外匯市場(chǎng)中的反身性

1、.義聯(lián)投資：.；盡享專業(yè) 外匯市場(chǎng)中的反身性 反身性相互作用在股票市場(chǎng)中是間歇性的，而在貨幣市場(chǎng)上卻是延續(xù)性的。我試圖證明，自在浮動(dòng)匯率具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性，并且，這種不穩(wěn)定性是累積的，因此自在浮動(dòng)匯率體系的最終解體幾乎是毫無(wú)疑問(wèn)的。 傳統(tǒng)上以為，外匯市場(chǎng)的運(yùn)動(dòng)趨向于貨幣供求的平衡點(diǎn)，定值過(guò)高的匯率將刺激進(jìn)口抑制出口，最后匯價(jià)將重新回到平衡程度。類(lèi)似的，競(jìng)爭(zhēng)才干的改善可以在匯率升高、貿(mào)易順差下降和新平衡建立的過(guò)程中反映出來(lái)。投機(jī)活動(dòng)不能夠擾亂平衡趨勢(shì)假設(shè)投機(jī)商們正確的預(yù)見(jiàn)了未來(lái)，他們就促成了平衡；假設(shè)判別失誤，他們本人會(huì)遭到懲罰，雖然根本趨勢(shì)能夠會(huì)推遲，但終究是不可阻撓的。人們對(duì)外匯市場(chǎng)運(yùn)作的傳

2、統(tǒng)看法 然而，1973年實(shí)行浮動(dòng)匯率制度以來(lái)的歷史閱歷駁斥了這一觀念，不是根本要素確定匯率，倒是匯率找到了一條影響根本要素的途徑。例如，鞏固的匯率抑制了通貨膨脹，工資堅(jiān)持穩(wěn)定，進(jìn)口商品價(jià)錢(qián)下降，當(dāng)出口商品中含有很多份額的經(jīng)過(guò)加工的進(jìn)口商品時(shí)，一個(gè)國(guó)家就可以幾乎無(wú)限制的堅(jiān)持競(jìng)爭(zhēng)力，哪怕其貨幣繼續(xù)穩(wěn)定升值，德國(guó)在70年代中的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)就是如此。匯率同樣可以影響根本要素 現(xiàn)實(shí)是，國(guó)內(nèi)通貨膨脹率與貨幣匯率之間的關(guān)系不是單向的而是循環(huán)作用的。一方的變化能夠先于另一方，但是一方為因一方為果的觀念是站不住腳的，這是由于他們是彼此影響、相互加強(qiáng)的。將貨幣貶值的通貨膨脹局面稱為惡性循環(huán)，而將相反的情形稱為良性循環(huán)

3、，這樣能夠更為恰當(dāng)。 惡性循環(huán)和良性循環(huán)的概念與市場(chǎng)平衡觀念大相徑庭。不過(guò)，只需反身性、相互作用的自我加強(qiáng)關(guān)系可以無(wú)限期維持下去的話，它們也可以產(chǎn)生一種幾乎平衡的形狀。但實(shí)踐情況并不是這樣。自我加強(qiáng)的過(guò)程繼續(xù)越久，它本身也就越脆弱，最終還是要自我逆轉(zhuǎn)，啟動(dòng)一輪反向的自我加強(qiáng)的過(guò)程。這是一個(gè)完好的周期，其顯著特征是不僅匯率而且利率、通貨膨脹率以及/或者經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的程度都發(fā)生了大幅度的動(dòng)搖。 參與者的偏向參與者的偏向是研討的重點(diǎn)把一種不穩(wěn)定的要素引進(jìn)了這一系統(tǒng)。假設(shè)系統(tǒng)具備內(nèi)在的平衡趨勢(shì)，那么參與者的偏向就無(wú)法擾亂它，充其量也只能引起一些隨機(jī)性的、短期的動(dòng)搖。但是，當(dāng)因果關(guān)系呈現(xiàn)出反身性特點(diǎn)時(shí)，參與

