周期成長龍頭“護城河”來自哪里

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 周期成長龍頭“護城河”來自哪里？ 5 HYPERLINK l _TOC_250010 無畏浮云，化工周期成長龍頭持續(xù)獲得超額收益？ 6 HYPERLINK l _TOC_250009 各個周期成長龍頭公司“護城河”源自哪里？ 8 HYPERLINK l _TOC_250008 萬華化學(xué)：一體化進擊的全球聚氨酯龍頭 8 HYPERLINK l _TOC_250007 龍蟒佰利：自備鈦精礦，全產(chǎn)業(yè)鏈出擊 10 HYPERLINK l _TOC_250006 華魯恒升：一頭多線，御守為攻 12 HYPERLINK l _TOC_250005 華峰

2、化學(xué)：擴張為矛，成本為盾 14 HYPERLINK l _TOC_250004 桐昆股份：一體化布局，涉足智能化生產(chǎn) 15 HYPERLINK l _TOC_250003 新和成：內(nèi)生增長，鑄就王者 16 HYPERLINK l _TOC_250002 揚農(nóng)化工：研發(fā)開道，高歌向前 18 HYPERLINK l _TOC_250001 金禾實業(yè)：多元一體協(xié)同，鑄就成本優(yōu)勢 20 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議：長期布局周期成長龍頭，享受 收益 22圖表目錄圖 1：化工行業(yè)成本優(yōu)勢來源 5圖 2：2010 年 3 月 27 日來中國化工龍頭指數(shù)顯著跑贏滬深 300 指數(shù)

3、和長江化工指數(shù) 6圖 3：2010 年 3 月 27 日來美國化工龍頭指數(shù)跑贏道瓊斯工業(yè)指數(shù) 7圖 4：2010 年 3 月 27 日來歐洲化工龍頭指數(shù)跑贏市場 7圖 5：2010 年 3 月 27 日來日本化工龍頭指數(shù)跑贏市場 7圖 6：萬華化學(xué) MDI 生產(chǎn)成本遠低于海外競爭對手 8圖 7：萬華化學(xué)研發(fā)投入保持高速增長 8圖 8：萬華化學(xué) MDI 單噸投資額較低 8圖 9：萬華化學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖 9圖 10：萬華化學(xué)全球基地布局 10圖 11：2019 年全球鈦鐵礦儲量分布 10圖 12：2019 年全球金紅石礦儲量分布 10圖 13：中國鈦精礦進口量及進口依存度（單位：萬噸） 11圖 14

4、：國內(nèi)鈦精礦價格 11圖 15：龍蟒佰利擁有完整鈦產(chǎn)業(yè)鏈 12圖 16：國內(nèi)外龍頭企業(yè)鈦白粉單噸成本比較（單位：元） 12圖 17：華魯恒升“一頭多線”的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu) 13圖 18：2020 年華魯恒升人均營收和凈利潤較高 14圖 19：華魯恒升人均營收和凈利潤穩(wěn)步增長 14圖 20：2019 年華峰化學(xué)重慶基地單噸凈利更強 15圖 21：氨綸行業(yè)生產(chǎn)重心正逐步向中西部轉(zhuǎn)移 15圖 22：桐昆股份寶塔式供應(yīng)結(jié)構(gòu) 16圖 23：桐昆股份研發(fā)投入占比較高 16圖 24：桐昆股份滌綸長絲萬噸產(chǎn)能所需工人減少 16圖 25：新和成形成縱向一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局 17圖 26：新和成采用異佛爾酮工藝生產(chǎn)維生素

5、E 17圖 27：新和成掌控檸檬醛供應(yīng) 18圖 28：新和成維生素 A 產(chǎn)能占比逐步擴張 18圖 29：揚農(nóng)化工研發(fā)投入占比位居行業(yè)前列 18圖 30：揚農(nóng)化工菊酯一體化生產(chǎn) 20圖 31：“兩化”農(nóng)業(yè)板塊合并后股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 20圖 32：金禾實業(yè)一體化布局 20圖 33：金禾實業(yè)安賽蜜單噸成本不斷降低 21圖 34：金禾實業(yè)麥芽酚單噸成本不斷降低 21表 1：化工周期成長龍頭成本優(yōu)勢來源 5表 2：鈦白粉兩種生產(chǎn)工藝對比 11表 3：固定床和水煤氣漿化法成本比較 13表 4：華魯恒升兩期股權(quán)激勵授予情況 14表 5：不同方法合成己二酸的區(qū)別 15表 6：沈陽科創(chuàng)產(chǎn)品及產(chǎn)能情況 19表 7：金禾

