A股策略專題：抄底的風(fēng)險(xiǎn)在那里比估值更重要的是五個(gè)思考視角

1、抄底的風(fēng)險(xiǎn)在哪里？比估值更重要的是五個(gè)思考視角核心要點(diǎn)：1、動(dòng)量（趨勢(shì)）交易、程序交易和被動(dòng)投資占比上升、油價(jià)等多負(fù)面因素“共振”是本輪美股快速暴跌的主要原因。2、從 VIX 恐慌性指數(shù)看，美國(guó)股市的短期恐慌有所下降，但是距離安全的 50 以下區(qū)間有距離。3、外圍疫情拐點(diǎn)未到。外圍疫情的拐點(diǎn)最早要 3 月底，對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的影響幾何更是難以評(píng)估。4、高收益?zhèn)L(fēng)險(xiǎn)凸顯，逼近 2008 年次貸危機(jī)的初期，值得重視風(fēng)險(xiǎn)。警惕債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的新一輪資產(chǎn)拋售潮。5、意外風(fēng)險(xiǎn)。地緣政治和美國(guó)國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)難以評(píng)估。6、估值不是當(dāng)下的最重要參考因素。目前上證估值偏低、深圳局部不低，整體性價(jià)比還不錯(cuò)，因此不能嚴(yán)重看

2、空，但性價(jià)比不如 2019 年初大底。7、“大跌時(shí)樂觀一點(diǎn)，大漲時(shí)謹(jǐn)慎一些”是近期的策略。要警惕“比價(jià)效應(yīng)”和被外圍拖累的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于倉(cāng)位很重的、風(fēng)控要求高的機(jī)構(gòu)投資者，要警惕超預(yù)期下跌帶來措手不及的風(fēng)險(xiǎn)，在不確定性較高時(shí)，控制倉(cāng)位是上策。8、配置：受疫情影響較小和外圍經(jīng)濟(jì)衰退影響小的行業(yè)，包括疫苗、創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械、剛需較強(qiáng)的有定價(jià)權(quán)的生活必需品、安全邊際較大的部分核心資產(chǎn)公司。分析師曾 萬 平： HYPERLINK mailto:zengwanping_yj zengwanping_ HYPERLINK mailto:yj yj：135 2048 9973執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0130519110

3、001付 延 平 HYPERLINK mailto:fuyanping ：fuyanping：135 5016 4159執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0130519060001近期報(bào)告2020/3/19 外資持股占比高的公司，警惕被拖累下跌風(fēng)險(xiǎn)2020/3/9 慎言“全球避風(fēng)港”2020/3/2 不是所有大跌都是黃金坑，2020/2/27 美國(guó)股市大跌對(duì)中國(guó)股市的影響幾何？2020/2/21 專題： 1 萬億成交額的溫度，創(chuàng)業(yè)板牛市頂部成交量規(guī)律2020/2/2 專題：新冠疫情的 7 個(gè)思考，市場(chǎng)底研判和買什么？2019/12/16 策略專題：看好“春季躁動(dòng)”，但執(zhí)迷于“核心資產(chǎn)”可能會(huì)跑輸2019/12/

4、5 專題：外資是“托底”的，不是制造 2020 年牛市的A 股策略專題2020 年 3 月 22 日 HYPERLINK / 證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 一、事件：全球股市創(chuàng)歷史最快、最大月跌幅紀(jì)錄 3 HYPERLINK l _TOC_250004 二、中國(guó)股市無法獨(dú)善其身，被拖累下跌超 10 3 HYPERLINK l _TOC_250003 三、思考 a 股的大底部，美歐疫情在近期更重要 4 HYPERLINK l _TOC_250002 四、為什么美國(guó)股市跌速這么快？ 5 HYPERLINK l _T

