A股退市歷史變遷及現(xiàn)狀

1、目錄一、我國資本市場退市制度建立、完善時(shí)間線 .- 3 -二、A 股市場整體進(jìn)多退少，“面值退市”進(jìn)入歷史舞臺.- 7 -三、A 股歷史退市原因明顯分化，從連續(xù)虧損到吸收合并，再到不符合掛牌的其他情形.- 10 -四、A 股非主板吐故納新能力明顯低于主板，行業(yè)分布較為集中.- 12 -風(fēng)險(xiǎn)提示.- 14 -圖表 1：公司法（1994）與證券法（1999）中關(guān)于退市主要內(nèi)容.- 3 -圖表 2：1993-2000 年蘇三山公司經(jīng)歷多次大股東更替.- 4 -圖表 3：ST 制度與 PT 制度區(qū)別.- 4 -圖表 4：2001 年虧損上市公司暫行上市和終止上市實(shí)施辦法主要內(nèi)容.- 4 -圖表 5：我

2、國資本市場上第一家退市的上市公司水仙電器退市時(shí)間線.- 5 -圖表 6：我國退市制度建立、完善時(shí)間線.- 6 -圖表 7：退市制度修訂歷程.- 6 -圖表 8：1990-2020 年 A 股退市數(shù)量遠(yuǎn)低于 IPO 數(shù)量.- 7 -圖表 9：2007-2018 年全球退市數(shù)量遠(yuǎn)超 IPO 數(shù)量.- 8 -圖表 10：中國 A 股退市七大類型.- 8 -圖表 11：2020 年來 A 股進(jìn)入退市程序股票.- 9 -圖表 12： A 股“面值退市標(biāo)準(zhǔn)”與美股“一美元退市標(biāo)準(zhǔn)”比較分析.- 10 -圖表 13：不同時(shí)間段內(nèi)退市原因明顯分化 .- 12 -圖表 14：20132017 年境外中小板退市率

3、高于主板.- 13 -圖表 15：中國中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)板退市數(shù)量明顯偏低.- 13 -圖表 16：A 股退市公司行業(yè)分布較為集中.- 13 -圖表 17：美股在各個行業(yè)中退市比例相對一致.- 13 -一、我國資本市場退市制度建立、完善時(shí)間線基本框架建立期（1994.072001.02）：1994 年 7 月 1 日實(shí)行的公司法和 1999年 7 月 1 日實(shí)施的證券法中規(guī)定了上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)，由于退市標(biāo)準(zhǔn)初設(shè)，加之資本市場融資功能在上市公司發(fā)展過程中起到更加重要的作用，因此在這一段時(shí)間內(nèi)退市制度沒有被充分實(shí)施，未能發(fā)揮其應(yīng)有的功能。圖表 1：公司法（1994）與證券法（1999）中關(guān)于退市主要內(nèi)

4、容法律制度內(nèi)容公司法（1994）1、由國務(wù)院證券管理部門決定暫?；蚪K止股票上市；2、若公司因自身狀況發(fā)生變化，不再具備上市條件或連續(xù)三年虧損，可在一定期限內(nèi)重新滿足上市要求；3、若公司存在重大違規(guī)、違法行為，或在暫停上市后查實(shí)最終終止上市。證券法（1999）1、上市公司喪失公司法規(guī)定的上市條件的，其股票依法暫停上市或者終止上市；2、若公司因自身狀況發(fā)生變化，不再具備上市條件或連續(xù)二年虧損或募集資金未按規(guī)定使用，可在一定期限內(nèi)重新滿足上市要求；3、若公司存在重大違法行為或未按公司債券募集辦法履行義務(wù)，查實(shí)后終止上市；4、國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以授權(quán)證券交易所依法暫?；蛘呓K止股票或者公司債券上市