6、實業(yè)三氯蔗糖的主要原料單耗顯著低于競爭對手 21表 8：化工行業(yè)龍頭公司優(yōu)勢總結(jié) 22表 9：化工重點龍頭公司盈利預(yù)測表 22周期成長龍頭“護城河”來自哪里？化工行業(yè)偏向于大宗品行業(yè)，成本端競爭優(yōu)勢構(gòu)筑企業(yè)穿越周期的核心競爭力。順周期階段，行業(yè)龍頭能通過快速擴張，獲得更多客戶資源，提升市占率；在逆境之下，行業(yè)龍頭能夠依靠低成本競爭和（或）逆勢擴張，搶占小型企業(yè)退出的市場空間?；堫^的成本優(yōu)勢保障龍頭穿越行業(yè)周期波動，收獲市占率和盈利能力提升，獲取超額受益。通常的，化工行業(yè)龍頭的成本優(yōu)勢主要來自于資源稟賦、一體化布局、技術(shù)優(yōu)勢、區(qū)位 和管理優(yōu)勢。競爭優(yōu)勢優(yōu)勢的體現(xiàn)成本優(yōu)勢來源表 1：化工周期成

7、長龍頭成本優(yōu)勢來源本低資源稟賦礦產(chǎn)資源、電力資源、港口資源等，資源成一體化一體化布局降低各環(huán)節(jié)成本，節(jié)省運輸費用，變廢為寶技術(shù)優(yōu)勢先進技術(shù)節(jié)省投資，采用低成本原料，減少原料消耗，產(chǎn)品收率高區(qū)位優(yōu)勢靠近資源產(chǎn)地、碼頭、交通樞紐和客戶，運費成本低管理優(yōu)勢企業(yè)運營效率高，管理層和員工工作激情高資料來源：擁有原材料、水電汽等資源布局產(chǎn)業(yè)鏈一體化、循環(huán)經(jīng)濟等研發(fā)投入突破新生產(chǎn)工藝，降低建造或者生產(chǎn)成本等基地布局貼近資源地或消費市場；自建碼頭，戰(zhàn)略布局優(yōu)勢區(qū)位股權(quán)激勵，激勵企業(yè)員工高效率生產(chǎn)，降本增效；采用ERP 等管理系統(tǒng)，優(yōu)化運營流程 圖 1：化工行業(yè)成本優(yōu)勢來源天然氣石油煤炭資源稟賦礦石人力電力變廢

8、為寶降低運輸成本園區(qū)一體化提升運營效率方便管理中間體合成技術(shù)原材料單耗低技術(shù)優(yōu)勢原材料價格低廉CRM煤炭礦產(chǎn)人力電力區(qū)位優(yōu)勢交通樞紐靠近客戶碼頭港口平臺智能化辦公管理優(yōu)勢ERP平臺產(chǎn)品收率高投資成本低OA平臺數(shù)據(jù)庫平臺資料來源：無畏浮云，化工周期成長龍頭持續(xù)獲得超額收益？整體看，供給側(cè)改革+“退城入園”以及中美貿(mào)易摩擦+新冠疫情兩次擾動，刺激化工行業(yè)供給側(cè)格局逐步出清，龍頭企業(yè)享受較高超額收益。2016-2017 年：供給側(cè)改革刺激出清。由于供給側(cè)改革影響，化工行業(yè)“退城入園”穩(wěn)步推進，行業(yè)小散亂污的中小企業(yè)逐步關(guān)停、退出。龍頭企業(yè)布局一體化生產(chǎn)，能夠滿足環(huán)保生產(chǎn)建設(shè)標準。同時，龍頭公司生產(chǎn)成

9、本較低，能夠保障低成本擴張，搶占市場份額。隨著行業(yè)集中度提升，龍頭享有更多市場話語權(quán)，獲得較多超額收益。2018 年下半年-2020 年上半年：中美貿(mào)易摩擦+新冠疫情，經(jīng)濟需求下行。中美貿(mào)易摩擦帶動外需受到一定影響，內(nèi)需承壓，企業(yè)盈利水平下滑，部分依賴出口小型企業(yè)盈利承壓。2020 年上半年，受到新冠疫情影響，國內(nèi)供需受到一定影響，海外需求修復(fù)緩慢，部分國內(nèi)小型企業(yè)退出市場。此階段，龍頭企業(yè)能夠保障穩(wěn)定生產(chǎn)，獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流，在經(jīng)濟復(fù)蘇階段持續(xù)擴張產(chǎn)能，搶占市場份額。 圖 2：2010 年 3 月 27 日來中國化工龍頭指數(shù)顯著跑贏滬深 300 指數(shù)和長江化工指數(shù)化工龍頭指數(shù)收益率長江化工指數(shù)滬

10、深300指數(shù)500%400%300%200%100%0%-100%資料來源：Wind， 注：化工龍頭指數(shù)包含萬華化學(xué)、新和成、龍蟒佰利、華魯恒升、華峰化學(xué)、桐昆股份、揚農(nóng)化工和金禾實業(yè)，指數(shù)計算方法為流通總市值除以總股本海外市場角度：成熟市場化工龍頭指數(shù)均跑贏市場，取得超額收益率。從海外市場角度考慮，化工行業(yè)龍頭仍能收獲超額收益。歐美日等國基礎(chǔ)化工龍頭已建立起堅厚的成本優(yōu)勢和研發(fā)優(yōu)勢，能夠進行縱向一體化布局和橫向擴張，跨越全球市場和不同產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品，收獲高于市場平均回報收益率。 圖 3：2010 年 3 月 27 日來美國化工龍頭指數(shù)跑贏道瓊斯工業(yè)指數(shù)美國化工龍頭指數(shù)收益率道瓊斯工業(yè)指數(shù)收益率3

