債券市場(chǎng)展望

1、海外市場(chǎng)：2020年，全球新冠疫情波動(dòng)中不斷惡化，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行均加大寬松力度。美 國(guó)經(jīng)濟(jì)在大跌后持續(xù)好轉(zhuǎn)，但美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度仍低。美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)大幅降息至零利率并 開啟無限量QE以應(yīng)對(duì)疫情沖擊，美元先因恐慌情緒走升，后疫苗出現(xiàn)實(shí)質(zhì)進(jìn)展和拜登當(dāng)選 美國(guó)總統(tǒng)令避險(xiǎn)情緒持續(xù)降溫，美元大幅下跌。新一輪財(cái)政刺激即將出臺(tái)和拜登上臺(tái)的疫情 防控措施可能令美元短期繼續(xù)走弱，隨著疫苗大規(guī)模推廣和經(jīng)濟(jì)不斷恢復(fù)，美元隨后可能再 次走升。歐盟通過7500億歐元復(fù)興基金計(jì)劃和疫苗等積極進(jìn)展打壓避險(xiǎn)情緒，歐元在小幅 下跌后大幅走升，明年可能先稍升后下跌。疫情沖擊下，英國(guó)的通脹水平總體偏弱，脫歐談 判在年底可能迎來實(shí)質(zhì)進(jìn)

2、展，英鎊短期有支撐，明年二季度后可能逐步走弱。日本經(jīng)濟(jì)步入 通縮，明年經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)呈現(xiàn)緩慢恢復(fù)，日元明年可能先稍走升后有較多走弱。人民幣在震蕩后 因國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好而大幅升值，預(yù)計(jì)人民幣明年總體偏強(qiáng)并維持一定彈性。宏觀基本面：2020年疫情過后，在積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策拉動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?低位開始回升。從結(jié)構(gòu)看，率先復(fù)蘇的主要是固定資產(chǎn)投資，包括地產(chǎn)投資和基建投資；出 口受益于國(guó)內(nèi)工廠對(duì)海外工廠的替代效應(yīng)，超預(yù)期強(qiáng)勁；消費(fèi)修復(fù)相對(duì)較緩，但三季度以來 隨著消費(fèi)場(chǎng)景開放和消費(fèi)意愿提高，消費(fèi)增速開始加速回升。展望2021年，支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 的動(dòng)能逐步從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)，從制造業(yè)傳導(dǎo)向服務(wù)業(yè)。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的

3、基礎(chǔ)尚不牢固，逆周期政 策預(yù)計(jì)穩(wěn)步退出、“不急轉(zhuǎn)彎”。財(cái)政政策更注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，貨幣政策側(cè)重防風(fēng)險(xiǎn)、兼顧穩(wěn) 增長(zhǎng)。后續(xù)地產(chǎn)和基建投資或走弱，但制造業(yè)投資、出口和消費(fèi)景氣度仍然較高，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 的趨勢(shì)預(yù)計(jì)能夠延續(xù)至明年上半年。CPI受豬肉價(jià)格拖累處于低位，PPI在全球復(fù)工帶動(dòng)下持 續(xù)上行，通脹也將進(jìn)入溫和上行階段?；居^點(diǎn)貨幣政策及流動(dòng)性：2020年，隨著國(guó)內(nèi)外疫情沖擊，央行三次開展再貸款再貼現(xiàn)，兩次定 向降準(zhǔn)，推動(dòng)資金面在3-5月大幅走松。6月開始，在國(guó)內(nèi)疫情有效控制和經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)背景 下，貨幣政策及時(shí)回歸中性，資金面邊際走緊至適中，并在階段性的繳稅、跨月和信用違約 沖擊時(shí)段邊際走緊。11月底，金

4、穩(wěn)委要求打擊惡意逃廢債，央行加大流動(dòng)性頭發(fā)，永煤違約 引發(fā)的市場(chǎng)恐慌情緒有所下降，加之利率債年度大規(guī)模供給結(jié)束，流動(dòng)性略走松。中國(guó)經(jīng)濟(jì) 持續(xù)向好，疫苗將全球推廣，拜登當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)預(yù)計(jì)令中美貿(mào)易沖突大幅緩和，中國(guó)外部環(huán) 境向好。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求，要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持對(duì)經(jīng) 濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度，政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時(shí)度效。預(yù)計(jì) 貨幣政策維持中性基調(diào)，并注重精準(zhǔn)施策。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議同時(shí)判斷明年形勢(shì)仍存一些不 確定性，因此貨幣政策會(huì)保持一定的相機(jī)抉擇性。流動(dòng)性可能總體適中，階段性略走松。利率債策略：經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)復(fù)蘇、通脹預(yù)計(jì)進(jìn)入溫和上行階段，

5、短期內(nèi)貨幣政策的重點(diǎn) 仍然為金融穩(wěn)定，金融環(huán)境預(yù)計(jì)逐步從“緊貨幣、寬信用”向“緊貨幣、緊信用”過渡。 在此背景下，資金價(jià)格將圍繞政策利率上下波動(dòng)，債券市場(chǎng)趨勢(shì)性下行的拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)。 為兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)需求，貨幣政策將相機(jī)抉擇，收益率大幅上行的概率也較低。經(jīng)濟(jì)增速和社 融增速預(yù)計(jì)在一季度達(dá)到高點(diǎn)，預(yù)計(jì)在此之前收益率處于“磨頂”狀態(tài)。目前利率債配置 價(jià)值較高，配置盤可選擇中短久期先行介入。后續(xù)需密切關(guān)注投資增速放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓 力再現(xiàn)的契機(jī)，為利率下行帶來趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁、 貿(mào)易協(xié)議簽訂帶動(dòng)出口超預(yù)期、通脹上行加快等。整體而言全年收益率中樞難以大幅抬升，預(yù)計(jì)呈現(xiàn)前高后低的

6、走勢(shì)?；居^點(diǎn)信用債策略：回顧全年信用走勢(shì)，歷經(jīng)疫情行情、基本面+流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)、供給壓力、事件沖 擊等多重因素，信用債收益率整體呈現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)。11月永煤違約事件再次打破“國(guó)企信 仰”，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)“逃廢債”行為擔(dān)憂，多只弱國(guó)企債券折價(jià)出售，基金凈值大幅下跌， 信用債質(zhì)押門檻提升導(dǎo)致非銀機(jī)構(gòu)面臨資金緊張。隨后，在金融委定調(diào)、央行呵護(hù)流動(dòng)性 下，信用債市場(chǎng)逐步企穩(wěn)。由于國(guó)企信用風(fēng)險(xiǎn)事件增加，使得機(jī)構(gòu)對(duì)于擇券預(yù)期趨于一 致，即產(chǎn)業(yè)龍頭債及好區(qū)域城投品種，短久期高等級(jí)品種明顯更受市場(chǎng)青睞，信用利差分 位數(shù)壓縮至歷史低位。整體來看，2021年信用債投資建議以防風(fēng)險(xiǎn)為主，久期選擇3Y以 內(nèi)。品種選擇上，城投債

