全球資金流動時鐘

1、目錄核心結論：當前全球資金流動時鐘位置 .- 2 -1. 理解當前市場需要兩點新視角：金融周期與國別配置.- 4 -2. 全球資金流動時鐘下的權益配置.- 5 -2.1. 經(jīng)濟周期轉向金融周期，資金時鐘替代美林時鐘.- 5 -2.2. 央行放水下的資金流動路徑：貨幣債券股票.- 9 -2.3. 全球資金流動三個階段的權益投資策略.- 16 -3. 全球資金流動時鐘下的國別配置.- 18 -3.1. 北向邏輯上升至國別配置，從 A 股定價到全球定價.- 18 -3.2. 資金流入權益市場，發(fā)達、新興、中國市場逐一聯(lián)動.- 19 -3.3. 四輪全球資金配置權益的發(fā)達與新興市場復盤.- 22 -4

2、. 全球資金流動時鐘下的行業(yè)和風格配置.- 26 -4.1. 疫情以來的行業(yè)資金流動和配置線索.- 26 -4.2. 疫情以來的風格資金流動和配置線索.- 27 -5. 本輪全球資金流動對 A 股影響的三大焦點.- 28 -圖表 1. 當前全球資金流動時鐘位置.- 2 -圖表 2. 美國通脹和就業(yè)關系相關性大幅減弱.- 5 -圖表 3. 股票價格可能蘊含大量“資產(chǎn)領域通脹”.- 5 -圖表 4. 2007 年居民資產(chǎn)負債表暴雷.- 6 -圖表 5. 2011 年發(fā)達國家政府資產(chǎn)負債表暴雷.- 6 -圖表 6. 2015 年新興發(fā)展中國家資產(chǎn)負債表暴雷.- 7 -圖表 7. 18 年、20 年居

3、民和企業(yè)資產(chǎn)負債表暴雷.- 7 -圖表 8. 全球資金流動時鐘之權益時鐘.- 9 -圖表 9. 2007 年至今 5 輪全球資金流動時鐘周期劃分.- 10 -圖表 10. 2007 年至 2011 年居民次貸危機后的全球資金流動.- 11 -圖表 11. 2011 年至 2015 年歐美政府債務危機后的全球資金流動.- 12 -圖表 12. 2015 年至 2018 年新興市場債務危機后的全球資金流動.- 13 -圖表 13. 2018 年至 2020 年加息危機后的全球資金流動.- 14 -圖表 14. 2020 年至今疫情危機后的全球資金流動.- 15 -圖表 15. 2007 年至今五輪

4、放水周期，資金流向三階段下的美股和利率表現(xiàn).- 16 -圖表 16. 危機后，資金進一步重新流入股票時，全球股市持續(xù)上漲.- 17 -圖表 17. 日韓印中進入全球定價體系前后與美股相關性.- 18 -圖表 18. 2007 年至今發(fā)達和新興市場相對表現(xiàn)與相對資金流動保持一致.- 19 -圖表 19. 各國股市周度資金流入數(shù)據(jù)預示未來收益.- 20 -圖表 20. 2007 年至今新興市場和中國市場資金流動大體保持一致.- 20 -圖表 21. 海外機構和個人投資者對于A 股觀點分歧可能是市場拐點.- 21 -圖表 22. 第一輪資金從流出到流入股市期間發(fā)達市場和新興市場相對表現(xiàn).- 22 -

5、圖表 23. 第二輪資金從流出到流入股市期間發(fā)達市場和新興市場相對表現(xiàn).- 23 -圖表 24. 第三輪資金從流出到流入股市期間發(fā)達市場和新興市場相對表現(xiàn).- 24 -圖表 25. 第四輪資金從流出到流入股市期間發(fā)達市場和新興市場相對表現(xiàn).- 25 -圖表 26. 2020 年 4 月疫情以來主要行業(yè)輪動順序.- 26 -圖表 27. 2020 年 4 月疫情以來成長和價值型風格資金流入變化.- 27 -圖表 28. 2007-2011 年期間資金流動情況.- 28 -圖表 29. 此輪疫情后期間資金流動情況.- 28 -全球資金流時鐘結論匯總權益時鐘：流向股票階段。全球股市處在牛市之中，風格

6、均衡的標普 500 指數(shù)穩(wěn)健上行。國別時鐘：流向新興市場。新興先跑贏后跑輸發(fā)達；對于中國觀點，近期機構逢跌加倉。行業(yè)時鐘：流向順周期行業(yè)。能源、金融、材料、工業(yè)的資金流和市場表現(xiàn)均領跑。風格時鐘：流向價值風格。近期利率上行，市場結構差異明顯，成長大跌、價值穩(wěn)定。權益時鐘：股票市場國別時鐘：新興市場行業(yè)時鐘：順周期行業(yè)風格時鐘：價值風格貨幣 債券 股票發(fā)達新興周期 金融 消費 科技價值成長權益時鐘：20 年 11 月至今指向股票市場市場表現(xiàn)：標普 500 震蕩上行，納斯達克近期急跌貨幣債券股票1301251201151101051009520-0920-10納斯達克20-1120-12標普500

7、21-0121-0221-036,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,00020-0920-1020-1120-1221-0121-0221-03國別時鐘：20 年 11 月至今指向新興市場市場表現(xiàn)：新興市場先跑贏后跑輸發(fā)達市場發(fā)達-新興（右）發(fā)達市場新興市場發(fā)達-新興（右）發(fā)達市場新興市場7%1%13010%6%5%0%1251205%4%3%-1%1150%1102%1%-2%105-5%0%-3%100-10%-1%95-2%-4%90-15%20-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0320-0920-1020-1120-