11、00%250%200%150%100%50%0%-50%資料來源：Bloomberg， 注：美國化工龍頭指數(shù)包含陶氏、利安德巴賽爾、亨斯邁、Nutrien、伊士曼化工、默克化學(xué)和霍尼韋爾，指數(shù)計算方法為流通總市值除以總股本圖 4：2010 年 3 月 27 日來歐洲化工龍頭指數(shù)跑贏市場圖 5：2010 年 3 月 27 日來日本化工龍頭指數(shù)跑贏市場160%120%80%40%0%-40%-80%歐洲化工龍頭指數(shù)收益率斯托克50指數(shù)收益率250%200%150%100%50%0%-50%日本化工龍頭指數(shù)收益率日經(jīng)225指數(shù)收益率10/0412/0414/0416/0418/0420/0410/0

12、412/0414/0416/0418/0420/04資料來源：Bloomberg， 注：歐洲化工龍頭指數(shù)包含巴斯夫、液化空氣、贏創(chuàng)、科思創(chuàng)、拜耳、雅苒、帝斯曼、先正達、朗盛和奇華頓，指數(shù)計算方法為流通總市值除以總股本；先正達納入指數(shù)的截至日期為 2018 年 1 月 5 日資料來源：Bloomberg， 注：日本化工龍頭指數(shù)包含三菱化學(xué)、住友化學(xué)、信越化學(xué)、旭化成、帝人和可樂麗，指數(shù)計算方法為流通總市值除以總股本各個周期成長龍頭公司“護城河”源自哪里？從國內(nèi)視角考慮，國內(nèi)化工龍頭仍具備較大成長空間：首先，國內(nèi)化工龍頭仍有整合市場的空間，市占率仍有望提升其次，國內(nèi)化工龍頭有望站在海外巨頭的肩上，

13、布局國內(nèi)“卡脖子”的產(chǎn)品，實現(xiàn)國產(chǎn)替代最后，國內(nèi)化工龍頭正處于全球化布局的初級階段，未來有望逐步出海，收獲海外市場的成長空間，與歐美日老牌龍頭搶占市場結(jié)合第一部分成本優(yōu)勢來源，我們將詳細講述國內(nèi)化工周期成長龍頭（萬華化學(xué)、龍蟒 佰利、華魯恒升、華峰化學(xué)、桐昆股份、新和成、揚農(nóng)化工、金禾實業(yè)）如何鑄就了成 本優(yōu)勢，舉起成本競爭的大旗。萬華化學(xué)：一體化進擊的全球聚氨酯龍頭成本領(lǐng)先：以成本為刀，鐫刻全球聚氨酯王者。橫向與其他 MDI 生產(chǎn)企業(yè)對比，萬華化學(xué)的生產(chǎn)成本顯著低于其他廠家，公司能實現(xiàn)超于市場的 ROE。圖 6：萬華化學(xué) MDI 生產(chǎn)成本遠低于海外競爭對手資料來源：Covestro Road

14、show Presentation，技術(shù)優(yōu)勢：以研發(fā)鋪道，構(gòu)筑全球聚氨酯行業(yè)王者。萬華化學(xué)注重長期研發(fā)投入，從 2012到 2020 年，公司研發(fā)投入從 5.7 億元增加至 20.4 億元，年均復(fù)合增速為 17.2%。長期的研發(fā)投入，保障公司產(chǎn)能規(guī)模擴張，單噸投資成本不斷降低，運營效率持續(xù)提升。同時，公司依托技術(shù)平臺，不斷推出新產(chǎn)品，主業(yè)也從 MDI 產(chǎn)品，逐步擴展到涵蓋聚氨酯基礎(chǔ)原料、石油化工產(chǎn)品、精細化工和新材料等綜合性多元的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。圖 7：萬華化學(xué)研發(fā)投入保持高速增長圖 8：萬華化學(xué) MDI 單噸投資額較低MDI單噸投資額（億元/萬噸）研發(fā)費用（億元）研發(fā)人員占比（右）研發(fā)費用收入占比

15、（右）2.52518%2.0201510502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202012%6%0%1.51.00.50.0重慶巴斯夫上海聯(lián)恒二期寧波萬華業(yè)內(nèi)平均資料來源：Wind，資料來源：萬華化學(xué)環(huán)境影響評價報告，一體化：全產(chǎn)業(yè)鏈布局一體化，延伸產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力。萬華化學(xué)在煙臺工業(yè)園深入布局一體化，打通從原煤、鹽和純苯生產(chǎn)最終產(chǎn)品技術(shù)壁壘，做長產(chǎn)業(yè)鏈保障更強的盈利能力。 圖 9：萬華化學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖資料來源：萬華化學(xué)公告, 環(huán)境影響報告書, 資源稟賦：布局全球，因地制宜。萬華化學(xué)現(xiàn)有 6 大生產(chǎn)基地，布局 3 個產(chǎn)業(yè)集群，研發(fā)中心布局美國、歐洲和

