注冊(cè)制改革現(xiàn)狀與展望

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 注冊(cè)制的 A 股實(shí)踐：當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)發(fā)展如何？ 3 HYPERLINK l _TOC_250009 注冊(cè)制帶來的新變化 3 HYPERLINK l _TOC_250008 注冊(cè)制下的 IPO 規(guī)模：已占全市場(chǎng) IPO 規(guī)模的 70%左右 6 HYPERLINK l _TOC_250007 注冊(cè)制下的 IPO 價(jià)格：打新收益較高，破發(fā)仍是小概率事件 8 HYPERLINK l _TOC_250006 IPO 出現(xiàn)“排長(zhǎng)隊(duì)”與“撤回潮”，監(jiān)管密集表態(tài)糾偏 11 HYPERLINK l _TOC_250005 注冊(cè)制 IPO 出現(xiàn)“排隊(duì)”現(xiàn)象

2、11 HYPERLINK l _TOC_250004 監(jiān)管態(tài)度與上市排隊(duì)如何相互影響？ 12 HYPERLINK l _TOC_250003 A 股全面注冊(cè)制展望 14 HYPERLINK l _TOC_250002 全面注冊(cè)制推進(jìn)放緩 14 HYPERLINK l _TOC_250001 退市進(jìn)程加快 15 HYPERLINK l _TOC_250000 深交所主板與中小板合并，有助于全面注冊(cè)制改革的順利推進(jìn) 17圖表目錄圖 1：實(shí)施注冊(cè)制后預(yù)披露至上市的周期明顯縮短 4圖 2：實(shí)施注冊(cè)制后預(yù)披露至發(fā)審委的周期明顯縮短 4圖 3：實(shí)施注冊(cè)制后發(fā)審委至招股的周期差異不大 4圖 4：實(shí)施注冊(cè)制后

3、招股至上市的周期差異不大 4圖 5：實(shí)施注冊(cè)制后每月新股上市數(shù)量明顯增加 5圖 6：實(shí)施注冊(cè)制后每月新股募資額明顯增加（億元） 5圖 7：實(shí)施注冊(cè)制后 A 股審核通過率提高，而 3 月份通過率明顯降低 6圖 8：2019 年以來，注冊(cè)制企業(yè)募資額占比不斷提高，2021 年前 3 個(gè)月累計(jì)占比為 70%左右6圖 9：注冊(cè)制企業(yè) IPO 數(shù)量前三的行業(yè)分別是機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物和電子 7圖 10：注冊(cè)制企業(yè) IPO 募資規(guī)模前三的行業(yè)分別是電子、醫(yī)藥生物和機(jī)械設(shè)備（億元） 7圖 11：注冊(cè)制企業(yè)月度 IPO 數(shù)量占比自 2020 年 3 月以來不斷走高，2021 年 3 月已超過 70%8圖 12：

4、注冊(cè)制企業(yè) IPO 月度募資額自 2020 年 7 月以來下滑，2021 年 3 月占比已超過 70% 8圖 13：實(shí)施注冊(cè)制后新股發(fā)行市盈率走高 9圖 14：實(shí)施注冊(cè)制后新股發(fā)行價(jià)走高 9圖 15：實(shí)施注冊(cè)制后新股破發(fā)仍舊是小概率事件 10圖 16：實(shí)施注冊(cè)制后 IPO 抑價(jià)率急劇提高（%） 10圖 17：注冊(cè)制企業(yè)上市后長(zhǎng)期超額收益率低迷（%） 11圖 18：歷史月末排隊(duì)上市 IPO 擬募資規(guī)模及數(shù)量統(tǒng)計(jì) 12圖 19：每月過會(huì)企業(yè)數(shù)分板塊統(tǒng)計(jì) 12圖 20：近年來 A 股退市數(shù)量增加，退市率有所提高 15圖 21：A 股退市率顯著低于港股、美股 16表 1：近期監(jiān)管表態(tài) 13表 2：退市

5、新規(guī)實(shí)施 3 月以來，累計(jì) 10 家企業(yè)收到退市通知 15表 3：退市制度對(duì)比梳理 16表 4：退市制度改革九大要點(diǎn) 17寫在前面的話：2020 年 3 月 1 日，修訂后的新證券法正式施行，開啟了 A 股注冊(cè)制新時(shí)代。我們當(dāng)時(shí)推出的策略專題報(bào)告成熟牛的制度基石注冊(cè)制下的 A 股市場(chǎng)對(duì)全面注冊(cè)制推進(jìn)下資本市場(chǎng)市場(chǎng)的深刻變革進(jìn)行了展望。1 年之后，我們對(duì) A 股全面注冊(cè)制實(shí)踐進(jìn)行回顧，我們看到創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的順利落地讓注冊(cè)制改革邁出關(guān)鍵一步，而申報(bào)企業(yè)質(zhì)量不高正成為監(jiān)管層的主要擔(dān)憂，IPO 堰塞湖陰影再次浮現(xiàn)，未來全面注冊(cè)制的推進(jìn)還將面臨哪些挑戰(zhàn)？本文作為安信策略資本市場(chǎng)改革系列報(bào)告的最新篇章，將

6、為您帶來我們對(duì)注冊(cè)制改革的最新觀察。注冊(cè)制的A 股實(shí)踐：當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)發(fā)展如何？注冊(cè)制帶來的新變化注冊(cè)制在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的成功實(shí)施，為 A 股 IPO 帶來了明顯的變化。主要體現(xiàn)為：審核周期明顯縮短、上市數(shù)量和融資規(guī)模明顯增加、過審率先升后降。審核周期明顯縮短我們以 2019 年 7 月至 2021 年 3 月在 A 股上市的企業(yè)為例，對(duì)新股上市的審核周期進(jìn)行分析。首先，我們發(fā)現(xiàn)在實(shí)施注冊(cè)制后，新股從預(yù)披露至上市的整個(gè)周期（以下簡(jiǎn)稱為審核周期）明顯縮短：科創(chuàng)板上市企業(yè)審核周期明顯小于創(chuàng)業(yè)板和主板上市企業(yè)。而且，在創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制后，除了 2021 年 1 月，其余各月創(chuàng)業(yè)板審核周期均小于主板上市