7、方面，對(duì)于明年到期和回售規(guī)模占比較高的區(qū)域如天津、重慶、 云南等地，不建議過度下沉，以保證品種充分流動(dòng)性應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊帶來的拋售壓力； 對(duì)于產(chǎn)業(yè)債而言，地產(chǎn)不僅是周期性行業(yè)，也是政策敏感型行業(yè)，在行業(yè)監(jiān)管政策處于邊 際收緊的背景下，可關(guān)注財(cái)務(wù)穩(wěn)健、銷售去化回款情況較好、土地儲(chǔ)備充裕的龍頭企業(yè)； 此外，根據(jù)償債能力分析及產(chǎn)業(yè)融資導(dǎo)向，建議關(guān)注修復(fù)較快的醫(yī)藥生物、電子和機(jī)械設(shè) 備方面的企業(yè)?；居^點(diǎn)第一部分海外市場(chǎng)疫情反復(fù)沖擊全球，人民幣持續(xù)走強(qiáng)全球新冠疫情波動(dòng)中不斷惡化2020年3月以來，全球新冠疫情經(jīng)歷了三輪大爆發(fā)階段，總體趨勢(shì)是波動(dòng)中不斷惡化。至12月17日，全球累計(jì)確診病例高達(dá)7525萬

8、例。歐洲在疫情大惡化時(shí)進(jìn)行了兩次大規(guī)模的封鎖，美國(guó)和日本僅在上半年進(jìn)行封鎖，全球疫 情防控出現(xiàn)分化。圖 至12月17日全球新冠現(xiàn)存確診分布圖 至12月17日海外新冠新增和累計(jì)確診8000萬例萬例8070007060006050005040004030003020002010001000海外新冠新增確診（右）海外新冠累計(jì)確診美日疫情持續(xù)惡化、歐洲疫情大惡化后明顯緩和2020年3月以來，美國(guó)和日本均在波動(dòng)中不斷惡化。美國(guó)疫情在四季度已非常嚴(yán)重，尚沒有 緩和跡象；日本疫情總體確診人數(shù)相對(duì)低，疫情防控在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中相對(duì)好。歐洲疫情在3月和10月均出現(xiàn)了大幅爆發(fā)，主要國(guó)家隨之均采取了全國(guó)性封鎖，并令疫情

9、隨 之顯著緩和。12月歐洲疫情在大幅緩和后步入平臺(tái)震蕩。疫苗大規(guī)模推廣前，全球各國(guó)的疫情防控形勢(shì)仍然嚴(yán)峻。圖 至12月17日日美新冠新增確診3,500例日本:當(dāng)日新增萬例303,000252,5002,0001,5001,000201510500500美國(guó):當(dāng)日新增（右）圖 至12月17日歐洲多國(guó)新冠新增確診96,00088,00080,00072,00064,00056,00048,00040,00032,00024,00016,0008,0000德國(guó):當(dāng)日新增英國(guó):當(dāng)日新增法國(guó):當(dāng)日新增意大利:當(dāng)日新增西班牙:當(dāng)日新增表 至12月中11款新冠疫苗進(jìn)入三期臨床實(shí)驗(yàn)研發(fā)機(jī)構(gòu)疫苗類型研發(fā)國(guó)家預(yù)計(jì)

10、年產(chǎn)能（劑）三期實(shí)驗(yàn)結(jié)果國(guó)藥集團(tuán)/北京所滅活中國(guó)1億（2020）、10億（2021）有效性86%國(guó)藥集團(tuán)/武漢所科興生物/布坦坦研究所1億（2020）、3億（2021）未出康希諾/軍事科學(xué)院腺病毒載體中國(guó)2億未出阿斯利康/牛津大學(xué)英國(guó)20億有效性70%楊森（強(qiáng)生旗下）美國(guó)10億未出加馬列亞研究所俄羅斯5億有效性91.4%BioNTech/復(fù)星醫(yī)藥/輝瑞mRNA核酸德國(guó)、中國(guó)、美國(guó)5000萬（2020）、13億（2021）有效性95%莫德納/美國(guó)國(guó)家過敏和傳 染病研究所美國(guó)510億有效性94.5%諾瓦瓦克斯重組蛋白美國(guó)1億（2020）、10億（2021）未出智飛生物中國(guó)3億未出8有效新冠疫苗陸續(xù)

11、出爐至12月中，有6款新冠疫苗三期結(jié)果有效。俄羅斯早已推廣本國(guó)產(chǎn)疫苗。12月，英國(guó)和美國(guó)率先 開始接種輝瑞疫苗。此外，許多國(guó)家都已經(jīng)向不同廠家預(yù)定了新冠疫苗?？紤]到產(chǎn)量和運(yùn)輸問題，全球大規(guī)模生產(chǎn)接種新冠疫苗可能在2021年年中才逐步實(shí)現(xiàn)。圖 主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體服務(wù)業(yè)PMI圖 主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)大跌后迅速恢復(fù)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體3月開始出現(xiàn)一輪疫情爆發(fā)并對(duì)應(yīng)均采取了封鎖措施，二季度主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì) 體經(jīng)濟(jì)因此陷入大幅衰退。三季度，隨著疫情有所控制和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)重啟，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì) 體經(jīng)濟(jì)狀況都迅速反彈。四季度主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情再次大幅惡化，歐洲多國(guó)再次封鎖， 歐洲服務(wù)業(yè)因此短暫受抑。主要發(fā)達(dá)

12、經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)則在下半年維持良好恢復(fù)。隨著疫苗的逐步推廣，明年下半年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可能步入較好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段。65554535252007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-08歐元區(qū):制造業(yè)PMI 日本:制造業(yè)PMI美國(guó):ISM制造業(yè)PMI 英國(guó):制造業(yè)PMI6560555045403530252015102007-032007-122008-092009-062010-032010-12201

13、1-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-09美國(guó):ISM:非制造業(yè)PMI 歐元區(qū):服務(wù)業(yè)PMI日本:服務(wù)業(yè)PMI 英國(guó):服務(wù)業(yè)PMI匯率回顧：美元上升后大幅下跌圖美元走勢(shì)圖 2020年以來美元強(qiáng)弱2020年以來，美元呈現(xiàn)先上升后大跌走勢(shì)。至12月17日，美元指數(shù)收于89.77，較年初貶值7.2%。其中，兌歐元、英鎊、日元分別貶值8.7%、3.5%和5.3%。3月全球新冠疫情首次大爆發(fā)，恐慌情緒急劇 上升，美元出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，因而急速走陡。 此后，美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)大幅降息

14、至零利率并開啟無 限量QE，美元流動(dòng)性危機(jī)逐步緩解，歐盟通過 7500億歐元復(fù)蘇基金計(jì)劃對(duì)歐元形成大幅提振 進(jìn)而施壓美元，下半年新冠疫苗不斷有積極進(jìn) 展，以及拜登當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，都令避險(xiǎn)情緒持 續(xù)降溫，美元因而大幅下跌。圖 長(zhǎng)短期美債走勢(shì)圖 2020年初和年末美債期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)美債回顧：期限結(jié)構(gòu)大幅牛陡2020年2月，新冠疫情在亞洲逐步顯露，美 債長(zhǎng)端收益率先大幅下行，美債期限結(jié)構(gòu)一 度倒掛。3月開始，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)疫情出現(xiàn)大爆 發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)大幅降息至零利率，短期美 債收益率隨之大幅下行至0附近并維持至年 末，長(zhǎng)端收益率隨之止跌企穩(wěn)，10年美債收 益率穩(wěn)定在0.6%附近。四季度，隨著疫苗不 斷有實(shí)質(zhì)進(jìn)