5、OC_250001 五、思考大底部是否到來的五個(gè)視角 8 HYPERLINK l _TOC_250000 插 圖 目 錄 16一、事件：全球股市創(chuàng)歷史最快、最大月跌幅紀(jì)錄近期全球股市出現(xiàn)了罕見的快速大跌。2 月 24 日到 3 月 19 日（周四），以美國(guó)為代表的的全球股市普遍出現(xiàn) 2008 年次貸危機(jī)后的最大、最快跌幅。道瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJI）三周時(shí)間從 29146 點(diǎn)跌到 19000 點(diǎn)以下、跌幅高達(dá) 30%。美股在三月的兩周時(shí)間，三次觸發(fā)熔斷機(jī)制，在此前三十多年來的美股市場(chǎng)，此前真正觸發(fā)熔斷僅有一次：1997 年 10 月 27 日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)暴跌 7.18%。此外，德國(guó) DAX、法

6、國(guó) CAC40、富時(shí) 100 指數(shù)、日經(jīng) 225 等歐日主要經(jīng)濟(jì)體的跌幅均在 30%左右或更多。石油原油期貨在月中一度重挫超過 30%，累計(jì)跌幅約 20%，陷入 1991 年伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)以來最大的崩盤。其直接誘因是沙特發(fā)動(dòng)“全面油價(jià)戰(zhàn)爭(zhēng)”，目前石油價(jià)格的波動(dòng)性依然很大，是否處于底部尚難確定。二、中國(guó)股市無法獨(dú)善其身，被拖累下跌超 10在外圍股市的拖累下，中國(guó)股市在本周也出現(xiàn)大跌，上證指數(shù)、深證綜指和創(chuàng)業(yè)板指跌幅在 10%以上，北上資金凈流出超 600 億元，創(chuàng)紀(jì)錄。中國(guó)股市盡管相對(duì)抗跌，但是作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，無法獨(dú)善其身，面臨著被拖累下跌的風(fēng)險(xiǎn)。在顯著的“比價(jià)效應(yīng)”下，資金流到短期暴跌的歐美股市是已

7、經(jīng)發(fā)生的事實(shí)，未來要觀察的是歐美股市是否還會(huì)繼續(xù)下跌。表 1：截止 2020 年 3 月 19 日最近一個(gè)月的北向資金大幅凈流出（入）個(gè)股，單位：億元數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院表 2：北上資金 2020 年 2 月 7 號(hào)-3 月 19 日資金凈流入情況（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院三、思考 a 股的大底部，美歐疫情在近期更重要近期，圍繞是否能抄底的爭(zhēng)論較大，之前有人認(rèn)為 2 月 3 號(hào)的底部是不會(huì)破的，理由是中國(guó)復(fù)工在加快、估值不高等，不過在本周四盤中被擊破。周末監(jiān)管部門關(guān)于戰(zhàn)略投資者的定義和科創(chuàng)板上市政策的合理從嚴(yán)調(diào)整，更重要的是其長(zhǎng)期效應(yīng)。目前的估值不高

8、，合理區(qū)間偏下，但是談不上非常低，和 2019年初大底的“大黃金坑”是無法相提并論的。我們認(rèn)為，不同的時(shí)候，思考市場(chǎng)的核心要素是不一樣的。在 3 月初，我們發(fā)了一個(gè)報(bào)告叫不是所有的大跌都是黃金坑，重復(fù)下我們的看法：為什么中國(guó)股市在 2 月 3 日不需要等待新冠疫情數(shù)據(jù)出現(xiàn)拐點(diǎn)，而目前的股市需要等待全球尤其是美國(guó)和歐洲疫情數(shù)據(jù)出現(xiàn)拐點(diǎn)？答：1、在 2 月 3 日，上證指數(shù)暴跌到了 2019 年的低點(diǎn) 2700 附近，毋庸置疑，如果新冠疫情可控，那么其重要性顯然無法比擬 2018-2019 年的中美關(guān)系的重要性。那么，新冠疫情可控嗎？很明顯可以！中央政治局在大年初一開會(huì)討論疫情防控，其高度和執(zhí)行力