7、企業(yè)。更進(jìn)一步分析，我們將審核周期細(xì)分為預(yù)披露至上會(huì)、上會(huì)至招股、招股至上市三個(gè)小周期，我們發(fā)現(xiàn)在實(shí)施注冊(cè)制后主要縮短的周期是在第一階段：第一階段預(yù)披露至上會(huì)：科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板主板（創(chuàng)業(yè)板改革前）科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板主板（創(chuàng)業(yè)板改革前）第二階段上會(huì)至招股：實(shí)施注冊(cè)制前后變化較小，板塊間差異較小第三階段招股至上市：實(shí)施注冊(cè)制前后變化較小，板塊間差異較小同時(shí)，自 2020 年 11 月以來，科創(chuàng)板上市企業(yè)審核周期有所延長(zhǎng)，而主板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)并沒有持續(xù)的上升，這一定程度上說明科創(chuàng)板擬上市企業(yè)可能是近期監(jiān)管層 IPO 檢查和審核的重心所在。最后，值得注意的是，盡管注冊(cè)制下總體審核周期較核準(zhǔn)制縮短，但第二階段審

8、核周期有延長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，具體來說：自 2020 年 9 月份以來，不同板塊上市的企業(yè)在第二階段審核周期都在不斷延長(zhǎng)，而且主板上市企業(yè)的這一階段審批時(shí)長(zhǎng)小于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)。這說明，在實(shí)施注冊(cè)制后，由于新股在上會(huì)前的審批速度明顯提高，因此進(jìn)入排隊(duì)名單的數(shù)量也在不斷快速增加，當(dāng)越來越多的上市企業(yè)達(dá)到上會(huì)至招股階段時(shí)（上市前排隊(duì)），科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的排隊(duì)周期也越來越長(zhǎng)并超過主板。這也反映出在實(shí)施注冊(cè)制后，前期審核速度的加快明顯提升了待上市新股的存量，在一定程度上，實(shí)施注冊(cè)制是形成待上市新股排隊(duì)現(xiàn)象的原因之一。圖 1：實(shí)施注冊(cè)制后預(yù)披露至上市的周期明顯縮短圖 2：實(shí)施注冊(cè)制后預(yù)披露至發(fā)審委的周期明顯縮

9、短（天） 所有企業(yè)主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板100090080070060050040030020010019-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-030（天） 所有企業(yè)主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板90080070060050040030020010019-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-

10、030 資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 3：實(shí)施注冊(cè)制后發(fā)審委至招股的周期差異不大圖 4：實(shí)施注冊(cè)制后招股至上市的周期差異不大 （天） 所有企業(yè)主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板3002502001501005019-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-030（天） 所有企業(yè)主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板4540353025201519-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-062

11、0-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0310資料來源：Wind，資料來源：Wind，上市數(shù)量和融資規(guī)模明顯增加在實(shí)施注冊(cè)制后，每月新股上市的數(shù)量明顯增加：在科創(chuàng)板開板當(dāng)月，全 A 上市企業(yè)達(dá) 31家，其中科創(chuàng)板企業(yè) 25 家，月度上市數(shù)量創(chuàng) 2017 年 12 月以來的新高；在創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制后，每月上市的新股數(shù)量進(jìn)一步快速提高，在 2020 年 7 月、8 月和 9 月新股上市數(shù)量分別為 50 家、59 家和 67 家，這 3 個(gè)月新股上市數(shù)量也是近 5 年的峰值。嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢(shì)與新股發(fā)行數(shù)量保持常態(tài)并不沖突。在創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制后的 3 個(gè)月202

12、0 年11 月和 12 月，月度新股上市數(shù)量明顯下滑，這說明監(jiān)管層開始對(duì)新股市場(chǎng)嚴(yán)格把關(guān)，而 2021年以來，新股上市的數(shù)量再次上行，近 3 個(gè)月相對(duì)平穩(wěn)。并且，在近期嚴(yán)監(jiān)管的態(tài)勢(shì)下的 3月份，新股上市數(shù)量較 1 月和 2 月都更高。我們認(rèn)為嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢(shì)與新股上市數(shù)量保持常態(tài)并不沖突，反而是說明監(jiān)管層更多是對(duì)上市前期的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行把關(guān)，而在過會(huì)后，監(jiān)管層保持著相對(duì)穩(wěn)定和寬松的節(jié)奏，這也是在踐行我們監(jiān)管層對(duì)注冊(cè)制的管理思路加強(qiáng)監(jiān)管、去粗取精、壓實(shí)責(zé)任的思路，充分運(yùn)用市場(chǎng)化法治化手段，積極創(chuàng)造符合市場(chǎng)預(yù)期的 IPO 常態(tài)化。圖 5：實(shí)施注冊(cè)制后每月新股上市數(shù)量明顯增加核準(zhǔn)制注冊(cè)制2019年7月份以來

13、新股上市數(shù)量月均值2016年1月至2019年6月新股上市數(shù)量月均值807060504030201016-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-030資料來源：Wind，同時(shí)，在實(shí)施注冊(cè)制后，每月新股募資額明顯增加：2016 年 1 月至 2019 年 6 月，上市新股募資規(guī)模月均值為 138.23 億元，而 2019 年 7

14、月以來，上市新股募資規(guī)模月均值為 362.14億元。更具體來看：在科創(chuàng)板開板當(dāng)月，全 A 上市企業(yè)募資額為 445.91 億元，其中科創(chuàng)板企業(yè)募資總額為 370.18 億元，月度募資總額創(chuàng) 2016 年 1 月以來的新高；在創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制后，新股月度募資總額在 2020 年 7 月達(dá)到階段性性峰值，全 A 上市企業(yè)總募資額為 1003.63 億元，其中注冊(cè)制企業(yè)募資總額為 941.63 億元。在創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制后至今，新股月度募資總額逐漸下滑，這進(jìn)一步說明監(jiān)管層開始對(duì)新股市場(chǎng)嚴(yán)格把關(guān)。2021 年以來，新股月度募資總額整體較為平穩(wěn)。圖 6：實(shí)施注冊(cè)制后每月新股募資額明顯增加（億元）1200核

