全球經(jīng)濟(jì)消費(fèi)、庫(kù)存、資本開支啟動(dòng)復(fù)蘇三部曲

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250007 導(dǎo)言 3海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇三重奏之需求：政府“積極有為”，居民部門消費(fèi)動(dòng)能足 4 HYPERLINK l _TOC_250006 政府部門杠桿率雖有上升，但居民部門杠桿率維持低位 4歐美財(cái)政補(bǔ)貼方案彌補(bǔ)居民薪酬下滑，美新一輪財(cái)政補(bǔ)貼規(guī)?；蛟?000 億附近 4 HYPERLINK l _TOC_250005 服務(wù)消費(fèi)受限，居民儲(chǔ)蓄大增 8海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇三重奏之庫(kù)存：銷售環(huán)節(jié)補(bǔ)庫(kù)或持續(xù)到 2021 年 2 季度，制造業(yè)加庫(kù)持續(xù)到 2022 年 8海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇三重奏之制造業(yè)投資：補(bǔ)庫(kù)周期向資本開支周期擴(kuò)散 11海外政治觀察建制派拜登及其內(nèi)閣，將使中美

2、關(guān)系重回競(jìng)合狀態(tài) 13 HYPERLINK l _TOC_250004 經(jīng)濟(jì)三重奏下的資產(chǎn)配置線索：大宗商品與新興經(jīng)濟(jì)體上半年先聲奪人，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體下半年迎頭趕上 14 HYPERLINK l _TOC_250003 補(bǔ)庫(kù)帶來的旺盛生產(chǎn)或帶動(dòng)大宗商品行情 14 HYPERLINK l _TOC_250002 新興經(jīng)濟(jì)體上半年或受益于資源品需求 15 HYPERLINK l _TOC_250001 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體下半年或受益于服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇，關(guān)注服務(wù)業(yè)和資本開支周期機(jī)會(huì) 15 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 16導(dǎo)言2020 年，中國(guó)風(fēng)景獨(dú)好，出口超預(yù)期，而這背后體現(xiàn)的是海外需

3、求的旺盛。展望2021 年，雖然當(dāng)前疫情在北半球有所反復(fù)，但是疫苗落地逐步臨近，疫情不構(gòu)成經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的障礙。我們認(rèn)為，2021 年海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中核心要關(guān)注的三個(gè)問題為：當(dāng)前海外旺盛的需求（買房、買車、買各類商品）能否持續(xù)？當(dāng)前銷售環(huán)節(jié)的補(bǔ)庫(kù)能持續(xù)多久？制造業(yè)修復(fù)能否引發(fā)新一輪資本開支周期？針對(duì)以上三個(gè)問題，我們傾向于給出肯定的回答?；诖耍覀冋J(rèn)為 2021 年全球經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn) 5%左右的增速，美國(guó)和歐洲或分別實(shí)現(xiàn) 4%和 5.5%左右的增速。通脹將隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇而回歸，但不會(huì)構(gòu)成通脹風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為 2021 年雖然發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策仍然保持寬松，但是財(cái)政政策將普遍進(jìn)行回撤，根據(jù) IMF

4、的預(yù)測(cè)主要經(jīng)濟(jì)體的失業(yè)率在 2025 年回到充分就業(yè)水平，因此工資屬于恢復(fù)性增長(zhǎng)。另外，全球一體化的生產(chǎn)，如 2020 年中國(guó)的生產(chǎn)彌補(bǔ)全球的供給不足，都會(huì)抑制通脹。圖 1：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明確，通脹僅為修復(fù)性回升數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國(guó)泰君安證券研究注：表中為同比百分比數(shù)據(jù)。在我們整個(gè)預(yù)測(cè)中，最為不確定性的風(fēng)險(xiǎn)是疫苗能否在二季度大面積推廣以及當(dāng)前新一輪財(cái)政補(bǔ)貼是否可能引發(fā)較高的通脹。海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇三重奏之需求：政府“積極有為”，居民部門消費(fèi)動(dòng)能足政府部門杠桿率雖有上升，但居民部門杠桿率維持低位歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政在疫情期間“積極作為”，政府部門杠桿率提升，但居民杠桿率依舊維持低位。從資產(chǎn)負(fù)