5、。數(shù)據(jù)來源：公開資料， 整理1998 年，上市公司蘇三山成為我國第一只被暫停上市的股票?！疤K三山”因連續(xù)三年虧損被暫停上市，后于 2001 年重組，搖身一變?yōu)椤罢裥鹿煞荨敝匦律鲜小?993年 9 月 8 日上市的蘇三山自上市后股權(quán)就變化多端，同時(shí)伴隨著反反復(fù)復(fù)的資產(chǎn)重組，成為不折不扣的“重組專業(yè)戶”，在這種情況下即使各種概念股光環(huán)傍身的蘇三山也難以專注于企業(yè)經(jīng)營。在歷任大股東帶領(lǐng)下蘇三山主要涉及了毛紡織、新能源、通訊、房地產(chǎn)等相差迥異的行業(yè)，公司經(jīng)營狀況不斷惡化。1997 年在深圳創(chuàng)世紀(jì)投資發(fā)展公司入主成為第一大股東后，公司改變投向，取消所有無效益化纖紡織產(chǎn)品的生產(chǎn)，轉(zhuǎn)向發(fā)展房地產(chǎn)和貿(mào)易，然而

6、也未能改變公司連年虧損的現(xiàn)狀。急于扭虧為盈的蘇三山在1997 年年報(bào)中顯示 579 萬元的凈利潤卻被會計(jì)事務(wù)所出具保留意見的審計(jì)報(bào)告，經(jīng)過調(diào)整后，凈利潤為-2139 萬元，調(diào)整后蘇三山連續(xù)三年凈利潤為負(fù)值，就此成為“股市第一家暫停上市的公司”。1998 年江陰振新成為蘇三山第一大股東后，蘇三山與江陰振新進(jìn)行了資產(chǎn)置換，主營業(yè)務(wù)也由化纖產(chǎn)品變?yōu)槊徔椘?，置換資產(chǎn)后為公司注入新鮮血液，1999 年蘇三山凈利潤達(dá)到 3872 萬，并于 2000 年 4 月10 日重新恢復(fù)上市，并改名為“振新股份”。在公司法生效后的 7 年間，我國并未出現(xiàn)一家退市的上市公司。此時(shí)退市標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)施細(xì)則僅為搭建了退市制度的

7、基本法律框架和奠定了法律基礎(chǔ)。圖表 2：1993-2000 年蘇三山公司經(jīng)歷多次大股東更替營業(yè)總收入（萬元）歸屬于母公司所有者的凈利潤（萬元）2500020000150001000050000海 南 泛 華成 為 第 一大股東西北開發(fā)投資基金成為第一大股東11月海南泛華再次成為第一大股東；12月深圳創(chuàng)投成為第一大股東10 月江陰 振新成為 第一大股 東4月重新上市，更名“ 振新 股份”-500019931994199519961997199819992000數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)， 整理制度建設(shè)初步啟動期（2001.022005）：1998 年和 1999 年推出的 ST、PT 制度造成了投資者對

8、劣質(zhì)公司的追捧，偏離了建立退市制度的初衷軌道，造成市場資源配置效率低下。2001 年滬深兩市上市公司已經(jīng)超過 1100 家，其中不乏大幅和巨幅虧損的公司，啟動退市機(jī)制的必要性提升。中國證監(jiān)會發(fā)布虧損上市公司暫行上市和終止上市實(shí)施辦法，對連續(xù)三年虧損的上市公司在暫停上市后的恢復(fù)上市和終止上市做了詳細(xì)、可操作的規(guī)定。圖表 3：ST 制度與 PT 制度區(qū)別圖表 4：2001 年虧損上市公司暫行上市和終止上市實(shí)施辦法主要內(nèi)容區(qū)別ST 制度PT 制度 主要內(nèi)容含義公司類別對財(cái)務(wù)狀況或其它狀況出現(xiàn)異常公司股票進(jìn)行特別處理連續(xù)兩年凈利潤為負(fù)值或最近一年每股凈資產(chǎn)低于面值的公司為暫停上市股票提供流通渠道的“特

9、別轉(zhuǎn)讓服務(wù)”連續(xù)三年虧損暫停上市的公司僅適用于連續(xù)虧損上市公司的退市問題；連續(xù)三年虧損上市公司的暫停上市，由證監(jiān)會依法授權(quán)證券交易所決定，終止上市由證監(jiān)會決定，而暫停上市的公司恢復(fù)上市由證監(jiān)會發(fā)行審核委員會審核并經(jīng)證監(jiān)會核 準(zhǔn)；交易時(shí)間與普通股票無異只能在周五開市時(shí)間進(jìn)行交易申報(bào)價(jià)不得超過上一規(guī)定了虧損上市公司在暫停上市和終止上市的過程中應(yīng)履行的信息披露義務(wù)；漲跌幅限制5%次轉(zhuǎn)讓價(jià)格的上下 5撮合方式與普通股票無異收市后按集合競價(jià)撮合產(chǎn)生唯一成交價(jià)格交易性質(zhì)與普通股票無異非上市交易，不計(jì)入指數(shù)計(jì)算保留 PT 制度；寬限期制度：允許公司在暫停上市后四十五天內(nèi)向交易所申請寬限期以延長暫停上市的期限

