全球視角再看運營商歷史性投資機遇

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 格局總覽：成熟穩(wěn)定的運營商市場 1 HYPERLINK l _TOC_250004 局部透視：海內(nèi)外頭部運營商對比 3 HYPERLINK l _TOC_250003 全球透視：基本面的六個重要發(fā)現(xiàn) 5 HYPERLINK l _TOC_250002 歷史復(fù)盤：中美運營商估值差放大 13 HYPERLINK l _TOC_250001 未來展望：三個估值提升的關(guān)鍵點 14風(fēng)險因素 20投資建議 20 HYPERLINK l _TOC_250000 附錄：全球電信運營商估值及基本面指標一覽 20插圖目錄圖 1：全球運營商收入變化（十億美元）

2、1圖 2：各地區(qū)運營商收入占比（2019 年） 1圖 3：2019 年全球收入靠前的 15 家運營商（億美元） 1圖 4：各國運營商資本開支占比 2圖 5：運營商資本開支占收比穩(wěn)定在 17%18%之間 2圖 6：2019 年全球資本開支靠前的 14 家運營商（百萬美元） 2圖 7：Vodafone 近年來業(yè)績大幅波動，虧損嚴重（億元） 4圖 8：Vodafone 近年來估值大幅波動，參考意義有限 4圖 9：T-Mobile US 并購 Sprint 后營收大幅增長 5圖 10：T-Mobile US 并購 Sprint 后資產(chǎn)大幅增長 5圖 11：中國運營商資產(chǎn)負債率較低 7圖 12：中國三大

3、運營商資產(chǎn)負債率變化 8圖 13：中國移動應(yīng)付票據(jù) 8圖 14：中國電信有息負債的主要構(gòu)成 8圖 15：ROE 與 PB 成正比，因此 ROE 較高的運營商 PB 相對較高 9圖 16：中國移動現(xiàn)金類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例遠高于其他運營商 10圖 17：中國移動近 5000 億現(xiàn)金類資產(chǎn)，僅次于蘋果公司（億人民幣） 10圖 18：中國三大運營商經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額相對比例遠高于美國運營商 10圖 19：中國聯(lián)通季度 ARPU 值快速回升 11圖 20：中國電信 2020H1 的 ARPU 值環(huán)比回升 11圖 21：中國移動季度 ARPU 降幅收窄 12圖 22：中國三大運營商歷年來現(xiàn)金分紅比例 12圖

4、 23：中國三大運營商歷年來股息率 12圖 24：美國三大運營商 PB 相對于中國移動 PB 的走勢 13圖 25：美國三大運營商 PB 相對于中國電信 PB 的走勢 14圖 26：美國三大運營商 PB 相對于中國聯(lián)通 PB 的走勢 14圖 27：2012-2019 年中國三大運營商資本開支合計（億元） 16圖 28：2012-2019 年 AT&T 和 Verizon 資本開支（百萬美元） 16圖 29：共建共享有效節(jié)約運營商 5G 時代資本開支 17圖 30：后 4G 時代，運營商自由現(xiàn)金流明顯改觀（億元） 17圖 31：提速降費對運營商 APRU 影響有限，行業(yè)價格戰(zhàn)是壓低運營商業(yè)績的直

5、接原因18圖 32：2020 年 Q4，我國電信業(yè)務(wù)收入同比增長 4.3%，2020 年以來電信業(yè)務(wù)收入增速持續(xù)反彈 18圖 33：4G 時代，互聯(lián)網(wǎng)公司緊抓流量紅利取得業(yè)績高速增長 19圖 34：過去五年，運營商市值下滑，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市值快速上升（億元） 19圖 35：三大運營商 DICT/產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入快速增長 19圖 36：2020H1 中國聯(lián)通產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)快速增長 20圖 37：2020H1 中國電信產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務(wù)快速增長 20圖 38：PE(TTM)最低的十大運營商（截止 2021 年 1 月 8 日） 24圖 39：PB(MRQ)最低的十大運營商（截止 2021 年 1 月 8

6、 日） 24圖 40：市值最高的 10 家運營商（截止 2021 年 1 月 8 日） 24圖 41：股息率最高的十大運營商（截止 2021 年 1 月 8 日） 24圖 42：2020H1 利潤增速最快的 10 家運營商 25圖 43：資產(chǎn)負債率最低的 10 家運營商 25表格目錄表 1：全球收入排名靠前的二十大運營商業(yè)績情況（億美元） 2表 2：全球頭部運營商估值對比 3表 3：全球各區(qū)域運營商對比 6表 4：三大運營商估值水平遠低于歷史估值中樞 6表 5：“混改”之后，中國聯(lián)通有息負債快速降低，資產(chǎn)負債率大幅下降 8表 6：日本、美國運營商的 ROE 和 PB 均呈現(xiàn)出了正向關(guān)系 9表

7、7：當前運營商估值仍有較大提升空間 15表 8：提速降費要求及每年完成情況 17表 9：全球運營商估值表 21表 10：全球運營商基本面 22 格局總覽：成熟穩(wěn)定的運營商市場運營商是一個規(guī)模龐大、成熟穩(wěn)定的市場。根據(jù) Omdia，2019 年全球運營商收入 1.95萬億美元。而近年來運營商市場總體收入保持穩(wěn)定，2011-2019 年全球運營商平均年收入為 1.99 萬億美元。從地區(qū)來看，2019 年北美和亞太地區(qū)運營商收入分別為 6,381 億美元和 6,099 億美元，分別占據(jù)全球運營商收入的 33%和 31%。圖 1：全球運營商收入變化（十億美元）圖 2：各地區(qū)運營商收入占比（2019 年

