消費(fèi)行業(yè)四川區(qū)域白酒行業(yè)深度報(bào)告:技改增加高端產(chǎn)能產(chǎn)品力提升奠定川酒未來發(fā)展基礎(chǔ)_第1頁
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文檔簡(jiǎn)介

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 一、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈,行業(yè)深化調(diào)整 5 HYPERLINK l _TOC_250011 二、新周期下產(chǎn)品力競(jìng)爭(zhēng)成為主流 7 HYPERLINK l _TOC_250010 第一次產(chǎn)能擴(kuò)張時(shí)期,產(chǎn)能提升助力營(yíng)收增長(zhǎng) 7 HYPERLINK l _TOC_250009 第二次產(chǎn)能擴(kuò)張以產(chǎn)品力競(jìng)爭(zhēng)為主 8 HYPERLINK l _TOC_250008 三、川酒開啟高端、次高端產(chǎn)能擴(kuò)張之路 13 HYPERLINK l _TOC_250007 五次擴(kuò)產(chǎn)后五糧液產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)明顯,技改增加高端產(chǎn)能 16 HYPERLINK l _TOC_250006 百

2、年窖池為核心,瀘州老窖高端產(chǎn)能亟待擴(kuò)張 18 HYPERLINK l _TOC_250005 產(chǎn)能利用率有待提升,舍得募資增加中高端酒產(chǎn)能 21 HYPERLINK l _TOC_250004 水井坊產(chǎn)銷比超 100%,產(chǎn)能已達(dá)上限 23 HYPERLINK l _TOC_250003 郎酒醬香型白酒產(chǎn)能利用率高,濃香型白酒急需產(chǎn)能擴(kuò)張 25 HYPERLINK l _TOC_250002 新增產(chǎn)能將再造一個(gè)“劍南春” 27 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 29 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 30圖表目錄圖 1:全國(guó)白酒產(chǎn)量呈下降趨勢(shì) 5圖

3、 2:四川省白酒產(chǎn)量占比大幅提高 5圖 3:全國(guó)白酒銷售收入維持穩(wěn)定 5圖 4:利潤(rùn)和毛利率穩(wěn)定提升 5圖 5:白酒企業(yè)數(shù)量逐漸下降 6圖 6:2005 年開始白酒產(chǎn)量增長(zhǎng)顯著 7圖 7:全國(guó)白酒新增產(chǎn)能情況 7圖 8:全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)銷售收入 8圖 9:白酒上市公司總營(yíng)收情況 8圖 10:茅臺(tái)、五糧液批價(jià)持續(xù)上漲 9圖 11:京東商城高端酒價(jià)格持續(xù)上漲 9圖 12:2016 年開始白酒企業(yè)營(yíng)收快速增長(zhǎng)(億元) 9圖 13:2016 年開始白酒企業(yè)凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)(億元) 9圖 14:高端酒和次高端酒在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)天數(shù) 11圖 15:2020 年前三季度高端酒收入增速最快 13圖 16:2020

4、 年前三季度高端酒、次高端酒凈利潤(rùn)增速最快 13圖 17:高端、次高端白酒產(chǎn)銷比大都高于 90 13圖 18:川酒“六朵金花”固定資產(chǎn)對(duì)比(除劍南春) 14圖 19:川酒“六朵金花”資本開支及占固定資產(chǎn)比重對(duì)比(除劍南春) 15圖 20:川酒“六朵金花”存貨對(duì)比(除劍南春) 15圖 21:五糧液產(chǎn)量和銷售量情況 17圖 22:產(chǎn)銷穩(wěn)定,庫存穩(wěn)定提升 17圖 23:瀘州老窖產(chǎn)量和銷售量情況 19圖 24:庫存良好,產(chǎn)銷穩(wěn)定 19圖 25:舍得產(chǎn)量和銷售量情況 21圖 26:產(chǎn)銷穩(wěn)定,庫存量整體提升 21圖 27:舍得產(chǎn)能和利用率情況 22圖 28:中高端酒產(chǎn)銷穩(wěn)定 22圖 29:水井坊產(chǎn)量和銷售

5、量情況 24圖 30:產(chǎn)品供不應(yīng)求,庫存量整體提升 24圖 31:水井坊產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張,達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能上限 24圖 32:郎酒基酒總產(chǎn)量和總產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率 25圖 33:郎酒成品酒產(chǎn)量、產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率 25圖 34:郎酒醬香型基酒總產(chǎn)量和總產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率 26圖 35:郎酒濃香型基酒產(chǎn)量、產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率 26圖 36:水晶劍收入情況 27圖 37:水晶劍銷量增長(zhǎng)迅速 27表格 1.白酒行業(yè)集中度逐漸提升 6表格 2.茅臺(tái)歷年技改和產(chǎn)能情況 11表格 3.在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)天數(shù)與公司盈利情況比較分析(紅色數(shù)值高,綠色數(shù)值低) 12表格 4.川酒“六朵金花”最近一批技改項(xiàng)目和產(chǎn)能總結(jié) 16表格 5.五

6、糧液歷年技改和產(chǎn)能擴(kuò)張情況 18表格 6.瀘州老窖歷百年以上老窖池具體情況 19表格 7.國(guó)窖 1573 產(chǎn)能 20表格 8.瀘州老窖通過募資擴(kuò)大產(chǎn)能 20表格 9.舍得酒業(yè)通過募資擴(kuò)大產(chǎn)能 23表格 10.水井坊新建項(xiàng)目擴(kuò)大產(chǎn)能 25表格 11.郎酒通過募資擴(kuò)大產(chǎn)能 26表格 12.劍南春大唐國(guó)酒生態(tài)園項(xiàng)目建設(shè)歷程 28表格 13.相關(guān)標(biāo)的估值一覽 29一、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈,行業(yè)深化調(diào)整白酒產(chǎn)量下降,四川省占比大幅提高。隨著我國(guó)居民收入水平的持續(xù)提升,酒類消費(fèi)的主導(dǎo)力量逐步從政務(wù)消費(fèi)向商務(wù)消費(fèi)、大眾消費(fèi)轉(zhuǎn)型;在消費(fèi)升級(jí)的大背景下,行業(yè)集中度不斷提升,行業(yè)從擴(kuò)容式增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)閿D壓式增 長(zhǎng)。白酒行業(yè)產(chǎn)

7、量總體上呈現(xiàn)下降趨勢(shì),2019 年全國(guó)白酒總產(chǎn)量為 785.95萬千升,同比下降 9.76%。四川省白酒產(chǎn)量維持穩(wěn)定,2019 年為 366.7 萬千升,占全國(guó)產(chǎn)量比提升至 46.7%。圖 1: 全國(guó)白酒產(chǎn)量呈下降趨勢(shì)圖 2: 四川省白酒產(chǎn)量占比大幅提高資料來源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,川財(cái)證券研究所資料來源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,川財(cái)證券研究所全國(guó)白酒銷售收入維持穩(wěn)定,利潤(rùn)水平持續(xù)上升。銷售收入自 2017 年下降后維持穩(wěn)定,2019 年為 5617.82 億元,同比增長(zhǎng) 4.75%。利潤(rùn)穩(wěn)定上升,主要系高端、次高端白酒需求旺盛,毛利率維持較高水平。2019 年全國(guó)白酒利潤(rùn)總額為 1404.09 億元,白酒上市公

