新能源發(fā)電空間廣闊平價(jià)引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250017 能源轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行，風(fēng)電光伏增長(zhǎng)空間廣闊 3 HYPERLINK l _TOC_250016 發(fā)展現(xiàn)狀：風(fēng)光市場(chǎng)快速擴(kuò)容，當(dāng)前體量全球領(lǐng)先 3 HYPERLINK l _TOC_250015 中期目標(biāo)：2030 年非化石能源占比提升到 25% 4 HYPERLINK l _TOC_250014 長(zhǎng)期目標(biāo)：2060 年實(shí)現(xiàn)碳中和 5 HYPERLINK l _TOC_250013 成本持續(xù)下降，平價(jià)項(xiàng)目收益率仍較可觀 7 HYPERLINK l _TOC_250012 去補(bǔ)貼化，新能源進(jìn)入平價(jià)時(shí)代 7 HYPERLINK l _TOC_250

2、011 成本下降顯著，平價(jià)項(xiàng)目收益率仍可保證 8 HYPERLINK l _TOC_250010 市場(chǎng)格局：風(fēng)電集中度較高，光伏較為分散 9 HYPERLINK l _TOC_250009 風(fēng)電：五大四小占比 70%，行業(yè)集中度較高 9 HYPERLINK l _TOC_250008 光伏：尾部出清有望加速，行業(yè)集中度有望提升 10 HYPERLINK l _TOC_250007 補(bǔ)貼拖欠拉低估值，現(xiàn)金流有望逐步改善 12 HYPERLINK l _TOC_250006 補(bǔ)貼拖欠問題嚴(yán)重，新能源板塊估值持續(xù)走低 12 HYPERLINK l _TOC_250005 存量補(bǔ)貼問題有望解決，新增平

3、價(jià)項(xiàng)目無補(bǔ)貼困擾 13 HYPERLINK l _TOC_250004 投資建議 14 HYPERLINK l _TOC_250003 核心風(fēng)險(xiǎn) 15 HYPERLINK l _TOC_250002 棄風(fēng)棄光率反彈 15 HYPERLINK l _TOC_250001 補(bǔ)貼發(fā)放進(jìn)度不及預(yù)期 15 HYPERLINK l _TOC_250000 融資成本上升 15表：本報(bào)告覆蓋公司估值表公司名稱代碼收盤價(jià)盈利預(yù)測(cè)（EPS）2019A2020E2021E2019APE2020E2021E評(píng)級(jí)目標(biāo)價(jià)龍?jiān)措娏?916.HK2021.01.1710.320.540.590.667.6614.5012.9

4、8增持 13.80中廣核新能源1811.HK2021.01.181.730.030.030.045.527.485.68增持 2.33大唐新能源1798.HK2021.01.171.60.110.170.195.857.766.97增持 2.80信義能源3868.HK2021.01.195.110.130.160.2015.4631.8725.79增持 7.16協(xié)鑫新能源0451.HK2021.01.170.290.020.010.028.5518.2014.38增持 0.55節(jié)能風(fēng)電601016.SH2021.01.183.570.120.120.1630.4828.9521.79增持 4.

5、68晶科科技601778.SH2021.01.196.80.260.220.2425.8130.9328.32增持 10.42太陽能000591.SZ2021.01.197.440.300.350.3924.5621.5118.96增持 10.94（注：龍?jiān)措娏Α⒅袕V核新能源、大唐新能源、信義能源、協(xié)鑫新能源收盤價(jià)與目標(biāo)價(jià)均對(duì)應(yīng)港元；龍?jiān)措娏?、大唐新能源、協(xié)鑫新能源盈利預(yù)測(cè)均對(duì)應(yīng)人民幣，中廣核新能源盈利預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)美元，信義能源盈利預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)港元）能源轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行，風(fēng)電光伏增長(zhǎng)空間廣闊發(fā)展現(xiàn)狀：風(fēng)光市場(chǎng)快速擴(kuò)容，當(dāng)前體量全球領(lǐng)先我國(guó)新能源發(fā)展雖起步較晚，但發(fā)展迅速，目前已成為全球新能源發(fā)展引領(lǐng)者。我

6、國(guó)新能源發(fā)展雖然起步較晚，但由于政策支持力度大、補(bǔ)貼強(qiáng)度高，短短十余年內(nèi)我國(guó)就完成了從起步到全球新能源裝機(jī)容量第一的過程。2009 年我國(guó)出臺(tái)了風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)，同年啟動(dòng)了光電建筑應(yīng)用示范項(xiàng)目、金太陽示范工程以及光伏電站特許招標(biāo)，自此風(fēng)電及光伏進(jìn)入高速發(fā)展階段。2011-2019 年，我國(guó)新能源發(fā)電累計(jì)裝機(jī)容量復(fù)合增速、發(fā)電量復(fù)合增速雙雙突破 30%。其中，據(jù)全球風(fēng)能協(xié)會(huì)（GWEC）、國(guó)際能源署（IEA）發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至 2019 年底，我國(guó)風(fēng)電裝機(jī)容量230GW，光伏裝機(jī)容量205GW，在全球裝機(jī)容量中的占比分別高達(dá)35%、33%，遠(yuǎn)超美德兩國(guó)。表 1：2005 年以來國(guó)家頻繁出臺(tái)扶持可再生

7、能源發(fā)展的政策時(shí)間政策主要內(nèi)容設(shè)立可再生能源發(fā)展規(guī)劃制度、總量目標(biāo)制度、全額保障性收購(gòu)制度、2005 年 2 月可再生能源法2007 年 8 月可再生能源中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃2008 年 3 月可再生能源發(fā)展“十一五”規(guī)劃關(guān)于完善風(fēng)力發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)政策2009 年 7 月的通知2009 年 7 月關(guān)于實(shí)施金太陽示范工程的通知2012 年 8 月可再生能源發(fā)展“十二五”規(guī)劃關(guān)于發(fā)揮價(jià)格杠桿作用促進(jìn)光伏固定電價(jià)核發(fā)電費(fèi)用分?jǐn)傊贫?、專?xiàng)資金制度、財(cái)政補(bǔ)貼、稅收和信貸優(yōu)惠等制度。力爭(zhēng) 2010 年可再生能源消費(fèi)量達(dá)到能源消費(fèi)總量的 10%，2020 年達(dá)到 15%。2010 年風(fēng)電裝機(jī)達(dá)到 500 萬千瓦，2

8、020 年達(dá)到 3000 萬千瓦；2010年太陽能裝機(jī)達(dá)到 30 萬千瓦，2020 年達(dá)到 180 萬千瓦。提高 2010 年風(fēng)電總裝機(jī)容量目標(biāo)至 1000 萬千瓦，太陽能發(fā)電總?cè)萘窟_(dá)到 30 萬千瓦。按風(fēng)能資源狀況和工程建設(shè)條件，將全國(guó)分為 4 類風(fēng)能資源區(qū)，相應(yīng)制定風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)。4 類資源區(qū)風(fēng)電標(biāo)桿電價(jià)水平分別為每千瓦時(shí) 0.51 元、0.54 元、0.58 元和 0.61 元。財(cái)政部、科技部、能源局聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于實(shí)施金太陽示范工程的通知，計(jì)劃通過財(cái)政補(bǔ)助、科技支持和市場(chǎng)拉動(dòng)的方式，加快國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)的規(guī)?；l(fā)展。三部委計(jì)劃在未來 2-3 年內(nèi)通過 100 億左右的資金補(bǔ)助，撬動(dòng)國(guó)內(nèi) 5

