優(yōu)質(zhì)企業(yè)向全球化工龍頭邁進(jìn)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 資本開支三階段：無序擴(kuò)張、聚于龍頭、再上臺階 4 HYPERLINK l _TOC_250008 第一階段：2011-2015 年化工行業(yè)產(chǎn)能無序擴(kuò)張，行業(yè)下行周期較長 4 HYPERLINK l _TOC_250007 第二階段：資本開支向龍頭集聚，民營大煉化異軍突起 6 HYPERLINK l _TOC_250006 第三階段：龍頭資本開支規(guī)模再上臺階，優(yōu)質(zhì)公司向全球化工龍頭邁進(jìn) 11 HYPERLINK l _TOC_250005 重點(diǎn)子行業(yè)資本開支 18 HYPERLINK l _TOC_250004 1、MDI：全球新增產(chǎn)能向萬華

2、集中，低成本擴(kuò)張增強(qiáng)萬華成本優(yōu)勢 18 HYPERLINK l _TOC_250003 2、鈦白粉：龍蟒佰利成本競爭力最強(qiáng)，全球新增產(chǎn)能向國內(nèi)龍頭集中 19 HYPERLINK l _TOC_250002 3、氨綸： 景氣高漲，龍頭加大資本開支計劃 21 HYPERLINK l _TOC_250001 4、農(nóng)藥：龍頭企業(yè)加大資本開支，中長期成長確定性強(qiáng) 22 HYPERLINK l _TOC_250000 5、煤化工：煤炭指標(biāo)成為稀缺資源，獲批煤化工項目價值凸顯 24圖表圖表 1: 非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款增速與化工行業(yè)投資增速 4圖表 2: 化工行業(yè)投資增速與化工品價格指數(shù) 4圖表 3: 2

3、011-2016 年主要化工品產(chǎn)能增速遠(yuǎn)高于 2016-2020 年 5圖表 4: 2011-2015 年化工企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加 5圖表 5: 2011-2015 年化工行業(yè)利潤率下行后處于低位 5圖表 6: 2012-16 年化工行業(yè)投資增速高于上市公司 5圖表 7: 2016 年以前大、小市值公司資本開支增速分化不明顯 5圖表 8: 2015 年后化工行業(yè)相關(guān)環(huán)保政策梳理 6圖表 9: 化工項目投資資金門檻提升 7圖表 10: 化學(xué)原料及制品、橡膠和塑料制品行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速 7圖表 11: 中證細(xì)分化工和申萬化工 ROE 7圖表 12: 中證細(xì)分化工和申萬化工投入資本回報率 7圖表 13

4、: 中證細(xì)分化工和申萬化工經(jīng)營活動現(xiàn)金流 8圖表 14: 主要化工龍頭企業(yè)兩個階段經(jīng)營活動現(xiàn)金流變化 8圖表 15: 國內(nèi)民營大煉化相關(guān)重要文件 9圖表 16: 恒力石化各板塊 ROE、ROA 9圖表 17: 榮盛石化各板塊 ROE、ROA 9圖表 18: PDH 裝置需求帶動液化丙烷進(jìn)口增長 9圖表 19: 2016 年后化工行業(yè)資本開支向龍頭企業(yè)集中 10圖表 20: 中證細(xì)分化工成分股資本開支占整體化工上市公司比例 10圖表 21: 不同市值公司數(shù)量占比和資本開支占比 10圖表 22: 不同市值公司資本開支增速 10圖表 23: 2016-2020 年化工主要產(chǎn)品行業(yè)集中度變化 10圖表

5、 24: 2016 年后龍頭公司收入增速相對較快 11圖表 25: 2016 年后龍頭公司利潤總額增速相對較快 11圖表 26: 中國是全球最大化工品市場（2018 年，十億歐元） 11圖表 27: 2008-2018 年中國化工企業(yè)資本開支規(guī)模最大、增速最快 12圖表 28: 全球主要化工品中國產(chǎn)能占比最高 12圖表 29: 2019 年全球銷售額前 50 強(qiáng)化工企業(yè)的化學(xué)品銷售額（僅 6 家中國企業(yè)） 13圖表 30: 全球銷售額前 50 化工企業(yè)中中國化工企業(yè)數(shù)量變化 13圖表 31: 主要化工品碳排放系數(shù) 14圖表 32: 2016-19 年石化化工公司 ROE 均值 15圖表 33:

6、 2016-19 年石化化工公司 ROIC 均值 15圖表 34: 2016-19 年石化化工公司 ROA 均值 15圖表 35: 19 家基礎(chǔ)化工公司未來三年資本開支和投資項目情況 16圖表 36: 9 家石化公司未來三年資本開支和投資項目情況 17圖表 37: MDI 全球產(chǎn)能布局 18圖表 38:聚氨酯龍頭企業(yè)營業(yè)收入及增速 19圖表 39:聚氨酯龍頭企業(yè)歸母凈利 19圖表 40:聚氨酯龍頭企業(yè)資本開支 19圖表 41: 2019 年鈦白粉上市公司單噸生產(chǎn)成本比較 20圖表 42: 鈦白粉上市公司毛利率比較 20圖表 43: 海外鈦白粉企業(yè)與龍蟒佰利 EBITDA/營收 20圖表 44:

7、 海外鈦白粉企業(yè)與龍蟒佰利營業(yè)利潤率 20圖表 45: 2010-2019 年全球和中國鈦白粉產(chǎn)能 20圖表 46: 2020 年國內(nèi)主要鈦白粉企業(yè)產(chǎn)能占比 20圖表 47: 龍蟒佰利鈦白粉產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃 21圖表 48:中核鈦白鈦白粉產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃 21圖表 49: 氨綸價格價差 21圖表 50:氨綸供需平衡情況 21圖表 51: 氨綸擬建項目 22圖表 52: 氨綸行業(yè)集中度變化 22圖表 53: 氨綸項目資本開支情況 22圖表 54: 揚(yáng)農(nóng)化工優(yōu)嘉三、四期項目 23圖表 55: 利爾主要在建及擬建項目 23圖表 56: 主要煤化工企業(yè)盈利情況 24圖表 57: 華魯恒升德州基地和荊州基地情況