15、展，美債長(zhǎng)端收益率略有上行至 9%附近。與2020年初相比，美債期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)較大幅 度的牛陡狀態(tài)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)大跌后持續(xù)好轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind美國(guó)疫情全年總體不斷惡化。一二季度受疫情沖擊，尤其受二季度的封鎖措施影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅 下滑，生產(chǎn)，消費(fèi)和凈出口均大跌。5月開始，隨著封鎖措施逐步解除和大幅寬松貨幣財(cái)政政策的支持， 美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)有良好恢復(fù)，房地產(chǎn)走升尤為明顯，消費(fèi)逐步恢復(fù)到疫情前水平。美國(guó)3、4月經(jīng)歷大規(guī)模失業(yè)，此后就業(yè)持續(xù)好轉(zhuǎn)，但改善程度逐步弱化。通脹自大跌回升后又略走弱，四季度時(shí)離目標(biāo)水平仍較遠(yuǎn)。2020/116.72020/106.92020/97.92020/88.42020/7

16、10.22020/611.12020/513.32020/414.72020/34.42020/2非農(nóng)新增非農(nóng)時(shí)薪ADP新增失業(yè)率季調(diào)，千 季調(diào)，環(huán)比季調(diào)，同比 季調(diào)，千季調(diào)， 2450.314.38307.286100.074.43403.877110.074.65753.9214930.344.58481.8117610.104.63215.684781-1.284.864485.492725-1.106.573340.55-207874.677.98-19408.88-13730.603.35-301.892510.323.00147.243.52020/12140.213.08205.

17、453.6加速改善緩慢改善惡化GDP環(huán)比折年率出口季調(diào)，同比季調(diào)進(jìn)口，同比貿(mào)易差額 百萬美元零售 季調(diào)，同比經(jīng)濟(jì)季調(diào)，環(huán)比耐用品 季調(diào)，同比訂單季調(diào)，環(huán)比工業(yè)產(chǎn) 季調(diào)，同比出季調(diào)，環(huán)比汽車銷量 百萬輛2020/114.1-1.1-5.50.42020/10-13.5-3.3-631235.5-0.1-2.61.3-5.01.02.92020/933.1-14.9-6.6-620836.11.7-3.82.1-6.3-0.12.92020/8-17.4-8.6-649183.61.4-7.10.4-6.60.82.72020/7-19.2-11.5-614062.71.1-7.411.8-6.6

18、4.22.72020/6-31.4-24.7-20.0-512052.28.6-15.47.7-10.56.22.12020/5-32.4-24.4-55594-5.618.3-20.115.0-15.70.91.92020/4-28.8-22.3-51887-19.9-14.7-32.1-18.3-16.3-12.71.52020/3-5-12.4-11.2-46104-5.6-8.2-19.2-16.7-4.7-4.42.32020/2-0.6-4.4-370084.5-0.4-1.4-0.2-0.20.13.22020/1-0.5-2.6-433644.90.8-3.20.1-0.9-0

19、.43.3就業(yè)通脹PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季調(diào)，同比2020/111.21.60.70.52020/101.21.41.21.60.50.72020/91.41.61.41.70.50.92020/81.31.51.31.7-0.21.52020/71.01.31.01.6-0.31.32020/60.91.10.61.2-0.61.22020/50.51.00.11.2-1.01.12020/40.50.90.31.4-1.41.72020/31.31.71.52.10.31.22020/21.81.92.32.41.21.12020/11.91.

20、82.52.31.90.6美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議按兵不動(dòng)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂觀性上升3鮑威爾發(fā)言表示，就業(yè)市場(chǎng)改善的步伐已經(jīng)放緩；美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為當(dāng)前面臨的下 行風(fēng)險(xiǎn)較9月而言更少；隨著疫苗產(chǎn)生效果，明年下半年經(jīng)濟(jì)應(yīng)該表現(xiàn)強(qiáng)勁。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)2020年GDP將僅下降2.4%，好于9月份預(yù)測(cè)的下降3.7%，將 2021年實(shí)際GDP預(yù)測(cè)從之前預(yù)期的4%上調(diào)至4.2%。美聯(lián)儲(chǔ)決議聲明表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，但仍遠(yuǎn)低于年初水平，如果出現(xiàn)可能阻礙委員會(huì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，委員會(huì)將準(zhǔn)備適當(dāng)調(diào)整貨幣政策立場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)還延長(zhǎng)與其他央行的臨時(shí)美元互換安排和回購(gòu)工具至2021年 9月末。21美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議，將基準(zhǔn)利率維持在0%

21、-0.25%，符合預(yù)期。未調(diào)整資 產(chǎn)購(gòu)買操作構(gòu)成和速度，這略不及預(yù)期，但強(qiáng)化購(gòu)債承諾，表示繼續(xù)每月至 少增持800億美元國(guó)債和400億美元MBS直到“最大就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)取 得”實(shí)質(zhì)進(jìn)展。預(yù)期點(diǎn)陣圖顯示，維持當(dāng)前利率水平直至2023年。由于美國(guó)已開始推廣疫苗，國(guó)會(huì)新一輪財(cái)政刺激接近達(dá)成協(xié)議，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng) 濟(jì)開始有一定樂觀預(yù)期。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2021年全年維持當(dāng)前利率水平不變，購(gòu) 債規(guī)?？赡茉诿髂晗掳肽暧兴啪?。4美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)大幅擴(kuò)張后平穩(wěn)增長(zhǎng)2020年，受疫情沖擊，美元出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)3月啟動(dòng)無限量QE，總資產(chǎn)規(guī)模由4.35萬億美元急劇擴(kuò)張至6月的7.2萬億美元。后經(jīng)歷近一個(gè)月的小幅下降后進(jìn)入

22、平穩(wěn)增長(zhǎng)， 至12月中再次擴(kuò)張至7.29萬億美元。本輪擴(kuò)張美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買了大量短期國(guó)債。負(fù)債端，疫情沖擊后，通貨增長(zhǎng)的速度較此前明顯加快；準(zhǔn)備金由3月中的1.8萬億美元急 劇擴(kuò)張至5月底的3.3萬億美元，后較多下行后再次擴(kuò)張至12月中的3.15萬億美元。隨著疫苗的逐步推廣和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)恢復(fù)，預(yù)計(jì)2021年美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張先保持穩(wěn)定后進(jìn)一步放緩。圖 美聯(lián)儲(chǔ)主要債券持有規(guī)模圖 美聯(lián)儲(chǔ)通貨和逆回購(gòu)規(guī)模750006000045000300001500002007/7/112008/7/112009/7/112010/7/112011/7/112012/7/112013/7/112014/7/112015

23、/7/112016/7/112017/7/112018/7/112019/7/112020/7/11總資產(chǎn)國(guó)債中長(zhǎng)期國(guó)債MBS億美元億美元3600030000240001800012000600002004/12/12005/12/12006/12/12007/12/12008/12/12009/12/12010/12/12011/12/12012/12/12013/12/12014/12/12015/12/12016/12/12017/12/12018/12/12019/12/12020/12/1 通貨準(zhǔn)備金逆回購(gòu)（右）億美元億美元 72006200520042003200220012002

