中國證券市場股票價格操縱與監(jiān)管研究

1、.2004年第4期東部經(jīng)濟評論No.4, 2004第2卷Eastern Economic ReviewVol.2：.；中國證券市場股票價錢支配與監(jiān)管研討袁國良 胡祖剛 黃正紅 海通證券研討所摘要：在中國證券市場規(guī)范化的過程中，股票價錢支配是一個突出的問題。本文經(jīng)過模型和實證，研討了在正常情況下和存在股票價錢支配情況下，股權(quán)集中度、股票價錢與股票根本面價值三者關(guān)系的異同，并提示了“勝利的股價支配應(yīng)滿足的必要條件及“支配本錢最小化時支配者的行為特點。最后，本文以為股權(quán)集中度及支配者的行為偏好是對股票價錢支配行為進展事前預(yù)警的重要方法，并就此給出了相關(guān)的政策建議。關(guān)鍵詞：股價支配；股權(quán)集中度；股票價

2、錢；股票根本面價值中圖分類號： 文獻標識號：1. 引言在中國證券市場規(guī)范化的過程中，股票價錢支配是一個突出問題。在目前對股票價錢支配的研討和法律認定中，普通都是事后的。這種事后研討和認定不僅在法律的構(gòu)成要件上非常困難，更為重要的是股票價錢支配行為曾經(jīng)發(fā)生，監(jiān)管部門和司法機關(guān)即使及時準確的進展了處置，股票價錢支配對投資者和整個市場的危害曾經(jīng)構(gòu)成。因此研討股票價錢支配早期能夠發(fā)生的一些共同景象，并根據(jù)這些共同特征加強監(jiān)管，防備能夠存在的股票價錢支配行為，對于規(guī)范證券市場具有重要的現(xiàn)實意義。由于我國證券市場獨特的做多機制，價錢支配者普通都必需閱歷幾個共同的階段，有一些共同的景象。我們的研討試圖發(fā)現(xiàn)，

3、能否存在一些共同的可以被監(jiān)控得到的景象，如股權(quán)集中度出現(xiàn)明顯的提高等，使得監(jiān)管部門可以有效地識別、預(yù)警哪些股票有被價錢支配的能夠，從而有效地監(jiān)控和防止這些股票被價錢支配，到達以盡能夠小的監(jiān)管本錢獲得有效防備股票價錢支配的效果。本文的研討共分四個部分。第一部分概要分析股票價錢操作的定義、表現(xiàn)以及預(yù)先發(fā)現(xiàn)股票價錢支配跡象的重要性。第二部分經(jīng)過建立模型，分析了在正常情況下和存在股票價錢支配情況下，股權(quán)集中度、股票價錢與股票根本面價值三者關(guān)系的異同，并指出“勝利的股價支配應(yīng)滿足的必要條件以及“支配本錢最小化時支配者的行為特點。在上述實際分析的根底上，第三部分以深圳證券市場1998年以前上市的公司為樣本

4、，逐一進展實證分析。這些實證研討在驗證第二部分模型假說的同時，逐漸減少了能夠存在股價支配的股票范圍，指示了存在支配嫌疑的股票存在的一些共同特征。第四部分對上述結(jié)果進展總結(jié)，指出股權(quán)集中度及支配者的行為偏好是對股票價錢支配行為進展事前預(yù)警的重要方法，并給出對股票價錢支配行為進展監(jiān)管的政策建議。2. 股票價錢支配：概念界定和事前預(yù)警的重要性股票價錢支配是指證券市場參與者利用非法手段，使股票的市場買賣價錢異常動搖或嚴重地偏離其正常價錢，從中獲得非法利益的行為。股票價錢支配是一種常見而又典型的支配證券市場的行為，對證券市場危害較大。我國第71條規(guī)定：制止任何人以以下手段獲取不正當利益或者轉(zhuǎn)嫁風險：一經(jīng)

5、過單獨或者合謀，集中資金優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢結(jié)合或者延續(xù)買賣，支配證券買賣價錢；二與他人串通，以事先商定的時間、價錢和方式相互進展證券買賣或者相互買賣并不持有的證券，影響證券買賣價錢或者證券買賣量；三以本人為買賣對象，進展不轉(zhuǎn)移一切權(quán)的自買自賣，影響證券買賣價錢或者證券買賣量；四以其他方法支配證券買賣價錢。由于股票價錢支配是支配證券市場行為的一種，因此證券市場支配的共同特征股票價錢支配也具備。包括：1支配證券買賣者在客觀方面表現(xiàn)為故意，以獲取非法利益為目的。即行為人明知本人支配證券買賣價錢及獲取不正當利益或轉(zhuǎn)嫁風險的行為會因本人獲利而導(dǎo)致其他投資者財富受損的結(jié)果，而希望這種結(jié)果發(fā)生，或者明知本

6、人的行為會導(dǎo)致證券價錢動搖，證券市場動蕩的危害社會結(jié)果，而為本人獲利或轉(zhuǎn)嫁風險對該結(jié)果予以放任的心思態(tài)度。行為人的犯罪目的是獲取不正當利益或者轉(zhuǎn)嫁風險，這是行為人在直接故意中所積極追求的。2客觀上采取了非法手段，實施了違法行為。如開假股東賬戶，與他人串通進展虛偽買賣等等。3呵斥了損害后果，擾亂了證券市場的正常次序，給其他投資者呵斥了經(jīng)濟損失。 ，2001年8月6日。概括來說，認定股票價錢支配，至少要包括三個要件：第一，支配者在被支配股票中占有統(tǒng)治或控制位置；第二，被支配股票的價錢是扭曲的；第三，當事者具有支配意圖。很顯然，這三個要件的任何一個都很難詳細定義。因此在實踐監(jiān)管中，認定一項行為是股票