4、者的偏向就能夠產(chǎn)生、維持或破壞一個(gè)惡性的或良性的循環(huán)。更有甚者，主流偏向作為循環(huán)關(guān)系的組成成分之一而自行其是。它表如今作為貿(mào)易不平衡抵消要素的投機(jī)資本流動(dòng)中，導(dǎo)致貿(mào)易順差或逆差，無(wú)論在規(guī)模上還是在繼續(xù)時(shí)間上都超出當(dāng)它未曾介入時(shí)所能夠到達(dá)的程度。當(dāng)這種情況里根大循環(huán)出現(xiàn)時(shí)，投機(jī)就成了一股破壞穩(wěn)定的力量。 國(guó)際資本流動(dòng)傾向于遵照一種類(lèi)似于我們?cè)诠墒兄写_認(rèn)了的自我加強(qiáng)/自我消減的方式。從本段開(kāi)場(chǎng)討論外匯市場(chǎng)中的反身性但它不能直接運(yùn)用，還必需對(duì)該方式進(jìn)展艱苦修正，使之符合貨幣市場(chǎng)的特點(diǎn)。在股票市場(chǎng)中，我們專注于兩個(gè)變量間的反身性關(guān)系：股票的價(jià)錢(qián)和一個(gè)單一的根本趨勢(shì)。我們?cè)噲D建立最簡(jiǎn)單的模型，并因此而簡(jiǎn)

5、化了本來(lái)復(fù)雜的多的現(xiàn)實(shí)。在外匯市場(chǎng)上，我們不能夠只用兩個(gè)變量，即使是最簡(jiǎn)單的模型也要求7個(gè)或8個(gè)變量。在這里，我選擇了4項(xiàng)比率和4個(gè)數(shù)量目的，其含義分別如下：e：名義匯率兌換一單位本幣所需求外幣的數(shù)量；e=上升趨勢(shì)；i：名義利率；p：相對(duì)于國(guó)外價(jià)錢(qián)程度的國(guó)內(nèi)價(jià)錢(qián)程度p=國(guó)內(nèi)價(jià)錢(qián)增長(zhǎng)快于國(guó)外價(jià)錢(qián)，反之亦然；v：經(jīng)濟(jì)活動(dòng)程度N：非投機(jī)資本流動(dòng) =流出添加S：投機(jī)資本流動(dòng) =流入添加T：貿(mào)易平衡 =盈余B：政府預(yù)算 =赤字 接下來(lái)的任務(wù)就是確定這些變量的相關(guān)性。不能奢望廓清一切的關(guān)系，只能將討論局限于建立簡(jiǎn)單模型所必需的幾個(gè)關(guān)系上。換言之，我們的成果只是對(duì)貨幣運(yùn)動(dòng)的部分解釋，而不是一個(gè)全面的實(shí)際。問(wèn)

6、題的焦點(diǎn)乃是匯率，除非必要，否那么不會(huì)引入其他變量。每個(gè)變量?jī)H僅指明其變化的方向，或量的序，而不涉及任何目的的定量描畫(huà)。 開(kāi)場(chǎng)之前，應(yīng)該提出兩點(diǎn)普通的看法，首先，變量的關(guān)系傾向于呈現(xiàn)為循環(huán)性的，即一個(gè)變量在與其他變量的關(guān)系中能夠既是緣由也是結(jié)果，我們用程度箭頭來(lái)表示因果關(guān)系；其次，這些變量間的關(guān)系不一定是內(nèi)在調(diào)和的，正是這種不調(diào)和才推進(jìn)了全局朝著某個(gè)方向運(yùn)動(dòng)，產(chǎn)生惡性的或良性的循環(huán)。選取變量的重要特征平衡要求內(nèi)在調(diào)和，歷史性變化那么無(wú)此條件。用惡性循環(huán)和良性循環(huán)之類(lèi)的術(shù)語(yǔ)來(lái)描畫(huà)歷史性的變化當(dāng)然只是一種籠統(tǒng)化的說(shuō)法。各個(gè)組成部分之間的循環(huán)作用在整個(gè)系統(tǒng)處于運(yùn)動(dòng)之中時(shí)也可以被描畫(huà)為一種螺旋形的運(yùn)動(dòng)

