如何看機構(gòu)化加速階段的風格分化

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250010 一、短期：資金面對風格演繹的戰(zhàn)術(shù)增強 4 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）前期強勢風格的結(jié)構(gòu)性風險偏好提升 4 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）但漲幅與廣度的背離不可持續(xù) 5 HYPERLINK l _TOC_250007 二、中長期：市場一致預(yù)期下對于某種特性的共同追逐 6 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）美股加速機構(gòu)化、機構(gòu)頭部化進程中的經(jīng)驗 6 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）極致風格從何而來？市場在給定條件下最優(yōu)解 8 HYPERLINK l

2、 _TOC_250004 （三）極致風格去向何方？當“最優(yōu)解”不再最優(yōu) 11 HYPERLINK l _TOC_250003 三、A 股風格：長期分化與短期擴散 14 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）指向高質(zhì)量發(fā)展的方向?qū)@得長期溢價 14 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）階段性的，風格分化可能均衡化 14 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風險提示 15圖表索引圖 1：新發(fā)基金頭部效應(yīng)顯著 4圖 2：存量主動管理權(quán)益類公募基金集中度依舊顯著 4圖 3：明星基金經(jīng)理重倉股大多為近期領(lǐng)漲股票 5圖 4：明星基金經(jīng)理重倉股大多處于領(lǐng)漲行

3、業(yè) 5圖 5：與美股 90 年代類似，公募基金規(guī)?？焖贁U張 7圖 6：當前 A 股公募持股占比與美股 90 年代接近 7圖 7：90 年代美國公募基金的集中度處于較高水位 7圖 8：17 年以來，中國公募基金集中度上行 7圖 9：90 年代是美股 IPO 的爆發(fā)年 7圖 10：但 90 年代的 IPO 單個較小，多數(shù)在 5 億美元之下 7圖 11：美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型反映在美股市值變遷 8圖 12：主要指數(shù)成分股的變化更為顯著 8圖 13：IT、金融成為 90 年代的領(lǐng)漲行業(yè) 9圖 14：從個股角度而言，金融+IT 的領(lǐng)漲股始終超 20% 9圖 15：PE 角度，IT、醫(yī)療衛(wèi)生體現(xiàn)了明顯的估值抬升 9

4、圖 16：PB 角度，IT、醫(yī)療衛(wèi)生的估值抬升更為顯著 9圖 17：大市值并非資本市場加速機構(gòu)化階段的永恒主題 10圖 18：“漂亮 50”興起的原因 11圖 19：“漂亮 50”的ROE 提前一年回升 12圖 20：“漂亮 50”的盈利增速在平均為負時仍有 10%+ 12圖 21：“漂亮 50”失色的原因 12圖 22：1973 年“漂亮 50”的盈利增速大幅下行 13圖 23：1973 年“漂亮 50”的 ROE 回落幅度更大 13圖 24：A150 體現(xiàn)出盈利的穩(wěn)定性和高增長 15圖 25：A150 的估值溢價逐步步入泡沫化區(qū)間 15圖 26：美股“漂亮 50”也曾出現(xiàn)過估值泡沫化 15

5、圖 27：美股“漂亮 50”的相對估值上限曾達 3.75 倍 15表 1：美股風格極致演繹階段，板塊內(nèi)部龍頭也常有輪動 10一、短期：資金面對風格演繹的戰(zhàn)術(shù)增強（一）前期強勢風格的結(jié)構(gòu)性風險偏好提升2021 年伊始，新發(fā)基金規(guī)模迅速擴張。21 年首周，主動管理權(quán)益類基金新發(fā)行份額（以基金成立日計算，下同）便達到 668.35 億份，接近 20 年 12 月同類基金月度總發(fā)行份額的 50%。1 月 11 日，基金熱情依舊不減，當日南方阿爾法、富國價值創(chuàng)造、博時匯興回報一年持有、易方達戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和工銀瑞信圓豐三年持有基金均“吸金”超過百億，5 只爆款基金當日合計銷售額超 1,100 億元?！盎?