9、應(yīng)該是史無前例的，我們相信黨中央和全國(guó)人民的必勝力量，因此不需要等待新冠疫情的數(shù)據(jù)出現(xiàn)拐點(diǎn)，所以才會(huì)在 2 月3 日發(fā)布新冠疫情不會(huì)逆轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板和科技股牛市的 9 個(gè)理由，并且提示最大的風(fēng)險(xiǎn)是“錯(cuò)過好公司的大跌買入機(jī)會(huì)”。事實(shí)上，等到數(shù)據(jù)在2 月中旬顯著下降時(shí)，市場(chǎng)的安全買入點(diǎn)已經(jīng)過去了，指數(shù)已經(jīng)上漲 10%以上，個(gè)股普遍上漲 20%以上，科技股普漲 30%以上。2、我們認(rèn)為，全球疫情會(huì)更復(fù)雜、更曲折。理由是由于體制差異，外國(guó)疫情的防控的力度可能會(huì)不一樣，未必能迅速控制住，相應(yīng)的，資本市場(chǎng)出現(xiàn)“二次探底”的可能性并不低。目前，不能確定目前就是安全大底。因此，我們認(rèn)為目前的大跌的性價(jià)比弱于“2 月

10、 3 日的黃金坑”，后期的行情需要觀察全球疫情、歐美股市能否停止暴跌和債券市場(chǎng)不能出現(xiàn)大面積違約，歐美經(jīng)濟(jì)是中國(guó)的重要外需，其目前的形勢(shì)并不樂觀，因此，不能盲目樂觀，市場(chǎng)的大底并不是那么容易識(shí)別的，短期的風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。當(dāng)然，我們不排除個(gè)別公司跌出了價(jià)值，但是整體而言，“歷史大底”并不清晰。四、為什么美國(guó)股市跌速這么快？近期，中國(guó)股市受到了美國(guó)股市和債市的明顯拖累，因此，這是現(xiàn)在的主要矛盾！在研判a 股的未來走勢(shì)時(shí)，面對(duì)一個(gè)問題：為什么美國(guó)股市這一輪的下跌速度如此快？超過了 2008 年次貸危機(jī)的短時(shí)間跌幅，接近 1929 年冬天大蕭條的跌速。正如研究新冠疫情的起源和宿主到底是哪里的問題撲朔迷離

11、，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行歸因是我們的推理，目前并無定論。原因 1：投資者擔(dān)心美國(guó)政府對(duì)新冠疫情的應(yīng)對(duì)不及時(shí)、不夠有力。疫情蔓延導(dǎo)致投資者擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)不可控，風(fēng)險(xiǎn)偏好受到影響。在難以定量和定性研判風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，莫名的恐懼往往會(huì)被放大。類似地，2008 年次貸危機(jī)之所以是 1929 年最嚴(yán)重的的一次危機(jī)，是因?yàn)橥顿Y者擔(dān)心每一個(gè)交易對(duì)手都有不測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)“有毒資產(chǎn)”的恐懼蔓延的結(jié)果是不僅是投行和金融公司無法順利融資，連 GE 通用電氣等非金融企業(yè)都無法順利實(shí)現(xiàn)債券融資，貨幣基金出現(xiàn)罕見的風(fēng)險(xiǎn)，然后市場(chǎng)流動(dòng)性幾乎枯竭。對(duì)新冠疫情的擔(dān)憂，只能是誘因，直接原因還是需要從資本市場(chǎng)中尋找。原因 2：指數(shù)型被動(dòng)投資占比越來越大，基于

12、計(jì)算機(jī)軟件的程序交易、高頻交易和動(dòng)量 momentum 交易占比上升，ETF 指數(shù)基金在養(yǎng)老金、財(cái)富管理等機(jī)構(gòu)投資者中的規(guī)模不斷上升。1987 年 10 月，美國(guó)股市一天暴跌 22.6的原因據(jù)推測(cè)是程序交易，比如所謂的保險(xiǎn)組合 Insurance portfolio。指數(shù)被動(dòng)投資越來越受歡迎，認(rèn)為指數(shù)基金是更好的投資品種的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者越來越多。十五年前，巴菲特設(shè)了一個(gè)賭局，他認(rèn)為多數(shù)主動(dòng)型基金難以跑贏標(biāo)普 500 指數(shù)基金。2007 年，紐約 Ted Seides 對(duì)沖基金應(yīng)戰(zhàn)，十年后，標(biāo)普 500 指數(shù)基金完勝 Ted Seides 選取的 5 只基金。指數(shù)基金等被動(dòng)型投資產(chǎn)品本身

