物管集團資源調(diào)配的重心擴表后ROE趨勢成關鍵

1、本篇報告從業(yè)務架構、盈利趨勢、估值對比三個維度，試圖回答關于板塊成長、增值業(yè)務、服務業(yè)態(tài)、資源調(diào)配、盈利修復、估值探究等 6 個問題。（一）業(yè)務架構：管理半徑遇挑戰(zhàn)，增值服務輕重切換，板塊仍是集團資源調(diào)配的重心（1）高成長性是當前行業(yè)發(fā)展特性，其中新房交付仍是最佳資源，外拓是最佳輕資產(chǎn)路徑，而收并購雙刃劍效應突顯；針對規(guī)?？焖籴绕鸬陌鍓K，管理半徑或迎來挑戰(zhàn)，我們認為，區(qū)域裂變、項目模塊化管理、智慧系統(tǒng)三大方式較為有效。（2）增值服務可在輕重切換中靈活孵化。從資源屬性分類，消費類服務潛力較大，且借鑒國內(nèi)外成功經(jīng)驗，針對門檻不高、差異化性質(zhì)并不強烈的部分增值服務，轉平臺為自營并非不可變通。不考慮空

2、間資源運營服務，遠期場景下戶均增值服務支出占家庭支出的 12%，報表口徑的增值服務遠期收入空間預計在 5321 億元。（3）服務業(yè)態(tài)寬度可期，非住宅業(yè)態(tài)，例如學校、醫(yī)院、交通等，會在招投標時對公司、或者其從業(yè)人員設定限制，又或在評分時設定較高權重，具有一定的準入門檻。（4）板塊仍是地產(chǎn)集團資源調(diào)配的重心，同時地產(chǎn)集團多元化業(yè)務有望在未來賦能物管。（二）盈利趨勢：ROE 下滑背后是短期資本擴容、而非盈利下滑引起從板塊 45 家主流物管公司ROE 看，2020 年 45 家物管公司ROE 均值 25%，較 2019 年下滑 16 個百分點。我們認為，當前物管公司 ROE 下滑明顯，主要源于再融資帶

3、來的杠桿水平的回落，而非盈利能力的回落，且資產(chǎn)的周轉效率不低。未來再融資資金發(fā)揮效果，收并購貢獻收益的效率提升，盈利能力將會得到階段性修復，推動 ROE 恢復至正常水平，至此，新一輪擴表成功完成。（三）估值對比：大小之辯，不可忽視的規(guī)模壁壘（1）大小公司均具備各自優(yōu)勢。大物管公司首先具備一定規(guī)模優(yōu)勢，集中體現(xiàn)在資金調(diào)配、業(yè)務探索方面。小物管公司可以追求小而美特性，增值服務試錯成本低，局部城市密度高，利于持續(xù)降本增效。（2）但我們認為，小公司優(yōu)勢對于大公司并無太多門檻，反之不然；且雙方成長性相當，估值卻繼續(xù)分化。（3）三大業(yè)務中非業(yè)主增值服務不具可持續(xù)性，做的是新房市場“一錘子買賣”，剔除該業(yè)務

4、后的業(yè)績更為寶貴，估值更具參考價值。1、 行業(yè)高成長背后的兩面性，管理半徑面臨挑戰(zhàn)物管行業(yè)近年來發(fā)展勢頭迅猛，資本加持下越來越多物管公司開啟上市潮流， 2021 年榮萬家、宋都服務、星盛商業(yè)、越秀服務、中駿商管等公司均成功上市，未來仍有較多物管公司在排隊交表中。當前行業(yè)較為明顯的特點仍在于行業(yè)的高成長性；考慮到行業(yè)物管費提價的種種壁壘，公司提升營收規(guī)模的主要手段仍是擴展自身管理半徑，提升自身管理面積。圖1：主流物管公司合同管理面積近 4 年增速可觀100080060040020002020年合同管理面積（百萬平米）近4年增速100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所圖2：

5、主流物管公司在管面積近 4 年增速可觀400350300250200150100500100%80%60%40%20%保利物業(yè)碧桂園服務雅生活服務恒大物業(yè) 綠城服務 招商積余 中海物業(yè) 金科服務 世茂服務 融創(chuàng)服務藍光嘉寶永升生活新城悅服務建業(yè)新生活時代鄰里 佳兆業(yè)美好遠洋服務 奧園健康 正榮服務濱江服務0%2020年在管管理面積（百萬平米）近4年增速數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所管理項目的來源無外乎三種途徑：地產(chǎn)集團的支持、外拓和收并購。在高速成長的背后，行業(yè)是否會出現(xiàn)隨之而來的成長陣痛期，企業(yè)的管理半徑是否會受到一定挑戰(zhàn)，均是我們需要思考的問題。圖3：主流物管公司 2020 年新增合同管理面

6、積來源結構各異（單位：百萬方）150100500(50)地產(chǎn)集團交付收并購市場外拓退出數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所圖4：主流物管公司 2020 年新增在管面積來源結構各異（單位：百萬方）250200150100500(50)地產(chǎn)集團交付收并購市場外拓退出數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所、 新房交付仍是最佳資源從項目來源看，資質(zhì)最佳的必然是地產(chǎn)公司交付的新盤項目。新盤物管費的定價話語權在地產(chǎn)公司，且考慮到物管費與房價相比差距懸殊，業(yè)主對物管費的敏感度較低。此外，新盤前三年的入住率均會處于較低水平，物管公司進場初期所需投入的人員成本、機械設備成本均較為可控，因此項目前期的盈利能力均處于較高水平，這類項

7、目是物管公司最優(yōu)質(zhì)的資源。圖5：主流物管公司來自地產(chǎn)集團項目的在管面積日益增加（單位：百萬方）350300250200150100500201820192020數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所從中長期看，行業(yè)開竣工走勢將持收斂狀態(tài)。房地產(chǎn)開工自 2018 年后持續(xù)處于高位，盡管當前增速有所回落，但開竣工之間的規(guī)模差在持續(xù)拉大，從行業(yè)開發(fā)邏輯看，開工后 2-3 年將進入竣工交付周期。因此物管行業(yè)作為后地產(chǎn)周期的行業(yè)，有望充分享受竣工修復的紅利。圖6：房地產(chǎn)開工增速有所回落圖7：房地產(chǎn)開竣工規(guī)模差持續(xù)拉大80%60%40%20%2016/022016/080%-20%-40%-60%2017/0320

8、17/092018/042018/102019/052019/112020/062020/12開工累計同比竣工累計同比2520151050房屋新開工面積（億平米）房屋竣工面積（億平米）數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所物管公司鎖定的管理面積為儲備面積，但中長期看地產(chǎn)集團的土儲在未來交付后也較大概率會轉為公司的管理項目，該來源確定性較高。而從主流房企在手土儲規(guī)?？?，2020 年平均土儲規(guī)模仍是當期銷售面積的 4 倍，在未來仍可很大程度增厚物管公司的管理規(guī)模，為物管公司業(yè)績提供保障。圖8：主流地產(chǎn)公司土儲規(guī)模覆蓋 4 倍當期銷售面積（截至 2020 年）12.010.08.06.