7、。不僅如此，循環(huán)是良性的還是惡性的也要取決于察看的角度。 匯率是由外匯的供求所決議的。為了研討的方便，我們可以將供求要素歸并于三個(gè)工程：貿(mào)易、非投機(jī)資本買(mǎi)賣(mài)和投機(jī)資本買(mǎi)賣(mài)。由此構(gòu)成了最簡(jiǎn)單的自在浮動(dòng)匯率模型： T+N+Se 換言之，這三個(gè)買(mǎi)賣(mài)工程內(nèi)的貨幣買(mǎi)賣(mài)總額決議了匯率的走向。 我們的主要興趣是研討參與者的偏向在匯率運(yùn)動(dòng)中的作用，為了便于研討，我們假設(shè)偏向僅僅表如今投機(jī)資本買(mǎi)賣(mài)中S，貿(mào)易T和非投機(jī)資本流動(dòng)N獨(dú)立于預(yù)期，它們構(gòu)成了“根本要素。實(shí)踐上，“根本要素也遭到參與者關(guān)于未來(lái)匯率變化的預(yù)期的影響。貿(mào)易數(shù)據(jù)因結(jié)算時(shí)間的提早或滯后而歪曲了，這是盡人皆知的。而匯率預(yù)期對(duì)出口商和進(jìn)口商的存貨戰(zhàn)略的

8、影響就更不用說(shuō)了。就資本流動(dòng)而言，也許獨(dú)一不受預(yù)期影響的買(mǎi)賣(mài)就是累積負(fù)債的利息支付。至于利息收入的再投資，那么曾經(jīng)可以算做投機(jī)買(mǎi)賣(mài)了。欠興隆國(guó)家所歸還的銀行債務(wù)該當(dāng)看成是非投機(jī)性的，雖然其資產(chǎn)重組時(shí)的動(dòng)機(jī)是投機(jī)性質(zhì)的。直接投資呢？假設(shè)經(jīng)理人員一心只盯著報(bào)答，就該當(dāng)歸入投機(jī)性的，不過(guò)，這種投資多數(shù)會(huì)有一個(gè)主導(dǎo)性的企業(yè)動(dòng)機(jī)?？梢?jiàn)，投機(jī)買(mǎi)賣(mài)和非投機(jī)買(mǎi)賣(mài)之間還有很多中間層次，雖然如此，將它們劃分為兩大類(lèi)并不算是遠(yuǎn)離現(xiàn)實(shí)。 投機(jī)買(mǎi)賣(mài)是我們關(guān)注的重點(diǎn)，由于它反映了參與者的偏向。參與者偏向投機(jī)資本為尋求最大的總報(bào)答而不斷流動(dòng)，總報(bào)答有三個(gè)構(gòu)成要素：利率差價(jià)、匯率差價(jià)和當(dāng)?shù)刎泿诺馁Y本升值。思索到第三個(gè)要素的情

9、況千差萬(wàn)別，我們可以提出下面這個(gè)普通規(guī)律：投機(jī)資本為上升的利率和上升的匯率所吸引： e+iS其中，匯率的作用遠(yuǎn)大于利率。只需幣值略微下降，總收益就可以變成負(fù)值?；谕瑯拥睦碛?，假設(shè)一種升值的貨幣同時(shí)擁有利率優(yōu)勢(shì)，其總收益將超出金融資產(chǎn)常規(guī)業(yè)務(wù)中所允許的最大期望。 這并不是說(shuō)利率差價(jià)不重要。但他們之所以重要是由于它們對(duì)匯率的影響，而這又取決于參與者的認(rèn)知。有些時(shí)候相對(duì)利率似乎是主要的要素，除此之外它們幾乎完全被忽略了。比如，從1982年到1986年，資本流向利率最高的貨幣，即美圓，可是在70年代末期的瑞士，甚至將利率調(diào)整為負(fù)值也無(wú)法阻止資本的流入。此外，有關(guān)利率重要性的認(rèn)識(shí)經(jīng)常出錯(cuò)，例如，在19

10、84年11月之前，人們普遍以為美圓的鞏固是由于高利率的吸引。然而，利率下調(diào)后，美圓并沒(méi)有出現(xiàn)頹勢(shì)，前述看法立刻生名掃地，美圓匯率那么依然如日中天。 匯率預(yù)期在外匯市場(chǎng)中所起的作用類(lèi)似與股票市場(chǎng)中的股價(jià)預(yù)期，它是汲汲于總報(bào)答率的投資商們所最關(guān)懷的。預(yù)期在股票市場(chǎng)中涉及的是全體投資人，而在貨幣市場(chǎng)中那么是參與投機(jī)買(mǎi)賣(mài)的投機(jī)商。 在股票市場(chǎng)中我們運(yùn)用了重點(diǎn)思索股票價(jià)錢(qián)的變化方向而忽略股息收入的模型，這并未導(dǎo)致嚴(yán)重的失真，由于在昌盛/蕭條的過(guò)程中股票價(jià)錢(qián)的變動(dòng)幅度遠(yuǎn)比股息收入重要。在外匯市場(chǎng)中存在著類(lèi)似的情況，對(duì)未來(lái)匯率變化的預(yù)期構(gòu)成了外匯投機(jī)買(mǎi)賣(mài)的主要?jiǎng)訖C(jī)。 股票市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的主要區(qū)別在于：“根本

