無法被復制的能力基金經(jīng)理交易能力詳解

1、“交易”是價值毀滅的投資策略嗎？近幾年主動權(quán)益基金經(jīng)理的能力圈一直是大家關(guān)注的熱點，自下而上的選股能力已經(jīng)成為大家公認的核心能力，持續(xù)的選股能力才能為組合長期提供超額收益?！敖灰住彼坪醪惶赡転榻M合貢獻收益，甚至大多數(shù)基金經(jīng)理不愿意為自己貼上“交易”的標簽，即使是過往具備交易能力的基金經(jīng)理，在規(guī)模增加之后也不太可能通過交易增厚收益，交易能力并沒有可持續(xù)性。交易是把雙刃劍，尋找將換手率轉(zhuǎn)化為收益率的基金經(jīng)理：但通過本文的研究我們發(fā)現(xiàn)，真正具備交易能力的基金經(jīng)理并非是頻繁交易，而是在具備較低換手率的情況下，通過主動調(diào)倉去應對市場風格的變化，或只交易自己熟悉的股票，將換手率轉(zhuǎn)化為收益率，以此來增厚收

2、益。如何正確看待基金經(jīng)理的交易能力交易能力的識別：模擬組合收益&利潤表數(shù)據(jù)如何定義交易能力？本文主要采用兩個方法進行識別：（1）基于基金公布的全持倉數(shù)據(jù)（半年報或年報）構(gòu)造組合，若最終模擬組合的收益與基金實際收益差異較大，我們認為該基金已經(jīng)調(diào)倉。若基金收益高于模擬組合的收益，則交易產(chǎn)生了正收益；若低于模擬組合的收益，則交易產(chǎn)生了負收益。（2）觀測基金的利潤表數(shù)據(jù)，利潤表中股票收益主要分為三塊：股利收益、股票投資收益（已實現(xiàn)收益）、公允價值變動收益（未實現(xiàn)收益），交易部分的收益將體現(xiàn)在已實現(xiàn)收益中，若已實現(xiàn)收益明顯高于未實現(xiàn)收益，則交易產(chǎn)生的收益更多。圖 1：基金經(jīng)理交易能力的識別資料來源：研究

3、通過全持倉所計算的交易能力，也并非都是基金經(jīng)理主動交易的收益：例如某些基金在 6/30 或 12/31 之后的幾個交易日獲配到新股，則半年報/年報中沒有該新股的信息，模擬的收益就有可能低于基金收益；或者因為投資者申贖，基金經(jīng)理需要買賣股票應對贖回，該部分操作屬于被動的交易。一、根據(jù)半年報/年報的數(shù)據(jù)構(gòu)造模擬組合采用第一種方法計算基金經(jīng)理的交易能力，我們僅選取半年報/年報的數(shù)據(jù)，時間區(qū)間為報告期的前兩個月+后兩個月，即為：通過半年報的全持倉數(shù)據(jù)，構(gòu)造模擬組合觀測在 5/1-8/31 的表現(xiàn)。此時需要注意的是，不僅需要觀測基金相對模擬組合的超額收益，還需要觀測超額收益的波動率：若超額收益較高且波動

4、率較低，可能是打新或者小部分有效調(diào)倉所導致的；若超額收益與波動率都較高，則可能是基金經(jīng)理對組合大比例調(diào)倉應對市場風格，超額收益在部分時間區(qū)間會出現(xiàn)跳升。圖 2：基于基金半年報/年報數(shù)據(jù)的持倉模擬組合構(gòu)造資料來源：研究以陸彬管理的匯豐晉信動態(tài)策略為例：模擬該基金 2020 年年報的持倉，可以看出基金的收益明顯高于模擬組合的收益，且主要是在 2021 年1 月底開始有明顯超額，模擬組合的收益開始下行，但基金實際凈值收益上行，說明基金經(jīng)理在 1 月底的調(diào)倉為組合明顯增厚了收益。以王克玉管理的泓德研究優(yōu)選為例：該基金的實際凈值與模擬凈值走勢非常接近，說明基金經(jīng)理在此期間并未明顯調(diào)倉，持股風格為長期持有

5、。圖 3：匯豐晉信動態(tài)策略與泓德研究精選的基金實際凈值 VS 基金模擬凈值資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)計算區(qū)間：2020/11/2-2021/2/26具體看兩只基金在 2020Q4 和 2021Q1 的重倉股情況：匯豐晉信動態(tài)策略的重倉股共更換了 5 只，其中魯西化工在 2020 年的年報中持有比例為 2.25%，還沒出現(xiàn)在重倉股名單，但 2021Q1 已經(jīng)成為第一大重倉股占比 5.19%，魯西化工在 2021Q1 的漲跌幅為 21.52%，為組合貢獻較高收益； 另外 2020 年報顯示該基金也并未持有神馬股份，但 2021Q1 已經(jīng)出現(xiàn)在重倉股名單占比 3.93%，其中神馬股份 2021Q

6、1 漲幅為 24.54%。再具體看退出前十大的股票在 2021Q1 的漲跌幅：贛鋒鋰業(yè)（-6.86%）、中旗股份（-4.17%）、欣旺達（-36.73%）、陽光城（-6.75%）、斯迪克（2.42%），退出 2021Q1 前十大的股票在一季度整體表現(xiàn)都較差。結(jié)合上下分析，我們認為匯豐晉信動態(tài)策略在 2021 年 1 月底的調(diào)倉，成功應對市場風格切換，交易能力突出。泓德研究優(yōu)選的重倉股雖然更換了 3 只，但 2021Q1 新進的三只重倉股本身已出現(xiàn)在 2020 的年報中：濰柴動力占比 3.03%（排名 13，2021Q1 漲幅 21.85%）， A 占比 2.97%（排名 14，2021Q1 漲