8、1221-0121-0221-03國別時鐘：對于中國，機構逢跌加倉市場表現(xiàn)：滬深 300 和創(chuàng)業(yè)板指沖高回落機構投資者個人投資者 滬深300創(chuàng)業(yè)板指801306012540120201151100105-20100-4095-609020-1020-1120-1221-0221-0320-0920-1020-1120-1221-0121-0221-03核心結論：當前全球資金流動時鐘位置圖表1. 當前全球資金流動時鐘位置行業(yè)時鐘：20 年 11 月至今指向順周期行業(yè)市場表現(xiàn)：順周期行業(yè)領跑全市場20年11月以來21年2月以來20年11月以來21年2月以來35%8%80%30%30%7%70%25

9、%25%6%60%20%20%5%50%15%4%40%15%3%30%10%10%2%20%5%5%1%10%0%0%0%0%-5%能源 工業(yè) 金融 材料 電信 科技 醫(yī)藥 消費 基建 公用 地產(chǎn)能源 金融 工業(yè) 材料 電信 可選 科技 醫(yī)藥 必需 公用風格時鐘：20 年 11 月至今指向價值風格市場表現(xiàn)：價值風格跑贏成長風格4%價值型風格平衡型風格成長型風格125價值-成長（右）價值型風格成長型風格16%3%12011514%12%2%11010%8%1%1056%1004%0%952%-1%900%20-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0320-0920-10

10、20-1120-1221-0121-0221-03資料來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 注：單位億美元全球資金流動時鐘指向：新興市場、順周期行業(yè)、價值風格的股票，全球上演“價值股牛市”。對比 08 年金融危機和此輪疫情危機的放水效應，大量流動性仍堆積在貨幣和債券市場，為股票市場提供充足彈藥。近期波動加大的股市得到資金進一步加配，道指和標普 500 穩(wěn)健走牛，順周期行業(yè)和價值型風格繼續(xù)領跑，而納斯達克的回調主要受風格劇烈再平衡的影響，整體傾向于結構轉換而非牛熊轉換。針對短期美債利率過快上行的問題，需要觀察是否會催化各部門資產(chǎn)負債表危機，目前來看風險尚且有限。全球基

11、本面持續(xù)復蘇，風險點在于美股下跌是否引發(fā)居民資產(chǎn)負債表暴雷，類似于 2018 年。但此次財政刺激法案繼續(xù)為居民“印錢”，美聯(lián)儲重心傾向就業(yè)而非通脹，利率上行主要反映經(jīng)濟增長而非通脹，寬松格局不會急剎車，系統(tǒng)性風險尚且有限。全球價值股牛市，中國市場不必過分擔憂。此前A 股風格演繹比美股更加極致，因此結構性回調也更加猛烈。大環(huán)境上，全球資金流向股市、股市中流向新興市場、新興市場中中國最為受益，所以不必過于擔憂。下一步觀察若美債利率企穩(wěn)、全球資金流動維系，國別配置下，中國順周期、價值型板塊有望表現(xiàn)優(yōu)異。估值向下，盈利向上，倒春寒后繼續(xù)看好全球復蘇主線。布局短期業(yè)績快速落地，而非講故事、炒預期的行業(yè)和

12、個股。把握 3 條主線：1）全球復蘇，量價齊升的中上游周期制造品。2）從疫情中逐步恢復的服務型消費。3）碳中和主線。理解當前市場需要兩點新視角：金融周期與國別配置全球市場估值似乎愈發(fā)難以理解。2015 年標普 500 估值突破前期高點以來，幾乎每年都會有一篇羅伯特希勒警示美股泡沫的報道映入眼簾，海外投行分析股市泡沫的報告一陣一陣層出不窮，隨后都消失在標普 500 的估值新高之中。新貨幣體系和極致估值之下，美林時鐘、隱含收益率、DCF、股權溢價等理論略顯黯淡甚至失效。本輪美債利率上行引發(fā)全球高估值板塊下跌成為了投資者焦點市場會不會回歸投資者所理解的合理區(qū)間？對此，我們提供第一點策略新視角和分析工

13、具：經(jīng)濟周期轉向金融周期，美林時鐘轉向全球資金流動時鐘?？偨Y金融周期和全球資金流動時鐘的結論：1） 金融周期替代經(jīng)濟周期。通脹和失業(yè)關聯(lián)下降，經(jīng)濟周期淡化。金融周期的獨立性和正反饋越走越強：央行收水引發(fā)居民、企業(yè)、政府、國家的資產(chǎn)負債表危機，拖累經(jīng)濟，隨后再次放水消化危機、進一步綁定了資產(chǎn)負債表。 2） 經(jīng)濟周期與股市關系走弱，金融周期和股市關系強化。2008 年后美林時鐘走向黯淡。金融周期下：收水引發(fā)危機、股市暴跌；危機引發(fā)放水，股市反彈修復；危機后放水效應發(fā)酵，股市上漲至下一輪危機。全球資金流動時鐘與股市表現(xiàn)完美契合。資金流動與市場表現(xiàn)完全對應：資金從債市和股市流出轉入貨幣市場是危機指標，

14、全球股市大幅下跌；危機后，資金從貨幣重新流入債券時，全球股市震蕩反彈；危機后，資金進一步重新流入股票時，全球股市持續(xù)上漲。趨勢性強、拐點清晰，跟住全球資金流動方向，就跟住了全球股市大勢。各類復雜的全球宏觀數(shù)據(jù)可以暫時放在一邊，未來再做邏輯梳理和預判。A 股核心資產(chǎn)的高估值很大程度源于外資定價。但回顧過去外資流動數(shù)據(jù)存在兩個疑點：1）疫情后中國貨幣政策最為克制，去年三季度利率已經(jīng)抬升，但 A 股核心資產(chǎn)卻在此輪美債利率上升期殺估值，而北向資金并未大幅流出，甚至階段性流入；2）20 年三季度外資賣出核心資產(chǎn)，被認為“看估值”，但估值更高時又再次回流，有解釋認為外資并非完全“價值投資者”。對此，我們