10、，寬限期自暫停上市之日起為十二個月。中期報(bào)告須審計(jì)是否數(shù)據(jù)來源：公開資料， 整理2001 年 4 月 21 日，連續(xù)四年虧損的 PT 水仙因申請寬限期未獲上海證券交易所批準(zhǔn)，并被要求于 4 月 23 日起終止上市，成為我國資本市場上第一家退市的上市公司，標(biāo)志著我國上市公司退市的序幕被正式揭開，是我國規(guī)范和發(fā)展證券市場歷程中的又一重大成果。圖表 5：我國資本市場上第一家退市的上市公司水仙電器退市時(shí)間線數(shù)據(jù)來源：公開資料， 整理制度不斷完善期（20052012）：隨著中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板等多層資本市場誕生，隨之而來的是多元化、完整化的退市制度。如針對創(chuàng)業(yè)板公司的風(fēng)險(xiǎn)特征，在對主板和尤其中小板監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)

11、進(jìn)行充分借鑒后，引入“凈資產(chǎn)為負(fù)”和“審計(jì)報(bào)告意見為否定或無法表示意見”的退市標(biāo)準(zhǔn)，以及“股票連續(xù)一百二十個交易日累計(jì)成交量低于 100 萬股”的市場類指標(biāo)，構(gòu)建了多元化的退市標(biāo)準(zhǔn)體系。同時(shí)這期間也從法律層面賦予了交易所關(guān)于暫停、恢復(fù)、終止上市的權(quán)利。不過創(chuàng)業(yè)板至今為止僅有一只股票欣泰電氣被終止上市，公司因涉嫌欺詐發(fā)行被強(qiáng)制退市。迄今為止因凈資產(chǎn)連續(xù)為負(fù)而觸發(fā)退市的上市公司也僅有*ST 保千（2020.06.02 退市），涉及“審計(jì)報(bào)告意見為否定或無法表示意見”而被終止上市的公司有*ST 華澤（2019.07.09 退市）、*ST 海潤（2019.07.12 退市）、*ST 保千（2020.0

12、6.02 退市），均為主板公司。逐漸成熟（2012至今）：2012 年滬深兩市交易所開始了對退市制度的大力改革，其中完善了相關(guān)財(cái)務(wù)退市標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)首次推出面值退市標(biāo)準(zhǔn)。然而到 2014 年時(shí)，存在的一些重大違法行為的上市公司仍然不能及時(shí)退出市場，嚴(yán)重影響到退市制度的具體實(shí)施效果，準(zhǔn)備將注冊制改革提上日程的證監(jiān)會于 2012 年 10 月 17 日出臺了關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見，退市意見被稱為第一次“史上最嚴(yán)退市新規(guī)”，完善了主動退市制度，明確實(shí)施了對欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等重大違法公司強(qiáng)制退市制度。由此資本市場自動凈化機(jī)制逐漸建立，2015 年 A 股退市公司數(shù)量達(dá)到

13、 10 家。2018 年長生生物問題疫苗再次曝光后證監(jiān)會出臺第二次“史上最嚴(yán)退市制度”，在原來欺詐發(fā)行和重大信息披露違法基礎(chǔ)上，細(xì)化了重大違法強(qiáng)制退市情形，明確了首發(fā)上市欺詐發(fā)行、重組上市欺詐發(fā)行、年報(bào)造假規(guī)避退市以及交易所認(rèn)定的其他情形等 4 種重大違法退市情形，新增社會公眾安全類重大違法強(qiáng)制退市情形，嚴(yán)格了退市標(biāo)準(zhǔn)和退市環(huán)節(jié)，在這一新規(guī)影響下，2019 年 A 股退市公司數(shù)量繼續(xù)增加至 10 家。圖表 6：我國退市制度建立、完善時(shí)間線基本框架建立期制度不斷完善期公司法與證券法中 都規(guī)定了上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)，但是未出現(xiàn)執(zhí)行情況1994年6月2001年2月2001年2月2005年制度建設(shè)初步啟動