8、）North AmericaLatin America & the CaribbeanWestern EuropeEastern EuropeCentral & Southern AsiaOceania, Eastern & South-Eastern AsiaMiddle EastAfrica609.9638.12,500.02,000.01,500.01,000.0500.04% 4%North America33%31%6%16%3% 3%Latin America & theCaribbean Western EuropeEastern EuropeCentral & Southern

9、 AsiaOceania, Eastern & South-Eastern Asia0.0201420152016201720182019Middle East資料來源：Omdia，資料來源：Omdia，美、中、日、德四國運營商規(guī)模位居全球前列。2019 年，全球 GDP 排名前四的國家分別是美國、中國、日本和德國，而 2019 年全球運營商收入排名前五的運營商也剛好來自這四個國家AT&T（美國）、VERIZON（美國）、NTT（日本）、中國移動（中國）、 Deutsche Telekom（德國）。中、美、日、德四國 GDP 位居全球前列，其運營商收入也同樣領(lǐng)先。2019 年，中國移動、中國電

10、信、中國聯(lián)通的收入分別位列全球第 4、第 7、第 15 名。圖 3：2019 年全球收入靠前的 15 家運營商（億美元）1,0745394182,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000資料來源：Wind，運營商資本開支規(guī)模龐大，2019 年全球運營商資本開支約 3,400 億美元，2011 年以來運營商資本開支占收入的比例始終維持在 17%18%之間。分地區(qū)來看，美國、中國、日本運營商資本開支規(guī)模最高，分別占全球資本開支份額的 26%、13%和 8%。其中，2019年中國移動以 243 億美元的資本開支位列全球第一，中國電信和中國聯(lián)通資本開支位列第6

11、 和第 14。圖 4：各國運營商資本開支占比圖 5：運營商資本開支占收比穩(wěn)定在 17%18%之間Indonesia1%Russia Mexico2%1%South Brazil Korea Italy2%Australia2%UnitedKingdom2% 2%All others26%2%India3%Canada3%France3%Germany3%USA26%Japan8%China13%Rolling 12 months CSP capex, 2Q20, by country360355350345340335330325320資本開支（過去十二個月）資本開支占收比19.0%18.5%

12、18.0%17.5%17.0%16.5%16.0%15.5%15.0%資料來源：Omdia，資料來源：Omdia，圖 6：2019 年全球資本開支靠前的 14 家運營商（百萬美元）11255250243200150100500資料來源：Omdia，綜上，全球運營商數(shù)量眾多，但因其所在國家經(jīng)濟水平、人口數(shù)量、技術(shù)發(fā)展等因素差距，各運營商收入規(guī)模、資本開支相差較大。我們認為，當前中國三大運營商收入與資本開支規(guī)?？壳埃趪胰丝诨鶖?shù)大，因此處在全球運營商第一梯隊。同處在運營商第一梯隊的，還包括美、日、歐的部分龍頭運營商。我們認為處于發(fā)達國家和地區(qū)、且收入規(guī)模較大的運營商最適合與中國三大運營商進行對

13、比。表 1：全球收入排名靠前的二十大運營商業(yè)績情況（億美元）收入排名Wind 代碼證券簡稱國家/地區(qū)總市值收入凈利潤經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量資本開支1T.NAT&T美國2,0421,8121394871632VZ.NVerizon美國2,2461,319193357174收入排名Wind 代碼證券簡稱國家/地區(qū)總市值收入凈利潤經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量資本開支39432.TNTT日本9821,1017927720440941.HK中國移動中國1,2761,07415335524350MPH.LDeutsche Telekom德國856902432591356TEF.MATelefonica西班牙22454213

14、1687770728.HK中國電信中國243539291611128AMX.NAmerica Movil墨西哥30453236124589VOD.LVodafone英國463496-1019262109433.TKDDI日本691484591225211ORAN.NOrange法國313473341146912CHTR.OCharter美國1,1604581711772139434.TSoftBank日本622450441166214TMUS.OT-Mobile US美國1,594450356860150762.HK中國聯(lián)通中國175418161345516BTQ.DFBT GROUP英國17

15、528321783817LUMN.NLumen Technologies美國129224-53673618KT.NKT韓國562156322119BCE.NBell Canada加拿大38318423612920TLS.AXTelstra澳大利亞294177154719資料來源：Wind、Omdia，注：市值數(shù)據(jù)截止 2021 年 2 月 2 日，業(yè)績數(shù)據(jù)為 2019 年數(shù)據(jù)；資本開支數(shù)據(jù)源于 Omida，其他數(shù)據(jù)源于Wind 局部透視：海內(nèi)外頭部運營商對比在這一部分，我們分別選取美國、歐洲和日本這三個地區(qū)收入規(guī)模最大的三家運營商與中國三大運營商進行對比，而在下一部分開展覆蓋全球主流運營商的綜

16、合對比。我們認為美、日、歐地區(qū)的龍頭運營商最合適與中國三大運營商進行對標，其中包括AT&T（美國）、Verizon（美國）、T-Mobile US（美國）、Deutsche Telekom（德國）、 Telefonica（西班牙）、Vodafone（英國）、NTT（日本）、KDDI（日本）、Softbank（日本），上述運營商 2019 年營業(yè)收入均位于地區(qū)前三，且資本開支規(guī)模靠前。估值端：當前海外龍頭運營商 PE、PB、EV/EBITDA 分別是中國三大運營商的 2.6倍、4.3 倍、3.8 倍。全球范圍內(nèi)：除了英國運營商 Vodafone，其他龍頭運營商估值均遠高于中國三大運營商。Voda