24、00美短期國(guó)債凈融資二季度大擴(kuò)張，政府債務(wù)大增150010005000-5002019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/11美國(guó)短期國(guó)債凈融資額 美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債凈融資額當(dāng)年短期國(guó)債累計(jì)凈融資額(右) 當(dāng)年中長(zhǎng)期國(guó)債累計(jì)凈融資額(右)十億美元十億美元3000200010000-10002020年上半年，為應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊，美國(guó)推出4輪共2.6萬億美元財(cái)政刺激措施，短期國(guó)債 凈融資額在二季度大幅擴(kuò)張。下半年，美國(guó)新一輪財(cái)

25、政刺激政策在兩黨博弈下遲遲未推出， 短期國(guó)債凈融資額連續(xù)數(shù)月小幅負(fù)值，中長(zhǎng)期國(guó)債凈融資則持續(xù)有較多增長(zhǎng)。2020年，雖然特朗普減稅政策已弱化，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)的回暖尚不穩(wěn)固，在財(cái)政部發(fā)債權(quán)限延長(zhǎng)情況下，預(yù)計(jì)美國(guó)國(guó)債凈發(fā)行規(guī)模仍然會(huì)有所擴(kuò)張，但擴(kuò)張幅度可能小于今年。2020財(cái)年，美國(guó)財(cái)政赤字高達(dá)3.1萬億美元，政府債務(wù)總額因此上升至25.8萬億美元。政府 債務(wù)占GDP比重預(yù)計(jì)大幅上升至126%，突破二戰(zhàn)結(jié)束時(shí)的高點(diǎn)。巨額債務(wù)的化解成為美國(guó) 政府后續(xù)需要面對(duì)的問題，對(duì)后續(xù)財(cái)政擴(kuò)張也形成一定約束。圖 美國(guó)國(guó)債短期限凈融資額二季度大增圖 美國(guó)政府債務(wù)大幅增加美國(guó)國(guó)債和美元指數(shù)非商業(yè)凈多倉(cāng)變化2020年，新冠

26、疫情沖擊下，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施大幅寬松政策，美債收益率持續(xù)處于低位。隨著疫苗 不斷有實(shí)質(zhì)進(jìn)展，疫情逐步得到控制的預(yù)期增強(qiáng)，自下半年開始，期貨市場(chǎng)幾乎一致看空美 債。2020年二季度，美聯(lián)儲(chǔ)大放水很快平息了美元流動(dòng)性危機(jī)，美元大幅下跌，市場(chǎng)看空美元力 量跌至歷史低點(diǎn)。9月開始美歐疫情大惡化，一度令看多美元力量有所走升，接近年底，看 空美元力量則再次占為主導(dǎo)。圖 美國(guó)國(guó)債非商業(yè)凈多倉(cāng)圖 美元指數(shù)非商業(yè)凈多倉(cāng)地產(chǎn)強(qiáng)勁推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)較好恢復(fù)新冠疫情擴(kuò)散在3、4月導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅衰退。5月開始，經(jīng)濟(jì)持續(xù)有較好恢復(fù)，制造 業(yè)持續(xù)回升。得益于寬松貨幣財(cái)政支持，地產(chǎn)出現(xiàn)大幅擴(kuò)張，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)提供了重 要支撐。由于居民

27、加杠桿有空間，預(yù)計(jì)地產(chǎn)后續(xù)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支持仍較強(qiáng)。零售在寬財(cái) 政刺激下逐步回升到疫情前。四季度疫情的大幅走高使服務(wù)業(yè)的恢復(fù)有所放緩。2021年，拜登上臺(tái)在疫苗大規(guī)模推廣前可能先采取一定限制社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)措施來遏制疫 情，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能經(jīng)歷短期的明顯下滑。在年中左右，隨著疫苗在全球范圍大規(guī)模推廣， 需求可能有大幅擴(kuò)張，實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)隨之真正起來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)進(jìn)入加快恢復(fù)階段。圖美國(guó)零售恢復(fù)至疫情前水平圖地產(chǎn)持續(xù)強(qiáng)勁是經(jīng)濟(jì)重要支撐圖美國(guó)實(shí)體和就業(yè)恢復(fù)放緩圖通脹仍然偏弱美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度仍低5月重啟經(jīng)濟(jì)后，反映美國(guó)企業(yè)資本支出意愿的核心資本品訂單同比僅恢復(fù)到略微擴(kuò)張水 平，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)程度仍較低，有待

28、疫情的顯著緩和來提振。美國(guó)的就業(yè)恢復(fù)在四季度也出現(xiàn)放緩跡象，仍有很多人處于失業(yè)狀態(tài)。核心通脹疫情爆發(fā)以來仍然偏弱，PPI水平也較低。美元展望：先走弱后走升2002年4月至2008年7月，美元出現(xiàn)一輪貶值周期，貨幣政策相對(duì)寬松和經(jīng)濟(jì)相對(duì)弱是美 元走弱的主要推動(dòng)力。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)尚未計(jì)劃推出負(fù)利率，貨幣政策美國(guó)相對(duì)更寬松幅度有 限。隨著疫苗推廣和美國(guó)地產(chǎn)持續(xù)有支撐，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在明年下半年恢復(fù)程度可能更好。 2021年美元可能還沒步入下跌周期。12月英國(guó)脫歐談判可能迎來實(shí)質(zhì)進(jìn)展，美國(guó)新一輪財(cái)政刺激可能很快達(dá)成會(huì)降低避險(xiǎn)情緒，2021年一季度拜登上臺(tái)可能先加強(qiáng)防疫進(jìn)而令美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期承壓。至明年一季度美元可能

29、 繼續(xù)有小幅走弱。隨著2020年二季度疫苗接種范圍加大，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能較歐洲有更快恢復(fù)，收益率可能隨之 有較大幅上行，經(jīng)濟(jì)和利差層面可能對(duì)美元再次形成提振，進(jìn)而推動(dòng)美元走升。圖美德利差和美元走勢(shì)圖通脹仍然偏弱美債收益率展望：期限結(jié)構(gòu)走陡圖 美國(guó)利率水平和通脹水平明年全年，美債期限結(jié)構(gòu)可能處于持續(xù)走陡狀態(tài)。美聯(lián)儲(chǔ)零利率和QE政策預(yù)計(jì)明年全年維持，美債短期收益率難有上行。疫苗的持續(xù)推廣和美國(guó)新一輪財(cái)政刺激后續(xù)推出，經(jīng)濟(jì)社會(huì)不斷恢復(fù)，都將持續(xù)推升風(fēng)險(xiǎn)情緒，通脹后續(xù)也將逐步走高，美國(guó)長(zhǎng)端收益率與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期和通脹 水平具有較強(qiáng)相關(guān)，美債中長(zhǎng)期收益率預(yù)計(jì)會(huì)有大幅上行。2008年金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)大幅刺激

30、后，10Y美債收益率從2009年初的2.05%低點(diǎn)大幅走升至2009 年中的3.9%附近，上行近185BP。疫情前，10Y美債收益率與通脹預(yù)期基本接近，當(dāng)前通脹預(yù)期 已經(jīng)走升至1.94%。隨著明年疫情持續(xù)緩和，預(yù)計(jì)美債10Y收益率可能上行至1.8% 附近。圖 油價(jià)和美國(guó)通脹預(yù)期歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)大跌后呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性恢復(fù)數(shù)據(jù)來源：Wind歐元區(qū)2020全年經(jīng)歷兩次疫情大惡化和對(duì)應(yīng)兩次大封鎖，經(jīng)濟(jì)各季度均有萎縮，二季度萎縮幅度尤其大。 零售在大規(guī)模貨幣寬松支撐下由大幅收縮恢復(fù)至較好水平。出口受生產(chǎn)停滯影響持續(xù)有較大萎縮。制造業(yè) 在二季度大幅收縮后持續(xù)恢復(fù)，服務(wù)業(yè)則受疫情二次爆發(fā)影響，短暫恢復(fù)后又再次收縮。20