14、期隨著中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板等多層資本市場誕生，與之而來的是多元化、完整化的退市制度2005年2012年2012年至今逐漸成熟2014年證監(jiān)會出臺關(guān)于改革完善中國證監(jiān)會發(fā)布虧損上市公司 暫行上市和終止上市實(shí)施辦法。 PT水仙因申請寬限期未獲上海 證券交易所批準(zhǔn)，成為我國第一 家被終止上市的上市公司并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見被稱為第一次“史上最嚴(yán)退市新規(guī)”，2018年第二次“史上最嚴(yán)退市制度”出臺之后2019年退市公司數(shù)量繼續(xù)增加至12家數(shù)據(jù)來源：公開資料， 整理圖表 7：退市制度修訂歷程時(shí)間制度內(nèi)容1994 年 7公司法和證券法退市制度備而待用月2001 年 2月2004 年2005 年

15、2009 年2012 年2014 年 10月2016 年 5月2018 年 7月2019 年 1月2020 年 4月PT 水仙因申請寬限期未獲上海證券交易所批準(zhǔn)，成為我國第一家被終止上市的上市公司，揭開了中國證券市場上市公司退市的序幕。退市制度多元化，發(fā)布適用于中小企業(yè)板的中小企業(yè)板股票暫停上市、終止上市特別規(guī)定，其中規(guī)定了專門適用于中小企業(yè)板上市公司的三大類七項(xiàng)退市指標(biāo)。退市制度修訂。將公司不按規(guī)定公開其財(cái)務(wù)狀況，或者對財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)表作虛假記載，其情節(jié)由原先的“后果嚴(yán)重”改為“且拒絕糾正”;將公司最近三年連續(xù)虧損，在限期內(nèi)未能消除，修改為“在其后一個年度內(nèi)未能恢復(fù)盈利”，更具操作性;創(chuàng)業(yè)板獨(dú)特

16、退市制度。針對創(chuàng)業(yè)板公司的風(fēng)險(xiǎn)特征，引入“凈資產(chǎn)為負(fù)”和“審計(jì)報(bào)告意見為否定或無法表示意見”的退市標(biāo)準(zhǔn)，以及“股票連續(xù)一百二十個交易日累計(jì)成交量低于 100 萬股”的市場類指標(biāo)。退市制度進(jìn)行了較大力度的完善。其中提出，連續(xù)三年凈資產(chǎn)為負(fù)，或者連續(xù)三年?duì)I業(yè)收入低于 1000 萬元，或連續(xù) 20 個交易日收盤價(jià)低于股票面值的公司應(yīng)終止上市。證監(jiān)會出臺關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見被稱為第一次“史上最嚴(yán)退市新規(guī)”，增加了對欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等重大違法公司強(qiáng)制退市制度。因重大信息披露違法被終止上市的*ST 博元成為“強(qiáng)制退市第一股”，一年多后的 2017 年 8 月份，欣泰電

17、氣因欺詐發(fā)行被強(qiáng)制退市。第二次“史上最嚴(yán)退市制度”。證監(jiān)會正式發(fā)布關(guān)于修改的決定，要求完善重大違法強(qiáng)制退市的主要情形，強(qiáng)化證券交易所的退市制度實(shí)施主體責(zé)任。證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見，明確規(guī)定科創(chuàng)板嚴(yán)格實(shí)施退市制度。創(chuàng)業(yè)板退市改革，簡化了退市程序，取消暫停上市和恢復(fù)上市；完善了退市標(biāo)準(zhǔn)，取消單一連續(xù)虧損退市指標(biāo)，引入“扣非凈利潤為負(fù)且營業(yè)收入低于一個億”的組合類財(cái)務(wù)退市指標(biāo)，新增市值退市指標(biāo)；設(shè)置了退市風(fēng)險(xiǎn)警示暨*ST制度，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)揭示。數(shù)據(jù)來源：公開資料， 整理二、A 股市場整體進(jìn)多退少，“面值退市”進(jìn)入歷史舞臺A 股上市公司退市數(shù)量遠(yuǎn)低于 IPO 數(shù)量。