7、幅 4.50%）、春秋航空占比 2.86%（排名 15，2021Q1 漲幅 7.45%），三只股票的漲幅相對部分 2020Q4 原有重倉股更高，在持股較為分散的背景下出現(xiàn)在 2021Q1 的重倉股名單中。我們認為泓德研究優(yōu)選在 2020 年年報的前后共 4 個月并未明顯調(diào)倉，幾乎沒有主動產(chǎn)生交易。匯豐晉信動態(tài)策略 2020Q4匯豐晉信動態(tài)策略 2021Q1泓德研究優(yōu)選 2020Q4泓德研究優(yōu)選 2021Q1股票簡稱占凈值比股票簡稱占凈值比股票簡稱占凈值比股票簡稱占凈值比邁為股份6.95魯西化工5.19萬科 A7.22萬科 A7.09贛鋒鋰業(yè)5.64雅化集團4.99寧德時代7.01小米集團-W5

8、.48雅化集團5.43邁為股份4.70舜宇光學科技5.17騰訊控股5.05中旗股份4.00神馬股份3.93萬華化學4.88中國平安4.86中國平安3.97中新賽克3.84中國平安4.69寧德時代4.18中新賽克3.96錦江酒店3.84水井坊4.03濰柴動力3.96欣旺達3.96東方財富3.82小米集團-W3.97舜宇光學科技3.06陽光城3.96中國平安3.82景旺電子3.37京東方 A3.04斯迪克3.93華友鈷業(yè)3.77招商銀行3.09萬華化學3.04東方財富3.90東方盛虹3.76騰訊控股3.06春秋航空2.87表 1：匯豐晉信動態(tài)策略與泓德研究優(yōu)選在 2020Q4 與 2021Q1 的

9、重倉股分布資料來源：wind，研究；綠色為在 2020Q4 重倉股名單但不在 2021Q1 重倉股名單的股票，綠色為在 2021Q1重倉股名單但不在 2020Q4 重倉股名單的股票二、基于基金利潤表的計算從基金的利潤表中我們也可以看出基金經(jīng)理是否偏好交易，以下我們分別列出2020 年已實現(xiàn)收益占比較高的四只基金與未實現(xiàn)收益占比較高的四只基金。以華安低碳生活為例，2020 年上半年已實現(xiàn)收益占比為 77.05%，換手率為 446.30%；全年已實現(xiàn)收益占比為 69.59%，換手率為 567.90%。股票部分的收益更多來自于已實現(xiàn)收益，且換手率較高，因此我們認為該基金交易產(chǎn)生的收益較高。以國富研究

10、精選為例，該基金在 2020 年上半年已實現(xiàn)收益占比為 28.80%，換手率為 86.17%；2020 年全年已實現(xiàn)收益占比為 37.27%，換手率為 106.85%，在較低換手率的背景下股票收益以未實現(xiàn)收益為主，因此我們認為該基金較少交易，更多是買入并長期持股的投資風格?；鸬幕拘畔?020 年上半年（收益為萬元）2020 年全年（收益為萬元）基金簡稱基金經(jīng)理已實現(xiàn)的股票收益（波段）已實現(xiàn)的股票收益（浮動盈虧）波段收益占比已實現(xiàn)的股票收益（波段）已實現(xiàn)的股票收益（浮動盈虧）波段收益占比華安低碳生活李欣4581.841364.7877.05%13175.595756.7069.59%國泰中小

11、盤成長楊飛23200.189279.6271.43%55439.584515.2192.47%交銀策略回報韓威俊11849.39712.7394.33%94.25%25596.735293.6782.86%創(chuàng)金合信量化發(fā)現(xiàn)董梁4052.37247.269198.58-535.35106.18%國富研究精選徐荔蓉317.91785.9728.80%5895.749922.2037.27%泓德戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型秦毅4086.3317159.7119.23%31784.6679082.5528.67%嘉實新興產(chǎn)業(yè)歸凱21955.09182370.7210.75%82064.50398928.5917.06%匯

12、添富消費行業(yè)胡昕煒65144.33185180.5926.02%248800.35471583.1934.54%表 2：波段與浮盈分別較高的 4 只基金資料來源：wind，研究常見的誤區(qū)：具備交易能力的基金經(jīng)理換手都較高一、換手率&交易能力的維度：四種不同的投資策略通常投資者都認為具備較高換手率的基金經(jīng)理可能才具備交易能力，但我們研究發(fā)現(xiàn)結(jié)論剛好相反：以下圖為例，構(gòu)造每一期基金的交易能力（基金實際收益相對全持倉模擬組合的年化超額收益）與換手率的散點圖，換手率越高交易能力可能越弱，甚至交易部分幾乎產(chǎn)生的是負收益。圖 4：換手率與交易能力的關(guān)系資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)計算區(qū)間：2019/1/

13、1-2020/12/31若將換手率與交易能力看成兩個維度，可以劃分為四個象限：第一象限：換手率較高&交易能力強。這部分基金通常是大家理解的具備交易能力的基金，但從以上散點圖可以看出，在右上角的基金數(shù)量非常少。通過頻繁交易去增厚收益的難度較大，且勝率較低，只有少部分基金經(jīng)理具備該項能力，例如以下表格舉例的華安文體健康主題（劉暢暢）、中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)（王健、許文星）、融通健康產(chǎn)業(yè)（萬民遠）。第二象限：換手率較低&交易能力強。從以上散點圖可以看出，該象限的基金反而占比較高，說明交易不在于頻次而在于勝率，或應對市場風格的切換，或只交易自己熟悉的部分股票，當然也可能是打新或者被動調(diào)倉的運氣所在。例如交銀股息

14、優(yōu)化（韓威?。⒐ゃy瑞信戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型主題（杜洋）、廣發(fā)內(nèi)需增長（王明旭）。第三象限：換手率較低&交易能力弱。該象限的基金也較多，通常這類基金經(jīng)理更多將能力專注于選股，長期持有，認清自身的能力圈，不做能力圈邊界之外的策略。例如中歐時代先鋒（周應波）、匯添富文體娛樂主題（楊瑨）、易方達藍籌精選（張坤），都屬于換手較低，選股能力出色的基金經(jīng)理，通常也是管理大規(guī)模的基金經(jīng)理。第四象限：換手率較高&交易能力弱。該象限的基金喜歡頻繁交易，但交易產(chǎn)生的是負收益，采用的是價值毀滅的策略，我們應該回避?；鸹拘畔⑺鶎傧笙藁鸫a基金簡稱基金經(jīng)理20191231換手率2020063020201231交易能力（年化超