9、00MW 以上的光伏發(fā)電示范項(xiàng)目。金太陽工程的有力扶持，成功開啟了國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)的建設(shè)。2015 年風(fēng)電裝機(jī)達(dá)到 1 億千瓦，其中海上風(fēng)電 500 萬千瓦；太陽能發(fā)電達(dá)到 1500 萬千瓦。進(jìn)一步完善光伏發(fā)電項(xiàng)目?jī)r(jià)格政策，明確了 0.42 元/kWh 的分布式電站2013 年 8 月2015 年 3 月產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知關(guān)于可再生能源就近消納試點(diǎn)的意見補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，自此中國(guó)光伏開啟了高速增長(zhǎng)階段。試點(diǎn)可再生能源在局域電網(wǎng)就近消納、可再生能源直接交易、可再生能源優(yōu)先發(fā)電權(quán)。2020 年底全國(guó)風(fēng)電并網(wǎng)裝機(jī)確保達(dá)到 2.1 億千瓦以上，海上風(fēng)電開工2016 年 12 月可再生能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃關(guān)于實(shí)施

10、可再生能源綠色電力證建設(shè) 1000 萬千瓦，確保建成 500 萬千瓦；2020 年底全國(guó)太陽能發(fā)電并網(wǎng)裝機(jī)確保實(shí)現(xiàn) 1.1 億千瓦以上。建立可再生能源綠色電力證書認(rèn)購(gòu)體系，明確“綠證”核發(fā)認(rèn)購(gòu)規(guī)則，2017 年 1 月書核發(fā)及自愿認(rèn)購(gòu)交易機(jī)制的通知完善風(fēng)電發(fā)電補(bǔ)貼機(jī)制。要求各地區(qū)和有關(guān)單位高度重視可再生能源電力消納工作，采取有效2017 年 11 月解決棄水棄風(fēng)棄光問題實(shí)施方案數(shù)據(jù)來源：發(fā)改委，能源局，措施提高可再生能源利用水平，到 2020 年在全國(guó)范圍內(nèi)有效解決棄水棄風(fēng)棄光問題。圖 1：2011-2019 年我國(guó)新能源裝機(jī)復(fù)合增速 31%圖 2：2011-2019 年我國(guó)新能源發(fā)電量復(fù)合增

11、速 31%（萬千瓦）新能源累計(jì)裝機(jī)容量yoy50,00042.5%50%（億千瓦時(shí)）新能源發(fā)電量yoy8,00042.5%50%40,00030,00034.1%31.4%42.4%31.6%29.4%21.8%40%30%6,0004,00037.6%24.9%36.6%37.9%28.2%40%30%20,00010,00015.7% 20%10%2,00022.8%20%16.0%10%00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201900%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：國(guó)網(wǎng)能

12、源研究院，數(shù)據(jù)來源：國(guó)網(wǎng)能源研究院，圖 3：2019 年中國(guó)風(fēng)電裝機(jī)居世界第一圖 4：2019 年中國(guó)光伏裝機(jī)居世界第一（萬千22,95612,83010,5442574585,3912,9584,027126 9181,8382,7094,7,25,000中國(guó)美國(guó)德國(guó)（萬千瓦）20,4705904,3183,9809202,5631,7327 23 18789 2074,7,25,000中國(guó)美國(guó)德國(guó)20,00020,00015,00015,00010,0005,00002005年2010年2015年2019年10,0005,00002005年2010年2015年2019年數(shù)據(jù)來源：GWEC，

13、數(shù)據(jù)來源：IEA，中期目標(biāo)：2030 年非化石能源占比提升到 25%“十三五”期間非化石能源消費(fèi)占比提前達(dá)標(biāo)，2030 年有望達(dá)到 25%。 2019 年我國(guó)非化石能源消費(fèi)占比 15.3%，提前完成十三五規(guī)劃 15%占比的目標(biāo)。2020 年 12 月 12 日，我國(guó)在聯(lián)合國(guó)“2020 氣候雄心峰會(huì)”上提出，到2030 年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放將比2005 年下降65%以上，非化石能源占一次能源消費(fèi)比重將達(dá)到 25%左右。圖 5：2019 年非化石能源占比為 15.3%圖 6：2030 年非化石能源消費(fèi)占比有望提升至 25%天然氣,8.1%非化石能源, 15.3%原油, 18.9%煤炭,57.

14、7%30%非化石能源占比25%18-20%13.5%13.8%14.3%15.3%11.1 12.1%8.6% 8.0% 9.1%9.8%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：能源局，數(shù)據(jù)來源：能源局，風(fēng)光是我國(guó)非化石能源發(fā)展主要力量，預(yù)計(jì)“十四五”年均新增裝機(jī)有望超 100GW。在各種非化石能源中，水電、核電、生物質(zhì)發(fā)電等開發(fā)潛力都相對(duì)有限，提升非化石能源占比將主要依賴風(fēng)電與光伏。假設(shè)2025 年非化石能源占比提升至 18-20%，則風(fēng)光發(fā)電量占比將提升至14-18%（2019 年僅 8.6%），2020-2025 年間風(fēng)電光伏年均新增裝機(jī)有望超過 100GW。一次能源非化石能平均發(fā)電非

15、化石能水電發(fā)電核電發(fā)電生物質(zhì)發(fā)風(fēng)光發(fā)電消費(fèi)量(億源發(fā)電占煤耗(克/千源發(fā)電量風(fēng)光占比表 2：2025 年風(fēng)電光伏發(fā)電量占比有望提升至 14-18%量量電量量噸標(biāo)準(zhǔn)煤)比瓦時(shí))需求201948.614.30%290.323,91213,0193,4871,1116,2958.60%18.00%28036,25714,07714.30%2025E56.419.00%28038,27115,0375,1751,96816,09116.40%20.00%28040,28618,10618.40%數(shù)據(jù)來源：能源局，假設(shè)：1）“十四五”期間一次能源消費(fèi)量年均增長(zhǎng) 2.5%；2）水電：假設(shè) 2025 年水電

16、裝機(jī)較 2019 年增加 5,000 萬千瓦，利用小時(shí)為 3,700 小時(shí)；3）核電：假設(shè) 2025 年核電在運(yùn)裝機(jī)為 6,900 萬千瓦，利用小時(shí)為 7,500 小時(shí)；4）生物質(zhì)：假設(shè)發(fā)電量年均增速為 10%。（除單獨(dú)標(biāo)注外發(fā)電量單位均為億千瓦時(shí)）圖 7：十四五期間風(fēng)光年均新增裝機(jī)將超過 100GW圖 8：十四五期間風(fēng)電光伏裝機(jī)有望翻倍（假設(shè)2025年非化石能源占比達(dá)到 19%）(GW)風(fēng)電年均新增裝機(jī)光伏年均新增裝機(jī)84695544362810080604020（萬千瓦）20192025E6205442644210052046880000600004000020000018%19%020%

17、風(fēng)電光伏數(shù)據(jù)來源：中電聯(lián)，假設(shè)：十四五期間風(fēng)電/光伏發(fā)電量增量的比例為 50%：50%數(shù)據(jù)來源：中電聯(lián)，長(zhǎng)期目標(biāo)：2060 年實(shí)現(xiàn)碳中和我國(guó)承諾 2060 年實(shí)現(xiàn)碳中和，減排力度大超預(yù)期。2020 年 9 月 22 日，國(guó)家主席習(xí)近平在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)上表示，中國(guó)將力爭(zhēng)于 2030年前達(dá)到碳排放峰值，努力爭(zhēng)取 2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和。12 月 16 日至18 日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)做好 2021 年碳達(dá)峰、碳中和工作做出明確部署，明確抓緊制定 2030 年前碳排放達(dá)峰行動(dòng)方案，支持有條件的地方率先達(dá)峰。此次承諾的碳減排力度顯著高于我國(guó)此前在巴黎協(xié)定中的承諾。表 3：我國(guó)有關(guān)碳減排的承諾年

