中資美元債回顧及展望

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 1.2020 年中資美元債市場(chǎng)回顧 3 HYPERLINK l _TOC_250002 一級(jí)市場(chǎng)：凈融資額有所下滑 3 HYPERLINK l _TOC_250001 二級(jí)市場(chǎng)： 20 年中資美元債整體上漲，期間波動(dòng)較大 5 HYPERLINK l _TOC_250000 2020 年違約數(shù)量有所增加 62. 21 年展望：預(yù)計(jì)小幅走弱，票息為王 71.2020 年中資美元債市場(chǎng)回顧1.1 一級(jí)市場(chǎng)：凈融資額有所下滑20 年凈融資額有所下滑，地產(chǎn)凈融資下降幅度最大，其次是城投，金融類下降幅度較?。还?jié)奏一二季度低三四季度高。20 年發(fā)行基本持

2、平在 2451 億美元、到期量小幅上升至 1550 億美元，同比上升 21.77%，凈融資從 19 年的 1173 微降至 901億美元，同比下行 23.15%。分季度來看，3 月份受疫情影響，美元受到流動(dòng)性沖擊，二季度明顯縮量，三、四季度整體凈融資明顯回升，一二三四季度凈融資額分別為 204、90、385 及 223 億美元。境外城投債發(fā)行同比下行 40%至 200.65 億美元，到期量城投債同比 19 年下行 17.5%至 106.14 億美元，凈融資額城投債同比 19 年下行 54%至 94.51 億美元。境外金融債發(fā)行同比上行 8%至 627.85 億美元，到期量金融債同比上行 16%

3、至504.42 億美元，凈融資額金融債同比下行 17%至 123.42 億美元。境外地產(chǎn)債發(fā)行同比下行23%至618.67 億美元，到期量同比上行52%至424.70億美元；凈融資地產(chǎn)債同比下行 63%至 193.97 億美元。政策方面，地產(chǎn)和城投類企業(yè)發(fā)行境外債受到的監(jiān)管仍較嚴(yán)格。2019 年 6 月發(fā)改委發(fā)布關(guān)于對(duì)地方國有企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知和 7 月發(fā)布關(guān)于對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知，要求發(fā)行境外債只能用來償還一年內(nèi)到期的中長期債務(wù)。受此限制影響，2020 年城投和地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行境外債規(guī)模明顯下滑。分行業(yè)來看，高收益?zhèn)鶠橹鞯姆康禺a(chǎn)板塊凈融資額大幅下行，

4、而以金融類板塊為主的投資級(jí)債券下降幅度較小。20 年高收益及無評(píng)級(jí)的債券凈融資從 19 年的 1094 億美元下降至 645 億美元，而投資級(jí)則從 79 億美元上升至 257 億美元。圖 1：20 年凈融資額下滑（億美元）資料來源：Bloomberg,研究圖 2：一二季度受疫情影響凈融資額略有下降（億美元）資料來源：Bloomberg,研究票面利率整體跟隨美債收益率前高后低，投資級(jí)票面下行更明顯。分類型看金融、城投、地產(chǎn)平均票面利率均下行，分別為 1 .78%，4.28%，8.16%。受新冠疫情影響，美國金融市場(chǎng)受到巨大沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)在美東時(shí)間 3 月 15 日，公布利率決議，大幅降息 100b

5、p 至“零下限”（0%-0.25%），并推出 7000 億美元的量化寬松計(jì)劃。10年期美國國債收益率大幅下降至 0.5%左右水平，在財(cái)政刺激疊加貨幣寬松的作用下，通脹預(yù)期有所升溫，8 月份以來，10 年期美國國債收益率小幅回升。整體平均票面利率來看，從一季度的 5.23%持續(xù)下降至四季度的 3.82%，其中投資級(jí)從 2 .72%下降至 2.02%，高收益及無評(píng)級(jí)平均票息從 6.18%下降至 4.23%。圖 3： 20 年總體票息率下行（%）資料來源：Bloomberg,研究 圖 4：20 年票面整體下行（%） 圖 5：高收益及無評(píng)級(jí)明顯放量（凈融資額億美元） 資料來源：Bloomberg,研究