8、 24圖表 58：寶豐能源資本開支計劃 25圖表 59：可比公司估值表（基化） 26圖表 60: 可比公司估值表（石化） 27資本開支三階段：無序擴(kuò)張、聚于龍頭、再上臺階我們將 2011 至今化工行業(yè)的資本開支分為兩個階段：1）無序擴(kuò)張：2011-2015 年期間整體銀行信貸規(guī)模增長較快以及化工行業(yè)進(jìn)入門檻相對較低，化工企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加，行業(yè)資本開支無序擴(kuò)張；2）聚于龍頭：2016 年至今，供給側(cè)改革背景下行業(yè)落后產(chǎn)能逐步淘汰，同時環(huán)保安全政策、投資規(guī)模等層面提高行業(yè)準(zhǔn)入壁壘，化工企業(yè)數(shù)量不斷下降，行業(yè)資本開支低速增長或負(fù)增長，而龍頭企業(yè)基于高標(biāo)準(zhǔn)的環(huán)保、安全能力，完善的一體化產(chǎn)業(yè)鏈以及持續(xù)推

9、進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級等，盈利能力明顯提升且現(xiàn)金流充裕，疊加民營大煉化準(zhǔn)入放開吸引資本加入，2016 年至今化工行業(yè)資本開支向龍頭聚集現(xiàn)象明顯。第一階段：2011-2015 年化工行業(yè)產(chǎn)能無序擴(kuò)張，行業(yè)下行周期較長2011-2015 年化工企業(yè)數(shù)量明顯增加，行業(yè)固定資產(chǎn)投資快速增長。2009-2013 年銀行信貸規(guī)模擴(kuò)張背景下資金容易獲得，同時化工生產(chǎn)技術(shù)得到廣泛應(yīng)用，以及各地區(qū)對化工項目環(huán)評審批等相對寬松，化工行業(yè)進(jìn)入壁壘相對較低，2011-2015 年期間化工生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量明顯增加，行業(yè)固定資產(chǎn)投資快速增長，導(dǎo)致化工品產(chǎn)能快速擴(kuò)張。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2012-2015 年我國化學(xué)原料和化學(xué)制品固定投資

10、增速分別為 31%/17%/11%/3%；2015 年底我國化學(xué)原料和化學(xué)制品生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量近 2.5 萬家，較 2011 年初增長 16.5%（+2,342 家）。從具體化工品看，2011-2016 年期間我國 MDI、環(huán)氧丙烷、己二酸、氨綸、PTA、乙二醇、甲醇產(chǎn)能年均復(fù)合增速超過 10%，有機(jī)硅、鈦白粉、滌綸長絲、粘膠短纖、醋酸、味精產(chǎn)能年均復(fù)合增速超過 5%。圖表 1: 非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款增速與化工行業(yè)投資增速35%30%25%20%15%10%2008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-1

11、02012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-125%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款增速化學(xué)原料及制品固定資產(chǎn)投資累計同比增速（右軸）資料來源：萬得資訊，圖表 2: 化工行業(yè)投資增速與化工品價格指數(shù)2012-2015年行業(yè)無序擴(kuò)張，化工品產(chǎn)2016-18年供給側(cè)改革加快落后產(chǎn)能2

12、018-1H2020年行業(yè)下行周期疊加6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,500能過剩，化工價格指數(shù)趨勢下行出清，行業(yè)投資增速負(fù)增長，化工價格指數(shù)趨勢上行新冠疫情影響，化工價格指數(shù)下跌。該階段化工行業(yè)投資由低增長負(fù)增長。40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-11

13、2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-02-40%中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)化學(xué)原料及化學(xué)制品投資增速（右軸）資料來源：萬得資訊，圖表 3: 2011-2016 年主要化工品產(chǎn)能增速遠(yuǎn)高于 2016-2020 年產(chǎn)能（萬噸） 20112012201320142015201620172018201920202011-2016年 20116-20產(chǎn)能CAGR 產(chǎn)MDI環(huán)氧丙烷己二酸 DMF有機(jī)硅鈦白粉氨綸 PT

14、A乙二醇 滌綸長絲粘膠短纖 PVC純堿尿素醋酸甲醇15317273105210262442,0403362,4252832,1632,8147,000173174153112212285493,2234752,6683072,3412,864173216153115225310533,3035102,9603262,47218277168115242343594,3425523,128261303184115274357654,689745301303239115282357704,3013272571153033643293212571103032933226433414%321資料來源：卓

15、創(chuàng)資訊，百川資訊，(家)圖表 4: 2011-2015 年化工企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加圖表 5: 2011-2015 年化工行業(yè)利潤率下行后處于低位26,00025,00024,00023,00022,00021,00020,0002011-022011-0611-102-0206019,0009.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.0%化學(xué)原料及制品利潤總額/營業(yè)收入資料來源：萬得資訊，資料來源：萬得資訊，2011

16、-2015 年產(chǎn)能無序擴(kuò)張，行業(yè)下行周期較長。2011-2015 年期間化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資快速增長，產(chǎn)能無序擴(kuò)展現(xiàn)象明顯，主要是：1）化工行業(yè)新進(jìn)入者較多，化工生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加；2）上市公司資本開支增速從低速增長到負(fù)增長，而行業(yè)固定資產(chǎn)投資保持較快增速，化工品產(chǎn)能呈現(xiàn)“發(fā)散式”擴(kuò)張，行業(yè)競爭格局惡化；3）化工品產(chǎn)能快速增長導(dǎo)致部分化工品供應(yīng)過剩。由于化工行業(yè)無序的資本開支，導(dǎo)致行業(yè)下行周期較長，2011-2015年期間化工價格指數(shù)趨勢下行，化工行業(yè)利潤率逐步下行后處于低位。圖表 6: 2012-16 年化工行業(yè)投資增速高于上市公司圖表 7: 2016 年以前大、小市值公司資本開支增速分化

17、不明顯 2011-2016年產(chǎn)能無序擴(kuò)張：行業(yè)投資增速高于上市公司資本開支增速2016年后：上市公司資本開支快速增長，產(chǎn)能向龍頭企業(yè)集中140%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%201120122013201420152016化工上市公司資本開支增速化學(xué)原料及制品全行業(yè)固定投資增速資料來源：萬得資訊，（上市公司資本開支數(shù)據(jù)為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的現(xiàn)金支出）200億市值以上100-200億市值100億市值以下資料來源：萬得資訊，（市值按照 2016 年 12 月 31 日數(shù)據(jù)分類）第二階