5、債表的分析框架出發(fā)，考察歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體三部門的資產(chǎn)負(fù)債表情況。截至 2020 年 6 月底，根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，較 2019 年年底，歐元區(qū)政府部門杠桿率提升了 11 個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到 95%，居民部門杠桿率僅提升 2 個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到 60%。美國(guó)政府部門杠桿率提升了 17 個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到 117%，居民部門僅提升 1 個(gè)百分點(diǎn) 76%。歐美居民部門杠桿率水平仍處于較低水平，2008 年金融危機(jī)后居民資產(chǎn)負(fù)債表得到了較大的修復(fù)。這為后續(xù)居民部門的消費(fèi)奠定了基礎(chǔ)。圖 2：美國(guó)居民部門杠桿有空間圖 3：歐元區(qū)居民部門杠桿也不高數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)泰君

6、安證券研究歐美財(cái)政補(bǔ)貼方案彌補(bǔ)居民薪酬下滑，美新一輪財(cái)政補(bǔ)貼規(guī)模或在 9000 億附近面對(duì)疫情沖擊，歐美都開啟了大規(guī)模的財(cái)政刺激方案，對(duì)沖了薪酬收入的下滑。就美國(guó)而言，新冠相關(guān)的財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)個(gè)人的總體收入貢獻(xiàn)約為 8 個(gè)百分點(diǎn)，基本彌補(bǔ)了薪酬收入下降帶來的收入沖擊。新冠相關(guān)的財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)個(gè)人收入的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在轉(zhuǎn)移支付項(xiàng)目中。美國(guó)個(gè)人轉(zhuǎn)移支付在新冠疫情前維持在 3.2 萬(wàn)億美元（折年數(shù)）左右的水平。2020 年 4 月份隨著補(bǔ)貼的開始，整體的轉(zhuǎn)移支付規(guī)模快速躍升到 6.6 萬(wàn)億美元（折年數(shù)）的水平。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局公布的美國(guó)個(gè)人收支的數(shù)據(jù)，4-9 月份合計(jì)增加轉(zhuǎn)移支付 10 萬(wàn)億美元（折年數(shù)），月均

7、為 1.7 萬(wàn)億，占同期美國(guó)個(gè)人總收入的比例為 8%，在補(bǔ)貼的支撐下美國(guó)個(gè)人收入在疫情期間實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，4 月同比增長(zhǎng) 14%，隨后隨著補(bǔ)貼的下滑而有所回落，截至 10 月仍同比增長(zhǎng) 6%。圖 4：新冠相關(guān)項(xiàng)目提升了轉(zhuǎn)移支付的規(guī)模，占同期總收入 8%數(shù)據(jù)來源：U.S. Bureau of Economic Analysis，國(guó)泰君安證券研究圖 5：新冠相關(guān)補(bǔ)貼彌補(bǔ)了薪酬的下滑數(shù)據(jù)來源：BEA，國(guó)泰君安證券研究第一輪財(cái)政刺激對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)各主體力爭(zhēng)進(jìn)行全方位幫扶，居民補(bǔ)助力度尤大。美國(guó)的第一輪刺激方案名目繁多，有針對(duì)企業(yè)、農(nóng)場(chǎng)以及州政府等各主要部門，其中對(duì)居民部門的救助力度尤大。每人發(fā)放 1200