15、額收益）20191231 20200630 20201231第一象限換手率較高交易能力突出001532.OF華安文體健康主題劉暢暢5.064.778.468.5821.46%19.43%11.37%15.95%001955.OF中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)王健,許文星7.126.0518.35%30.93%000727.OF融通健康產(chǎn)業(yè)萬民遠7.024.083.4935.71%45.97%13.07%第二象限004868.OF交銀股息優(yōu)化韓威俊2.52.482.263.453.465.24%35.65%10.98%換手率較低000991.OF工銀瑞信戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型主題杜洋1.81.752.2921.19%22.27

16、%12.86%交易能力突出 270022.OF廣發(fā)內(nèi)需增長王明旭1.525.29%21.02%16.08%第三象限換手率較低交易能力弱001938.OF中歐時代先鋒周應波2.433.283.3-6.72%-14.18%0.48%004424.OF匯添富文體娛樂主題楊瑨1.554.032.085.90%-2.43%-10.46%005827.OF易方達藍籌精選張坤0.820.680.491.35%-5.40%6.31%表 3：不同象限下的代表基金（換手率與交易維度）資料來源：wind，研究；注：交易能力為基金相對模擬組合的年化超額收益二、換手率越高的基金整體看交易能力更差換手率是把雙刃劍，背后代

17、表的是不同的投資理念與投資方法。每一年將主動權(quán)益基金的換手率分為 5 組，并觀測這 5 組基金在當年的平均收益率?？梢钥闯觯?011年與 2012 年換手率最低的組收益更高；2013-2014 年換手率越高收益也越高； 2016-2018 年換手率越高收益越低。這背后也主要與市場環(huán)境密切相關(guān)，2013-2015年市場更多是小市值股票、熱點主題股票為主，追熱點追動量的策略收益更高；2016年之后 A 股估值體系重塑，基本面投資、高質(zhì)量證券篩選成為主流策略，頻繁交易反而會錯過收益。 圖 5：換手率本身是結(jié)果，背后是不同的投資方法資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)計算區(qū)間：2010/1/1-2020/1

18、2/31即使在基本面投資的背景下，我們發(fā)現(xiàn)也有部分基金經(jīng)理能將換手率轉(zhuǎn)化為收益率：換手率較高且收益風險比較高。這些基金我們基本上可以歸納為以上第一象限的基金，雖然能找到特殊例子，但這是少部分基金經(jīng)理才具備的能力?；鸫a基金簡稱基金經(jīng)理任職日最新規(guī)模（億元）近三年收益近三年最大回撤換手率（2020 年）005136.OF華安幸福生活崔瑩,孔濤2017-10-2622.36281.77%-15.19%6.43001224.OF中郵新思路國曉雯2017-06-2724.01250.71%-18.53%9.92002943.OF廣發(fā)多因子唐曉斌,楊冬2018-06-2541.89234.45%-18

19、.83%6.82001858.OF建信鑫利陶燦2017-10-272.63229.17%-17.90%6.54000547.OF建信健康民生姜鋒2014-03-212.06227.79%-16.46%6.30004423.OF華商研究精選童立2017-12-212.82189.63%-18.07%7.82005738.OF長城智能產(chǎn)業(yè)何以廣2018-06-0811.10186.11%-18.29%7.38005251.OF銀華多元動力賈鵬,王智偉2017-12-146.35168.16%-17.88%7.14001955.OF中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè) A王健,許文星2016-11-038.63162.04

20、%-18.88%6.05001990.OF中歐數(shù)據(jù)挖掘多因子 A曲徑2016-01-1313.08139.67%-18.90%6.58表 4：換手率較高但業(yè)績與回撤都較為出色的基金資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/8/12從整體情況看，換手率越高交易能力反而越差：從下圖可以看出，Top1 為換手率最低組的基金，Top5 為換手率最高組的基金，Top1 組基金的交易能力整體都高于 Top5 組，且線性關(guān)系比較明顯。但我們認為交易產(chǎn)生的收益并不是基金的主要收益，主流的投資策略應該是以選股為主，交易可作為增厚收益的輔助，例如應對市場風格切換，或交易部分熟悉的股票，過高的交易頻次只會降低勝

21、率，最終為組合貢獻負收益。圖 6：換手率越高可能勝率越低資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)計算區(qū)間：2015/1/1-2020/12/31三、換手率低且交易能力突出的基金的背后原因：主動調(diào)倉或打新收益貢獻以上我們發(fā)現(xiàn)交易能力出色的反而是換手率較低的這部分基金，而背后主要是四種情形，如下基金經(jīng)理的更換：以寶盈優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)為例，模擬 2020 年的年報持倉，從 2020/11/2-2021/1/5 的模擬效果都較好，基金實際凈值與模擬組合凈值高度重合。但 2021/1/6 之后基金收益明顯高于模擬組合的收益， 主要原因也是該基金在 2021/1/6 增聘陳金偉為基金經(jīng)理，與之前的持股風格相比發(fā)生較大變化：

22、肖肖獨自管理該產(chǎn)品期間以食品飲料和農(nóng)林牧漁為主，增聘陳金偉之后 2021Q1 重倉股顯示以機械、化工、電子等行業(yè)為主。圖 7：低換手但交易貢獻收益（基金經(jīng)理更換 VS 主動調(diào)倉應對風格）資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)計算區(qū)間：2020/11/2-2021/2/26適度調(diào)倉以應對風格切換：除了以上列舉的匯豐晉信動態(tài)策略，我們發(fā)現(xiàn)金鷹改革紅利也是應對市場風格切換的調(diào)倉。該基金在 2021 年 1 月中下旬開始，基金實際收益明顯高于模擬組合的收益，最終看兩個季度之間重倉股的變化，新加入的智飛生物、云鋁股份在 2021Q1 漲幅都較高，而退出的當升科技、隆基股份在 2021Q1跌幅較大。打新增厚部分收