7、價錢支配是比較困難的 劉勝軍，2001年7月10日。，這在客觀上助長了股票價錢支配行為。更為重要的是，事后認定和處分雖然可以在一定程度上減少股票價錢支配對證券市場的危害，加大股票價錢支配的預(yù)期本錢，但這時危害曾經(jīng)現(xiàn)實發(fā)生，價錢支配者、合法投資者和證券市場的本錢曾經(jīng)付出，多輸局面曾經(jīng)構(gòu)成。因此很顯然，對市場更為有效的是不僅要事后認定和處分股票價錢支配行為，而且要盡能夠地在事前發(fā)現(xiàn)有能夠存在股票支配的跡象。假設(shè)有能夠找到某些共同特征，可以在很大程度上預(yù)示該只股票有被價錢支配的能夠，那監(jiān)管者就可以根據(jù)這些特征著重監(jiān)管，及時防止一部分股票被價錢支配，到達低本錢、高效率的監(jiān)管效果。根據(jù)這一思緒，下面我們

8、將首先構(gòu)造一個模型，推斷出現(xiàn)行證券市場買賣規(guī)那么下支配股票價錢能夠存在的一些共同特征，并用進一步的實證研討來進展檢驗。3. 股票價錢支配的實際分析股票價錢支配在方式、途徑和方法上都極其多樣。我國證券市場目前最主要也是危害最大的，是利用資金優(yōu)勢支配股價，因此我們將利用資金支配股價的景象作為本文的分析對象。3.1 股票價錢與股權(quán)集中度普通來說，股票價錢是眾多要素綜協(xié)作用的結(jié)果。其中最重要的兩個要素是股票的根本面價值真實價值V和市場對股票的供求情況DS，由此，股票的價錢P可以表示為二者的函數(shù)：PF(V, DS)+其中表示其他要素的隨機沖擊，其均值E()=0。DS0表示供求平衡，DS0表示供不應(yīng)求。這

9、一函數(shù)的根本性質(zhì)是： 1，為常數(shù)如為1。即在供求關(guān)系不變時，股票價錢根本與其根本面價值V成等比例的正向變化。2F(V,0)=F(V), 。即在供求平衡時，股票價錢根本由其根本面價值V決議，供求關(guān)系在平衡點對股票價錢沒有影響。3，。即在根本面價值不變的情況下，對股票供求的不平衡將對股票價錢產(chǎn)生顯著影響：股票供不應(yīng)求時，股價將攀升；反之，股票供過于求時，股價將繼續(xù)下跌。并且，隨著供求不平衡的加劇，供求關(guān)系對股票價錢的影響也增大。從上述函數(shù)關(guān)系來看，股票價錢變動有兩個途徑，一是改動其價值；二是改動其供求關(guān)系。假設(shè)股票價錢由于價值變動而變動，那是投資者對股票投資價值作出的理性反響。除此之外，投資者還可

10、以經(jīng)過改動股票的供求關(guān)系影響股票價錢。普通而言，投資者擁有股票占總可流通股票的比例越高，對股價的影響才干就越強；極而言之，假設(shè)某一投資者擁有上市公司一切可流通股票，那對股票價錢就有絕對的控制權(quán)，這時股票價錢就完全取決于供求關(guān)系。在一個理想的完全競爭市場里，平衡是常態(tài)，即DS0，這時，股票價錢的均值為E(P)F(V),即完全由其根本面價值決議。對投資者來說，投資于任何一支股票是無差別的，即投資者持有的股票及其數(shù)量表現(xiàn)為統(tǒng)計上的隨機性。股權(quán)集中度該當呈隨機分布形狀，其均值主要與市場上全體投資者的資金量分布相關(guān)。然而，現(xiàn)實的市場總是存在這樣或那樣的買賣費用和隨機沖擊，其中最為重要的是存在信息的不完全

11、和不對稱,由此導(dǎo)致市場的不平衡成為常態(tài)。由于資金雄厚的投資者在信息的搜集和處置上具有規(guī)模效應(yīng)，相對于其他投資者來說具有一定的信息優(yōu)勢。資金雄厚的投資者會不斷搜索被低估的股票，并集中持有，導(dǎo)致這類股票的股權(quán)集中度提高；與此同時，由于對股票需求的添加，將導(dǎo)致股票價錢向上不斷逼近其根本面價錢。反之，在得知股價被高估后，資金雄厚的投資者將會賣出，導(dǎo)致這類股票的股權(quán)集中度降低；同時，股票價錢因需求減少，價錢向下逼近其根本面價錢。假設(shè)市場中存在惡意的支配者，情況就不一樣了。惡意支配者會根據(jù)一定的規(guī)范，選定特定的股票集中持有。當惡意支配者控制的股票數(shù)量足夠多時，就可以控制股票的供求關(guān)系，并經(jīng)過這種供求關(guān)系影

