顯示，銀行貸款審批指數(shù)為 56.8%，比上季度降低 4 個(gè)百分點(diǎn)，

52、但仍處于自 2015 年以來(lái)較高 水平，這在一定程度上說(shuō)明銀行資金供給相對(duì)充裕，但貸款審批條件將有所趨嚴(yán)。整體而言，第三季度銀行貸款審批指數(shù)的降幅高于貸款總體需求指數(shù)，兩者的差值呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，高達(dá) 16.7%，這進(jìn)一步表明銀行貸款資金供給未能充分滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求。若以貸款總體需求指數(shù)與銀行貸款審批指數(shù)的差值來(lái)刻畫融資缺口，可以看出，融資缺口呈擴(kuò)大趨勢(shì)。接下來(lái)，課題組分別從資金需求端和資金供給端兩個(gè)視角對(duì)融資缺口的變化予以說(shuō)明。隨著疫情沖擊的逐漸消退，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將逐步回歸正軌，從貸款資金需求端來(lái)看，一方面企業(yè)投資信心和預(yù)期得以恢復(fù)，其有意愿擴(kuò)大生產(chǎn)和投資規(guī)模，預(yù)計(jì)貸款資金需求將會(huì)明顯增加。另一

53、方面為對(duì)沖疫情以支持實(shí)體企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，中央和地方政府密集出臺(tái)了一系列寬貨幣、擴(kuò)信用的財(cái)政金融紓困政策，加大對(duì)企業(yè)貸款資金支持力度。這些政策在改善企業(yè)融資環(huán)境、降低融資成本的同時(shí)，也堅(jiān)定了企業(yè)的投資決心，預(yù)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求旺盛的趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)。從資金供給端來(lái)看，前兩季度疫情對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的破壞疊加經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟的影響，使得商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量有惡化的趨勢(shì)，造成商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)張。特別是在資本強(qiáng)監(jiān)管背景下，商業(yè)銀行將面臨較大的資本補(bǔ)充壓力，預(yù)計(jì)商業(yè)銀行未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能會(huì)下降，放貸條件趨嚴(yán)。分企業(yè)規(guī)?？?，各類規(guī)模企業(yè)貸款需求指數(shù)均有所下降，但呈現(xiàn)分化趨勢(shì)。其中，大型企業(yè)貸款需

54、求指數(shù)為 59.5%，比上季度降低 1.2 個(gè)百分點(diǎn)；中小微型企業(yè)貸款需求 指數(shù)分別為 64.8%和 76.6%，比上季度下降 2.1 和 2.0 個(gè)百分點(diǎn)。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況分析，在新冠肺炎疫情的影響下，我國(guó)各個(gè)行業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況均受到一定程度沖擊，特別 是一大批風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力較差的中小微型企業(yè)受到的影響更為嚴(yán)重?？梢园l(fā)現(xiàn)，雖然中小 微型企業(yè)貸款需求指數(shù)有所回落，但仍處于較高水平，且中小微型企業(yè)貸款需求指數(shù)仍 顯著高于大型企業(yè)，這說(shuō)明中小微型企業(yè)融資難、融資貴的局面依然存在?？赡艿脑?在于，一方面，與大型企業(yè)相比，中小微型企業(yè)信用違約風(fēng)險(xiǎn)較高，且缺乏抵押資產(chǎn)，使其較難從銀行獲取貸款資金。另一方

55、面，商業(yè)銀行在放貸時(shí)會(huì)考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，給中小 微型企業(yè)的貸款利率相對(duì)較高，且商業(yè)銀行給中小微型企業(yè)發(fā)放貸款的流程也較為復(fù)雜，貸款效率較低，造成其貸款需求難以得到及時(shí)滿足。2020 年初突如其來(lái)的新冠肺炎疫情，對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展造成了前所未有的沖擊，雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的基本面沒(méi)有改變，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍需進(jìn)一步夯實(shí)，以促成 “以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主”的新發(fā)展格局。作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主體，激發(fā)中小微型企業(yè)活力是疏通國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的基本手段。對(duì)于中小微型企業(yè)而言，其面臨“融資難、融資貴”問(wèn)題一直是其發(fā)展道路上的“絆腳石”，為此金融部門不僅在短期內(nèi)需要為其提供流動(dòng)性資金以抵御疫情等不利沖擊，更要著眼于長(zhǎng)期建立健全