23、益：匯安豐澤在 2020 年的換手率也較低（上半年換手率 253.73%，全年換手率 161.83%），但該基金交易能力顯示較突出，且超額收益較為穩(wěn)定，具體看持倉并未發(fā)生明顯變化，我們認為主要是打新部分收益無法計入模擬組合收益所導致：2020Q4 基金規(guī)模在2.4 億元，期間打新的入圍率與參與率都較高，打新收益對組合收益增厚明顯。規(guī)模變動所帶來的影響：圓信永豐優(yōu)享生活顯示在 2021 年 2 月份的交易能力較突出，但 3 月份之后基金收益與組合收益的差距開始縮小。具體看兩個季度的持倉也沒有發(fā)生明顯變化，我們認為該部分收益可能不全是基金經(jīng)理主動交易所產(chǎn)生的收益，規(guī)模變動也會對最終結(jié)果帶來影響：該

24、基金 2021Q1 總申購份額為 5.56 億份，總贖回份額為 3.49 億份，凈申購份額為 2 億份，約占基金總份額的 20%，申購的資金需要建倉期，在 2 月下跌的市場環(huán)境中跌幅相對會更小。圖 8：低換手但交易貢獻收益（打新貢獻 VS 規(guī)模變動所帶來的影響）資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)計算區(qū)間：2020/11/2-2021/3/31市場整體：少部分基金經(jīng)理才擁有的能力一、交易并不是主流的策略，是少部分基金經(jīng)理增厚收益的能力若我們采用 Brinson 的收益拆分模型，會發(fā)現(xiàn)大多數(shù)基金的主要收益來源為選股，這本身也是基金經(jīng)理的核心競爭力。從下圖也可以看出，我們畫出主動權(quán)益基金在每 個報告期的

25、交易能力分布圖，發(fā)現(xiàn)基本上在 0 左右波動，即為全市場主動權(quán)益基金經(jīng) 理的平均交易能力為 0。圖 9：全市場主動權(quán)益基金的交易能力與換手率資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)計算區(qū)間：2010/1/1-2020/12/31交易雖然并不是主流的投資策略，但它是少部分基金經(jīng)理具備的能力，且能為組合有效的增厚收益。以下為 2019-2020 年每個半年報/年報期間，基金收益相對模擬組合收益都較高的基金，既有較高換手的融通健康產(chǎn)業(yè)（萬民遠）、中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)（王健、許文星），也有較低換手的易方達瑞程（林森）、圓信永豐優(yōu)悅生活（范妍），且每一期的交易能力都為正，最終為組合增厚收益。基金的基本信息換手率交易能力（年

26、化超額收益）基金簡稱基金經(jīng)理2019063020191231202006302020123120190630201912312020063020201231融通健康產(chǎn)業(yè)萬民遠7.937.024.083.4914.29%35.71%45.97%13.07%廣發(fā)睿毅領先林英睿4.783.742.862.3826.84%41.23%9.47%16.83%中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)王健,許文星6.274.777.126.0510.96%19.43%18.35%30.93%交銀趨勢優(yōu)先楊金金2.572.546.045.1718.11%3.35%43.94%13.59%易方達瑞程林森1.481.321.281.4115

27、.69%19.68%20.77%15.24%交銀股息優(yōu)化韓威俊2.062.503.453.4616.79%5.24%35.65%10.98%華夏樂享健康王驪鵬1.321.852.072.342.2919.92%35.86%10.73%1.88%工銀瑞信戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型主題杜洋3.112.481.808.75%21.19%22.27%12.86%諾安低碳經(jīng)濟蔡宇濱5.535.135.254.566.57%15.76%23.28%17.52%圓信永豐優(yōu)悅生活范妍1.971.912.191.924.04%8.53%19.46%30.50%表 5：將換手率有效轉(zhuǎn)化為收益的部分基金經(jīng)理（2019-2020 年期

28、間）資料來源：wind，研究；注：交易能力為基金相對模擬組合的年化超額收益二、牛市期間產(chǎn)品申贖更多，較多為管理人“被動獲利”，并非主動交易采用利潤表拆分的方法分析，計算股票已實現(xiàn)收益與未實現(xiàn)收益，從以下分布圖可以看出： 2014-2015 年、2019-2020 年的已實現(xiàn)收益明顯更高，牛市期間獲利部分的收益明顯高于浮動收益，主要原因也是牛市期間，投資者對基金的關(guān)注度提升，申贖頻率加大，基金經(jīng)理為應對申贖需要買賣股票，變現(xiàn)部分的收益最終變得更多。 圖 10：主動權(quán)益基金的波段收益 VS 浮動收益資料來源：wind，研究；注 0630 表示上半年，1231 表示全年圖 11：牛市期間已實現(xiàn)收益明

29、顯高于未實現(xiàn)收益資料來源：wind，研究；注 0630 表示上半年，1231 表示全年以下列出 2019-2020 期間已實現(xiàn)收益較高的基金，部分是本身換手率較高，主動調(diào)倉的因素，例如華商量化進取，該基金在 2020 年的換手率為 1157.64%；也有部分是投資者申贖所導致，例如工銀瑞信新生代消費，該基金 2020 年換手率為 262.30%，但因為投資者較大比例的贖回（2019 年年底份額為 5.52 億份，2020 年年底分為為 2.88 億份），基金經(jīng)理賣出股票，最后該部分收益體現(xiàn)在已實現(xiàn)收益中?；鸬幕拘畔⒁褜崿F(xiàn)收益（波段）未實現(xiàn)收益（浮動盈虧）基金簡稱基金經(jīng)理2019063020