17、fone 估值較低，并不意味著其更具投資價值，而是因為近年來 Vodafone 業(yè)績極不穩(wěn)定，進而導(dǎo)致其估值大幅波動，且頻頻出現(xiàn)極端估值。2015 年以來，Vodafone 連年虧損，僅在 2017 年實現(xiàn)盈利，因此其 PE 波動劇烈。表 2：全球頭部運營商估值對比證券簡稱國家/地區(qū)PB(MRQ)EV/EBITDAPE(TTM)總市值(億人民幣)2020H1凈利潤同比2020H1 營收同比ROE (2019)ROIC (2019)資產(chǎn)負債率中國電信中國 0.471.958.131,5270.29%1.74%5.9%4.5%49.5%中國移動中國 0.791.998.328,083-0.53%1

18、.94%9.9%9.7%32.0%中國聯(lián)通中國 0.381.169.881,11310.06%3.76%3.6%3.2%43.0%國家/地總市值2020H12020H1 營區(qū)收同比幣)比ROE (2019)ROIC (2019)資產(chǎn)負債率中國大陸均值0.541.708.783,5743.27%2.48%6.46%5.82%41.51%AT&T美國1.265.63-38.0013,202-24.56%-6.74%7.5%3.9%63.4%Verizon美國3.347.3312.7314,661-1.34%-3.34%33.6%11.4%78.5%T-Mobile US美國2.4317.6551.

19、0610,126-42.56%30.49%13.0%6.5%66.9%Deutsche Telekom德國2.056.0122.765,608-9.49%20.00%12.4%4.6%72.9%證券簡稱PB(MRQ)EV/EBITDAPE(TTM)(億人民凈利潤同Telefonica西班牙1.7741.061,471-53.50%-10.01%6.5%2.6%78.6%Vodafone英國0.640.0514.723,003161.75%-2.33%-1.5%-0.7%62.8%NTT日本1.134.4111.946,3349.4%6.4%50.2%KDDI日本1.624.9211.094,4

20、0015.7%11.2%49.3%Softbank日本6.595.1513.934,08842.1%16.2%82.6%海外龍頭均值2.316.3922.416,988-26.29%4.68%15.42%6.89%67.23%資料來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)截止 2021 年 1 月 31 日；計算海外龍頭 PE 均值時，由于 AT&T 當前市盈率為負，因此并未納入計算；計算海外龍頭凈利潤同比時，由于近年來 Vodafone 近年來業(yè)績變化極大，利潤同比出現(xiàn)極端值，因此并未納入計算；日本三大運營商業(yè)績數(shù)據(jù)在Wind 中缺失；T-Mobile US 與 Deutsche Telekom 在 202

21、0H1 營收大幅增長的原因為收購 Sprint 導(dǎo)致并表圖 7：Vodafone 近年來業(yè)績大幅波動，虧損嚴重（億元）圖 8：Vodafone 近年來估值大幅波動，參考意義有限3002001000-100-200-300-400-500-600-700凈利潤同比200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%30-8.04-6.42-4.23-43.15-67.7710-10-30-50-70-90P/E(TTM) 24.18資料來源：Wind，資料來源：Wind，業(yè)績端：2020H1，全球龍頭運營商利潤基本出現(xiàn)不同程度的下滑，中國運營商利潤增速均值為 3.27%，全球運

22、營商利潤增速為-26.29%（剔除 Vodafone 的極端影響，日本三大運營商數(shù)據(jù)缺失），綜合來看，中國運營商業(yè)績恢復(fù)較快。其中，中國聯(lián)通 2020 年上半年利潤增速高達 10%，領(lǐng)跑國內(nèi)運營商。營收方面，中國三大運營商 2020H1 營收增速均值為 2.48%，低于全球龍頭運營商 4.68%的均值。全球龍頭運營商營收增速較高的原因主要是 T-Mobile US 與 Deutsche Telekom 營收增長較快（分別增長 30%和 20%），而這兩家運營商收入增長的主要均是由于 T-MOBILE US 對美國第四大運營商 Sprint 的收購，并表后營收增加所致。而 Deutsche Te

23、lekom 是 T-Mobile US 的第一大股東（持股比例高達 52.5%），因此收購 Sprint 使得這兩家運營商營收隨之出現(xiàn)增長。若不考慮并購 Sprint這一事件，其它四家海外龍頭運營商 2020H1 營收增速均值為-5.61%，遠低于中國運營商%的增速。因此我們認為，在 2020 年上半年全球疫情爆發(fā)后，中國運營商業(yè)績恢復(fù)最快，增長動能相對最為強勁。圖 9：T-Mobile US 并購 Sprint 后營收大幅增長圖 10：T-Mobile US 并購 Sprint 后資產(chǎn)大幅增長3,5003,0002,5002,0001,5001,000500營業(yè)總收入（億元）同比45.1%1

24、4.7%8.3%6.7%3.9%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000資產(chǎn)總計（億元）6,0644,5714,6114,97413,10600%2016201720182019 2020.1-9020162017201820192020.1-9資料來源：Wind，資料來源：Wind，盈利能力端：中國運營商 ROE 均值為 6.46%，相比全球龍頭運營商 15.42%的 ROE均值有明顯差距；中國運營商和海外龍頭運營商的 ROIC 分別為 5.82%和 6.89%，差異不大（若剔除 SOFTBANK