15、準(zhǔn)制注冊(cè)制2019年7月份以來新股募資規(guī)模月均值2016年1月至2019年6月新股募資規(guī)模月均值100080060040020016-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-030資料來源：Wind，過審率先升后降在實(shí)施注冊(cè)制后，新股的審核通過率整體處于較高位臵：在科創(chuàng)開板前一個(gè)月和開板的當(dāng)月，新股審核通過率有短暫的下滑，此后便

16、一路上行，甚至在創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制前夕（2020 年 5月）通過率高達(dá) 100%。自 2020 年 11 月以來，新股審核通過率在逐步下滑，尤其是在 2021 年 3 月份，在嚴(yán)監(jiān)管的態(tài)勢(shì)下，審核通過率出現(xiàn)了較大幅度的下滑，已降至 82.05%?？梢园l(fā)現(xiàn)在實(shí)施注冊(cè)制之后，并不意味著監(jiān)管層對(duì)新股的審核聽之任之，而是有的放矢：在實(shí)施注冊(cè)制前后較短的周期內(nèi)審核通過率較高，這是因?yàn)樽?cè)制初期各家投行都將項(xiàng)目?jī)?chǔ)備中質(zhì)量最高的企業(yè)推動(dòng)上市以期拔得頭籌。在注冊(cè)制不斷深入推進(jìn)的過程中，申報(bào)上市的企業(yè)開始良莠不齊，審核的收緊也是為了能夠?qū)ι鲜衅髽I(yè)的質(zhì)量進(jìn)行更好的把關(guān)。我們預(yù)計(jì)，在注冊(cè)制不斷推進(jìn)的過程中監(jiān)管層仍舊會(huì)

17、對(duì)新股的審核采取從嚴(yán)審核的態(tài)勢(shì)。圖 7：實(shí)施注冊(cè)制后 A 股審核通過率提高，而 3 月份通過率明顯降低通過未通過取消審核/暫緩表決通過占比(%,右軸)1009080706050403020100IPO停發(fā)至重啟IPO發(fā)行嚴(yán)監(jiān)管科創(chuàng)板開板 創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制100% 90%80%70%60%50%40%30%20%10%10-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0714-0414-0714-1015-0115-0415-0716-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-071

18、8-1019-0119-0519-0819-1120-0320-0620-0920-1221-030%資料來源：Wind，注冊(cè)制下的 IPO 規(guī)模：已占全市場(chǎng)IPO 規(guī)模的 70%左右科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制，最重要的目標(biāo)是通過資本市場(chǎng)改革強(qiáng)化服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能，特別是為科技創(chuàng)新企業(yè)暢通直接融資渠道。從實(shí)施效果來看，這一目標(biāo)已基本實(shí)現(xiàn)，截至 2021年 3 月 31 日，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板已分別為 251 家、96 家企業(yè)提供了直接融資服務(wù)，IPO 規(guī)模分別達(dá)到 3384.68 億元和 850.77 億元。圖 8：2019 年以來，注冊(cè)制企業(yè)募資額占比不斷提高，2021 年前 3 個(gè)月累計(jì)占比為 7

19、0%左右60005000400030002000100002016注冊(cè)制（億元）68.92%6032.55%.23%2017 合計(jì)規(guī)模（億元）注冊(cè)制募資規(guī)模占比201820192020202180%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，注：數(shù)據(jù)截至 2021.3.31分行業(yè)來看，實(shí)施注冊(cè)制以來，注冊(cè)制企業(yè) IPO 數(shù)量和募資規(guī)模前三的行業(yè)均為機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物和電子，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市數(shù)量和融資規(guī)模則非常有限。具體來看，注冊(cè)制企業(yè) IPO 數(shù)量前三的行業(yè)依次為機(jī)械設(shè)備 77 家、醫(yī)藥生物 56 家、電子 56 家。而 IPO 數(shù)量小于 3 家的行業(yè)有：建筑裝飾和綜合行業(yè)各

20、 3 家、鋼鐵 2 家、交通運(yùn)輸、商業(yè)貿(mào)易和房地產(chǎn)各 1 家。注冊(cè)制企業(yè) IPO 募資總額前三的行業(yè)依次為：電子 1174.5 億元、醫(yī)藥生物 720.5 億元、機(jī)械設(shè)備 648.3 億元，其中有 8 個(gè)行業(yè)募資總額超 100 億元，募資總額低于 100 億元的有 15個(gè)行業(yè)，商業(yè)貿(mào)易和房地產(chǎn)行業(yè)的募資總額不足 10 億元。注冊(cè)制改革帶來的資本市場(chǎng)對(duì)幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的支持效果十分明顯。圖 9：注冊(cè)制企業(yè) IPO 數(shù)量前三的行業(yè)分別是機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物和電子56 564536241511 11 10 107655433211118077706050403020100機(jī) 醫(yī)械 藥設(shè) 生備

21、 物電 計(jì) 化 電 公 有子 算 工 氣 用 色機(jī)設(shè) 事 金備 業(yè) 屬通 國(guó) 汽 紡 食信 防 車 織 品軍服 飲工裝 料農(nóng) 家 輕林 用 工牧 電 制漁 器 造建 綜 鋼 交筑 合 鐵 通裝 運(yùn)飾 輸休 商 房閑 業(yè) 地服 貿(mào) 產(chǎn)務(wù) 易資料來源：Wind，注：行業(yè)分類為申萬一級(jí)行業(yè)圖 10：注冊(cè)制企業(yè) IPO 募資規(guī)模前三的行業(yè)分別是電子、醫(yī)藥生物和機(jī)械設(shè)備（億元）12001174.5720.5648.3481.5347.3289.8171.7102.3 91.4 68.8 67.7 62.0 57.0 42.5 36.124.9 16.7 15.7 14.0 10.7 10.2 6.9 4