12、響股票價錢，使得股票的價錢遠離其根本面價值。這時，即根本面價值成為影響股票價錢的次要要素，而被控制的供求那么成為影響股價的主要要素。上面的分析闡明，在正常情況下，股權(quán)集中度，股價變化和根本面價值變化相會之間都表現(xiàn)為正的相關(guān)性，但變化的原因主要是根本面價值；并且股價變化與根本面價值之間的相關(guān)度要強于股權(quán)集中度與股價變化之間的相關(guān)度，也要強于股權(quán)集中度與根本面價值之間的相關(guān)度。但是存在惡意支配的情況下，股票的集中持有成為變化的原因，股權(quán)集中度和股票價錢的變動表現(xiàn)為劇烈的相關(guān)度；而股權(quán)集中度和根本面價值之間，股票價錢和根本面價值之間那么表現(xiàn)為很弱的相關(guān)度，甚至根本不相關(guān)。這種相關(guān)度之間的差別將是我們

13、在下面的實證分析中尋覓股票價錢支配的主要方法。3.2 股票價錢支配的根本條件及假設(shè)干推論在支配者經(jīng)過供求關(guān)系控制股票價錢后，在一個較為興隆的市場，支配者可以經(jīng)過多種方式獲取支配帶來的非法利益。然而，在中國這樣一個不太成熟、相對封鎖的市場里，由于不存在做空機制，市場呈現(xiàn)單邊特征，支配者獲利的主要的途徑只能是低買高賣。更為重要的是，其他投資者并不比支配者愚笨多少，假設(shè)其他投資者知道某只股票被人支配，置信沒有人會去碰它，支配者所得僅是紙上富貴。為了將紙上富貴變?yōu)楝F(xiàn)實利益，支配者需求防止支配行為被其他投資者獲知。這樣，當市場上股票價錢上漲時，由于信息的不完全和不對稱，其他投資者不能分辨股票價錢的上漲究

14、竟是由于根本面價值的改善引起的，還是由于股權(quán)集中度提高引起的，于是支配者可借此獲利了結(jié)。因此支配者掩蓋其真實的市場行為和意圖至關(guān)重要。此外，由于股價支配屬非法行為，支配者面臨非常高的風險本錢，股價支配者必需隱藏其支配行為和意圖。因此，在中國特殊的市場條件下，股價支配者要想支配股價并從中獲利，必需滿足三個根本的條件：一是控制一定比例的流通股，二是股價要有一定的漲幅，三是在一定時期內(nèi)保證支配行為的隱秘性。為滿足上述條件，支配行為需求付出一定的本錢。支配者在本身資源約束下，會經(jīng)過一定的方法盡量減少相應(yīng)的本錢。例如在流通股控制比例上，必需求到達某一限額之上，才干對股票對供求關(guān)系和股票價錢產(chǎn)生本質(zhì)影響力

15、。這樣在選擇股票時，支配者將更加偏愛小盤的流通股。由于控制同樣比例的流通股，流通盤小的需求的資金小，本錢較低。支配者也比較偏愛流動性相對較高的股票，由于流動性越高的股票，搜集籌碼的時間本錢就越短。但過高的流動性也會帶來其他缺陷，例如會導(dǎo)致后期股價拉升本錢添加。一定階段后又會由于流通股大量被控制而引起流動性顯著降低，導(dǎo)致支配行為過早暴露等。支配者還會偏愛根本面有潛在變化的股票。由于這類股票價錢在變動時，伴隨著根本面的變化，將會有更大的迷惑性。支配者甚至能夠和公司的管理層相互勾結(jié)，有意制造股票根本面的“變化如財務(wù)造假、概念炒作等。此外那些存在送轉(zhuǎn)股能夠的股票也被支配者所青睞，由于隨著送轉(zhuǎn)股的除權(quán)，

16、原先的高價股搖身一變成為“低價股，為支配者進一步拉升股票價錢提供了更寬廣的空間。在支配手段方面，由于有明文規(guī)定，股東持股到達5%以上該當公告，上市公司也要定期公布其十大股東的資料。為了嚴密起見，支配者會將所控制的股票分散到大量的帳戶，特別是個人帳戶中去。但另一方面，隨著帳戶數(shù)目的增多，支配者利用這些帳戶進展股票支配的本錢也會急劇添加。我們預(yù)期，在權(quán)衡泄密風險和支配本錢后，支配者會選擇較為適宜的帳戶數(shù)目，并將所控制的股票較為均勻地分布于這些帳戶中。因此，行為異常的一類帳戶將成為我們發(fā)現(xiàn)股價支配嫌疑的重要線索。在下面的實證分析中，我們將逐一印證上述推論，并根據(jù)這些推論逐漸減少能夠存在價錢支配的股票

17、范圍，為監(jiān)管提供方向。4. 股票價錢支配的實證分析我們選擇1998年以前在深圳證券買賣所上市的A股共400只為分析樣本，并重點關(guān)注19982000年間這些股票的表現(xiàn)情況。選擇深市A股僅是為了方便起見；而之所以選擇1998-2000年作為分析的重點是由于，在1999年、2000年，中國股市閱歷了長達兩年的大牛市，為股票價錢支配者支配股票價錢提供了良機，這一時期的股票存在股價支配的能夠性較大，也會更典型；選擇1988年以前上市的股票是為了便于在不同時期進展比較。在下面的分析中，如無特殊闡明，計算股權(quán)比率時，以流通股為規(guī)范。我們將以流通股股東人數(shù)流通股股東人數(shù)越少，那么股權(quán)集中度越高、流通股股東平均

