中國(guó)宏觀“非典型”動(dòng)蕩再現(xiàn)從宏觀看資產(chǎn)價(jià)格

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 兩個(gè)視角看市場(chǎng) 3 HYPERLINK l _TOC_250003 新古典視角：分子不確定性小 3 HYPERLINK l _TOC_250002 新古典視角：分母的不確定性大 7 HYPERLINK l _TOC_250001 凱恩斯：“動(dòng)物精神”加大股市波動(dòng)性 9 HYPERLINK l _TOC_250000 中國(guó)市場(chǎng)跟隨波動(dòng) 10圖表圖表 1: 中國(guó)步入下半場(chǎng)，美國(guó)步入上半場(chǎng) 3圖表 2: 美國(guó)疫苗接種順利推進(jìn) 3圖表 3: 財(cái)政擴(kuò)張激進(jìn) 4圖表 4: “外出經(jīng)濟(jì)”替代“宅經(jīng)濟(jì)” 4圖表 5: 房地產(chǎn)、

2、金融表現(xiàn)尤其亮眼 5圖表 6: 但地產(chǎn)金融的高增勢(shì)頭未必能持續(xù) 5圖表 7: 地產(chǎn)金融高增勢(shì)頭未必能持續(xù) 5圖表 8: 住宿餐飲、租賃商務(wù)、其他服務(wù)業(yè)恢復(fù)緩慢 5圖表 9: 服務(wù)業(yè)前瞻指標(biāo)自去年 11 月以來(lái)已開(kāi)始回落 6圖表 10: 服務(wù)業(yè)同步指標(biāo)去年 12 月同比亦回落 6圖表 11: 海外復(fù)工穩(wěn)步推進(jìn) 6圖表 12: 支撐中國(guó)資本品出口 6圖表 13: 油價(jià)上行 7圖表 14: 期限溢價(jià)推升美債利率 7圖表 15: 美國(guó)通脹率預(yù)測(cè)基準(zhǔn)情形 7圖表 16: 美國(guó)通脹率預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)情形 7圖表 17: 預(yù)計(jì)美債收益率繼續(xù)上升 8圖表 18: 實(shí)際利率快速上升或反映對(duì)貨幣政策的擔(dān)憂 8圖表 19:

3、 勞動(dòng)參與率下降、職位空缺率上升 8圖表 20: 美股市場(chǎng)融資余額 vs. 隱含杠桿水平 9圖表 21: 盈利收益率（E/P）將隨之抬升：E 還是 P？ 10兩個(gè)視角看市場(chǎng)最近全球市場(chǎng)波動(dòng)加劇，股市、債市、匯市、大宗均出現(xiàn)不同程度的動(dòng)蕩。如何理解這些急劇變化？未來(lái)還將如何演變？我們認(rèn)為這些變化的根本原因仍然是疫情的演變以及隨之而來(lái)的政策應(yīng)對(duì)之間的差異。2020 年疫情爆發(fā)時(shí)期，全球市場(chǎng)一度出現(xiàn)很大動(dòng)蕩，2021 年隨著疫苗上市，疫情或?qū)⒅鸩较?，市?chǎng)動(dòng)蕩似乎難免。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期一般源于內(nèi)生沖擊，特征是需求引領(lǐng)供給。宏觀政策著力于需求管理，比如擴(kuò)張性的貨幣政策和積極的財(cái)政政策以刺激需求。但疫情是

4、公共衛(wèi)生危機(jī)，為典型的外生沖擊。開(kāi)始沖擊供給，再傳導(dǎo)至需求。除此之外，宏觀政策如何應(yīng)對(duì)疫情也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生不同的影響。外生沖擊與內(nèi)生波動(dòng)、供給與需求、實(shí)體與金融、海外與國(guó)內(nèi)因素等等互相交織，疊加疫情演變的差異，市場(chǎng)面臨錯(cuò)綜復(fù)雜的因素的影響。如果說(shuō) 2020 年市場(chǎng)動(dòng)蕩是疫情爆發(fā)帶來(lái)的“非典型”動(dòng)蕩，那么 2021 年疫情消退期，全球市場(chǎng)的“非典型”動(dòng)蕩可能重來(lái)。接下來(lái)，我們從宏觀層面，從新古典框架的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(discounted cash flow, DCF)，和凱恩斯的動(dòng)物精神(Animal Spirits)兩個(gè)視角來(lái)探討這些錯(cuò)綜復(fù)雜的現(xiàn)象。這兩個(gè)視角互補(bǔ)而不是替代。以股市為例