6、金”、“A 股”一時沖上微博熱搜。新發(fā)基金頭部效應(yīng)顯著，發(fā)行集中度進一步提升。自 20 年 10 月起至 21 年 1月 8 日，以基金成立日計算，共有 154 只新發(fā)主動管理權(quán)益類基金，規(guī)模達到 4,352 億份。按新發(fā)規(guī)模由高到低排序，其中前 10%的基金占比發(fā)行規(guī)模近 40%；而前 30%的基金占比發(fā)行規(guī)模近 80%，新發(fā)基金的頭部效應(yīng)依然顯著。此外，存量主動管理權(quán)益類公募基金集中度處于較高水位。根據(jù)基金 20Q3 的三季報數(shù)據(jù)，按照存量主動管理權(quán)益類公募基金（股票型+偏股混合型+靈活配置型）的最新規(guī)模排序，排名前 1%的基金規(guī)模占所有存量規(guī)模的 16.97%；排名前 5%的基金規(guī)模則占

7、所有存量規(guī)模的 42.73%；2,945 只存續(xù)基金中，有 2,098 只基金的規(guī)模不足 10億，僅 59 只基金規(guī)模超百億。圖1：新發(fā)基金頭部效應(yīng)顯著圖2：存量主動管理權(quán)益類公募基金集中度依舊顯著數(shù)據(jù)來源：Wind，注：時間區(qū)間為：2020 年 10 月 1 日-2021 年 1 月 8 日數(shù)據(jù)來源：Wind，注：以基金 20 年三季報規(guī)模進行排序發(fā)行集中度提升源自“業(yè)績好漲幅高資金流入”的正反饋機制，并由此助推前期強勢風格的結(jié)構(gòu)性風險偏好提升。觀察新發(fā)基金規(guī)模排名前 30%的基金經(jīng)理在 2020 年之前接手管理的最大規(guī)?；鸬淖钚乱黄诨鸺緢螅?0Q3），共有 187只股票（含 10 只H

8、 股）被納入十大重倉股，以 1 月 8 日的市值排序，其中貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、美的集團、山西汾酒、寧德時代、立訊精密、隆基股份、中國中免、招商銀行位列前十。個股層面來看，如果以 12 月 14 日春季躁動開始為起始點，剔除近 3 個月上市新股以及停牌股票，A 股共有 4,025 只股票，對應(yīng)其 20年 12 月 14 日至 21 年 1 月 8 日的漲跌幅，可以發(fā)現(xiàn)這些基金經(jīng)理的重倉股有 50%位于A 股漲跌幅的前 12.5%；62%位于漲跌幅的前 20%。行業(yè)層面來看，這些基金經(jīng)理的重倉股大多處于當前市場上的優(yōu)質(zhì)賽道。根據(jù) 20 年 12 月 14 日至 21 年 1月 8 日申萬一

9、級行業(yè)指數(shù)的漲跌幅排序，有 44 只股票位于漲幅前五的行業(yè)，占比25%；有超 70%的股票位于漲幅前 50%的行業(yè)?！皹I(yè)績好漲幅高資金流入”的正反饋機制和相應(yīng)新發(fā)基金的龐大規(guī)模，助推了前期強勢風格的結(jié)構(gòu)性風險偏好提升，部分其他性質(zhì)的資金或形成“學習者”效應(yīng)，在資金面上進一步加速推動前期優(yōu)勢基金重倉股的風格極致演繹。圖3：明星基金經(jīng)理重倉股大多為近期領(lǐng)漲股票圖4：明星基金經(jīng)理重倉股大多處于領(lǐng)漲行業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind，注：漲跌幅統(tǒng)計區(qū)間為 2020 年 12 月 14 日-2021 年 1 月 8數(shù)據(jù)來源：Wind，注：漲跌幅統(tǒng)計區(qū)間為 2020 年 12 月 14 日-2021 年 1 月 8（

10、二）但漲幅與廣度的背離不可持續(xù)短期來看，比討論抱團更重要的是關(guān)注指數(shù)與廣度的背離。“指數(shù)上漲+廣度下降”的喇叭口在歷史上并不常見，后續(xù)如何收場？與當前相似的指數(shù)與個股分化情形出現(xiàn)在 14 年末（券商漲而大多數(shù)公司下跌）、15 年 3-5 月（科技漲而大多公司下跌）、17 年 9-11 月（白酒家電漲而大多數(shù)公司下跌）。以史為鑒：1. 歷時上這種背離一般持續(xù)不會超過 10 周。2. 往往會通過短暫的調(diào)整來實現(xiàn)指數(shù)走勢與賺錢廣度的共振。3. 隨著業(yè)績預(yù)期與估值的匹配度階段性失衡，其它賺錢效應(yīng)板塊將分流資金，使背離修正。（詳見 21.1.10 報告非典型躁動，廣度下降意味什么？）二、中長期：市場一致