18、持股數(shù)流通股股東平均持股數(shù)越大，那么股權(quán)集中度越高以及單位帳戶持股數(shù)在某一特定數(shù)目如五萬股以上帳戶的持股率持股率越高，股權(quán)集中度越高作為股票集中度的目的。我們以某一期間股價漲幅收盤價相對于開盤價的漲幅以及股價最高漲幅后出現(xiàn)的最高點相對于前出現(xiàn)的最低點的漲幅，或后出現(xiàn)的最低點相對于前出現(xiàn)的最高點的漲幅作為股價變動的目的；以凈利潤的增長率作為根本面變動的目的；以換手率作為股票流動性的目的。我們分析的數(shù)據(jù)中，不同持股區(qū)間的帳戶等數(shù)據(jù)巨潮資訊網(wǎng)，買賣數(shù)據(jù)及其他根底數(shù)據(jù)那么深圳買賣所和上市公司公開發(fā)布的信息。 海通證券研討所的高品德博士和孫麗女士提供了相關(guān)的買賣數(shù)據(jù)，在此表示贊賞。我們將重點調(diào)查各個變量

19、之間的線性相關(guān)關(guān)系，這可以看作變量之間實踐關(guān)系的一個線性近似。假設(shè)變量不是呈正態(tài)分布，線性相關(guān)性即使不是變量之間相關(guān)關(guān)系的完全刻度，但至少闡明二者在線性近似上的相關(guān)性；當兩個變量之間線性相關(guān)性不顯著時，雖然我們不能說兩個變量之間沒有關(guān)系，但我們至少可以說，在線性近似上，二者的關(guān)系是不顯著的。4.1 股價漲幅與股權(quán)集中度的關(guān)系前面的實際分析闡明，股價的運動方式與股票集中度有親密的關(guān)系，那么實踐情況又怎樣樣呢？我們以股價漲幅作為股價運動的目的，以流通股股東人數(shù)和流通股股東平均持股數(shù)作為股權(quán)集中度的目的，分析二者之間的關(guān)系表1。表1 股價漲幅與股權(quán)集中度的關(guān)系年份199819992000股價漲幅與流

20、通股股東人數(shù)的相關(guān)系數(shù)R1-0.3068-0.2194-0.3099R1=0的概率.0001.0001.0001股價漲幅與流通股股東平均持股數(shù)的相關(guān)系數(shù)R20.73910.59140.4302R2=0的概率.0001.0001.0001上述結(jié)果闡明：1當年股價漲幅與當年股東人數(shù)存在顯著線性負相關(guān)；2當年股價漲幅與當年平均持股量存在顯著線性正相關(guān)。以上兩個結(jié)論是相互印證的，闡明股價漲幅與股權(quán)集中度有親密的正向關(guān)系。4.2 不同持股區(qū)間帳戶持股率分布特點及對股價的影響力我們將樣本股票1998、1999和2000年的流通股股東持股情況，按單個帳號持股量，以1千股、5千股、1萬股、5萬股、10萬股為節(jié)

21、點，分六個區(qū)間進展統(tǒng)計分析。我們調(diào)查各個區(qū)間總持股率的變異系數(shù)為規(guī)范差與均值之比，結(jié)果如圖1。00.10.20.30.40.50.60.70.80.911千以下1千5千5千1萬1萬5萬5萬-10萬10萬以上持股區(qū)間變異系數(shù)199819992000圖1 不同區(qū)間持股率的變異系數(shù)變異系數(shù)反映了某一持股區(qū)間內(nèi)投資者持股喜好的差別程度。假設(shè)市場強有效，不同等級投資者對個股的投資價值判別趨同，那么一切個股的持股量分布規(guī)律對不同區(qū)間而言該當是一致的，或者至少應(yīng)遵照一定的趨勢。然而，從上圖可以看出，在單個帳戶持股數(shù)在5萬股以下時，1998年2000年間，各持股區(qū)間的變異系數(shù)隨持股數(shù)添加呈有規(guī)律的下降趨勢，但

22、當單個帳戶持股數(shù)超越5萬股時，變異系數(shù)那么出現(xiàn)騰躍式增長，顯出了與眾不同。 持股區(qū)間的寬度不同不能解釋這種差別，由于即使排除10萬股以上區(qū)間，5萬-10萬股的區(qū)間該當和1萬-5萬股的區(qū)間接近；而現(xiàn)實上卻是1萬-5萬股和1千以下、1千-5千、5千-1萬等較窄的區(qū)間表現(xiàn)為明顯的類似。這闡明，單個帳戶持股量在5萬股以上帳戶的行為與處于其他持股區(qū)間帳戶的行為之間有很大差別，即持股5萬股以上帳戶的持股率因股票的不同，差別很大。也就是說，持股5萬股以上的帳戶，為了某些特別的目的如進展股價支配，而集中持有了某些特定的股票，而對另一些股票，那么根本不持有，由此導(dǎo)致變異系數(shù)特別的大。 另一方面，5萬股以上帳戶集

23、中持有的股票，必定表現(xiàn)為其他區(qū)間帳戶持股率的減少，只不過由于這種減少被比較均勻地分布于其他區(qū)間，導(dǎo)致其他區(qū)間持股率差別以較小的幅度添加，從而變異系數(shù)也以較小的幅度添加，因此使得5萬股以上和以下各區(qū)間的變異系數(shù)表現(xiàn)出了顯著的差別。Study on the price manipulation and regulation in Chinese stock marketYuan Guoliang Hu Zugang Huang Zhenghong(Research Institute, Haitong Securities Corporation)Abstract:：In the standard

24、ization of Chinese stock market, price manipulation is a noticeable problem. In this paper, we establish a model to investigate the relation between ownership concentration, stock price and fundamental value with that under the manipulation when under normal situations and under price manipulation.