30、191231202006302020123120190630201912312020063020201231華商量化進取鄧默9.80%22.45%40.35%79.42%12.47%16.70%-4.73%-11.05%工銀瑞信新生代消費林夢,張瑋升35.88%46.21%23.17%55.78%7.92%15.82%0.44%0.34%華安幸福生活崔瑩,孔濤16.68%49.27%31.98%54.92%11.99%11.30%-1.70%7.72%華泰柏瑞戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)吳邦棟13.61%34.64%32.64%56.47%7.53%9.10%0.39%1.29%中歐永裕魏博8.41%20.1

31、8%32.66%78.22%14.04%17.52%0.98%-6.72%農(nóng)銀匯理信息傳媒谷超5.66%22.58%32.29%71.58%7.89%21.97%4.14%-15.38%浦銀安盛醫(yī)療健康胡攸喬6.83%26.22%44.59%71.61%16.25%15.87%6.46%0.22%國富估值優(yōu)勢徐成54.55%72.21%16.72%26.56%11.86%14.36%7.82%29.68%華安媒體互聯(lián)網(wǎng)胡宜斌17.71%40.36%9.49%33.99%-3.78%15.85%-1.82%-13.49%國投瑞銀銳意改革吳瀟,周奇賢15.21%39.68%23.33%55.36%

32、6.12%8.94%7.64%9.59%表 6：已實現(xiàn)收益明顯高于未實現(xiàn)收益的基金（2019-2020 年期間）資料來源：wind，研究；注：0630 表示上半年，1231 表示全年哪些維度可能會影響基金經(jīng)理的交易能力基金經(jīng)理不同的投資風格對應不同的能力圈分布，同時評價能力圈的指標也不可能適用所有基金，只能在特定分類下的可比基金中，才有比較的意義。以下我們主要從四個維度進行展開：管理規(guī)模、組合構(gòu)造方式、持股風格以及能力圈分布，觀測哪些因素可能會影響到基金經(jīng)理的交易能力。圖 12：哪些維度可能會影響基金經(jīng)理的交易能力資料來源：研究基金規(guī)模決定交易能力的上限基金規(guī)模在 50 億之后調(diào)倉難度較大，交

33、易能力接近 0：不管是 2014-2015 年的市場，還是 2019-2020 年的市場，從下圖可以看出，隨著基金規(guī)模的逐步增加，基金的交易能力逐步接近于 0。規(guī)模在 10 億元以下的基金中可能會出現(xiàn)交易能力很強的基金經(jīng)理，但規(guī)模在 50 億以上之后，通過公布的持倉所構(gòu)造的組合，最后和基金實際收益相差較小。圖 13：基金規(guī)模與交易能力的關(guān)系（基金規(guī)模單位為億元）資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)計算區(qū)間：2014/1/1-2020/12/31大規(guī)?；鸬恼{(diào)倉難度較大，交易難以產(chǎn)生收益：我們選取 2019-2020 年平均規(guī)模最大的 20 只基金，觀測期間的交易能力，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)基金在規(guī)模增加之后的交

34、易能力都接近 0，甚至較多還是負收益。例如諾安成長在 2019 年半年報的規(guī)模為10.70 億元，此時顯示交易產(chǎn)生的收益 19.60%仍然較高，但隨著規(guī)模的逐步增加，交易能力逐步下滑，截止 2020 年底規(guī)模為 327.76 億元，此時交易產(chǎn)生的收益已經(jīng)為負；同樣例子的也有廣發(fā)雙擎升級，規(guī)模增加之后交易能力接近 0?；鸬幕拘畔⒔灰啄芰Γ昊~收益）基金代碼基金簡稱基金經(jīng)理2021Q2 規(guī)模（億元）20190630201912312020063020201231005827.OF易方達藍籌精選張坤898.891.35%-5.40%6.31%110022.OF易方達消費行業(yè)蕭楠,王元春320

35、.76-2.22%-1.76%-1.05%3.00%110011.OF易方達中小盤張坤287.01-7.66%-0.65%-1.62%13.75%163402.OF興全趨勢投資董承非,童蘭384.19-3.87%-4.29%3.62%0.50%2.58%260108.OF景順長城新興成長劉彥春582.36-0.51%-5.65%-0.52%-2.51%-0.25%-0.93%110003.OF易方達上證 50 增強 A張勝記254.34-1.63%-1.19%0.99%007119.OF睿遠成長價值 A傅鵬博,朱璘369.63-3.96%161005.OF富國天惠精選成長 A朱少醒445.56

36、-2.68%-0.42%-0.73%-2.64%-5.13%519069.OF匯添富價值精選 A勞杰男221.15-4.00%-5.38%001938.OF中歐時代先鋒 A周應波261.33-3.71%-6.72%-7.22%-14.18%0.48%320007.OF諾安成長蔡嵩松281.7719.60%-15.04%-6.86%表 7：大規(guī)模基金難以通過交易產(chǎn)生收益003095.OF中歐醫(yī)療健康 A葛蘭504.98-1.00%0.12%-2.75%-3.15%005911.OF廣發(fā)雙擎升級 A劉格菘173.3021.21%-6.60%-0.88%180012.OF銀華富裕主題焦巍256.41

37、-2.54%-5.34%-4.84%-13.17%000083.OF匯添富消費行業(yè)胡昕煒212.37-2.17%0.36%-0.03%-8.29%160505.OF博時主題行業(yè)金晟哲97.85-3.14%-0.44%-13.00%-2.17%163406.OF興全合潤謝治宇320.543.25%0.36%3.95%6.43%162703.OF廣發(fā)小盤成長 A劉格菘147.26-4.29%-6.38%-6.49%-3.53%519772.OF交銀新生活力楊浩128.265.57%-2.26%2.18%2.96%166006.OF中歐行業(yè)成長 A王培131.12-3.04%-6.20%-1.42%