8、司平均毛利率達(dá)到 68.78%。圖 3: 全國(guó)白酒銷售收入維持穩(wěn)定圖 4: 利潤(rùn)和毛利率穩(wěn)定提升資料來源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,川財(cái)證券研究所資料來源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,川財(cái)證券研究所白酒企業(yè)數(shù)量呈下降趨勢(shì),行業(yè)集中度提升。白酒行業(yè)市場(chǎng)化程度高,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。我國(guó)白酒企業(yè)數(shù)量連續(xù)兩年呈下降趨勢(shì),2019 年全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)為 1176 家,同比下降 18.62%。以茅臺(tái)、五糧液為代表的頭部酒企業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng),集中化趨勢(shì)明顯,2020 年上半年上市白酒企業(yè) CR5 為 37.52%,較 2019 年末提升 4.34 個(gè)百分點(diǎn)。全國(guó)性知名酒企與區(qū)域知名酒企借助高端產(chǎn)品鞏固品牌優(yōu)勢(shì),搶占市場(chǎng)份額。預(yù)計(jì) 2020

9、年白酒規(guī)模以上企業(yè)的數(shù)量會(huì)進(jìn)一步下降。圖 5: 白酒企業(yè)數(shù)量逐漸下降資料來源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,川財(cái)證券研究所表格 1.白酒行業(yè)集中度逐漸提升201820192020H1公司名稱營(yíng)業(yè)收入市場(chǎng)份額營(yíng)業(yè)收入市場(chǎng)份額營(yíng)業(yè)收入市場(chǎng)份額(億元)占比(億元)占比(億元)占比貴州茅臺(tái)736.3913.73%854.3015.21%439.5316.06%五糧液400.37.46%501.188.92%307.6811.24%洋河股份241.64.50%231.264.12%134.294.91%瀘州老窖130.552.43%158.172.82%76.342.79%山西汾酒94.441.76%118.82.11%

10、69.002.52%古井貢酒86.861.62%104.171.85%55.202.02%順鑫農(nóng)業(yè)92.781.73%102.891.83%64.662.36%今世緣37.360.70%48.70.87%29.131.06%口子窖42.690.80%46.720.83%15.700.57%老白干酒35.830.67%40.30.72%14.930.55%迎駕貢酒34.890.65%37.770.67%13.680.50%水井坊28.190.53%35.390.63%8.040.29%舍得酒業(yè)22.120.41%26.50.47%10.260.37%伊力特21.240.40%23.020.41%

11、7.940.29%金徽酒14.620.27%16.340.29%7.120.26%酒鬼酒11.870.22%15.120.27%7.220.26%金種子酒13.150.25%9.140.16%4.100.15%規(guī)模以上白酒企業(yè)合計(jì)資料來源:公司公告,wind,川財(cái)證券研究所5,363.83100.00%5,617.82100.00%2,736.68100.00%二、新周期下產(chǎn)品力競(jìng)爭(zhēng)成為主流2.1 第一次產(chǎn)能擴(kuò)張時(shí)期,產(chǎn)能提升助力營(yíng)收增長(zhǎng)2003-2012 年是白酒的黃金十年,白酒產(chǎn)量自 2004 年開始持續(xù)攀升,從2004 年的 311.70 萬千升提升到 2012 年的 1153.16 萬

12、千升,CAGR 為17.77%。新增產(chǎn)能從 2004 年開始增長(zhǎng)迅速,并保持每年 150 萬噸以上的產(chǎn)能增長(zhǎng)量,直到 2013 年開始新增產(chǎn)能有所回落。隨著產(chǎn)能擴(kuò)張,整個(gè)白酒行業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)入高速增長(zhǎng)期。全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)銷售收入從 2005 年開始高速增長(zhǎng),從 2005 年的 722.65 億元提升到 2013 年的 5018.01 億元,CAGR 為 27.41%;白酒上市公司營(yíng)收亦從 2005 年開始提速,從 2005 年的169.61 億元提升至 2012 年的 1042.64 億元,CAGR 為 29.62%。此次業(yè)績(jī)的提升是伴隨著產(chǎn)能擴(kuò)張,產(chǎn)能提升較業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)領(lǐng)先 1 年左右。圖 6:

13、2005 年開始白酒產(chǎn)量增長(zhǎng)顯著圖 7: 全國(guó)白酒新增產(chǎn)能情況資料來源:wind,國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,川財(cái)證券研究所資料來源:wind,川財(cái)證券研究所圖 8: 全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)銷售收入圖 9: 白酒上市公司總營(yíng)收情況資料來源:wind,川財(cái)證券研究所資料來源:wind,川財(cái)證券研究所2.2 第二次產(chǎn)能擴(kuò)張以產(chǎn)品力競(jìng)爭(zhēng)為主白酒進(jìn)入價(jià)格驅(qū)動(dòng)新周期。2013-2015 年白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期,消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐步從商、政務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)向大眾消費(fèi),白酒企業(yè)在這個(gè)階段營(yíng)收和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)均放緩甚至衰退,需求、價(jià)格、庫存相繼到達(dá)底部。在這期間高端白酒如茅 臺(tái)、五糧液、瀘州老窖堅(jiān)持不下調(diào)價(jià)格,憑借其優(yōu)秀的品牌力具備更高的需求收入彈

14、性和更低的需求價(jià)格彈性。2016 年開始進(jìn)入新一輪周期,本輪周期價(jià)格成為主要驅(qū)動(dòng)力,主要原因?yàn)橄M(fèi)升級(jí)、居民可支配收入提升、大眾消費(fèi)需求增加。受益于價(jià)格的推動(dòng),2016、2017 年高端酒和次高端酒總營(yíng)收增速分別為 12.2%、22.42%,總凈利潤(rùn)增速分別為 10.94%、46.33%。業(yè)績(jī)大幅提升的同時(shí),高端和次高端酒 2017 年總銷量?jī)H同比增長(zhǎng) 2.35%,因此 2016 年開始價(jià)格成為主要驅(qū)動(dòng)力。從 2016 年開始高端酒批價(jià)持續(xù)上漲,五糧液一批價(jià)從 2016 年的 630 元/瓶提升至 2020 年的 970 元/瓶,茅臺(tái)一批價(jià)從 2016 年的 850 元/瓶提升至 2020 年

15、的 2830 元/瓶,京東商城高端酒的零售指導(dǎo)價(jià)也持續(xù)提升。白酒行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)從上一個(gè)周期的量的競(jìng)爭(zhēng)過渡到新周期的價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)。圖 10: 茅臺(tái)、五糧液批價(jià)持續(xù)上漲圖 11: 京東商城高端酒價(jià)格持續(xù)上漲資料來源:wind,川財(cái)證券研究所資料來源:wind,川財(cái)證券研究所圖 12: 2016 年開始白酒企業(yè)營(yíng)收快速增長(zhǎng)(億元)資料來源:公司公告,川財(cái)證券研究所圖 13: 2016 年開始白酒企業(yè)凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)(億元)資料來源:公司公告,川財(cái)證券研究所價(jià)格提升的核心驅(qū)動(dòng)力為產(chǎn)品力提升。高端白酒綜合原產(chǎn)地資源、悠久的窖池、先進(jìn)的生產(chǎn)工藝等優(yōu)勢(shì),在品質(zhì)上取得了絕對(duì)的領(lǐng)先。比如茅臺(tái)位于茅臺(tái)鎮(zhèn)特殊的低熱河谷地