9、04.02.00.02017土儲覆蓋銷售倍數(shù)2020土儲覆蓋銷售倍數(shù)數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所地產(chǎn)行業(yè)股權合作方式較多，TOP100 以外的房企由于規(guī)模受限往往沒有自身的物管公司。大型地產(chǎn)開發(fā)商在與小地產(chǎn)公司合作過程中話語權更強，可以獲得合作樓盤的后續(xù)物管服務權利；此外，小地產(chǎn)公司為尋求和大公司長遠合作，也會將獨立開發(fā)的樓盤給到大地產(chǎn)公司旗下的物管公司管理，這都會進一步加速物管行業(yè)集中度的提升。2020 年，TOP100 以外的房企銷售面積累計值達 8.32 億平米，占全國規(guī)模的 47%，從趨勢看占比持續(xù)向下，但整體規(guī)模仍不容小覷。圖9：TOP100 外的房企整體銷售規(guī)模不容小覷120000

10、1000008000060000400002000002014201520162017201820192020TOP100銷售面積（萬方）TOP100外銷售面積（萬方）數(shù)據(jù)來源：CRIC、研究所、 外拓：最佳輕資產(chǎn)路徑外拓項目中新盤、二手盤兼有，物管公司進場前期有一定話語權，可對小區(qū)需要修繕的設施設備提出要求。外拓項目在盈利能力上不及地產(chǎn)集團交付的新盤，但其是比較輕資產(chǎn)拓展的路徑。唯一的風險在于管理能力若有欠缺，影響品牌效應及后續(xù)項目續(xù)簽率，但即使項目丟失掉，考慮前期并不需要投入大量資本獲取項目，沉沒成本也較低。目前市場上對外拓規(guī)模持續(xù)提升的物管公司更為青睞。外拓進展順利的公司，一方面說明物管

11、公司品牌效應、服務品質(zhì)較好；另一方面公司外拓團隊具備更高積極性。未來外拓項目占比的提升或?qū)径唐谡w盈利產(chǎn)生一定壓力，但好的項目隨著盈利結構的調(diào)整會有所好轉，項目密度提升后也可形成區(qū)域內(nèi)的規(guī)模效益。圖10：主流物管公司 2020 年積極外拓以新增管理面積（單位：百萬方）100806040200新增合約面積-外拓新增在管面積-外拓數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所、 收并購爭議頗豐，雙刃劍效應突顯收并購是最為迅速、直接的拓規(guī)模方式。從物管公司 IPO 募集資金用途可以看出，近 60%資金均用于持續(xù)收并購。通過收并購，物管公司迅速切入諸多非住宅業(yè)態(tài)，包括學校、醫(yī)院、社區(qū)媒體以及環(huán)衛(wèi)等城市服務。理想情況

12、下，通過吸收標的公司的“長”，來彌補本公司的“短”，可以迅速建立外拓能力。圖11：主流物管公司 IPO 募集資金用途以收并購為主雅生活服務藍光嘉寶服務碧桂園服務 世茂服務恒大物業(yè)時代鄰里奧園健康金科服務彩生活新城悅服務保利物業(yè)永升生活服務寶龍商業(yè)綠城服務濱江服務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%募集資金中計劃用于收并購比例數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所收購方收購標的時間代價（億元）持股比例標的公司業(yè)態(tài)福建東飛2020 年 10 月8.7160.0%城市環(huán)境服務碧桂園服務滿國康潔2020 年 10 月24.5070.0%城鄉(xiāng)環(huán)境衛(wèi)生城市縱橫2020 年 7 月15.1210

13、0.0%城市社區(qū)電梯媒體恒大物業(yè)亞太酒店物業(yè)2021 年 1 月15.00100.0%住宅、商業(yè)、公建、城市服務彰泰服務2020 年 5 月14.9399.5%住宅、商業(yè)、文旅開元物業(yè)2021 年 5 月7.3080.0%住宅、商業(yè)、醫(yī)院、城市服務北京慧豐2021 年 3 月2.8151.0%陜西明堂2021 年 3 月1.4460.0%環(huán)衛(wèi)服務大連明日環(huán)衛(wèi)2021 年 3 月3.0051.0%中航環(huán)衛(wèi)2021 年 3 月3.0030.0%生態(tài)環(huán)境綜合服務浙大新宇2020 年 7 月6.1551.0%高校深兄環(huán)境2021 年 4 月4.3967.0%城鄉(xiāng)環(huán)境衛(wèi)生綠城服務中奧到家2020 年 7

14、 月2.3418.7%物業(yè)管理、物業(yè)管理咨詢新城悅服務誠悅時代2020 年 5 月1.0561.5%住宅、商業(yè)、園區(qū)合景悠活雪松智聯(lián)2021 年 1 月13.1680.0%住宅、商業(yè)、醫(yī)院、學校表1：主流物管公司近年來頻現(xiàn)大額收并購融創(chuàng)服務雅生活服務世茂服務資料來源：各公司公告、研究所收并購可以助力物管公司規(guī)模快速提升，但隨之帶來的結果是后續(xù)整合難度加大?？紤]到收并購前期公司均需要投入較多的沉淀資金才能獲取項目，是一個比較 “重資產(chǎn)”的外拓方式。因此，若后續(xù)項目丟失則處于得不償失的境地。以中奧到家為例，2016 年公司進行大規(guī)模收并購，但此后數(shù)年流失合約面積居高不下，整合不利導致陷入規(guī)模停滯僵

15、局。表2：中奧到家近 2 年仍持續(xù)收購多個標的收購標的時間代價（億元）持股比例銘錦城2019 年 2 月0.0960%輝煌置業(yè)2019 年 4 月1.0051%蘇州建屋2019 年 4 月0.5666%金盾正安2020 年 1 月0.6860%廣東華瑞2020 年 6 月0.4051%浙江永成物業(yè)2020 年 6 月0.237.5%廣東迅華2020 年 7 月0.4070%廣州諾登2020 年 12 月0.05100%數(shù)據(jù)來源：中奧到家公司公告、研究所圖12：中奧到家近年來流失合約建面較高（萬方）20142015201620172018201920203000200010000-1000-20

16、00新合約收購退出數(shù)據(jù)來源：中奧到家公司公告、研究所投后一體化管理，賦能提升業(yè)績。世茂服務推行“不一樣”的收并購，標的得到較好整合。公司基于價值投資與投后一體化管理的投資理念，不僅在短期內(nèi)支撐公司規(guī)模增長，更在中長期培育新的增長點。投后管理上，公司專設工作組推行標準化管理，從財務、人力、風控、業(yè)務信息四個角度進行一體化引領，對標世茂標準，在業(yè)主與物業(yè)間形成正向循環(huán)。截至 2020 年末，公司收并購標的收繳率平均提升 12.1個百分點，社區(qū)增值服務提升 2.5 倍。圖13：世茂服務收并購標的整合后凈利率提升明顯17.5%18.8%14.9%13.1%11.0%7.9%8.6%8.7%6.3%3.