5、，在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型里，股票的定價(jià)取決于上市公司未來(lái)盈利的折現(xiàn)。其中分子為盈利，主要反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；分母為貼現(xiàn)率，其變動(dòng)則受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹等多因素影響。凱恩斯提出的動(dòng)物精神，在資本市場(chǎng)里主要體現(xiàn)為杠桿模型。我們可以將投資者分為樂(lè)觀者和悲觀者兩類：樂(lè)觀者加杠桿，悲觀者降杠桿，資產(chǎn)價(jià)格的漲跌取決于悲觀者與悲觀者的相對(duì)占比。如果樂(lè)觀者多，杠桿會(huì)增加，資產(chǎn)價(jià)格上升，樂(lè)觀者受益、悲觀者受損；但杠桿提高到一定程度，悲觀者轉(zhuǎn)多、樂(lè)觀者轉(zhuǎn)少，拐點(diǎn)發(fā)生、資產(chǎn)價(jià)格下跌，這時(shí)悲觀者受益，樂(lè)觀者受損。以上兩個(gè)框架互補(bǔ)，其中 DCF 更聚焦中長(zhǎng)期，杠桿模型則聚焦短期因素。利率在兩個(gè)模型中都發(fā)揮著重要作用，在杠桿模型里更重要

6、，因?yàn)楦軛U對(duì)利率的波動(dòng)更為敏感。新古典視角：分子不確定性小盈利：中外復(fù)蘇同中有異今年全球大概率共振復(fù)蘇，但大同中有小異，主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇步伐并非完全一致。疫情管控決定了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐。2020 年，中國(guó)疫情管控得力，率先出現(xiàn)內(nèi)生性復(fù)蘇，而美國(guó)管控相對(duì)無(wú)力，政策支撐消費(fèi)。今年中國(guó)復(fù)蘇金融下半場(chǎng)（比如復(fù)蘇沒(méi)有到位的服務(wù)業(yè)復(fù)蘇總體上可能也接近尾聲），而疫苗則支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性復(fù)蘇。圖表 1: 中國(guó)步入下半場(chǎng)，美國(guó)步入上半場(chǎng)圖表 2: 美國(guó)疫苗接種順利推進(jìn)%中國(guó)GDP同比美國(guó)GDP同比20151050-510中金預(yù)測(cè)25-以色列塞舌爾阿聯(lián)酋英國(guó) 美國(guó) 巴林 丹麥 西班牙意大利德國(guó) 法國(guó) 加拿大疫苗接種人

7、數(shù)占總?cè)丝诒壤ń刂?月15日）52.750.672.6-15印度0.62015201620172018201920202021E墨西哥0.6% 01020304050607080 資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部資料來(lái)源：Our world in data，中金公司研究部2020 年，美國(guó)實(shí)施了大力度的財(cái)政刺激，財(cái)政擴(kuò)張的總金額約為 4 萬(wàn)億美元，相當(dāng)于 2019年 GDP 的 17%。2021 年，拜登上臺(tái)后迅速提出了 1.9 萬(wàn)億美元的財(cái)政計(jì)劃，金額超市場(chǎng)預(yù)期。新任財(cái)政部長(zhǎng)耶倫呼吁“act big”，她表示，如果財(cái)政刺激到位

8、，美國(guó)最快于 2022年實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。這將比次貸危機(jī)后至少提前五年。服務(wù)消費(fèi)對(duì)商品消費(fèi)的替代將是 2021年美國(guó)消費(fèi)的特點(diǎn)，而復(fù)工復(fù)產(chǎn)繼續(xù)推進(jìn)。圖表 3: 財(cái)政擴(kuò)張激進(jìn)資料來(lái)源：Wind，WSJ，NBC news，中金公司研究部圖表 4: “外出經(jīng)濟(jì)”替代“宅經(jīng)濟(jì)”美國(guó)消費(fèi)增速估計(jì)值33.72020202129.0 27.723.617.0 13.6 11.9(0.0) (1.5)%403020100-10-20-30-40資料來(lái)源：Wind，WSJ，NBC news，中金公司研究部中國(guó)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇或近尾聲本輪服務(wù)業(yè)總體復(fù)蘇表現(xiàn)已經(jīng)非常強(qiáng)勁。2000 年 Q