16、亞洲。公司全球化布局，有助于公司在全球范圍內(nèi)發(fā)掘新生產(chǎn)技術(shù)，整合競爭對手，增強競爭實力。除此之外，公司因地制宜，自建煙臺碼頭，能夠保障關(guān)鍵原料的供應(yīng)穩(wěn)定性，擁有洞窟資源，獲取淡旺季價格差利潤，還能向全球穩(wěn)定輸送產(chǎn)品，區(qū)位優(yōu)勢明顯。 圖 10：萬華化學(xué)全球基地布局資料來源：萬華化學(xué)官網(wǎng)，龍蟒佰利：自備鈦精礦，全產(chǎn)業(yè)鏈出擊資源優(yōu)勢：公司自備鈦精礦，自產(chǎn)人造金紅石，協(xié)同一體化生產(chǎn)。供給端，我國鈦精礦產(chǎn)量位居全球第二，但仍需進口大量鈦精礦滿足生產(chǎn)，未來受到國內(nèi)環(huán)保限產(chǎn)政策，國內(nèi)鈦精礦緊缺程度將進一步推升，鈦精礦具備漲價動力。龍蟒佰利自備鈦精礦，能夠滿足公司部分鈦白粉生產(chǎn)需求，提升垂直一體化供應(yīng)能力，保

17、障成本優(yōu)勢不斷擴張。2017 年公司收購攀枝花瑞爾鑫 100%股權(quán)，與安寧鐵鈦簽署協(xié)議保障鈦礦料供應(yīng)協(xié)議，未來幾年將保障公司的鈦精礦供應(yīng)。同時，公司在建的年產(chǎn) 30萬噸氯化鈦渣項目和年產(chǎn) 30 萬噸人造金紅石項目的落地，將明顯改善公司氯化法鈦白粉原料的供應(yīng)力，降低生產(chǎn)成本。圖 11：2019 年全球鈦鐵礦儲量分布圖 12：2019 年全球金紅石礦儲量分布澳大利亞中國 印度 巴西 挪威 南非 加拿大莫桑比克 馬達加斯加烏克蘭美國越南其他資料來源：U.S. Geological Survey，資料來源：U.S. Geological Survey，澳大利亞印度 南非 烏克蘭其他圖 13：中國鈦精礦

18、進口量及進口依存度（單位：萬噸）圖 14：國內(nèi)鈦精礦價格8007006005004003002001000進口量表觀消費量進口依存度（右)2013201420152016201720182019E50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：海關(guān)總署，涂多多，Wind，資料來源：百川盈孚，技術(shù)優(yōu)勢：兼具硫酸法鈦白粉和氯化法鈦白粉，布局全系列產(chǎn)品。龍蟒佰利是國內(nèi)唯二同時掌握硫酸法和氯化法鈦白粉的生產(chǎn)企業(yè)。氯化法以高品位鈦渣和氯氣為原料，生產(chǎn)金紅石型鈦白粉；其生產(chǎn)工藝難度大，但工序少，廢副產(chǎn)物少，污染少。并且，氯化法鈦白粉能生產(chǎn)品味更高的鈦白粉產(chǎn)品，有助于公司進軍高端產(chǎn)品

19、市場。表 2：鈦白粉兩種生產(chǎn)工藝對比硫酸法氯化法原礦鈦精礦/高鈦渣氯化鈦渣/人造金紅石原料價格低高（需進口）產(chǎn)品種類銳鈦型、金紅石型金紅石型工藝技術(shù)成熟有待發(fā)展控制精度要求低要求高能耗特別大，主要是能源煤、天然氣、較大，主要是蒸汽和水電蒸汽及水電等酸回用率13%75%環(huán)保污染特別大，硫酸難回收，副產(chǎn)硫污染相對較小，固體廢物難處理酸亞鐵難處理資料來源：硫酸法鈦白粉與氯化法鈦白粉生產(chǎn)工藝的比較，一體化：保障核心成本優(yōu)勢，鑄就核心競爭力。公司掌握從鈦礦開采、精礦加工、鈦渣 冶煉到硫酸法和氯化法兩種鈦白粉全流程生產(chǎn)工藝。全流程氯化鈦白粉全產(chǎn)業(yè)鏈的建立，將進一步鞏固公司在國內(nèi)鈦白粉行業(yè)的領(lǐng)先地位，提升公

20、司在中高端鈦白粉領(lǐng)域的國際 競爭力，助力公司的綠色可持續(xù)發(fā)展。 圖 15：龍蟒佰利擁有完整鈦產(chǎn)業(yè)鏈 鍛后焦、氯氣 金屬鎂 人造金紅石 TiCl4 金紅石型鈦白粉 高鈦渣 銳鈦型鈦白粉 鈦精礦氯化法硫酸法 海綿鈦 鈦合金 鈦鐵礦 涂料 塑料 造紙 油墨 外購原料 硫磺 硫酸 化纖自有原料中間品 外售品 下游應(yīng)用 資料來源：龍蟒佰利公司公告，卓創(chuàng)資訊，龍蟒佰利不斷突破成本下限：低原材料成本（鈦精礦自備、較低的其他輔料價格+內(nèi)部協(xié)同）+低能源、動力與人工成本（區(qū)位優(yōu)勢+自備動力源）+低折舊（原有基地上技改擴能，降低投資額），取得了成本的領(lǐng)先。此外，對比海外鈦白粉龍頭企業(yè)，龍蟒佰利的成本優(yōu)勢也更為顯著