11、要素所起的作用不同。我們?cè)?jīng)看到，“根本要素即使對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)也是相當(dāng)模糊的，但至少我們沒(méi)有理由疑心股價(jià)在一定程度上是與根本要素相關(guān)聯(lián)的。就外匯市場(chǎng)而言，貿(mào)易平衡顯然是最重要的根本要素，可是，當(dāng)美圓在1982年至1985年之間表現(xiàn)鞏固的同時(shí)，美國(guó)的貿(mào)易收支卻在不斷惡化。根本要素對(duì)價(jià)錢(qián)趨勢(shì)的決議作用比之股票市場(chǎng)更為模糊，這一景象其實(shí)不難了解，答案就在于投機(jī)資本運(yùn)動(dòng)在外匯市場(chǎng)上的舉足輕重的位置。 我們?cè)?jīng)知道，投機(jī)資本主要是由匯率預(yù)期所激發(fā)的。就其遭到投機(jī)資本流動(dòng)的影響而言，匯率變化是一個(gè)純粹的反身性的過(guò)程：預(yù)期之間相互影響，主流偏向自我強(qiáng)化暢行無(wú)阻，幾乎為所欲為；市場(chǎng)高度不穩(wěn)定，假設(shè)相反的偏向

12、占了上風(fēng)，也一樣可以呼風(fēng)喚雨。投機(jī)對(duì)市場(chǎng)影響的相對(duì)權(quán)重越大，系統(tǒng)就越不穩(wěn)定，總報(bào)答伴隨著主流偏向的每一次變化而搖擺不定。 在前面對(duì)股票市場(chǎng)的討論中，我們勝利的區(qū)分了一些反身性的變化過(guò)程，如集團(tuán)企業(yè)的昌盛。當(dāng)時(shí)，主流偏向構(gòu)成了根本趨勢(shì)的一個(gè)重要成分，但是，這樣純粹的反身性過(guò)程是絕無(wú)僅有的。相形之下，在一個(gè)實(shí)行自在浮動(dòng)匯率的體系中，反身性就成了普遍性。當(dāng)然，不存在所謂純粹的反身性情境。投機(jī)買(mǎi)賣(mài)只是決議匯率的要素之一，在作出預(yù)期的過(guò)程中還必需思索其他的要素。因此，預(yù)期并不是隨心所欲、反復(fù)無(wú)常的，它們必然植根于本身以外的某種東西尋覓預(yù)期所植根于的本身以外的東西。一種主流偏向是如何確立起來(lái)的，以及更重要

13、的，它們是如何翻轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)的，這是擺在我們面前的最主要的問(wèn)題。如何確立、如何翻轉(zhuǎn)？重中之重 沒(méi)有普遍有效的答案。反身性過(guò)程呈現(xiàn)出遵照某一特定方式的傾向。在早期階段，趨勢(shì)必定是自我加強(qiáng)的，否那么就會(huì)自行終止。而隨著趨勢(shì)的延伸，它會(huì)變得更加脆弱。根據(jù)古典經(jīng)濟(jì)分析的法那么，諸如貿(mào)易和利息支付等根本要素是站在這一趨勢(shì)的對(duì)立面的，并且趨勢(shì)對(duì)主流偏向越來(lái)越依賴。最后，轉(zhuǎn)機(jī)點(diǎn)出現(xiàn)了，同時(shí)，在時(shí)機(jī)成熟的情況下，一個(gè)自我加強(qiáng)的過(guò)程開(kāi)場(chǎng)了向相反的方向運(yùn)動(dòng)。 在這個(gè)普通方式里，每一個(gè)過(guò)程都是獨(dú)特的。作為反身性過(guò)程的本質(zhì)特征，參與者的認(rèn)知和相關(guān)的情境都難免遭到這一過(guò)程本身的影響。結(jié)論是，沒(méi)有一個(gè)序列過(guò)程是反復(fù)的，甚至以循