9、4 服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比已升至 7.7%，大幅高于 19Q4 的 6.7%，三產(chǎn)實(shí)際 GDP 中同比也達(dá)到 6.7%，接近 19Q4 的 6.9%。分行業(yè)看，房地產(chǎn)、金融表現(xiàn)尤其亮眼。疫情爆發(fā)后寬松的流動(dòng)性帶動(dòng)房地產(chǎn)和金融行業(yè)率先反彈，20Q2 開(kāi)始對(duì) GDP 的拉動(dòng)就已經(jīng)超過(guò)疫情前，到 20Q4 對(duì) GDP 同比的拉動(dòng)已較疫情前（19Q4）多了 0.6ppt。信息軟件、批發(fā)零售、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ) Q4 同比亦趕超疫情前。目前三產(chǎn)中，僅有住宿餐飲、租賃與商務(wù)服務(wù)、其他服務(wù)業(yè)三項(xiàng)實(shí)際同比仍未回到疫情前，對(duì) GDP 同比的貢獻(xiàn)較 19 年四季度少了 0.6ppt。但往前看，地產(chǎn)金融的高增勢(shì)頭未必能持續(xù)。地產(chǎn)

10、、金融的靚麗表現(xiàn)加重了對(duì)實(shí)體的擠壓、對(duì)結(jié)構(gòu)的扭曲以及貧富分化，這是審慎監(jiān)管加強(qiáng)與貨幣轉(zhuǎn)彎的主因。20Q4 以來(lái)股票成交額和房地產(chǎn)銷售已開(kāi)始放緩。圖表 5: 房地產(chǎn)、金融表現(xiàn)尤其亮眼圖表 6: 但地產(chǎn)金融的高增勢(shì)頭未必能持續(xù)同比貢獻(xiàn)ppt1050-5批零交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政金融房地產(chǎn)信息軟件住宿餐飲租賃與商務(wù)服務(wù)其他行業(yè)同比，%2018161412108642實(shí)際GDP:金融股票成交量(右)同比，%300250200150100500-50-102019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q402010 2011 2012 2013 2014

11、 2015 2016 2017 2018 2019 2020-100 資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部而復(fù)蘇落后的三項(xiàng)服務(wù)業(yè)（住宿餐飲、租賃商務(wù)、其他服務(wù)）對(duì)疫情敏感，疫情完全消退前，修復(fù)或不會(huì)非常強(qiáng)勁。1 月來(lái)疫情反復(fù)，就地過(guò)年倡導(dǎo)壓制旅游住宿和交運(yùn)服務(wù)。春運(yùn)前 20 天，客運(yùn)量較 2020 年和 2019 年同期下降 73%和 76%，2 月 7-13 日中國(guó)大陸酒店入住率僅 25%。黃金周票房雖強(qiáng)，但票房?jī)H占三產(chǎn) GDP 的 0.1%（2016-2019 年平均）。圖表 7: 地產(chǎn)金融高增勢(shì)頭未必能持續(xù)圖表 8: 住宿餐飲、租賃商務(wù)、其他服務(wù)業(yè)恢復(fù)

12、緩慢 同比，%實(shí)際GDP:房地產(chǎn)商品房銷售面積(右)151050-5同比，%6040200-20-40實(shí)際同比，%141076553225201510502020Q42019Q420Q4占比（右）GDP占比，%1614121086420-102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-60 資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部總體看，服務(wù)業(yè)復(fù)蘇空間或不大。服務(wù)業(yè)前瞻指標(biāo)如服務(wù) PMI 和服務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)自去年 11 月以來(lái)已開(kāi)始回落，同步指標(biāo)的服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)去年 12 月同比亦回落。（接下頁(yè)）