15、提供第二點策略新視角和分析工具：A 股資產(chǎn)全球定價，北向資金邏輯上升至國別配置邏輯。總結國別配置和全球資金流動時鐘的國別、行業(yè)、風格部分：絕大部分情況下，資金流向哪個市場、哪個國家、哪個行業(yè)、哪個風格，對應標的的市場表現(xiàn)就會相對跑贏。A 股定價是由國內和國外環(huán)境共同決定，在全球市場的基準之上，A 股獨有的宏觀環(huán)境和投資者決策將做出進一步具體的定價。外資對于 A 股定價的作用，已經(jīng)不完全體現(xiàn)在資金面流入流出的直接影響，而是更高一層博弈：國內市場參與者主動將核心資產(chǎn)估值體系對標海外龍頭。散戶占比提升，讓北向資金波動加大，在全球資金流動時鐘大邏輯下去看北向資金，可以更好地過濾短期波動，理解國別配置的

16、中長期趨勢。全球資金流動時鐘下的權益配置經(jīng)濟周期轉向金融周期，資金時鐘替代美林時鐘2000 年以來經(jīng)濟周期弱化，從經(jīng)濟到股市的映射不再穩(wěn)定。經(jīng)濟周期是資產(chǎn)分析的重要起點，美林時鐘是表述經(jīng)濟周期與資產(chǎn)價格關系的明珠，在 2004 年提出美林時鐘的前 30 年內，時鐘模型幾乎完美印證，但 2000 年后美林時鐘面臨的環(huán)境有所變化，最重要的假設前提“通脹和就業(yè)關系”大幅減弱，兩種情形出現(xiàn)：情形一：經(jīng)濟周期紊亂。危機之后，央行放松貨幣刺激經(jīng)濟，但通脹領先就業(yè)和經(jīng)濟抬頭，而非經(jīng)濟復蘇領先通脹，此時四類經(jīng)濟周期擠在一塊形成“美林電風扇”，各類資產(chǎn)趨勢走牛、波動加大，其中風險資產(chǎn)領跑，例如此次疫情以及近期美

17、聯(lián)儲兩難問題。情形二：經(jīng)濟周期到股市映射不再固定。大放水階段，股債雙牛，股市超越基本面持續(xù)領跑；收水階段，資產(chǎn)泡沫壓力可能替代通脹成為貨幣政策首要制約因素，央行因為資產(chǎn)泡沫收緊貨幣時，經(jīng)濟復蘇環(huán)境下股市表現(xiàn)反而最弱。股票逐步跟隨金融周期和放水邏輯，愈發(fā)類似黃金。2014 年以來，標普 500 和納斯達克的估值（市凈率衡量，剔除盈利影響）扣除黃金漲幅后，呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的均值回歸狀態(tài)，這或許意味著股票價格里的現(xiàn)金流價值沒有被大幅錯估，而過剩流動性帶來的“黃金價值”主導了股票估值變化。2019 年至今放水推動黃金上漲近 40%，本輪美股估值拉升可能是股票以黃金為錨的“價值回歸”?！包S金價值”反映“資產(chǎn)

18、領域通脹”，而“黃金價值”的消失可能對應“泡沫”的消化。圖表2. 美國通脹和就業(yè)關系相關性大幅減弱圖表3. 股票價格可能蘊含大量“資產(chǎn)領域通脹”15%12%CPI9%同 6%比增 3%速0%-3%美國通脹和就業(yè)關系相關性大幅減弱1950-2000年2000年至今1950-2000年2000年至今美股市凈率估值與黃金比價標普/黃金納指/黃金160 標普均值 納指均值140120 1003%6%9%12%15%美國失業(yè)率資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理8020142015201620172018201920202021金融周期的獨立性和正反饋已經(jīng)越走越強。自 2007 年金融危機以

19、來，全球市場經(jīng)歷了 2007-2011、2011-2015、2015-2018、2018-2020、2020 年至今的五輪金融周期，每輪金融周期均源于居民、企業(yè)、政府、整體國家資產(chǎn)負債表危機，隨后央行再次放水救市，開啟新一輪資產(chǎn)價格牛市。所謂資產(chǎn)負債表危機：居民資產(chǎn)負債表的大頭包括房地產(chǎn)資產(chǎn)、股票資產(chǎn)、房貸、消費貸，當?shù)禺a(chǎn)、股票暴跌或者房貸、消費貸收緊時，居民消費將大幅下滑，引發(fā)經(jīng)濟衰退。企業(yè)資產(chǎn)負債表的財務杠桿在順周期時擴大股東收益，且大量企業(yè)負債用于回購股票；而逆周期、信用收縮時風險加倍，影響經(jīng)濟投資和產(chǎn)出能力。政府資產(chǎn)負債表的約束此前主要為法定債務（還本+付息）上限，2008 年金融危機

20、期間歐美擴大財政支出，因此在 2011 年時普遍面臨債務約束。國家資產(chǎn)負債務的危機主要是外債壓力，有較多的新興發(fā)展中國家依靠資源出口維系國際收支平衡，當資源品價格暴跌或美國加息資本回流的環(huán)境下，往往會出現(xiàn)國內資產(chǎn)泡沫破滅、匯率大幅貶值、無力進口等危機。我們在此簡要回顧五輪金融周期，除 2011 年發(fā)達國家政府資產(chǎn)負債表危機外，美國流動性收緊均成為危機的導火索：2007 年美國連續(xù)加息 17 次后戳破次貸危機，居民資產(chǎn)負債表暴雷。美聯(lián)儲加息壓低房地產(chǎn)價格的同時推動抵押貸款利率走高，07 年上半年次貸大規(guī)模斷供，戳破房地產(chǎn)泡沫。07 年 9 月-10 年 9 月美聯(lián)儲開展了“降息、降息+量化寬松、