31、20年，歐元區(qū)PPI持續(xù)處于負(fù)增長(zhǎng)，核心調(diào)和CPI在7月短暫回升后陷入低迷，大大低于2%目標(biāo)水平。加速改善緩慢改善惡化經(jīng)濟(jì)零售工業(yè)生產(chǎn)失業(yè)率同比季調(diào)，環(huán)比同比季調(diào)，環(huán)比GDP出口進(jìn)口貿(mào)易差額 同比同比同比百萬歐元2020/10-11.7-9.025945.02020/9-3.2-7.3-3.523678.62020/8-13.6-12.620991.12020/7-14.3-10.518710.32020/6-14.8-12.2-10.515627.12020/5-26.6-29.88200.22020/4-25.4-30.0-9.72020/3-3.0-10.1-5.926426.52020

32、/2-1.71.325457.32020/1-0.20.218879.5通脹HICP核心HICPPPICPI-PPI同比環(huán)比同比環(huán)比同比環(huán)比2020/11-0.3-0.30.2-0.52020/10-0.30.20.20.1-2.00.41.72020/9-0.30.10.20.2-2.30.42.02020/8-0.2-0.40.4-0.6-2.60.12.42020/70.4-0.41.2-0.3-3.20.73.62020/60.30.30.80.3-3.70.84.02020/50.1-0.10.90.0-5.0-0.65.12020/40.30.30.90.7-4.6-2.14.92

33、020/30.70.51.01.1-2.8-1.53.52020/21.20.21.20.4-1.4-0.72.62020/11.4-1.01.1-1.7-0.80.22.24.31.5-3.82.18.402.5-1.7-6.30.18.504.44.2-6.70.58.600.0-1.6-6.95.48.701.55.7-11.89.57.90-2.720.2-20.312.57.70-19.3-11.8-28.4-18.07.20-8.2-10.2-13.4-11.77.402.50.4-2.00.07.202.27.30景氣度綜合PMI2020/1249.82020/1145.3202

34、0/1050.02020/950.42020/851.92020/754.92020/648.52020/531.92020/413.62020/329.72020/20.7-2.12.2制造業(yè)PMI 服務(wù)業(yè)PMI55.547.353.841.754.846.953.748.051.750.551.854.747.448.339.430.533.412.044.526.449.252.651.6經(jīng)濟(jì)景氣度消費(fèi)者信心 指數(shù)指數(shù)87.6-17.691.1-15.590.9-13.987.5-14.782.4-15.075.8-14.767.5-18.864.9-22.094.1-11.6103.4

35、-6.62020/147.952.551.3102.6-8.1圖德法意制造業(yè)PMI歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，服務(wù)業(yè)恢復(fù)相對(duì)慢歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)體受疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)在二季度均大幅收縮。后隨著經(jīng)濟(jì)逐步重啟，制造業(yè) 開始有較好恢復(fù)，德國(guó)制造業(yè)恢復(fù)尤其強(qiáng)勁。服務(wù)業(yè)先有大幅恢復(fù)后疫情二次大爆發(fā)影響 而再次收縮。隨著疫苗的逐步推廣，預(yù)計(jì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)2021年會(huì)有較好增長(zhǎng)。22圖德法意服務(wù)業(yè)PMI020304歐央行 12月維持利率不變，擴(kuò)大PEPP規(guī)模01歐央行 決議拉加德講話要點(diǎn)匯率堅(jiān)挺壓低通脹率。 緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃PEPP 不需要全額使用。風(fēng)險(xiǎn)傾向于下行，第二波 疫情深度和持續(xù)時(shí)間強(qiáng)于 預(yù)期。第四季度GDP將顯 著收

36、縮。如果融資條件惡化，將增 加購(gòu)債。1.85 萬億歐元。購(gòu)買期限 延長(zhǎng)9個(gè)月至2022年6月底。 APP購(gòu)債至少延長(zhǎng)至2022 年3月。12月決議內(nèi)容維持三大利率不變。將PEPP（緊急抗疫救助計(jì) 劃） 增加 5000 億歐元至 整。未來判斷由于疫情反復(fù)給社會(huì)經(jīng)濟(jì)帶 來巨大沖擊， 預(yù)計(jì)歐央行明 年全年維持低利率和大規(guī)模 QE政策。隨著明年年中開始 疫苗有較大規(guī)模運(yùn)營(yíng)， 歐元 區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)會(huì)逐步向好， PEPP購(gòu)債額度有可能適度調(diào)流動(dòng)性投放補(bǔ)充要求在2021年再提供四項(xiàng)流行病 緊 急 長(zhǎng) 期 再 融 資 業(yè) 務(wù)（PELTROs）。至少在2023年底前再投資到 期的PEPP債券。23圖 歐央行資產(chǎn)規(guī)模

37、大幅擴(kuò)張歐央行多次擴(kuò)大QE，資產(chǎn)規(guī)模大幅擴(kuò)張2020年3月，面對(duì)全球新冠疫情沖擊，歐央行推出緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（PEPP），QE規(guī)模大 幅擴(kuò)大，并將抵押品范圍擴(kuò)大至垃圾級(jí)希臘政府債。經(jīng)過多次擴(kuò)容，PEPP規(guī)模從最早的 7500億歐元擴(kuò)大到12月的1.85萬億歐元。歐央行總資產(chǎn)規(guī)模由3月13日的4.7萬億歐元大幅擴(kuò)大至12月11日的6.95萬億歐元。隨著12 月歐央行擴(kuò)大PEPP規(guī)模，2021年歐央行資產(chǎn)規(guī)模將會(huì)繼續(xù)有較大擴(kuò)張。歐元預(yù)計(jì)先升后降圖 美德10Y國(guó)債利差圖 歐元投機(jī)持倉(cāng)與走勢(shì)2020年，疫情沖擊一定令歐元有所走跌， 后隨著美元流動(dòng)性危機(jī)解除， 歐盟通過 7500億歐元復(fù)興基金計(jì)劃，以及

38、疫苗積極 進(jìn)展帶來避險(xiǎn)情緒持續(xù)降溫，歐元有大幅走 升，并接近2018年時(shí)的前期高點(diǎn)。至12月 17日，歐元對(duì)美元收于1.23，較年初大幅升 值8.7%。隨著疫情沖擊和美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率大幅下調(diào)至 0，美德利差先大幅收窄至110BP附近，后 隨美債收益率的回升而擴(kuò)大至150BP附近。 展望2021年，隨著疫情大幅緩和，歐元區(qū) 多國(guó)正逐步解封并重啟經(jīng)濟(jì)，歐盟復(fù)蘇基金后續(xù)將逐步實(shí)施，美德利差可能先稍有壓縮， 英國(guó)脫歐談判可能迎來實(shí)質(zhì)進(jìn)展，歐元一季 度可能稍走升。此后，歐洲經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)可能 不及美國(guó)，歐元可能隨之有所走弱。英國(guó)央行12月會(huì)議：按兵不動(dòng)，關(guān)注脫歐進(jìn)展3當(dāng)前英國(guó)通脹溫和，生產(chǎn)受疫情沖擊仍疲弱，英