25、Through comparison, we summarize some requirements of successful price manipulation and some behavioral characteristics of those who can minimize their manipulation cost. Upon these, we believe the ownership concentration and the preference of manipulators are important signals for us to notice. And

26、 at last we propose some policy suggestions.Keywords：price manipulation；ownership concentration；stock price；fundamental value收稿日期：2004-12-09 各個區(qū)間變異系數(shù)的差別暗示我們，假設(shè)存在股價支配的話，股價支配者很有能夠就是經(jīng)過5萬股以上的帳戶進展的。由于股價支配的首要條件就是要對股價有強大的影響才干，當支配者在某一本錢持有了相當數(shù)量的股票后，這種才干就詳細化為使股價不斷上漲。為此，我們進一步分析不同持股區(qū)間帳戶對股價漲幅的影響才干，結(jié)果如下表2：表2 不同持股

27、區(qū)間與股價漲幅的關(guān)系相關(guān)系數(shù)R當年股價漲幅R0的概率199819992000當年持股數(shù)1千股以下帳戶總持股率-0.51927-0.53628-0.56533.0001.0001.0001當年持股數(shù)1千5千股帳戶總持股率-0.6064-0.63105-0.58715.0001.0001.0001當年持股數(shù)5千1萬股帳戶總持股率-0.49641-0.58255-0.49396.0001.0001.0001當年持股數(shù)1萬股5萬股帳戶總持股率-0.09623-0.120340.109060.05450.0160.0292當年持股數(shù)5萬股以上帳戶總持股率0.629450.627520.5511.0001

28、.0001.0001結(jié)果闡明，19982000年，持股數(shù)5萬股以上帳戶與股價漲幅表現(xiàn)為劇烈的正相關(guān)性，與前面證明的股權(quán)集中度與股價漲幅的正相關(guān)關(guān)系一致。而持股數(shù)1千股以下、1千5千股區(qū)間、5千1萬股區(qū)間的持股率那么與股價漲幅表現(xiàn)為劇烈的負相關(guān)關(guān)系，與前面證明的股權(quán)集中度與股價漲幅的正相關(guān)關(guān)系剛好相反。只需1萬5萬股區(qū)間的持股率與股價漲幅的關(guān)系不顯著。上述結(jié)果闡明，在各個持股區(qū)間中，只需持股數(shù)5萬股以上帳戶才干對股票價錢上漲產(chǎn)生決議性的影響，而這種影響的結(jié)果是導(dǎo)致利潤只能由股價上漲帶來由持股區(qū)間1萬股以下帳戶向持股5萬股以上帳戶的轉(zhuǎn)移。這暗示，惡意支配者最有能夠會利用5萬股以上的帳戶實現(xiàn)對股票價

29、錢的支配，因此，這些帳戶的行為特點將是我們進一步分析的重點。在下文，假設(shè)沒有特別的闡明，持股率即指單個帳戶持股量5萬股以上帳戶總持股量占流通股的比率。4.3 持股率、股價漲幅與公司業(yè)績之間的關(guān)系前面我們指出，在正常情況下，股權(quán)集中度該當與公司業(yè)績、股價漲幅與公司業(yè)績該當表現(xiàn)為正向的相關(guān)關(guān)系，其中股價漲幅與公司業(yè)績的相關(guān)關(guān)系該當更劇烈。實踐情況如何呢？我們先看持股數(shù)5萬股以上帳戶持股率與股價漲幅的關(guān)系。以下三圖圖2-圖4是19982000年單個帳戶持股5萬股以上的總持股率與該股票當年漲幅的散點圖。圖2 持股率與股價漲幅1998年圖3 持股率與股價漲幅1999年圖4 持股率與股價漲幅2000年直觀

30、來看，二者之間呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)關(guān)系。持股率與股價漲幅的數(shù)量分析闡明表3：1當年持股率與當年股價漲幅存在明顯線性正相關(guān)。2當年持股率與次年股價漲幅線性關(guān)系不顯著。3當年持股率與前一年股價漲幅存在明顯正相關(guān)，但關(guān)聯(lián)度小于當年股價漲幅與當年持股率關(guān)聯(lián)度。表3 持股量與股價漲幅的相關(guān)分析單個帳戶5萬股以上持股率1998199920001998年股價漲幅相關(guān)系數(shù)R0.629450.315960.22487R=0的概率.0001.0001.00011999年股價漲幅相關(guān)系數(shù)R10.037380.627520.25082R1=0的概率0.456.0001.00012000年股價漲幅相關(guān)系數(shù)R2-0.11

31、885-0.103320.55109R2=0的概率0.01740.0389.0001這一結(jié)果闡明，5萬股以上帳戶對股票價錢有相當?shù)恼蛴绊懖鸥?。并且持股率相對于股價漲幅在時間上的滯后正向關(guān)系也闡明，隨著持股率的添加，股權(quán)集中度添加，股票價錢也逐漸攀升。我們再看持股率與業(yè)績、股價漲幅與業(yè)績的關(guān)系，分析結(jié)果如下表4、表5：表4 5萬股以上帳戶持股率與相應(yīng)股票業(yè)績增長率的關(guān)系相關(guān)系數(shù)R當年業(yè)績增長率R0的概率1998199920001998年5萬股以上帳戶總持股率-0.017130.06089-0.000090.73270.22430.99851999年5萬股以上帳戶總持股率-0.090090.05