21、量化寬松”三階段救市過程，其中在 08 年底降至“零利率區(qū)間”后，美聯(lián)儲開始了總計 17250 億美元的購債計劃。09 年 3 月 10 日，花旗銀行宣布當年 1-2 月實現(xiàn)久違的盈利后，美股正式走出危機，09 年 4 月至 2011 年 4 月股市上行 25 個月，標普500 漲幅 71%。圖表4. 2007 年居民資產(chǎn)負債表暴雷圖表5. 2011 年發(fā)達國家政府資產(chǎn)負債表暴雷次貸危機前夕利率和次級貸款斷供情況2011年發(fā)達國家政府債務危機希臘國債利率（右）美國國債總額美國債務上限30年期抵押貸款利率次貸新斷供比例（右）10年期國債利率7%4%6%3%5%2%4%1%3%0%05-0105-

22、0706-0106-0707-0107-07資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理17 （萬億美元）16151411-0311-0611-09 11-12 12-0312-0612-09 12-1240%30%20%10%2011 年美國聯(lián)邦債務觸及法定上限、歐債危機爆發(fā)，發(fā)達國家政府資產(chǎn)負債表暴雷。11 年歐美同時陷入債務危機，財政工具捉襟見肘，國家主權信用遭降級。12年下半年美聯(lián)儲接連推出 QE3 和QE4，保持每月 850 億美元的開放式購債規(guī)模；歐洲央行連續(xù)下調歐洲基準利率，并適度購買重債國國債。2012 年 12 月美股走出危機重回漲勢，至 2015 年 7 月上行 32

23、個月，標普 500 漲幅 49%。2015 年油價暴跌、美國加息、新興國家股災，新興國家資產(chǎn)負債表暴雷。15 年美聯(lián)儲加息進程擺上桌面，資金開始從新興市場回流發(fā)達市場，原油暴跌加大了新興國家國際收支平衡壓力，股災、匯災接連爆發(fā)，上證指數(shù)一路跌破 3000 點。為防止金融風險蔓延，美聯(lián)儲放緩加息進度，16 年 1 月至 11 月基金利率區(qū)間維持在 0.25%-0.5%不變，15-17 年的 3 年間僅上調 4 次利率至 1.25-1.5%。2016 年 11 月美股與新興市場回歸正軌，至 2018 年 9 月上行 10 個月，標普 500 漲幅 37%。圖表6. 2015 年新興發(fā)展中國家資產(chǎn)負

24、債表暴雷圖表7. 18 年、20 年居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表暴雷55,00050,00045,00040,0002015年新興發(fā)展中國家的資本外流危機MSCI新興市場布倫特原油（美元/桶，右）1201008060402001101009080702018年后金融周期和經(jīng)濟周期綁定美國消費者信心指數(shù)美國企業(yè)債信用利差（右）2.7%2.2%1.7%1.2%0.7%0.2%14-0114-0715-0115-0716-0116-07資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-012018 年油價暴跌

25、、美國加息戳破美股高估值泡沫，居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表暴雷。18 年美聯(lián)儲連續(xù) 4 次加息共 100bp，導致高估值的股市大跌，特朗普減稅復蘇下的美國經(jīng)濟立刻走弱。19 年 7 月，美聯(lián)儲在 2.25%-2.5%的中位水平逆轉加息預期轉為降息，引發(fā)美股暴漲，并于 9 月、10 月再次下調利率區(qū)間。19 年 11 月美股確定上行趨勢，至 2020 年 2 月持續(xù)上漲 3 個月，標普 500 漲幅 10%。2020 年疫情促使美元流動性危機爆發(fā)，居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表暴雷。20 年 2 月底疫情惡化引發(fā)股市崩盤，美聯(lián)儲在 3 月迅速行動，重拳出擊，“多”管齊下，包括：重返零利率、宣布 7000 億美元擴

26、表計劃、下調存款準備金利率至 0 和重設臨時流動性工具等，向市場注入大量流動性。20 年 11 月美股進入全面牛市，至 2021 年 2 月持續(xù)上漲 3 個月，標普 500 漲幅 15.1%?？偨Y金融周期和資產(chǎn)表現(xiàn)的邏輯：美聯(lián)儲收水或邊際收水幾乎是每輪資產(chǎn)負債表危機和金融周期的起點?！八荒芡！笔敲缆?lián)儲真實寫照，發(fā)生危機后，美聯(lián)儲均再次放水度過危機。放水強化了金融和經(jīng)濟的綁定，讓金融和經(jīng)濟系統(tǒng)對加息危機更加敏感，對放水救市更加饑渴。四個渠道在強化：股市綁定居民資產(chǎn)負債表和經(jīng)濟中的消費，無論基本面多強勁，股市崩盤都會頃刻拖累經(jīng)濟，例如 2018 年。債市綁定企業(yè)資產(chǎn)負債表，低利率環(huán)境讓歐美企業(yè)大

27、規(guī)模擴表，甚至誕生了借債回購的現(xiàn)象，股市-債市-企業(yè)深度綁定。利率影響還本付息壓力，綁定政府資產(chǎn)負債表，但近期 MMT 理論和美國的暫免債務上限讓政府債務逐步失去約束。全球資本流動捆綁基本面較弱國家的資產(chǎn)負債表。如果對 2007 年以來全球股票市場和金融周期關系做一個簡單粗暴的總結，那么就是“收水引發(fā)危機、股市暴跌；危機引發(fā)放水，股市反彈修復；危機后放水效應發(fā)酵，股市上漲至下一輪危機”。未來資產(chǎn)負債表危機風險點可能集中在居民端和發(fā)展中國家端。利率上行股市下跌，居民資產(chǎn)負債表暴雷，消費拖累經(jīng)濟，類似于 2018 年，也是此次美債利率上行最需要關注的信號。缺乏實力維護獨立貨幣政策和經(jīng)濟內循環(huán)的國家