25、的極端值，海外 ROIC 的均值為 5.7%，低于中國均值）；中國運營商和海外龍頭運營商資產(chǎn)負債率分別為 41.51%和 67.23%。ROE 從企業(yè)資產(chǎn)回報的角度衡量盈利能力，并未考慮企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及負債情況，相同資產(chǎn)規(guī)模與凈利潤情況下，資產(chǎn)負債率越高，ROE 越高。資產(chǎn)負債率的巨大差異，是導(dǎo)致中國運營商與海外龍頭運營商 ROE 差異較大的主要原因。而 ROIC（投入資本回報率）則考慮了非經(jīng)常性損益和財務(wù)杠桿對資本回報的影響，我們發(fā)現(xiàn)海內(nèi)外運營商 ROIC 差異明顯小于 ROE 差異。中國三大運營商的 ROIC 排序為：中國移動中國電信中國聯(lián)通，資產(chǎn)負債率排序為中國電信中國聯(lián)通中國移動。其中

26、，中國移動 ROIC 位居全球龍頭運營商前列，資產(chǎn)負債率在龍頭運營商中墊底。綜上，通過中國運營商與海外龍頭運營商的對比發(fā)現(xiàn)，我們認為中國運營商相比于海外龍頭運營商，估值更低、疫情后業(yè)績恢復(fù)更好、經(jīng)營風(fēng)險更低（資產(chǎn)負債率低）、盈利能力相當（ROIC 接近），當前中國運營商在全球龍頭運營商中具備良好的投資價值。 全球透視：基本面的六個重要發(fā)現(xiàn)接下來，我們從更為廣泛的視角剖析全球運營商估值與基本面差異。我們選取全球具有代表性的 42 家電信運營商，對其估值水平、盈利能力、市值大小和資本結(jié)構(gòu)進行橫向比較（原始數(shù)據(jù)見附錄）。同時，以主營業(yè)務(wù)所在地為標準，將全球運營商劃分為中國大陸，亞太，西歐，拉美、非洲

27、、東歐及中東，北美五個區(qū)域，以進一步分析運營商的區(qū)域特征。表 3：全球各區(qū)域運營商對比地區(qū)估值基本面P/EP/BEV/EBIT DAROEROA股息率收入( 億美元)凈利潤 (億美元)收入(yoy)利潤(yoy)資產(chǎn)負 債率TTMMRQTTM2019A2019A2019A2019A2019A2020H12020H12019A中國大陸均值7.500.451.346.5%3.9%5.9%682671.9%3.3%41.5%亞太均值17.433.017.3516.9%5.8%4.3%205181.5%0.4%57.3%西歐均值19.132.656.5713.2%3.3%5.2%30471.1%1.5

28、%70.0%拉美、非洲、東歐及中東均值33.487.507.0631.6%5.9%4.0%148151.4%-6.1%64.0%北美均值19.552.728.5318.7%5.0%5.1%664701.2%-29.1%69.9%全球均值20.243.446.8317.9%4.9%4.7%321261.4%-5.8%62.4%資料來源：Bloomberg， 注：數(shù)據(jù)截止 2021 年 1 月 8 日；各運營商原始數(shù)據(jù)見附錄從全球電信運營商的橫向?qū)Ρ戎?，我們總結(jié)出中國運營商在估值端、資本端、盈利端、現(xiàn)金端、成長端和股利端六個方面的重要發(fā)現(xiàn)：估值端：中國大陸運營商估值由于“禁投令”帶來的交易波動被嚴

29、重低估根據(jù) Bloomberg 的數(shù)據(jù)，當前中國大陸三大運營商的 PB(MRQ)和 EV/EBITDA、 PE(TTM)分別為 0.5x、1.3x、7.5x、遠低于全球 3.4x、6.8x、20.2x 的估值中樞。全球運營商平均 PB 是中國三大運營商的 7.6 倍、平均 PE 是中國運營商的 2.7 倍、平均EV/EBITDA 的 5.1 倍。分地區(qū)看，拉美、非洲、東歐及中東地區(qū)的電信運營商估值為全球最高，亞太、北美和西歐地區(qū)的運營商估值接近。亞太、北美和西歐地區(qū)的 PE(TTM)分別為 17.4x、19.6x和 19.1x，均高于中國運營商 7.5x 的 PE。我們認為拉美、非洲等地運營商

30、估值高企的原因在于規(guī)模較小、利潤總體較低以及仍處在成長階段等，而亞太、北美、西歐地區(qū)部分運營商與當前中國運營商規(guī)模相當、發(fā)展階段接近，因此有更好的估值參考價值。因此從 PE指標看，中國運營商估值仍有一倍以上的上升空間。中國三大運營商估值大幅低于歷史中樞，運營商估值有所反彈。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，截止 2021 年 1 月 18 日，PB(MRQ)方面：中國移動中國電信中國聯(lián)通；EV/EBITDA 方面：中國電信中國移動中國聯(lián)通。2020 年 11 月以來，中國三大運營商在特朗普投資禁令的負面影響下，海外賣盤增多，股價與估值面臨持續(xù)下行壓力。2021 年 1 月初，在 ADR 退市風(fēng)波等一系列事

31、件影響下，三大運營商股票成交量大幅放大。2021 年 1 月 8 日，三大運營商收盤價與估值在海外投資者拋壓影響下創(chuàng)近期最低。當前，隨著三大運營商 ADR的快速轉(zhuǎn)換、海外利空消息的出盡，中國移動和中國電信估值已有所回暖，我們認為未來運營商估值和股價仍有較大的成長空間。表 4：三大運營商估值水平遠低于歷史估值中樞PB(MRQ)PB 估值中樞EV/EBITDAEV/EBITDA 估值中樞運營商2021/1/82020/2/23 年5 年10 年2021/1/82020/2/23 年5 年10 年中國移動0.730.801.111.301.611.802.053.624.424.89中國聯(lián)通0.39