18、A 股自開啟退市以來，退市制度較少發(fā)揮作用，即使兩次“史上最嚴(yán)退市制度”（2014 年、2018 年）出臺，A 股退市公司數(shù)量遠(yuǎn)低于 IPO 數(shù)量，與全球退市數(shù)量明顯高于 IPO 數(shù)量這一趨勢相比有明顯差異。從 1990 年底至 2019 年底，期間除去吸收合并、股票置換、私有化等情況，A 股真正退市公司數(shù)量不足 80 家，平均每年退市不到 4 家。截至 2019 年底，A股上市公司達(dá)到 3777 家，平均每年新增上市公司為 200 家左右，因此 A 股上市公司退市數(shù)量遠(yuǎn)低于 IPO 數(shù)量。從全球來看，2007 年至 2018 年 10 月期間，全球的上市公司退市數(shù)量累計(jì)值達(dá)到21280 家，

19、超過 IPO 數(shù)量累計(jì)值 16299 家。相反 2007 年到 2018 年 A 股上市 637家，退市 52 家。退市率太低導(dǎo)致我國上市公司含金量不足，指數(shù)無法代表我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果，證券市場更無法發(fā)揮出資本市場配置優(yōu)勢。而退市率過低最深層的原因是 IPO 體制的僵化和高門檻，過去中國A 股市場因?yàn)闆]有注冊制，IPO 行政審批制不僅門檻高、程序冗長，而且排隊(duì)等待時(shí)間一般需要兩、三年，IPO 成本與身價(jià)十分昂貴。上市公司具備“殼價(jià)值”，公司主動退市積極性不高，且保殼動力強(qiáng)。同時(shí) IPO 成本與被否成本的高昂導(dǎo)致企業(yè)一旦被“暫停 IPO”則公司可能損失慘重，為避免出現(xiàn)這種情況，一些公司不再排隊(duì) I

20、PO，而是選擇通過反向并購、定向增發(fā)等手段買殼上市，殼股存在炒作現(xiàn)象，造成部分“垃圾股”被搶購，始終無法退出市場，嚴(yán)重破壞了股市優(yōu)勝劣汰的資源配置功能。圖表 8：1990-2020 年 A 股退市數(shù)量遠(yuǎn)低于 IPO 數(shù)量250退市數(shù)量（個）IPO數(shù)量（個）200150100500注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截止 2020 年 6 月 5 日。數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理成熟資本市場的退市公司數(shù)量和退市率普遍高于新興市場。2007 年至 2018 年 10月期間倫交所、加拿大 TMX 集團(tuán)、納斯達(dá)克、紐交所、德國證券交易所退市率均超過 6%，而上交所與深交所分別只有 0.3%和 0.1%，前三個交易所退市數(shù)量甚至

21、超過 2500 家，與 A 股差異巨大。退市制度作為保障資本市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)制度之一，有效提高了資本市場資源配置效率。以發(fā)展相當(dāng)成熟的美國股市為例，到目前為止美國已有超過 3 萬家上市公司退市，從 1996 年達(dá)到峰值 8025 家上市公司到 2019 年底 4855 家，減少 40%，目前平均每年 IPO 大約 150 家公司左右，而每年因兼并、破產(chǎn)、退市等的公司大概 400 家，對于美國而言，上市或退市均為企業(yè)市場化的最優(yōu)選擇，從而實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，優(yōu)勝劣汰機(jī)制才能保證股市健康發(fā)展。圖表 9：2007-2018 年全球退市數(shù)量遠(yuǎn)超 IPO 數(shù)量全球上市公司數(shù)量全球IPO數(shù)量（右軸）全球

22、退市數(shù)量（右軸）60000580005600054000520005000048000300025002000150010005004600002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018數(shù)據(jù)來源：WFE， 整理圖表 10：中國 A 股退市七大類型數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理截至 2020 年 6 月，A 股退市的公司總計(jì) 113 家。A 股剔出因吸收合并等原因主動退市的 35 家公司，有 78 家為被動退市，其中一半以上的公司是由于連續(xù)三年虧損而觸發(fā)強(qiáng)制退市的；其他不符合掛牌的公司退市數(shù)量高達(dá) 13 家（其中 7 家為面