18、段：資本開支向龍頭集聚，民營大煉化異軍突起多種因素約束化工行業(yè)資本開支增長受環(huán)保政策、資金等多種因素約束，2016 年后化工行業(yè)投資進(jìn)入低速增長階段。2015 年以來國務(wù)院、工信部、發(fā)改委以及各地方政府等先后出臺多項關(guān)于化工園區(qū)、化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展的環(huán)保政策，通過環(huán)境容量、環(huán)境準(zhǔn)入、化工園區(qū)認(rèn)定、以及強(qiáng)化環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)約束和提升資金門檻等提高化工項目投資門檻和淘汰落后產(chǎn)能，深入推進(jìn)石化和化工行業(yè)供給側(cè)改革。受環(huán)保政策、資金等多種因素約束，2016 年以來化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速處于低速增長甚至負(fù)增長。圖表 8: 2015 年后化工行業(yè)相關(guān)環(huán)保政策梳理序號時間政策發(fā)布機(jī)構(gòu)主要相關(guān)內(nèi)容12015年11月促進(jìn)化

19、工園區(qū)規(guī)范發(fā)展指導(dǎo)意見工信部開展入園項目評估。入園項目需符合產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)規(guī)范（準(zhǔn)入）條件要求，根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄、外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移指導(dǎo)目錄，支持鼓勵類項目進(jìn)入園區(qū)，禁止新增限制類項目產(chǎn)能（搬遷改造升級項目除外），落后工藝或落后產(chǎn)品應(yīng)予以淘汰。建立產(chǎn)業(yè)升級與退出機(jī)制。對園區(qū)內(nèi)的企業(yè)，要推行清潔生產(chǎn)，堅持高科技、精細(xì)化、生態(tài)型、循環(huán)式的發(fā)展方向，推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)。督促不符合國家相關(guān)法律法規(guī)、標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)業(yè)政策規(guī)定的項目開展技術(shù)改造，限期完成整改，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級。對無法通過整改達(dá)到國家相關(guān)規(guī)定的項目或企業(yè)依法實(shí)施退出。控制投資強(qiáng)度。按照土地集約利用的原則，園區(qū)

20、單位土地投資強(qiáng)度應(yīng)當(dāng)滿足國家以及地方相應(yīng)的工業(yè)用地投資強(qiáng)度標(biāo)準(zhǔn)要求。到2020年，省級以上園區(qū)的土地投資強(qiáng)度不低于20億元/平方公里。22016年10月石化和化學(xué)工業(yè)發(fā)展規(guī)劃（20162020年）工信部嚴(yán)格控制尿素、磷銨、電石、燒堿、聚氯乙烯、純堿、黃磷等過剩行業(yè)新增產(chǎn)能，對符合政策要求的先進(jìn)工藝改造提升項目應(yīng)實(shí)行等量或減量置換。優(yōu)化危險化學(xué)品規(guī)劃與布局，推進(jìn)城鎮(zhèn)人口密集區(qū)危險化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)搬遷改造。加快淘汰高風(fēng)險產(chǎn)品及工藝，提高危險工藝的自動化控制水平和企業(yè)安全管理水平。建立化工園區(qū)規(guī)范建設(shè)評價標(biāo)準(zhǔn)體系，開展現(xiàn)有化工園區(qū)的清理整頓，對不符合規(guī)范要求的化工園區(qū)實(shí)施改造提升或依法退出。32016

21、年12月“十三五”生態(tài)環(huán)境保護(hù)規(guī)劃國務(wù)院強(qiáng)化環(huán)境硬約束推動淘汰落后和過剩產(chǎn)能。建立重污染產(chǎn)能退出和過剩產(chǎn)能化解機(jī)制，對長期超標(biāo)排放的企業(yè)、無治理能力且無治理意愿的企業(yè)、達(dá)標(biāo)無望的企業(yè)，依法予以關(guān)閉淘汰。依據(jù)區(qū)域資源環(huán)境承載能力，確定各地區(qū)造紙、制革、印染、焦化、煉硫、煉砷、煉油、電鍍、農(nóng)藥等行業(yè)規(guī)模限值。42017年1月“十三五”節(jié)能減排綜合工作方案國務(wù)院強(qiáng)化節(jié)能環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)約束，嚴(yán)格行業(yè)規(guī)范、準(zhǔn)入管理和節(jié)能審查，對電力、鋼鐵、建材、有色、化工、石油石化、船舶、煤炭、印染、造紙、制革、染料、焦化、電鍍等行業(yè)中，環(huán)保、能耗、安全等不達(dá)標(biāo)或生產(chǎn)、使用淘汰類產(chǎn)品的企業(yè)和產(chǎn)能，要依法依規(guī)有序退出。城市建成

22、區(qū)內(nèi)的現(xiàn)有鋼鐵、建材、有色金屬、造紙、印染、原料藥制造、化工等污染較重的企業(yè)應(yīng)有序搬遷改造或依法關(guān)閉。52017年7月關(guān)于加強(qiáng)長江經(jīng)濟(jì)帶工業(yè)綠色發(fā)展的指導(dǎo)意見工信部，發(fā)改委等五部委嚴(yán)格控制沿江石油加工、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造、醫(yī)藥制造、化學(xué)纖維制造、有色金屬、印染、造紙等項目環(huán)境風(fēng)險，進(jìn)一步明確本地區(qū)新建重化工項目到長江岸線的安全防護(hù)距離，合理布局生產(chǎn)裝置及危險化學(xué)品倉儲等設(shè)施。嚴(yán)格沿江工業(yè)園區(qū)項目環(huán)境準(zhǔn)入，完善園區(qū)水處理基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，強(qiáng)化環(huán)境監(jiān)管體系和環(huán)境風(fēng)險管控，加強(qiáng)安全生產(chǎn)基礎(chǔ)能力和防災(zāi)減災(zāi)能力建設(shè)。開展現(xiàn)有化工園區(qū)的清理整頓，加大對造紙、電鍍、食品、印染等涉水類園區(qū)循環(huán)化改造力度，對不