28、資產(chǎn)負債表暴雷，類似于 2015 年。金融周期綁定經(jīng)濟周期、進而逐步主導全球股市的觀點，被越來越多的投資者所認可，本文梳理相關邏輯后，重點并不限于此。本文貢獻在于提供經(jīng)歷實證檢驗的全球資金流時鐘，以及精煉可靠的六個跟蹤指標（貨幣、債券、股票、新興發(fā)達市場、主要行業(yè)、成長價值風格的資金流動規(guī)模），拋開紛繁復雜的宏微觀指標，直接用于投資決策。其規(guī)律可以概括為四點，前三點為權益時鐘，第四點為國別時鐘、行業(yè)時鐘、風格時鐘：資金從債市和股市流出轉入貨幣市場是危機指標，全球股市大幅下跌。危機后，資金從貨幣重新流入債券時，全球股市震蕩反彈。危機后，資金進一步重新流入股票時，全球股市持續(xù)上漲。資金重新流入股市

29、階段，資金流向決定領漲方向，如新興 VS 發(fā)達、主要行業(yè)、成長 VS 價值。衰退/蕭條蕭條/復蘇復蘇/繁榮央行放水下的資金流動路徑：貨幣債券股票全球資金流動時鐘包含權益時鐘、國別時鐘、行業(yè)時鐘、風格時鐘，我們首先對權益時鐘規(guī)律加以總結。以全球資金流動數(shù)據(jù)劃分，央行放水資金流動順序下的權益時鐘包括三個階段：流向貨幣階段、流向債市階段、流向股市階段。階段一：流向貨幣，爆發(fā)危機，股市暴跌。央行收緊貨幣，引爆資產(chǎn)負債表危機，而各部門資產(chǎn)負債表綁定經(jīng)濟，經(jīng)濟周期被迫走向衰退和蕭條。此時，投資者全面規(guī)避風險，驅動股市和債市資金涌入貨幣市場，央行初步寬松救市政策出臺，進一步促使貨幣市場資金規(guī)模膨脹。期間，股

30、市暴跌，利率從高點快速下降。階段二：流向債市，消化危機，股市反彈。央行的寬松救市政策不斷推進，政策呵護下各部門資產(chǎn)負債表維持規(guī)?；蛘咴俅螖U表，危機逐步消化，經(jīng)濟周期漸漸觸底回升。此時，投資者情緒好轉，大量堆積在幾乎零收益貨幣市場的資金，轉而流向利率溫和回升后的債市。期間，股市 V 型震蕩反彈，利率溫和回升。階段三：流向股市，走出危機，股市長牛。央行維持寬松格局，大量放水的資產(chǎn)輪動效應發(fā)酵，各部門資產(chǎn)負債表回歸常態(tài)，經(jīng)濟周期向復蘇/繁榮演進。此時，投資者風險偏好抬升，堆積在貨幣和債券市場的資金不間斷地配置股市。期間，股市和利率持續(xù)上行。爆發(fā)危機危機過程經(jīng)濟周期央行操作階段一收緊貨幣階段二放松貨幣

31、階段三貨幣正?；C走出危機圖表8. 全球資金流動時鐘之權益時鐘風險偏好規(guī)避風險情緒好轉追逐風險資金流向貨幣市場債券市場股票市場股市表現(xiàn)利率表現(xiàn)持續(xù)上行震蕩反轉暴跌下行資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理我們回顧 2007 年至今五輪資產(chǎn)價格周期，均符合全球資金流動時鐘：1）債券和股市資金流向貨幣市場的拐點，股市開啟暴跌；2）危機后，資金重新流入債市的拐點，股市震蕩反彈；2）危機后，資金重新流入股市的拐點，股市持續(xù)上行。圖表9. 2007 年至今 5 輪全球資金流動時鐘周期劃分8,00007.7-11.4居民次貸危機后的全球資金流動貨幣債券股票6,0004,0002,0000-2,000

32、-4,0008,00007-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0111.5-15.7歐美政府債務危機后的全球資金流動09-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-04貨幣債券股票6,0004,0002,0000-2,000-4,00011-05 11-08 11-1112-02 12-05 12-08 12-11 13-02 13-05 13-08 13-11 14-02 14-05 14-08 14-11 15-02 15-059,00015.8-18.9新興市場債務危機后的全球資金流動貨幣債券股票6,0003,0000-3,

33、00015-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0812,0007,0002,000-3,00018.10至今加息危機和疫情危機后的全球資金流動債券股票貨幣（右） 25,00020,00015,00010,0005,000-8,0002018-102019-012019-042019-072019-102020-0102020-042020-072020-102021-01數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 單位：億美元，綠色為流向貨幣、黃色為流向債券、紅色為流向股票（一）20

34、07 年至 2011 年居民次貸危機后的全球資金流動。07 年 7 月-08 年 12 月，資金從股市和債市流向貨幣市場。07 年 7 月，次貸危機暴雷，貨幣資金流入量激增，股指和長端美債利率震蕩下跌。08 年 9 月，雷曼兄弟倒閉、“兩房”危機，貨幣資金再次跳升，股指和長端美債利率暴跌。09 年 1 月-09 年 3 月，資金從貨幣市場和股市流入債市。1 月開始，資金轉向，流出貨幣市場；股票市場資金繼續(xù)流出；債券資金開始流入。股指和長端美債利率出現(xiàn)趨勢相反，股指“V”型震蕩反彈，美債利率倒“V”型震蕩上行。09 年 4 月-11 年 4 月，資金從貨幣市場流入股市和債市。09 年 4 月開始