22、.710008006004002000電 醫(yī) 機(jī)子 藥 械生 設(shè)物 備計(jì) 化 電算 工 氣機(jī) 設(shè)備農(nóng) 公 國(guó) 有 紡 通 汽林 用 防 色 織 信 車牧 事 軍 金 服漁 業(yè) 工 屬 裝食 家 休品 用 閑飲 電 服料 器 務(wù)綜 建 輕 鋼 交 商 房合 筑 工 鐵 通 業(yè) 地裝 制運(yùn) 貿(mào) 產(chǎn)飾 造輸 易資料來源：Wind，注：行業(yè)分類為申萬一級(jí)行業(yè)從 IPO 募資規(guī)模來看，2021 年前 3 個(gè)月，注冊(cè)制企業(yè) IPO 數(shù)量分別為 21 家、19 家和 29家，注冊(cè)制企業(yè) IPO 的募資額分別為 183.54 億元、127.17 億元和 213.95 億元。我們以 2021年前 3 個(gè)月注冊(cè)制

23、企業(yè) IPO 數(shù)量和募資總額為基礎(chǔ)，假設(shè) 2021 年后 3 個(gè)季度注冊(cè)制企業(yè) IPO發(fā)行速度和募資規(guī)模與 1 季度相當(dāng)，那么我們預(yù)計(jì)全年注冊(cè)制企業(yè) IPO 數(shù)量為 276 家左右，募資規(guī)模總額為 2098 億元左右。今年前 3 個(gè)月，全 A 的 IPO 數(shù)量分別為 33 家、28 家和 39 家，IPO 的募資額分別為 246.38億元、229.24 億元和 285.68 億元。假設(shè) 2021 年后 3 個(gè)季度 IPO 發(fā)行速度和募資規(guī)模與 1季度相當(dāng)，那么我們預(yù)計(jì)全年全 A 的 IPO 數(shù)量為 400 家左右，募資規(guī)模總額為 3045 億元左右。此前，我們?cè)诓呗詧?bào)告水落歸槽2021 年 A

24、 股增量資金展望（總量篇）中曾經(jīng)分析指出，在全市場(chǎng)實(shí)施注冊(cè)制但擬 IPO 公司質(zhì)量有所下滑的背景下，2021 年全 A 的 IPO 募資總額或?qū)⑦_(dá)到 4500 億左右?，F(xiàn)階段來看，考慮到當(dāng)前 IPO 的嚴(yán)監(jiān)管背景以及全面注冊(cè)制推行進(jìn)度的放緩，2021 年全年IPO 募資規(guī)模有較大可能顯著低于我們此前預(yù)計(jì)的規(guī)模。圖 11：注冊(cè)制企業(yè)月度 IPO 數(shù)量占比自 2020 年 3 月以來不斷走高，2021 年 3 月已超過 70%創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制企業(yè)IPO數(shù)量科創(chuàng)板企業(yè)IPO數(shù)量注冊(cè)制企業(yè)IPO比例4540353025201510519-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120

25、-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-02080%70%60%50%40%30%20%10%21-030%資料來源：Wind，圖 12：注冊(cè)制企業(yè) IPO 月度募資額自 2020 年 7 月以來下滑，2021 年 3 月占比已超過 70%10009008007006005004003002001000創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制企業(yè)募資額（億元）科創(chuàng)板企業(yè)募資額（億元）注冊(cè)制企業(yè)募資比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-

26、0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-03資料來源：Wind，1.3. 注冊(cè)制下的 IPO 價(jià)格：打新收益較高，破發(fā)仍是小概率事件在之前的資本市場(chǎng)改革系列報(bào)告中，我們?cè)?jīng)預(yù)計(jì)隨著注冊(cè)制的推進(jìn)，破發(fā)的情況將會(huì)普遍出現(xiàn)，打新策略面臨挑戰(zhàn)。然而在當(dāng)前的注冊(cè)制實(shí)踐中，破發(fā)仍是小概率事件，打新收益依然較高。發(fā)行市盈率在 IPO 注冊(cè)制實(shí)施之后，此前實(shí)行的23 倍市盈率紅線不再適用，新股發(fā)行價(jià)和發(fā)行市盈率顯著提高：在 2019 年至 2021 年，科創(chuàng)板的新股發(fā)行市盈率分別為 59.33 倍、71.75 倍和 48

27、.95 倍，接近 2010 年至 2012 年創(chuàng)業(yè)板的水平（值得注意的是今年較去年明顯下降）；創(chuàng)業(yè)板在實(shí)施注冊(cè)制后，新股發(fā)行市盈率由 2019 年的 21.88 倍上行至 2020 年的 29.68 倍和 2021 年的 28.75 倍。同時(shí)，在新股發(fā)行市盈率這一限制被打破后，新股的定價(jià)也明顯提高。圖 13：實(shí)施注冊(cè)制后新股發(fā)行市盈率走高全A新股發(fā)行平均市盈率主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板80706050403020200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202110資料來源：Wi

28、nd，注：數(shù)據(jù)截至 2021.3.31，新股發(fā)行市盈率為算數(shù)平均市盈率圖 14：實(shí)施注冊(cè)制后新股發(fā)行價(jià)走高全A主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板40353025201510520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210資料來源：Wind，注：數(shù)據(jù)截至 2021.3.31，新股發(fā)行價(jià)為算數(shù)平均發(fā)行價(jià)新股破發(fā)仍未常態(tài)化我們注意到在實(shí)施注冊(cè)制后，新股上市后并沒有出現(xiàn)大面積破發(fā)的現(xiàn)象，2020 年 2021 年至今未出現(xiàn)破發(fā)，反而是延續(xù)了自 2014 年以來的常態(tài)新股破發(fā)仍是小概率事件。