13、不是風(fēng)險(xiǎn)，但是由于不少風(fēng)格穩(wěn)健的金融產(chǎn)品是有“止損”要求的，一旦市場(chǎng)被誘發(fā)下跌，會(huì)造成趨于雷同的被動(dòng)投資產(chǎn)品由于相似的原因同時(shí)拋售，從而引發(fā)踩踏，形成惡性循環(huán)，即“下跌是下跌的原因”。原因 3：債券收益率下降且保持很低水平，保守的長(zhǎng)期投資者被迫提高權(quán)益投資的比重。2008 年之后的多輪 QE 量化寬松后，一個(gè)明顯的變化是國(guó)債收益率為代表的的債券收益率持續(xù)下降，日本和歐洲是長(zhǎng)期超低利率甚至0 利率。老齡化加劇的背景下，為了彌補(bǔ)日益增長(zhǎng)的支出，養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司等相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的機(jī)構(gòu)投資者面臨投資收益率下降的風(fēng)險(xiǎn)。2010 年后，美國(guó)股市的市場(chǎng)波動(dòng)率顯著下降，有些年份波動(dòng)率創(chuàng)紀(jì)錄低值，美國(guó)股市持續(xù)了

14、十一年的創(chuàng)紀(jì)錄長(zhǎng)期牛市，在此背景下，股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被“低估”，某些主權(quán)基金、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、高凈值客戶資產(chǎn)管理等機(jī)構(gòu)投資對(duì)于權(quán)益投資的比重不斷上升。一旦市場(chǎng)下跌，有“止損”要求的比重也會(huì)大于以前的市場(chǎng)。原因 4：對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂、石油價(jià)格大跌等負(fù)面因素的“共振”。去年，美國(guó)的國(guó)債收益率出現(xiàn)了倒掛，這往往是經(jīng)濟(jì)衰退的前兆。在疫情、石油價(jià)格下跌、經(jīng)濟(jì)衰退等多因素的疊加下，下面行業(yè)的公司跌幅很大，包括受疫情影響的迪士尼娛樂公司、耐克等；石油和開采設(shè)備等能源相關(guān)公司如埃克斯美孚、殼牌石油和雪弗龍等；高盛、花旗、摩根大通、摩根斯坦利、美國(guó)銀行和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)等金融公司；疫情和自身問題疊加的波音公司、

15、航空公司和汽車公司等；擔(dān)心疫情影響電子產(chǎn)品出貨量的一些半導(dǎo)體公司等，比如英特爾。這些公司，近期跌幅在 30-50不等。值得注意的是，能源公司和金融公司在 2020 年初就進(jìn)入了熊市，早于美國(guó)三大股指的下跌一個(gè)月以上。近期，由于債券、股市、黃金、石油等資產(chǎn)出現(xiàn)了不同于 2008 年的特點(diǎn)，一度出現(xiàn)了齊跌。上周，黃金沒有發(fā)揮以往的避險(xiǎn)功能，反而持續(xù)大跌 8.59%，頗為反常。比特幣上周跌 50%，一周累計(jì)跌 42%，出現(xiàn)六年來最大單日跌幅。由于股債風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)對(duì)沖基金的策略被大規(guī)模過度復(fù)制，結(jié)果就是在近期出現(xiàn)了集中踩踏，策略失效，據(jù)美國(guó)媒體，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)對(duì)沖基金的持倉(cāng)在過去一個(gè)月集中拋售數(shù)千億級(jí)美元，損失