6、注：按照標(biāo)普發(fā)行時(shí)評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)資料來源：Bloomberg,研究注：按照標(biāo)普發(fā)行時(shí)評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)表 1：信用評(píng)級(jí)類別MoodysS&PFitch投資級(jí)最高級(jí)AaaAAAAAA高級(jí)Aa1/Aa2/Aa3AA+/AA/AA-AA+/AA/AA-中高級(jí)A1/A2/A3A+/A/A-A+/A/A-中級(jí)Baa1/Baa2/Baa3BBB+/BBB/BBB-BBB+/BBB/BBB-投資以下級(jí)中低級(jí)Ba1/Ba2/Ba3BB+/BB/BB-BB+/BB/BB-低級(jí)B1/B2/B3B+/B/B-B+/B/B-劣等級(jí)Caa1/Caa2/Caa3CCC+/CCC/CCC-CCC+/CCC/CCC-極度投機(jī)型CaCCCC+

7、利息無法償付或被提出破產(chǎn)指控CCCC,CC-違約DDDDD資料來源：研究二級(jí)市場(chǎng)： 20 年中資美元債整體上漲，期間波動(dòng)較大20 年中資美元債指數(shù)、投資級(jí)債券指數(shù)和高收益?zhèn)笖?shù)分別上漲 6.7%、6.6%和 7.5%。年初受疫情影響美元受到流動(dòng)性沖擊，為防止向金融體系傳導(dǎo)，20 年 3月起，美國推出一系列財(cái)政和貨幣救援政策，有效維持了美元流動(dòng)性，中資美元債融資也逐漸恢復(fù)。20 年整體中資美元債走勢(shì)波動(dòng)較大。2020 年中資美元債走勢(shì)可以分為四個(gè)階段。第一個(gè)階段，2020 年 3 月 5 日- 3 月 23 日，美元流動(dòng)性受到?jīng)_擊，中資美元債指數(shù)整體大幅下跌，受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降影響，投機(jī)級(jí)

8、中資美元債下跌 13.4%，大幅高于投資級(jí)中資美元債下跌幅度 4.25%。2 月末，新冠病毒在全球爆發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)均被拋售，流動(dòng)性不斷趨緊，3 個(gè)月Libor-OIS 利差大幅上升。第二個(gè)階段，2020 年 4 月-7 月，受美聯(lián)儲(chǔ)降息及大規(guī)模量化寬松政策影響，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回升，中資美元債市場(chǎng)整體回暖，投機(jī)級(jí)中資美元債上漲 12%，上漲幅度大于投資級(jí)的上漲幅度 4.6%。美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至零至 0.25%的超低水平，還將購買 7000 億美元的國債以及住房抵押貸款支持證券。第三個(gè)階段，2020 年 8 月-10 月，美歐二次疫情爆發(fā)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回落。疊加 9

9、月 24 日恒大事件爆發(fā)，對(duì)中資美元債高收益指數(shù)產(chǎn)生沖擊，期間中資美元債高收益指數(shù)下跌 2.7%。第四個(gè)階段，2020 年 11 月- 12 月，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善，疫苗利好消息釋放，疊加美國財(cái)政刺激方案落地，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，中資美元債上漲。圖 6：20 年中資美元債先跌后漲，全年波動(dòng)大資料來源：Bloomberg,研究注：此處將富時(shí)相關(guān)指數(shù)統(tǒng)一調(diào)整為 2015 年初為 100 便于比較2020 年違約數(shù)量有所增加2020 年新增違約債券 27 只，共計(jì) 85.53 億美元，2020 年新增 16 個(gè)首次違約主體。（數(shù)據(jù)截至 2021/1/20）（1）2020 年秦禾集團(tuán)共有4 只中資美元債違