23、值退市，2018 年 12 月中弘股份、2019 年 10 月雛鷹農(nóng)牧、2019 年 11 月華信國際、 2019 年 11 月*ST 印紀(jì)、2019 年 12 月退市大控、2020 年 1 月神城A 退、2020 年2 月*ST 華業(yè)），1 家為危害社會公眾安全退市（2019 年 10 月長生生物）。典型代表為長生公司，“假疫苗”事件 16 個月后，長生生物因社會公眾安全類重大違法退市規(guī)則，依法強(qiáng)制退市?！懊嬷低耸小遍_始進(jìn)入 A 股歷史舞臺。美國股市很早就開始實(shí)行“一美元退市”標(biāo)準(zhǔn)，“大進(jìn)大出”的市場特點(diǎn)優(yōu)勝劣汰機(jī)制及資源配置功能的充分體現(xiàn)。隨著注冊制的推行，股市退市也開始提速，退市常態(tài)化成

24、為可能，未來業(yè)績優(yōu)良的公司股價(jià)會越來越高，經(jīng)營不善、“僵尸企業(yè)”則會被投資者拋棄，直至面值退市。與一般退市相比，面值退市沒有風(fēng)險(xiǎn)警示期和暫停上市階段，雖然目前允許公司在連續(xù) 10 個交易日股價(jià)低于面值后主動停牌實(shí)現(xiàn)自救，但是挽救可能性很低，所以面值退市速度比一般退市要快不少。面值不足一元退市的公司主要集中于連續(xù)三年虧損和其他不符合掛牌的情形，*ST 華業(yè)、*ST 雛鷹、*ST 印紀(jì)為“面值退市”的典型代表。面值退市成為 A 股 “新常態(tài)”，截至 2020 年 6 月 4 日，已有 12 家上市公司進(jìn)入退市程序，其中有 8家上市公司觸發(fā)“面值退市”，單在 4 月就有 5 家上市公司觸發(fā)面值退市，

25、是 A 股歷史第一次。面值退市是 A 股真正市場化退市的重要標(biāo)準(zhǔn)，為避免通過人為保殼手段，面值退市將公司退市與否的決定權(quán)交給了投資者，要求投資者更加成熟理性，充分體現(xiàn)了市場意識，一定程度上避免了追捧殼資源的現(xiàn)象。圖表 11：2020 年來 A 股進(jìn)入退市程序股票上市公司進(jìn)入退市程序原因*ST 神城 A連續(xù) 20 個交易日收盤價(jià)低于 1 元，已于 1 月 7 日終止上市*ST 華業(yè)連續(xù) 20 個交易日收盤價(jià)低于 1 元，已于 2 月 6 日終止上市ST 銳電連續(xù) 20 個交易日收盤價(jià)低于 1 元樂視網(wǎng)連續(xù)三年虧損且凈資產(chǎn)連續(xù)兩年為負(fù)值，2019 年年報(bào)審計(jì)為“保留意見”金亞科技連續(xù) 4 年虧損*

26、ST 龍力2019 年凈利潤與凈資產(chǎn)均為負(fù)值，且 2019 年財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告被出具無法表示意見審計(jì)報(bào)告天廣中茂 連續(xù) 20 個交易日收盤價(jià)低于 1 元神霧環(huán)保 連續(xù) 20 個交易日收盤價(jià)低于 1 元*ST 美都 連續(xù) 20 個交易日收盤價(jià)低于 1 元盛運(yùn)環(huán)保 連續(xù) 20 個交易日收盤價(jià)低于 1 元 ST 天寶連續(xù) 20 個交易日收盤價(jià)低于 1 元*ST 保千連續(xù)三年凈資產(chǎn)為負(fù)且年報(bào)被出具無法表達(dá)意見審計(jì)報(bào)告，已于 6 月 4 日終止上市數(shù)據(jù)來源：公開資料， 整理A 股“面值退市標(biāo)準(zhǔn)”與美股“一美元退市標(biāo)準(zhǔn)”存在一定差異：第一，從面值本身來看，美股對股票面值沒有特別固定，以一美元為標(biāo)準(zhǔn)，但是中國采