16、帶,長(zhǎng)久的釀酒活動(dòng)培育了特殊的微生物環(huán)境。采用附近特殊的高粱,整個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)分為制曲、制酒、貯存、勾兌、檢驗(yàn)、包 裝,生產(chǎn)周期為一年。經(jīng)歷端午踩曲,重陽投料,釀造期間九次蒸煮,八次發(fā)酵,七次取酒;經(jīng)分型貯放,勾兌貯放,五年后包裝出廠。復(fù)雜的工藝以及較長(zhǎng)的釀造周期決定了高端酒產(chǎn)品質(zhì)量的優(yōu)勢(shì),較強(qiáng)的產(chǎn)品力是價(jià)格提升的關(guān)鍵。中高端酒產(chǎn)能的增長(zhǎng)使得在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)天數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。白酒行業(yè)產(chǎn)品力的競(jìng)爭(zhēng)主要依靠中高端酒的產(chǎn)能提升。由于白酒產(chǎn)品的特殊性,白酒的釀造、發(fā)酵以及儲(chǔ)存時(shí)間長(zhǎng)短能在一定時(shí)間上反映酒的品質(zhì)。在產(chǎn)品的周轉(zhuǎn)天數(shù)反應(yīng)產(chǎn)品平均出廠周期,可在一定程度上側(cè)面印證白酒產(chǎn)品平均釀造周期,并作為產(chǎn)品質(zhì)量的參考

17、,因此我們可以得出粗略的結(jié)論,即在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)天數(shù)越高,白酒質(zhì)量越高。可以看到隨著中高端酒產(chǎn)能的擴(kuò)張,主要酒企在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)天數(shù)呈上升趨勢(shì)。從 2012-2013 年開始隨著白酒周期轉(zhuǎn)變和消費(fèi)升級(jí)的催化,主要酒企開始布局高端產(chǎn)品,在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)天數(shù)逐步提升。2015-2016 年開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折,隨著中高端酒產(chǎn)量和銷量的提升,在產(chǎn)品逐漸轉(zhuǎn)化為產(chǎn)成品并對(duì)外銷售體現(xiàn)在公司營(yíng)收端。隨之而來的是在產(chǎn)品增長(zhǎng)變緩,疊加營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng),主要酒企在產(chǎn)品天數(shù)從 2016 年前后開始下降。其中的典型便是茅臺(tái),由于其醬香酒的特性,原料進(jìn)廠 5 年后才會(huì)作為成品出售,且釀造期長(zhǎng),在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)天數(shù)居行業(yè)前列。從 2006 年開始茅臺(tái)便開始

18、擴(kuò)張產(chǎn)能建設(shè),因此在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)天數(shù)隨之增高。2015 年之后茅臺(tái)沒有新的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃,2016 年后茅臺(tái)在產(chǎn)品增長(zhǎng)變緩疊加營(yíng)業(yè)成本快速增長(zhǎng),在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)天數(shù)開始快速下滑。從上市川酒“四朵金花”來看,2016 年開始在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)天數(shù)逐漸下降,在產(chǎn)品增長(zhǎng)放緩,這種情況下已經(jīng)無法滿足市場(chǎng)對(duì)中高端酒的需求,因此從 2016 年開始紛紛開啟產(chǎn)能擴(kuò)張的技改項(xiàng)目,擴(kuò)展高端產(chǎn)品產(chǎn)能。我們預(yù)計(jì)在新建項(xiàng)目投產(chǎn)后,隨著產(chǎn)能釋放,在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)天數(shù)將會(huì)呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。圖 14: 高端酒和次高端酒在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)天數(shù)資料來源:公司公告,川財(cái)證券研究所表格 2.茅臺(tái)歷年技改和產(chǎn)能情況時(shí)間技改項(xiàng)目累計(jì)產(chǎn)能(噸)2006 年十一五萬噸茅臺(tái)酒工

19、程一期新增 2000 噸茅臺(tái)酒技改項(xiàng)目115002007 年十一五萬噸茅臺(tái)酒工程二期新增 2000 噸茅臺(tái)酒技改項(xiàng)目135002008 年十一五萬噸茅臺(tái)酒工程三期新增 2000 噸茅臺(tái)酒技改項(xiàng)目155002009 年“十一五”萬噸茅臺(tái)酒工程第四期新增 2000 噸茅臺(tái)酒技改項(xiàng)目175002010 年“十一五”萬噸茅臺(tái)酒工程第五期新增 2000 噸茅臺(tái)酒技改項(xiàng)目195002010-2011 年“十二五”萬噸茅臺(tái)酒工程第一期(2011 年)新增 2600 噸茅臺(tái)酒技術(shù)改造項(xiàng)目221002011-2012 年“十二五”萬噸茅臺(tái)酒工程第二期(2012 年)新增 2500 噸茅臺(tái)酒技術(shù)改造項(xiàng)目24600

20、2013-2015 年中華片區(qū)第一期茅臺(tái)酒技改工程及配套設(shè)施項(xiàng)目,新增 5800 噸/年茅臺(tái)酒基酒30400生產(chǎn)能力2014-2015 年茅臺(tái)酒“十二五”擴(kuò)建技改項(xiàng)目中華片區(qū)第二期茅臺(tái)酒制酒工程技改項(xiàng)目,新33400增 3000 噸/年茅臺(tái)酒基酒生產(chǎn)能力2018-2020 年“十三五”中華片區(qū)茅臺(tái)酒技改工程及其配套設(shè)施項(xiàng)目,新增 5152 噸/年茅38552臺(tái)酒基酒生產(chǎn)能力資料來源:公司公告,公開資料,川財(cái)證券研究所在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)天數(shù)與公司盈利情況基本呈正比。通過上面分析我們可以知道在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)天數(shù)越長(zhǎng),從側(cè)面反映出白酒產(chǎn)品平均釀造周期長(zhǎng),產(chǎn)品質(zhì)量將越高。由于皇臺(tái)從 2016 年開始營(yíng)業(yè)成本開始降低

21、,在產(chǎn)品變化較小導(dǎo)致在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)天數(shù)較高,在此可以暫時(shí)剔除。我們可以看到,在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)天數(shù)和公司毛利率水平基本呈現(xiàn)正相關(guān),即公司產(chǎn)品質(zhì)量越高、中高端酒產(chǎn)能越高,公司盈利能力越高。其中五糧液、瀘州老窖和山西汾酒稍有特殊,主要系該類公司主要為濃香、清香型白酒,其產(chǎn)品質(zhì)量主要與窖池的時(shí)間長(zhǎng)短有關(guān),且在發(fā)酵時(shí)間和基酒的儲(chǔ)存上并沒有那么高的要求,因此即使在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)天數(shù)與其他公司相比較低,公司仍能實(shí)現(xiàn)較高盈利水平。但是我們?nèi)钥梢钥?到,隨著在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)天數(shù)的增長(zhǎng),其毛利率保持同向增長(zhǎng)趨勢(shì),主要系在產(chǎn)品增量提升拉長(zhǎng)在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)天數(shù)。因此我們可以得出結(jié)論,中高端酒產(chǎn)能增長(zhǎng)能有效提高酒企產(chǎn)品力,從而提升公司盈利水平。表

22、格 3.在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)天數(shù)與公司盈利情況比較分析(紅色數(shù)值高,綠色數(shù)值低)資料來源:公司公告,wind,川財(cái)證券研究所三、川酒開啟高端、次高端產(chǎn)能擴(kuò)張之路新周期下白酒主力消費(fèi)從政務(wù)消費(fèi)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊娙粘OM(fèi)、商務(wù)消費(fèi)為 主,行業(yè)集中度不斷提升,行業(yè)從擴(kuò)容式增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)閿D壓式增長(zhǎng),同時(shí)在消費(fèi)升級(jí)的背景下,高端酒批價(jià)持續(xù)上行打開提價(jià)空間,價(jià)格成為主要驅(qū)動(dòng) 力。從三季報(bào)來看,高端酒和次高端酒業(yè)績(jī)確定性最高,營(yíng)業(yè)收入方面高端酒增速最快,歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)方面,次高端酒和高端酒增速最快。消費(fèi)者對(duì)于高端、次高端白酒的需求仍然保持旺盛,但高端和次高端酒企由于各種原因面臨產(chǎn)能不足的困擾,高端、次高端白酒品牌產(chǎn)銷