23、符合規(guī)范要求的園區(qū)實(shí)施改造提升或依法退出，實(shí)現(xiàn)園區(qū)綠色循環(huán)低碳發(fā)展。推動沿江城市建成區(qū)內(nèi)現(xiàn)有鋼鐵、有色金屬、造紙、印染、電鍍、化學(xué)原料藥制造、化工等污染較重的企業(yè)有序搬遷改造或依法關(guān)閉。推動位于城鎮(zhèn)人口密集區(qū)內(nèi)，安全、衛(wèi)生防護(hù)距離不能滿足相關(guān)要求和不符合規(guī)劃的危險化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)實(shí)施搬遷改造或依法關(guān)閉。對造紙、焦化、氮肥、有色金屬、印染、化學(xué)原料藥制造、制革、農(nóng)藥、電鍍等產(chǎn)業(yè)的跨區(qū)域轉(zhuǎn)移進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督，對承接項目的備案或核準(zhǔn)，實(shí)施最嚴(yán)格的環(huán)保、能耗、水耗、安全、用地等標(biāo)準(zhǔn)。嚴(yán)禁國家明令淘汰的落后生產(chǎn)能力和不符合國家產(chǎn)業(yè)政策的項目向長江中上游轉(zhuǎn)移。62017年12月促進(jìn)石化產(chǎn)業(yè)綠色發(fā)展的指導(dǎo)意見發(fā)改

24、委，工信部深入推進(jìn)石化產(chǎn)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以“布局合理化、產(chǎn)品高端化、資源節(jié)約化、生產(chǎn)清潔化”為目標(biāo)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)科技創(chuàng)新，完善行業(yè)綠色標(biāo)準(zhǔn)，建立綠色發(fā)展長效機(jī)制，推動石化產(chǎn)業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展。規(guī)范化工園區(qū)發(fā)展，建立入園項目評估制度，入園項目需符合產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)規(guī)范和綠色發(fā)展等要求。依法依規(guī)淘汰能耗和排放不達(dá)標(biāo)、本質(zhì)安全水平低、職業(yè)病危害嚴(yán)重的落后工藝、技術(shù)和裝備，淘汰的落后工藝、技術(shù)和裝備，一律不得轉(zhuǎn)移。72017年2月“兩減六治三提升”專項行動實(shí)施方案江蘇省政府到2020年，全省煤炭消費(fèi)量減少3200萬噸，電力行業(yè)煤炭消費(fèi)占煤炭消費(fèi)總量比重提高到65%以上。對所有行業(yè)各

25、類新建、改建、擴(kuò)建、技術(shù)改造耗煤項目，一律實(shí)施煤炭減量替代或等量替代。到2020年實(shí)現(xiàn)“減化”三大目標(biāo)：1）全省化工企業(yè)數(shù)量大幅減少；2）化工行業(yè)主要污染物排放總量大幅減少；3）化工園區(qū)內(nèi)化工企業(yè)數(shù)量占全省化工企業(yè)總數(shù)的50%以上。82018年1月專業(yè)化工園區(qū)認(rèn)定管理辦法山東省政府對在專業(yè)化工園區(qū)認(rèn)定后，新建、擴(kuò)建與主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)無關(guān)聯(lián)項目的，責(zé)令限期整改；整改期間，暫停辦理除安全隱患整治和環(huán)境污染治理項目以外的新建、擴(kuò)建項目相關(guān)手續(xù)；對發(fā)生重大及以上生產(chǎn)安全事故或突發(fā)環(huán)境事件的園區(qū)，一年內(nèi)暫停辦理除安全隱患整治和環(huán)境污染治理項目以外的新建、擴(kuò)建項目相關(guān)手續(xù)；92018年7月沿江化工企業(yè)關(guān)改搬轉(zhuǎn)等工

26、作方案湖北省政府大力開展沿江化工企業(yè)污染專項整治。凡不符合規(guī)劃區(qū)劃或安全環(huán)保條件、存在環(huán)境污染風(fēng)險的現(xiàn)有化工企業(yè),一律實(shí)施關(guān)停或遷入合規(guī)園區(qū)、改造升級，其中：1）2020年12月31日前,完成沿江1公里范圍內(nèi)化工企業(yè)關(guān)改搬轉(zhuǎn)；2）2025年12月31日前,完成沿江1-15公里范圍內(nèi)的化工企業(yè)關(guān)改搬轉(zhuǎn)。資料來源：工信部、發(fā)改委、國務(wù)院官方網(wǎng)站，江蘇省、湖北省和山東省政府官方網(wǎng)站，圖表 9: 化工項目投資資金門檻提升序號時間政策發(fā)布機(jī)構(gòu)主要相關(guān)內(nèi)容12018年10月關(guān)于全面加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境保護(hù)堅決打好污染防治攻堅戰(zhàn)的實(shí)施意見江蘇省政府嚴(yán)格化工項目環(huán)評審批，提高準(zhǔn)入門檻，新建化工項目原則上投資額不得低于

27、10億元，不得新建、改建、擴(kuò)建三類中間體項目。22019年9月山東省化工投資項目管理規(guī)定山東省政府化工投資項目應(yīng)嚴(yán)格遵守相關(guān)法律法規(guī)，符合國家產(chǎn)業(yè)政策。支持發(fā)展鼓勵類項目，嚴(yán)格控制限制類項目，嚴(yán)格禁止淘汰類項目?；ね顿Y項目原則上應(yīng)在省政府認(rèn)定的化工園區(qū)、專業(yè)化工園區(qū)和重點(diǎn)監(jiān)控點(diǎn)內(nèi)實(shí)施，并符合國土空間規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃等相關(guān)規(guī)劃。新建生產(chǎn)危險化學(xué)品的化工項目（危險化學(xué)品詳見最新版危險化學(xué)品目錄），固定資產(chǎn)投資額原則上不低于3億元（不含土地費(fèi)用）；列入國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄和外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄鼓勵類以及搬遷入園項目，不受3億元投資額限制。32021年1月山西省化工項目安全準(zhǔn)入條件（試行）山西

28、省政府化工項目應(yīng)進(jìn)入化工園區(qū)，化工園區(qū)內(nèi)嚴(yán)禁建設(shè)與園區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃無關(guān)的項目。 禁止新建固定資產(chǎn)投資額低于5000萬元(不含土地費(fèi)用、不得分期投入)的化工項目。資料來源：山東省、江蘇省及山西省政府官方網(wǎng)站，圖表 10: 化學(xué)原料及制品、橡膠和塑料制品行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速20%10%0%-10%-20%-30%-40%2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042