32、0.380.660.760.933.063.89中國電信0.450.480.680.750.911.892.002.923.233.71資料來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 2 月 2 日；中國聯(lián)通估值為港股估值數(shù)據(jù)資本端：中國大陸運營商低資產(chǎn)負債率拖累 ROE，但 ROA 與西歐接近2019 年，中國三大運營商 ROE 和ROA 均值分別為 6.5%和 3.9%，低于 17.9%和 4.9%的全球平均水平。其中，西歐地區(qū) ROA 均值為 3.3%，與中國運營商 ROA 水平接近。我們認為，導(dǎo)致中國運營商整體 ROE 較低的原因是，中國運營商的低資產(chǎn)負債率。

33、從 ROE的計算公式（凈利潤/股東權(quán)益*100%）不難發(fā)現(xiàn)，在同樣資產(chǎn)規(guī)模與同樣利潤水平下，資產(chǎn)負債率越低，公司的股東權(quán)益越高，其 ROE 越低。分地區(qū)來看，西歐和北美運營商資產(chǎn)負債率較高，亞太地區(qū)運營商資產(chǎn)負債率較低。對比來看，中國三大運營商 ROE 明顯低于全球，而 ROA 與全球均值接近（其中，中國移動 ROA 達到 6.7%，領(lǐng)先全球多數(shù)運營商）。因此我們認為中國運營商 ROE 較低的一大重要原因，是其遠低于全球平均水平的資產(chǎn)負債率。圖 11：中國運營商資產(chǎn)負債率較低55.0% 55.4% 55.6%46.4% 46.7% 47.0% 47.1% 48.8% 49.5%37.1% 39

34、.1%43.0% 43.8%32.0%19.1%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%資料來源：Bloomberg，分地區(qū)來看，2019 年，西歐（70.0%）和北美（69.9%）運營商資產(chǎn)負債率較高，亞太地區(qū)（57.3%）運營商資產(chǎn)負債率較低，而中國運營商資產(chǎn)負債率均值僅為 41.5%，遠低于全球 62.4%的平均水平。由于國內(nèi)運營商資產(chǎn)負債率低，且總規(guī)模相對較大，因此在 ROE 指標的比較中相對處于劣勢。值得一提的是，韓國運營商 ROE 與中國運營商接近。韓國三大運營商（SK TELECOM、KT、LG U+）的平均資產(chǎn)負債率為 54.4%，而平均 ROE僅

35、4.9%，低于中國運營商 6.5%的平均水平。中國三大運營商資產(chǎn)負債率變化：中國移動和中國電信趨勢穩(wěn)定，中國聯(lián)通在經(jīng)歷“混改”后資產(chǎn)負債率快速降低。2014 年至今，中國移動資產(chǎn)負債率保持在 31.3%35.5%之間，中國電信資產(chǎn)負債率維持在 48.1%51.6%之間。2016 年之前，中國聯(lián)通資產(chǎn)負債率高達 60%。2017 年，公司通過非公開發(fā)行、聯(lián)通集團老股轉(zhuǎn)讓，成功引入 14 家處于行業(yè)領(lǐng)先地位、與公司具有協(xié)同效應(yīng)的戰(zhàn)略投資者，并在聯(lián)通運營公司層面獲得資金注入約人民幣 750 億元。2017 年，中國聯(lián)通資產(chǎn)負債率降至 46.8%，并于 2018 年進一步償還價值千億的債務(wù)后降至 41

36、.8%。近三年來，中國聯(lián)通資產(chǎn)負債率穩(wěn)定在 43%左右。圖 12：中國三大運營商資產(chǎn)負債率變化70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%中國移動中國電信中國聯(lián)通58.3%48.3%62.1%51.6%62.9%51.5%50.6%48.1%49.5%49.6%46.8%41.8%43.0%43.2%33.8%35.5%35.4%35.0%31.3%32.0%34.5%2014201520162017201820192020H1資料來源：Wind，中國三大運營商有息負債當前維持在較低水平。中國聯(lián)通經(jīng)歷“混改”后，有息負債從逾 1300 億元降低至 200 億元

37、，債務(wù)壓力大幅減小。中國移動有息負債總量較低，目前賬面上沒有短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期非流動負債、應(yīng)付債券等主要有息負債項目，如果將應(yīng)付票據(jù)歸類為有息負債的話，其負債水平也相對較低，截止 2020 年 6 月，中國移動應(yīng)付票據(jù)余額為 56.8 億元。中國電信近年來有息負債有所降低，截止 2020 年 6 月，中國電信短期借款與長期借貸之和為 159.5 億元。圖 13：中國移動應(yīng)付票據(jù)圖 14：中國電信有息負債的主要構(gòu)成中國移動應(yīng)付票據(jù)（億元）3332.22912.160504030201056.812001000800600400200短期借款（億元）長期借貸（億元）0201620172

38、01820192020H1020152016201720182019 2020H1資料來源：Wind，資料來源：Wind，表 5：“混改”之后，中國聯(lián)通有息負債快速降低，資產(chǎn)負債率大幅下降(億元)2015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/9/30備注短期借款851.96769.94243.19151.3356.1410.91明顯降低一年內(nèi)到期的非流動負債28.56217.53188.31177.64112.38134.04長期借款17.4844.9534.7331.7328.6926.15應(yīng)付債券389.28358.75179