8、美元，每個(gè)孩子發(fā)放 500 美元，此外疫情失業(yè)補(bǔ)償支付計(jì)劃每個(gè)人每周支付 600 美元，在 7 月 26 日到期后，特朗普又簽署了Lost Wages Assistance program 計(jì)劃，從 9 月 21 日聯(lián)邦政府支付 300美元每周，州支付 100 美元，為期 6 周。對(duì)居民的補(bǔ)助增加了居民的收入，如前文所述，居民的整體收入反而上升。落實(shí)到居民收入端，新冠相關(guān)的轉(zhuǎn)移支付貢獻(xiàn)居民收入 1.5 萬(wàn)億（折年數(shù)），占總收入的比例約為 8%。表 1：美國(guó)第一輪刺激方案主要項(xiàng)目的規(guī)模及資金發(fā)放情況項(xiàng)目/計(jì)劃項(xiàng)目/計(jì)劃規(guī)模（億美元）項(xiàng)目/計(jì)劃發(fā)放金額（美元）截止日期冠狀病毒食物援助計(jì)劃：農(nóng)場(chǎng)30

9、0總額最多2500002020年12月11日薪資保護(hù)計(jì)劃6590共使用5250（億美元）2020年8月8日提高醫(yī)療保險(xiǎn)報(bào)銷比例2020年12月31日疫情失業(yè)援助(PUA)補(bǔ)助金額和常規(guī)失業(yè)補(bǔ)償金額相同，根據(jù)失業(yè)之前的收入，由各州失業(yè)補(bǔ)償比例具體決定2020年12月26日疫情緊急失業(yè)補(bǔ)償支付(PEUC)三項(xiàng)合計(jì)2680補(bǔ)助金額和常規(guī)失業(yè)補(bǔ)償金額相同，根據(jù)失業(yè)之前的收入，由各州失業(yè)補(bǔ)償比例具體決定2020年12月26日疫情失業(yè)補(bǔ)償支付600/周2020年7月25日失去工資救助計(jì)劃（LWA）每周300美元，州政府被要求額外支付最低每周100美元2020年12月2日的補(bǔ)貼經(jīng)濟(jì)影響支付3000每人120

10、0/夫妻2400；每個(gè)子女5002020年11月21日工資損失補(bǔ)償支付440最多400/周2020年12月27日供應(yīng)方救濟(jì)基金：NPISH17502020年11月6日助學(xué)貸款延期暫停貸款償還及追繳；將利率設(shè)置為02020年12月31日數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國(guó)泰君安證券研究增加的個(gè)人總收入金額（單位：十億美元）個(gè)人總收入項(xiàng)目名稱4月5月6月7月8月9月10月冠狀病毒食物援助計(jì)劃50.620.427.37.692.9表 2：新冠相關(guān)項(xiàng)目對(duì)個(gè)人轉(zhuǎn)移支付規(guī)模占總收入比重約為 8%經(jīng)營(yíng)性收入農(nóng)場(chǎng)薪資保護(hù)計(jì)劃：貸款給企業(yè)2.97.499.19.29.26.3非農(nóng)場(chǎng)薪資保護(hù)計(jì)劃：貸款給企業(yè)95240

11、292.2295.4297.4298.4203.4政府醫(yī)療保險(xiǎn)提高醫(yī)療保險(xiǎn)報(bào)銷比例14.514.614.714.814.915疫情緊急失業(yè)補(bǔ)償17.612.916.321.233.258.1政府失業(yè)保險(xiǎn)疫情失業(yè)援助27.2118.6158.8153.2167.3137.8121.7當(dāng)前轉(zhuǎn)移支付收入疫情失業(yè)補(bǔ)償支付經(jīng)濟(jì)影響支付173.52588.4911605.8953.340.2887.732.8221.9904.8014.1其他社會(huì)福利工資損失補(bǔ)償支付薪資保護(hù)計(jì)劃：貸款給：NPISH8.721.926.72721.527297.12787.427供應(yīng)方救濟(jì)基金：NPISH237.3161.8