16、很大，這是市場(chǎng)急速一起暴跌的重要原因。原因 5：納斯達(dá)克指數(shù)等指數(shù)的估值處于其歷史中等偏上位置。估值偏高是所有大跌的潛在原因，“貴”了就想賣是正常的。從 2008 年金融危機(jī)以來，道指超過了當(dāng)時(shí) 2007 年的高點(diǎn)，還漲了一倍。納斯達(dá)克指數(shù)漲勢(shì)喜人，比 2007年的高點(diǎn)漲了 2 倍多，從低點(diǎn)算的話漲了 6 倍。而美國(guó) GDP 在這十一年的時(shí)間中增長(zhǎng)了 39.4，股市的漲幅顯著高于整體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，即使算上利率處于歷史低位這一有利股票的條件，2020 年 2 月中下旬（在這一輪大跌之前）的道瓊斯指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)的市盈率約為 23-24，處于歷史偏高水平。需要強(qiáng)調(diào)的是，市盈率相對(duì)偏高，只能說明有調(diào)

17、整壓力，并不是大跌的直接觸發(fā)因素，也未必所謂的高估值就跌的更多。納斯達(dá)克指數(shù)在近期走勢(shì)比道瓊斯指數(shù)明顯更強(qiáng)，跌幅更小，但是整體估值（市盈率或市凈率）卻更高。圖 1：美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)的市盈率31.0028.0025.0022.0019.0016.0013.0010.00市盈率:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)小結(jié)：造成這一輪美國(guó)股市下跌的內(nèi)在原因是美國(guó)股市估值偏高、經(jīng)濟(jì)面臨增速下滑的壓力。但是，之所以短時(shí)間跌幅如此巨大，很可能是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)對(duì)沖基金等較高杠桿量化投資和被動(dòng)型投資越來越流行、程序交易和高頻交易規(guī)模占比上升、疫情顯著上升擔(dān)憂和油價(jià)大跌等負(fù)面因素“共振”。五、思考大底部是否到來的五個(gè)視角為了研

18、判美國(guó)股市和債券風(fēng)險(xiǎn)的形勢(shì)以及對(duì)中國(guó)股市影響，我們提供以下思路供參考。視角 1、波動(dòng)率（恐慌性）指數(shù) VIX 是否足夠低？近期，標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 恐慌性指數(shù)一度趕上了 2008 年 9 月雷曼公司倒閉時(shí)刻的恐慌指數(shù)。從恐慌性指數(shù)看，投資者短期的恐慌程度已經(jīng)非常高。那么，恐慌性指數(shù)和市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)系如何？根據(jù) 2008-2009 年的歷史規(guī)律，vix 指數(shù)下降一些是不夠的，必須足夠低（不能持續(xù)高于 50，最好在 40 以下），才能確認(rèn)市場(chǎng)的底部。本周，vix 指標(biāo)波動(dòng)率有所下降，但是距離相對(duì)安全的 40 以下仍有距離。目前，不少基于動(dòng)量（趨勢(shì)）的對(duì)沖基金依然會(huì)有相對(duì)強(qiáng)烈的交易需求，以降低投資組合的

19、波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)暴露水平。27.0017.00700.00600.00標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（右）圖 2：次貸危機(jī)時(shí)美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 高波動(dòng)率和估值低迷并存87.001,400.0077.001,300.0067.001,200.0057.001,100.001,000.0047.00900.0037.00800.00數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)908070605040302010圖 3：標(biāo)普 500 指數(shù)的波動(dòng)率走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院此外，由于市場(chǎng)跌幅過大，除了股市，一些指標(biāo)的波動(dòng)率依然很大，對(duì)

20、美元的短期避險(xiǎn)需求很旺盛，甚至超過了 2008 年。圖 4：美國(guó)歐洲貨幣 ETF 波動(dòng)率創(chuàng)新高美國(guó):歐洲貨幣ETF波動(dòng)率率指數(shù)6050403020100數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院視角 2：美國(guó)企業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，高收益利差破 1 千基點(diǎn)近期，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息和 QE 債券購(gòu)買等刺激政策的進(jìn)行，加之 2008 年后，監(jiān)管機(jī)制對(duì)銀行的從嚴(yán)監(jiān)管，銀行和銀行間市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不高，Libor 利率不高且有所下降，但 TED 利差有所上升，不過并沒有達(dá)到危險(xiǎn)的地步，因此 2008 年那種投資銀行和房地產(chǎn)泡沫的大型金融危機(jī)目前沒有證據(jù)，但是企業(yè)債的違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升，不能斷言風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)達(dá)到“最壞時(shí)刻”