11、預(yù)期下對于某種特性的共同追逐某種風格或因子能夠在以年為計的較長時段內(nèi)占優(yōu)，通常具備基本面的支撐。在特定宏觀和中觀條件下，個別因子成為給定條件下的最優(yōu)選擇，市場做出同一選擇后，便形成某類風格的強勢演繹。（一）美股加速機構(gòu)化、機構(gòu)頭部化進程中的經(jīng)驗美股自 90 年代起加速機構(gòu)化、公募基金快速擴張，且機構(gòu)頭部化效應(yīng)凸顯，在該階段，股市風格演繹較為極致。此外，“破剛兌”、“產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級”、“IPO 加速”等，也與當前 A 股所處環(huán)境相似度高。（1）機構(gòu)化加速、頭部效應(yīng)凸顯。美股機構(gòu)化是一個相對漫長的過程，其開始于 70 年代，而 90 年代開始，美股的機構(gòu)化進程加速。80 年代后期，美國個人養(yǎng)老金（I

12、RA）等通過投資共同基金入市，自 1992 年起，美國公募基金規(guī)模加速上行、持股市值占比突破 8%之后持續(xù)上行。從公募基金規(guī)模增速、持股市值占比角度來看，當前 A 股與 90 年代美股較為類似。此外，90 年代美國公募基金集中度亦有所凸顯，最大的五個基金資產(chǎn)規(guī)模占比超過 30%，而 17 年來，A 股公募基金的頭部化效應(yīng)同樣加強。（2）“破剛 兌”，貼現(xiàn)率下行、資金由高收益?zhèn)鶛?quán)類資產(chǎn)進入股權(quán)類資產(chǎn)。80 年代后期，美國儲貸銀行資產(chǎn)規(guī)模大幅擴張，并向高風險貸款、垃圾債等相對低質(zhì)資產(chǎn)下沉。1979年-1989 年期間，美國高收益?zhèn)氖找媛势骄s為 14.5，違約率卻僅略高于 2.2，整個市場處于“

13、低風險、高收益”的狀態(tài)當中，吸引大量資金涌入，十年期間，美國高收益?zhèn)袌鲆?guī)模以每年超過 34的速度增長。而進入 1989 年，儲貸危機進一步爆發(fā)、垃圾債違約率大幅上行至近 10%、以及國會頒布金融機構(gòu)改革復(fù)興實施法案禁止所有的美國儲貸銀行投資垃圾債券，迫使資金從高收益?zhèn)鞒?，并尋找新的高收益投資方向，權(quán)益投資受到青睞。（3）居民與海外資金流入，資本市場規(guī)模躍升。股市的繁榮和其他高收益資產(chǎn)的落幕吸引了更多私人可支配收入的流入，同時美元升值和美股繁榮又吸引了更多海外資金的流入。共同推動美股總市值突破 3 萬億美元并快速上行。（4）IPO 爆發(fā)。1990 年代是美股 IPO 的爆發(fā)年，10 年間

14、 IPO 規(guī)模共計達 5724 起、4820 億美元，平均每年就有 572 家新上市公司，但平均規(guī)模相對偏小，僅 8400 萬美元。圖5：與美股90年代類似，公募基金規(guī)?？焖贁U張圖6：當前A股公募持股占比與美股90年代接近數(shù)據(jù)來源：Wind，注：美國 T0 為 1990 年，中國 T0 為 2018 年數(shù)據(jù)來源：Wind，注 1：A 股市值采用自由流通市值。注 2：美國 T0 為 1990 年，中國 T0 為 2018 年圖7：90年代美國公募基金的集中度處于較高水位圖8：17年以來，中國公募基金集中度上行數(shù)據(jù)來源：ICI，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖9：90年代是美股IPO的爆發(fā)年圖10：但90年

15、代的IPO單個較小，多數(shù)在5億美元之下數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Law，數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Law，（二）極致風格從何而來？市場在給定條件下最優(yōu)解美股公募基金規(guī)模快速擴張、頭部效應(yīng)顯著的 90 年代，市場的分化逐步加 劇，并在 1998 年達到極致。彼時遠端現(xiàn)金流預(yù)期最優(yōu)的金融和 IT 成為市場的一致追逐，風格演繹相對極致。為何是金融和 IT？行業(yè)選擇只是結(jié)果，背后是貼現(xiàn)率下行階段（給定條件），市場對遠端現(xiàn)金流的一致預(yù)期和追逐（最優(yōu)解）。一方面，90 年代美國金融自由化改革，金融機構(gòu)盈利能力改善、競爭格局優(yōu)化、杠桿率抬升，帶來金融機構(gòu) ROE 高位平穩(wěn)的預(yù)期。一是拓寬了傳統(tǒng)金融機