29、019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12-50%化學(xué)原料及化學(xué)制品橡膠和塑料制品資料來源：萬得資訊，龍頭企業(yè)盈利增強(qiáng)、現(xiàn)金流充裕，為加大資本開支奠定基礎(chǔ)2016 年以來龍頭企業(yè)盈利增強(qiáng)，現(xiàn)金流充裕。2015 年供給側(cè)改革以來，環(huán)保及安全標(biāo)準(zhǔn)提升導(dǎo)致化工品及其上游中間體和原料等供應(yīng)收縮，處于化工品生產(chǎn)成本曲線右側(cè)的小產(chǎn)能生產(chǎn)成本明顯提升，進(jìn)而推升化工品邊際成本和價格；龍頭企業(yè)基于較高的環(huán)保和安全能力、工程化能力，完善的一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，以及較好的成本控制能力等，生產(chǎn)成本相對平穩(wěn)。龍頭企業(yè)與小產(chǎn)能之間

30、成本差距的拉大，導(dǎo)致化工品生產(chǎn)成本曲線逐步陡峭化，龍頭盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)，2016 年以來龍頭企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額大幅提升，中證細(xì)分化工成分股（50 家市值較高的代表性化工上市公司）的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額占全部化工上市公司的比例不斷提升，充裕的現(xiàn)金流也為龍頭公司的資本開支奠定良好基礎(chǔ)。圖表 11: 中證細(xì)分化工和申萬化工 ROE圖表 12: 中證細(xì)分化工和申萬化工投入資本回報率 (%)(%)1481276105846342210201220132014201520162017201820191-3Q200201220132014201520162017201820191-3Q20中證細(xì)分化工R

31、OE申萬化工板塊ROE資料來源：萬得資訊，（中證細(xì)分化工歷史 ROE 數(shù)據(jù)均按照當(dāng)前成分股計算）中證細(xì)分化工投入資本回報率申萬化工板塊投入資本回報率資料來源：萬得資訊，（中證細(xì)分化工歷史 ROIC 數(shù)據(jù)均按照當(dāng)前成分股計算）圖表 13: 中證細(xì)分化工和申萬化工經(jīng)營活動現(xiàn)金流120%60%100%55%80%50%60%45%40%40%20%35%0%30%-20%25%-40%20112012201320142015201620172018201913Q20化工上市公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額增速中證細(xì)分化工經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額增速中證細(xì)分化工經(jīng)營活動現(xiàn)金流/化工上市公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流（右軸）20%

32、資料來源：萬得資訊，（中證細(xì)分化工歷史現(xiàn)金流數(shù)據(jù)均按照當(dāng)前成分股計算）圖表 14: 主要化工龍頭企業(yè)兩個階段經(jīng)營活動現(xiàn)金流變化代碼公司名稱市值（億元）第一階段：經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額(億元）第二階段：經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額（億元）第一階段現(xiàn)金流平均（億元）第二階段現(xiàn)金流平均（億元）201120122013201420152016201720182019600309.SH萬華化學(xué)3,50120.138.138.740.246.073.5102.1192.6259.336.6156.9600346.SH恒力石化2,091-0.60.81.31.6-1.07.31.641.3169.40.454.90024

33、93.SZ榮盛石化1,9231.79.6-21.637.1-10.728.240.348.3-20.53.224.1600989.SH寶豐能源1,13219.89.411.26.524.017.730.232.735.714.229.1002601.SZ龍蟒佰利663-0.3-1.5-1.90.2-5.64.323.720.320.0-1.817.1000301.SZ東方盛虹6863.04.91.6-1.22.28.64.813.952.22.119.8601966.SH玲瓏輪胎675-1.520.98.57.710.123.911.218.428.09.220.4000703.SZ恒逸石化5

34、3928.31.51.918.84.131.023.616.7-1.110.917.6600426.SH華魯恒升6123.55.113.916.124.110.017.139.437.412.526.0002064.SZ華峰化學(xué)5552.70.92.27.12.46.13.68.628.53.111.7600143.SH金發(fā)科技5674.72.06.410.015.27.82.13.927.47.710.3601233.SH桐昆股份4776.91.92.435.915.730.421.924.351.212.531.9600352.SH浙江龍盛474-5.710.98.926.516.3-60

35、.8-2.610.865.911.43.3002648.SZ衛(wèi)星石化469-0.97.11.2-9.512.57.45.77.513.52.18.5600486.SH揚(yáng)農(nóng)化工4033.74.57.15.52.52.611.413.213.74.610.2600299.SH安迪蘇3612.95.24.21.735.630.525.114.425.59.923.9000830.SZ魯西化工2997.715.36.013.217.410.840.152.731.011.933.6600409.SH三友化工2241.8-10.7-4.37.19.813.414.718.09.80.714.060016

36、0.SH巨化股份25027.8-0.18.06.27.99.29.531.918.810.017.4601058.SH賽輪輪胎282-2.16.02.413.512.411.811.520.020.16.415.8002092.SZ中泰化學(xué)20416.45.932.025.76.919.237.563.982.017.450.7002597.SZ金禾實(shí)業(yè)221-0.72.72.13.75.29.311.09.69.12.69.8資料來源：公司公告，萬得資訊，（市值為 4 月 2 日數(shù)據(jù)）民營大煉化準(zhǔn)入放開吸引大規(guī)模資本進(jìn)入國家對民營大煉化準(zhǔn)入放開吸引大規(guī)模資本進(jìn)入。2014-2017 年，國家

37、準(zhǔn)入了一批由民營企業(yè)牽頭的大型煉化一體化項目，包括恒力大連長興島 2,000 萬噸/年煉化一體化項目，浙江石化 4,000 萬噸/年煉化一體化項目和盛虹連云港 1,600 萬噸/年煉化一體化項目。恒力項目和浙江石化一期項目分別于 2019 年 5 月和 2019 年 12 月全面投產(chǎn)，我們預(yù)計盛虹項目將于2021 年底投產(chǎn)。民營大煉化項目由于較高的杠桿和盈利能力，項目投產(chǎn)后實(shí)現(xiàn)了較高的 ROE。這一批獲得大煉化項目準(zhǔn)入的民營企業(yè)抓住機(jī)遇，公司規(guī)模和利潤上了一個大臺階；我們 認(rèn)為在實(shí)現(xiàn)幾百億元每年的現(xiàn)金流回流后，這些公司有能力撬動下一個大煉化項目和多個 大型化工項目。國內(nèi)民營大煉化獲準(zhǔn)的重要批復(fù)