21、。本周，高收益?zhèn)?OAS 首次破 1000 個(gè)基點(diǎn)，接近 2001-2002 年 911 事件和納斯達(dá)克崩潰后的水平，風(fēng)險(xiǎn)凸顯！這說明市場(chǎng)投資者并沒有因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)政策的刺激政策就放松警惕，而是更警惕經(jīng)濟(jì)衰退和企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。圖 5：美元銀行間利率風(fēng)險(xiǎn)下降7.000006.000005.000004.000003.000002.000001.000000.00000LIBOR:美元:3個(gè)月8.000006.000004.000002.000000.00000LIBOR:美元:隔夜數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院TED 利差（TED Spread）一般是指三月期倫敦銀行間市場(chǎng)利率（LIBO

22、R）與三月期美國(guó)國(guó)債利率之差，是反映國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。TED 利差體現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在美聯(lián)儲(chǔ)降息 125 基點(diǎn)后以及新的 QE后，TED 利差依然有所上升，顯示流動(dòng)性和（或）信用風(fēng)險(xiǎn)有所上升，只是沒到危險(xiǎn)的水平。圖 6：TED 利差指數(shù)有所上升TED利差6.000005.000004.000003.000002.000001.000000.00000-1.00000數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院本周，高收益?zhèn)?OAS 首次破 1000 個(gè)基點(diǎn)，接近 2001-2002 年 911 事件和納斯達(dá)克崩潰后的水平，風(fēng)險(xiǎn)凸顯！主要原因是石油價(jià)格暴跌，石油開采和能

23、源相關(guān)行業(yè)，受到疫情影響的航空業(yè)等相關(guān)公司以及波音公司在本來已經(jīng)債務(wù)率較高的情況下面臨著需求和現(xiàn)金流的大幅下滑壓力，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯。圖 7：美銀美國(guó)高收益企業(yè)債 OAS 突破 10%2218141062美銀美國(guó)高收益企業(yè)債OAS數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院圖 8：美銀美國(guó)高收益 BBB 級(jí)企業(yè)債 OAS 超過 2002 年高點(diǎn)9876543210美銀美國(guó)BBB級(jí)企業(yè)債OAS數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院值得警惕的是，即使是評(píng)價(jià)較高的投資級(jí) A 級(jí)企業(yè)債 OAS 也超過了 2002和 2012 年的兩次風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的時(shí)期，接近次貸危機(jī)初期 2008 年初的水平?？傊鑲?/p>

24、場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)轉(zhuǎn)換成大規(guī)模的債務(wù)違約事實(shí)，從造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)的顯著衰退風(fēng)險(xiǎn)，以及帶來新一輪的股票拋售壓力。76543210美銀美國(guó)A級(jí)企業(yè)債OAS圖 9：美銀美國(guó) A 級(jí)企業(yè)債 OAS 利差上升，逼近 2008 年次貸危機(jī)初期階段性高點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院視角 3、美國(guó)、意大利和西班牙等發(fā)達(dá)國(guó)家的疫情進(jìn)展我們認(rèn)為美國(guó)等國(guó)家疫情蔓延是事實(shí)，但是疫情嚴(yán)重失控的可能性有待觀察。要充分考慮到近期數(shù)據(jù)上升投資者帶來的的心理沖擊和“封城”對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的負(fù)面影響。美國(guó)是中國(guó)的最大單一出口國(guó)，談中美脫鉤是不理性的。新增新冠確診病例猛增，現(xiàn)在談頂部為時(shí)尚早。3 月 13 日后，美國(guó)對(duì)疫情的防控力度顯