32、0870.064740.07190.31010.19632000年5萬股以上帳戶總持股率-0.11517-0.080160.062180.02120.10940.2146表5 股價漲幅與相應(yīng)股票業(yè)績增長率的關(guān)系相關(guān)系數(shù)R當年業(yè)績增長率R0的概率1998199920001998年股價漲幅-0.02130.01175-0.045870.6710.81480.36021999年股價漲幅-0.331690.074970.04034 |Z| 0.8041PrChi-Square 0.80321999Two-Sided Pr |Z| 0.0016PrChi-Square 0.00162000Two-Sid

33、ed Pr |Z| 0.0026PrChi-Square 0.0026從上述結(jié)果可以看出，持股量在5萬股以上帳戶總持股率的均值相對于流通盤來說，在1998年沒有顯著的差別，但是在1999年和2000年那么差別顯著。即流通盤越大的股票，5萬股以上帳戶總持股率就相對較小，而流通盤越小的股票，5萬股以上帳戶總持股率就相對較大。按照普通邏輯，在同一時期，流通盤越大的股票，其股數(shù)對股民的平均值就越大，其股東的平均持股量就該當越大，也就是5萬股以上帳戶的總持股率該當越大。1998年的持股量分布就根本反映了這一特點。而1999年和2000年的異常情況，那么闡明了這一時期，部分市場參與者因某些特別的目的而對小

34、盤股興趣較大，集中持有。假設(shè)我們將這些特別的目的解釋為價錢支配，那么持股5萬股以上的帳戶對小盤股的興趣就容易了解了，由于在支配者本身資源一定的情況下，支配小盤股比大盤股更容易，本錢更低。下面我們調(diào)查持股數(shù)5萬股以上帳戶對流動性的偏好。以1998年底5萬以上帳戶的持股率遞減排序，取前100名和后100名進展換手率均值的比較。采用Wilcoxon秩和檢驗以及Kruskal-Wallis檢驗。結(jié)果如下表8、表9： 表8 不同持股率在19982000年的換手率均值N年份MeanStd DevMinimumMaximum1998年5萬股以上帳戶持股率較大的100家公司1998407.8858163.01

35、22124.342917.8431999346.1706.4038108.847769.4772000407.8193.0497102.103801.9211998年5萬股以上帳戶持股率較小的100家公司1998289.72180.825162.4791347.111999320.6234156.7867119.8983.7492000472.9589154.8608169.731835.831表9 Wilcoxon秩和檢驗以及Kruskal-Wallis檢驗時間Wilcoxon Two-Sample TestKruskal-Wallis Test1998Two-Sided Pr |Z| Ch

36、i-Square |Z| 0.0734Pr Chi-Square 0.07172000Two-Sided Pr |Z| 0.0033Pr Chi-Square 0.0033結(jié)果闡明，在1998年，5萬股以上帳戶對高換手率的股票表現(xiàn)出劇烈的偏好，與我們預(yù)期的結(jié)果一樣；1999年，這些高換手率的股票的換手率顯著下降，使得相對于其他公司的換手率沒有顯著不同；到2000年，這些公司的換手率又與另外100家公司顯著不同，但與1998年剛好相反。這一結(jié)果假設(shè)聯(lián)絡(luò)到大勢背景和支配者行為，就很容易了解：1998年是牛市前夕，正是支配者汲取籌碼的階段，所以目的股票的流動性很重要；隨著流通股大比例的被控制，這些股

37、票的換手率明顯降低，最終換手率反而低于其他股票。下面我們調(diào)查持股數(shù)5萬股以上帳戶對送轉(zhuǎn)股的偏好，結(jié)果如下表10：表10 5萬股以上帳戶總持股率與當年送轉(zhuǎn)股數(shù)的關(guān)系相關(guān)系數(shù)R當年送轉(zhuǎn)股數(shù)R0的概率1998199920001998年5萬股以上帳戶總持股率0.109350.404840.102850.0288.00010.03981999年5萬股以上帳戶總持股率0.024330.234490.340750.6276.0001.00012000年5萬股以上帳戶總持股率0.01550.067870.301450.75730.1755Chi-Square2000年托管的總流通股萬股10781.110847

38、.10.81651998-2000年間平均最少的股東人數(shù)6362.233567.4.00011998-2000年間平均最多的股東人數(shù)46316.160890.60.01535萬股以上帳戶平均最高持股率%82.340.8.00015萬股以上帳戶平均最低持股率%28.014.9.00011998-2000年間平均最大換手率%532.3507.30.58891998-2000年間平均最小換手率%291.6280.90.64551998-2000年間平均總送轉(zhuǎn)股數(shù)0.5900.3490.00181998年平均凈利潤萬元4283.24520.90.44781999年平均凈利潤萬元5152.05610.8