39、國(guó)央行2021年預(yù)計(jì)大部分 時(shí)間維持當(dāng)前寬松狀態(tài)。隨著疫苗推廣和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步恢復(fù)，2021年底英 國(guó)央行可能結(jié)束購(gòu)債。委員會(huì)認(rèn)為現(xiàn)行貨幣政策立場(chǎng)仍然適當(dāng)，預(yù)計(jì)將在2021年底結(jié)束購(gòu)債，同 時(shí)英國(guó)央行準(zhǔn)備好采取任何必要額外行動(dòng)來實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。英國(guó)央行表示， 將對(duì)“資產(chǎn)購(gòu)買工具”（APF）的技術(shù)參數(shù)進(jìn)行重新評(píng)估。各委員對(duì)疫苗預(yù) 計(jì)將帶來更強(qiáng)勁的GDP增長(zhǎng)的程度給予了不同的權(quán)重。21英國(guó)央行12月利率決議：一致同意維持基準(zhǔn)利率在0.1%不變，維持資產(chǎn)購(gòu) 買總規(guī)模在8750億英鎊不變，維持企業(yè)債購(gòu)買規(guī)模200億英鎊不變，同意將 中小企業(yè)定期融資機(jī)制延長(zhǎng)6個(gè)月。英國(guó)央行認(rèn)為，若脫歐談判未達(dá)成協(xié)議，英鎊可

40、能下跌。英鎊展望：短期有支撐，二季度后可能有所走弱2020年3月，為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，英國(guó)央行降息65個(gè)基點(diǎn)，并開啟量化寬松政策。英國(guó)央行資 產(chǎn)規(guī)模由3月時(shí)的4585億英鎊大幅上升至12月的7535億英鎊。疫情沖擊下，英國(guó)的通脹水 平總體偏弱。12月中，脫歐談判英歐雙方在公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和漁業(yè)問題等方面仍存在重大分歧，雙方可能會(huì)尋求技術(shù)性解決方案，達(dá)成一份暫時(shí)性協(xié)議，以避免英國(guó)在2021年初出現(xiàn)硬脫歐，正式達(dá)成協(xié)議也存在較大可能。英鎊短期有支撐，2021年二季度以后可能隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)有較好 恢復(fù)而轉(zhuǎn)弱。圖英國(guó)央行資產(chǎn)規(guī)模大幅擴(kuò)張圖英國(guó)通脹水平偏弱日本經(jīng)濟(jì)總體疲弱，局部有明顯改善2020年，日本對(duì)疫情進(jìn)行

41、了相對(duì)較好的控制，同時(shí)經(jīng)濟(jì)在二季度大幅收縮后未有顯著走升。生產(chǎn)持續(xù)收縮，進(jìn)口持續(xù)有較大收縮，出口則在大跌后逐步有明顯改善，零售也在刺激政策支撐下有良好恢復(fù)。 通脹方面，三季度開始，日本陷入通縮狀態(tài)。失業(yè)率同時(shí)在持續(xù)走升。日本經(jīng)濟(jì)狀況總體較差。數(shù)據(jù)來源：Wind加速改善緩慢改善惡化景氣度制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI2020/1149.047.82020/1048.747.72020/947.746.92020/847.245.02020/745.245.42020/640.145.02020/538.426.52020/441.921.52020/344.833.82020/247.846.8202

42、0/148.851.0經(jīng)濟(jì)GDP進(jìn)口出口貿(mào)易差額零售工業(yè)生產(chǎn)核心機(jī)械訂單新屋開工失業(yè)率現(xiàn)金收入同比同比同比百萬日元同比季調(diào)，環(huán)比同比季調(diào)，環(huán)比同比環(huán)比同比同比2020/11-11.1-4.23667722020/10-13.3-0.287169111.92.7-3.04.01.817.1-8.33.10-0.802020/9-5.7-17.4-4.9683746-3.9-2.5-9.13.9-15.9-4.4-9.93.00-0.962020/8-20.7-14.82443753.2-0.1-13.81.0-13.70.2-9.13.00-1.252020/7-22.3-19.270752.2

43、1.2-15.58.7-15.56.3-11.32.90-1.562020/6-10.3-14.4-26.2-2729083.911.3-18.21.9-25.3-7.6-12.82.80-1.902020/5-26.1-28.3-841337-7.91.3-26.3-8.9-12.81.7-12.02.90-2.332020/4-7.1-21.9-931871-9.5-15.1-15.1-9.8-18.3-12.0-12.42.80-0.622020/3-2.0-5.0-11.772040.214.4-5.2-3.7-1.5-0.4-7.62.600.082020/2-13.9-1.0110

44、65821.6-4.8-5.7-0.31.72.3-12.32.300.802020/1-3.6-2.6-1315111-0.4-14.4-2.41.90.72.9-10.12.301.18通脹CPI核心CPI東京CPI東京核心CPICGPI(PPI)CPI-PPI同比環(huán)比同比環(huán)比同比環(huán)比同比環(huán)比同比環(huán)比2020/11-0.9-0.5-0.9-0.1-0.7-0.4-0.7-0.1-2.20.01.32020/10-0.4-0.1-0.70.0-0.3-0.1-0.50.1-2.1-0.21.72020/90.0-0.1-0.30.00.2-0.2-0.2-0.2-0.8-0.20.82020

45、/80.20.2-0.4-0.20.30.0-0.3-0.3-0.60.10.82020/70.30.10.00.00.60.20.40.1-0.90.61.22020/60.1-0.10.00.00.3-0.20.2-0.1-1.60.71.72020/50.10.0-0.20.00.40.10.20.1-2.8-0.52.92020/40.1-0.1-0.2-0.30.20.2-0.1-0.1-2.5-1.62.62020/30.40.00.40.00.40.00.40.1-0.5-0.90.92020/20.4-0.20.6-0.10.4-0.10.50.00.7-0.4-0.32020

46、/10.7-0.10.8-0.20.6-0.30.7-0.31.50.0-0.8圖日本經(jīng)濟(jì)步入通縮區(qū)間圖日本央行資產(chǎn)規(guī)模大擴(kuò)張日本央行加大寬松未能阻止經(jīng)濟(jì)步入通縮2020年3月開始，為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，日本央行擴(kuò)大QE規(guī)模，非例行購(gòu)買2000億日元債券， 大幅提升ETF和房地產(chǎn)投資信托基金購(gòu)買目標(biāo)。日本央行資產(chǎn)總規(guī)模從年初的573萬億日元 擴(kuò)大至年底的710萬億日元。日央行QE增幅不及美歐央行。由于全球疫情沖擊，日本經(jīng)濟(jì)供需均疲弱，加之國(guó)際油價(jià)大跌至低位和日元有所升值，日本央行的寬松政策并未能阻止日本經(jīng)濟(jì)步入通縮。日本央行12月會(huì)議：按兵不動(dòng)3日本央行行長(zhǎng)黑田東彥表示，日本央行的疫情措施產(chǎn)生了積極