16、構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍，銀行逐步試水證券業(yè)務(wù)、財富管理，帶來增量的市場空間；二是兼并收購盛行，優(yōu)化競爭格局，行業(yè)競爭進入后半場，出現(xiàn)了以提升競爭力為主要目的的并購潮，如商業(yè)銀行收購?fù)顿Y銀行并以此來經(jīng)營證券業(yè)務(wù)、或者是保險公司之間的強強聯(lián)合，并由此誕生超大規(guī)模的全能型金融機構(gòu)。三是杠桿率的趨勢性上行，實際無風險利率下行帶來金融機構(gòu)加杠桿的空間，通過衍生產(chǎn)品創(chuàng)新和拆借市場，金融機構(gòu)杠桿率快速上行。另一方面，產(chǎn)業(yè)升級和“信息高速路”計劃加速 IT 企業(yè)發(fā)展，產(chǎn)業(yè)趨勢向上動能強勁。美國自 90 年代確立“信息高速公路”的產(chǎn)業(yè)政策導向，通過高新部門的革新來帶動美國經(jīng)濟的發(fā)展，經(jīng)濟產(chǎn)值占比中“科技上、消費下”的趨勢

17、逐步清晰。而 90 年代 IPO 的大爆發(fā)也帶來更多的優(yōu)質(zhì)可投資標的。自 1980 年起，高新成長行業(yè)（科技、信息、網(wǎng)絡(luò)、生物）在美國 GDP 中的占比出現(xiàn)趨勢性抬升，相應(yīng)擠壓了批發(fā)零售食品飲料休閑服務(wù)等傳統(tǒng)消費行業(yè)在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中的占比，這一過程自 90年代以來更為快速和明顯。雖然經(jīng)歷了 2000 年“科網(wǎng)泡沫”破滅的短期擾動，但美國的高新技術(shù)行業(yè)依然在創(chuàng)傷后再度崛起并發(fā)展成為全球的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。相應(yīng)的，美國市值結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，金融、IT 占比快速擴張。美股科技成長類市值占比從 1990 年的 25%左右上升至 2000 年的 40%左右，而消費類行業(yè)的市值占比相應(yīng)下降。主要指數(shù)成分股的組成變化更

18、為顯著，以S&P500 指數(shù)為例， 1991 年至 2001 年間，金融、IT、醫(yī)藥的市值占比分別從 9.7%、6.9%、13.5%分別上行到了 18.9%、18.3%和 15.4%，而其他所有行業(yè)的市值占比均有所下行，其中必需消費、能源的占比下行幅度最大，分別達到 5.4pct 和 5.0pct。圖11：美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型反映在美股市值變遷圖12：主要指數(shù)成分股的變化更為顯著數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來源：WRDS，DCF 模型之下，長期貼現(xiàn)率的下行使得市場對于遠端現(xiàn)金流的估值溢價抬升。在此過程中，兩條線索相對明確：一是向上動能強勁的產(chǎn)業(yè)趨勢（遠端現(xiàn)金流預(yù)期豐厚，如彼時的IT），二是永續(xù)經(jīng)

19、營的穩(wěn)定現(xiàn)金流（遠端現(xiàn)金流確定性高，如彼時的金融）。而另一方面，長期貼現(xiàn)率下行抬升整個市場的估值，而遠端現(xiàn)金流預(yù)期豐厚的行業(yè)估值擴張更為顯著。圖13：IT、金融成為90年代的領(lǐng)漲行業(yè)圖14：從個股角度而言，金融+IT的領(lǐng)漲股始終超20% 數(shù)據(jù)來源：WRDS，數(shù)據(jù)來源：WRDS，圖15：PE角度，IT、醫(yī)療衛(wèi)生體現(xiàn)了明顯的估值抬升圖16：PB角度，IT、醫(yī)療衛(wèi)生的估值抬升更為顯著 數(shù)據(jù)來源：WRDS，注：按照 S&P Sector 進行行業(yè)分類數(shù)據(jù)來源：WRDS，注：按照 S&P Sector 進行行業(yè)分類加速機構(gòu)化過程中，市場的一致預(yù)期更為強烈，加劇市場分化。但在此階段，大市值并非永恒主題。9