38、-6.14%資料來源： wind，研究；注：選取的是 2019-2020 年平均規(guī)模最大的 20 只基金，其中交易能力為基金相對模擬組合的年化超額收益以易方達藍籌精選（張坤）、興全趨勢投資（董承非）、景順長城新興成長（劉彥春）為例，利用半年報/年報持倉構(gòu)造的組合與實際基金凈值進行對比，發(fā)現(xiàn)易方達藍籌精選與景順長城新興成長的實際凈值與模擬凈值都非常接近，但興全趨勢投資的基金實際收益明顯高于模擬的收益。圖 14：超大規(guī)?；鸬膶嶋H走勢與持倉模擬走勢非常接近資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)計算區(qū)間：2019/10/1-2021/3/31無法模擬興全趨勢投資業(yè)績的原因：具體看興全趨勢投資的換手率以及持倉

39、變動情況，都屬于較低的水平，但采用半年報/年報數(shù)據(jù)構(gòu)造的模擬組合與基金凈值仍然差異較大。主要原因是興全趨勢投資參與較大比例的定增以及大宗交易，這些股票因為折價從而成本價相對更低，與我們模擬組合的收益產(chǎn)生差異。以下為 2017-2020年興全趨勢投資在半年報/年報中，所披露的流通受限股票情況，可以看出持有比例占基金凈值的比例都較高，例如 2020 年年報持有的三一重工合計 18.75 億元，其中大宗交易流通受限部分有 4.21 億元，最后這些股票折價的收益體現(xiàn)在基金收益中，通過持倉無法模擬該部分收益。股票代碼股票名稱流通受限部分的公允價值（億元）占基金資產(chǎn)凈值比例（%）流通受限情況說明報告期00

40、2594比亞迪3.484.17非公開發(fā)行2017 半年報000413東旭光電3.313.96非公開發(fā)行2017 半年報002027分眾傳媒1.481.12大宗流通受限2017 年報601100恒立液壓0.190.14大宗流通受限2018 年報600584長電科技1.710.94大宗流通受限2019 半年報002352順豐控股4.742.83大宗交易購入流通受限2019 年報002352順豐控股3.751.70大宗交易購入流通受限2020 半年報600031三一重工4.211.19大宗交易流通受限2020 年報300144宋城演藝2.330.66大宗交易流通受限2020 年報表 8：無法完全復制

41、興全趨勢投資的原因（定增與大宗交易的影響）資料來源：wind，研究基金經(jīng)理的風格與能力圈一、基金業(yè)績與交易能力的關(guān)系：業(yè)績更好的基金通常交易產(chǎn)生的收益更高，或者說業(yè)績更差的基金交易貢獻的負收益較多；二、行業(yè)/個股集中度：個股集中度最低或者最高的一組，交易的收益反而更高。而個股集中度較低的基金中最具代表性的即為量化基金，量化基金具備“黑箱策略”的特色，優(yōu)秀的量化基金不可能通過公布的持倉模擬出業(yè)績。交易能力在行業(yè)集中度上沒有明顯區(qū)分，即為行業(yè)均衡的風格或者行業(yè)偏好的風格都有可能具備交易能力。三、能力圈分布：不同選股能力、行業(yè)配置能力或者行業(yè)輪動能力的基金，在交易能力上也沒有明顯區(qū)分。圖 15：不同

42、風格或者能力圈分布下的交易能力資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)計算區(qū)間：2016/1/1-2020/12/31四、持股風格：PE（持有股票的 PE 的持倉市值加權(quán)）越高的基金其交易能力可能更弱，流通市值（持有股票的流通市值的持倉市值加權(quán)）越高的基金其交易能力越接近 0。PE 越高一般代表成長屬性越強，在較好的市場環(huán)境下更容易享受戴維斯雙擊，持有獲利的收益更有可能高于交易的收益。流通市值越大的股票，一般是規(guī)模較大的基金持有比例更多，因此顯示其交易能力接近 0。 圖 16：不同 PE 分布下基金的交易能力 圖 17：不同流通市值分布下基金的交易能力資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2020/12/

43、31資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2020/12/31五、最大回撤：交易除了在以上收益類指標中存在線性關(guān)系，在風險控制類的最大回撤指標中也存在線性關(guān)系。Top1 最大回撤控制能力最差一組的基金其交易產(chǎn)生的負貢獻更多，而交易能力出色的基金經(jīng)理，不僅能在市場環(huán)境較好的背景下增厚收益，還能在市場回撤環(huán)境下有效控制基金的最大回撤。圖 18：交易能力較強的基金通?；爻房刂戚^好資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)計算區(qū)間：2016/1/1-2020/12/31基金經(jīng)理三種主流的交易方式通過以上的分析，我們可以將基金經(jīng)理主流的有效交易方式分為三種：較為頻繁的交易：無法通過靜態(tài)持倉模擬組合收益，每一期重倉股的

44、保留概率可能較低，但出色的基金經(jīng)理能夠?qū)Q手率轉(zhuǎn)化為收益率；應對風格切換的調(diào)倉：該部分基金經(jīng)理的換手率并不高，大多數(shù)時候靜態(tài)持倉模擬的組合與基金實際走勢相似，但特殊時點會有差異?；鸾?jīng)理主要基于市場風格切換的判斷，或者結(jié)合自上而下宏觀經(jīng)濟的判斷，會對組合進行調(diào)整。出于組合優(yōu)化的考慮：其核心競爭力仍然是選股，所選股票相對行業(yè)指數(shù)的超額收益突出，但模擬組合的收益與基金實際收益也會有差異，具體看買入賣出較多的股票，可能也是長期持有的股票，基金經(jīng)理主要基于組合優(yōu)化的角度調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)。圖 19：基金金經(jīng)理三種有效的交易方式資料來源：研究較為頻繁的調(diào)倉：市場敏感度較高以下為換手率相對較高，但基金實際收益高

45、于模擬組合收益，且重倉股保留概率并不靠前的部分基金。該類基金我們認為市場敏感度較高，或采用景氣度的投資方法，或更偏好中小市值股票?；鸫a基金簡稱基金經(jīng)理任職日最新規(guī)模（億元）近一年業(yè)績交易收益（平均）換手率（平均）重倉股保留概率（平均）003567.OF華夏行業(yè)景氣王勁松,鐘帥2020-05-187.73104.37%10.24%9.140.23002943.OF廣發(fā)多因子唐曉斌,楊冬2018-06-2541.8997.64%9.63%8.510.31001532.OF華安文體健康主題劉暢暢2020-01-0841.8990.87%13.66%8.520.36表 9：調(diào)倉較為頻繁但能有效轉(zhuǎn)化