39、.819.9939.9530.48明顯降低長期應(yīng)付款(合計)2.712.643.2230.550.560.39有息負債總和1289.991393.81649.26401.24237.72201.97資料來源：Wind，盈利端：剔除 ROE 影響后全球運營商 PB 仍為中國的 2.76 倍我們發(fā)現(xiàn)，如果用 PB 來衡量，全球運營商平均估值是中國三大運營商的 7.6 倍；而用 PE 衡量，全球運營商平均估值則為中國三大運營商的 2.7 倍。造成如此大估值差異的原因是，PB 估值水平的大小，受 ROE（凈資產(chǎn)收益率）的影響：ROE 越大，PB 越大。圖 15：ROE 與 PB 成正比，因此ROE 較

40、高的運營商 PB 相對較高 資料來源：DPS：每股股利 EPS：每股收益 r：投資回報率 g：股利增長率Payout ratio：派息率部分投資者可能會認為，中國運營商 PB 低只是因為 ROE 相對較低（海外運營商 ROE均值為中國運營商 ROE 均值的 2.8 倍），但實際上，若剔除 ROE 的影響（PB 倍數(shù)差異 ROE 倍數(shù)差異），以 PB 尺度衡量的海外運營商估值仍然為中國運營商估值的 2.76 倍，說明即便剔除了 ROE 影響，中國運營商的估值仍然存在嚴重的低估?；?ROE 與 PB 的關(guān)系，我們可以一定程度上理解部分國家內(nèi)不同運營商 PB 差異較大的現(xiàn)象。如美國運營商 AT&T

41、 和 VERIZON 的市值、收入大體類似，AT&T 還具備時代華納等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但后者的 PB 遠高于前者。其中的重要原因是，VERIZON 的 ROE 約為 AT&T 的 4.5 倍，因此從 PB 數(shù)值上看，VERIZON 顯著高于 AT&T。表 6：日本、美國運營商的 ROE 和 PB 均呈現(xiàn)出了正向關(guān)系國家運營商PB(MRQ)ROE(2019)比較VERIZON3.733.6%高美國T-MOBILE US2.613.0%中AT&T1.27.5%低SOFTBANK CORP5.739.1%高日本KDDI1.615.5%中NTT1.19.3%低資料來源：Bloomberg，現(xiàn)金端：中國運營商

42、現(xiàn)金類資產(chǎn)占比高，中國移動是全球現(xiàn)金最充沛的運營商中國三大運營商現(xiàn)金流充沛，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額相對比例較高。截止 2020 年 6 月，中國移動、中國電信、中國聯(lián)通的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額占總負債的比例分別為 26.9%、18.4%和 19.4%，而同期 AT&T、VERIZON 和 T-MOBILE US（美國三大運營商）的這一比例分別為 5.9%、10.3%和 1.9%，這體現(xiàn)出中國三大運營商充沛的現(xiàn)金流和強大的償債能力。VERIZON、中國移動、AT&T 在 2020 年上半年的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量分別為 1,667、1,601和 1,481 億元，現(xiàn)金輸血能力位居全球運營商前列。中國三大運營商

43、現(xiàn)金類資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較高。截止 2020 年 6 月，中國移動、中國電信、中國聯(lián)通現(xiàn)金類資產(chǎn)（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、交易性金融資產(chǎn)、其他短期投資）占總資產(chǎn)的額比例分別為 28.4%、3.4%、8.1%。其中，中國移動現(xiàn)金類資產(chǎn)保有量大幅領(lǐng)先全球運營商。目前，中國移動賬面上擁有 2,612 億的現(xiàn)金及等價物、733 億元的交易性金融資產(chǎn)和 1,560 億的其他短期投資，其現(xiàn)金類資產(chǎn)僅次于蘋果公司，遠超海外運營商龍頭。圖 16：中國移動現(xiàn)金類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例遠高于其他運營商圖 17：中國移動近 5000 億現(xiàn)金類資產(chǎn)，僅次于蘋果公司（億人民幣資料來源：Wind， 注：現(xiàn)金類資產(chǎn)為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、

44、交易性金融資產(chǎn)、其他短期投資之和；數(shù)據(jù)截止 2020 年 6 月 30 日資料來源：Wind， 注：現(xiàn)金類資產(chǎn)為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、交易性金融資產(chǎn)、其他短期投資之和；數(shù)據(jù)截止 2020 年 6 月 30 日圖 18：中國三大運營商經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額相對比例遠高于美國運營商資料來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)截止 2020 年 6 月 30 日成長端：疫情后中國大陸運營商業(yè)績快速恢復(fù)，表現(xiàn)亮眼根據(jù) Bloomberg，2020 年上半年，中國三大運營商收入和利潤平均增速分別為 1.9%和 3.3%，其中尤以聯(lián)通業(yè)績恢復(fù)態(tài)勢良好（收入 yoy：3.8%；利潤 yoy：10.1%）。而全球收入和利潤平均增速分

45、別為 1.4%和-5.8%（部分運營商數(shù)據(jù)缺失）?？傮w來看，中國運營商在疫情得到控制后業(yè)績恢復(fù)較快，最大程度控制了業(yè)績下滑風(fēng)險。分區(qū)域看，北美運營商 2020H1 業(yè)績下滑嚴重，西歐地區(qū)運營商業(yè)績增長不一，亞太地區(qū)運營商業(yè)績相對穩(wěn)定。2020H1，美國三大運營商和加拿大三大運營商利潤均出現(xiàn)大幅下滑，平均利潤增速為-29.1%。收入方面，T-MOBILE US 同比增長 30.5%，從而拉動北美運營商收入平均增速到 1.2%。在西歐地區(qū)，運營商業(yè)績表現(xiàn)不一，其中英國龍頭運營商 VODAFONE 利潤增速超 70%，其余運營商利潤總體呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。在亞太地區(qū)，運營商收入和利潤的平均增速分別為 1.