17、8%6.9%4.7%20%15%10%5%0%海亮物業(yè)三遠物業(yè)廣州粵泰信誼物業(yè)冠城物業(yè)浙大新宇收并購提升前收并購提升后數(shù)據(jù)來源：世茂服務 2020 年業(yè)績會材料、研究所、 面臨管理半徑挑戰(zhàn)具備三大應對方式隨著物業(yè)管理滲透度提升，物管公司覆蓋城市數(shù)量逐漸提升。物業(yè)管理是人力高度密集的服務行業(yè)，未來隨著規(guī)模提升將面臨管理半徑上限的問題。管理半徑即管理者所能管理的資源，與公司層級架構息息相關。36029018718415212210710489796233圖14：截至 2020 年末，主流物管公司覆蓋城市數(shù)量及在管項目數(shù)可觀40035030025020015010050035003000250020

18、00150010005000 城市數(shù)量在管項目（右）數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所對管理半徑的挑戰(zhàn)問題，一方面，針對區(qū)域架構調(diào)整以細?；?，縮小在管半徑是途徑之一。另一方面，對區(qū)域內(nèi)項目予以模塊化，并制定規(guī)范化流程標準予以監(jiān)管也是途徑之一。此外，從延伸能力范疇上，物管公司紛紛借力科技，推行“智慧物管”，讓數(shù)據(jù)輔助管人，從而提升管理半徑。、 方式一：區(qū)域裂變縮小管理半徑從組織架構入手，裂變管理區(qū)域，縮小管理半徑是途徑之一。以融創(chuàng)服務為例， 2020 年公司收購開元物業(yè)，整合環(huán)球世紀，并對公司原有的組織架構進行了調(diào)整：將開元、環(huán)融及原有的 7 大區(qū)架構進行重整，最終裂變形成目前“15 大區(qū)醫(yī)院事業(yè)部”

19、的新架構。新的架構通過聚焦城市深耕，形成集團、區(qū)域、項目具有層次化的架構體系，進一步加強外拓能力，控制區(qū)域管理層的管理半徑，加強區(qū)域內(nèi)項目的掌控力。圖15：融創(chuàng)服務區(qū)域裂變?yōu)椤?5 大區(qū)醫(yī)院事業(yè)部”架構資料來源：融創(chuàng)服務公司官網(wǎng)，研究所、 方式二：模塊化管理提升管理效率項目層面進行互相約束的模塊化管理。以世茂服務為例，從項目層面上，世茂服務推行網(wǎng)格化管理架構，將在管物業(yè)劃分為諸多網(wǎng)格，項目內(nèi)每 400-500 戶形成一個管理網(wǎng)格，通過評估各個網(wǎng)格內(nèi)的經(jīng)營績效及業(yè)主滿意度，對癥下藥進行監(jiān)督與激勵。網(wǎng)格內(nèi)設置管理員作為甲方，網(wǎng)格內(nèi)的保安、保潔等工作人員作為乙方，實現(xiàn)服務全覆蓋；網(wǎng)格內(nèi)指標對應到崗、

20、到人，保障服務品質(zhì)。圖16：世茂服務推行“網(wǎng)格化管理”資料來源：世茂服務 2020 年業(yè)績會材料、研究所、 方式三：科技賦能實現(xiàn)信息互通智慧服務平臺，科技賦能信息互通?？萍际切畔⒒绷飨驴朔芾戆霃絾栴}的有效途徑。2021 年 2 月，新城悅服務智慧運營中心正式啟用。通過智慧大屏、AI、智能終端間的相互配合，新城悅服務能對公司在管項目涉及的上百個服務流程、數(shù)十個業(yè)務模塊進行監(jiān)控，對項目異常狀況或業(yè)主反饋形成實時預警，讓數(shù)據(jù)代替人去追蹤，提升管理效率。以工單系統(tǒng)為例。智慧服務平臺收集歷史工單形成數(shù)據(jù)庫，梳理工單的名稱、詳情、時間等關鍵信息。工單系統(tǒng)覆蓋工單處理的全流程：從業(yè)主提交工單，到管家接單

21、、服務分配、實施服務、結果反饋。同時，平臺對管家進行分級，等級越高的管家覆蓋網(wǎng)格區(qū)塊越高。全流程下實現(xiàn)操作的可視化、透明化及可追溯化。圖17：新城悅服務智慧物業(yè)服務資料來源：新城悅服務公司官網(wǎng)、研究所2、 增值服務可在輕重切換中靈活孵化物管公司的社區(qū)增值服務仍在持續(xù)探索中。目前，主流物管公司增值服務類型多元化，已基本覆蓋社區(qū)零售、美居、空間運營、資產(chǎn)經(jīng)紀等常見業(yè)務。同時，不同公司具備個性化特點，比如碧桂園服務的社區(qū)傳媒業(yè)務、金科服務的旅居業(yè)務、綠城服務的養(yǎng)老教育業(yè)務、新城悅的云柜業(yè)務等。表3：主流物管公司覆蓋廣泛社區(qū)增值服務房屋服務場地運營生活團購汽車服務房屋租售保險服務房產(chǎn)咨詢車位代管社區(qū)教

22、育航旅出行金融服務養(yǎng)老健康碧桂園服務恒大物業(yè)融創(chuàng)服務金科服務雅生活服務世茂服務永升生活服務綠城服務新城悅服務資料來源：各公司公告、公司官網(wǎng)、研究所、 優(yōu)秀公司增值業(yè)務具備個性化特色、 碧桂園服務：社區(qū)傳媒及增值創(chuàng)新服務增長迅猛碧桂園服務作為行業(yè)龍頭，在社區(qū)傳媒和增值創(chuàng)新服務方面增長迅速。2020 年 7 月，公司通過收購城市縱橫切入社區(qū)傳媒，轉外包為自營，以“營銷分銷”的模式提供精準、多元的廣告服務，場景覆蓋戶外大牌、燈箱、道旗、道閘、電梯等。2020年，公司社區(qū)傳媒服務營收 3.5 億元，同比增長 274%。增值創(chuàng)新服務方面，公司同汾酒集團、美的小家電等公司進行戰(zhàn)略合作，并接入各大電商、團購