14、環(huán)方式相互作用的變量也不一定是一樣的，由于在不同情況下其權(quán)重有所不同。 自從布雷頓森林體系解體以來(lái)，我們?cè)?jīng)閱歷了美圓的兩次主要的反身性運(yùn)動(dòng)過(guò)程，英鎊起碼也不會(huì)更少。對(duì)照一下美圓的這兩次大變動(dòng)將是富于啟發(fā)性的，由于在這兩個(gè)例子中貿(mào)易平衡和資本運(yùn)動(dòng)之間的相互作用是根本不同的。 70年代末，美圓走勢(shì)疲軟，在同歐洲大陸貨幣的比價(jià)中表現(xiàn)尤為明顯。到了80年代中期，美圓走勢(shì)上升，我們將前者稱為卡特的惡性循環(huán)，將后者稱為里根的良性循環(huán)?？梢越⒁粋€(gè)簡(jiǎn)單的模型來(lái)闡明這兩個(gè)趨勢(shì)的區(qū)別。 70年代末，德國(guó)馬克鞏固e,投機(jī)性收買(mǎi)是使其堅(jiān)持鞏固S和維持良性循環(huán)的主要力量。起初，德國(guó)貿(mào)易順差，貨幣鞏固有助于抑制物價(jià)，

15、既然出口商品中包含了很大一部分經(jīng)過(guò)加工的進(jìn)口商品，作為名義匯率制約要素的實(shí)踐匯率，與名義匯率或多或少地堅(jiān)持了穩(wěn)定ep，并且其對(duì)貿(mào)易平衡的影響是可以忽略的T。由于投機(jī)性資本流入占主導(dǎo)位置ST，良性循環(huán)就是自我加強(qiáng)的： ep(ep)(TS)e匯率升值的比例超越了利差，持有德國(guó)馬克變得有利可圖，投機(jī)性資本流入既是自我加強(qiáng)的又是水到渠成的。 德國(guó)的良性循環(huán)對(duì)于美國(guó)卻成了惡性循環(huán)。匯率下降，通貨膨脹加劇，雖說(shuō)名義利率上升了，但實(shí)踐利率即令還沒(méi)有跌成負(fù)數(shù)，也是低得可憐的。為了補(bǔ)償資本外流，嘗試了各種措施，其中以發(fā)行以德國(guó)馬克和法國(guó)法郎賦值的所謂的卡特債券最富戲劇性，但這些努力似乎毫無(wú)作用。最后，聯(lián)邦貯藏局

16、采取了嚴(yán)峻的貨幣政策。接著就是羅納德里根上臺(tái)執(zhí)政，美圓開(kāi)場(chǎng)繼續(xù)的升值。 在里根的良性循環(huán)期間，鞏固的美圓引起了美國(guó)貿(mào)易平衡的急劇惡化。與德國(guó)在70年代末的情況相比，美國(guó)沒(méi)有貿(mào)易順差作為貨幣升值的后盾，此外，升值沒(méi)有產(chǎn)生足夠的抑制通貨膨脹的效應(yīng)，貨幣升值的幅度與通貨膨脹率的相對(duì)幅度不相匹配。美國(guó)的通貨膨脹率走低，但別的國(guó)家的通貨膨脹率也不高，結(jié)果是：利率飆升，美國(guó)出現(xiàn)了前所未有的貿(mào)易逆差。只需美圓堅(jiān)持鞏固，持有美圓就是有利的，另一方面，只需經(jīng)常工程赤字與根本工程盈余相匹配，美圓就可以堅(jiān)持鞏固。一我們的符號(hào)表示： e+i(ST)e(ST) 這些模型顯然是過(guò)于簡(jiǎn)單的。我們將在后面更深化的討論里根的良

17、性循環(huán)。在此要闡明的一點(diǎn)是，不同的過(guò)程具有完全不同的構(gòu)造。在70年代末的德國(guó)經(jīng)濟(jì)中，貨幣的升值以相比于其他國(guó)家的低通貨膨脹率為后盾，貿(mào)易平衡在很大程度上未受影響，里根良性循環(huán)那么是靠了利率差價(jià)而不是低通貨膨脹率來(lái)牽引資本流入的，因此出現(xiàn)了不斷添加的貿(mào)易逆差和強(qiáng)勁的資本流入相伴隨的奇觀，前者還勉強(qiáng)可以說(shuō)成是某種平衡，而后者那么完全是非平衡了。資本的流入有賴于鞏固的美圓，鞏固的美圓那么又有賴于不斷加快的資本流入，這必然導(dǎo)致利息和債務(wù)負(fù)擔(dān)N的節(jié)節(jié)上升。顯然，這個(gè)良性循環(huán)不能夠無(wú)限期的維持下去。然而，只需它還在繼續(xù)，任何敢于對(duì)抗這一潮流的貨幣投機(jī)者就不得不為此付出代價(jià)。投機(jī)活動(dòng)無(wú)助于重建平衡，相反，它