46、5%和 0.4%，各運營商業(yè)績總體表現(xiàn)平穩(wěn)。我們認為，當前中國運營商業(yè)績恢復(fù)具有可持續(xù)性，增長動能持續(xù)凸顯。當前，運營商市場策略由搶占市場份額向提升 ARPU 值轉(zhuǎn)變，提速降費的緩和與不限量套餐的終止，有效改善了三大運營商的競爭環(huán)境。我們再次重申，5G 時代運營商不會打價格戰(zhàn)，且伴隨著共建共享的持續(xù)推進、資本開支的有序擴張、成本費用的良好控制，我們有望看到運營商 ARPU 值的進一步反轉(zhuǎn)。中國聯(lián)通和中國電信 ARPU 值觸底反彈：其中聯(lián)通的 ARPU 值由 2020Q1 的 40 元增長至 2020Q3 的 43.1 元，電信 2020 年上半年 ARPU 環(huán)比出現(xiàn)增長。中國移動 ARPU 值

47、降幅持續(xù)收窄：2020Q1 中國移動 ARPU 同比下滑 6.8%，而 2020Q3 中國移動 ARPU 下滑幅度收窄至 2.6%，預(yù)計中國移動 ARPU 值有望在 2021 年實現(xiàn)反彈。圖 19：中國聯(lián)通季度 ARPU 值快速回升圖 20：中國電信 2020H1 的 ARPU 值環(huán)比回升中國聯(lián)通ARPU（元）中國電信ARPU值（元）50.048.046.044.043.141.842.040.038.036.040.055.656.852.446.944.244.460504030201002016H12017H12018H12019H12019H22020H1資料來源：中國聯(lián)通官網(wǎng)，資料來

48、源：中國電信官網(wǎng)，圖 21：中國移動季度 ARPU 降幅收窄yoy（ARPU)4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%1.6% 1.1% 0.8%1.3%-1.2%-2.6%-4.8%-3.6%-6.6%-6.8%-7.9% -8.1%-9.7% -10.2% -9.9%資料來源：中國移動官網(wǎng)，股利端：中國運營商股息率高，中國移動股息率全球第二目前中國移動、中國電信和中國聯(lián)通的股息率分別為 7.8%、6.2%和 3.6%，平均股息率為 5.9%，高于亞太（4.3%）、西歐（5.2%）、拉美非洲等（4.0%）、北美（5.1%），在全球范圍內(nèi)屬于領(lǐng)先

49、水平。其中，中國移動股息率高達 7.8%，全球范圍內(nèi)僅次于西班牙電信（8.9%）。而西班牙電信之所以股息率較高，一方面因為西班牙電信的股價在近年來大幅下滑（當前股價不及 10 年前股價的 1/3），從而以低股價的方式拉高了股息率；另一方面西班牙電信近年來業(yè)績下滑嚴重，其 2020 年三季報顯示 EPS 僅 0.11 美元（2018 年 EPS 為 0.65 美元），但 2020 年末，西班牙電信每股派息仍高達 0.166 美元。我們認為西班牙電信當前業(yè)績與股價持續(xù)下滑，其高股息率含金量不足；而中國移動高股息率下仍保持業(yè)績穩(wěn)定，且未來預(yù)期良好，因此中國移動的高股息率更具價值。中國三大運營商內(nèi)部比

50、較來看，中國移動股息率和現(xiàn)金分紅比例始終保持第一。總體來看，三大運營商年度現(xiàn)金分紅比例超過 40%（2017 年中國移動發(fā)放上市 20 周年特殊股利，因此 2017 年中國移動股息率和現(xiàn)金分紅比例較高）。圖 22：中國三大運營商歷年來現(xiàn)金分紅比例圖 23：中國三大運營商歷年來股息率中國電信中國移動中國聯(lián)通中國電信中國移動中國聯(lián)通100%90%80%70%60%55.9%9.0%8.0%7.0%6.0%7.4%5.8%50%40%30%20%10%44.2%39.2%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%3.6%0%201520162017201820190.0%201520162017201

51、820192020資料來源：Wind，資料來源：Wind， 歷史復(fù)盤：中美運營商估值差放大數(shù)十年來，由于 ROE、主營業(yè)務(wù)以及地域等多方面的差異，美國運營商估值相對中國運營商始終存在溢價。以 PB 指標為例，2012 年以來，AT&T 的平均 PB 分別是中國移動、中國電信、中國聯(lián)通的 1.16、2.08 和 2.09 倍?？紤]到美國運營商原有的估值溢價，我們對中美龍頭運營商歷史估值的變化趨勢進行分析。我們認為，當前美國三大運營商相對中國移動的估值溢價在 2019 年后被快速放大。目前，AT&T 和 T-MOBILE 當前相對中國移動的估值（PB 維度），距離歷史平均已產(chǎn)生 41%和 129%

52、的溢價。當前，AT&T 和 T-MOBILE 的 PB 分別是中國移動的 1.64 和 3.48倍。AT&T/移動 T-MOBILE/移動VERIZON/移動（右軸）3.02.52.01.51.00.52020年5月后，美國三大運營商 PB相對中國移動PB不斷提升0.0圖 24：美國三大運營商 PB 相對于中國移動 PB 的走勢12.010.08.06.04.02.00.0AT&T/移動VERIZON/移動T-MOBILE/移動當前值1.645.123.48歷史均值1.164.821.52當前估值溢價41%6%129%資料來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)截止 2021 年 1 月 12 日AT&T