23、比大多都高于 90%。通過上述分析,我們認(rèn)為在新的周期里抓住機(jī)會(huì),能夠有效提高中高端酒產(chǎn)能的公司將脫穎而出。圖 15: 2020 年前三季度高端酒收入增速最快圖 16: 2020 年前三季度高端酒、次高端酒凈利潤(rùn)增速最快資料來源:Wind,川財(cái)證券研究所資料來源:Wind,川財(cái)證券研究所圖 17: 高端、次高端白酒產(chǎn)銷比大都高于 90資料來源:公司公告,wind,川財(cái)證券研究所由于酒企對(duì)生產(chǎn)線的擴(kuò)張和技術(shù)改革都能有效的在固定資產(chǎn)項(xiàng)目和資本開支項(xiàng)目中體現(xiàn),保持較高固定資產(chǎn)和資本開支的企業(yè)相比之下產(chǎn)能更有競(jìng)爭(zhēng) 力?;仡櫧?20 年川酒“六朵金花”的固定資產(chǎn)和資本開支情況,截止 2020年第三季度五

24、糧液、瀘州老窖、ST 舍得、水井坊、郎酒股份固定資產(chǎn)分別為 59.50、40.44、6.54、5.30、36.15 億元,五糧液一直保持領(lǐng)先地位。從資本開支情況來看,2001-2020Q3 五糧液、瀘州老窖、ST 舍得、水井坊、郎酒股份資本開支分別為 125.40、113.55、16.47、22.67、20.29 億元,五糧液 2017 年以前一直保持資本開支的領(lǐng)先。2017 年開始瀘州老窖加大資本開支投入,2017-2020Q3 資本開支分別為 14.16、14.68、46.05、15.09 億元。通過持續(xù)的高資本投入,川酒“六朵金花”紛紛展開新窖池修建和技改項(xiàng)目,產(chǎn)量穩(wěn)定提升,奠定了產(chǎn)品競(jìng)

25、爭(zhēng)力。(注:郎酒股份因未上市,僅提供2017-2019 年數(shù)據(jù))圖 18: 川酒“六朵金花”固定資產(chǎn)對(duì)比(除劍南春)資料來源:公司公告,wind,川財(cái)證券研究所圖 19: 川酒“六朵金花”資本開支及占固定資產(chǎn)比重對(duì)比(除劍南春)資料來源:公司公告,wind,川財(cái)證券研究所近 20 年川酒“六朵金花”存貨保持穩(wěn)健增長(zhǎng),更多的優(yōu)質(zhì)基酒將保障未來高端白酒的穩(wěn)定供應(yīng)。五糧液存貨從 2001 年的 13.09 億元增加到 2020Q3 的130.67 億元,CAGR 為 14.3%,高增長(zhǎng)主要源于長(zhǎng)生產(chǎn)周期下的基酒儲(chǔ)備、產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)增加等。瀘州老窖、ST 舍得、水井坊 2001-2020Q3 存貨 CA

26、GR 分別為 9.36%、8.37%、6.20%,郎酒股份 2017-2019 存貨 CAGR 為 16.07%。圖 20: 川酒“六朵金花”存貨對(duì)比(除劍南春)資料來源:公司公告,wind,川財(cái)證券研究所針對(duì)高端、次高端白酒需求旺盛的情況,包括茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖等酒企紛紛開啟產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃,川酒“六朵金花”在這次產(chǎn)能擴(kuò)張的浪潮中也積極擴(kuò)產(chǎn)增能,以期提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。主要川酒企業(yè)于 2016 年前后紛紛開啟技改項(xiàng)目,擴(kuò)大中高端白酒產(chǎn)能以滿足需求的增長(zhǎng)。2016 年瀘州老窖和劍南春宣布新一批擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃,2017 年五糧液和舍得啟動(dòng)技改項(xiàng)目,2020 年水井坊和郎酒開啟產(chǎn)能擴(kuò)張。其中高端酒產(chǎn)量增長(zhǎng)最

27、為顯著的五糧液、瀘州老窖在新一輪周期的競(jìng)爭(zhēng)中將具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。表格 4.川酒“六朵金花”最近一批技改項(xiàng)目和產(chǎn)能總結(jié)公司開始時(shí)間技改項(xiàng)目現(xiàn)有總產(chǎn)能技改后總產(chǎn)能高端酒產(chǎn)能五糧液20172020啟動(dòng) 10 萬噸釀酒生產(chǎn)技改項(xiàng)目一期啟動(dòng) 12 萬噸生態(tài)釀酒項(xiàng)目以及 517 車間技改項(xiàng)目22.05 萬噸40 萬噸現(xiàn)有高端酒產(chǎn)能1.682.52 萬噸;技改后高端酒產(chǎn)能達(dá)到 4 萬噸現(xiàn)有高端酒產(chǎn)能1.5 萬噸;技改后瀘州老窖2016釀酒工程技改項(xiàng)目20 萬噸30 萬噸高端酒產(chǎn)能為 2-2.5 萬噸ST 舍得2017釀酒配套工程技改項(xiàng)目4.3 萬千升9.97 萬千升水井坊2020邛崍全產(chǎn)業(yè)鏈基地項(xiàng)目3 萬千

28、升9905 千升優(yōu)質(zhì)醬香型白酒產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)郎酒 2020目和優(yōu)質(zhì)濃香型、兼香白酒產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目3.2 萬噸8.81 萬噸劍南春2016大唐國(guó)酒生態(tài)園3 萬噸6-8 萬噸資料來源:公司公告,川財(cái)證券研究所五次擴(kuò)產(chǎn)后五糧液產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)明顯,技改增加高端產(chǎn)能產(chǎn)銷穩(wěn)定,系列酒清理鞏固公司品牌力。2014-2018 年五糧液產(chǎn)量和銷量均持續(xù)上漲,2019 年公司銷售量和生產(chǎn)量分別為 16.54、16.83 萬噸,分別同比下降 13.67%、12.34%,主要系公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu),清理系列酒品牌所 致。雖然系列酒的清理導(dǎo)致公司銷售量和生產(chǎn)量同比下降,但推動(dòng)中高價(jià)位產(chǎn)品銷量增加,實(shí)現(xiàn)價(jià)格的上升,鞏固了公司品牌力。20

29、19 年高價(jià)位酒營(yíng)收同比增長(zhǎng) 31.41%,高于公司 25.20%的整體營(yíng)收增速,帶動(dòng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超營(yíng)收。根據(jù)公司 2018 年披露的高端優(yōu)質(zhì)酒出酒率是總產(chǎn)量的 10%-15%,2019年高端優(yōu)質(zhì)酒產(chǎn)量對(duì)應(yīng)為 1.68 萬噸-2.52 萬噸。庫存量自 2012 年以來穩(wěn)定提升,2019 年庫存量為 1.58 萬噸。動(dòng)銷情況良好,產(chǎn)銷比常年維持在 98%以上。圖 21: 五糧液產(chǎn)量和銷售量情況圖 22: 產(chǎn)銷穩(wěn)定,庫存穩(wěn)定提升資料來源:公司公告,川財(cái)證券研究所資料來源:公司公告,川財(cái)證券研究所進(jìn)行戰(zhàn)略性產(chǎn)能布局,五次擴(kuò)產(chǎn)后產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)明顯。公司總共經(jīng)歷了 5 次大規(guī)模擴(kuò)建:第一次是 1958 年,公司