18、份事件具體內(nèi)容2020 年碳排放強(qiáng)度較 2005 年下降 40-45%，非化石能源占一次能源消費(fèi)比重達(dá)到 15%左右，森林面積比 2005 年增加 4000 萬公頃，森林蓄積量比 2005 年2009 年聯(lián)合國(guó)氣候大會(huì)增加 3 億立方米。（2019 年我國(guó)已實(shí)現(xiàn)單位 GDP 二氧化碳排放較 2005 年下降了 48%，非化石能源占比 15.3%）2016 年巴黎協(xié)定2020 年碳強(qiáng)度較 2005 年下降 40-45%，非化石能源消費(fèi)占比達(dá)到 15%；2030年左右二氧化碳排放達(dá)到峰值，單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放比 2005 年下降 60-65%，非化石能源占一次能源消費(fèi)比重達(dá)到 20%左右，

19、森林蓄積量比 2005年增加 45 億立方米左右。2020 年聯(lián)合國(guó)大會(huì)提高國(guó)家自主貢獻(xiàn)力度，采取更有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭(zhēng)于 2030年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取 2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和。數(shù)據(jù)來源：巴黎協(xié)定，新華社，碳中和目標(biāo)下，2050 年非化石能源占一次能源消費(fèi)的比重需超過 80%。清華大學(xué)氣候變化與可持續(xù)發(fā)展研究院學(xué)術(shù)委員會(huì)主任何建坤教授明確表示：“中國(guó)到 2060 年實(shí)現(xiàn)碳中和，實(shí)際上就是要努力實(shí)現(xiàn)以 1.5C目標(biāo)為導(dǎo)向的長(zhǎng)期深度脫碳轉(zhuǎn)型路徑。”對(duì)應(yīng) 2050 年非化石能源占一次能源消費(fèi)比重應(yīng)超過 80%，基本形成以新能源和可再生能源為主體的近零碳排放能源體系。圖 9：不同減排

20、力度下我國(guó)二氧化碳排放量預(yù)測(cè)圖 10：不同減排路徑下非化石能源占比預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來源：中國(guó)長(zhǎng)期低碳發(fā)展戰(zhàn)略與轉(zhuǎn)型路徑研究數(shù)據(jù)來源：中國(guó)長(zhǎng)期低碳發(fā)展戰(zhàn)略與轉(zhuǎn)型路徑研究2020-2050 年，風(fēng)光發(fā)電量有望增長(zhǎng) 20 倍。假設(shè) 2050 年非化石能源占比為 80%，則風(fēng)光發(fā)電量將達(dá)到 13.4 萬億千瓦時(shí)，較 2019 年增長(zhǎng) 20 倍。長(zhǎng)期來看，由于光伏降本速度較快，且分布式光伏的應(yīng)用場(chǎng)景多樣，因此假設(shè)未來 30 年風(fēng)電、光伏發(fā)電量的增量占比分別為 40%、60%。則未來 30 年風(fēng)電發(fā)電量的年復(fù)合增速為 8.8%，光伏發(fā)電量的年復(fù)合增速為 12.2%。表 4：2050 年風(fēng)電光伏發(fā)電量有望達(dá)到 13

21、 萬億千瓦時(shí)一次能源消費(fèi)量(億噸標(biāo)準(zhǔn)煤)時(shí))(億千瓦時(shí))時(shí))201948.614.30%290.323,91213,0193,4871,1116,2952050E6080.00%260.3184,40320,58717,50012,074134,242非化石能源發(fā)電占比平均發(fā)電煤耗(克/千瓦非化石能源發(fā)電量需求水電發(fā)電量(億千瓦時(shí))核電發(fā)電量(億千瓦時(shí))生物質(zhì)發(fā)電量(億千瓦風(fēng)光發(fā)電量(億千瓦時(shí))數(shù)據(jù)來源：能源局，假設(shè)：1）2050 年一次能源消費(fèi)量為 60 億噸（國(guó)網(wǎng)能源研究院）；2）假設(shè)發(fā)電煤耗每年降低 1 克/千瓦時(shí)，2050 年為 260 克/千瓦時(shí)；3）水電：假設(shè) 2050 年水電裝機(jī)

22、較 2019 年增加 2 億千瓦，利用小時(shí)為 3700 小時(shí)；4）核電：假設(shè) 2050 年核電在運(yùn)裝機(jī)為 2.5 億千瓦，利用小時(shí)為 7000 小時(shí)；5）生物質(zhì)：假設(shè) 2020-2050 年發(fā)電量年均增速為 8%。成本持續(xù)下降，平價(jià)項(xiàng)目收益率仍較可觀去補(bǔ)貼化，新能源進(jìn)入平價(jià)時(shí)代去補(bǔ)貼化，是風(fēng)光行業(yè)邁向成熟的必經(jīng)之路?；仡櫸覈?guó)新能源過去 20年的發(fā)展路徑，行業(yè)的成長(zhǎng)高度依賴于政策和補(bǔ)貼。在新能源發(fā)展初期對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)補(bǔ)貼，是扶植新行業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路，但補(bǔ)貼絕非長(zhǎng)久之計(jì)。隨著規(guī)模的擴(kuò)大、技術(shù)的成熟，風(fēng)光的發(fā)電成本逐步下降，補(bǔ)貼下降具備了基礎(chǔ)，因此國(guó)家近幾年不斷降低對(duì)于風(fēng)光的電價(jià)補(bǔ)貼。以風(fēng)電為例，20

23、14 年 12 月 31 日，國(guó)家出臺(tái)關(guān)于適當(dāng)調(diào)整陸上風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的通知，這是自 2009 年出臺(tái)風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)后的首次下調(diào)，此后幾年均不同程度下調(diào)電價(jià)。國(guó)家降低補(bǔ)貼倒逼企業(yè)進(jìn)行技術(shù)升級(jí)，提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，有利于促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展。（元/千瓦時(shí)）類區(qū)域類區(qū)域圖 12：光伏電價(jià)補(bǔ)貼不斷下降圖 11：風(fēng)電電價(jià)補(bǔ)貼不斷下降（元/千瓦時(shí)）類資源區(qū)類資源區(qū)0.750.610.61類區(qū)域IV類區(qū)域0.60.61.201.000.98類資源區(qū)0.500.580.560.540.520.510.490.540.540.50.50.470.470.570.40.490.450.520.430.390.470.

24、380.340.900.600.900.950.800.880.850.650.750.750.550.650.550.490.450.400.250.340.2920142015201620172018201920200.300.400.35201420162017201820192020數(shù)據(jù)來源：發(fā)改委，數(shù)據(jù)來源：發(fā)改委，2021 年全面進(jìn)入平價(jià)時(shí)代。1）推行競(jìng)價(jià)上網(wǎng)，為向平價(jià)過渡奠定基礎(chǔ)。2018 年 5 月，能源局發(fā)布關(guān)于 2018 年度風(fēng)電建設(shè)管理有關(guān)要求的通知，指出從 2019 年起新增核準(zhǔn)的集中式陸上風(fēng)電和海上風(fēng)電項(xiàng)目全部通過競(jìng)爭(zhēng)方式配置和確定上網(wǎng)電價(jià)，標(biāo)志著風(fēng)電正式進(jìn)入競(jìng)價(jià)時(shí)代

25、。 2019 年 4 月和 5 月，發(fā)改委先后將集中式光伏電站標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)、陸上風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)改為指導(dǎo)價(jià)，進(jìn)一步推進(jìn)風(fēng)光發(fā)電競(jìng)價(jià)上網(wǎng)。2）平價(jià)上網(wǎng)進(jìn)行試點(diǎn)。另一方面，風(fēng)光平價(jià)上網(wǎng)試點(diǎn)工作有序進(jìn)行，2018 年 9 月能源局發(fā)布關(guān)于加快推進(jìn)風(fēng)電、光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)有關(guān)工作的通知（征求意見稿），2019 年 1 月發(fā)改委、能源局發(fā)布關(guān)于積極推進(jìn)風(fēng)電、光伏發(fā)電無補(bǔ)貼平價(jià)上網(wǎng)有關(guān)工作的通知，要求開展風(fēng)電光伏平價(jià)上網(wǎng)試點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)，為 2021 年正式實(shí)現(xiàn)風(fēng)光平價(jià)上網(wǎng)做好準(zhǔn)備。表 5：近年來關(guān)于競(jìng)價(jià)與平價(jià)上網(wǎng)的相關(guān)政策時(shí)間文件內(nèi)容從通知印發(fā)之日起，尚未印發(fā) 2018 年度風(fēng)電建設(shè)方案的?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）