38、 圖表 15: 國內(nèi)民營大煉化相關(guān)重要文件2013.11國家發(fā)改委辦公廳關(guān)于連云港石化產(chǎn)業(yè)基地規(guī)劃編制和一期期工作的復(fù)函2014.8國務(wù)院關(guān)于近期支持東北振興若干重大政治舉措一批產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高的重大產(chǎn)業(yè)項目，地方和化、中石油長興島煉化一期項目前期工2015.5國家發(fā)改委印發(fā)石化產(chǎn)業(yè)規(guī)劃2015.9遼寧省發(fā)改委核準(zhǔn)恒力石2015.2國家發(fā)改委辦公廳2017.5浙江省發(fā)2018.9江2018資料來源：國家和地方發(fā)改委，圖表 16: 恒力石化各板塊 ROE、ROA圖表 17: 榮盛石化各板塊 ROE、ROA 時間段ROE煉化（浙石化，部分裝置未開） 2020PX（中金石化） PTA（逸盛大化）長絲（盛

39、資料來源：公司公告，萬得資訊，資料來源：公司公告，萬得資訊，輕烴資源可得性。相比于國內(nèi)煉化項目的嚴(yán)格控制，輕烴裂解項目的批復(fù)較為容易，PDH項目的審批權(quán)在地方，2013 年 10 月至 2021 年 1 月，國內(nèi)已經(jīng)投產(chǎn) 14 個 PDH 裝置，我們預(yù)計 40 套以上的新裝置在建或在前期規(guī)劃中。得益于全球丙烷貿(mào)易大市場的存在，以及 PDH 項目較好的回報率，在沿海建設(shè) PDH 裝置成為很多化工企業(yè)切入烯烴大化工的理想選擇。乙烯項目的審批難度相比 PDH 較高，選址限定在大型石化基地。對乙烷裂解制乙烯項目而言，由于原料乙烷單一來自美國，在國內(nèi)設(shè)立乙烷裂解裝置需要打通從北美管輸、液化、航運(yùn)、國內(nèi)碼

40、頭接收等一系列流程，相比丙烷裂解制乙烯難度更高。圖表 18: PDH 裝置需求帶動液化丙烷進(jìn)口增長(萬噸)1,6001,4001,2001,0008006004002000201220132014201520162017201820192020進(jìn)口液化丙烷資料來源：萬得資訊，資本開支向龍頭集中，促進(jìn)競爭格局優(yōu)化及加快成長2016 年以來資本開支向龍頭企業(yè)集中，行業(yè)競爭格局優(yōu)化。由于化工項目投資的環(huán)保和安全標(biāo)準(zhǔn)、資金等門檻提升以及環(huán)境容量指標(biāo)等的限制，2016 年后化工全行業(yè)固定資產(chǎn)投資低速增長甚至負(fù)增長，但是化工上市公司的資本開支快速增長，而且龍頭上市公司由于較高的環(huán)保和安全能力和充裕的現(xiàn)金流

41、支持，以及民營大煉化準(zhǔn)入放開和輕烴資源可得等吸引社會資本加入，龍頭企業(yè)資本開支增速加快，行業(yè)資本開支向龍頭企業(yè)集中的趨勢明顯。龍頭企業(yè)加大資本開支使得其產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)增，疊加行業(yè)落后產(chǎn)能逐步淘汰，多數(shù)化工品行業(yè)集中度提升，行業(yè)競爭格局優(yōu)化。我們梳理了 18 種化工品 2016 和 2020 年前五大企業(yè)產(chǎn)能占比數(shù)據(jù)，2020 年 DMF、味精、有機(jī)硅、己二酸、草甘膦、氨綸、粘膠短纖、滌綸長絲等多數(shù)化工品行業(yè)集中度提升明顯。圖表 19: 2016 年后化工行業(yè)資本開支向龍頭企業(yè)集中圖表 20: 中證細(xì)分化工成分股資本開支占整體化工上市公司比例160%140%120%100%80%60%40%20%0

42、%-20%80%70%60%50%40%30%20%10%化工上市公司資本開支增速化學(xué)原料及制品全行業(yè)固定投資增速中證細(xì)分化工資本開支增速0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 13Q20中證細(xì)分化工成分股資本開支占整體化工上市公司比例資料來源：萬得資訊，（上市公司資本開支數(shù)據(jù)為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的現(xiàn)金支出）資料來源：萬得資訊，（中證細(xì)分化工成分股數(shù)量 50 家，化工上市公司 377 家）圖表 21: 不同市值公司數(shù)量占比和資本開支占比圖表 22: 不同市值公司資本開支增速250(個)70%200%2001501

43、005060%50%40%30%20%10%150%100%50%0%00%300億元市值以上 100-300億元市值50-100億元市值50億元市值以下-50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1-3Q20上市公司數(shù)量資本開支占比（右軸）300億元市值以上100-300億元市值50-100億元市值50億元市值以下資料來源：萬得資訊，（按照 2021 年 4 月 2 日市值數(shù)據(jù)分類） 資料來源：萬得資訊，（按照 2021 年 4 月 2 日市值數(shù)據(jù)分類）圖表 23: 2016-2020 年化工主要產(chǎn)品行業(yè)集中度變化25%20%15%10%

44、5%0%-5%DMF味精丙烯酸丙烯酸丁酯有機(jī)硅己二酸分散染料活性染料草甘膦環(huán)氧丙烷滌綸短纖氨綸粘膠短纖純堿鈦白粉PVC滌綸長絲燒堿-10%2016-2020年期間前五大企業(yè)產(chǎn)能占比變化資料來源：百川資訊，卓創(chuàng)資訊，資本開支助力龍頭企業(yè)加快成長?；诨瘜W(xué)原料及化學(xué)制品行業(yè)、化工上市公司以及代表化工龍頭的中證細(xì)分化工的資本開支增速、營收增速及利潤總額增速數(shù)據(jù)對比，2016 年以后龍頭公司基于其較強(qiáng)的盈利能力和較大的資本開支規(guī)模，營收和利潤增速領(lǐng)先于化工行業(yè)和化工上市公司，龍頭企業(yè)基于其核心競爭優(yōu)勢、盈利能力和較高的資本開支規(guī)模實(shí)現(xiàn)了加速成長。圖表 24: 2016 年后龍頭公司收入增速相對較快圖表

45、 25: 2016 年后龍頭公司利潤總額增速相對較快 201120122013201420152016201720182019 1-3Q20201120122013201420152016201720182019 1-3Q2060%100%50%80%40%60%30%40%20%20%10%0%0%-20%-10%-40%-20%化學(xué)原料及化學(xué)制品化工上市公司中證細(xì)分化工-60% 化學(xué)原料及化學(xué)制品化工上市公司中證細(xì)分化工 資料來源：萬得資訊，資料來源：萬得資訊，（上市公司剔除*ST 鹽湖）第三階段：龍頭資本開支規(guī)模再上臺階，優(yōu)質(zhì)公司向全球化工龍頭邁進(jìn)我們將未來三年化工行業(yè)的資本開支分為第三