18、加強(qiáng)了這個(gè)趨勢(shì)，從而加劇了終將得到矯正的不平衡。 雖然每一個(gè)自我加強(qiáng)的循環(huán)都是獨(dú)特的，但我們還是可以對(duì)自在浮動(dòng)匯率制度的運(yùn)轉(zhuǎn)作出一些普遍有效的概括。首先，在自我加強(qiáng)趨勢(shì)的開(kāi)展過(guò)程中，投機(jī)買(mǎi)賣(mài)的權(quán)重趨于增長(zhǎng)；第二，主流偏向是一種趕潮流的傾向。自我加強(qiáng)的趨勢(shì)繼續(xù)的越久，偏向也就越強(qiáng)；第三，趨勢(shì)一旦建立起來(lái)，就會(huì)自我堅(jiān)持、自我開(kāi)展，直到轉(zhuǎn)機(jī)點(diǎn)出現(xiàn)三點(diǎn)概括，以后，又向相反的方向啟動(dòng)一個(gè)自我加強(qiáng)的過(guò)程，換言之，外匯市場(chǎng)傾向于跨時(shí)段的大幅動(dòng)搖，一種趨勢(shì)一旦構(gòu)成就能夠繼續(xù)假設(shè)干年。 我們可以看到，存在著三種相互支持和相互穩(wěn)定的傾向：趕潮流的投機(jī)資本流動(dòng)的增長(zhǎng)加強(qiáng)了趨勢(shì)，而強(qiáng)化了的趨勢(shì)可以為趕潮流的偏向提供豐

19、厚的報(bào)酬，投機(jī)的收益又引來(lái)新的資本流入。 良性循環(huán)繼續(xù)的越久，以升值貨幣賦值的金融資產(chǎn)就越富于吸引力，匯率在計(jì)算總報(bào)答時(shí)的權(quán)重也就越高。對(duì)抗潮流的投資商漸漸的被淘汰出局，只需順勢(shì)而為的才干生存下來(lái)，活潑在市場(chǎng)上。隨著投機(jī)買(mǎi)賣(mài)權(quán)重的添加，其他要素的影響相對(duì)減弱，除了市場(chǎng)本身以外，再也沒(méi)什么可以引導(dǎo)投機(jī)商的了，而市場(chǎng)又是由順勢(shì)者所主導(dǎo)的。這就解釋了美圓在面臨日益上升的貿(mào)易赤字的情勢(shì)下為什么還能繼續(xù)升值。最后，即使沒(méi)有當(dāng)局的干涉，市場(chǎng)也將到達(dá)一個(gè)轉(zhuǎn)機(jī)點(diǎn)，當(dāng)投機(jī)性資本流入無(wú)法補(bǔ)償貿(mào)易逆差和上漲的待償付利息時(shí)，這個(gè)趨勢(shì)就會(huì)逆轉(zhuǎn)。既然主流偏向是趕潮流的，投機(jī)資本將開(kāi)場(chǎng)向相反的方面運(yùn)動(dòng)。假設(shè)發(fā)生了這種情況，

20、逆向的運(yùn)動(dòng)就能夠隨便的加速成為自在落體運(yùn)動(dòng)，緣由很簡(jiǎn)單，投機(jī)和“根本要素的流向是一樣的。更重要的是，一旦投機(jī)商認(rèn)識(shí)到趨勢(shì)有變市場(chǎng)上將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)戲劇性的假設(shè)說(shuō)不是災(zāi)難性的成交量的巨幅增長(zhǎng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向的重要表現(xiàn)。趨勢(shì)繼續(xù)期間，投機(jī)性資本的流動(dòng)固然也在不斷加強(qiáng)，但是，一個(gè)逆向運(yùn)動(dòng)不僅涉及當(dāng)前的資本流動(dòng)還涉及累積的投機(jī)資本存量，趨勢(shì)繼續(xù)越久，累積數(shù)額越大。當(dāng)然，情勢(shì)有時(shí)也會(huì)相對(duì)緩和。一種情況是市場(chǎng)參與者并不是同時(shí)認(rèn)識(shí)到趨勢(shì)的變化，另一種情況是當(dāng)局必然也會(huì)覺(jué)察到危險(xiǎn)并采取一些措施以防止市場(chǎng)解體。劇情將以何種方式展開(kāi)講是后面相關(guān)章節(jié)的主題。在此，我們只是試著建立一個(gè)普遍的命題。 將三個(gè)概括綜合起來(lái)可以斷言，投