39、0.89012000年平均凈利潤萬元5428.15214.00.96041998-2000年平均凈利潤萬元5041.75115.230.95781998-2000年平均最高股價元35.220.8.000119982000年平均最低股價元7.99.90.14491998-1999年間平均股價漲幅%119.449.70.00301998-1999年間平均股價最大漲幅%348.5121.9.0001注：上表中，平均最高低、大、小、多、少是指對各只股票在1998-2000間的情況進展最高低、大、小、多、少的統(tǒng)計后，再按股票平均。除平均股價最大漲幅是整個期間數(shù)據(jù)外，其他都是指年末數(shù)據(jù)。比較結(jié)果闡明，在1

40、998年2000年期間，這38只重點股票相對于400只樣本股票而言，平均股東人數(shù)更少，并發(fā)生了更為猛烈的變化，這主要是5萬股以上帳戶持股率發(fā)生猛烈變動的結(jié)果。伴隨著5萬股以上帳戶持股率的猛烈變化，38只重點股票的平均股價漲幅到達119.4和348.5，分別是400只樣本股的2.4倍和2.8倍，差別非常顯著；表如今股價上，即38只重點股具有更低的平均最低股價但不顯著，而到達了更高的平均最高股價顯著。但遺憾的是，在根本面上，無論是1998年2000年各年間還是整個期間，38只重點股票的平均利潤與400只樣本股票的平均利潤并沒有顯著的差別。這意味與400只樣本股票相比，這38只股票股價的巨額漲幅無法

41、得到根本面的有力支持，而與5萬股以上帳戶的持股率有親密關(guān)系。此外，這38只股票2000年的平均流通股規(guī)模根本與400只樣本股一致，但規(guī)范差卻小得多，闡明這38只股票的流通股本根本在平均值附近，較為集中，都是中小盤股。而在19982000年期間，換手率在時間上發(fā)生了顯著變化，不過38只股票的換手率與400只樣本股的換手率相比并無顯著差別，這與上面我們分析的換手率隨大盤走勢及控股率變化相關(guān)。在19982000年間，38只股票總的送轉(zhuǎn)股數(shù)平均為每股0.59股，較400只樣本股的0.349要大得多，顯示出了對送轉(zhuǎn)股的明顯偏好。這些的分析闡明，與400只樣本股相比，這38只股票的特點更加符合我們上面對股

42、價支配者行為的估計，具有極大被支配嫌疑。從這些股票的持股率變化來看，絕大部分股票在持股率到達75%以上后，伴隨著股價巨幅上漲；而在一兩年之后持股率立刻下降。假設(shè)這其中存在股價支配的話，闡明支配者根本曾經(jīng)勝利大逃亡。此外，持股率75%以上的股票在19992000年的牛市前夕明顯多于2000年末的股票數(shù)，假設(shè)這其中存在股價支配的話，也闡明，支配者很擅長利用市場時機減小支配本錢，當2000年市場處于高位運轉(zhuǎn)時，支配本錢添加，而支配行為明顯減少。5. 結(jié)論與政策建議以上研討闡明：1由于股價支配的宏大危害性以及事后認定的困難，對股價支配行為進展事前的監(jiān)管和警示尤為重要。在本文，我們試圖開展一套以股票的股

43、權(quán)集中度為線索的事前監(jiān)管和警示方法，這一方法對股價支配行為的事后認定也有一定的自創(chuàng)意義。2在現(xiàn)行的買賣規(guī)那么下，要保證股票價錢支配勝利，必需到達以下三個根本條件：控制一定比例的流通股、股價有一定的漲幅、在一定時期內(nèi)保證支配行為的隱秘性。3普通來說，股票價錢支配者在選擇股票時：第一，偏愛小盤的流通股，第二，比較偏愛流動性相對較高的股票，第三，偏愛根本面有潛在變化的股票，第四，偏愛存在送轉(zhuǎn)股能夠的股票。這些推論在持股集中度超越5萬股以上的實證分析中全部得到了驗證。4股價漲幅與股權(quán)集中度有親密的正向關(guān)系。特別是持股數(shù)5萬股以上的帳戶，與股價漲幅表現(xiàn)出劇烈的正相關(guān)性，惡意支配者最有能夠會利用5萬股以上

44、的帳戶實現(xiàn)對股票價錢的支配。5持股率與相應(yīng)股票業(yè)績增長率并沒有表現(xiàn)出顯著的線性相關(guān)關(guān)系，股價漲幅與相應(yīng)股票業(yè)績增長率也沒有表現(xiàn)為顯著的線性相關(guān)關(guān)系。闡明我國證券市場投資者對股票的選擇與上市公司業(yè)績的相關(guān)性不大，股價漲幅與上市公司的業(yè)績相關(guān)性也不大。根據(jù)以上對能夠存在股票價錢支配行為的股票的研討，我們建議監(jiān)管部門在加強監(jiān)管，防備能夠存在的股票價錢支配時應(yīng)著重把握以下幾點：1由于一個完好的股票價錢支配過程必需包括三個根本條件，為防備能夠出現(xiàn)的股票價錢支配行為，監(jiān)管部門可以根據(jù)這三個根本條件著力監(jiān)管。如根據(jù)價錢支配者必需控制一定比例流通股的特點，關(guān)注擁有高比例流通股的股票買賣帳戶，特別是當幾個有關(guān)聯(lián)