35、資金流持續(xù)流出貨幣市場，至 10 年流出量接近萬億美元；資金流入股債市場，且債券資金流入量高于股票資金流入量。股指和長端美債利率均呈“N”型上升。圖表10. 2007 年至 2011 年居民次貸危機后的全球資金流動危機過程爆發(fā)危機消化危機走出危機起始時間 結束時間時長起始時間 結束時間時長起始時間 結束時間時長2007-072008-1218個月2009-012009-033個月2009-042011-0425個月貨幣資金債券資金股票資金貨幣債券股票貨幣債券股票貨幣債券股票6,0006004,0004,5004002,000資金流向3,0001,5002000-2000-2,000-4,000

36、-6,0000-400-8,000-1,500-600-10,00007-0708-0108-0709-0109-0209-0320092010201標普50010 年美債多輪下跌-40.6多輪下跌-275bp標普50010 年美債震蕩反彈-14.4倒V型震蕩25bp標普50010 年美債持續(xù)上行68.1震蕩上行64bp標普50010年美債（右）標普50010年美債（右）標普50010年美債（右）1206%1003.2%1701105%953.0%1504%市場表現(xiàn)100904%902.8%803%70602%852.6%802.4%752.2%1303%110501%702.0%902%07

37、-0708-0108-0709-0109-02 09-03200920102011數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 單位：億美元（二）2011 年至 2015 年歐美政府債務危機后的全球資金流動。年 5 月-11 年 12 月，資金從股市和貨幣市場流向債市，后回流至貨幣市場。8月前，收水壓力直接傳導至貨幣市場。8 月后，避險情緒促使貨幣資金觸底回升，股票資金流出加大，債券資金小幅度流出。股指暴跌，長端美債利率下跌。年 1 月-12 年 11 月，資金從貨幣市場和股市流向債市。資金持續(xù)、大規(guī)模流入債市，股市資金流震蕩，貨幣市場資金震蕩中流出。股市恢復較快，股指

38、呈“M”型反彈，長端美債利率震蕩中下跌。12 年 12 月-15 年 7 月，資金流向股市和債市。貨幣市場資金呈“M”型震蕩流出，股基資金流入量持續(xù)上升，且高于債基流入量，股指上漲近 50%。債基流入量和長端美債利率均呈“N”型上升，其中 14 年 1-12 月資金大量流入債市，但利率下跌 100bp 左右。圖表11. 2011 年至 2015 年歐美政府債務危機后的全球資金流動爆發(fā)危機消化危機走出危機危機過程起始時間 結束時間時長起始時間 結束時間時長起始時間 結束時間時長2011-052011-128個月2012-012012-1111個月2012-122015-0732個月貨幣資金債券資

39、金貨幣債券股票貨幣債券股票股票資金貨幣債券股票5002,5000資金流向1,500-500500-1,000-500-1,500-1,50011-0511-0811-1112-01 12-04 12-0712-10標普500V型下跌-7.6標普500M型反彈10.95,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,00012-1213-1214-12標普500持續(xù)上行49.310 年美債 震蕩下跌-242bp10 年美債 震蕩下跌-35bp10 年美債N型上行57bp標普500標普50010010年美債（右）4%標普50012010年美債（右）2.5%16010年美債（右）

40、3.0%115150市場表現(xiàn)953%2.0%1101401302.5%901052%1.5%1202.0%85100110801%951.0%11-0511-0811-1112-01 12-04 12-07 12-1010012-121.5%13-1214-12數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 單位：億美元（三）2015 年至 2018 年新興市場債務危機后的全球資金流動。年 8 月-16 年 2 月，資金從股債市場流向貨幣市場。8 月-10 月三類市場資金和股指均經(jīng)歷“V”型震蕩；11 月后貨幣市場繼續(xù)流入資金，債券市場轉向流出；年 1 月股市資金轉而撤向

41、貨幣市場，股指和長端利率大幅下跌。16 年 3 月-16 年 10 月，資金從貨幣市場和股市流向債市。資金持續(xù)、較大規(guī)模流入債券市場，股票和貨幣資金震蕩流出。股市震蕩中小幅度反彈，利率呈“V”型震蕩。16 年 11 月-18 年 9 月，資金流向股市和債市。股市和債市均持續(xù)流入資金，且股市資金流入量高于債市；股指和長端美債利率均大幅上行。貨幣資金流入量呈“V”型上升。圖表12. 2015 年至 2018 年新興市場債務危機后的全球資金流動危機過程爆發(fā)危機消化危機走出危機起始時間 結束時間時長起始時間 結束時間時長起始時間 結束時間時長2015-082016-027個月2016-032016-1

42、08個月2016-112018-0923個月貨幣資金債券資金股票資金貨幣債券股票貨幣債券股票貨幣債券股票2,0002,5006,000資金流向1,5001,0005002,0001,5001,00050005,0004,0003,0002,0000-500-500-1,000-1,5001,0000-1,000-2,000-1,00015-0815-1116-0216-0316-0616-0916-11 17-05 17-1118-05標普50010 年美債震蕩下跌-7.9震蕩下跌-42bp標普50010 年美債震蕩反彈7.5V型震蕩1bp標普50010 年美債持續(xù)上行震蕩上行38.0122b

43、p標普50010年美債（右）標普50010年美債（右）標普50010年美債（右）1052.5%1151403.5%1.9%市場表現(xiàn)1002.3%1101303.0%2.1%951.7%1051202.5%1.9%901.7%1001.5%1102.0%851.5%15-0815-1116-02951.3%16-0316-0616-091001.5%16-11 17-05 17-11 18-05數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 單位：億美元（四）2018 年至 2020 年加息危機后的全球資金流動。年 10 月-18 年 12 月，資金從股市和債市流向貨幣市場