23、平臺，與線下營銷活動結合，實現(xiàn)整合銷售，其中竹葉青營銷銷售額超億元。2020 年，公司增值創(chuàng)新服務營收 5.3 億元，同比增長 269%。圖18：碧桂園服務社區(qū)傳媒服務增長迅速圖19：碧桂園服務整合營銷業(yè)務案例竹葉青酒6300%250%4200%150%2100%50%00%數(shù)據(jù)來源：碧桂園服務公司公告、研究所資料來源：碧桂園服務公司公告、研究所、 金科服務：鄰里出游服務加強客戶黏性構筑鄰里文化，沉淀溝通與默契。金科服務自 2008 年起推行“中國式隔壁鄰里文化”，打造了鄰里旅游季在內(nèi)的六大鄰里系列活動，增進了業(yè)主間的了解與信任。數(shù)年來，金科鄰里萬人游足跡遍布北京、三亞、新疆等國內(nèi)城市，以及美

24、國、韓國等國外地區(qū)。2020 年，“金科鄰里萬人游”開啟胡楊林之旅，匯聚了全國的金科業(yè)主?；跇I(yè)主的鄰里活動為金科服務的旅游業(yè)務奠定了基礎。金科服務的旅游業(yè)務包括票務代理服務及旅行社服務，旗下?lián)碛腥普諊H旅行社，為業(yè)主、住戶及公眾提供各種類型的團體游服務、酒店預定、汽車租賃、簽證申請等服務，以業(yè)主鄰里文化為基點，逐漸提升覆蓋面。2020 年，公司旅游綜合服務營收 0.5 億元，同比增長 22%。圖20：2020 年金科服務旅游服務營收增長 22%圖21：2020 年“金科鄰里萬人游”相約胡楊林32.521.510.50250%200%150%100%50%0%-50% 數(shù)據(jù)來源：金科服務公司

25、公告、研究所資料來源：金科服務公司官網(wǎng)、 永升生活服務：美居業(yè)務打造泛家居服務平臺突破傳統(tǒng)“家裝”與“裝修”，打造社區(qū)泛家居服務平臺。永升生活服務早期便將美居業(yè)務 BU 化，并于 2020 年 12 月 16 日正式發(fā)布社區(qū)泛家居服務平臺“旭惠美家”，定位為社區(qū)增值服務新的增長極。2020 年，公司美居生活服務實現(xiàn)營收 4.5 億元，同比增長 73%?！靶窕菝兰摇闭现鞑?、設備、軟裝、智能家居等全品類產(chǎn)品，并從地產(chǎn)開發(fā)前期介入，在交付前完成樣板間構筑，服務覆蓋驗收、交房、入駐、后期維保全過程。 2021 年 6 月 18 日，公司進一步與紅星美凱龍達成戰(zhàn)略合作，打造全生命周期的“一站式”家裝美

26、居服務。圖22：永升生活服務美居業(yè)務可觀圖23：“旭惠美家”提前介入每個售樓交付環(huán)節(jié)5100%480%60%340%220%0%1-20%0-40%數(shù)據(jù)來源：永升生活服務公司公告、研究所資料來源：永升生活服務官網(wǎng)、 新城悅服務：團膳及云柜業(yè)務增長可觀2020 年 5 月，新城悅服務通過收購誠悅時代進入辦公、產(chǎn)業(yè)園團餐業(yè)務領域，團餐業(yè)務為非住宅業(yè)態(tài)提供餐飲服務，2020 年實現(xiàn)收入 0.49 億元。2021 年 2 月，新城悅服務向新城發(fā)展收購云柜網(wǎng)絡科技，云柜業(yè)務覆蓋 100 個城市超過 2 萬個網(wǎng)點，收購完成后新城悅服務實現(xiàn)了快遞柜業(yè)務的自營化，有助于提升業(yè)主滿意度，發(fā)力社區(qū)快遞業(yè)務。202

27、1 年 3 月，公司同支付寶、十薈團、好慷在家達成戰(zhàn)略合作，推進“線上線下”服務融合發(fā)展。圖24：新城悅服務零售、團膳服務開始發(fā)力圖25：新城悅云柜服務廣闊的覆蓋面21.510.50450%400%350%300%250%200%150%100%50%0% 2019年營收（億元）2020年營收（億元）同比數(shù)據(jù)來源：新城悅服務公司公告、研究所資料來源：新城悅服務公司官網(wǎng)、 從資源屬性分類，消費類服務潛力最大從各業(yè)務背后依賴的資源屬性看，我們大致將增值服務分為社區(qū)消費類、空間資源運營、地產(chǎn)后周期業(yè)務三大類。社區(qū)消費類：在三類業(yè)務中消費屬性最強，物管公司可以切入到業(yè)主生活場景中去，衣食住行等多方面滿

28、足業(yè)主需求，主要業(yè)務包括零售、養(yǎng)老、教育、家政等方面。這類業(yè)務涉及方向眾多，未來想象空間最為可觀，但面臨的外部挑戰(zhàn)也最大（比如需要和外部電商、團購、教育平臺等競爭），該業(yè)務得以順暢開展的前提是物管公司與業(yè)主之間存在較強的客戶黏性?？臻g資源運營類：主要是依賴公共空間形成的收入，主要包括園區(qū)空間服務、社區(qū)傳媒服務等，該業(yè)務隨著在管面積的提升穩(wěn)步提升，但單位面積產(chǎn)生的坪效短期難以提升，且中高檔小區(qū)業(yè)主出于對生活品質(zhì)的追求，對社區(qū)空間資源的利用有一定的排斥，因此該業(yè)務中長期看存在一定瓶頸。地產(chǎn)后周期類：主要與地產(chǎn)平臺開發(fā)體量相關，主要業(yè)務包括美居、房屋經(jīng)紀、社區(qū)資產(chǎn)管理等業(yè)務，這類業(yè)務當前得以快速發(fā)展

29、仍然依賴于新房市場的持續(xù)拓展，比如未來大量新房交付后可以提供拎包入住業(yè)務，提高美居滲透率是當前物管公司發(fā)展重點之一。此外，存量市場也會給后周期業(yè)務帶來部分動力，比如車位管理、存量房屋買賣等。我們梳理了 6 個物管公司（碧桂園服務、金科服務、世茂服務、融創(chuàng)服務、綠城服務、永升生活服務）的增值服務概況，發(fā)現(xiàn) 2020 年這三大類業(yè)務中，6 家公司社區(qū)消費類業(yè)務增長最為可觀，同比增速達 80%，空間資源運營、地產(chǎn)后周期業(yè)務分別為 62%、16%；從各業(yè)務占總收入情況看，6 家公司社區(qū)消費類、空間資源運營、地產(chǎn)后周期業(yè)務占總收入比例分別為 7.1%、2.6%、5.0%，其中社區(qū)消費類業(yè)務改善幅度最為明