26、新增集中式陸上風(fēng)電項(xiàng)目和未確定投資主體的海上風(fēng)電項(xiàng)目應(yīng)全部通過競(jìng)爭(zhēng)方式配置和確定上網(wǎng)電價(jià)。已印發(fā) 2018 年度風(fēng)電建2018 年 5 月 24 日2018 年 9 月 13 日2019 年 1 月 10 日2019 年 4 月 28 日2019 年 5 月 21 日關(guān)于2018 年度風(fēng)電建設(shè)管理有關(guān)要求的通知關(guān)于加快推進(jìn)風(fēng)電、光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)有關(guān)工作的通知（征求意見稿）國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局關(guān)于積極推進(jìn)風(fēng)電、光伏發(fā)電無補(bǔ)貼平價(jià)上網(wǎng)有關(guān)工作的通知國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于完善光伏發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)機(jī)制有關(guān)問題的通知國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知設(shè)方案的?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）和已經(jīng)確定投資主體

27、的海上風(fēng)電項(xiàng)目 2018 年可繼續(xù)推進(jìn)原方案。從 2019 年起，各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）新增核準(zhǔn)的集中式陸上風(fēng)電項(xiàng)目和海上風(fēng)電項(xiàng)目應(yīng)全部通過競(jìng)爭(zhēng)方式配置和確定上網(wǎng)電價(jià)。在資源優(yōu)良、建設(shè)成本低、市場(chǎng)條件好的地區(qū)，各地區(qū)自行組織開展平價(jià)上網(wǎng)和無補(bǔ)貼風(fēng)電、光伏發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)。鼓勵(lì)各地區(qū)結(jié)合增量配電網(wǎng)試點(diǎn)、分布式發(fā)電市場(chǎng)化交易試點(diǎn)、電力直接交易等開展風(fēng)電、光伏發(fā)電與用戶直接交易的試點(diǎn)工作，交易電價(jià)由發(fā)電項(xiàng)目與電力用戶自主協(xié)商確定，同時(shí)按有關(guān)規(guī)定向電網(wǎng)企業(yè)繳納過網(wǎng)費(fèi)。開展平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目和低價(jià)上網(wǎng)試點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)，優(yōu)化平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目和低價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目投資環(huán)境，保障優(yōu)先發(fā)電和全額保障性收購(gòu)，鼓勵(lì)平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目和低價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目

28、通過綠證交易獲得合理收益補(bǔ)償，促進(jìn)風(fēng)電、光伏發(fā)電通過電力市場(chǎng)化交易無補(bǔ)貼發(fā)展。將集中式光伏電站標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)改為指導(dǎo)價(jià)。綜合考慮技術(shù)進(jìn)步等多方面因素，將納入國(guó)家財(cái)政補(bǔ)貼范圍的 IIII 類資源區(qū)新增集中式光伏電站指導(dǎo)價(jià)分別確定為每千瓦時(shí) 0.40 元、0.45 元、0.55 元（含稅）。國(guó)家能源主管部門已經(jīng)批復(fù)的納入財(cái)政補(bǔ)貼規(guī)模且已經(jīng)確定項(xiàng)目業(yè)主，但尚未確定上網(wǎng)電價(jià)的集中式光伏電站（項(xiàng)目指標(biāo)作廢的除外），2019 年 6 月 30 日（含）前并網(wǎng)的，上網(wǎng)電價(jià)按照關(guān)于 2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項(xiàng)的通知規(guī)定執(zhí)行；7 月 1 日（含）后并網(wǎng)的，上網(wǎng)電價(jià)按照本通知規(guī)定的指導(dǎo)價(jià)執(zhí)行。將陸上風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)

29、改為指導(dǎo)價(jià)。新核準(zhǔn)的集中式陸上風(fēng)電項(xiàng)目上網(wǎng)電價(jià)全部通過競(jìng)爭(zhēng)方式確定，不得高于項(xiàng)目所在資源區(qū)指導(dǎo)價(jià)。2019 年 I類資源區(qū)符合規(guī)劃、納入財(cái)政補(bǔ)貼年度規(guī)模管理的新核準(zhǔn)陸上風(fēng)電指導(dǎo)價(jià)分別調(diào)整為每千瓦時(shí) 0.34 元、0.39 元、0.43元、0.52 元（含稅、下同）；2020 年指導(dǎo)價(jià)分別調(diào)整為每千瓦時(shí) 0.29元、0.34 元、0.38 元、0.47 元。指導(dǎo)價(jià)低于當(dāng)?shù)厝济簷C(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)（含脫硫、脫硝、除塵電價(jià)，下同）的地區(qū)，以燃煤機(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)作為指導(dǎo)價(jià)。數(shù)據(jù)來源：發(fā)改委，能源局，成本下降顯著，平價(jià)項(xiàng)目收益率仍可保證技術(shù)逐漸成熟，全球風(fēng)電和光伏發(fā)電成本持續(xù)下降。受益于風(fēng)電機(jī)組、光伏組件、

30、逆變器等關(guān)鍵設(shè)備價(jià)格下降以及項(xiàng)目開發(fā)經(jīng)驗(yàn)逐漸成熟，全球風(fēng)電和光伏發(fā)電成本不斷下降。根據(jù)彭博新能源財(cái)經(jīng)（BloombergNEF）數(shù)據(jù)，2020 年全球陸上風(fēng)電平準(zhǔn)化電力成本為 44 美元/兆瓦時(shí)，較 2019年下半年下降 9%，較十年前下降 47%；光伏平準(zhǔn)化電力成本為 50 美元/兆瓦時(shí)，較 2019 年下降了 4%，較十年前下降 80%。圖 13：全球風(fēng)電和光伏發(fā)電度電成本不斷下降（美元/兆瓦時(shí)）晶硅型光伏發(fā)電陸上風(fēng)電249.582.550.044.03503002502001501005002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

31、 2019 2020數(shù)據(jù)來源：BloombergNEF，中國(guó)風(fēng)光成本下降取得突破性進(jìn)展，平價(jià)項(xiàng)目仍可保證收益率。在全球風(fēng)電、光伏技術(shù)逐漸成熟的過程中，我國(guó)廠商也在為降低成本不斷努力，近年來中國(guó)風(fēng)電全產(chǎn)業(yè)鏈逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，風(fēng)電設(shè)備技術(shù)水平和可靠性不斷提高，2018 年單位造價(jià)已經(jīng)低至 7100 元/千瓦。光伏隨著技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，光伏單位容量造價(jià)已從 2010 年的約 20000元/kW 降至 2018 年的約 5500 元/kW。根據(jù)我們調(diào)研，受益于成本下降迅速，進(jìn)入平價(jià)時(shí)代以后，新能源運(yùn)營(yíng)商對(duì)于項(xiàng)目的收益率要求并未顯著下調(diào)，資本金內(nèi)部收益率要求基本維持在 8%左右。圖 14：