21、，這主要是源于海外裝置多位于歐美地區(qū)，原材料、人工等多個方面成本較高。201720182019 圖 16：國內(nèi)外龍頭企業(yè)鈦白粉單噸成本比較（單位：元）2000018000160001400012000100008000600040002000龍蟒佰利特諾科慕Venator康諾斯安納達中核鈦白金浦鈦業(yè)0資料來源：龍蟒佰利公司公告，Bloomberg，（部分海外龍頭銷量數(shù)據(jù)采用估計值）華魯恒升：一頭多線，御守為攻技術(shù)優(yōu)勢：煙煤構(gòu)筑核心成本優(yōu)勢。公司的煤氣化平臺主要原材料為煤炭，公司通過建設(shè)“大氮肥國產(chǎn)化項目”，采用先進的煤漿氣化技術(shù)，取代了傳統(tǒng)的固定床氣化技術(shù)，使用煙煤代替了傳統(tǒng)的無煙煤，有效的降

22、低了原材料的采購成本以及合成氨/尿素的成本。表 3：固定床和水煤氣漿化法成本比較指標原料消耗（kgce）固定床（采用無煙煤）制備合成氨原料和能源成本水煤漿氣化（采用煙煤）制備合成氨原料和能源成本消耗量1023單價（元/噸、元/kWh）1050消耗量單價（元/噸、元/kWh）1122490燃料消耗（kgce）10535300535電耗（kWh）11860.683130.68合計 1886923資料來源：Wind，中國化工報，一體化：一頭多線，齊頭并進。公司已實現(xiàn)“一頭多線”循環(huán)經(jīng)濟柔性多聯(lián)產(chǎn)運營模式，產(chǎn)品包括尿素、DMF、醋酸、己二酸、多元醇等，面向化肥、聚氨酯、醋酸等多領(lǐng)域，成為我國新型化工企

23、業(yè)的典型代表。 自產(chǎn) 外購 外售在建產(chǎn)品 乙二醇 三甲胺 合成尾氣 DMF 丁辛醇 丙烯CO+H2甲醇己內(nèi)酰胺環(huán)己酮純苯硝酸煤炭尼龍6己二酸復(fù)合肥三聚氰胺甲酸醋酸酐尿素合成氨醋酸混甲胺 圖 17：華魯恒升“一頭多線”的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)資料來源：華魯恒升公司公告，管理：善用股權(quán)激勵，齊心共創(chuàng)輝煌。公司通過 2015 年與 2018 年的兩次股權(quán)激勵來實現(xiàn)對核心人員的鼓勵，保障上下齊心。行業(yè)橫向?qū)Ρ?，公司在人均營收、人均凈利潤方面，均處于行業(yè)的領(lǐng)先地位，縱向維度比較，公司的人均營收與凈利潤整體處于持續(xù)上升的過程。表 4：華魯恒升兩期股權(quán)激勵授予情況華魯恒升股權(quán)激勵計劃安排授予人數(shù)授予股份數(shù)2015 年第

24、一期股權(quán)激勵計劃130 名524 萬股2018 年第二期股權(quán)激勵計劃160 名633 萬股資料來源：華魯恒升公司公告，圖 18：2020 年華魯恒升人均營收和凈利潤較高圖 19：華魯恒升人均營收和凈利潤穩(wěn)步增長350300250200150100500人均營收（萬元）人均凈利潤（萬元）華魯恒升魯西化工ST宜化6004002000人均營收（萬元）人均凈利潤（萬元，右）2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Wind，資料來源：Wind，華峰化學(xué)：擴張為矛，成本為盾資源優(yōu)勢：布局重慶基地，降低生產(chǎn)成本

25、。華峰氨綸加大在重慶基地的建設(shè)，計劃在 2021年將重慶基地的氨綸產(chǎn)能擴至 16 萬噸/年。工資成本低：重慶的人均工資要低于浙江等東部省份，而氨綸的生產(chǎn)人力相對密集，公司選擇在重慶基地布局將受益于相對便宜的人力成本。電費成本低：氨綸生產(chǎn)對能源的消耗量較大，根據(jù)環(huán)評報告，單噸氨綸需要消耗 2160 千瓦時的電、1 噸的中壓蒸汽和 1.5 噸的低壓蒸汽，重慶基地相對便宜的電費及蒸汽成本將為公司帶來超額收益。運輸成本低：華峰重慶選址涪陵化工園區(qū)，其主要生產(chǎn)原料純 MDI 由巴斯夫重慶提供，PMTEG 由重慶弛源化工有限公司提供，三個企業(yè)相互臨近，不僅能夠保證原材料的供應(yīng)穩(wěn)定，還能顯著降低運輸成本。圖