46、階段：未來三年國內(nèi)主要化工龍頭企業(yè)均有大規(guī)模資本開支的計劃，我們預(yù)計將繼續(xù)推動龍頭企業(yè)加快成長及促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，一些優(yōu)質(zhì)的龍頭公司有望向全球化工龍頭邁進(jìn)。中國是全球最大化工市場，為誕生全球化工龍頭孕育機(jī)遇 中國化工行業(yè)營收、資本開支位居全球第一，市場份額持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù)歐洲化工協(xié)會統(tǒng)計，2018 年中國化工企業(yè)資本開支 871 億歐元，2008-2018 年資本開支復(fù)合增速 10.6%，全球領(lǐng)先的資本開支規(guī)模及增速推動中國化工市場份額持續(xù)擴(kuò)大，2018 年全球化工品銷售額 3.35萬億歐元，其中中國化工品銷售額 1.2 萬億歐元，占全球化工品銷售額的 35.8%，是全球最大的化工市場，巴斯夫預(yù)

47、計到 2030 年中國在全球化工市場的份額將擴(kuò)大至近 50%。圖表 26: 中國是全球最大化工品市場（2018 年，十億歐元）單位：十億歐元?dú)W洲除歐盟外129565530歐盟180日本127北美自由貿(mào)易區(qū)1,198韓國中國8924印度亞洲其他國家非洲367118拉丁美洲21世界其他國家資料來源：CEFIC，圖表 27: 2008-2018 年中國化工企業(yè)資本開支規(guī)模最大、增速最快化工行業(yè)資本開支（億歐元）2008年2018年2008-2018年化工行業(yè)資本開支CAGR中國31787110.6%北美自由貿(mào)易區(qū)1443067.8%歐盟2132280.7%歐洲（除歐盟外）65660.2%日本8160

48、-3.0%韓國39777.0%印度36462.5%亞洲其他國家1282145.3%拉美38482.4%全球其他國家2315-4.2%資料來源：CEFIC，圖表 28: 全球主要化工品中國產(chǎn)能占比最高行業(yè)化工品2019年中國產(chǎn)能（萬噸/年）近年中國產(chǎn)能全球占比行業(yè)化工品2019年中國產(chǎn)能（萬噸/年）近年中國產(chǎn)能全球占比基礎(chǔ)石化乙烯2,85410%聚氨酯MDI38745%丙烯3,92710%TDI12237%聚乙烯1,90615%己二酸26452%聚丙烯2,44627%環(huán)氧丙烷33234%PX2,05325%PC16616%PVC2,55043%煤化工醋酸92543%苯1,40914%甲醇8,81

49、260%甲苯1,64832%炭黑炭黑82455%苯乙烯93127%化肥尿素7,39032%丙烯酸33639%鈦白粉鈦白粉39948%合成橡膠順丁橡膠15433%有機(jī)硅有機(jī)硅32852%丁苯橡膠170100億元荊州一期115億元合成氣產(chǎn)能350萬噸，十四五期間將技改擴(kuò)增合成氣產(chǎn)能一期200萬噸投資項目己內(nèi)酰胺（30萬噸/年）、尼龍6切片（20萬噸/年），甲酸（20萬噸/年）；后續(xù)規(guī)劃新能源、可降解塑料等尿素（100萬噸/年）；醋酸（100萬噸/年）；混甲胺（15萬噸/年）；DMF（15萬噸/年）目前主要產(chǎn)品產(chǎn)能，括號中為華魯恒升產(chǎn)能占全國比例尿素200萬噸/年(2.9%)，醋酸60萬噸/年（6.

50、4%)，DMF33萬噸/年(33%)，乙二醇55萬噸/年(3.5%)，己二酸32.7萬噸/年（10.7%），丁辛醇20萬噸/年（3.9%）資料來源：公司公告，華魯恒升官網(wǎng)，寶豐能源：投建內(nèi)蒙 400 萬噸/年烯烴項目，掀起新的發(fā)展續(xù)篇公司具備煤礦-焦炭-聚烯烴-精細(xì)化工的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，成本優(yōu)勢明顯。公司 2005 年成立以來，依托寧東煤田優(yōu)質(zhì)資源，不斷延伸自身產(chǎn)業(yè)鏈，已打造成型焦化、烯烴及精細(xì)化工三大產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展格局，成為國內(nèi)一體化的煤化工龍頭，并且高度垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈以及卓越的成本控制能力帶給公司明顯的競爭優(yōu)勢。截至 2020 年底，公司有煤炭產(chǎn)能 750萬噸/年、焦化 400 萬噸/年、

51、甲醇 400 萬噸/年、聚乙烯 60 萬噸/年、聚丙烯 60 萬噸/年、苯加氫裝置 10 萬噸/年、焦油深加工裝置 30 萬噸/年、碳四深加工裝置 20 萬噸/年和重碳四異構(gòu)裝置 12 萬噸/年，受益于全產(chǎn)業(yè)鏈布局和精細(xì)化的經(jīng)營策略，公司聚烯烴等產(chǎn)品成本優(yōu)勢明顯。持續(xù)資本開支，助力寧東基地全產(chǎn)業(yè)鏈布局繼續(xù)完善，焦炭和烯烴產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張。煤礦：公司紅四煤礦 2020 年 10 月正式投入試運(yùn)轉(zhuǎn)，公司煤炭自供率將提升至近 70%。隨著紅四煤礦（240 萬噸/年）的正式投產(chǎn)，后續(xù)馬蓮臺煤礦（360 萬噸/年）采礦區(qū)安全改造項目的完成，以及丁家梁煤礦 90 萬噸/年煤炭產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，公司煤炭總產(chǎn)能未