29、這說明，在 IPO 供給端出現(xiàn)明顯上升的情況下，二級(jí)市場(chǎng)的投資者仍舊熱衷于打新股、炒新股，反應(yīng)出新股仍舊是一種稀缺品，并沒有因?yàn)閷?shí)施注冊(cè)制而導(dǎo)致大面積的破發(fā)。更進(jìn)一步來看，在實(shí)施注冊(cè)制后新股 IPO 抑價(jià)顯著提高（新股上市首日收益率），尤其是 2021年至今，創(chuàng)業(yè)板的 IPO 抑價(jià)率高達(dá) 277.24%，已經(jīng)超過了 2000 年以來任何的一個(gè)時(shí)期的年度平均 IPO 抑價(jià)率水平。當(dāng)然，在實(shí)施注冊(cè)制前，新股的二級(jí)市場(chǎng)實(shí)行的是首日漲跌幅限制（新股上市首日最高漲幅為44%，最大跌幅為36%），因此 IPO 抑價(jià)并沒有真實(shí)的體現(xiàn)出來。但不可否認(rèn)的是，在實(shí)施注冊(cè)制后，新股市場(chǎng)的非理性投資氛圍在市場(chǎng)上蔓延，

30、對(duì)新股的非理性炒作屢見不鮮。圖 15：實(shí)施注冊(cè)制后新股破發(fā)仍舊是小概率事件破發(fā)數(shù)量破發(fā)率(右軸,%)80706050403020102000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021030%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，注：數(shù)據(jù)截至 2021.3.31；2013 年只有 2 家公司 IPO，因此未納入統(tǒng)計(jì)圖 16：實(shí)施注冊(cè)制后 IPO 抑價(jià)率急劇提高（%）全A主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板3002502001501005020002001200220032004

31、200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210資料來源：Wind，注：數(shù)據(jù)截至 2021.3.31新股在上市后首日超高的收益率的直接后果是新股的長(zhǎng)期收益率低迷。在實(shí)施注冊(cè)制后，注 冊(cè)制新股上市后 5 日的收益率均為負(fù)數(shù)，尤其在 2020 年和 2021 年，新股上市后 10 日、20 日、3 個(gè)月、6 個(gè)月和 1 年的收益率也均為負(fù)數(shù)。這說明，注冊(cè)制新股在上市首日獲得的超 高收益率已經(jīng)透支新股在未來的收益率空間，其在未來一段時(shí)間內(nèi)大概率會(huì)處于下跌的過程，而新股長(zhǎng)期收益率低迷并不利于二級(jí)市場(chǎng)穩(wěn)定健康的發(fā)展

32、以及資源的配臵。同時(shí)，新股在上市后首日超高的超額收益率的直接后果是新股的長(zhǎng)期超額收益率低迷。以滬深 300 指數(shù)收益率為基準(zhǔn)進(jìn)行對(duì)比分析，我們發(fā)現(xiàn)，注冊(cè)制企業(yè)在上市首日有著極高的超額收益率，并且在一些特定年份的較短交易日里面，新股的超額收益率為正數(shù)，例如 2019 年注冊(cè)制新股在上市后 10 日的超額收益率為 10.52%。但是，注冊(cè)制企業(yè)上市后的時(shí)間越久，股票的超額收益率則越低，例如 2020 年這些新股在上市后 1 年的超額收益率為-39.65%。圖 17：注冊(cè)制企業(yè)上市后長(zhǎng)期超額收益率低迷（%）2019年2020年2021年2101601106010-40上市首日上市后5日上市后10日上

33、市后20日 上市后3個(gè)月 上市后6個(gè)月上市后1年資料來源：Wind，注：數(shù)據(jù)截至 2021.3.31，基準(zhǔn)為滬深 300 指數(shù)收益率IPO 出現(xiàn)排長(zhǎng)隊(duì)與撤回潮，監(jiān)管密集表態(tài)糾偏注冊(cè)制 IPO 出現(xiàn)排隊(duì)現(xiàn)象近期，注冊(cè)制下 IPO 的排隊(duì)現(xiàn)象引起了市場(chǎng)和監(jiān)管層的廣泛關(guān)注。我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至2021 年 4 月 8 日，IPO 輔導(dǎo)備案登記受理的企業(yè)高達(dá) 2336 家，交易所受理排隊(duì)企業(yè)達(dá) 301家，過會(huì)但未上市的排隊(duì)企業(yè)則有 241 家。這種待上市公司的排隊(duì)現(xiàn)象，是因?yàn)楫?dāng)前已過會(huì)未上市企業(yè)較多而新股上市速度較慢，與 2012 年 IPO堰塞湖出現(xiàn)時(shí)待審企業(yè)累積較多有較大區(qū)別。首先，對(duì)于已經(jīng)過會(huì)但未

34、上市的企業(yè)，按照 2021 年第一季度新股上市的速度（平均每月大致 33 家），那么消化存量的排隊(duì)待上市的企業(yè)就需要 7 至 8 個(gè)月。其次，對(duì)于在審企業(yè)，按照 2021 年第一季度 82%至 90%的審核通過率計(jì)算，大概會(huì)有 415家至 455 家企業(yè)會(huì)通過證監(jiān)會(huì)的審核進(jìn)入至排隊(duì)待上市的狀態(tài)。因此，僅消化存量待上市的企業(yè)就需要 7 至 8 個(gè)月的背景下，再加上后續(xù)不斷通過審核的企業(yè)，那么排隊(duì)待上市企業(yè)的數(shù)量將很難下降，很大概率是排隊(duì)待上市企業(yè)的數(shù)量繼續(xù)不斷增加。最后，在實(shí)施注冊(cè)制后，以及在中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展活力和資本市場(chǎng)的吸引力在逐步增強(qiáng)的背景下，企業(yè)尋求通過 IPO 融資的動(dòng)機(jī)在不斷提高，

35、目前輔導(dǎo)備案登記受理的企業(yè)已經(jīng)多達(dá) 2336 家，這些企業(yè)未來也將陸續(xù)的進(jìn)入審核階段。因此，在企業(yè)謀求上市動(dòng)機(jī)的不斷提高，到達(dá)審核階段的數(shù)量只增不減，而且在當(dāng)前較高的審核通過率下，源源不斷的企業(yè)進(jìn)入到排隊(duì)待上市的企業(yè)，從而形成了注冊(cè)制下 IPO排隊(duì)現(xiàn)象。圖 18：歷史月末排隊(duì)上市 IPO 擬募資規(guī)模及數(shù)量統(tǒng)計(jì)30002500規(guī)模（億）200015001000500350主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)版數(shù)量（右軸）300250數(shù)量2001501005020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0300資料來源