45、的帳戶同時高比例擁有某一上市公司的流通股股票時，更應(yīng)重點監(jiān)控。根據(jù)股價必需求有一定漲幅的要求，對股價脫離根本面上漲的股票進展重點關(guān)注。2由于單個持股5萬股以上帳戶相對于其他區(qū)間帳戶表現(xiàn)異常，而且對股價上漲的影響才干最大，最有能夠成為股價支配的工具，因此該類帳戶應(yīng)該成為監(jiān)管的重點。行為異常的帳戶應(yīng)該成為發(fā)現(xiàn)股價支配嫌疑的重要線索?？梢运妓鲗@些帳號實施實名制，要求重新進展登記，以查實其中的虛偽帳號。由于這部分帳號數(shù)量僅占帳戶總數(shù)缺乏0.5%的比例，監(jiān)管要容易得多。監(jiān)管本錢的減少，也將添加股價支配行為被發(fā)現(xiàn)的概率，加大了進展股價支配的本錢。3對于5萬股以上帳戶持股率上升超越40%的股票實施監(jiān)控，發(fā)

46、現(xiàn)有買賣異常行為，可對異常買賣的重點帳戶實施說話提示制度。對于5萬股以上帳戶持股率上升超越75%以上的股票進展重點監(jiān)控，在其股價步入飚升期之前及時予以查處，防止給市場呵斥更大的損失，減少對市場呵斥的沖擊，此為上策；在飚升末期或回落階段介入查處應(yīng)為次佳選擇，該種情況下確定查處基調(diào)后，應(yīng)立刻對該股實施暫時停牌處置，直至查清實施為止。附錄一：38只重點股票的根本情況代碼證券簡稱2000年流通股數(shù)持股率流通股股東人數(shù)1998年換手率989900989900989900000008億安科技3529.043.890.173.514897287813275605.4251.0224.3000012南?？瓶?

47、0675.76.99.893.573819641325941240.4274.8603.0000028一致藥業(yè)5476.233.333.184.415287123444930496.2459.0440.3000048ST康達爾*11409.689.389.173.82508323114783322.2180.3102.1000400許繼電氣19410.074.180.640.3107901182560364213.6276.1344.6000425徐工科技12130.97.969.284.226909113009564311.1362.4225.6000503海虹控股11865.961.384

48、.366.716554572120519449.9319.2229.7000509天歌科技11602.070.377.558.1103131196930473662.8231.8267.8000510金路集團19312.422.517.783.010181110053812502431.1247.0525.9000549湘火炬16619.780.391.890.5488135383421726.2215.6148.0000554泰山石油19652.515.71979.41006389249018784147.4307.1649.2000555太光電信2189.37.284.643.117405

49、216032781347.1493.3517.5000557銀廣夏28081.948.739.177.9354805177617520507.2356.9356.1000563陜國投*12627.191.476.313.840722302683086489.0179.8480.5000602ST 金 馬4358.712.760.684.82293696922302229.8419.2476.4000607華立控股4500.070.827.275.37954172674653681.7711.0464.0000626如意集團*3371.678.68214.41504175817866541.56

50、16.5508.6000633合金投資8690.483.685.584.698214712325265.8124.8.0000667華一投資6340.7774626.564092336431797286.8339.4423.9000669中訊科技2299.08269.84.72880216022289485.4147.0497.6000677山東海龍5051.281.914.219.621292951121700783.5633.7452.1000685公用科技5647.021.680.849.713419162616052304.4432.1563.4000693聚友網(wǎng)絡(luò)3902.283.5

51、16.528.420362183220075557.4712.0356.5000695燈塔油漆5938.183.720.451.22253244999350589.8368.1605.4000722金果實業(yè)10601.520.484.63.431426583587070224.1271.5396.6000730環(huán)保股份*19333.382.482.239.96200771896793257.2243.3385.1000752西藏開展7337.932.879.240.111645376620253316.9360.6363.3000758中色建立15340.079.28.711.71147190

52、08190195541.5591.5647.1000759武漢中百11278.18418.326.253484727141650366.9368.8393.4000760湖北車橋5179.4457518.615823681520432258.9389.1695.8000768西飛國際17688.219.376.417.14355812562107641419.4419.8428.2000796寶商集團9386.280.75831.82389911229410181.9274.4433.5000801四川湖山#3023.66175.680.4613221763838457.5393.4558.8

53、000813天山紡織*8451.579.577.14.969471602573304579.3416.7501.2000825太鋼不銹37486.526.983.918.68144223564187567467.1191.0352.7000829贛南果業(yè)6194.65477.624.88571221026628381.8315.0358.0000861茂化永業(yè)2112.539.923.177.67121101023104347.8500.0295.1000878云南銅業(yè)21589.478.352.118.71222075098134191249.0195.8223.7證券簡稱送轉(zhuǎn)股凈利潤萬元開

54、盤價錢收盤價錢最低價錢最低日期最高價錢最高日期989900989900億安科技-6262.41880.81809.17.4350.315.519980831126.3120000217南?？瓶?574.4-16970.116422.96.7825.474.81999011828.520000912一致藥業(yè)0.81411.92058.5-178.56.9621.716.131998031235.5220000908ST康達爾0.80.44034.45941.4-32948.510.9219.849.5199803278420000221許繼電氣0.50.611050.119303.720216.

55、522.3320.27171999051434.220000418徐工科技0.95233.87996.97516.08.6521.6471998032336.7520000508海虹控股0.72226.08239.67941.06.8325.194.941998071783.1820000302天歌科技0.57210.52794.33008.35.3314.175.091998011326.5919990630金路集團-11993.0207.18207.07.4218.754.41999020820.5220001123湘火炬0.20.96736.05711.38595.98.1330.87.391998011336.52000022