25、著加強(qiáng)。特朗普宣布“美國(guó)進(jìn)入緊急狀態(tài)”，聯(lián)邦政府將啟動(dòng) 500億美元的緊急資金儲(chǔ)備，用于各州醫(yī)療機(jī)構(gòu)用于應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情，這對(duì)于提高美國(guó)居民對(duì)疫情的重視程度，從而控制疫情擴(kuò)散是很有幫助的，但是這些措施生效落實(shí)到“確診病例拐點(diǎn)”需要最少半個(gè)月時(shí)間，可能要到 3 月底或 4 月初才會(huì)有形勢(shì)的明朗，現(xiàn)在談頂部為時(shí)過早。2001-03-192001-09-192002-03-192002-09-192003-03-192003-09-192004-03-192004-09-192005-03-192005-09-192006-03-192006-09-192007-03-192007-09-19200

26、8-03-192008-09-192009-03-192009-09-192010-03-192010-09-192011-03-192011-09-192012-03-192012-09-192013-03-192013-09-192014-03-192014-09-192015-03-192015-09-192016-03-192016-09-192017-03-192017-09-192018-03-192018-09-192019-03-192019-09-192020-03-19圖 10：美國(guó)新增新冠確診數(shù)據(jù)資料來源：wind，中國(guó)銀河證券研究院圖 11：意大利新增新冠確診數(shù)據(jù)資料來

27、源：wind，中國(guó)銀河證券研究院圖 12: 國(guó)外新增新冠病例數(shù)據(jù)資料來源：wind，中國(guó)銀河證券研究院視角 4：美國(guó)財(cái)政和貨幣政策還有什么措施？近期，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息，從非常規(guī)降息 50 基點(diǎn)，到非常規(guī)降息 125 基點(diǎn)，力度前所未有，但是也到了利率政策用到了極限，因?yàn)樨?fù)利率的負(fù)面作用是顯而易見的。未來只有靠財(cái)政刺激、QE 和加大回購(gòu)力度，擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。盡管我們上周認(rèn)為發(fā)生類似于 2008 年大型金融危機(jī)的證據(jù)不足，但是發(fā)生衰退的的風(fēng)險(xiǎn)似乎是越來越大了。視角 5：意外風(fēng)險(xiǎn)上周末，美媒關(guān)于中興通訊再次被調(diào)查的傳聞重挫了 5G 行業(yè)在本周的股價(jià)，使得科技股的人氣受到重大挫折。此外，美國(guó)某些人士

28、的言論可能會(huì)加劇其內(nèi)部和外部的沖突，未來的走勢(shì)有待觀察，可能帶來難以預(yù)料的風(fēng)險(xiǎn)，至少對(duì)控制疫情和恢復(fù)全球經(jīng)濟(jì)是不利的。總結(jié)：我們認(rèn)為美國(guó)股市跌速最快的時(shí)候可能已經(jīng)過去，但是在后期，不能排除在未來一段時(shí)間階段性再跌 10%幾甚至更多的 20%幾。更嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)是，債券市場(chǎng)的的風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)演變成現(xiàn)實(shí)的大規(guī)模違約以及帶來新一輪的資產(chǎn)拋售潮？美國(guó)股市持續(xù)十一年的牛市可能已經(jīng)結(jié)束，由于美國(guó)和歐洲疫情尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)，未來繼續(xù)往下的可能性不小，要警惕外資流出的階段性風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們堅(jiān)持“大跌時(shí)樂觀一點(diǎn)，大漲時(shí)謹(jǐn)慎一些”的策略。對(duì)于倉(cāng)位很輕的機(jī)構(gòu)投資者，可以逢低買入“安全邊際較高”的品種，但是對(duì)于倉(cāng)位很重的、風(fēng)控要求高的機(jī)構(gòu)投資者，要警惕再次大跌帶來措手不及的風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，控制倉(cāng)位是上策。插 圖 目 錄圖 1：美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)的市盈率 8圖 2：次貸危機(jī)時(shí)美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 高波動(dòng)率和價(jià)格低迷并存 9圖 3：標(biāo)普 500 指數(shù)的波動(dòng)率走勢(shì) 9圖 4：美國(guó)歐洲貨