27、用“面值退市標(biāo)準(zhǔn)”的表述，我們以紫金礦業(yè)（601899）為例，它的股票面值為 0.1 元，而不是 1 元，若采用“面值退市標(biāo)準(zhǔn)”，則無論紫金礦業(yè)股價(jià)低于0.1 元概率很低。第二，從交易維度來看，美國退市標(biāo)準(zhǔn)采用“連續(xù)若干個交易日的收盤價(jià)平均值低于 1 美元”，A 股面值退市標(biāo)準(zhǔn)采用 “連續(xù)若干個交易日的每一個收盤價(jià)都必須低于面值”。第三，美國和中國面值退市關(guān)于縮股機(jī)制不同，美國股市可以縮股，受限于其他退市標(biāo)準(zhǔn)約束，但是 A 股縮股不改變面值的約束。例如，某股份的股票面值為 1元，股價(jià)為 0.6 元，如果允許其按 10：1 縮股，即每 10 股合并為 1 股，則縮股后的股票面值變成 10 元，股

28、價(jià)變成 6 元，其股價(jià)仍低于面值。第四，從退市效率來看，在美股這種以機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的市場環(huán)境下面值退市有更好的市場效率，隨著中國股市機(jī)構(gòu)化力量不斷增強(qiáng)，面值退市效率將大大增強(qiáng)。從上述四點(diǎn)的對比分析來看，“面值退市”和“一元退市”各有優(yōu)劣，不排除未來 A股會通過改革走向“一元退市”的可能性。美國中國退市標(biāo)準(zhǔn)無面值統(tǒng)一規(guī)定，以一美元作為退市標(biāo)準(zhǔn)；按照若干交易日收盤價(jià)平均值低于一美元；以股票面值作為退市標(biāo)準(zhǔn)（除紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、福萊特外 A 股股票面值均為 1 元）；若干交易日每一收盤價(jià)均低于面值；“縮股”機(jī)制影響雖然存在被“縮股”機(jī)制規(guī)避可能性，但無法同時(shí)規(guī)避其他多套退市標(biāo)準(zhǔn)暫無縮股”或“拆股”機(jī)制

29、，且“縮股”機(jī)制不影響 A 股退市退市效率在機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)環(huán)境下退市效率更高、威懾性更好截至目前 A 股僅有 7 支面值退市股票圖表 12： A 股“面值退市標(biāo)準(zhǔn)”與美股“一美元退市標(biāo)準(zhǔn)”比較分析數(shù)據(jù)來源：公開資料， 整理三、A 股歷史退市原因明顯分化，從連續(xù)虧損到吸收合并，再到不符合掛牌的其他情形在 A 股市場不同時(shí)間段內(nèi)，公司退市原因有明顯差異。1999 年至 2005 年之間的退市原因主要為連續(xù)三年虧損，主要原因是當(dāng)時(shí)的退市制度決定。認(rèn)為滿足公司不按規(guī)定公開其財(cái)務(wù)狀況，或者對財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)表作虛假記載，公司最近三年連續(xù)虧損，在限期內(nèi)未能消除等條件，交易所可以強(qiáng)制退市。從下圖中可以看出，200

30、5 年之前公司退市主要是因?yàn)檫B續(xù)三年虧損，證券置換和吸收合并出現(xiàn)的頻率極低。作為深市第一家退市上市公司，粵金曼在 1999 至 2000年連續(xù)三年虧損后被要求 2001 年 4 月 24 日起暫停上市，更名 PT 粵金曼，而后由于無法提交切實(shí)可行的重組方案，PT 粵金曼的寬限期申請被深交所駁回，2001年 6 月 15 日，PT 粵金曼被終止上市，并成為深市第一家退市上市公司。曾經(jīng)以鰻魚生產(chǎn)、加工、進(jìn)出口等為主營方式的粵金曼作為潮州市重點(diǎn)支柱企業(yè)，于 1993年至 1995 年烤鰻生產(chǎn)量和出口量連續(xù) 3 年居世界首位，被日本養(yǎng)殖新聞稱為世界“鰻王”，創(chuàng)業(yè)十年公司總產(chǎn)值增長 300 倍，甚至成為

31、“中國 300 家最大股份制企業(yè)”中的一員，然而在 1996 年粵金曼上市后，隨著市場競爭加劇和亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，單一的經(jīng)營產(chǎn)品使得粵金曼業(yè)績每況愈下，再加上集團(tuán)投資失利與隨意挪用資金，公司負(fù)債累累、虧損嚴(yán)重，在 1998 年、1999 年連續(xù)兩年凈利潤為負(fù)值后，2000 年年報(bào)顯示公司虧損達(dá)到峰值 43632.3 萬元，最終因被深交所判定無法扭虧為盈駁回寬限期申請，最終終止上市。2007 年至 2015 年之間吸收合并成為退市主要原因。主要是由于國家針對化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾，調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提出優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境，提出全中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)等利好政策，簡化了行政程序。從下圖中可以看