32、中國(guó)風(fēng)電單位造價(jià)呈下降趨勢(shì)圖 15：中國(guó)光伏發(fā)電單位造價(jià)呈下降趨勢(shì)（元/千瓦）9,000（元/千瓦）20,00015,0008,00010,0007,0005,0006,00020122013201420152016201802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2018 數(shù)據(jù)來源：中國(guó)電力中國(guó)可再生能源發(fā)展報(bào)告，數(shù)據(jù)來源：中國(guó)電力中國(guó)可再生能源發(fā)展報(bào)告，市場(chǎng)格局：風(fēng)電集中度較高，光伏較為分散風(fēng)電：五大四小占比 70 ，行業(yè)集中度較高風(fēng)電行業(yè)集中，“五大四小”裝機(jī)占比約 70%。我國(guó)風(fēng)能主要分布于東南沿海及其島嶼、內(nèi)蒙古和甘肅北部、黑龍江和吉林東部以及遼東半島沿

33、海等地，風(fēng)能資源受地形影響較大。目前，我國(guó)風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商以大型國(guó)企為主，其中“五大四小”風(fēng)電裝機(jī)占比達(dá) 70%，總體來看風(fēng)電行業(yè)集中度較高。圖 16：“五大四小”風(fēng)電裝機(jī)占比約 70%（截止 2019 年底）其他31.4%國(guó)家能源集團(tuán)19.6%華能集團(tuán)9.5%國(guó)投電力 0.7%華潤(rùn)電力4.1%三峽集團(tuán)3.2%華電集團(tuán) 中廣核大唐集團(tuán) 8.8%國(guó)電投9.2%6.8%6.7%數(shù)據(jù)來源：各集團(tuán)年報(bào)，各大電力集團(tuán)“十四五”期間將重點(diǎn)發(fā)展新能源。順應(yīng)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整大勢(shì)，幾大發(fā)電集團(tuán)在十四五期間都將重點(diǎn)布局新能源發(fā)電，提升新能源裝機(jī)在集團(tuán)總裝機(jī)中的占比。而風(fēng)電作為大型電力集團(tuán)布局新能源的重要抓手，預(yù)計(jì)未來幾年將

34、維持較高增速。表 6：主要電力集團(tuán)在十四五期間都將大力發(fā)展新能源電力集團(tuán)十四五規(guī)劃國(guó)家能源集團(tuán)國(guó)家能源集團(tuán)組織召開“碳中和愿景下我國(guó)能源轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略研討會(huì)”，指出“十四五”時(shí)期，集團(tuán)將繼續(xù)加大可再生能源開發(fā)力度，預(yù)計(jì)可再生能源新增裝機(jī)達(dá)到 7000-8000 萬千瓦；此外，國(guó)家能源集團(tuán)關(guān)于加快光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展指導(dǎo)意見提出：2020-2025 年，集團(tuán)公司光伏裝機(jī)容量需新增 2500-3000 萬千瓦。華能集團(tuán)國(guó)家電力投資集團(tuán)中廣核集團(tuán)華電集團(tuán)大唐集團(tuán)華能集團(tuán)清潔能源研究院李衛(wèi)東在“2020 中國(guó)海上風(fēng)電工程技術(shù)大會(huì)”上表示，“十四五”期間華能要做 8000 萬到 1 億的清潔能源。國(guó)家電投在建設(shè)世

35、界一流光伏產(chǎn)業(yè)宣言表示：到 2025 年，新增光伏發(fā)電裝機(jī) 2800 萬千瓦，裝機(jī)容量達(dá)到 4500 萬千瓦；風(fēng)電方面，2019 集團(tuán)報(bào)告顯示，目前青海等幾個(gè)大基地待建已經(jīng)接近 2000 萬千瓦，這意味著十四五期間風(fēng)電投產(chǎn)規(guī)劃不會(huì)低于 2000 萬千瓦。中廣核新能源在 2020 年上半年公開表示“十四五期間再造一個(gè)中廣核新能源”，也就是十四五期間新增 20GW 風(fēng)電光伏，但碳中和目標(biāo)提出后，集團(tuán)規(guī)劃有所上調(diào)，十四五裝機(jī)新增目標(biāo)上調(diào)至 30GW。到 2025 年，可再生能源發(fā)電裝機(jī)占比 46%；到 2035 年，可再生能源發(fā)電裝機(jī)占比 62%，基本建成具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流能源企業(yè)。落實(shí)能源安

36、全新戰(zhàn)略，堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，推動(dòng)能源革命，推進(jìn)綠色低碳發(fā)展，加快戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新發(fā)展，奮力建設(shè)世界一流能源企業(yè)。數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，北極星電力網(wǎng)，環(huán)球網(wǎng)，光伏：尾部出清有望加速，行業(yè)集中度有望提升光伏市場(chǎng)較為分散，預(yù)計(jì)未來集中度有所提升。我國(guó)光伏市場(chǎng)非常分散，前 10 大公司占比僅 26%，前 20 大公司占比僅 33%。在前 20 大公司中，國(guó)企、民企各 10 家，民企占比遠(yuǎn)高于其他電力子行業(yè)（火電、水電民企極少）。近年來由于補(bǔ)貼退坡，光伏電站現(xiàn)金流較差，很多資金壓力較大的民營(yíng)企業(yè)將光伏電站出售，大國(guó)企則憑借較低的資金成本進(jìn)行收購(gòu)，迅速擴(kuò)張，因此我們預(yù)計(jì)未來光伏行業(yè)集中度將有所提升。圖 17：

37、我國(guó)光伏市場(chǎng)非常分散國(guó)電投8.8%其他66.9%協(xié)鑫新能源4.2%大唐集團(tuán)0.7%三峽新能源%中節(jié)能太陽能1.8%華能集團(tuán)1.8%晶科電力1.8%華電集團(tuán)1.6%浙江正泰電器1.4%中廣核1.3%熊貓綠色能源1.3%北控清潔能源1.2%數(shù)據(jù)來源：各集團(tuán)年報(bào)，（截止 2018 年底）表 7：我國(guó)光伏行業(yè)民營(yíng)企業(yè)較多序號(hào)企業(yè)名稱企業(yè)性質(zhì)序號(hào)企業(yè)名稱企業(yè)性質(zhì)1國(guó)電投國(guó)有11北控清潔能源民營(yíng)2協(xié)鑫新能源民營(yíng)12大唐集團(tuán)國(guó)有3三峽新能源國(guó)有13京能清潔能源國(guó)有4中節(jié)能太陽能國(guó)有14順風(fēng)國(guó)際清潔能源民營(yíng)5華能集團(tuán)國(guó)有15江蘇林洋能源民營(yíng)6晶科電力民營(yíng)16國(guó)家能源投資集團(tuán)國(guó)有7華電集團(tuán)國(guó)有17北京京運(yùn)通民營(yíng)

38、8浙江正泰電器民營(yíng)18深圳拓日新能源民營(yíng)9中廣核國(guó)有19珈偉新能源民營(yíng)10熊貓綠色能源民營(yíng)20特變電工新疆新能源國(guó)有數(shù)據(jù)來源：Wind，（截止 2018 年底）跨行企業(yè)紛紛入場(chǎng)，加速尾部光伏企業(yè)出清。近年來光伏補(bǔ)貼退坡問題嚴(yán)重，尾部民營(yíng)光伏企業(yè)逐漸退出，國(guó)有電力企業(yè)紛紛加入，同時(shí)還有一些跨行企業(yè)入場(chǎng)。以石油領(lǐng)域?yàn)槔惺?、中石油、中海油早已有在太陽能等新能源領(lǐng)域布局的計(jì)劃，在光伏行業(yè)迎來新生機(jī)的背景下，這些來自其他行業(yè)的巨頭憑借雄厚的資金實(shí)力，在光伏發(fā)電方面具備優(yōu)勢(shì)。隨著其他跨行企業(yè)的加入，預(yù)計(jì)未來光伏行業(yè)集中度將有所提升。表 8：國(guó)內(nèi)三大石油巨頭先后布局光伏產(chǎn)業(yè)公司時(shí)間布局動(dòng)向新星公司陜西