30、顯，地產(chǎn)后周期業(yè)務受疫情波動最大，主要和地產(chǎn)公司交付節(jié)奏放緩相關。圖26：6 家公司 2018 年以來社區(qū)增值服務占收入比例持續(xù)提升6.6%5.0%5.8%2.4%2.6%2.8%4.0%6.0%7.1%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201820192020社區(qū)消費類業(yè)務社區(qū)空間資源運營地產(chǎn)后周期業(yè)務數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所圖27：6 家公司社區(qū)增值服務中消費類業(yè)務占收入比例提升最為明顯7.1%6.0%6.6%5.8%5.0%4.0%2.8% 2.4% 2.6%8%7%6%5%4%3%2%1%0%社區(qū)消費類業(yè)務社區(qū)空間資源運營地產(chǎn)后周期業(yè)務201820192020數(shù)據(jù)來源：各

31、公司公告、研究所、 模式：平臺、自營，并非不可變通物管公司多元化的社區(qū)增值服務，目前主要以平臺為主，通過鏈接業(yè)主與第三方，或提供公區(qū)空間，獲取傭金或租金收入。該種方式比較輕資產(chǎn)，前期沉淀成本較少，利潤空間也較小。伴隨區(qū)域內(nèi)管理密度的提升，針對門檻并不高、差異化性質(zhì)并不強烈的部分社區(qū)增值服務，轉平臺為自營并非不可變通，北美物管龍頭 FirstService和國內(nèi)的碧桂園服務對此均有成功嘗試。、 FirstService：輕重資產(chǎn)相結合FirstService（FSV）成立于 1989 年，總部位于加拿大多倫多，成立之初主要從事商業(yè)游泳池和娛樂設施的管理業(yè)務。公司目前通過住宅與品牌兩大分部開展業(yè)務

32、，住宅分部是北美最大的住宅社區(qū)平臺管理商，品牌分部結合特許經(jīng)營權和自營體系，為住宅、商業(yè)提供增值服務。FirstService 在早期便采用自營特許經(jīng)營權相結合的網(wǎng)絡模式，為住宅、商業(yè)提供保險修復、房屋檢測、消防安全等多項物業(yè)服務。這些物業(yè)服務分布分散，各自細分市場規(guī)模也一般，但公司經(jīng)過多年整合，旗下合作品牌已然成為各自領域的龍頭。公司與特許經(jīng)營商合作，收取一定比例的特許經(jīng)營收入。截至 2020 年，公司合計擁有 1473 個特許經(jīng)營商，整體營收超 21 億美元。圖28：FirstService 旗下主要品牌均處于行業(yè)領先地位資料來源：FirstService 公司公告，研究所經(jīng)過多年與品牌的

33、合作，一方面公司積累現(xiàn)金流，另一方面管理密度得到提升。因此，公司逐步收購部分門店涉足自營。截至 2020 年，公司在美國、加拿大自營的 19 個California Closets 門店和 11 個 Paul Davis Restoration 門店，主要便是從特許經(jīng)營商手中收購而來，這些門店集中在項目密度較高的區(qū)域。通過特許經(jīng)營轉自營，前期輕資產(chǎn)模式減少經(jīng)營風險，同時積累經(jīng)驗與資金；后期相對重資產(chǎn)模式增強盈利能力，發(fā)揮規(guī)模效益提升服務品質(zhì)。圖29：公司品牌分部中由特許經(jīng)營商收購而來的門店穩(wěn)步提升（累計數(shù)：個）111169112413151619193530252015105020152016

34、2017201820192020California Closets門店Paul Davis Restoration門店圖30：公司品牌分部中自營收入持續(xù)提升100%23%20%16%10%77%90%80%84%80%60%40%20%0%2017201820192020FirstService Brands franchisor company-owned operations數(shù)據(jù)來源：FirstService 公司公告，研究所數(shù)據(jù)來源：FirstService 公司公告，研究所、 碧桂園服務：收購城市縱橫，瞄準社區(qū)傳媒電梯媒體廣告，是物管公司最基本的社區(qū)增值服務來源之一。一般而言，物管公

35、司通過采取“類租金”模式收取傭金。2020 年 7 月，碧桂園服務收購電梯廣告商城市縱橫，將社區(qū)傳媒業(yè)務實現(xiàn)自營化。截至 2020 年末，碧桂園服務聯(lián)合城市縱橫業(yè)務遍布 277 個城市，合計擁有近 300 萬塊電梯海報資源。基于電梯傳媒，延伸至社區(qū)傳媒。目前，碧桂園服務社區(qū)傳媒場景分布戶外大牌、燈箱、道旗、道閘、電梯框架、交通中心大牌等。2020 年社區(qū)傳媒服務營收 3.5億元，同比提升 273.6%。自營化不僅帶來收入的迅速提升，同時可以把控平臺化經(jīng)營中社區(qū)傳媒質(zhì)量參差不齊的弊端。社區(qū)傳媒還可以進一步延伸至社區(qū)公區(qū)活動，以“營銷分銷”模式為第三方定制媒介套餐，進一步增厚盈利。圖31：城市縱橫

36、合作伙伴包括多家物管公司圖32：城市縱橫業(yè)務覆蓋全國資料來源：城市縱橫公司官網(wǎng)資料來源：城市縱橫公司官網(wǎng)、 空間測算：遠期場景下戶均增值服務收入占家庭支出的 12%我們將不同社區(qū)增值服務業(yè)務分別展開剖析，不同業(yè)務在社區(qū)場景下是剛需還是可選屬性存在不同，同時市場競爭激烈度不同；此外業(yè)務消費頻次、消費客單價、毛利率均有一定差異，且業(yè)務與物管公司本身發(fā)展脈絡契合度不同，最終都會導致不同業(yè)務在遠期的利潤貢獻度有差異。業(yè)務內(nèi)容用戶構成類型消費頻次社區(qū)場景是否剛需客單價 毛利率市場競爭激烈度資源契合度表4：主流物管公司增值服務業(yè)務探索難度各異生鮮零售全齡全家庭結構社區(qū)消費類業(yè)務高低低高較高日用品零售全齡全

37、家庭結構社區(qū)消費類業(yè)務高低較低高較高電子/家電零售全齡全家庭結構社區(qū)消費類業(yè)務較低高較低高較低入戶維修全齡全家庭結構社區(qū)消費類業(yè)務較低較低較高低高入戶家政全齡全家庭結構社區(qū)消費類業(yè)務較低低高較低較高業(yè)務內(nèi)容用戶構成類型消費頻次社區(qū)場景是否剛需客單價 毛利率市場競爭激烈度資源契合度洗衣服務全齡全家庭結構社區(qū)消費類業(yè)務較低低高較低較低二次裝修全齡全家庭結構地產(chǎn)后周期業(yè)務低高較低高較低房屋經(jīng)紀全齡全家庭結構地產(chǎn)后周期業(yè)務低高較低高高兒童托管有孩家庭社區(qū)消費類業(yè)務高較低較高較低較高康養(yǎng)服務老年家庭社區(qū)消費類業(yè)務高較低較高較低較高車輛服務有車家庭社區(qū)消費類業(yè)務高低較高高較低寵物服務有寵家庭社區(qū)消費類業(yè)務