44、。10 月債市先于股市出現(xiàn)資金持續(xù)流出，貨幣市場資金小幅度流入。12 月股市資金開始流出，貨幣資金大幅流入。股指和長端美債利率均下跌。年 1 月-19 年 10 月，資金重新流向債市。該階段股市資金持續(xù)流出，債市資金持續(xù)流入，1 月-4 月貨幣市場資金震蕩，5 月后大幅增加。利率和股指走勢相反，國債利率下行；雖然股市資金流出，但股市表現(xiàn)良好，股指震蕩中上升。年 11 月-20 年 2 月，資金回流股市。股市和債市資金均持續(xù)流入，貨幣市場資金呈“W”型震蕩流入，19 年 12 月，三大市場均出現(xiàn)較大規(guī)模資金涌入。股指保持上行，利率繼續(xù)震蕩下跌。圖表13. 2018 年至 2020 年加息危機后的

45、全球資金流動危機過程爆發(fā)危機消化危機走出危機起始時間 結束時間時長起始時間 結束時間時長起始時間 結束時間時長2018-102018-123個月2019-012019-1010個月2019-112020-024個月貨幣資金債券資金股票資金資金流向貨幣債券股票1,5001,0005000-500-1,000-1,50018-1018-1118-12貨幣債券股票6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,00019-0119-0419-0719-10貨幣債券股票2,5002,0001,5001,000500019-11 19-12 20-01 20-

46、02標普50010 年美債震蕩下跌-14.3持續(xù)下跌-40bp標普50010 年美債震蕩反彈21.0震蕩下跌-97bp標普50010 年美債持續(xù)上行10.0震蕩下跌-21bp市場表現(xiàn)標普50010年美債（右） 1053.3%1003.1%952.9%90852.7%802.5%18-1018-1118-12標普50010年美債（右）1252.8%1202.4%1151102.0%1051.6%1001.2%19-01 19-04 19-07 19-10標普50010年美債（右）1122.0%1101.9%1081.8%1061.7%1041021.6%1001.5%19-11 19-12 20

47、-01 20-02數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 單位：億美元（五）2020 年至今疫情危機后的全球資金流動。年 2 月-20 年 3 月，資金從股債市場流向貨幣市場。2 月底，貨幣市場資金大規(guī)模涌入；股市先于債市出現(xiàn)資金流出，但規(guī)模較小；債市于 3 月中下旬出現(xiàn)較大規(guī)模資金流出。2 月股市受疫情影響大幅下跌，3 月小幅回升；美債利率呈“N”型下跌。20 年 4 月-20 年 10 月，資金回流到債市。4 月貨幣市場先大規(guī)模流入資金，5 月資金從貨幣市場流向債券市場，股票市場資金波動。股市強勁反彈，突破危機前水平后繼續(xù)上行，美債利率在低位震蕩。20 年 1

48、1 月-21 年 2 月，資金回流到股市。11 月股市資金開始流入，債市資金繼續(xù)流入，但規(guī)模小于股市；貨幣市場資金波動。股市繼續(xù)持續(xù)向好，美債利率上行回歸長期中樞。圖表14. 2020 年至今疫情危機后的全球資金流動危機過程爆發(fā)危機消化危機走出危機起始時間 結束時間時長起始時間 結束時間時長起始時間 結束時間時長2020-022020-032個月2020-042020-107個月2020-112021-024個月貨幣資金債券資金股票資金資金流向貨幣債券股票6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,00020-0220-03貨幣債券股票7,000

49、6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,00020-0420-0720-10貨幣債券股票5,0004,0003,0002,0001,0000-1,00020-11 20-12 21-01 21-02標普50010 年美債持續(xù)下跌-22.6震蕩下跌-76bp標普50010 年美債震蕩反彈32.4N型反彈26bp標普50010 年美債持續(xù)上行15.1持續(xù)上行57bp市場表現(xiàn)標普50010年美債（右） 1102.0%1001.5%901.0%80700.5%600.0%20-0220-03標普50010年美債（右） 1501.0%1400.9%1300.8%1200.7%

50、1100.6%1000.5%900.4%20-0420-0720-10標普50010年美債（右）1251.6%1201.4%1151101.2%1051.0%100950.8%900.6%20-11 20-12 21-01 21-02數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 單位：億美元全球資金流動三個階段的權益投資策略前文對五輪放水金融周期進行回顧梳理，我們以資金流動拐點劃分出了每輪資金轉向貨幣、債市、股市的三個階段。匯總各階段資產(chǎn)表現(xiàn)，總體而言：流向貨幣階段，股市、利率普遍下行。五輪金融周期中資金轉向貨幣階段，股市分別下跌 40.6%、7.6%、7.9%、14.

51、3%、22.6%（跌幅較小是因為部分股市反彈也被包含其中），利率分別下行 275bp、242bp、42bp、40bp、76bp。流向債券階段，股市、利率震蕩反彈。五輪金融周期中資金轉向債券階段，股市分別-14.4%、+10.9%、+7.5%、+21%、+32.4%（資金重回債市可能是反彈信號），利率分別+25bp、-35bp、+1bp、-97bp、+26bp。流向股票階段，股市長牛，利率震蕩回升。五輪金融周期中資金轉向股市階段，股市分別大漲 68.1%、49.3%、38%、10%、15.1%（期間股市法的波動小于反彈階段），利率分別+64bp、+57bp、+122bp、-21bp、+57bp。