39、渭南白水 20 兆瓦農(nóng)光互補(bǔ)光伏發(fā)電項(xiàng)目（首個(gè)集中式光伏項(xiàng)目）正式并網(wǎng)發(fā)電，項(xiàng)目選取光伏發(fā)電+農(nóng)中石化2017 年業(yè)種植，技術(shù)上采取“分塊發(fā)電、集中并網(wǎng)”模式，每年可節(jié)約標(biāo)煤約 7,700 噸、減排二氧化碳約 24,000 噸2019 年中國(guó)石化廣東佛山石油首次在小塘水上加油船試點(diǎn)安裝光中石油中海油2020 年2018 年2019 年2012 年2019 年伏發(fā)電，發(fā)電量達(dá) 44KW/天。隨后，大良加油站繼續(xù)引入光伏發(fā)電，每日發(fā)電量可達(dá) 80 千瓦時(shí)中國(guó)石化資本宣布投資入股常州百佳年代薄膜科技股份有限公司，布局光伏發(fā)電新能源、新材料領(lǐng)域開展光伏加油站試點(diǎn)工作。中國(guó)石油山東銷售淄博分公司臨淄王家

40、莊加油站光伏發(fā)電項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)，標(biāo)志著中石油山東銷售首座光伏加油站項(xiàng)目試點(diǎn)成功業(yè)績(jī)發(fā)布電話會(huì)上，董事長(zhǎng)戴厚良表示將進(jìn)一步加大光伏發(fā)電規(guī)模，進(jìn)行全面布局投資3 億美元建設(shè)150MW太陽能電池生產(chǎn)工廠和光伏電站，為中海油首次涉足光伏行業(yè)成立全資子公司中海油融風(fēng)能源有限公司，經(jīng)營(yíng)范圍包括太陽能發(fā)電項(xiàng)目的開發(fā)等，正式進(jìn)軍光伏發(fā)電行業(yè)數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，補(bǔ)貼拖欠拉低估值，現(xiàn)金流有望逐步改善補(bǔ)貼拖欠問題嚴(yán)重，新能源板塊估值持續(xù)走低新能源補(bǔ)貼拖欠問題嚴(yán)重。十三五以來風(fēng)光裝機(jī)規(guī)模擴(kuò)張較快遠(yuǎn)超規(guī)劃，同時(shí)可再生征收附加費(fèi)未能足額征收（2015-2019 年征收率不到 85%， 每年約有 200 億元應(yīng)收未收資金）

41、，導(dǎo)致十三五期間可再生能源補(bǔ)貼的缺口持續(xù)加大。截止 2019 年底，可再生能源補(bǔ)貼缺口累計(jì)超過 2600 億元，預(yù)計(jì) 2020 年底缺口將突破 3000 億元。其中央企如龍?jiān)措娏?、大唐新能源、中廣核新能源等被拖欠補(bǔ)貼都超過 100 億元，民企被拖欠補(bǔ)貼超過 10 億元的不在少數(shù)，最多的民企被拖欠金額也超過百億元，民企累計(jì)被拖欠補(bǔ)貼資金超過千億元。風(fēng)光企業(yè)現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳。受補(bǔ)貼拖欠影響，風(fēng)光企業(yè)現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳。以“應(yīng)收款項(xiàng)/營(yíng)業(yè)收入”為例，2019 年風(fēng)電龍頭龍?jiān)措娏υ撝笜?biāo)為 65.5%、光伏龍頭協(xié)鑫新能源為 95.5%，遠(yuǎn)超水電、火電、核電龍頭。以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)業(yè)收入衡量銷售收

42、現(xiàn)質(zhì)量，近三年水電龍頭長(zhǎng)江電力該指標(biāo)遙遙領(lǐng)先，風(fēng)電光伏龍頭企業(yè)龍?jiān)措娏蛥f(xié)鑫新能源該指標(biāo)則相對(duì)落后。200%龍?jiān)措娏ΓL(fēng)電）協(xié)鑫新能源（光伏）長(zhǎng)江電力（水電）華能國(guó)際（火電）中國(guó)核電（核電）圖 19：風(fēng)光發(fā)電企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~圖 18：風(fēng)光發(fā)電企業(yè)應(yīng)收款項(xiàng)/營(yíng)業(yè)收入偏高/營(yíng)業(yè)收入表現(xiàn)較差 龍?jiān)措娏ΓL(fēng)電） 協(xié)鑫新能源（光伏） 長(zhǎng)江電力（水電） 華能國(guó)際（火電） 中國(guó)核電（核電）100%150%100%50%0%95.5%65.5%24.7%22.0%6.2%2015201620172018201980%60%40%20%0%74.9%57.3%45.3%40.7%21.7%2015

43、2016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，2018-2020H1 新能源運(yùn)營(yíng)商估值持續(xù)走低。由于補(bǔ)貼拖欠導(dǎo)致現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳，新能源運(yùn)營(yíng)商估值受到嚴(yán)重壓制，2018-2020H1 新能源運(yùn)營(yíng)商估值持續(xù)走低。圖 20：2018-2020H1 新能源板塊持續(xù)走低圖 21：主要風(fēng)光企業(yè) PB 走勢(shì)（%）6040200-2017/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01-40-60-8080新能源發(fā)電(申萬)滬深300火電(申萬)3.5龍?jiān)措娏?jié)能風(fēng)電協(xié)鑫新能源太陽能3.02.52.01.51.00.50.017/

44、01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，4.2.存量補(bǔ)貼問題有望解決，新增平價(jià)項(xiàng)目無補(bǔ)貼困擾政策密集出臺(tái)，存量補(bǔ)貼問題有望解決。2020 年國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)了關(guān)于新能源發(fā)電的各種扶持政策，政策重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)新能源發(fā)電發(fā)展的大背景、補(bǔ)貼問題的解決以及基礎(chǔ)設(shè)施的支持，明確加快推動(dòng)綠色低碳發(fā)展、推動(dòng)能源清潔低碳安全高效利用。其中 2020 年 10 月，財(cái)政部、發(fā)改委、能源局聯(lián)合印發(fā)了關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知（財(cái)建2020426 號(hào)），其中規(guī)定了各類項(xiàng)目的全生命周期合理利用

45、小時(shí)，正式明確了補(bǔ)貼總額和期限。全部存量的可再生能源項(xiàng)目需要的補(bǔ)貼資金總額實(shí)現(xiàn)了封口，為此后國(guó)家解決存量補(bǔ)貼拖欠問題提供了基礎(chǔ)。因此自 2020 年下半年起，新能源運(yùn)營(yíng)商估值有所修復(fù)。表 9：2020 年新能源相關(guān)政策密集出臺(tái)發(fā)布時(shí)間發(fā)布機(jī)構(gòu)政策名稱主要內(nèi)容2020 年 1 月財(cái)政部、發(fā)改委、能源局關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見完善現(xiàn)行非水可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼方式，完善市場(chǎng)配置資源和補(bǔ)貼退坡機(jī)制，優(yōu)化補(bǔ)貼兌付流程，加強(qiáng)組織領(lǐng)導(dǎo)，推動(dòng)能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、加快生態(tài)文明建設(shè)可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金管理辦法明確可再生能源發(fā)電項(xiàng)目補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)以及預(yù)算管理和資金撥付2020 年 3 月能源局關(guān)于 20

46、20 年風(fēng)電、光伏發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知為全面貫徹“四個(gè)革命、一個(gè)合作”能源安全新戰(zhàn)略，建設(shè)清潔低碳、安全高效的能源體系，實(shí)現(xiàn)風(fēng)電、光伏發(fā)電高質(zhì)量發(fā)展，對(duì) 2020 年度風(fēng)電、光伏發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)工作做出一系列通知2020 年 10 月財(cái)政部、發(fā)改委、能源局關(guān)于關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知補(bǔ)充通知可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金結(jié)算規(guī)則，包括項(xiàng)目合理利用小時(shí)數(shù)、項(xiàng)目補(bǔ)貼電量以及補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，明確發(fā)展改革委、國(guó)家能源局、財(cái)政部將組織對(duì)補(bǔ)貼項(xiàng)目有關(guān)情況進(jìn)行核查數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部，發(fā)改委，能源局，平價(jià)上網(wǎng)無補(bǔ)貼困擾，新能源企業(yè)現(xiàn)金流有望好轉(zhuǎn)。對(duì)風(fēng)電光伏企業(yè)而言，一方面補(bǔ)貼拖欠存