10、約，違約規(guī)模共計(jì)13.55 億美元。泰禾集團(tuán)周轉(zhuǎn)速度長期低于行業(yè)其他房企水平，疊加高成本融資，侵蝕利潤空間。泰禾集團(tuán)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流在 2018 年之前連續(xù)多年為負(fù)，依靠大量籌資活動(dòng)現(xiàn)金流流入維持現(xiàn)金流勉強(qiáng)為正。（2）2019 年 2 月 22 日，青海省投未能如期兌付海外債利息，出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。2020 年青海省投共有三只中資美元債違約，違約規(guī)模共計(jì) 8.5 億美元。青海省投是集資源開發(fā)、能源生產(chǎn)和金屬冶煉為一體的管理類企業(yè)，主要產(chǎn)品有電解鋁、煤炭、水電和火電等。2018 年，青海省投由于營業(yè)成本增加，出現(xiàn)首虧。近年來，青海省投瘋狂舉債，長短期借款和發(fā)債規(guī)模迅速攀升，不僅推升融資成本侵蝕利潤，

11、而且逐漸拉大與現(xiàn)金流間的資金缺口，最終導(dǎo)致爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。（3）2020 年 5 月 23 日宜華海外投資有限公司 2.5 億美元債違約。在此次美元債違約之前，宜華企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)多筆境內(nèi)債違約。宜華企業(yè)是一家集住居生活、健康醫(yī)療、地產(chǎn)開發(fā)、資本管理、金融保險(xiǎn)、酒店旅游六大產(chǎn)業(yè)于一體的大型跨國企業(yè)集團(tuán)。家具和地板業(yè)務(wù)是業(yè)務(wù)收入的主要部分，另外還有醫(yī)療服務(wù)和房地產(chǎn)板塊。近年來受包括貿(mào)易戰(zhàn)影響，家居板塊收入及毛利率下降，期間費(fèi)用較高，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑，疊加債務(wù)規(guī)模增長較快，經(jīng)營業(yè)績有所下滑。圖 7：20 年秦禾集團(tuán)、青海省投、天物集團(tuán)、宜華集團(tuán)等違約資料來源：Bloomberg,研究2. 21 年展望

12、：預(yù)計(jì)整體走弱，票息為王一級(jí)市場(chǎng)：21 年低等級(jí)到期進(jìn)一步上行，地產(chǎn)再融資壓力較大。19 年以后大量無評(píng)級(jí)、高收益中資美元債到期，一級(jí)市場(chǎng)再融資壓力較大。按照到期日統(tǒng)計(jì) 2019-2022 年到期量分別為 1273 、1550、1800 及 1988 億美元；分等級(jí)來看，21 年無評(píng)級(jí)、高收益等級(jí)分別上行至 1036 及 283 美元。21 年到期量結(jié)構(gòu)來看地產(chǎn)、金融、城投到期量分別 561、540 及 264 億美元，其中地產(chǎn)到期量比 20 年上行 136億美元，城投到期量上升 158 億美元，金融到期量上升 35 億美元。圖 8：21 年中資美元債到期量上行至 1800 億美元資料來源：Bloomberg,研究圖 9：地產(chǎn)債 21 年到期量明顯上行資料來源：Bloomberg,研究二級(jí)市場(chǎng)：預(yù)計(jì) 2021 年美債收益率有所上行，中資美元債有所走弱。中資美元債指數(shù)走勢(shì)與美國國債走勢(shì)類似，投資級(jí)中資美元債主要受流動(dòng)性影響。20 年新冠疫情影響下，美元出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，各類資產(chǎn)遭遇拋售，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，中資美元債大幅下跌，后隨著美國推出的寬松的貨幣和財(cái)政政策，美元流動(dòng)性危機(jī)緩解，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，中資美元債回暖。受美債收益率下行影響，20 年整體中資美元債上漲。展望 21 年，我們認(rèn)為預(yù)計(jì) 2021 年內(nèi)周期性因素繼續(xù)反彈、長