12、83.799.148.128.123.9項(xiàng)目金額合計(jì)（不含助學(xué)貸款延期）31342088.616421555.7864.7858.1649.8項(xiàng)目金額合計(jì)（不含助學(xué)貸款延期）占總收入比重14.8610.328.207.704.394.323.29非項(xiàng)目個(gè)人總收入17959.118157.518390.718658.818844.118997.819076.1個(gè)人總收入21093.120246.120032.720214.519708.819855.919725.9數(shù)據(jù)來源：BEA，國(guó)泰君安證券研究第一輪刺激的資金規(guī)模較大，居民并沒有完全消費(fèi)，積累了大量?jī)?chǔ)蓄。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的一份調(diào)查研究報(bào)告，

13、研究者利用消費(fèi)預(yù)期調(diào)查問卷（New York Fed Survey of Consumer Expectations -SCE）得到信息顯示，美國(guó)居民在得到財(cái)政補(bǔ)貼后其邊際消費(fèi)傾向或僅為 29%，而且這其中還包括了用于捐贈(zèng)的 3.2 個(gè)百分點(diǎn)的補(bǔ)貼。根據(jù)調(diào)查，居民在得到補(bǔ)貼后，大部分的資金被用于儲(chǔ)蓄，該比例約占36%，據(jù)此推算存下的資金規(guī)?；蜻_(dá)到 5000 億美元（折年數(shù)）。該調(diào)查還提供了學(xué)歷、收入分層的調(diào)查結(jié)果。而且，針對(duì)如果有下一輪補(bǔ)貼的假設(shè)性問題的調(diào)查結(jié)果顯示，居民的邊際消費(fèi)傾向或進(jìn)一步下降，或僅為 24%。平均儲(chǔ)蓄百平均必需品花費(fèi)百分比平均非必需品花費(fèi)百分平均捐贈(zèng)百平均償債百分比分比分

14、比表 3： 美國(guó)居民獲得補(bǔ)貼后的邊際消費(fèi)傾向弱比總體36.418.27.73.234.5年齡4038.214.99.72.534.4年齡 41 to 6032.517.77.31.640.7年齡 6039.121.16.55.427.9非白色人種27.218.94.13.546.4白色人種37.818.08.33.132.6無大學(xué)學(xué)歷33.719.26.82.138.0大學(xué)學(xué)歷41.516.29.45.127.7收入$40,00031.222.34.91.639.8收入 $40,000 to $75,00035.818.58.33.034.5收入 $75,00040.814.79.64.630

15、.2二月份以來未受勞動(dòng)力市場(chǎng)沖擊38.217.87.43.433.0二月份以來受到勞動(dòng)力市場(chǎng)沖擊26.520.09.02.242.3二月份以來收入未下滑37.818.38.13.432.4二月份以來收入下滑28.518.36.71.844.2數(shù)據(jù)來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，國(guó)泰君安證券研究當(dāng)前討論的新一輪刺激方案，對(duì)居民救助力度遠(yuǎn)小于第一輪，這也是就業(yè)恢復(fù)后的理性選擇，或可貢獻(xiàn) 3 個(gè)點(diǎn)的實(shí)物消費(fèi)規(guī)模。根據(jù)近期兩黨討論的 9080 億美元的計(jì)劃，其中對(duì)失業(yè)保險(xiǎn)要增加 300 美元/每周，持續(xù)四個(gè)月，總體的救助規(guī)模為 1800 億美元。這一方案遠(yuǎn)小遠(yuǎn)之前的總規(guī)模金 6000 億元的刺激方案，發(fā)放的金額也有所

16、下降，但是與 7 月后的 600 美元到期后的最高 275 美元的補(bǔ)助基本相當(dāng)。因此，我們認(rèn)為考慮到就業(yè)的恢復(fù)、留存的儲(chǔ)蓄以及新一輪刺激方案的補(bǔ)助金額的連續(xù)性，美國(guó)的消費(fèi)仍將保持穩(wěn)定。根據(jù) 10 月個(gè)人收入中新冠相關(guān)項(xiàng)目的轉(zhuǎn)移支付金額的規(guī)模約為 6500 億美元，假設(shè)新一輪刺激后可以維持這個(gè)規(guī)模，按照紐約聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)查的邊際消費(fèi)傾向 24%，對(duì)應(yīng)支出約 1560 億美元，則貢獻(xiàn)非服務(wù)消費(fèi)支出（10 月耐用品和非耐用品支出合計(jì) 49240 億美元）規(guī)模約 3 個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為這一估計(jì)將低估對(duì)消費(fèi)的帶動(dòng)作用，隨著疫情的緩解，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的明朗，居民的消費(fèi)意愿有望繼續(xù)提升，特別是對(duì)服務(wù)性消費(fèi)。表 4：新一