30、獲得國(guó)家撥款共計(jì) 60 萬元,建立金沙江南岸“躍進(jìn)區(qū)”,總產(chǎn)能達(dá)到 1141 噸;第二次是 1979 年公司投資 1800 萬元,建立岷江北岸新產(chǎn)區(qū),總產(chǎn)能達(dá)到 4440 噸;第三次是 1986 年,公司投資 2500萬元建立江北主廠區(qū),新增 3000 噸產(chǎn)能車間,總產(chǎn)能達(dá)到 1 萬噸;第四次是1992-1994 年,公司投資 8 億元共完成了 8 項(xiàng)建設(shè),建成酒圣山下的共計(jì) 6000口窖池的世界最大釀酒車間,總產(chǎn)能達(dá)到 9 萬噸;第五次擴(kuò)建是 1995-2002年,公司新建 5 萬噸的制酒技改項(xiàng)目,同時(shí)完成一系列技改工程,年產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到 15.95 萬噸。技改穩(wěn)定擴(kuò)充產(chǎn)能規(guī)模。通過前五次大規(guī)

31、模擴(kuò)建,公司形成了占地 7 平方公里的“十里酒城”。隨后開展多次技改項(xiàng)目,增加公司產(chǎn)能。據(jù)統(tǒng)計(jì),截止 2017年,五糧液總產(chǎn)能達(dá)到 22.05 萬噸。2017 年,公司啟動(dòng) 10 萬噸釀酒生產(chǎn)技改項(xiàng)目一期,將增加 10 萬噸產(chǎn)能,該技改項(xiàng)目預(yù)計(jì)于 2020 年完工。2020 年 7月,五糧液公告稱將啟動(dòng) 12 萬噸生態(tài)釀酒項(xiàng)目(一期),總投資約 12.68 億元。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)資料,窖池年限 30 年以上,才能產(chǎn)生約 20%的高端優(yōu)品酒?,F(xiàn)假設(shè)窖齡百年以上窖池優(yōu)品率約為 70%,60 年以上窖池優(yōu)品率約為 50%,45年以上窖池優(yōu)品率約為 35%,40 年窖池優(yōu)品率約為 30%,30 年窖池優(yōu)品

32、率約為 20%,20 年窖池優(yōu)品率約為 15%,15 年窖池優(yōu)品率約為 8%,10 年窖池優(yōu)品率約為 5%,不足十年優(yōu)品率為 0。根據(jù)歷年五糧液產(chǎn)能擴(kuò)張和技改情況,我們預(yù)計(jì) 2020 年底五糧液將形成 30 萬噸純糧固態(tài)產(chǎn)能,其中高檔酒產(chǎn)能達(dá) 2.97 萬噸。未來五糧液總體產(chǎn)能將突破 40 萬噸,其中高檔產(chǎn)品的產(chǎn)品也有望突破 4 萬噸。表格 5.五糧液歷年技改和產(chǎn)能擴(kuò)張情況時(shí)間具體內(nèi)容新增產(chǎn)能總產(chǎn)能優(yōu)酒率2020 優(yōu)質(zhì)2020 優(yōu)質(zhì)(噸)(噸)酒新增產(chǎn)酒總產(chǎn)能能(噸)(噸)明清明清窖池45045070%315 3151958金沙江南岸“躍進(jìn)區(qū)”691114150%346 6611979岷江北岸

33、生產(chǎn)區(qū)3299444032%1056 17161992-酒圣山下 6000 口窖池19941998完成年產(chǎn) 6000 噸系列低度酒、2500 噸系列2001-酒技改項(xiàng)目,新增 1000 噸系列機(jī)技改工程完成萬噸復(fù)糟酒工程,新建 5 萬噸制酒技改2002項(xiàng)目20032004-完成年產(chǎn) 3 萬噸五糧液系列酒技改項(xiàng)目、五糧液原酒生產(chǎn)線改造工程、五糧液系列酒及制曲技術(shù)改造項(xiàng)目(系列酒 0.6 萬噸)相繼完成復(fù)糟酒、鍋爐技術(shù)改造工程、調(diào)味20132017酒生產(chǎn)線技改項(xiàng)目;510 車間 6 臺(tái) 20 噸燃煤鍋爐并新增 2.3 萬噸/年項(xiàng)目;完成 523 車間(2000 噸窖房)擴(kuò)能生產(chǎn)工程技改項(xiàng)目啟動(dòng) 1

34、0 萬噸釀酒生產(chǎn)技改項(xiàng)目一期2020啟動(dòng) 12 萬噸生態(tài)釀酒項(xiàng)目以及 517 車間技改項(xiàng)目1986江北主廠區(qū)新建 3000 噸車間55601000022%1223 2939800009000016%128001573995009950015%1425171646000015950013%7800249643600019550010%360028564250002205004%1000295641000003205000%0295641200004405000%029564資料來源:公司公告,公開資料,川財(cái)證券研究所。百年窖池為核心,瀘州老窖高端產(chǎn)能亟待擴(kuò)張產(chǎn)銷較為穩(wěn)定,庫存穩(wěn)定增長(zhǎng),產(chǎn)品高端化

35、趨勢(shì)明顯。瀘州老窖產(chǎn)量和銷量均呈現(xiàn)下降趨勢(shì),2019 年公司銷售量和生產(chǎn)量分別為 14.27、13.79 萬噸,分別同比下降 2.56%、12.05%,主要系公司調(diào)整戰(zhàn)略,優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu),執(zhí)行產(chǎn)品高端化策略有關(guān)。雖然公司高端化的策略導(dǎo)致銷售量和生產(chǎn)量同比下 降,但推動(dòng)中高價(jià)位產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升,國(guó)窖 1573 成為我國(guó)三大高端品牌之一,特曲 60 版、窖齡酒和老字號(hào)特曲等中高價(jià)產(chǎn)品穩(wěn)定增長(zhǎng)。2019 年高檔酒營(yíng)收同比增長(zhǎng) 34.78%,高于公司 21.15%的整體營(yíng)收增速。庫存量自 2013 年以來穩(wěn)定提升,2019 年庫存量為 4.54 萬噸,2013 年下降幅度較大,主要是 2013 年公司根據(jù)市

36、場(chǎng)需求調(diào)整產(chǎn)品供應(yīng)結(jié)構(gòu),加大中低產(chǎn)品銷售,銷售規(guī)模大幅上升。動(dòng)銷情況良好,產(chǎn)銷比常年維持在 95%以上。圖 23: 瀘州老窖產(chǎn)量和銷售量情況圖 24: 庫存良好,產(chǎn)銷穩(wěn)定資料來源:公司公告,川財(cái)證券研究所資料來源:公司公告,川財(cái)證券研究所百年老窖為公司發(fā)展核心。截至 2016 年,瀘州老窖共有 10086 口窖池,分散在瀘州市內(nèi)多處。其中百年以上的窖池共 1619 口,大多數(shù)建于明清時(shí)期,還有 4 口明代萬歷年間所建的國(guó)寶窖池;50-100 年窖池 5381 口,30-60 年窖池 3086 口,大部分新建于 20 世紀(jì) 50-60 年代和 80 年代。根據(jù)論濃香型白酒釀造的豐產(chǎn),30 年老窖

37、的出酒率在 35.92%42.48%之間,優(yōu)質(zhì)酒占比在 36.79%55.54%之間,再根據(jù)中國(guó)第一窖的起源與發(fā)展得出老窖出酒率在 41%47%,優(yōu)質(zhì)酒占比在 33.33%66.67%。我們假定 30年老窖的出酒率為 40%,其中優(yōu)酒率為 50%,窖池一年可以輪換 4 次產(chǎn)出,加之瀘州老窖官方文件披露國(guó)窖 1573 僅在百年窖池中生產(chǎn),得出國(guó)窖 1573年基酒產(chǎn)能約為 3108 噸每年。根據(jù)優(yōu)質(zhì)基酒與成品酒勾兌比例為 1:1.6-2 來測(cè)算,國(guó)窖 1573 產(chǎn)能應(yīng)達(dá)到約 5000 噸/年。表格 6.瀘州老窖歷百年以上老窖池具體情況名稱創(chuàng)建時(shí)間窖齡(年)窖池個(gè)數(shù)溫永盛明萬歷年間300-43915