26、 20：2019 年華峰化學(xué)重慶基地單噸凈利更強圖 21：氨綸行業(yè)生產(chǎn)重心正逐步向中西部轉(zhuǎn)移氨綸噸凈利（元）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000重慶基地瑞安基地資料來源：Wind， 注：公司披露了氨綸整體銷量，兩個基地各自銷量數(shù)據(jù)為估算資料來源：卓創(chuàng)資訊，技術(shù)優(yōu)勢：掌控環(huán)己烯法制備工藝，保障成本優(yōu)勢。公司突破環(huán)己烯法制備己二酸生產(chǎn)工藝，環(huán)己烯法生產(chǎn)己二酸具有生產(chǎn)技術(shù)成熟、收率高、原料成本低的特點，其氫氣的消耗量基本為環(huán)己烷法的 2/3，且副產(chǎn)物環(huán)己烷可以進一步利用，因此環(huán)己烯工藝路線屬于國內(nèi)先進生產(chǎn)技術(shù)。華峰氨綸的一期 16 萬噸/年己二酸裝置使用環(huán)己烷路線，而后續(xù)的

27、己二酸裝置均采用環(huán)己烯路線。合成方法優(yōu)點缺點表 5：不同方法合成己二酸的區(qū)別環(huán)己烷法 原料較為單一，生產(chǎn)技術(shù)成熟工藝過程較為復(fù)雜，副產(chǎn)物較多，產(chǎn)生工業(yè)“三廢”污染大，收率不高能耗、原料消耗相對較低，轉(zhuǎn)化率較高，副產(chǎn)催化劑一般是昂貴的過渡金屬的復(fù)雜化環(huán)己烯法品環(huán)己烷可利用，幾乎不產(chǎn)生三廢污染，液相反應(yīng)操作相對安全合物，單位產(chǎn)品生產(chǎn)時間長苯酚法產(chǎn)品純度高，生產(chǎn)技術(shù)成熟，副反應(yīng)少，污染物排放量少苯酚資源有限，價格昂貴，產(chǎn)品成本高丁二烯法轉(zhuǎn)化率及收率較高，原料丁二烯也較便宜，經(jīng)流程復(fù)雜，工藝技術(shù)不成熟，尚不具備大濟上比較可行規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)條件資料來源：重慶華峰化工有限公司 115 萬噸/年己二酸擴建項

28、目環(huán)境影響報告書，桐昆股份：一體化布局，涉足智能化生產(chǎn)一體化：布局浙石化，擴充寶塔式供應(yīng)結(jié)構(gòu)。公司持有浙江石油化工有限公司（以下簡稱“浙石化”）20%股權(quán)，逐步向上游拓展石化業(yè)務(wù)，打通了“PX-PTA-滌綸長絲”全產(chǎn)業(yè)鏈布局，進一步提升了公司一體化供應(yīng)能力，形成寶塔式供應(yīng)結(jié)構(gòu)。未來看，隨著浙石化二期投產(chǎn)，公司在 PX 端權(quán)益產(chǎn)能有望擴大，與下游 PTA 和滌綸長絲配套能力提升，進一步完善產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局。 圖 22：桐昆股份寶塔式供應(yīng)結(jié)構(gòu)PX80萬噸/年P(guān)TA420萬噸/年滌綸長絲690萬噸/年資料來源：桐昆股份公司公告， 注：PX 按照 2019 年權(quán)益產(chǎn)能計算；滌綸長絲產(chǎn)能按照 2019年

29、年報披露數(shù)據(jù)技術(shù)優(yōu)勢：以研發(fā)開道，推動智能化發(fā)展。桐昆股份注重研發(fā)布局差異化和智能化生產(chǎn)，滿足下游多元需求，降低人工參與度。滌綸長絲差異化品種數(shù)量位居行業(yè)前列，號稱滌綸長絲行業(yè)的“沃爾瑪”。智能化轉(zhuǎn)型提升公司生產(chǎn)運作效率，降低人工參與度，提升產(chǎn)品生產(chǎn)過程標準化程度，人工成本也有所降低。公司布局智能化，降低人工參與度，提升工作標準化程度。2011 年到 2019 年，公司每萬噸滌綸長絲產(chǎn)能所需工人從 73.7 人降低至 23.6 人，生產(chǎn)的效率得到極大提升。未來看，隨著公司智能化布局深入發(fā)展，公司用人成本有望進一步降低，成本優(yōu)勢有望得到進一步鞏固。圖 23：桐昆股份研發(fā)投入占比較高圖 24：桐昆

30、股份滌綸長絲萬噸產(chǎn)能所需工人減少萬噸產(chǎn)能所需工人數(shù)（人）2020年上半年研發(fā)投入/營業(yè)總收入 802.5%602.0%1.5%401.0%0.5%200.0%桐昆股份新鳳鳴榮盛石化恒逸石化恒力石化0201120152019資料來源：Wind，資料來源：桐昆股份公司公告， 注：由于參與 PTA 的生產(chǎn)人員數(shù)占比較低，對滌綸長絲生產(chǎn)人員數(shù)影響有限，故忽略 PTA 生產(chǎn)人員數(shù)對最終結(jié)果影響新和成：內(nèi)生增長，鑄就王者一體化：縱向布局完善，構(gòu)筑核心競爭力。新和成是中國最大的合成香料企業(yè)，掌握從石化原料到終端產(chǎn)品一體化生產(chǎn)技術(shù)。公司形成了從乙炔、丙酮為原料，檸檬醛和芳樟醇為中間產(chǎn)品，維生素 A 和維生素