36、：Choice，圖 19：每月過會(huì)企業(yè)數(shù)分板塊統(tǒng)計(jì)科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板主板807060504030201019-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-030資料來源：Choice，2.2. 監(jiān)管態(tài)度與上市排隊(duì)如何相互影響？近期圍繞當(dāng)前注冊(cè)制改革現(xiàn)狀和問題，監(jiān)管部門密集發(fā)聲：一方面肯定注冊(cè)制改革以來的成效，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革以來，市場(chǎng)各方反映積極正面、目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板審核注

37、冊(cè)平均周期已經(jīng)大幅縮減到 5 個(gè)多月；另一方面頻繁表達(dá)對(duì)申報(bào)上市公司質(zhì)量不高、中介機(jī)構(gòu)履職能力不強(qiáng)的擔(dān)憂：提高上市公司質(zhì)量的基礎(chǔ)，把好市場(chǎng)入口關(guān)、上交所發(fā)布科創(chuàng)板發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第 1 號(hào)保薦業(yè)務(wù)現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)。表 1：近期監(jiān)管表態(tài)時(shí)間來源涉及文件摘要2021/1/29證監(jiān)會(huì)首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)檢查規(guī)定規(guī)定選定首發(fā)企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查。今年以來，IPO 保持了常態(tài)化發(fā)行，既沒有收緊，也沒有放松。科當(dāng)前 IPO 申報(bào)企業(yè)2021/2/26證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)排隊(duì)現(xiàn)象與歷史上的堰塞湖問題有區(qū)別。證監(jiān)會(huì)科學(xué)合理保持 IPO 常態(tài)化，注冊(cè)制改革后著力提高審核透明度和效率。排隊(duì)現(xiàn)象反映出，實(shí)施注冊(cè)制后市場(chǎng)有一個(gè)逐步適

38、應(yīng)的過程注冊(cè)制以信息披露為核心，提高信息披露質(zhì)量是注冊(cè)制試點(diǎn)成功的關(guān)鍵探索符合國(guó)情的注冊(cè)制框架：從資本市場(chǎng)建設(shè)的角度，要有效防止資本無序擴(kuò)張，關(guān)鍵2021/3/4肖鋼2021/3/11全國(guó)人大十四個(gè)五年規(guī)劃綱要2021/3/18某證監(jiān)局召開輔導(dǎo)工作會(huì)議2021/3/20中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿2021/3/22深交所創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制發(fā)行上市審核動(dòng)態(tài)2021/3/24證監(jiān)會(huì)2021/3/25國(guó)務(wù)院2021/3/26證監(jiān)會(huì)落實(shí)政府工作報(bào)告重點(diǎn)工作分工的意見證監(jiān)會(huì)就修改行政許可實(shí)施程序規(guī)定征求意見資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，是把好入口關(guān)，對(duì)發(fā)行上市、再融資和并購重組的公司和項(xiàng)目，都應(yīng)當(dāng)依法從嚴(yán)審核，堅(jiān)持金融創(chuàng)新必

39、須在市場(chǎng)監(jiān)管的前提下進(jìn)行，同時(shí)對(duì)市場(chǎng)主體要加強(qiáng)事中事后監(jiān)管。全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重；暢通科技型企業(yè)國(guó)內(nèi)上市融資渠道，增強(qiáng)科創(chuàng)板硬科技特色，提升創(chuàng)業(yè)板服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)功能對(duì)中介機(jī)構(gòu)提出 5 項(xiàng)要求，包括：不接受輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)在遇到交易所現(xiàn)場(chǎng)檢查后主動(dòng)撤材料，或者現(xiàn)場(chǎng)檢查時(shí)被發(fā)現(xiàn)問題，否則對(duì)該保薦機(jī)構(gòu)區(qū)別對(duì)待；要求發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)高度重視資金流水核查。完善注冊(cè)制全流程全鏈條的監(jiān)管監(jiān)督機(jī)制，為全市場(chǎng)注冊(cè)制改革積極創(chuàng)造條件，把改革條件準(zhǔn)備得更充分一些，推動(dòng)這項(xiàng)重大改革平穩(wěn)落地注冊(cè)制絕不意味著放松審核要求，進(jìn)一步強(qiáng)化中介把關(guān)責(zé)任。IPO 現(xiàn)場(chǎng)檢查中出現(xiàn)高比例撤回申請(qǐng)

40、材料的現(xiàn)象，重要原因是不少保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量不高。明確 IPO 審核計(jì)時(shí)：修改和確認(rèn)環(huán)節(jié)停止計(jì)時(shí)，5 日內(nèi)反饋意見對(duì)股票首次發(fā)行上市申請(qǐng)，深交所發(fā)行上市審核機(jī)構(gòu)自受理之日起二十個(gè)工作日內(nèi)，通過保薦人向發(fā)行人提出首輪審核問詢。發(fā)行人及其保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)回復(fù)深交所審核問詢的時(shí)間總計(jì)不超過三個(gè)月。自受理發(fā)行上市申請(qǐng)文件之日起，深交所審核和中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的時(shí)間總計(jì)不超過三個(gè)月。但中止審核、請(qǐng)示有權(quán)機(jī)關(guān)、落實(shí)上市委員會(huì)意見、暫緩審議、處理會(huì)后事項(xiàng)、實(shí)施現(xiàn)場(chǎng)檢查、要求進(jìn)行專項(xiàng)核查，并要求發(fā)行人補(bǔ)充、修改申請(qǐng)文件等情形，不計(jì)算在前兩款規(guī)定的時(shí)限內(nèi)。提高信息披露質(zhì)量是注冊(cè)制試點(diǎn)成功關(guān)鍵：通過堅(jiān)決和有效手段壓