52、爆發(fā)危機，資金流向貨幣市場消化危機，資金流向債券市場走出危機，資金流向權益市場第一輪：2007 年至 2011 年居民次貸危機后的全球資金流動起始時間2007-07結束時間2008-12時長18 個月起始時間2009-01結束時間2009-03時長3 個月起始時間2009-04結束時間2011-04時長25 個月標普 50010 年美債多輪下跌多輪下跌-40.6-275bp標普 50010 年美債震蕩反彈倒V 震蕩-14.425bp標普 50010 年美債持續(xù)上行震蕩上行68.164bp第二輪：2011 年至 2015 年歐美政府債務危機后的全球資金流動起始時間2011-05結束時間2011-

53、12時長8 個月起始時間2012-01結束時間2012-11時長11 個月起始時間2012-12結束時間2015-07時長32 個月標普 50010 年美債V 型下跌震蕩下跌-7.6-242bp標普 50010 年美債M 型反彈震蕩下跌10.9-35bp標普 50010 年美債持續(xù)上行N 型上行49.357bp第三輪：2015 年至 2018 年新興市場債務危機后的全球資金流動起始時間2015-08結束時間2016-02時長7 個月起始時間2016-03結束時間2016-10時長8 個月起始時間2016-11結束時間2018-09時長23 個月標普 50010 年美債震蕩下跌震蕩下跌-7.9-

54、42bp標普 50010 年美債震蕩反彈V 型震蕩7.51bp標普 50010 年美債持續(xù)上行震蕩上行38.0122bp第四輪：2018 年至 2020 年加息危機后的全球資金流動起始時間2018-10結束時間2018-12時長3 個月起始時間2019-01結束時間2019-10時長10 個月起始時間2019-11結束時間2020-02時長4 個月標普 50010 年美債震蕩下跌持續(xù)下跌-14.3-40bp標普 50010 年美債震蕩反彈震蕩下跌21.0-97bp標普 50010 年美債持續(xù)上行震蕩下跌10.0-21bp第五輪：2020 年至今疫情危機后的全球資金流動起始時間2020-02結束

55、時間2020-03時長2 個月起始時間2020-04結束時間2020-10時長7 個月起始時間2020-11結束時間2021-02時長4 個月標普 50010 年美債持續(xù)下跌震蕩下跌-22.6-76bp標普 50010 年美債震蕩反彈N 型反彈32.426bp標普 50010 年美債持續(xù)上行持續(xù)上行15.157bp圖表15. 2007 年至今五輪放水周期，資金流向三階段下的美股和利率表現(xiàn) 資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 總結各資金流動階段的全球權益市場投資規(guī)律，可以概括為三句話：資金從債市和股市流出轉入貨幣市場是危機指標，全球股市大幅下跌。此時投資者需要關注各部門資產(chǎn)負債表的

56、危機信號，做好防風險準備。危機后，資金從貨幣重新流入債券時，全球股市震蕩反彈。當資金率先重回債市時，風險偏好觸底回升，股市也進入危機后的反彈階段。但反彈階段基本面不確定性和二次危機隨時可能觸發(fā)，股市反彈的過程不會一蹴而就，期間波折不斷，對于投資者的要求和壓力最大。危機后，資金進一步重新流入股票時，全球股市持續(xù)上漲。當資金重回股市時，往往伴隨著基本面持續(xù)復蘇，是配置權益資產(chǎn)絕佳時機，投資體驗極佳。圖表16. 危機后，資金進一步重新流入股票時，全球股市持續(xù)上漲（億美元）5,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000-6,000200

57、8年金融危機居民資產(chǎn)負債表07.7-09.3：下行21個月09.4-11.4：上行25個月2007年至今全球股票資金流情況2011年歐債危機發(fā)達國家政府資產(chǎn)負債表11.5-12.11：下行19個月12.12-15.7：上行32個月2015年美聯(lián)儲貨幣正?；屡d國家政府資產(chǎn)負債表 15.8-16.10：下行15個月16.11-18.9：上行23個月18、20年加息與疫情企業(yè)和居民資產(chǎn)負債表18.10-20.10：下行25個月20.11至今：上行4個月20072008200920102011201220132014201520162017201820192020120100806040180160

58、1401201002007.7-2009.3標普500下跌47%20072008110105100959085802009.4-2011.4標普500上漲68%1601401201002011.5-2012.11標普500震蕩上漲4%201120122012.11-2015.7標普500上漲49%10510095901401301201101002015.8-2016.10標普500震蕩上漲1%15-0716-0116-0712511510595852016.11-2018.9標普500上漲38%1201151101051002018.5-2020.10標普500震蕩上漲12%20182019

59、20202020.11至今標普500上漲15%80200920102011802012201320149016-10 17-04 17-10 18-049520-1020-1221-02數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理全球資金流動時鐘下的國別配置北向邏輯上升至國別配置，從 A 股定價到全球定價A 股已經(jīng)融入全球定價體系，與全球金融市場“共呼吸、同命運”?；仡欉^去三十年，日本、韓國、印度、中國先后進入全球定價體系，日本于 2001 年起、韓國于 2006 年起、中印于 2016 年起，與美股相關系數(shù)分別升至 70%以上，未來可能沒有 A 股投資者，只有全球投資者。外資對于 A 股

60、定價的作用，已經(jīng)不完全體現(xiàn)在資金面流入流出的直接影響，而是更高一層博弈：國內市場參與者主動將核心資產(chǎn)估值體系對標海外龍頭。全球定價體系背后折射了三點世界互聯(lián)互通：經(jīng)濟全球化、投資者全球化和美聯(lián)儲全球化，且美聯(lián)儲全球化或許是跨市場權益資產(chǎn)聯(lián)動的主要根源。圖表17. 日韓印中進入全球定價體系前后與美股相關性日本韓國印度中國83.9%80.5%74.6%93.2%日韓印中進入全球定價體系前后與美股相關性100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%1995-20002001-20052006-20102011-20152016至今資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 注：指