52、來將提升至 840 萬噸/年，原料供應(yīng)將獲得充分保障。焦炭：公司在建 300 萬噸/年煤焦化多聯(lián)產(chǎn)項目，公司計劃 2021 年底投產(chǎn)，建成后焦化產(chǎn)能達(dá)到 700 萬噸/年，將成為國內(nèi)最大的獨(dú)立焦化企業(yè)之一。烯烴：三期 100 萬噸/年烯烴項目正處于建設(shè)中，我們預(yù)計 2022 年底投產(chǎn)，除進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模優(yōu)勢外，碳三以上組分的利用將繼續(xù)降低公司烯烴成本?？ㄎ粸鯇徠靸?yōu)質(zhì)原料煤資源，有望復(fù)制寧東基地成功經(jīng)驗(yàn)，未來成長性獲保障：公司公告擬于內(nèi)蒙古擴(kuò)建 400 萬噸/年煤制烯烴示范項目，計劃投資 673 億元，項目選址同屬能源化工“金三角”的鄂爾多斯烏審旗，使用國家現(xiàn)代煤化工總體規(guī)劃中的烯烴指標(biāo)，仍定位于

53、延伸煤化工循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，我們預(yù)計有望復(fù)制公司在寧東基地的成功經(jīng)驗(yàn)，鞏固在烯烴行業(yè)的戰(zhàn)略地位。中國特有的煤炭資源稟賦下煤基化工品是極具競爭優(yōu)勢的生產(chǎn)路線，而能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、煤炭消費(fèi)總量指標(biāo)控制，以及煤化工行業(yè)快速發(fā)展的背景下，國內(nèi)煤炭行業(yè)從過去的數(shù)量型短缺轉(zhuǎn)變?yōu)橘|(zhì)量型短缺，適應(yīng)于煤化工的低硫、低灰分、低微量、高熱值的原料煤資源的稀缺性將逐漸顯現(xiàn)。我們理解公司的規(guī)?；瘮U(kuò)張有效解決了對下一階段發(fā)展瓶頸的問題，從營收體量和現(xiàn)金流入來看具備了再造一個寶豐的基礎(chǔ)，將為公司在下游高端材料和精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)的拓展提供更多的投入保障。我們認(rèn)為公司在高端聚烯烴、 EVA 和針狀焦等領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，未來在規(guī)?；筒町惢?/p>

54、發(fā)展上并行不悖。圖表 58：寶豐能源資本開支計劃資料來源：萬得資訊，公司公告，圖表 59：可比公司估值表（基化）股票代碼公司名稱評級收盤價交易貨幣每股收益市盈率凈資產(chǎn)收益率（%）財報貨幣（財報貨幣）2020A/E2021E2022E2020A/E2021E2022E2020A/E2021E2022E000902.SZ新洋豐*跑贏行業(yè)17.32CNY0.750.91.0222.919.11714.315.515.8CNY600426.SH華魯恒升*跑贏行業(yè)37.64CNY1.112.162.534.117.41512.120.720.3CNY600096.SH云天化*中性8.37CNY0.150

55、.760.656.51114517.410.7CNY600141.SH興發(fā)集團(tuán)*中性14.06CNY0.330.480.5142.629.627.34.56.26.4CNY600486.SH揚(yáng)農(nóng)化工*跑贏行業(yè)129.89CNY3.95.136.4433.325.320.22223.924.3CNY002597.SZ金禾實(shí)業(yè)*跑贏行業(yè)39.4CNY1.391.932.1528.320.518.316.620.119.5CNY600160.SH巨化股份*跑贏行業(yè)9.25CNY0.040.380.39261.824.323.70.887.7CNY600309.SH萬華化學(xué)*跑贏行業(yè)111.5CNY3

56、.26.097.1434.918.315.62233.931.5CNY300037.SZ新宙邦*跑贏行業(yè)77.8CNY1.261.642.1261.747.536.712.612.914.9CNY002643.SZ萬潤股份*跑贏行業(yè)17.38CNY0.560.791.0131.32217.210.113.315.2CNY300398.SZ飛凱材料*跑贏行業(yè)15.88CNY0.450.580.735.627.322.88.710.111CNY002601.SZ龍蟒佰利*跑贏行業(yè)29.62CNY1.251.82.0123.716.514.719.323.121.6CNY601058.SH賽輪輪胎*

57、跑贏行業(yè)9.2CNY0.550.680.7916.913.611.7192020CNY00546.HK阜豐集團(tuán)*跑贏行業(yè)2.85HKD0.250.450.529.65.44.75.59.410.1CNY002258.SZ利爾化學(xué)*跑贏行業(yè)23.96CNY1.171.381.5420.517.315.516.716.916.4CNY002064.SZ華峰氨綸*跑贏行業(yè)11.97CNY0.480.870.9725.113.812.425.334.628.8CNY601966.SH玲瓏輪胎*跑贏行業(yè)49.16CNY1.611.81.9630.627.325.118.618.217.3CNY60326

58、0.SH合盛硅業(yè)*跑贏行業(yè)44.1CNY1.423.223.743113.711.814.727.525.7CNY002538.SZ司爾特*跑贏行業(yè)5.67CNY0.350.480.5816.311.99.86.48.29.3CNY600884.SH杉杉股份*中性14.92CNY0.280.350.355443.242.23.84.64.5CNY603599.SH廣信股份*跑贏行業(yè)31CNY1.191.571.9826.119.815.610.312.313.9CNY603181.SH皇馬科技*跑贏行業(yè)18.7CNY0.770.991.3124.218.914.317.317.718.6CNY

59、300082.SZ奧克股份*跑贏行業(yè)9.69CNY0.640.780.9315.212.410.413.115.116.7CNY002001.SZ新和成未覆蓋38.69CNY1.662.052.3523.318.816.519.7019.619.4CNY000830.SZ魯西化工未覆蓋15.71CNY0.431.281.5436.312.310.26.4815.316.7CNY注：標(biāo)*公司為中金覆蓋，采用中金預(yù)測數(shù)據(jù)A 股收盤于北京時間 2021-04-02；港股收盤于北京時間 2021-04-01資料來源：萬得資訊、彭博資訊、公司公告、）圖表 60: 可比公司估值表（石化）股票代財報貨 交易

60、貨市值（百市盈率市凈率凈資產(chǎn)收益率EV/EBITDA股息率（%）碼公司名稱幣幣收盤價 萬美元（%）2020A/E 2021E 2020A/E 2021E 2020A/E 2021E 2020A/E 2021E 2020A/E 2021EA 股公司600688.SH上海石化*CNYCNY3.534,76759.212.61.31.22.210.012.733.52.84.8600346.SH恒力石化*CNYCNY29.7031,84015.714.44.43.731.928.110.79.72.52.8002493.SZ 榮盛石化*CNYCNY28.4929,29023.720.45.14.12