47、的影響，如有需 要，將毫不猶豫地加大寬松貨幣政策的力度，預(yù)計(jì)物價(jià)下行壓力將持續(xù)一段 時(shí)間。日本疫情總體控制較好，隨著疫苗推廣，日本經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)緩慢恢復(fù)，但 持續(xù)的通縮可能令日央行進(jìn)一步加大寬松。日本央行表示，私人消費(fèi)水平逐步回升，日本CPI年率仍為負(fù)數(shù)，主要是因 為受到疫情的沖擊，油價(jià)的下滑。日本央行認(rèn)為，當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐溫 和，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇將成為趨勢(shì)。21日本央行12月利率決議：將基準(zhǔn)利率維持在-0.1%不變，將10年期國(guó)債收益 率目標(biāo)維持在0%附近不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。日本央行延長(zhǎng)了對(duì)受疫情沖擊 企業(yè)的特殊資助措施，疫情融資項(xiàng)目延長(zhǎng)6個(gè)月。日本央行表示將評(píng)估貨幣 寬松可持續(xù)性政策。日元預(yù)計(jì)先

48、稍走升后有較多走弱圖 日元投機(jī)倉(cāng)位變化圖 日元匯率與日美利差疫情沖擊下，美日利差大幅收縮。疫情爆初期， 隨著疫情在中日韓和其他國(guó)家間形勢(shì)的變化， 日元先急漲后急跌。此后，在美日利差支撐， 美元走弱情況下，日元持續(xù)走升，至12月18 日， 美元兌日元升至103.08 ， 較年初升值 5.3%。展望2021年，一季度，由于日本疫情控制相 對(duì)較好，利差仍有支撐，日元可能稍走升。此 后隨著主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫苗的不斷普及，以及 拜登上臺(tái)致力于改善全球貿(mào)易局勢(shì)和恢復(fù)盟友 關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)情緒可能逐步提升，加之日本經(jīng)濟(jì) 相對(duì)恢復(fù)偏弱，日美利差擴(kuò)大，日元可能有較 多走弱。圖 出口持續(xù)強(qiáng)勁支撐人民幣出口和債市外資流入提

49、振人民幣2020年，美歐新冠疫情反復(fù)，海外生產(chǎn)大規(guī)模停滯，國(guó)內(nèi)依靠疫情控制住的先發(fā)優(yōu)勢(shì) 為全球提供防疫和生活物資，出口4月開始持續(xù)強(qiáng)勁，成為推升人民幣的重要力量。海 外疫苗大規(guī)模推廣預(yù)計(jì)要到2021年年中，此前中國(guó)出口預(yù)計(jì)仍然偏強(qiáng)，對(duì)人民幣繼續(xù) 形成支撐。中美利差持續(xù)高位，推動(dòng)海外資金流入國(guó)內(nèi)債市，成為提振人民幣的又一重要因素。中美利差偏高預(yù)計(jì)2021年上半年會(huì)保持，進(jìn)而上半年繼續(xù)支撐人民幣。圖 中美利差大幅走升推動(dòng)外資流入表 中國(guó)債市得到全球市場(chǎng)認(rèn)可中國(guó)債券納入多個(gè)國(guó)際指數(shù)有望推動(dòng)外資流入2020年11月5日，彭博宣布推出彭博巴克萊中國(guó)高流動(dòng)性信用債（Liquid China Credit,

50、LCC）指數(shù) 。全球三大債券指數(shù)納入中國(guó)債券將推動(dòng)外資配債力量流入中國(guó)。中美利差的高位預(yù)計(jì)仍將維持一兩個(gè)季度，主動(dòng)和被動(dòng)資金均有動(dòng)力流入中國(guó)債券市場(chǎng)，進(jìn)而對(duì)人民幣有一定 支撐。表 金融對(duì)外開放度擴(kuò)大文件主要措施可能影響境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證 券期貨投資資金管理規(guī)定宣布取消合格境外投資者（QFII和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)額度限制。吸引外資流入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資 者境內(nèi)證券期貨投資管理 辦法擴(kuò)大QFII、RQFII投資范圍。吸引外資流入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化跨境人 民幣政策支持穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外 資的通知（征求意見稿）允許非投資類外資企業(yè)人民幣 資

51、本金境內(nèi)再投資、取消專戶 管理要求、調(diào)整幣種因子促進(jìn) 人民幣境外放款等。解決跨境人民幣政策與外幣政策不一致問題；大幅優(yōu)化跨境 人民幣投融資管理。有利于提 高跨境人民幣使用程度，促進(jìn) 人民幣國(guó)際化。境外機(jī)構(gòu)投資者投資中 國(guó)債券市場(chǎng)資金管理規(guī)定（征求意見稿）取消單幣種（人民幣或外幣）投資的匯出比例限制；對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者以“人民幣+ 外幣”投資的，僅對(duì)外幣匯出 施以一定匹配要求，并將匯出 比例由110%放寬至120%；取消境外機(jī)構(gòu)投資者通過結(jié)算 代理人辦理即期結(jié)售匯的限制。打消外資投資匯出入的顧慮， 提振外資參與中國(guó)資本市場(chǎng)熱 情。資本的流入流出會(huì)更頻繁 規(guī)模會(huì)擴(kuò)大，影響是雙向的。金融對(duì)外開放度加大

52、使人民幣匯率彈性增強(qiáng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)外開放度加大，人民幣國(guó)際化持續(xù)推進(jìn)，有利于資金自由進(jìn)出國(guó)內(nèi)，人 民幣匯率彈性因此增強(qiáng)。人民幣總體偏強(qiáng)并維持一定彈性圖 人民幣和美元匯率走勢(shì)圖 新興市場(chǎng)貨幣相對(duì)年初幣值（可比）2020年以來，1月中美第一階段貿(mào)易協(xié)議正式 簽署一度小幅提振人民幣；2-5月，中國(guó)受新 冠疫情沖擊，以及中美在科技領(lǐng)域和香港問題 上爆發(fā)沖突，人民幣小幅走貶。6月開始，中 國(guó)由于國(guó)內(nèi)疫情早早控制住，而海外市場(chǎng)疫情 不斷惡化，中國(guó)的出口持續(xù)向好，國(guó)內(nèi)貨幣政 策及時(shí)回歸中性帶來中美利差大幅走擴(kuò)，外資 隨之持續(xù)流入中國(guó)，加之美元持續(xù)走弱，拜登 當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)使中美貿(mào)易戰(zhàn)結(jié)束的預(yù)期增強(qiáng)， 人民幣出

53、現(xiàn)大幅升值，美元兌人民幣由7.16升 至12月中的6.53。美元短期偏弱，以及利差高位，出口有支撐背景下，人民幣預(yù)計(jì)在明年上半年之前總體保持 偏強(qiáng)。目前人民幣已有大幅升值，特朗普仍在 離任前抓緊打壓中芯國(guó)際等中國(guó)科技企業(yè)，央 行淡退逆周期因子等調(diào)控措施，人民幣可能轉(zhuǎn) 為緩慢升值。明年下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能開始 顯著回升，中美利差壓縮，美元有可能再次走 強(qiáng)，進(jìn)而使人民幣稍走貶。明年全年人民幣波 動(dòng)中樞可能為6.5。第二部分國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)，通脹溫和上行經(jīng)濟(jì)觸底回升一季度疫情過后，在積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策拉動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)增速?gòu)牡臀婚_始回升，三季度GDP 增速已回升至4.9%。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，受