38、高低較高高低金融保險全齡全家庭結構社區(qū)消費類業(yè)務低較低較高高低醫(yī)療保健全齡全家庭結構社區(qū)消費類業(yè)務低較低較高高低資料來源：研究所考慮空間資源運營類業(yè)務主要收費群體在于外界第三方，比如梯媒等，此處我們僅測算了社區(qū)消費類、地產(chǎn)后周期類業(yè)務的空間。同時，我們主要測算存量房屋持續(xù)物業(yè)管理過程中產(chǎn)生的可持續(xù)運營收入；而對于一些伴隨新盤開盤初期的業(yè)務，比如新房軟裝業(yè)務等，此處未有測算。但這一部分空間較為可觀，且在前三年新盤交付時新房美居業(yè)務覆蓋率有望達30%，從絕對量看較為可觀（比如單項目50 萬方體量，對應住戶 5000 戶，單住戶裝修費用 60000 元，滲透率 30%，則可形成收入 9000 萬元）

39、。最終我們測算出遠期場景下戶均增值服務收入可達 6462 元/年，毛利 1629 元/年。2020 年全國居民人均消費支出 21210 元，戶均人口 2.6 人，則對應 2020 年戶均消費支出可達 55146 元，遠期場景下戶均增值服務支出占家庭總支出的 11.7%。假定遠期場景下，我國人口穩(wěn)定在 14 億人，城鎮(zhèn)化率 70%，戶均人口 3 人，則對應城鎮(zhèn)家庭戶數(shù) 3.27 億戶；若戶均增值服務收入可達 6462 元/年，則增值服務營業(yè)額可達 2.11 萬億元。但此處戶均收入更多是流量口徑概念，物管公司通常會將一些業(yè)務進行部分成本扣除后再記為收入，因此最終體現(xiàn)在報表口徑的增值服務遠期收入空間

40、預計在 5321 億元。報表收入（元）毛利率總營業(yè)額（元）覆蓋率單次消費金額（元）消費頻次（次/月）業(yè)務內(nèi)容表5：物管企業(yè)遠期場景下戶均增值服務創(chuàng)造收入、利潤空間可觀生鮮零售2.005030%36010% 36日用品零售6.003030%64815% 97電子/家電零售0.10100030%36015% 54入戶維修0.1020080%19245% 86入戶家政0.5015050%45055% 248洗衣服務0.256050%9055% 50二次裝修0.016000020%144015% 216報表收入（元）毛利率總營業(yè)額（元）覆蓋率單次消費金額（元）消費頻次（次/月）業(yè)務內(nèi)容房屋經(jīng)紀0.01

41、1500020%36015% 54兒童托管2.0010050%120030% 360康養(yǎng)服務2.0010050%120030% 360車輛服務1.003020%7245% 32寵物服務1.005010%6045% 27金融保險0.0815010%1530% 5醫(yī)療保健0.0815010%1530% 5合計6462 1629數(shù)據(jù)來源：研究所3、 服務業(yè)態(tài)寬度可期，關鍵在從 0 至 1 的跨越除住宅業(yè)態(tài)外，物管公司的非住宅業(yè)態(tài)布局也已非常寬廣。目前，主流物管公司非住宅業(yè)態(tài)覆蓋商業(yè)、園區(qū)、市政、學校、交通、景區(qū)、康養(yǎng)、軍隊等。與住宅業(yè)態(tài)不同，大部分非住宅業(yè)態(tài)存在議價空間。住宅業(yè)態(tài)物業(yè)費提價非常艱難，

42、而非住宅業(yè)態(tài)物管服務市場化程度較高，不同業(yè)態(tài)還存在異質(zhì)性服務需求，服務密度也遠低于住宅業(yè)態(tài)。表6：主流物管公司覆蓋非住宅業(yè)態(tài)商寫園區(qū)政府機關醫(yī)院康養(yǎng)學校交通文旅景區(qū)樂園銀行酒店碧桂園服務恒大物業(yè)融創(chuàng)服務金科服務世茂服務綠城服務保利物業(yè)招商積余新大正資料來源：各公司公告、公司官網(wǎng)，研究所圖33：碧桂園服務中標東莞軌道交通大廈圖34：新大正中標重慶兩江新區(qū)消防救援支隊項目資料來源：碧桂園服務微信公眾號資料來源：新大正公司官網(wǎng)克服限制，通過收并購迅速切入非住宅業(yè)態(tài)。非住宅業(yè)態(tài)，例如學校、醫(yī)院、交通等，會在招投標時對公司、或者其從業(yè)人員設定限制，又或在評分時設定較高權重，具有一定的準入門檻。例如，合肥

43、市傳染病醫(yī)院物管服務招標時要求投標人近三年具有醫(yī)院物業(yè)服務業(yè)績，杭州醫(yī)學物管服務要求負責人在本單位具有 3 年及以上校園物業(yè)管理工作經(jīng)驗。這些限制間接地促使物管公司通過收并購迅速切入目標市場。項目名稱類型部分要求/評分細則表7：非住宅類業(yè)態(tài)招投標時普遍對物管人員相關經(jīng)驗提出要求合肥市傳染病醫(yī)院物業(yè)服務醫(yī)院杭州醫(yī)學院濱江校區(qū)、黃龍校區(qū)物投標人近三年（2018 年 1 月 1 日至今）具有醫(yī)院物業(yè)服務業(yè)績；（2）擬派駐醫(yī)院的負責人（或項目經(jīng)理）具有醫(yī)院物業(yè)服務業(yè)績。（1）負責人員：要求有 3 年以上高校物業(yè)、公寓管理經(jīng)驗；業(yè)管理服務山東濟鐵軌道車輛裝備有限公司客車分公司青島地區(qū)保潔綜合服務 南通機

44、場集團新候機樓物業(yè)外包服務項目北京市高級人民法院機關辦公樓物學校軌道交通機場項目經(jīng)理：具有 5 年及以上校園物業(yè)管理工作經(jīng)驗，且在投標人工作時間不少于 3 年）。作業(yè)具有一定危險性，專業(yè)性要求高，要求作業(yè)人員從事過鐵路相關作業(yè)，具備高鐵作業(yè)安全專業(yè)知識。擬派項目經(jīng)理 2017 年 12 月 1 日至今有單項建筑面積 35000 及以上的候機樓或五星級酒店物業(yè)保潔外包服務項目管理業(yè)績。業(yè)項目中國人民抗日戰(zhàn)爭紀念館 2021 年度物業(yè)管理服務項目法院項目經(jīng)理持有中級及以上職稱證書，具有 8 年以上同類項目綜合管理經(jīng)驗。項目經(jīng)理 5 年及以上機關、事業(yè)單位、大型國有企業(yè)物業(yè)服務項目管理工作經(jīng)紀念館驗