31、E 為終端產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局。新和成多元一體化的布局能夠降低生產(chǎn)成本，保障原料來源穩(wěn)定性。 圖 25：新和成形成縱向一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局葉醇異VA酸酯四氫芳樟醇薄荷醇檸檬醛乙炔乙炔甲基庚烯酮脫氫芳樟醇芳樟醇香丙酮丁酮醛假紫羅蘭酮甲醛覆盆子酮碳5醛資料來源：新和成公司公告，中國國家專利局，Chemical Book，技術(shù)優(yōu)勢 1：突破異佛爾酮合成工藝，成本優(yōu)勢擴張。公司合作開發(fā)異佛爾酮生產(chǎn)工藝，突破間甲酚壟斷壁壘，保障關(guān)鍵中間體自給自足。相較于間甲酚工藝，異佛爾酮工藝采用丙酮和乙炔作為原料，原料價格低廉且供應(yīng)充足，具備較高成本優(yōu)勢和供應(yīng)安全性。未來看，隨著間甲酚反傾銷案結(jié)束，進口間甲酚將征收反傾銷稅

32、率，公司采用異佛爾酮的成本優(yōu)勢有望進一步擴大。 圖 26：新和成采用異佛爾酮工藝生產(chǎn)維生素E新和成、浙江醫(yī)藥芳樟醇巴斯夫能特科技浙江醫(yī)藥巴斯夫 新和成-假紫羅蘭酮法尼烯間甲酚巴豆醛異佛爾酮異植物醇三甲基氫醌維生素E能特科技對二甲苯資料來源：物理化學(xué)學(xué)報，技術(shù)優(yōu)勢 2：掌握檸檬醛生產(chǎn)工藝，擴張維生素 A 產(chǎn)能。由于檸檬醛供應(yīng)較為短缺，未掌握檸檬醛生產(chǎn)的公司產(chǎn)能擴張受到限制，公司自主掌握檸檬醛合成工藝，穩(wěn)步擴張維生素 A 產(chǎn)能，產(chǎn)能占比從 13.4%提升至 26.0%。檸檬醛高度自給滿足了一體化生產(chǎn)需求，同時抑平了檸檬醛價格大幅波動對利潤的影響，賺取超額收益。圖 27：新和成掌控檸檬醛供應(yīng)圖 28

33、：新和成維生素 A 產(chǎn)能占比逐步擴張新和成巴斯夫可樂麗資料來源：巴斯夫官網(wǎng)，新和成公司公告，資料來源：金達威公司公告，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，揚農(nóng)化工：研發(fā)開道，高歌向前技術(shù)：公司研發(fā)投入位居農(nóng)藥行業(yè)第一梯隊。從 SW 農(nóng)藥公司研發(fā)投入占比來看，公司位于行業(yè)第一梯隊（以 2015 年前上市公司統(tǒng)計，并剔除重組上市的安道麥 A）。2012年，公司研發(fā)投入 0.9 億元，占營收比例為 4.0%，到 2019 年，公司研發(fā)投入達到 3.2億元，占營收比例達到 3.7%，高額穩(wěn)定的研發(fā)投入為公司的高成長續(xù)航。 圖 29：揚農(nóng)化工研發(fā)投入占比位居行業(yè)前列紅太陽湖南海利江山股份新安股份揚農(nóng)化工華邦健康諾普信聯(lián)化科

34、技利爾化學(xué)長青股份雅本化學(xué)10%8%6%4%2%0%資料來源：Wind，技術(shù)優(yōu)勢：布局沈陽科創(chuàng)，研發(fā)開道助力成長。沈陽科創(chuàng)化學(xué)品有限公司（以下簡稱“沈陽科創(chuàng)”），是中化國際最重要的生產(chǎn)企業(yè)，是國家最早核準定點的農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)之一。沈陽科創(chuàng)科研實力雄厚，技術(shù)水平優(yōu)秀。自公司成立以來，累計承擔了 300 余項科研成果的開發(fā)與中間試驗，試生產(chǎn)品種達 170 多項，是我國新農(nóng)藥產(chǎn)品開發(fā)的主要試驗基地。沈陽科創(chuàng)現(xiàn)已建成并投入使用 7 個農(nóng)藥原藥及精細化學(xué)品生產(chǎn)車間、2 個制劑車間和 1 個維修車間，以及包含“三廢”處理、質(zhì)檢、水電汽供應(yīng)在內(nèi)的公用工程及輔助生產(chǎn)設(shè)施，主要生產(chǎn)環(huán)己烯酮系列除草劑、咪唑啉酮系列