46、為收益率005299.OF萬家成長優(yōu)選 A李文賓2018-02-015.4174.20%9.61%6.300.33000729.OF建信中小盤邵卓,周智碩2020-07-173.4465.15%13.22%8.590.20005535.OF泰信競爭優(yōu)選徐慕浩2019-08-173.2160.25%11.10%10.760.40000061.OF華夏盛世精選趙航2020-05-1810.5957.52%18.65%5.200.41001959.OF華商樂享互聯(lián)網(wǎng) A周海棟2018-11-264.2557.28%13.65%5.240.54005794.OF銀華心怡李曉星,張萍2018-07-05

47、48.7553.79%10.89%7.990.39519702.OF交銀趨勢優(yōu)先楊金金2020-05-0638.7550.89%28.76%5.600.55資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/8/12以交銀趨勢優(yōu)先（楊金金）為例，基金的收益明顯高于模擬組合的收益，且從重倉股的分布看，較多重倉股的持有周期不算長，每一期都有新進重倉股，例如 2021Q2新進的 4 只重倉股之前并未出現(xiàn)過，2021Q1 新進的 6 只重倉股之前也并未出現(xiàn)過。重倉股的流通市值相對較低，例如 2021Q2 重倉股焦點科技流通市值 55.30 億元，佳士科技流通市值為 76.17 億元，英飛特流通市值為 69.

48、18 億元。圖 20：交銀趨勢優(yōu)先（楊金金）的模擬收益與重倉股分布資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/6/30通過凈值模擬基金的整體風格，難以定義價值或者成長：例如該基金在 2020 年下半年整體風格更偏成長，2021 年一季度在價值、周期風格上暴露更多，2021 年二季度之后又回歸到成長風格。2020 年半年報以及 2020 年年報也顯示該基金持股更多是中小盤風格，且 2021Q2 的重倉股顯示也是小盤股居多。圖 21：在各風格上的暴露情況（交銀趨勢優(yōu)先）資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/8/12適度的調(diào)倉：應對市場風格變化第二象限的基金（換手率較低&交易能力強）有部分

49、主要是出于應對市場風格切換的考慮，我們選取換手率相對較低，交易產(chǎn)生收益較高，但交易收益的波動率也同時較大的基金，該類基金即為在特殊時點進行調(diào)倉，超額收益出現(xiàn)突然跳升的情形?；鸫a基金簡稱基金經(jīng)理任職日最新規(guī)模（億元）近一年業(yè)績交易收益（平均）換手率（平均）540003.OF匯豐晉信動態(tài)策略 A陸彬2020-05-0946.1862.89%37.84%3.30001496.OF工銀瑞信聚焦 30王筱苓,胡志利2018-01-236.0662.38%9.45%2.36003593.OF國泰景氣行業(yè)杜沛2020-05-074.6060.52%19.60%2.31004698.OF博時軍工主題 A蘭

50、喬2017-07-0459.8936.92%11.15%2.96163810.OF中銀價值精選王睿2019-09-182.1230.63%17.90%3.99005233.OF廣發(fā)睿毅領先 A林英睿2017-12-1426.0727.90%23.59%3.44003889.OF匯安豐澤 A戴杰2017-01-173.8727.43%18.84%1.64005486.OF平安量化精選 A毛時超2020-07-152.2626.63%38.81%1.19006002.OF工銀瑞信醫(yī)藥健康 A譚冬寒2018-07-3030.5726.18%18.68%1.96000326.OF南方中小盤成長吳劍毅2

51、015-10-282.3324.72%15.07%3.24表 10：適度調(diào)倉主要應對風格切換資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/8/12以廣發(fā)睿毅領先（林英睿）為例：該基金的收益也不能通過持倉模擬得到，且基金真實收益明顯更高。借鑒 Brinson 的方法對組合收益來源進行拆分，也可以發(fā)現(xiàn)交易等交互作用的收益較高。而交易收益主要跳升的區(qū)間為 2020 年 3 月、2021 年 1季度，兩個時間點市場都出現(xiàn)較大的回撤，而廣發(fā)睿毅領先的回撤并不大，反而基金凈值創(chuàng)下新高。圖 22：廣發(fā)睿毅領先（林英睿）的組合模擬收益與收益拆分情況資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/3/31從整體風

52、格看：基金經(jīng)理對行業(yè)沒有明顯偏好，更多是基于市場環(huán)境進行動態(tài)調(diào)整。例如 2018 年下半年行業(yè)相對均衡配置，其中非銀金融與醫(yī)藥的配置比例明顯增加，非銀金融作為高 Beta 行業(yè)在牛市中表現(xiàn)出色，醫(yī)藥行業(yè)因帶量采購等因素在 2018 年下半年大幅下跌，市場情緒已經(jīng)觸底，而基金經(jīng)理加大這兩個行業(yè)的配置比例，一定程度也說明基金經(jīng)理更多偏左側(cè)交易。2020 年下半年，成長風格演繹到極致，基金經(jīng)理加大對銀行、非銀金融以及有色金屬等行業(yè)的配置比例，仍然是偏左側(cè)的投資風格。因此我們認為林英睿的風格更多是從中觀入手，不偏好高估值或擁擠的賽道，更專注尋找有行業(yè)景氣拐點的行業(yè)，調(diào)倉主要應對市場風格的切換。圖 23