53、和 T-MOBILE 當前相對中國電信的估值（PB 維度），距離歷史平均已產(chǎn)生 35%和 124%的溢價。當前，AT&T 和 T-MOBILE 的 PB 分別是中國電信的 2.81 和 5.97 倍。圖 25：美國三大運營商 PB 相對于中國電信 PB 的走勢AT&T/電信VERIZON/電信（右軸） T-MOBILE/電信（右軸）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02019年1月后，美國三大運營商PB相對中國電信PB不斷提升15.013.011.09.07.05.03.01.0-1.0AT&T/電信VERIZON/電信T-MOBILE/電信當前值2.818.78

54、5.97歷史均值2.088.622.67當前估值溢價35%2%124%資料來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)截止 2021 年 1 月 12 日AT&T 和 T-MOBILE 當前相對中國聯(lián)通的估值（PB 維度），距離歷史平均已產(chǎn)生 43%和 130%的溢價。當前，AT&T 和 T-MOBILE 的 PB 分別是中國電信的 2.98 和 6.32 倍。圖 26：美國三大運營商 PB 相對于中國聯(lián)通 PB 的走勢AT&T/聯(lián)通VERIZON/聯(lián)通（右軸） T-MOBILE/聯(lián)通（右軸）4.03.53.02.52.02019年1月后，美國三大運營商PB相對中國聯(lián)通PB不斷提升1.51.00.50.015.

55、013.011.09.07.05.03.01.0-1.0AT&T/聯(lián)通VERIZON/聯(lián)通T-MOBILE/聯(lián)通當前值2.989.296.32歷史均值2.098.752.75當前估值溢價43%6%130%資料來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)截止 2021 年 1 月 12 日 未來展望：三個估值提升的關(guān)鍵點當前中國三大運營商估值或至少有 2 倍以上的提升空間：1）2021 年 1 月 8 日 Bloomberg 口徑數(shù)據(jù)（全球比較）：全球運營商平均 PB 是中國三大運營商的 7.6 倍（考慮 ROE 因素后的 PB 為 2.76 倍）； PE 是中國三大運營商的 2.7倍； EV/EBITDA 是中

56、國三大運營商的 5.1 倍。2）2021 年 1 月 31 日 Wind 口徑數(shù)據(jù)（局部比較）：選取海外龍頭運營商 PB、 EV/EBITDA、PE 分別是中國三大運營商的 4.3 倍、3.8 倍、2.6 倍。表 7：當前運營商估值仍有較大提升空間運營商PE(TTM)PB(MRQ)EV/EBITDA2021/1/8 Bloomberg2021/1/31 Wind2021/1/8 Bloomberg2021/1/31 Wind2021/1/8 Bloomberg2021/1/31 Wind中國移動0.791.01.99中國聯(lián)通0.381.31.16中國電信6.

57、71.71.95中國大陸均值亞太均值17.433.017.35西歐均值19.132.656.57拉美、非洲、東歐及中東均值33.487.57.06北美均值19.552.728.53全球均值20.243.446.83資料來源：Bloomberg、Wind，盡管近 20 年來，發(fā)達國家運營商相對于中國三大運營商始終存在估值溢價，但我們認為這一估值差距有望在 5G 時代逐步縮小，甚至追平。我們認為，過去市場對運營商估值較為悲觀，主要的三個原因是：對龐大資本開支延續(xù)的擔(dān)憂、對提速降費與價格戰(zhàn)對業(yè)績持續(xù)沖擊的擔(dān)憂、對運營商在 5G 時代仍被管道化的

58、擔(dān)憂。我們堅定看好運營商估值的提升，并看好三個能夠提升運營商估值的關(guān)鍵點。關(guān)鍵點一：資本開支占收比下降與自由現(xiàn)金流增長。我國三大運營商從 3G 發(fā)牌到 5G 發(fā)牌，僅僅用了十年時間就完成了兩代移動通信標準的更新?lián)Q代，而發(fā)達國家走完這一過程則需花費 2025 年的時間。一般來說，每一代移動通信技術(shù)更新?lián)Q代的時間大致在 10 年，前 34 年運營商通過大規(guī)模資本開支鋪設(shè)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，后 56 年資本開支減少，進入市場收獲期與業(yè)績增長期。然而中國運營商由于國內(nèi)移動通信技術(shù)的快速演進，則始終處于較大規(guī)模的資本開支時期，無法像海外發(fā)達國家運營商在每一代移動通信技術(shù)末期“輕裝上陣”，享受市場的紅利。201

59、2-2019 年，中國三大運營商資本開支合計 26,845億元，總收入 104,292 億元，資本開支占收比高達 25.7%，而美國的 AT&T 和 Verizon 在 2012-2019 年資本開支占收比僅 13.5%。圖 27：2012-2019 年中國三大運營商資本開支合計（億元）5000450040003500300025002000150010005000資本開支合計資本開支占收比3753438634.3%3384280925.5%29.9%26.9%356226.7%3083334822.3 28692999%21.2%20.4%20122013201420152016201720

60、1820192020E40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料來源：三大運營商官網(wǎng)，美國的 AT&T 和 Verizon 在 2012-2019 年累計資本開支 2,881.9 億美元，總收入21,340.68 億美元，資本開支占收比僅 13.5%。圖 28：2012-2019 年 AT&T 和 Verizon 資本開支（百萬美元）AT&T收入Verizon收入AT&T資本開支占收比Verizon資本開支占收比45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-20%18%16%14%12