17、輪刺激方案對(duì)居民的支持力度有所下降，也是就業(yè)恢復(fù)后的理性選擇項(xiàng)目/計(jì)劃規(guī)模（億美元）薪資保護(hù)計(jì)劃第二筆貸款和其他小型企業(yè)救濟(jì)2880增加失業(yè)保險(xiǎn)（+300美元/周，持續(xù)四個(gè)月）和疫情失業(yè)援助拓展1800州和地方援助1600教育救濟(jì)820航空及其他交通援助450提供者救濟(jì)金350營(yíng)養(yǎng)和農(nóng)業(yè)項(xiàng)目260租金援助250疫苗研發(fā)及供給和測(cè)試追蹤基金160CDFI/MDI社會(huì)貸款支持120美國(guó)郵政服務(wù)100兒童照顧100寬帶100阿片類藥物治療50學(xué)生貸款40總計(jì)9080數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國(guó)泰君安證券研究隨著拜登政府的上臺(tái)，我們認(rèn)為新一輪的刺激方案將落地，將繼續(xù)提振美國(guó)居民的收入，增強(qiáng)消費(fèi)動(dòng)能

18、。服務(wù)消費(fèi)受限，居民儲(chǔ)蓄大增由于疫情阻礙服務(wù)性消費(fèi)等，歐美居民儲(chǔ)蓄大增。如前文所提及的，居民獲得的補(bǔ)貼并沒有完全消費(fèi)，而是大量進(jìn)行了存款。由于服務(wù)性消費(fèi)的受限以及一定的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)等，當(dāng)前歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄規(guī)模飆升。美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄規(guī)模高達(dá) 2.5 萬(wàn)億美元，較疫情前 1.2 萬(wàn)億美元左右的儲(chǔ)蓄水平高約 1 倍，為三十年來的高點(diǎn)；其占可支配收入的比例飆升至 2020 年 9 月的 14%。歐洲居民儲(chǔ)蓄也大幅增加。圖 6：疫情以來，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄大幅上升圖 7：疫情以來，歐洲居民儲(chǔ)蓄大幅上升數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CEIC，國(guó)泰君安證券研究海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇三重奏之庫(kù)存：銷售環(huán)節(jié)補(bǔ)

19、庫(kù)或持續(xù)到2021 年 2 季度，制造業(yè)加庫(kù)持續(xù)到 2022 年由于收入穩(wěn)定，歐美的實(shí)物消費(fèi)均保持強(qiáng)勁。10 月美國(guó)零售和食品服務(wù)銷售額較 9 月繼續(xù)回升，同比增長(zhǎng) 6.01%，消費(fèi)恢復(fù)情況較好。歐洲商品零售近期雖有回落，但依舊保持正增長(zhǎng)，消費(fèi)需求仍然不弱。圖 8：美國(guó) 10 月商品零售繼續(xù)顯著回升圖 9：歐洲總量有所回落，但同比仍上升 2.26%數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)泰君安證券研究在低利率的環(huán)境下，房地產(chǎn)及汽車市場(chǎng)作為利率敏感的市場(chǎng)，居民買房買車大增。2020 年疫情發(fā)生后，歐美的房地產(chǎn)和汽車市場(chǎng)恢復(fù)較快，市場(chǎng)景氣度高。圖 10：美國(guó)汽車銷售額截至 9 月