53、：廣發(fā)睿毅領先（林英睿）的行業(yè)、個股以及換手率分布資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/6/30組合優(yōu)化策略：與選股能力并存第二象限的基金（換手率較低&交易能力強）另一類策略即為組合優(yōu)化的策略，該類基金的持股周期一般較長，且所選股票的超額收益也較高，換手率較低也可能在中位數(shù)水平，但交易所產(chǎn)生的收益相對較高，且交易收益不是跳躍性的增加，而是較為平穩(wěn)的增長。我們認為這類基金的投資策略即為以選股能力為主，出于組合優(yōu)化的角度適度交易以增厚收益，交易能力與選股能力并存?；鸫a基金簡稱基金經(jīng)理任職日最新規(guī)模（億元）近一年業(yè)績交易收益（平均）換手率（平均）006252.OF永贏消費主題 A常遠20

54、19-12-1246.7065.72%11.63%4.18000991.OF工銀瑞信戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型主題 A杜洋2015-02-1644.6148.57%16.27%3.27519133.OF海富通改革驅(qū)動周雪軍2016-04-28102.0745.84%14.92%4.26005680.OF財通資管價值成長姜永明2019-04-1814.1245.29%12.71%4.18002340.OF富國價值優(yōu)勢孫彬2019-05-2332.7543.36%13.21%4.76004958.OF圓信永豐優(yōu)享生活范妍2017-08-3027.7740.26%12.69%2.51004868.OF交銀股息優(yōu)化韓威

55、俊2017-08-2515.9237.47%17.16%2.79270022.OF廣發(fā)內(nèi)需增長 A王明旭2018-10-1721.1428.14%13.75%2.68005760.OF富國周期優(yōu)勢 A劉博2018-07-1055.4428.06%12.99%4.54005421.OF中歐嘉澤王健2018-01-2610.4921.61%13.05%3.47表 11：與選股能力并存的組合優(yōu)化策略資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/8/12選取交易能力與選股能力并存的部分基金，觀測擅長選股的領域以及分布：（1）計算絕對收益貢獻最高的三個行業(yè)，以及絕對收益貢獻，這部分收益越高，有可能有兩個

56、因素所導致，配置權(quán)重+行業(yè) Beta 屬性；（2）相對收益貢獻最高的三個行業(yè)，以及超額收益，該值越高，說明基金經(jīng)理所選股票相對行業(yè)指數(shù)的超額收益越高，更多考核的是基金經(jīng)理的 Alpha 選股能力。圖 24：10 只基金在行業(yè)上的絕對收益貢獻與相對收益貢獻（前三大行業(yè)）資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)計算區(qū)間：2019/1/1-2021/3/31（注:永贏消費主題由于成立時間較晚，起始日為 2019/4/1）大多數(shù)基金經(jīng)理絕對收益貢獻最高的三個行業(yè)與相對收益貢獻最高的三個行業(yè)有一定的重疊度，說明基金經(jīng)理清楚自己的能力圈，在擅長的領域中加大配置，并選出具備超額收益的股票。從行業(yè)分布上看，都是近幾年較

57、為熱門的行業(yè)，且最終能在熱門賽道中做出超額收益。例如富國價值優(yōu)勢，電子、醫(yī)藥生物以及化工是收益貢獻最多的三個行業(yè)，同時也是超額收益最高的三個行業(yè)。具體分析該類基金的特點，以海富通改革驅(qū)動（周雪軍）為例：選股收益以及交易部分的收益都較高，公布的持倉模擬的收益與基金實際收益仍然差異較大，且交易部分的凈值線相對平滑，并未出現(xiàn)突然跳升的情形。圖 25：海富通改革驅(qū)動（周雪軍）的組合模擬收益與收益拆分情況資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/3/31具體看能力圈分布，基金經(jīng)理采用行業(yè)與個股均分散的組合構(gòu)造方式，在選股能力、行業(yè)配置能力、順境/逆境上都較為突出，在周期、先進制造以及科技創(chuàng)新的板塊中

58、選股能力都出色，超額收益穩(wěn)健。圖 26：海富通改革驅(qū)動（周雪軍）的能力圈與擅長板塊的分布資料來源：wind，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/3/31不能完全復制海富通改革驅(qū)動基金收益的原因，主要是基金經(jīng)理處于組合優(yōu)化的角度調(diào)整持倉，且交易的是自己熟悉的股票?；鸬陌肽陥?年報中會公布累計買入金額超期初凈值 2%或前 20 名股票、累計賣出金額超期初凈值 2%或前 20 名股票，每一個報告期我們畫出每只股票買入占比與賣出占比的散點圖，從下圖可以看出，存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，即為買入較多的股票同時賣出也較多。 圖 27：買入較多股票的比例與對應股票賣出的比例（海富通改革驅(qū)動）資料來源：研究而這些股票部分也

59、是海富通改革驅(qū)動的重倉股，例如以 2020 年年報為例，買入與賣出比例都較高的桐昆股份、魯西化工等都是 2020 年年報的重倉股，藍思科技為2020Q3 的重倉股2018 年年報（占期初凈值比例%）2019 年年報（占期初凈值比例%）2020 年年報（占期初凈值比例%）股票簡稱買入占比賣出占比股票簡稱買入占比賣出占比股票簡稱買入占比賣出占比海螺水泥5.385.09光大銀行7.119.93桐昆股份44.6317.01大華股份4.744.57華泰證券10.336.56魯西化工25.4233.21南京銀行4.384.12億緯鋰能8.637.86藍思科技43.3912.91濰柴動力4.24.03普洛藥

60、業(yè)7.578.66東山精密41.967.19農(nóng)業(yè)銀行4.253.87瀘州老窖9.146.89興業(yè)銀行21.527.3晶盛機電2.894.99天能重工6.658.4立訊精密28.5314.73華僑城 A4.822.85太辰光8.446.57康德萊39.223.8建設銀行3.73.62至純科技6.77.36金地集團30.1112.25航天電器3.523.56卓勝微4.88.67三環(huán)集團30.3211.37保利地產(chǎn)4.092.79興業(yè)銀行6.736.44露天煤業(yè)20.6920.19表 12：海富通改革驅(qū)動在近三年買入與賣出占比都較高的股票資料來源：wind，研究從利潤表的數(shù)據(jù)進行驗證，海富通改革驅(qū)動