35、除草劑、甲氧基丙烯酸酯系列殺菌劑、三唑類系列殺菌劑、植物生長調(diào)節(jié)劑和安全劑等新產(chǎn)品。車間產(chǎn)品種類產(chǎn)能（噸/年）表 6：沈陽科創(chuàng)產(chǎn)品及產(chǎn)能情況制劑生產(chǎn)車間農(nóng)藥制劑3-醛基吡啶（中間體）生產(chǎn)車可濕粉 500懸浮乳 500水乳劑 31601764間3-醛基吡啶農(nóng)藥中間體十車間硝磺草酮原藥除草劑 1400一車間吡蚜酮原藥殺蟲劑 1000三車間乙唑螨腈殺螨劑 300烯草酮原藥除草劑 600八車間二車間七車間九車間肟草酮原藥除草劑 200烯禾啶原藥除草劑 200四氯蟲酰胺原藥殺蟲劑 50烯肟菌胺原藥殺菌劑 50啶菌惡唑原藥殺菌劑 50滅草松原藥除草劑 100氰氟草酯原藥除草劑 50雙氟磺草胺原藥除草劑 5

36、0嘧螨胺原藥殺螨劑 25異噁草松除草劑 500催吐劑催吐劑 100莎稗磷原藥除草劑 300氟嗎啉原藥殺菌劑 50唑菌酯原藥殺菌劑 50烯肟菌酯原藥殺菌劑 50氟環(huán)唑原藥殺菌劑 50多效唑除草劑 200吡氟酰草胺除草劑 500咪草煙原藥除草劑 800甲氧咪草煙原藥除草劑 100甲基咪草煙原藥除草劑 100資料來源：揚農(nóng)化工公司公告，“兩化”（中國化工與中化集團）持續(xù)推進農(nóng)業(yè)板塊整合。揚農(nóng)化工是國內(nèi)仿生農(nóng)藥行 業(yè)規(guī)模最大的企業(yè)，擬除蟲菊酯農(nóng)藥的產(chǎn)量和營業(yè)收入一直名列全國同類農(nóng)藥行業(yè)第一?；诙嗄甑募夹g(shù)研發(fā)，公司在 2002 年上市時便已儲備豐富的菊酯品種，部分產(chǎn)品技術(shù) 打破國外壟斷，達到國際先進水

37、平。兩化合并后，公司為先正達集團農(nóng)藥輸出重要一環(huán)， 或?qū)⒋畛恕皟苫闭系陌l(fā)展快車，快步向前。圖 30：揚農(nóng)化工菊酯一體化生產(chǎn)圖 31：“兩化”農(nóng)業(yè)板塊合并后股權(quán)結(jié)構(gòu)圖氯氟醚菊酯丙炔菊酯苯醚菊酯丙烯菊酯胺菊酯 菊酸乙酯 菊酸氯氰菊酯高效氯氰菊酯 醚醛 賁亭酸甲酯 DV酰氯 功夫菊酯聯(lián)苯菊酯 聯(lián)苯醇 功夫酸 功夫酰氯 資料來源：揚農(nóng)化工公司公告，農(nóng)化專利網(wǎng)，中農(nóng)立華，資料來源：Wind，各公司公告，中國化工集團官網(wǎng)，金禾實業(yè)：多元一體協(xié)同，鑄就成本優(yōu)勢一體化：多元業(yè)務(wù)協(xié)同，構(gòu)筑低成本王者。金禾實業(yè)已形成了以煤炭、硫磺、醋酸等產(chǎn)品為主要原材料，縱向、橫向延伸的一體化化工產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈。通過產(chǎn)業(yè)鏈一體化

38、的配置，減少了生產(chǎn)成本和運輸成本，并實現(xiàn)了較低生產(chǎn)成本和較高的生產(chǎn)效率。圖 32：金禾實業(yè)一體化布局資料來源：金禾實業(yè)公司公告，技術(shù)優(yōu)勢：以低成本為壑，鑄就無法復(fù)制的成本優(yōu)勢。金禾實業(yè)多年來不斷推進降本增效，通過工藝技術(shù)的不斷優(yōu)化，收率、各項消耗指標領(lǐng)先于國內(nèi)同行，安賽蜜、三氯蔗糖和麥芽酚生產(chǎn)成本不斷降低，遠低于競爭對手。表 7：金禾實業(yè)三氯蔗糖的主要原料單耗顯著低于競爭對手原料金禾實業(yè)年產(chǎn) 1500 噸項目單耗（t/t）鹽城捷康年產(chǎn) 800 噸項目單耗（t/t）蔗糖1.252.24DMF0.371.51醋酐0.370.96二丁基氧化錫0.0010.23環(huán)己烷0.140.231,1,2-三氯乙烷0.140.43氯化亞砜3.428.15資料來源：金禾實業(yè)、鹽城捷康環(huán)境影響評價，圖 33：金禾實業(yè)安賽蜜單噸成本不斷降低圖 34：金禾實業(yè)麥芽酚單噸成本不斷降低12,00010,0008,0006,0004,0002,0000銷量（噸）單噸成本（萬元，右）5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0含稅均價（萬元/噸）單噸成本（萬元/噸）毛利率（右）1816141210864202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201770%60%50%40%30%20%10%0%200820092010201120