20、0 年代，尤其是 92 年以來，美股機構(gòu)化顯著加速。相較于分散多元的個人投資者，機構(gòu)投資者更容易就某些趨勢變化達成共識，如貼現(xiàn)率下行、新興產(chǎn)業(yè)趨勢上行等，且信息的對稱性和市場有效性增強，對于優(yōu)質(zhì)方向也將進一步聚焦。如 90 年代，在相對一致的預(yù)期之下，美股市場進一步聚焦于金融和科技，加劇市場分化。但值得注意的是，對于大市值公司的追求，并非是機構(gòu)化過程中的永恒追求。90 年代前期（91 年-96 年），美股小市值公司明顯跑贏大市值公司，這主要得益于（1）貼現(xiàn)率下行階段顯著收斂的信用利差；（2）IPO 爆發(fā)階段更多新興行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，機構(gòu)投資者相對熱衷，但當時多數(shù) IPO 的規(guī)模相對偏小。也就是

21、說，彼時的資本市場更看重資產(chǎn)自身的質(zhì)量和所屬賽道，甚于其市值大小的差異。圖17：大市值并非資本市場加速機構(gòu)化階段的永恒主題數(shù)據(jù)來源：Wind，此外，盡管市場風格演繹較為統(tǒng)一，但在板塊內(nèi)部，領(lǐng)漲公司卻常有更迭輪動。盡管行業(yè)發(fā)展的趨勢未見破壞，但由于新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展多變，在風格極致演繹階段，內(nèi)部龍頭股的輪動亦較為頻繁。表1：美股風格極致演繹階段，板塊內(nèi)部龍頭也常有輪動199119921993199419951996199719981999199119921993199419951996199719981999金融標志股科技標志股FLEETBOSTONDSC COMMUNICATIONSFIRST IN

22、TERSTATE BNCPCOMPAQ COMPUTER CORPWELLS FARGOSCIENTIFIC-ATLANTA INCCITICORPLSI CORPBANKBOSTON CORPENTERASYS NETWORKS INCJPMORGAN CHASECA INCHSBCNATIONAL SEMICONDUCTOR CORPALLSTATETEXAS INSTRUMENTS INCU S BANCORPCERIDIAN CORPSTATE STREETENTERASYS NETWORKS INCAON PLCTELLABS INCAMSOUTH BANCORPORATIONHP

23、INCNAVIENT CORPTEKTRONIX INCPROGRESSIVE CORP-OHIOSILICON GRAPHICS INCFIFTH THIRD BANCORPMICROSOFT CORPNORTHERN TRUST CORPUNISYS CORPMBIA INCAPPLE INCCAPITAL ONE FINANCIALLUCENT TECHNOLOGIES INCSCHWAB CHARLESBMC SOFTWARE INCFORWARD INSURANCECITRIX SYSTEMS INCQUALCOMM INCADOBEQUALCOMM INCXILINX INCNET

24、WORK DOMAIN STORAGELEXMARK INTERNATIONAL數(shù)據(jù)來源：WRDS，（三）極致風格去向何方？當“最優(yōu)解”不再最優(yōu)全球資本市場最為經(jīng)典的一次“風格極致演繹”行情應(yīng)該是20世紀60年代末至 70年代初的美股“漂亮50”行情。美股“漂亮50”行業(yè)分布偏重大消費，成分公司在70年代初便已為各行業(yè)龍頭。行情大致可分四階段：（1）普漲1970.6-1971.4；（2）強勢跑贏1971.4-1972.12；（3）熊市普跌但仍有超額收益1973.1-1973.11；（4）熊市后期大幅補跌1973.12-1974.10。詳情可見我們19.7.5報告美股“漂亮50”之鑒。總結(jié)美股“

25、漂亮50”興起和失色的原因，宏觀經(jīng)濟增長乏力并充滿不確定性的環(huán)境中，具備盈利穩(wěn)定性和增速優(yōu)勢的“漂亮50”獲得額外溢價，其本質(zhì)亦是給定條件下市場一致預(yù)期的最優(yōu)解；而在其自身的盈利趨勢走壞或更為強勁的板塊崛起之后，“漂亮50”相應(yīng)失色，即當最優(yōu)解不再是最優(yōu)解?！捌?0”的興起：短期因素助推普漲，長期因素帶來分化。短期原因帶動股市普漲：（1）尼克松新政起效，美國經(jīng)濟階段企穩(wěn)，通脹得到控制；（2）伴隨通脹壓力緩解，利率可維持相對低位。經(jīng)濟復(fù)蘇+流動性寬松，推動股票市場回暖，呈現(xiàn)普漲行情。而1964年稅收法案刺激消費見效，為“漂亮50”增強了確定性。長期原因產(chǎn)生分化：（1）美元危機陰影籠罩，且受新工