56、與其融資需求相匹配的金融體系，切實(shí)提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效，以從根本上充分激發(fā)中小微型企業(yè)活力。（六）外儲(chǔ)穩(wěn)中有升，人民幣兌美元匯率有所升值第三季度，由于海外疫情出現(xiàn)反彈，世界主要經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)受到?jīng)_擊，加之市場(chǎng)維持 對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策的預(yù)期，美元指數(shù)下跌。而我國(guó)抗疫、防疫成效顯著，經(jīng)濟(jì)率先 復(fù)蘇，人民幣得到有力支撐。2020 年第三季度，外匯儲(chǔ)備規(guī)模繼續(xù)站穩(wěn) 3.1 萬(wàn)億美元，且穩(wěn)中有升。2020 年 9 月末，人民幣對(duì)美元即期匯率為 6.8106，較二季度末升值 2635 個(gè)基點(diǎn)，升值幅度 3.87%，比上年末升值 2.28%。10 月 16 日人民幣兌美元匯率更是升 破 6.7，之后繼續(xù)升

57、值?；诋?dāng)前外匯市場(chǎng)的運(yùn)行情況，中國(guó)人民銀行決定自 2020 年 10 月 12 日，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從 20%下調(diào)為 0。2020 年第三季度人民 幣在岸與離岸的匯差 (離岸減去在岸) 較2020 年上半年有所減小，9 月月均價(jià)差為127bp，較上月增加 40bp，顯示人民幣做空壓力得到緩解，人民幣匯率的市場(chǎng)化形成機(jī)制不斷完 善。近期人民幣升值主要有以下幾個(gè)影響因素。首先，我國(guó)疫情防控走在世界前列，已進(jìn)入“外防輸入、內(nèi)防反彈”的新階段，復(fù)工復(fù)產(chǎn)全面推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)率先回暖。其次，疫情反復(fù)使得世界各大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)前景堪憂，加之對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策的預(yù)期，美元指數(shù)下跌。第三，美國(guó)大選和貿(mào)

58、易戰(zhàn)仍充滿變數(shù)。第四，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)全方位動(dòng)用各種非常規(guī)工具為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，聯(lián)邦基金利率也已重回零利率區(qū)間，而中國(guó)人民銀行仍保持政策定力，保持流動(dòng)性合理充裕。相比于美國(guó)過(guò)度寬松的貨幣政策，我國(guó)貨幣政策仍留有較大的空間，有助于將中美利差維持在高位，提振人民幣資產(chǎn)的吸引力。第五，出口形勢(shì)良好。最后，隨著中國(guó)積極的實(shí)行金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放，人民幣資產(chǎn)越來(lái)越受到國(guó)際投資者的青睞，這將會(huì)吸引國(guó)際資金流入中國(guó)資本市場(chǎng)。綜上所述，課題組認(rèn)為，短期內(nèi)，人民幣兌美元匯率大概率將在當(dāng)前水平雙向波動(dòng)，或繼續(xù)小幅升值。若發(fā)生重大黑天鵝事件，人民幣則存在貶值風(fēng)險(xiǎn)。例如全球疫情形勢(shì)急劇惡化導(dǎo)致外需大幅下降、美國(guó)大選的不確定性。在

59、中長(zhǎng)期，人民幣前景錯(cuò)綜復(fù)雜。首先，中國(guó)外匯儲(chǔ)備仍然具有弱點(diǎn)，即使相較進(jìn)口額度以及短期外債，外匯儲(chǔ)備均十分充足，大大高于 IMF 所提供的警戒線，但是外匯儲(chǔ)備/M2 比例近來(lái)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2019 年底已經(jīng)下降至 11%以下，遠(yuǎn)低于 IMF 建議資本賬戶開(kāi)放國(guó)家所該具備的 20%（或是比對(duì)亞洲國(guó)家平均約有 25%）。今年以來(lái)，外匯儲(chǔ)備/M2 比例下降幅度明顯增大，9 月降至約 9.89%的水平。自 2015 年“8.11 匯改”以來(lái)，凈誤差與遺漏項(xiàng)所隱含的資本流出從 2015 年接連 3 年呈現(xiàn)了 2000 多億美元的規(guī)模。盡管 2018 年下降到 1790 多億美元的規(guī)模，但 2019 年升至

60、 1980 億美元。其二，全球疫情形勢(shì)仍不樂(lè)觀，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不明朗。其三，需要關(guān)注美國(guó)大選和中美貿(mào)易戰(zhàn)的進(jìn)一步發(fā)展。貶值預(yù)期若使用人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易衡量，2020 年第三季度以來(lái)，一年、兩年與三年期遠(yuǎn)期外匯交易價(jià)格均顯示出較高的人民幣貶值預(yù)期，且三者分化逐漸加大。 9 月份，三年期 NDF 顯示出市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期高達(dá) 6.55%。（1 年 NDF：2020/7：1.75%；2020/9：2.28%。 2 年 NDF：2020/7：3.41%；2020/9：3.67%。3 年 NDF：2020/7：5.10%；2020/9：6.55%）。更長(zhǎng)期的匯率走勢(shì)將受到中國(guó)貨幣政策的目標(biāo)、