41、實(shí)發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，避免帶病闖關(guān)，提高首發(fā)企業(yè)信息披露質(zhì)量。穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制改革，完善常態(tài)化退市機(jī)制。對(duì) IPO 保薦商、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、律師等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)施壓：證券中介機(jī)構(gòu)從業(yè)人員因涉嫌違法違規(guī)被立案調(diào)查，證監(jiān)會(huì)中止審查行政許可申請(qǐng)的，不再允許證券中介機(jī)構(gòu)復(fù)核被立案調(diào)查從業(yè)人員的簽字項(xiàng)目。復(fù)核工作走過場(chǎng)的，如存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，證監(jiān)會(huì)將依照規(guī)定予以處理。IPO 排隊(duì)問題引起監(jiān)管部門密切關(guān)注。一方面， IPO 是融資的入口，監(jiān)管層沒有刻意收緊 IPO，從月度過會(huì)項(xiàng)目的數(shù)據(jù)來看，3 月過會(huì)企業(yè)不降反升，因而堰排隊(duì)問題難以化解來自于前端申報(bào)而非審核端。本輪排隊(duì)問題出現(xiàn)的特殊性在于

42、，相比 IPO 排隊(duì)企業(yè)，處于輔導(dǎo)期的擬上市公司數(shù)量更為龐大，可見注冊(cè)制審核期縮短對(duì)大批企業(yè)申報(bào)的激勵(lì)作用，而審核端并未放松上市企業(yè)質(zhì)量要求，由此帶來項(xiàng)目擠壓；另一方面，伴隨上市標(biāo)準(zhǔn)多元化，上市節(jié)奏加快，投行等中介工作量加大，存在信息披露問題的 IPO 項(xiàng)目有所增加，監(jiān)管層對(duì)帶病申報(bào)態(tài)度更為嚴(yán)格。在表達(dá)關(guān)注的同時(shí)，監(jiān)管積極采取行動(dòng)緩解排隊(duì)現(xiàn)象：證監(jiān)會(huì)重啟現(xiàn)場(chǎng)檢查和督導(dǎo)，作為緩解排隊(duì)的重要手段。當(dāng)前情況下，現(xiàn)場(chǎng)檢查對(duì)提高 IPO 信息披露質(zhì)量、從源頭提高上市公司質(zhì)量具有重要作用。近日證監(jiān)會(huì)重啟對(duì) IPO 企業(yè)的現(xiàn)場(chǎng)檢查并完成抽簽工作，于 1月 29 日出臺(tái)首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)檢查規(guī)定，1 月 31 日舉

43、行首發(fā)企業(yè)信批質(zhì)量抽查名單第 28 次抽簽儀式。而新一輪現(xiàn)場(chǎng)檢查下呈現(xiàn)出密集的撤回潮，不到一月時(shí)間內(nèi)，被抽中現(xiàn)場(chǎng)檢查的 20 家企業(yè)中有 16 家主動(dòng)撤回 IPO 材料，另 4 家主動(dòng)終止上市申請(qǐng)。對(duì)此監(jiān)管層認(rèn)為，當(dāng)前高比例撤單原因更多在于中介機(jī)構(gòu)未發(fā)揮好看門人作用：從目前情況看，不少中介機(jī)構(gòu)尚未真正具備與注冊(cè)制相匹配的理念、組織和能力，還在穿新鞋走老路。證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在談到相關(guān)問題時(shí)表示。對(duì)此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)了一系列政策強(qiáng)化中介責(zé)任，督促其提升履職盡責(zé)能力：對(duì)現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)中發(fā)現(xiàn)的保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量問題，納入保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)；發(fā)行人撤回發(fā)行上市申請(qǐng)或者保薦機(jī)構(gòu)撤銷保薦，該項(xiàng)目在撤回發(fā)行上市申請(qǐng)后

44、 12個(gè)月內(nèi)重新申報(bào)的，受理后將啟動(dòng)現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)；2021 年 2 月 26 日，上交所、深交所再次強(qiáng)調(diào)：對(duì)于現(xiàn)場(chǎng)檢查進(jìn)場(chǎng)前撤回的項(xiàng)目，涉嫌財(cái)務(wù)造假、虛假陳述等重大違法違規(guī)問題，由保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人共同承擔(dān)責(zé)任，既不允許帶病闖關(guān)，也絕不能“一撤了之”。IPO 過會(huì)企業(yè)排隊(duì)等待上市、待上會(huì)企業(yè)高撤回比例，都表明現(xiàn)行注冊(cè)制需要進(jìn)一步完善，在注冊(cè)制改革兩年之際，監(jiān)管部門再次明確：堅(jiān)定注冊(cè)制改革方向不動(dòng)搖。近期監(jiān)管態(tài)度體現(xiàn)了嚴(yán)格落實(shí)法制化的導(dǎo)向，注冊(cè)制絕不意味著放松審核，震懾資本市場(chǎng)違法違規(guī)行為。當(dāng)前市場(chǎng)化價(jià)格約束機(jī)制有待完善，未來監(jiān)管部門更要把價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源配臵的功能交還給市場(chǎng)，推動(dòng)市場(chǎng)主體理性投資，形成

45、新股破發(fā)局面，由市場(chǎng)主體決定哪些公司享受高估值，哪些公司應(yīng)及時(shí)退市，才能自覺形成優(yōu)勝劣汰，挖掘優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，走向市場(chǎng)化的成熟 IPO 注冊(cè)制。A 股全面注冊(cè)制展望全面注冊(cè)制推進(jìn)放緩目前市場(chǎng)各方對(duì)于全面注冊(cè)制從理念到能力都并未完全適應(yīng)，仍然處于磨合期，用證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在中國(guó)發(fā)展高層論壇上發(fā)言的話來說，就是穿新鞋走老路。因此，對(duì)于注冊(cè)制改革這樣一個(gè)利益復(fù)雜、影響深遠(yuǎn)的重大課題，行穩(wěn)致遠(yuǎn)尤為重要。全面注冊(cè)制接下來將如何推進(jìn)？證監(jiān)會(huì) 2 月底的例會(huì)發(fā)言稱：將在試點(diǎn)基礎(chǔ)上進(jìn)一步評(píng)估，待評(píng)估后將在全市場(chǎng)穩(wěn)妥推進(jìn)注冊(cè)制。我們預(yù)計(jì)，接下來一段時(shí)間，將注冊(cè)制推廣到主板并非改革重點(diǎn)，評(píng)估總結(jié)前期改革成果，構(gòu)建更加成