38、4鼎豐恒明末清初300-40096春和榮清康熙年間300-35021永興誠(chéng)清康熙年間200-350168洪興和清康熙年間200-30092協(xié)泰祥、裕厚祥、永生祥清雍正年間200-30060勝發(fā)祥清乾隆年間150-25094桂花清乾隆年間150-25058大興和清嘉慶年間100-200124鴻盛祥、富生榮清道光年間100-18041生發(fā)榮清咸豐年間100-15032醇豐遠(yuǎn)清同治年間100-15032定記清光緒年間10037協(xié)成清末民國(guó)初100176泉記清末民國(guó)初100334順昌祥清末民國(guó)初100100合計(jì)1619資料來源:公司公告,公開資料,川財(cái)證券研究所表格 7.國(guó)窖 1573 產(chǎn)能優(yōu)酒率國(guó)窖

39、 1573 產(chǎn)能(噸)(平均)出酒率每立方米投糧(噸)窖池大小(立方米)數(shù)量窖池百年窖池1619300.0840%40% 3108.48資料來源:公司公告,公開資料,川財(cái)證券研究所通過募資新增技改項(xiàng)目擴(kuò)大公司產(chǎn)能。由于消費(fèi)升級(jí)疊加行業(yè)擠壓式增長(zhǎng),市場(chǎng)對(duì)高端酒需求保持旺盛,同時(shí)低檔酒進(jìn)行一定程度的出清。瀘州老窖一直堅(jiān)持國(guó)窖 1573 僅在百年窖池中生產(chǎn),導(dǎo)致產(chǎn)能供應(yīng)發(fā)展不足,遠(yuǎn)不能滿足公司發(fā)展的需求。公司于 2016 年啟動(dòng)釀酒工程技改項(xiàng)目,共分兩期,一期工程預(yù)計(jì)完成時(shí)間為 2020 年 12 月,二期工程預(yù)計(jì)完成時(shí)間為 2025 年 12月。項(xiàng)目總占地面積約 2908 畝,總投資約 74.14

40、 億元,全部建成后將形成年產(chǎn)優(yōu)質(zhì)白酒 10 萬噸、曲藥 10 萬噸和儲(chǔ)酒 30 萬噸的能力。但由于在建設(shè)期間,隨著公司規(guī)劃的發(fā)展和需求,項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模擴(kuò)大,儲(chǔ)酒能力提升,部分建筑建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)提高,公司決定增加項(xiàng)目投資,重新核算的投資額為 88.77億元,公司分兩次共募資 70 億元用于技改項(xiàng)目。增加投資后,項(xiàng)目總面積為3270 畝,儲(chǔ)酒能力提升至 38 萬噸。截至 2020 年 6 月 30 日項(xiàng)目已完成95%,建成的窖池進(jìn)行了投糧試生產(chǎn),產(chǎn)出酒質(zhì)情況良好。項(xiàng)目建設(shè)期預(yù)計(jì)將提前至 2020 年 12 月完工。表格 8.瀘州老窖通過募資擴(kuò)大產(chǎn)能期數(shù)項(xiàng)目名稱投資總額募集資金新增產(chǎn)能情況(億元)(億元)一

41、期(預(yù)計(jì) 2016-2020)釀酒工程技改項(xiàng)目33.4130優(yōu)質(zhì)基酒 10 萬噸,曲藥 10 萬噸,儲(chǔ)酒能力釀酒工程技改項(xiàng)目40.73二期(預(yù)計(jì) 2016-信息管理系統(tǒng)智能化升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目7.1738 萬噸的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)2025)黃艤釀酒基地窖池密封裝置購(gòu)置項(xiàng)目2.83黃艤釀酒基地制曲配套設(shè)備購(gòu)置項(xiàng)目112 月提前竣工)40基地(預(yù)計(jì) 2020 年增加項(xiàng)目投資釀酒工程技改項(xiàng)目釀酒工程技改項(xiàng)目(合計(jì))14.6388.77-70資料來源:公司公告,川財(cái)證券研究所產(chǎn)能置換,高端產(chǎn)能提升為未來發(fā)展打下基礎(chǔ)。公司曾提出在 2020 年,國(guó)窖 1573 實(shí)現(xiàn) 200 億元的營(yíng)收和 2 萬噸的銷量。如果未來還是

42、僅從百年窖池中生產(chǎn)國(guó)窖 1573,即使產(chǎn)能完全釋放也無法滿足公司 2 萬噸的銷量需求。因此公司只有進(jìn)行產(chǎn)能置換才能有效擴(kuò)大高端酒產(chǎn)能,即將百年以下的窖池用以生產(chǎn)國(guó)窖 1573。通過技改項(xiàng)目,公司將新增 7000 口窖池全部用于生產(chǎn)中低端產(chǎn)品,將現(xiàn)在的 30 年以上窖池用以生產(chǎn)高端酒以提高酒的優(yōu)酒率,增加國(guó)窖 1573 的產(chǎn)能。同時(shí)隨著時(shí)間的推移,更多的老窖將達(dá)到生產(chǎn)國(guó)窖 1573的基酒標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù) 30 年以上窖池優(yōu)質(zhì)酒產(chǎn)能情況,以及優(yōu)質(zhì)基酒與成品酒勾兌比例為 1:1.6-2 來測(cè)算,預(yù)計(jì) 2020 年瀘州老窖的高端產(chǎn)能在 1.5 萬噸左右。2025 年瀘州老窖的高端產(chǎn)能在 2 到 2.5 萬噸

43、左右。產(chǎn)能利用率有待提升,舍得募資增加中高端酒產(chǎn)能產(chǎn)銷量下降,聚焦高端化產(chǎn)品。舍得酒業(yè)產(chǎn)量和銷量均持續(xù)下降,2019 年增速開始轉(zhuǎn)正,2019 年公司銷售量和生產(chǎn)量分別為 1.27、1.25 萬千升,分別同比上升 5.51%、10.54%,主要系公司持續(xù)推行高端化策略,具體表現(xiàn)為放棄低端沱牌品牌,聚焦舍得品牌,以優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司目前以中高端產(chǎn)品為主,2019 年?duì)I收占比高達(dá) 96.26%,低檔白酒的產(chǎn)量和銷售量大幅減少。公司不斷拉高舍得品牌的價(jià)格,布局中高端價(jià)格帶,符合此輪消費(fèi)升級(jí)下的戰(zhàn)略趨勢(shì)。動(dòng)銷情況良好,常年維持在 95%以上。庫存量整體提升,2017 年后維持在 0.3 萬千升以上,2

44、019 年庫存量為 0.3 萬千升。另外公司基酒儲(chǔ)備高達(dá) 12 萬噸,在同行業(yè)中處于較高位置,僅次于茅臺(tái)的基酒儲(chǔ)備量。圖 25: 舍得產(chǎn)量和銷售量情況圖 26: 產(chǎn)銷穩(wěn)定,庫存量整體提升資料來源:公司公告,川財(cái)證券研究所資料來源:公司公告,川財(cái)證券研究所產(chǎn)能利用率較低,停廠提價(jià)符合市場(chǎng)需求。公司產(chǎn)能 2017 年前維持在 4.6萬千升,產(chǎn)能利用率為 61.68%。2017 年產(chǎn)能利用率下降至 32.73%,同比下降 28.95 個(gè)百分點(diǎn)。其中總部設(shè)計(jì)產(chǎn)能 4.3 萬千升,實(shí)際產(chǎn)能 1.51 萬千升,遂寧分公司設(shè)計(jì)產(chǎn)能 0.3 萬千升,實(shí)際產(chǎn)能 0.15 萬千升。與其他上市酒企相比,舍得的產(chǎn)能利