21、機(jī)活動(dòng)具有日漸增長(zhǎng)的不穩(wěn)定性，這并不是由于投機(jī)資本流動(dòng)最終必然逆轉(zhuǎn)，而是由于逆轉(zhuǎn)之前將會(huì)有一段很長(zhǎng)的開(kāi)展期。假設(shè)它們很快就不得不逆轉(zhuǎn)，那么投機(jī)資本買(mǎi)賣(mài)將為市場(chǎng)提供深受歡迎的緩沖，調(diào)整過(guò)程也將因此而免于特別苦楚的局面。現(xiàn)實(shí)上，正由于趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，參與者才會(huì)墮入對(duì)趨勢(shì)的依賴，以致最終逆轉(zhuǎn)的調(diào)整顯得格外殘酷。有關(guān)“熱錢(qián)“，不斷累積的概括很有能夠不僅適用于循環(huán)內(nèi)部，而且適用于從一個(gè)循環(huán)到另一個(gè)循環(huán)的轉(zhuǎn)變，雖然浮動(dòng)匯率的歷史太短，還不能提供可靠的證據(jù)，但至少到目前為止是這樣的投機(jī)資本的運(yùn)動(dòng)規(guī)模在里根的良性循環(huán)中遠(yuǎn)比在卡特的惡性循環(huán)期間為大。對(duì)30年代的閱歷的研討也證明了“熱錢(qián)流動(dòng)中的累積性增長(zhǎng)。只不過(guò)情

22、祝有些不同，由于當(dāng)時(shí)匯率還不是自在浮動(dòng)的。只需真實(shí)利率高企而實(shí)物投資的報(bào)答較低，“熱錢(qián)就會(huì)繼續(xù)累積，將資本轉(zhuǎn)成升值的貨幣類(lèi)別并堅(jiān)持其流動(dòng)性比投資于實(shí)物資產(chǎn)獲利更大。要使這個(gè)概括具有普遍有效性.就必需證明浮動(dòng)匯率是與金融資產(chǎn)的高報(bào)答和實(shí)物投資的低報(bào)答相聯(lián)絡(luò)的。我們?cè)?jīng)看到，假設(shè)正確地抓住了趨勢(shì)，“熱錢(qián)就可以賺取無(wú)與倫比的報(bào)答，只需有才干發(fā)動(dòng)一輪趨勢(shì)，這樣的(高報(bào)答的)結(jié)果將很有能夠出現(xiàn)。實(shí)物資產(chǎn)那么代表了硬幣的反面，它們不能流動(dòng)，無(wú)法利用趨勢(shì)獲利，出口商在貨幣升值時(shí)注定要遭殃。當(dāng)然，貶值貨幣給出口商帶來(lái)了不測(cè)的收益，但由于從前吃過(guò)苦頭，出口商們不敢追加投資，他們寧肯以金融資產(chǎn)的方式持有利潤(rùn)，結(jié)果反而又促成了“熱錢(qián)數(shù)目的添加。這在英國(guó)表現(xiàn)得最為明顯，當(dāng)英鎊在1985年跌至$1.10時(shí)，雖然獲得了創(chuàng)紀(jì)錄的利潤(rùn)，(英國(guó))出口商們依然回絕擴(kuò)展投資，多么英明的決議!到1986年4月時(shí)，英傍已升至$1.50以上，這樣，不但升值的貨幣而且貶值的貨幣也都妨礙了實(shí)物投資并孕育了“熱錢(qián)的累積。 還有一個(gè)嘗試性質(zhì)的概括。當(dāng)一個(gè)長(zhǎng)期的趨勢(shì)漸成強(qiáng)弩之末時(shí)，將會(huì)出現(xiàn)短期的反復(fù)振蕩，這種景象毫不奇異，追逐潮流者如今辨不清方向了。這個(gè)概括是試探性的，由于它的閱歷證據(jù)尚不充分，顯然，它適用于美圓于1995年逆轉(zhuǎn)之際的表