20、已經(jīng)同比正增長(zhǎng) 5.8%圖 11：歐洲汽車注冊(cè)量同比也快速恢復(fù)到 19 年水平附近數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)泰君安證券研究圖 12：在美國(guó)歷史上美國(guó)處于降息周期或利率周期底部時(shí)候房地產(chǎn)銷售均保持高景氣圖 13：歐洲房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度也不弱，房?jī)r(jià)上漲 5.2%數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)泰君安證券研究而由于疫情影響，生產(chǎn)難以完全恢復(fù)，截至 2020 年 10 月產(chǎn)能利用率較正常水平仍然低 4-7 個(gè)百分點(diǎn)。圖 14：美國(guó)工業(yè)產(chǎn)出和產(chǎn)能利用率均低于正常水平圖 15：歐洲制造業(yè)產(chǎn)能利用率仍低于正常水平 4 個(gè)百分點(diǎn)左右數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)

21、泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)泰君安證券研究在美歐消費(fèi)需求強(qiáng)，產(chǎn)能修復(fù)弱的背景下，供需差將拉動(dòng)庫(kù)存周期，美歐市場(chǎng)開啟補(bǔ)庫(kù)。當(dāng)前，美、歐庫(kù)存已至底部（分別為自 2010 年以來的 6%、8%分位）。按照當(dāng)前的補(bǔ)庫(kù)速度，美國(guó)批發(fā)商庫(kù)存最快將于 2021 年 4 月見頂（歷史上加庫(kù)速度最快平均在每月提升 4 個(gè)百分點(diǎn)），零售商隨后將于 2021 年 7 月見頂（歷史上加庫(kù)速度最快平均在每月提升 2.8 個(gè)百分點(diǎn)），而當(dāng)前制造商加庫(kù)速度最慢，預(yù)計(jì)會(huì)在 2022 年下半年方能見頂。以此類推，美國(guó)總庫(kù)存大約會(huì)在 2021 年 9 月達(dá)到歷史高點(diǎn)。圖 16：美、歐庫(kù)存已至較低水平圖 17：美國(guó)批發(fā)商、

22、零售商和制造商的庫(kù)存均已經(jīng)觸底回升%主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)251502015100105500-50-10-15-50-20-25-100 總庫(kù)存（含制造業(yè)、批發(fā)商和零售商）：季節(jié)性調(diào)整后：庫(kù)存 (美國(guó))RTCI：歐盟目前庫(kù)存持有量:同比（右）20%18%17%7%5%2%1%2020-072020-08批發(fā)商庫(kù)存：季節(jié)性調(diào)整后：共計(jì) (美國(guó))零售庫(kù)存：季節(jié)性調(diào)整后：共計(jì) (美國(guó)) 制造業(yè)：季節(jié)性調(diào)整后：庫(kù)存 (美國(guó))19%18%16%15%15%14%12%12%10%10%8%6%4%4%5%2%0%0%2020-062020-09數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)泰君安證券

23、研究數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)泰君安證券研究海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇三重奏之制造業(yè)投資：補(bǔ)庫(kù)周期向資本開支周期擴(kuò)散補(bǔ)庫(kù)周期的開啟奠定了資本開支周期開啟的基礎(chǔ)。補(bǔ)庫(kù)周期會(huì)帶來旺盛的需求，產(chǎn)能的需求進(jìn)一步提升，從而推動(dòng)企業(yè)資本開支的開啟?；仡?2000 年以來的庫(kù)存周期和私人設(shè)備的資本開支周期，二者存在高度的關(guān)聯(lián)性。圖 18：庫(kù)存周期的開啟奠定了資本開支周期開啟的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)泰君安證券研究疫情后寬松的融資環(huán)境給了企業(yè)資本開支的能力。不同于 2008 年的金融危機(jī)，本次疫情沖擊后經(jīng)濟(jì)處于被動(dòng)停滯，同時(shí)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合推出了系列支持企業(yè)的信貸措施。因此，我們看到當(dāng)前美國(guó)公司的貸款規(guī)模沒有出現(xiàn)類似 20