54、疫情影響最大的主要是第二產(chǎn)業(yè)，一季度增速下滑幅度最大。但隨后在各項(xiàng)保市場(chǎng)主體 的政策出臺(tái)后，第二產(chǎn)業(yè)率先修復(fù)，第一、第三產(chǎn)業(yè)隨后。率先復(fù)蘇的主要是固定資產(chǎn)投資，包括地產(chǎn)投資和基建投資；出口受益于國(guó)內(nèi)工廠對(duì)海外工廠的替代效應(yīng)， 超預(yù)期強(qiáng)勁；消費(fèi)修復(fù)相對(duì)較緩，但三季度以來隨著消費(fèi)場(chǎng)景開放和消費(fèi)意愿回升，消費(fèi)增速開始加速回 升?？傮w而言，支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能逐步從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)，從制造業(yè)逐步傳導(dǎo)向服務(wù)業(yè)。圖PMI增速持續(xù)回升（%）圖GDP當(dāng)季同比增速(%)60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.002019-112019-122020-012020-022020-03

55、2020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11PMI生產(chǎn)新訂單GDP:當(dāng)季同比第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)8.00 6.004.002.000.00 -2.00-4.00-6.00-8.00-10.00-12.00固定資產(chǎn)投資動(dòng)能從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向制造業(yè)1-11月固定資產(chǎn)增速為2.6%，累計(jì)增速繼續(xù)回升，增速較前值提高0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中地產(chǎn)投資增速6.8%，是支撐投資回升的主要因素；基建投資增速3.3%，保持溫和復(fù)蘇，但持續(xù)低于 市場(chǎng)預(yù)期；制造業(yè)投資增速-3.5%，恢復(fù)相對(duì)較慢，四季度以來開始加速。疫情初期，受逆周期政策刺激，地產(chǎn)和基建增

56、速回升速度較快，但四季度以來隨著宏觀調(diào)控政策逐步退出 以及出口的持續(xù)增長(zhǎng)，制造業(yè)投資增速開始加速。圖固定投資累計(jì)增速（%）15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00-35.00固定資產(chǎn)投資制造業(yè)房地產(chǎn)基建（不含電力）地產(chǎn)投資短期內(nèi)有韌性，明年預(yù)計(jì)緩慢下行向后看，地產(chǎn)投資短期內(nèi)有望保持韌性，中長(zhǎng)期增速預(yù)計(jì)緩慢下行。2020年受益于寬松的貨幣環(huán)境，地 產(chǎn)銷售火熱，帶動(dòng)地產(chǎn)開工加速、地產(chǎn)投資強(qiáng)勁。但隨著房企融資“三道紅線”規(guī)則出臺(tái)，直接從房地產(chǎn) 企業(yè)自身出發(fā)限制融資，地產(chǎn)降杠桿短期內(nèi)將成為任務(wù)重心，四季度以來地產(chǎn)銷售和新開工壓力已經(jīng)凸顯

57、， 后續(xù)地產(chǎn)投資放緩的可能性較高。但短期內(nèi)地產(chǎn)竣工或?qū)⑿纬芍危?018年以來地產(chǎn)新開工一直保持較高增速，但竣工增速較為低迷，按 照從開工到竣工領(lǐng)先約3年的周期，2021年地產(chǎn)竣工增速有望繼續(xù)回升。此外，從房地產(chǎn)待售面積來看， 地產(chǎn)庫(kù)存目前仍然處于較低位置，與2013、2014年高庫(kù)存背景下地產(chǎn)投資放緩相比，2021年地產(chǎn)行業(yè)內(nèi) 生放緩動(dòng)能不強(qiáng)。因此2021年地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)緩慢下行，較難出現(xiàn)斷崖式下行。圖房地產(chǎn)新開工和竣工面積增速圖 房地產(chǎn)庫(kù)存仍然處于較低位置基建投資預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)2020年盡管實(shí)施了積極的財(cái)政政策，但基建投資增速一直低于市場(chǎng)預(yù)期。主要原因：一是2020年財(cái)政收 入增速下滑較多，部

58、分資金用于彌補(bǔ)財(cái)政缺口，二是優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足，地方政府財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配，GDP考 核淡化，政府債務(wù)擴(kuò)張速度放緩。向后看2021年基建投資預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)。在全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇后，財(cái)政政策繼續(xù)加碼的必要性下降，逆周 期調(diào)節(jié)政策將逐步退出，政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)。明年赤字率預(yù)計(jì)重新下降至3%，財(cái)政收斂對(duì)基建的支撐 將減弱。圖基建投資累計(jì)增速制造業(yè)投資有望繼續(xù)回升2020年制造業(yè)投資恢復(fù)較為滯后，在前期逆周期調(diào)節(jié)的基建和地產(chǎn)投資回升后，制造業(yè)投資復(fù)蘇才開始 加快。展望2021年，制造業(yè)投資有望繼續(xù)回升。一是從庫(kù)存周期看，一個(gè)完整的庫(kù)存周期約為42個(gè)月，本次庫(kù) 存回升始于2020年1月，中間受疫情影響有所打斷，但整體

59、保持回升趨勢(shì)。按照庫(kù)存周期測(cè)算，本輪補(bǔ)庫(kù) 存尚未結(jié)束，2021年有望持續(xù)。二是出口以及地產(chǎn)竣工將對(duì)制造業(yè)形成支撐，2021年出口景氣度預(yù)期維 持，地產(chǎn)也將迎來竣工高峰，將對(duì)后續(xù)制造業(yè)投資形成支撐。三是2020年企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增幅較大，與 2019年同期相比多增較多，對(duì)后續(xù)制造業(yè)投資形成支撐。圖 制造業(yè)投資累計(jì)同比增速圖 庫(kù)存周期自2020年1月開始回升出口景氣度預(yù)計(jì)維持圖 海外制造業(yè)PMI持續(xù)回升2020年出口保持較高景氣度，主要受益于抗疫物資、機(jī)電產(chǎn)品以及國(guó)內(nèi)工廠的替代效應(yīng)等。向后看2021年出口景氣度預(yù)計(jì)能夠維持，一方面RCEP協(xié)議簽訂后，對(duì)后續(xù)出口有所提振；另一方面海外 需求持續(xù)復(fù)蘇，歐

60、美日制造業(yè)PMI繼續(xù)回升，對(duì)出口形成支撐。但隨著疫苗研發(fā)完成后海外工廠復(fù)工，替 代效應(yīng)對(duì)出口的支撐將逐步減弱。60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00美國(guó)日本歐元區(qū)消費(fèi)恢復(fù)速度加快疫情后消費(fèi)增速回升一直較為緩慢，1-11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)增速為-4.8%，尚未回到疫情之前水 平。消費(fèi)回升緩慢的主要原因一是疫情下消費(fèi)場(chǎng)景受限，二是疫情后居民預(yù)期收入下降，消費(fèi)意愿有所降 低。但8月份以來，當(dāng)月消費(fèi)增速已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，顯示消費(fèi)有加速修復(fù)的跡象。隨著經(jīng)濟(jì)回升，居民失業(yè)率從 6%的高點(diǎn)下降至5.2%，居民收入增速也穩(wěn)步回升，消費(fèi)意愿逐步修復(fù)。統(tǒng)計(jì)局公布的消費(fèi)者信心指數(shù)在