46、熟更加定型的基礎(chǔ)制度體系，將是未來改革的主要方向。在此前的主旨演講中，易會(huì)滿對(duì)注冊(cè)制要不要審？、只要信息披露就可以上市嗎？、中介機(jī)構(gòu)已經(jīng)適應(yīng)了嗎？、如何保持一二級(jí)市場(chǎng)的平衡協(xié)調(diào)？等敏感問題作出了回應(yīng)，也為 A 股全面注冊(cè)制未來的改革指明了方向。其重要表態(tài)如下：注冊(cè)制要不要審？全球主要市場(chǎng)都有比較嚴(yán)格的發(fā)行審核及注冊(cè)的制度機(jī)制和流程安排。 注冊(cè)制絕不意味著放松審核要求?，F(xiàn)在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市，交易所都要嚴(yán)格履行審核把關(guān)職責(zé)。證監(jiān)會(huì)注冊(cè)環(huán)節(jié)對(duì)交易所審核質(zhì)量及發(fā)行條件、信息披露的重要方面進(jìn)行把關(guān)并監(jiān)督。只要信息披露就可以上市嗎？中國(guó)的市場(chǎng)實(shí)際決定了，僅僅靠形式上的充分披露信息還不夠我們始終強(qiáng)調(diào)信

47、息披露的真實(shí)準(zhǔn)確完整，在審核中對(duì)信息披露質(zhì)量嚴(yán)格把關(guān)。同時(shí)，我們還要考慮板塊定位問題、是否符合產(chǎn)業(yè)政策等等。中介機(jī)構(gòu)已經(jīng)適應(yīng)了嗎？最近，在 IPO 現(xiàn)場(chǎng)檢查中出現(xiàn)了高比例撤回申報(bào)材料的現(xiàn)象，據(jù)初步掌握的情況看，并不是說這些企業(yè)問題有多大，更不是因?yàn)樽黾儋~撤回，其中一個(gè)重要原因是不少保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量不高。從目前情況看， 不少中介機(jī)構(gòu)尚未真正具備與注冊(cè)制相匹配的理念、組織和能力，還在穿新鞋走老路。對(duì)此，我們正在做進(jìn)一步分析，對(duì)發(fā)現(xiàn)的問題將采取針對(duì)性措施。如何保持一二級(jí)市場(chǎng)的平衡協(xié)調(diào)？要實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展，需要充分考慮投融資的動(dòng)態(tài)積極平衡。只有一二級(jí)市場(chǎng)都保 持了有序穩(wěn)定，才能逐步形成一個(gè)良好的

48、新股發(fā)行生態(tài)。當(dāng)前，我們正按照優(yōu)化服務(wù)、加強(qiáng)監(jiān)管、去粗取精、壓實(shí)責(zé)任的思路，充分運(yùn)用市場(chǎng)化法治化手段，積極創(chuàng)造符合市場(chǎng)預(yù)期的 IPO 常態(tài)化。退市進(jìn)程加快目前 A 股退市率仍然大幅低于港股和美股的水平，難以形成有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)生態(tài)。為了與注冊(cè)制改革的推進(jìn)相呼應(yīng)，2020 年 12 月底，滬深交易所正式發(fā)布退市新規(guī)，在退市標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)性和退市流程的高效性等方面做出細(xì)節(jié)規(guī)定。隨著史上最嚴(yán)退市新規(guī)的正式發(fā)布和實(shí)施，A 股市場(chǎng)退市進(jìn)程明顯加快：3 月 22 日，2 家上市公司成為首批退市新規(guī)下的面值退市企業(yè)，另外截至 3 月底，共 10 家公司收到交易所發(fā)出的退市通知，近 50 家公司發(fā)布退市風(fēng)

49、險(xiǎn)警示的提示公告。表 2：退市新規(guī)實(shí)施 3 月以來，累計(jì) 10 家企業(yè)收到退市通知情況描述退市企業(yè)無退市整理期直接摘牌*ST 宜生*ST 成城主動(dòng)退市*ST 航通吸收合并退市營(yíng)口港2020 年持續(xù)虧損且 2020 年年報(bào)被出具非標(biāo)審計(jì)意見，觸及財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)*ST 工新*ST 秋林*ST 康得觸及1 元退市指標(biāo)*ST 長(zhǎng)城*ST 天夏東方金鈺資料來源：澎湃新聞網(wǎng)，圖 20：近年來 A 股退市數(shù)量增加，退市率有所提高退市股票數(shù)退市率（右軸）251.2%201.0%0.8%150.6%100.4%50.2%2001200220032004200520062007200820092010201120

50、122013201420152016201720182019202000.0%資料來源：Wind，圖 21：A 股退市率顯著低于港股、美股A股退市率港股退市率美股退市率12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2012201320142015201620172018201920200.0%資料來源：Wind，表 3：退市制度對(duì)比梳理現(xiàn)有指標(biāo)/制度新增指標(biāo)/制度財(cái)務(wù)類：1）單一凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)：凈利潤(rùn)為負(fù)值，營(yíng)業(yè)收入低于 1000 萬元交易類：1）面值退市指標(biāo)：連續(xù) 20 個(gè)交易日的每日股票收盤價(jià)均低于面值新增組合財(cái)務(wù)指標(biāo)：連續(xù)兩年扣非前后凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)業(yè)收入低于人民幣 1 億元對(duì)實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示后的下一年度財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行交叉適用新增1 元退市指標(biāo)：連續(xù) 20 個(gè)交易日的每日股票收盤價(jià)均低于人民幣 1 元新增市值指標(biāo)：連續(xù) 20 個(gè)交易日在本所的每日股票收盤總市值均低于人民幣 3 億元退市情形規(guī)范類新增信息披露、規(guī)范運(yùn)作存在重大缺陷且拒不改正指標(biāo)新增半數(shù)以上董事對(duì)于半年報(bào)或年報(bào)不保真指標(biāo)1）新增根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處