24、08 年的下降，反而出現(xiàn)了大幅度的飆升。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布的各部門的資金流量表，公司的融資規(guī)模在 2020 年第一、二季度分別達(dá)到了 2.4 萬(wàn)億和 1.4 萬(wàn)億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2019 年不足萬(wàn)億的水平。更不同于 2008 年危機(jī)后，金融體系受損，融資規(guī)模下降的情況。圖 19：公司部門在 2020 年后融資規(guī)模飆升數(shù)據(jù)來源：FED，國(guó)泰君安證券研究上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表狀況也保持良好，融資現(xiàn)金流飆升。標(biāo)普 500 的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，成份公司的融資現(xiàn)金流規(guī)模大幅度提升，從 2019 年末的-0.7 億美元每股快速提升到了 1.42 億美元每股。同時(shí)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流保持穩(wěn)定。而且，從投資現(xiàn)金流觀察，投資的規(guī)模已經(jīng)有所

25、擴(kuò)大。圖 20：標(biāo)普 500 成份公司的融資現(xiàn)金流大增，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流保持穩(wěn)定數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國(guó)泰君安證券研究而從聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)查看，企業(yè)資本支出的意愿也較強(qiáng)。費(fèi)城、堪薩斯、達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)查數(shù)據(jù)均顯示，制造業(yè)企業(yè)的資本開支意愿快速回升，已經(jīng)接近前輪高點(diǎn)水平。圖 21：多家聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查顯示美國(guó)制造業(yè)企業(yè)資本開支意愿快速提升數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)泰君安證券研究綜合當(dāng)前美國(guó)企業(yè)資本開支的條件、能力和意愿，我們認(rèn)為后疫情時(shí)代美國(guó)的資本開支周期將啟動(dòng)，進(jìn)一步推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在 2021 年的復(fù)蘇進(jìn)程。從資本開支周期的持續(xù)時(shí)間看，一般都要持續(xù) 2-3 年，能夠很好地接力補(bǔ)庫(kù)周期，給后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)提供動(dòng)能

26、。圖 22：資本開支周期一般持續(xù) 2-3 年，為后疫情時(shí)代美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供動(dòng)能數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)泰君安證券研究海外政治觀察建制派拜登及其內(nèi)閣，將使中美關(guān)系重回競(jìng)合狀態(tài)美國(guó)總統(tǒng)選舉基本塵埃落地，基本如我們 6 月以來的預(yù)期，拜登成功當(dāng)選，但目前兩院選舉情況顯示或難以形成藍(lán)色浪潮，拜登政府或難有作為。民主黨或?qū)㈦y以控制參議院。當(dāng)前民主黨在參議院僅控制 48 個(gè)席位，而共和黨已達(dá) 50 個(gè)席位（半數(shù)席位），剩余的兩個(gè)席位均集中在佐治亞州，民主黨與共和黨各保持一個(gè)席位的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，但由于均未達(dá)到法定得票數(shù)，還需重新投票，最終結(jié)果將于 2021年 1 月 5 日產(chǎn)生，民主黨控制參議院的可能性較小。這使得國(guó)會(huì)將仍然處于分裂的狀態(tài)，從而使得拜登政府在其任期內(nèi)難有作為。拜登及其任命的多位內(nèi)閣成員，均為建制派，對(duì)中國(guó)的關(guān)系將表現(xiàn)為競(jìng)爭(zhēng)與合作。拜登曾四次訪華，對(duì)中國(guó)交往頗多，或轉(zhuǎn)變當(dāng)前美國(guó)肆意打壓中國(guó)的作為，轉(zhuǎn)而進(jìn)行全方位競(jìng)爭(zhēng)與合作。國(guó)務(wù)卿布林肯主張重塑美國(guó)的領(lǐng)導(dǎo)地位，加強(qiáng)與盟國(guó)的聯(lián)系，反對(duì)特朗普民粹主義、民族主義、單邊主義和仇外主義的“美國(guó)優(yōu)先”政策，認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)、移民和氣候變化是本世紀(jì)的新挑