45、。資料來源：政府采購中心，研究所4、 板塊仍是地產(chǎn)集團資源調(diào)配的重心物管公司在早期從屬于地產(chǎn)集團，在分拆上市后，來自地產(chǎn)集團的資源仍非常普遍。梳理主流物管公司董事會及管理層背景，我們發(fā)現(xiàn)主流物管公司的董事長大部分擁有地產(chǎn)集團的工作經(jīng)歷，基本上均在集團內(nèi)工作十數(shù)年甚至更久?？偨?jīng)理相對而言物管背景更為普遍，不少都是跟隨公司發(fā)展十數(shù)年的“老物業(yè)人”。將集團內(nèi)的資深高層委派至物管公司，彰顯了集團對物管業(yè)務的重視。表8：主流物管公司董事會及管理層專業(yè)背景董事會（不包括獨立董事）管理層相關背董事長加入集團時間總人數(shù)地產(chǎn)背景物業(yè)背景其他景人數(shù)占比恒大物業(yè)甄立濤2009532-100%華潤萬象生活李欣1994

46、651-100%融創(chuàng)服務汪孟德2006531167%世茂服務許世壇2000651-75%金科服務夏紹飛2002641175%卓越商企服務李曉平1999431-57%遠洋服務崔洪杰199644-100%榮萬家耿建富200144-67%合景悠活孔健岷1995422-100%特發(fā)服務陳寶杰2009642-100%第一服務控股張鵬2001615-88%佳源服務朱宏戈2009422186%碧桂園服務楊惠妍2005624-56%綠城服務李海榮1997734-67%保利物業(yè)黃海200244-89%永升生活服務林中200044-80%資料來源：Wind、研究所股權激勵方面，多個物管公司推出購股權計劃及股份獎勵

47、計劃，并陸續(xù)落地。此外，融創(chuàng)服務、金科服務等公司設立員工持股平臺，不僅覆蓋本公司的管理層與基層員工，也有部分地產(chǎn)公司的員工持股平臺?？紤]到地產(chǎn)公司與物管公司間高層的部分重疊，物管公司的股權激勵也能覆蓋地產(chǎn)公司，雙方的綁定預期將更加密切。公司股權激勵措施表9：主流物管公司股權激勵融創(chuàng)服務員工持股平臺“融享”以信托方式持有公司 4.62 億股股份，占公司已發(fā)行股份的 14.89%。（1）2017 年員工持股計劃“恒業(yè)美好”，覆蓋 137 名公司核心骨干，截至 2020 年末持股 7.74%；金科服務（2）2020 年員工持股計劃“金恒鴻鑫”，覆蓋 428 名公司管理層及基層員工，截至上市前持有 2

48、77 萬股；金科股份員工持股平臺“天津卓越”，截至上市前持有 1772 萬股永升生活服務員工持股平臺“Best Legend”，截至 2020 年末持股 10.28%綠城服務2018 年 9 月、2020 年 1 月、2020 年 9 月分別授出購股權 1.22 億份、0.33 億份、0.26 億份碧桂園服務2020 年 9 月，授出購股權 8278 萬份，占經(jīng)擴大已發(fā)行股本的 2.71%世茂服務2021 年 6 月，采納股份獎勵計劃，授出額度不超已發(fā)行股份總數(shù) 3%建發(fā)物業(yè)2021 年 7 月，采納限制性股份激勵計劃，擬配發(fā)及發(fā)行不超過 3530 萬股，占已發(fā)行股份的 3%公司股權激勵措施新

49、城悅服務（1）2018 年 10 月，采納購股權計劃，授出不超過 8000 萬股股份；（2）2019 年 11 月，采納股份獎勵計劃，授出股份不超過已發(fā)行股份的 1.25%；（3）2020 年 6 月、2020 年 11 月、2021 年 7 月分別授出 296 萬份、135 萬份、770 萬份購股權銀城生活服務2021 年 5 月，授出 160 萬份購股權合景悠活2021 年 5 月，采納購股權計劃，授出股份不超過已發(fā)行股份的 10%恒大物業(yè)2021 年 4 月，采納購股權計劃，授出股份不超過已發(fā)行股份的 10%資料來源：各公司公告、研究所集團多元化業(yè)務有望在未來賦能物管。除了人力、資金、地

50、產(chǎn)項目等支持外，多元化的集團業(yè)務有望在未來成為物管公司的項目來源。例如，融創(chuàng)集團推行“地產(chǎn)”規(guī)劃，融創(chuàng)文旅形成了融創(chuàng)冰雪該明星產(chǎn)品，其他業(yè)務還覆蓋文化、會議會展、醫(yī)療康養(yǎng)，有望進一步豐富融創(chuàng)服務的非住宅業(yè)態(tài)。圖35：融創(chuàng)集團版圖涵蓋文旅、文化、醫(yī)療等領域資料來源：融創(chuàng)中國公司公告5、 ROE 下滑背后，是短期資本擴容、而非盈利下滑引起物管板塊具備輕資產(chǎn)特點，且盈利能力佳，因此 ROE 水平較為可觀，但板塊 2020 年 ROE 下滑明顯。從板塊 45 家主流物管公司ROE 看，2020 年 45 家物管公司 ROE 均值 25%，較 2019 年下滑 16 個百分點；市值 40 億元人民幣以上

51、的物管公司盈利能力更佳，ROE 均值 28%，較 2019 年下滑 24 個百分點。圖36：板塊 45 家主流物管公司 2020 年 ROE 均值 25%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020TOP25其他20家全行業(yè)數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所從杜邦分析法去剖析 ROE 變化原因，我們發(fā)現(xiàn)板塊盈利能力在持續(xù)好轉。2017年后板塊毛利率、凈利率持續(xù)提升，物管行業(yè)從過去的成本中心轉為盈利中心后，在成本管控、架構調(diào)整等方面具備明顯優(yōu)勢。板塊 45 家主流物管公司毛利率均值從 2017 年的27%持續(xù)提升至2020 年的29%，凈利率均值從11%提升至2020

52、 年的14%，且 TOP25 物管公司改善情況更為明顯，4 年內(nèi)持續(xù)提升 5 個百分點至 15%。圖37：板塊 45 家主流物管公司 2020 年毛利率均值 29%圖38：板塊 45 家主流物管公司 2020 年凈利率均值 14%35%30%25%20%15%10%5%0%2017201820192020TOP25其他20家全行業(yè)18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2017201820192020TOP25其他20家全行業(yè)數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所從資產(chǎn)周轉率看，板塊資產(chǎn)周轉率呈現(xiàn)波動式提升。板塊資產(chǎn)周轉率從 2017 年的 0.63 倍持續(xù)提升至