26、業(yè)化國家競爭沖擊，美國長期經(jīng)濟增長不確定性高，確定性溢價抬升；（2）戰(zhàn)后“嬰兒潮”帶來年輕人口比例提升，推動新一代消費需求；（3）以養(yǎng)老金為主的機構(gòu)投資者占比增加，市場開始推崇價值投資；（4）人均GDP上行+行業(yè)集中度提升改善消費行業(yè)盈利預(yù)期， “漂亮50”跑贏。而微觀上，“漂亮50”具備顯著的盈利穩(wěn)定性、ROE長期高于標普 500是其獲得估值溢價基礎(chǔ)。圖18：“漂亮50”興起的原因數(shù)據(jù)來源：圖19：“漂亮50”的ROE提前一年回升圖20：“漂亮50”的盈利增速在平均為負時仍有10%+數(shù)據(jù)來源：WRDS，數(shù)據(jù)來源：WRDS，“漂亮50”的失色：宏觀因素構(gòu)成熊市，微觀因素造成補跌，當最優(yōu)解不再是

27、最優(yōu)解。宏觀原因構(gòu)成普跌：（1）前期大幅的財政赤字和信貸擴張積聚通脹壓力，受 “糧食危機”影響1972年后期通脹陰霾重現(xiàn)；（2）1973年布雷頓森林體系徹底瓦解，西歐轉(zhuǎn)向浮動匯率，美元再次大幅貶值；（3）1973年10月石油危機使得通脹進一步惡化。為應(yīng)對通脹壓力，流動性加速收緊，而原材料成本上行則侵蝕了企業(yè)盈利，美國經(jīng)濟再陷滯脹泥潭，美股整體轉(zhuǎn)熊。微觀原因造成“漂亮50”補跌：（1）盈利不復(fù)穩(wěn)定，增速和ROE大幅下行；（2）牛市頂點“漂亮50”P/E估值40X，同期標普15X，當估值溢價基礎(chǔ)盈利穩(wěn)定性動搖，利率快速抬升過程中估值泡沫受沖擊更大；（3）長期原因則是科技作為新興趨勢力量替代，“漂亮

28、50”在70年代后期跑輸。圖21：“漂亮50”失色的原因數(shù)據(jù)來源：圖22：1973年“漂亮50”的盈利增速大幅下行圖23：1973年“漂亮50”的ROE回落幅度更大數(shù)據(jù)來源：WRDS，數(shù)據(jù)來源：WRDS，三、A 股風格：長期分化與短期擴散（一）指向高質(zhì)量發(fā)展的方向?qū)@得長期溢價A股風格的話題近年倍受關(guān)注，源自于風格的輪動規(guī)律較歷史經(jīng)驗明顯淡化，這與經(jīng)濟、利率環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)變遷、監(jiān)管思路和改革指引等因素密不可分，相關(guān)內(nèi)容我們在2019年發(fā)布的A股進化論系列2.0的數(shù)篇報告中已有闡述。全球主要股市在過去十年基本上呈現(xiàn)出了相似的風格特征，高增速成長跑贏低估值價值。我們認為背后的根源在于：全球主要經(jīng)濟體先后陸續(xù)進入中低速增長區(qū)間、全球利率水平降至0附近。一個通俗而合理的解釋是，全球的經(jīng)濟疲弱與利率下行大周期對應(yīng)遠期現(xiàn)金流行業(yè)占優(yōu)。貼現(xiàn)率下行促使投資者配置具備遠期現(xiàn)金流的資產(chǎn)到估值高位。2019年以來，“打破剛兌深化”、“房住不炒”、“理財收益率下行”，我們自19年初提出的貼現(xiàn)率下行驅(qū)動“金融供給側(cè)慢?！保瑹o論是流動性寬松利率下行還是資本市場定位提升股權(quán)風險溢價下行，都使得A股與全球股市的估值分化根源相契合。類似于美股90年代，DCF模型之下，當前中國資本市場長期貼現(xiàn)率的下行使得市場對于遠端現(xiàn)金流的估值溢價進一步抬升，在此過程中，市