45、用率處于低位。隨著消費(fèi)升級(jí)疊加行業(yè)擠壓發(fā)展,公司為適應(yīng)市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈邫n產(chǎn)品為主,產(chǎn)量先降后升,2019 年中高端酒產(chǎn)量、銷量分別為 0.92、0.93 萬千升,同比增長(zhǎng) 21.12%、16.61%,同時(shí)大幅減少中低檔白酒的銷售量和產(chǎn)量。中高檔酒產(chǎn)銷穩(wěn)定,除 2017 年外產(chǎn)銷率維持在 100%左右??偛慨a(chǎn)能已經(jīng)能夠滿足公司生產(chǎn)和發(fā)展的需要,因此在 2018 年公司停止遂寧分公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)并計(jì)提 1461.63 萬元固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備,公司現(xiàn)有產(chǎn)能為 4.3 萬千升。圖 27: 舍得產(chǎn)能和利用率情況圖 28: 中高端酒產(chǎn)銷穩(wěn)定資料來源:公司公告,川財(cái)證券研究所資料來源:公司公告,川財(cái)證券

46、研究所募資擴(kuò)產(chǎn)增加中高端酒產(chǎn)能。2017 年舍得發(fā)布公告,擬募資不超過 27.32 億元(后下調(diào)至 18.39 億元),用于釀酒配套工程技術(shù)改造、酒文化體驗(yàn)中心建設(shè)、營(yíng)銷體系建設(shè)等項(xiàng)目,投資金額分別為 15.5 億元、0.97 億元和 1.92 億元。項(xiàng)目完成后公司將新增總產(chǎn)能達(dá) 5.67 萬千升,重點(diǎn)增加中高檔酒產(chǎn)能,其中高檔酒 1.7 萬千升/年,中檔酒 3.12 萬千升/年,中高檔酒合計(jì) 4.82 萬千升/年,低檔酒 0.85 萬千升/年。但由于資本市場(chǎng)環(huán)境的變化,未能按時(shí)非公開發(fā)行,此次募資計(jì)劃失效。2018 年因產(chǎn)能需求發(fā)生變化,將原計(jì)劃 4 年完成的釀酒配套工程技改項(xiàng)目延長(zhǎng)至 6

47、年,并追加對(duì)酒文化體驗(yàn)中心項(xiàng)目的投資 2.56 億元至 3.5 億元,將原屬于釀酒配套工程技改項(xiàng)目中實(shí)驗(yàn)室技改工程并入酒文化體驗(yàn)中心項(xiàng)目。2019 和 2020 年公司釀酒配套工程技改項(xiàng)目分兩期,一期建設(shè)時(shí)間為 2017-2019 年,投資總額為 7.06 億元,二期建設(shè)時(shí)間為 2020-2022 年,投資總額為 11.85 億元,合計(jì)投資總額為 18.91 億元。表格 9.舍得酒業(yè)通過募資擴(kuò)大產(chǎn)能項(xiàng)目名稱建設(shè)內(nèi)容建設(shè)規(guī)模投資總額(萬元)募集資金(萬元)新增產(chǎn)能情況自動(dòng)化灌裝包裝技改工程年灌裝能力 5.67 萬千升供水技改工程日產(chǎn)優(yōu)質(zhì)自來水 2 萬立方米成品酒預(yù)計(jì)生產(chǎn)量釀酒配套原糧粉碎工程原糧

48、粉碎能力 12 萬噸/年工程技改儲(chǔ)酒庫技改工程儲(chǔ)酒能力達(dá)到 12.6 萬千升182,005100,479為:高檔酒 1.7 萬千升/年,中檔酒 3.12項(xiàng)目對(duì)廠區(qū)內(nèi)道路、排水管網(wǎng)、房屋廠區(qū)環(huán)境技改工程及大門進(jìn)行改造,并在主干道建設(shè)長(zhǎng)約 1.8 公里綜合管廊萬千升/年,低檔酒0.85 萬千升/年資料來源:公司公告,川財(cái)證券研究所水井坊產(chǎn)銷比超 100,產(chǎn)能已達(dá)上限產(chǎn)銷兩旺,產(chǎn)能仍有待提升。水井坊產(chǎn)量和銷量從 2011 年開始下降至 2015年后轉(zhuǎn)為快速增長(zhǎng),2019 年公司銷售量和生產(chǎn)量分別為 1.35、0.91 萬噸,分別同比上升 45.65%、31.27%,其中中高檔酒銷售量增加約 1803

49、 千升,同比增加約 26%,低檔酒(基酒)銷售量增加約 2430 千升,同比增加約109%。高檔白酒銷量持續(xù)放量,從 2016 年的 3118 噸快速增加到 2019 年的8241.57 噸,期間年均復(fù)合增速高達(dá) 38.26%。公司目前以高端產(chǎn)品為主,2019 年高檔酒營(yíng)收占比高達(dá) 97.51%。庫存量整體穩(wěn)健提升,2019 年庫存量為 3.34 萬噸。產(chǎn)銷比自 2015 年后長(zhǎng)期高于 130%,2016 年主要系產(chǎn)量大幅提升導(dǎo)致產(chǎn)銷比較低,2019 年產(chǎn)銷比達(dá)到 147.87%,主要系銷售量包含往 年庫存的基酒銷售,因此遠(yuǎn)高于產(chǎn)量。圖 29: 水井坊產(chǎn)量和銷售量情況圖 30: 產(chǎn)品供不應(yīng)求,

50、庫存量整體提升資料來源:公司公告,川財(cái)證券研究所資料來源:公司公告,川財(cái)證券研究所設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)到上線,新建邛崍項(xiàng)目擴(kuò)張產(chǎn)能。隨著公司銷量迅速增長(zhǎng),原有生產(chǎn)線設(shè)計(jì)產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到上限,逐漸無法滿足公司發(fā)展的需求,公司重啟邛崍工程。早在 2011 年,公司為擴(kuò)大產(chǎn)能宣布開展邛崍項(xiàng)目,投資總額為22.83 億元。但隨著 2012 年白酒行業(yè)發(fā)展滯緩,公司業(yè)績(jī)下滑,隨之于2015 年放棄該項(xiàng)目,保留已建成并投入使用的一期一區(qū)和其他部分必備地198.43 畝,其余未開發(fā)的 644.25 畝土地使用權(quán)退回邛崍政府。隨著行業(yè)復(fù)蘇,公司產(chǎn)能逐漸無法滿足銷售需求,2018 年水井坊計(jì)劃投資 25 億,在前期邛崍市名酒

51、工業(yè)園投資項(xiàng)目基礎(chǔ)上重啟邛崍項(xiàng)目。項(xiàng)目于 2020 年開工,預(yù)計(jì) 2023 年投產(chǎn),建成后將新增 2 萬千升(1.72 萬噸)/年白酒基酒生產(chǎn)能力和 6 萬千升(5.16 萬噸)白酒儲(chǔ)存能力。屆時(shí)公司將形成 3 萬千升/年的白酒基酒生產(chǎn)能力和 10 萬噸的白酒基酒儲(chǔ)存能力。圖 31: 水井坊產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張,達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能上限資料來源:公司公告,川財(cái)證券研究所表格 10.水井坊新建項(xiàng)目擴(kuò)大產(chǎn)能項(xiàng)目名稱建設(shè)內(nèi)容新增規(guī)模備注總投資(億元)邛崍全產(chǎn)業(yè)鏈基地項(xiàng)目釀造能力儲(chǔ)存能力20000 千升60000 千升新增 20000 千升(17200 噸)/年白酒基酒生產(chǎn)能力和 60000千升(51600 噸)白酒