13、圖表 9: 服務(wù)業(yè)前瞻指標(biāo)自去年 11 月以來(lái)已開(kāi)始回落圖表 10: 服務(wù)業(yè)同步指標(biāo)去年 12 月同比亦回落 比，%服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)第三產(chǎn)業(yè)不變價(jià)GDP（右）同比，同比，%服務(wù)業(yè)預(yù)期指數(shù)%同%服務(wù)業(yè)PMI（右）10 106454594954444939443439292018-12018-72019-12019-72020-12020-72021-186420-2-4-6-8-1086420-2-4-6-82018-12018-72019-12019-72020-12020-72021-1 資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部海外復(fù)工帶動(dòng)資本品出口2020 年

14、，美國(guó)實(shí)施了大力度的財(cái)政刺激，商品消費(fèi)和房地產(chǎn)銷售亮眼，帶動(dòng)了中國(guó)消費(fèi)品出口；而中國(guó)主要通過(guò)貨幣政策應(yīng)對(duì)疫情沖擊，樓市亮眼，帶動(dòng)高端消費(fèi)，低端消費(fèi)承壓。2021 年，美國(guó)繼續(xù)實(shí)施寬財(cái)政，疫苗見(jiàn)效、社交隔離措施減弱，服務(wù)消費(fèi)或?qū)⒂瓉?lái)更大復(fù)蘇，這并不利中國(guó)消費(fèi)品出口，但復(fù)工復(fù)產(chǎn)將帶動(dòng)中國(guó)資本品出口。截至 2020 年 11 月，全球制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為 100.8、全球不含中國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為 98.4，意味著全球制造業(yè)生產(chǎn)已基本恢復(fù)到疫情前水平，但中國(guó)出口依然強(qiáng)勁增長(zhǎng)。海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)一方面會(huì)使得部分出口訂單回流疫情之前的出口地，但海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)本身又帶動(dòng)了我國(guó)資本品與中間品出口。2020 年下半年消費(fèi)品

15、是我國(guó)出口一大亮點(diǎn)，但如果去除防疫物資，資本品與中間品對(duì)我 國(guó)出口增速的貢獻(xiàn)顯著大于消費(fèi)品。2020 年下半年，中國(guó)出口增速（以美元計(jì)價(jià)）為 12.6%，較上半年-6.5%的同比增速明顯回升。分項(xiàng)來(lái)看，2020 年下半年消費(fèi)品對(duì)出口同比增速貢 獻(xiàn) 5.2 個(gè)百分點(diǎn)。將防疫物資除掉后，2020 年下半年消費(fèi)品出口對(duì)總出口增速的貢獻(xiàn)為1.5 個(gè)百分點(diǎn)，而中間品與資本品出口對(duì)總出口同比增速的貢獻(xiàn)分別為 3.5 個(gè)百分點(diǎn)與 3.7個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)需求的強(qiáng)勁復(fù)蘇繼續(xù)為中國(guó)出口提供支撐，但出口結(jié)構(gòu)上或有切換。部分反映基數(shù)效應(yīng)，我們之前預(yù)測(cè) 2021 年上半年出口同比增長(zhǎng) 18%左右，高于市場(chǎng)平均值，目前來(lái)看

16、實(shí)現(xiàn)的可能性較大。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，消費(fèi)品的貢獻(xiàn)或有所下降，投資品及中間品的貢獻(xiàn)將有所上升。圖表 11: 海外復(fù)工穩(wěn)步推進(jìn)圖表 12: 支撐中國(guó)資本品出口2019/12=100全球制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)151050(5)防疫物資資本品（不含防疫物資）消費(fèi)品（不含防疫物資）中間品（不含防疫物資）對(duì)出口增速的貢獻(xiàn)（百分點(diǎn)）120 中國(guó)全球（不含中國(guó)）全球110107.8100100.898.490807060(10)(15)(20)1H20202H2020 資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部新古典視角：分母的不確定性大今年以來(lái)全球工業(yè)金屬、能源等大宗品上漲較快，疊加英美等

17、國(guó)疫苗接種較為順利，推升市場(chǎng)通脹預(yù)期，近期 10 年期美債利率一度突破 1.6%。我們對(duì)美債利率進(jìn)行分解，短期來(lái)看，中性利率按兵不動(dòng)，通脹風(fēng)險(xiǎn)升高導(dǎo)致期限溢價(jià)上升，推升長(zhǎng)端利率。而從中長(zhǎng)期看，通脹上升疊加財(cái)政擴(kuò)張，將會(huì)系統(tǒng)性抬升利率中樞。圖表 13: 油價(jià)上行圖表 14: 期限溢價(jià)推升美債利率美元100806040200布倫特原油期貨連續(xù)結(jié)算價(jià)% 10年期國(guó)債中性利率期限溢價(jià)3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.510年期美債收益率分解2017-012018-012019-012020-012021-012015201620172018201920202021