47、量部分有望逐步得到解決，另一方面新增的平價(jià)項(xiàng)目并無補(bǔ)貼困擾，因此我們預(yù)計(jì)新能源運(yùn)營(yíng)運(yùn)營(yíng)商的現(xiàn)金流有望逐步改善，估值有望進(jìn)一步修復(fù)。投資建議碳中和背景下，風(fēng)光發(fā)展空間廣闊。長(zhǎng)期來看，我國(guó)承諾到 2060 年實(shí)現(xiàn)碳中和，在此背景下，預(yù)計(jì)未來 30 年風(fēng)電光伏發(fā)電有望增長(zhǎng) 20 倍。中期來看，我國(guó)在氣候峰會(huì)上提出 2030 年非化石能源占比要提高到 25%左右，我們假設(shè) 2025 年非化石能源占比提升至 18-20%，在各種非化石能源中，水電、核電、生物質(zhì)發(fā)電等開發(fā)潛力都相對(duì)有限，提升非化石能源占比將主要依賴風(fēng)電與光伏，因此我們預(yù)計(jì) 2020-2025 年間風(fēng)電光伏年均新增裝機(jī)有望超過 100GW。

48、平價(jià)時(shí)代來臨，風(fēng)光有望快速擴(kuò)容。受益于風(fēng)電機(jī)組、光伏組件、逆變器等關(guān)鍵設(shè)備價(jià)格下降以及項(xiàng)目開發(fā)經(jīng)驗(yàn)逐漸成熟，全球風(fēng)電和光伏發(fā)電成本不斷下降。2020 年全球陸上風(fēng)電平準(zhǔn)化電力成本為 44 美元/兆瓦時(shí)，較十年前下降 47%，光伏平準(zhǔn)化電力成本為 50 美元/兆瓦時(shí)，較十年前下降 80%。2021 年我國(guó)新能源發(fā)電正式進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，成本顯著下降為實(shí)現(xiàn)平價(jià)奠定了良好的基礎(chǔ)，根據(jù)已建成的平價(jià)試點(diǎn)項(xiàng)目及運(yùn)營(yíng)商調(diào)研結(jié)果，我們預(yù)計(jì)平價(jià)項(xiàng)目收益率仍有較為可觀的收益率?，F(xiàn)金流有望改善，估值有望修復(fù)。1）歷史補(bǔ)貼拖欠有望解決。2020 年國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)了關(guān)于新能源發(fā)電的各種扶持政策，政策重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)新能源發(fā)電發(fā)展的大

49、背景、補(bǔ)貼問題的解決以及基礎(chǔ)設(shè)施的支持，明確加快推動(dòng)綠色低碳發(fā)展、推動(dòng)能源清潔低碳安全高效利用。因此自 2020 年下半年起，新能源運(yùn)營(yíng)商估值有所修復(fù)。2）新增平價(jià)項(xiàng)目無補(bǔ)貼困擾。新增的平價(jià)項(xiàng)目并無補(bǔ)貼，因此未來新增項(xiàng)目不再存在現(xiàn)金流的問題。推薦規(guī)模較大、具有技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)的行業(yè)龍頭。平價(jià)上網(wǎng)將引導(dǎo)行業(yè)布局更加合理，倒逼企業(yè)提高技術(shù)和降低成本，對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展有利，同時(shí)將促進(jìn)行業(yè)集中度提升，規(guī)模較大、技術(shù)成熟、具有成本優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)較為受益。推薦裝機(jī)規(guī)模較大、項(xiàng)目資源儲(chǔ)備豐富的全國(guó)性風(fēng)電 H 股公司龍?jiān)措娏Γ?916.HK）、大唐新能源（1798.HK）、中廣核新能源（1811.HK）以及 A

50、股風(fēng)電運(yùn)營(yíng)龍頭節(jié)能風(fēng)電（601016.SH）；推薦國(guó)內(nèi)規(guī)模最大，擁有技術(shù)積累和成本優(yōu)勢(shì)的 H 股光伏發(fā)電公司協(xié)鑫新能源（0451.HK），推薦長(zhǎng)期成長(zhǎng)確定性較強(qiáng)且擁有高分紅屬性的信義能源（3868.HK）以及 A 股光伏運(yùn)營(yíng)龍頭太陽能（000591.SZ）、晶科科技（601778.SH）。核心風(fēng)險(xiǎn)棄風(fēng)棄光率反彈大量風(fēng)電光伏機(jī)組投產(chǎn)后，若電網(wǎng)配套建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，有可能會(huì)出現(xiàn)棄風(fēng)棄光率反彈。補(bǔ)貼發(fā)放進(jìn)度不及預(yù)期新能源運(yùn)營(yíng)商均有較多補(bǔ)貼應(yīng)收款，若補(bǔ)貼發(fā)放進(jìn)度不及預(yù)期，則會(huì)導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)商現(xiàn)金流表現(xiàn)持續(xù)不佳。融資成本上升風(fēng)電光伏運(yùn)營(yíng)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，若融資成本上升，則會(huì)導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，業(yè)績(jī)受到負(fù)面影響

51、。全球最大風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商，十四五裝機(jī)有望翻倍龍?jiān)措娏κ状胃采w報(bào)告證書編號(hào) S0880520120003S0880517100004本報(bào)告導(dǎo)讀：電力評(píng)級(jí)：增持當(dāng)前價(jià)格（港元）：10.322021.01.17交易數(shù)據(jù)52 周內(nèi)股價(jià)區(qū)間（港元）3.47-11.60當(dāng)前股本（百萬股）8036.39當(dāng)前市值（百萬港元）82936龍?jiān)措娏Γ?916）張愛寧(分析師HYPERLINK mailto:zhangaining zhangaining翟堃(分析師HYPERLINK mailto:zhaikun zhaikun52周內(nèi)股價(jià)走勢(shì)圖全球最大的風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商

52、，十四五新能源裝機(jī)有望翻倍；碳交易市場(chǎng)即將啟動(dòng)，公司有 龍?jiān)措娏闵笖?shù)望率先受益。摘要：投資建議：公司是全球第一大風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商，預(yù)計(jì) 2020-2025 年新能源裝機(jī)有望翻倍，預(yù)計(jì) 2020-2022 年 eps 分別為 0.59、0.66、0.74 元人民幣，bps 分別為 8.17、8.87、9.65 元人民幣，考慮到公司為行業(yè)龍頭，給予公司 2021 年略高于行業(yè)平均的 1.3 倍 PB，目標(biāo)價(jià) 11.53 元人民幣（對(duì)應(yīng) 13.80 港元），首次覆蓋給予增持評(píng)級(jí)。全球最大風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商，十四五新能源裝機(jī)有望翻倍。公司是全球最大的風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商，截止 2020 年 6 月 30 日，公司控股總裝