52、儲(chǔ)存能力。全廠將形成 29905 噸/年的白酒基酒生產(chǎn)能力和 99930 噸的白酒基酒儲(chǔ)存能力。25資料來源:公司公告,水井坊邛崍全產(chǎn)業(yè)鏈基地項(xiàng)目(第一期)環(huán)境影響報(bào)告書,川財(cái)證券研究所3.5 郎酒醬香型白酒產(chǎn)能利用率高,濃香型白酒急需產(chǎn)能擴(kuò)張產(chǎn)能、產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng),產(chǎn)能利用率較高。郎酒整體產(chǎn)能和產(chǎn)量處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段,2019 年基酒總產(chǎn)能為 3.2 萬噸,基酒總產(chǎn)量為 2.60 萬噸,產(chǎn)能利用率為 81.19%;2019 年成品酒產(chǎn)能為 6.5 萬噸,成品酒產(chǎn)量為 5.06 萬噸,產(chǎn)能利用率為 77.89%。醬香型白酒產(chǎn)能大,產(chǎn)能利用率較高,濃香型產(chǎn)能利用率有待提升,仍無法滿足需求。2019 年

53、公司醬香型基酒產(chǎn)能為 1.8 萬噸,產(chǎn)量 1.70 萬噸,產(chǎn)能利用率達(dá)到 94.44%,基本處于滿產(chǎn)狀態(tài)。濃香型基酒 2019 年產(chǎn)能為 1.40萬噸,產(chǎn)量為 0.90 萬噸,產(chǎn)能利用率為 64.17%,主要系濃香型基酒對(duì)窖池的窖泥年限有更高要求,產(chǎn)能利用率提升需要更多時(shí)間積累。而公司 2017-2019 年濃香和兼香型白酒對(duì)外銷售量分別達(dá)到 4.39 萬噸、4.31 萬噸、3.94萬噸,有較大產(chǎn)能缺口,主要通過外購(gòu)基酒來滿足,2017-2019 年公司外購(gòu)基酒分別為 5.44 萬噸、3.72 萬噸、4.03 萬噸。濃香型白酒的產(chǎn)能亟待提高以滿足公司的發(fā)展需求。圖 32: 郎酒基酒總產(chǎn)量和總產(chǎn)

54、能和產(chǎn)能利用率圖 33: 郎酒成品酒產(chǎn)量、產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率資料來源:招股說明書,川財(cái)證券研究所資料來源:招股說明書,川財(cái)證券研究所圖 34: 郎酒醬香型基酒總產(chǎn)量和總產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率圖 35: 郎酒濃香型基酒產(chǎn)量、產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率資料來源:招股說明書,川財(cái)證券研究所資料來源:招股說明書,川財(cái)證券研究所募投項(xiàng)目能有效解決公司產(chǎn)能問題。公司為解決產(chǎn)能問題已經(jīng)投資 28.2 億元實(shí)施吳家溝基地技改項(xiàng)目(一期),建成后將形成 18864 噸/年醬香型白酒基酒和 6 萬噸/年酒曲生產(chǎn)能力。此次 IPO 主要集中在醬香型和濃香型白酒基酒的產(chǎn)能建設(shè)和倉儲(chǔ)包裝能力的提升。公司計(jì)劃投資 27.58 億元,共涉及

55、二郎、吳家溝、盤龍灣三個(gè)基地技改項(xiàng)目和郎酒龍安生態(tài)制曲建設(shè)項(xiàng)目,建成后預(yù)計(jì)可每年新增 2.27 萬噸醬香型白酒基酒產(chǎn)能和 4 萬噸醬香型曲藥,加上目前在建的吳家溝基地技改項(xiàng)目(一期)和現(xiàn)有的 1.8 萬噸產(chǎn)能,公司醬香型基酒總產(chǎn)能將達(dá)到 5 萬噸。濃香型方面,公司計(jì)劃投資 13.37 億元,開啟石洞郎酒濃香型白酒生產(chǎn)基地項(xiàng)目,建成后將實(shí)現(xiàn)濃香型、兼香型白酒基酒年產(chǎn)能3.34 萬噸、濃香型酒曲年產(chǎn)能 2 萬噸及露天罐區(qū)存儲(chǔ)能力 8 萬噸,有效彌補(bǔ)公司濃香型白酒產(chǎn)能不足的問題。另外公司還計(jì)劃建設(shè)倉儲(chǔ)中心和包裝中 心,建成后將形成年灌裝成品酒產(chǎn)能 15 萬噸、儲(chǔ)酒能力 16.1 萬噸和成品酒儲(chǔ)存能力

56、 200 萬件,有效解決企業(yè)儲(chǔ)存勾調(diào)、包裝倉儲(chǔ)環(huán)節(jié)的缺口。此次IPO 預(yù)計(jì)募集 74.54 億元,擬投資項(xiàng)目共計(jì) 82.42 億元,其中醬香型、濃香型、兼香型白酒產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目擬募集和總投資分別為 63.26、71.14 億元。表格 11.郎酒通過募資擴(kuò)大產(chǎn)能項(xiàng)目名稱子項(xiàng)目投資總額募集資金建設(shè)類型建設(shè)規(guī)模(萬元)(萬元)二郎基地技改項(xiàng)目103,416101,582醬香型白酒基酒10,000 噸優(yōu)質(zhì)醬香型白酒吳家溝基地技改項(xiàng)100,03797,749醬香型白酒基酒8,000 噸盤龍灣基地技改項(xiàng)72,34072,340醬香型白酒基酒4,700 噸產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目目(二期)目(二期)郎酒天寶峰包裝倉儲(chǔ)中心

57、項(xiàng)目172,353104,718包裝倉儲(chǔ)能力建設(shè),本項(xiàng)目建成后,二郎基地現(xiàn)有包裝生產(chǎn)線將改建醬香型白酒釀造生產(chǎn)線儲(chǔ)酒能力達(dá) 46,000 噸左右,成品酒灌裝能力達(dá) 50,000 噸/年,成品酒儲(chǔ)存能力達(dá) 200 萬件郎酒龍安生態(tài)制曲建設(shè)項(xiàng)目51,05751,057醬香型曲藥40,000 噸小計(jì)499,203427,446酒基酒年產(chǎn)能 33,420噸、濃香型酒曲年產(chǎn)能2 萬噸及露天罐區(qū)存儲(chǔ)能力 8 萬噸灌裝成品酒產(chǎn)能 10 萬噸、儲(chǔ)酒能力 3.5 萬噸包裝倉儲(chǔ)能力建設(shè)76,42178,545郎酒瀘州包裝中心建設(shè)項(xiàng)目(二期)濃香型、兼香型白酒基128,718酒133,671石洞郎酒濃香型白酒生產(chǎn)基地項(xiàng)目?jī)?yōu)質(zhì)濃香型、兼香白酒產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)濃香型、兼香型白小計(jì)212,216205,139資料來源:公司公告,郎酒股份招股說明書,川財(cái)證券研究所3.6 新增產(chǎn)能將再造一個(gè)“劍南春”收入和銷量保持較高速度增長(zhǎng)。在度過 2012-2014 年行業(yè)調(diào)整期后,自2014 年開始,劍南春核心單品水晶劍南春的銷售收入增長(zhǎng)保持 20%以上增速,2019 年達(dá)到約 120 億元,同比增速為 20%,占劍南春總營(yíng)收約 80%。根據(jù)京東官網(wǎng)水晶劍的歷史價(jià)格,我們推測(cè)出其銷量保持較

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