18、資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：Haver、中金公司研究部2 季度美國(guó)通脹或近 4%。假設(shè) 2-4 季度失業(yè)率分別為 6%，5.5%，5%，基準(zhǔn)情形 2-4 季度油價(jià)分別為 55，60，63 美元，長(zhǎng)期通脹預(yù)期維持在 2%。風(fēng)險(xiǎn)情形 2-4 季度油價(jià)分別為 60，65，70 美元，長(zhǎng)期通脹預(yù)期上升至 2.4%。圖表 15: 美國(guó)通脹率預(yù)測(cè)基準(zhǔn)情形圖表 16: 美國(guó)通脹率預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)情形 基準(zhǔn)情形%美國(guó)核心CPI美國(guó)整體CPI43.632.4%53.0 3.143風(fēng)險(xiǎn)情形美國(guó)核心CPI美國(guó)整體CPI 4.02 1.4 1.5 1.5 1.5 1.710.61.2 1.2

19、2 1.4 1.5 1.5 1.5 1.710.61.2 1.202019-032019-092020-032020-092021-032021-0902019-032019-092020-032020-092021-032021-09 資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：Haver、中金公司研究部往前看，通脹上行風(fēng)險(xiǎn)和美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U張將推動(dòng)美債收益率繼續(xù)上行，我們預(yù)計(jì) 4 季度美債收益率升至 1.6-1.9%區(qū)間。10 年期美債收益率可以分解為中性利率和期限溢價(jià)。去年下半年以來(lái)，美債收益率上升主要由期限溢價(jià)上升驅(qū)動(dòng)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率反而下降。往前看，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)可能仍然維持貨幣政策寬松，壓

20、制中性利率，通脹風(fēng)險(xiǎn)和債券波動(dòng)率升高導(dǎo)致期限溢價(jià)上升；中長(zhǎng)期，通脹上升疊加財(cái)政擴(kuò)張，可能抬升利率中樞?；鶞?zhǔn)情形下，我們假定 2021 年年中 MOVE 指數(shù)和通脹不確定性回升至過(guò)去 5 年均值，估計(jì) 4季度美債收益率上升至 1.6%左右；上行風(fēng)險(xiǎn)情形下，我們假定 2021 年年底 MOVE 指數(shù)和通脹不確定性回升至過(guò)去 5 年均值，估計(jì) 4 季度美債收益率上升至 1.9%左右。美聯(lián)儲(chǔ)官員近期對(duì)貨幣政策的表態(tài)仍然很鴿，市場(chǎng)可能已經(jīng)擔(dān)心對(duì)美國(guó)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，從而導(dǎo)致貨幣政策提前結(jié)束寬松，從近期實(shí)際利率的急劇上升中可能看出端倪。截至 2 月 25 日，10 年期美國(guó)國(guó)債收益率突破 1.4%，收益

21、率曲線進(jìn)一步熊陡。直至 2 月上旬，美債名義利率上行主要由通脹預(yù)期（盈虧平衡通脹率，breakeven inflation rate）驅(qū)動(dòng)，引發(fā)“再通脹”交易重現(xiàn) ，實(shí)際利率（通脹保值債券利率，TIPS）相對(duì)平穩(wěn)。但是 2 月中旬以來(lái)實(shí)際利率陡然上升，引起市場(chǎng)擔(dān)憂。10 年期 TIPS（Treasury Inflation Protected Securities）利率從 2 月 10 日-1.06%上升 25 個(gè) bp 至 2 月 24 日-0.79%，盈虧平衡通脹率反而下降 3 個(gè) bp。導(dǎo)致貨幣政策提前減少寬松可能既有需求因素也有供給因素。疫苗接種，財(cái)政刺激，導(dǎo)致需求好轉(zhuǎn)，但是疫情造成的