53、2020 年的 0.84 倍，表明資產(chǎn)的使用效率正在逐年好轉，投資效益改善；從此維度看，當前物管公司階段性擴表確實能夠帶來較好的正向收益。當前ROE 下降主要源于近年來物管公司再融資活動持續(xù)推進，板塊權益乘數(shù)從2017 年的 8.22 倍下降至 2020 年的 2.21 倍，其中 TOP25 企業(yè)下降較為顯著。圖39：板塊 45 家主流物管公司 2020 年資產(chǎn)周轉率均值0.84 倍1.201.000.800.600.400.200.002017201820192020TOP25其他20家全行業(yè)圖40：板塊 45 家主流物管公司 2020 年權益乘數(shù)均值 2.2倍12.0010.008.006

54、.004.002.000.002017201820192020TOP25其他20家全行業(yè)數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所發(fā)行價格發(fā)行數(shù)量募集資金公司公告日期幣種募資目的表10：主流物管公司再融資活動持續(xù)增多（元）（萬股）（億元）碧桂園服務2019/1/1111.61HKD16,876擴張地域或服務范疇、合并收購；科技與智能化投資、城19.59市服務及增值服務新業(yè)務開拓投資綠城服務2020/4/248.38HKD15,52113.01貸款還款、營運資金綠城服務2020/6/310.18HKD26,66027.14未來潛在的并購、戰(zhàn)略投資、營運資金永升生活服2020/6/4

55、11.78HKD13,40015.79業(yè)務發(fā)展或投資、營運資金務佳兆業(yè)美好2020/6/932.55HKD1,4004.56潛在業(yè)務發(fā)展或投資、營運資金中奧到家2020/6/140.98HKD3,6930.36運營資金和泓服務2020/6/151.28HKD8,0001.02并購、營運資金鑫苑服務2020/7/32.60HKD5,0001.30集團的業(yè)務發(fā)展、策略投資、營運資金時代鄰里2020/7/710.22HKD7,7007.87潛在戰(zhàn)略投資及收購機會、運營資金碧桂園服務2020/12/1145.00HKD17,30077.85潛在收并購、戰(zhàn)略投資、營運資金和泓服務2021/1/142.0

56、0HKD8,0001.60收并購鑫苑服務2021/1/252.06HKD1,8000.37與物業(yè)管理服務有關的業(yè)務或目標的策略投資、營運資金新城悅服務2021/3/1620.80HKD5,00010.40業(yè)務發(fā)展或投資、運營資金潛在收并購項目投資，商業(yè)管理服務、資產(chǎn)管理服務、生碧桂園服務2021/5/2575.25HKD13,938104.88活服務類等新業(yè)務的拓展，營運資金雅生活服務2021/5/2837.60HKD8,66732.59運營資金合計318.33資料來源：各公司公告、研究所我們認為，當前物管公司ROE 下滑明顯，主要源于再融資帶來的杠桿水平的回落，而非盈利能力的回落，且資產(chǎn)的周

57、轉效率不低。未來再融資資金發(fā)揮效果，收并購貢獻收益的效率提升，盈利能力將會得到階段性修復，推動ROE 恢復至正常水平，至此，新一輪擴表成功完成。圖41：并購后積極整合，ROE 將逐漸恢復圖42：并購后整合不利，ROE 將逐漸下降資料來源：研究所資料來源：研究所6、 估值探究：大小之辯，不可忽視的規(guī)模壁壘、 大小標的各具秋千，大公司規(guī)模壁壘更強物管公司處于規(guī)模不同階段具備不同的發(fā)展特點。大物管公司首先具備一定規(guī)模優(yōu)勢，集中體現(xiàn)在資金調(diào)配、業(yè)務探索方面。從資金調(diào)配方面，大物管公司融資手段更為順暢，在資金使用上更為靈活；業(yè)務探索方面，由于具備一定資金加持，其試錯成本更為可控；同時大物管公司在品牌效應

58、方面更具傳播度，外拓推進速度快，最終推動公司成長性不弱于小公司表現(xiàn)。圖43：大物管公司具備更雄厚的資金優(yōu)勢（按市值排名）1,2001,00080060040020002017201820192020TOP25合計貨幣資金（億元）其他20家合計貨幣資金（億元）TOP25同比其他20家同比200%150%100%50%0%數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所規(guī)模較小的物管公司可以追求小而美特性，其在增值服務領域更多扮演行業(yè)跟隨者的角色，試錯成本較低；由于物管公司具有各自獨立管理的項目，因此在自身項目基礎上復制優(yōu)秀公司的成功經(jīng)驗具備可行性，這也是目前物管公司增值服務種類眾多、但主流服務趨同的重要原因。此外小

59、物管公司具備自身的優(yōu)勢布局點，城市及項目密度較高，也更了解當?shù)孛耧L習俗，有利于持續(xù)降本增效。以建業(yè)新生活為例，2020 年公司業(yè)務主要覆蓋河南省 18 個地級市及海南?？谑?、新疆巴州庫爾勒、河北衡水市等城市，服務 427 個物業(yè)，覆蓋 150 萬名業(yè)主；在管面積 1 億平米，單城市在管面積高達 476 萬平米，通過項目密度持續(xù)提升，更順暢地開展增值服務業(yè)務。公司提出大中原戰(zhàn)略，在以鄭州為中心、半徑 500 公里的大中原區(qū)域，充分發(fā)揮多業(yè)態(tài)協(xié)同優(yōu)勢。圖44：建業(yè)新生活提出大中原戰(zhàn)略資料來源：建業(yè)新生活 2020 年業(yè)績會材料大小公司均具備各自優(yōu)勢，但我們認為，小公司優(yōu)勢對于大公司無太大門檻，反之

60、不然。小公司可以在局部做大做精，但大公司同樣可以選擇自己重點布局的城市進行深耕，在大小之辯中，我們不排除部分小公司已經(jīng)做出自身特色，但整體而言，大公司具備更強規(guī)模壁壘。在 25 個主流物管公司中，從業(yè)績增速看，大市值規(guī)模的物管公司未來 3 年業(yè)績復合增速均值在 49%；小市值規(guī)模物管公司增速均值在 46%，若剔除掉新大正、特發(fā)服務這兩家機構物業(yè)，則增速均值亦維持在 49%，大小公司之間成長性差異并未顯現(xiàn)。同時，我們發(fā)現(xiàn)市值在 100 億人民幣以上的 15 個標的，未來 3 年 PE 估值均值在 32、22、15 倍，而市值在 100 億以下的 10 個標的，其 PE 估值均值在 17、12、