32、出，較 2005年之前，2006-2015 年公司退市的原因更加多元，但是主要集中在吸收合并上，私有化原因占 16.7%。2007 年中國鋁業(yè)一舉合并吸收S 蘭鋁、S 山東鋁、包頭鋁業(yè)，實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)業(yè)鏈的完善，優(yōu)質(zhì)氧化鋁與原鋁企業(yè)全部進(jìn)入公司，吸收合并后增強(qiáng)了公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力，增強(qiáng)了公司核心競爭能力。隨著 2014 年第一次“史上最嚴(yán)退市制度”出臺，因其他不符合掛牌的情形而退市的占比上升。2020 年至今退市 3 家公司皆為該原因?qū)е?，因其他不符合掛牌的情形成為退市主要原因是因?yàn)榻衲陮ν耸兄贫炔粩喔母?，完善了退市?biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)不斷細(xì)化，市場監(jiān)管不斷縮緊，部分企業(yè)觸及退市條件。作為 2020 年首家退市

33、公司*ST 保千在 2017 年、2018 年連續(xù)兩年期末凈資產(chǎn)為負(fù)值和連續(xù)兩個會計(jì)年度財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告被會計(jì)師事務(wù)所出具無法表示意見的審計(jì)報(bào)告后，公司股票被要求自 2019 年 5 月 24 日起暫停上市。2019 年末歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)為-59.79億元，并且 2019 年度財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告被再次出具了無法表示意見的審計(jì)報(bào)告，達(dá)到退市條件。最終，上交所決定*ST 保千退出二級市場。*ST 保千前身為南京中達(dá)，上市后市值最高達(dá)近 300 億元，然而公司在 2015 年重組借殼上市后就存在著造假行為，同時(shí)公司實(shí)際控制人莊敏不斷對外投資、為下屬公司提供違規(guī)擔(dān)保、利用其控制的中小微企業(yè)實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)品

34、自銷自買，導(dǎo)致公司資產(chǎn)逐漸被掏空，最終公司資金鏈斷裂、經(jīng)營惡化，即使后期公司自救也未能成功挽回頹勢。而后實(shí)際控制人莊敏失聯(lián)，企業(yè)問責(zé)追償行為能力受限，無法進(jìn)入重整程序，破產(chǎn)重整工作被迫終止。*ST 保千五年來從巔峰到谷底，曾經(jīng)資本的追捧讓其身價(jià)倍增，然而其利用手段不斷欺騙玩弄投資者的行為最終使得公司一落千丈。此次*ST 保千的退市為上市公司敲響警鐘，展現(xiàn)了監(jiān)管層改革資本市場、完善退市制度的決心。中國上市公司退市的原因在早年主要集中于連續(xù)虧損，后來則主要集中于吸收、合并，近年因其他不符合掛牌的情形而退市。其中因面值退市的公司越來越多，2019 年以來，面值退市公司 6 家（雛鷹退、華信退、印紀(jì)退

35、、退市大控、神城 A退、退市華業(yè)），公司財(cái)務(wù)問題 3 家（眾和退、華澤退、退市海潤），重大違法 1 家（長生退），被出具“非標(biāo)”審計(jì)報(bào)告及凈資產(chǎn)為負(fù) 1 家（退市保千）。不同時(shí)間段的退市在很大程度上受國家政策的影響，隨著國家的監(jiān)管政策越來越嚴(yán)格，退市標(biāo)準(zhǔn)不斷細(xì)化，不少在原有退市標(biāo)準(zhǔn)中存活下來的企業(yè)可能會在政策改革的浪潮中被淘汰。圖表 13：不同時(shí)間段內(nèi)退市原因明顯分化數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理四、A 股非主板吐故納新能力明顯低于主板，行業(yè)分布較為集中中國非主板退市公司數(shù)量寥寥無幾，吐故納新能力低于主板。從 1990 年至今與主板退市 105 家相比，非主板退市數(shù)量僅有 7 家。從交易所各板塊的退市情況來看，欣泰電氣于 2016 年 7 月因欺詐發(fā)行及信息披露違法違規(guī)受