22、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，也可能造成勞動(dòng)供給不足，或增添通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)勞動(dòng)參與率同比降幅在財(cái)政補(bǔ)助力度邊際遞減時(shí)還有所擴(kuò)大；雖然職位空缺率同比已轉(zhuǎn)正，但勞動(dòng)參與率同比降幅仍然較大。未來(lái)若需求進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，而勞動(dòng)力供給未及時(shí)跟進(jìn)，可能增加通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)。圖表 17: 預(yù)計(jì)美債收益率繼續(xù)上升圖表 18: 實(shí)際利率快速上升 %10年美債收益率基準(zhǔn)預(yù)測(cè)上行風(fēng)險(xiǎn)3.53.02.52.01.51.00.5美國(guó)國(guó)債收益率預(yù)測(cè)高盛美國(guó)金融條件（右軸）收緊放松% 3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.510年期美國(guó)TIPs利率（左軸）105104103102101100999897960

23、.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212008201020122014201620182020 資料來(lái)源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部資料來(lái)源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部圖表 19: 勞動(dòng)參與率下降、職位空缺率上升百分點(diǎn)職位空缺率，同比變化，3個(gè)月移動(dòng)平均勞動(dòng)參與率，同比變化，3個(gè)月移動(dòng)平均1.0美國(guó)職位空缺率與勞動(dòng)參與率0.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5資料來(lái)源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部凱恩斯：“動(dòng)物精神”加大股市波動(dòng)性結(jié)合上面現(xiàn)金流模型來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)

24、繼續(xù)復(fù)蘇，分子端的不確定性比較小，但是利率變化的不確定性比較大。也就是說(shuō)分子上升，分母也將上升，那么，這個(gè)對(duì)股市有何含義呢？如果是增長(zhǎng)預(yù)期上升導(dǎo)致的利率上升（即資本回報(bào)率上升），那么作為分母的貼現(xiàn)率上升的負(fù)面效果可以部分被作為分子的盈利預(yù)期上升所抵消。在這一環(huán)境下，我們需要更多關(guān)注市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)上的差異，即周期和價(jià)值股的表現(xiàn)要好于成長(zhǎng)股。例如，成長(zhǎng)股更多遠(yuǎn)端的現(xiàn)金流較價(jià)值股而言對(duì)貼現(xiàn)率的抬升更為敏感，更不用說(shuō)部分價(jià)值股如銀行板塊還會(huì)直接受益于利率抬升帶來(lái)的利差擴(kuò)大。如果利率上升是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升所致（例如要么是通脹預(yù)期上升，要么是不確定性上升，后者體現(xiàn)為利率的波動(dòng)上升比如短期急升），則對(duì)股市估值的影

25、響是負(fù)面的。如果從凱恩斯“動(dòng)物精神”的視角來(lái)看，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)反映市場(chǎng)杠桿率的變化。一般來(lái)講，樂(lè)觀者加杠桿、悲觀者降杠桿，資產(chǎn)價(jià)格的變化反映市場(chǎng)參與者樂(lè)觀 vs. 悲觀投資者之相對(duì)變化。同時(shí)，利率變動(dòng)影響杠桿的成本，利率上升對(duì)市場(chǎng)杠桿有緊縮效應(yīng)，進(jìn)而可能導(dǎo)致股市估值下降。因此利率的另一個(gè)重要影響路徑是股市投資的杠桿情況，特別是邊際資金成本抬升帶來(lái)的緊縮效果，對(duì)股價(jià)意味著下行風(fēng)險(xiǎn)。我們從數(shù)據(jù)可以看到，美股市場(chǎng)融資余額創(chuàng)歷史新高，而隱含杠桿率從歷史標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，也處于較高水平，如果利率上行加快，股市面臨的波動(dòng)將加大。圖表 20: 美股市場(chǎng)融資余額 vs. 隱含杠桿水平3.53.02.52.01.51.0美股市場(chǎng)融資余額 vs. 隱含杠桿水平十億美元隱含的杠桿水平融資余額（右軸）-900-800-700-600-500-400-300-200-100Apr-97 May-98 Jun-99 Jul-00 Aug-01 Sep-02 Oct-03 Nov-04 Dec-05 Jan-07 Feb-08 Mar-09 Apr-10 May-11 Jun-12 Jul-13 Aug-14 Sep-15 Oct-16 Nov-17 Dec-18Jan-200資料來(lái)源：Haver、B