53、機(jī) 2235.1 萬千瓦，其中風(fēng)電裝機(jī) 2022.6 萬千瓦。公司作為國(guó)內(nèi)最早從事風(fēng)電運(yùn)營(yíng)的公司之一，擁有豐富的資源儲(chǔ)備，在持續(xù)積極開發(fā)優(yōu)質(zhì)風(fēng)電項(xiàng)目的同時(shí)，公司也積極擴(kuò)展光伏項(xiàng)目，2020 上半年新增風(fēng)電/光伏開發(fā)協(xié)議 620/600 萬千瓦，遠(yuǎn)超 2019 年同期水平，實(shí)現(xiàn)了“十三五”光伏開發(fā)零的突破。在我國(guó)提出了 2060 年要實(shí)現(xiàn)碳中和的背景之下，我們預(yù)計(jì)十四五期間，公司將加大對(duì)于風(fēng)電和光伏的投資力度，預(yù)計(jì)到 2025 年，公司新能源裝機(jī)規(guī)模有望達(dá)到 4000 萬千瓦，較當(dāng)前裝機(jī)規(guī)模實(shí)現(xiàn)翻倍。碳交易市場(chǎng)即將啟動(dòng)，公司有望率先受益。碳排放權(quán)交易管理辦法（試行）將于 2021 年 2 月 1

54、 日起施行，我們認(rèn)為管理辦法的推行標(biāo)志著全國(guó)碳排放權(quán)交易體系即將投入運(yùn)行，碳市場(chǎng)建設(shè)及發(fā)展邁入新階段，未來新能源運(yùn)營(yíng)企業(yè)可通過出售碳排放指標(biāo)來增厚自身收益。龍?jiān)词侨珖?guó)首單 CCER 的申報(bào)企業(yè)，在碳交易方面具備豐富經(jīng)驗(yàn)，未來有望優(yōu)先受益。補(bǔ)貼拖欠有望逐步解決，現(xiàn)金流狀況有望改善。補(bǔ)貼拖欠一直是制約公司發(fā)展的因素，截止 2020 年 6 月，公司應(yīng)收補(bǔ)貼超過 200 億元。隨著 2020 年下半年關(guān)于全生命周期利用小時(shí)的政策出臺(tái)，新能源補(bǔ)貼總規(guī)模獲得封頂，我們認(rèn)為這有助于于未來解決歷史補(bǔ)貼拖欠問題，預(yù)計(jì)后續(xù)補(bǔ)貼回收速度有望加快，公司現(xiàn)金流狀況有望改善。核心風(fēng)險(xiǎn)：裝機(jī)增速不及預(yù)期、棄風(fēng)率提升127

55、%96%64%32%0%-32%證券研究報(bào)告海外公司（香港）股票研究財(cái)務(wù)摘要（百萬人民幣）2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E營(yíng)業(yè)收入22334246402650427608285963192535659(+/-)%13.25%10.32%7.57%4.16%3.58%11.64%11.70%毛利潤(rùn)839697831197511802122071355214968凈利潤(rùn)3415368839244325478153405970(+/-)%18.66%7.98%6.39%10.22%10.55%11.68%11.80%PE14.1611.709.717.6614.

56、5012.9811.61PB1.050.910.750.501.060.970.89跨國(guó)能源集團(tuán)，加快清潔轉(zhuǎn)型步伐中廣核新能源首次覆蓋報(bào)告電力評(píng)級(jí)：增持中廣核新能源（1811）當(dāng)前價(jià)格（港元）： 1.732021.01.18交易數(shù)據(jù)張愛寧(分析師HYPERLINK mailto:zhangaining zhangaining翟堃(分析師HYPERLINK mailto:zhaikun zhaikun52 周內(nèi)股價(jià)區(qū)間（港元） 0.96-1.79當(dāng)前股本（百萬股） 4291當(dāng)前市值（百萬港元） 7423證書編號(hào) S0880520120003

57、S0880517100004本報(bào)告導(dǎo)讀：52周內(nèi)股價(jià)走勢(shì)圖中廣核集團(tuán)旗下非核清潔能源唯一平臺(tái)，在中國(guó)和韓國(guó)經(jīng)營(yíng)發(fā)電項(xiàng)目，預(yù)計(jì)公司風(fēng)電 中廣核新能源恒生指數(shù)光伏建設(shè)步伐有望加快，同時(shí)隨著進(jìn)入全面平價(jià)時(shí)代，公司現(xiàn)金流有望逐漸改善。摘要：投資建議：中廣核集團(tuán)旗下非核清潔能源唯一平臺(tái)，在中國(guó)和韓國(guó)經(jīng)營(yíng)發(fā)電項(xiàng)目，預(yù)計(jì)公司風(fēng)電光伏建設(shè)步伐有望加快，預(yù)計(jì) 2020-2022年 eps 分別為 0.03、0.04、0.04 美元，bps 分別為 0.26、0.30、0.34美元，綜合考慮公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，給予公司 2021 年略高于火電行業(yè)，但略低于新能源發(fā)電行業(yè)的 1 倍 PB，目標(biāo)價(jià) 0.30 美元（對(duì)應(yīng) 2

58、.33 港元），首次覆蓋給予增持評(píng)級(jí)。中廣核集團(tuán)旗下非核清潔能源全球唯一平臺(tái)，經(jīng)營(yíng)中韓兩國(guó)發(fā)電項(xiàng)目。2014 年 10 月 8 日，中廣核新能源(原“中廣核美亞”)在香港聯(lián)交所成功上市，標(biāo)志著公司作為中國(guó)廣核集團(tuán)在非核清潔能源領(lǐng)域的全球唯一平臺(tái)的地位正式確立。公司主要國(guó)內(nèi)及韓國(guó)經(jīng)營(yíng)發(fā)電項(xiàng)目，在韓國(guó)主要經(jīng)營(yíng)燃?xì)饧叭加晚?xiàng)目，在國(guó)內(nèi)主要發(fā)展傳統(tǒng)能源項(xiàng)目和清潔可再生能源項(xiàng)目。截至 2020 年 6 月底，公司擁有權(quán)益裝機(jī)容量 645萬千瓦，在中國(guó)和韓國(guó)的裝機(jī)占比分別為 68.1%和 31.9%，其中風(fēng)電200.3 萬千瓦，占比 31.1%，光伏 91.9 萬千瓦，占比 14.2%，清潔及可再生能源項(xiàng)目

59、（風(fēng)電、光伏、太陽能、燃?xì)?、水電及燃料電池?xiàng)目）占總裝機(jī)的的 73.1%。持續(xù)收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)，風(fēng)光建設(shè)步伐加快。公司上市之初，僅有燃?xì)夂退妰深惽鍧嵞茉?，上市后持續(xù)收購(gòu)母公司中廣核集團(tuán)的風(fēng)電光伏項(xiàng)目，業(yè)務(wù)逐步向清潔能源轉(zhuǎn)型，新能源建設(shè)步伐加快。截止 2020 年 6月底，風(fēng)電和光伏裝機(jī)占公司總權(quán)益裝機(jī)的比例已分別提升至 31.1%和 14.2%。母公司中廣核集團(tuán)的新能源裝機(jī)體量較大，處于行業(yè)領(lǐng)先地位，我們認(rèn)為未來公司在內(nèi)生增長(zhǎng)的同時(shí)，不排除公司繼續(xù)向集團(tuán)收購(gòu)風(fēng)電光伏項(xiàng)目的可能，公司裝機(jī)增速有望進(jìn)一步加快。全面平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代來臨，現(xiàn)金流有望改善。2021 年是我國(guó)風(fēng)光行業(yè)實(shí)現(xiàn)全面平價(jià)上網(wǎng)的第一年，平

60、價(jià)后新增項(xiàng)目將擺脫補(bǔ)貼困擾，同時(shí) 2020 年下半年以來政策利好頻出，預(yù)計(jì)存量的補(bǔ)貼拖欠問題也有望逐步解決，預(yù)計(jì)公司現(xiàn)金流有望逐漸改善。核心風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)光項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期、燃料成本上升超預(yù)期66%48%30%12%-7%-25% 證券研究報(bào)告海外公司（香港）股票研究財(cái)務(wù)摘要（百萬美元）2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E營(yíng)業(yè)收入1074110913891289131515901656(+/-)%-6.72%3.17%24.64%-7.22%2.06%20.94%4.13%毛利潤(rùn)239244302313301348380凈利潤(rùn)796188111128168188