全球鉑金需求漸入結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張時(shí)期

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 鉑金消費(fèi)領(lǐng)域廣泛 4 HYPERLINK l _TOC_250020 汽車(chē)領(lǐng)域：鉑金最大需求項(xiàng)，仍有增長(zhǎng)潛力 4 HYPERLINK l _TOC_250019 汽車(chē)尾氣催化劑：排放標(biāo)準(zhǔn)政策性趨嚴(yán)有望提振鉑金裝填量 5 HYPERLINK l _TOC_250018 鉑主要用于制造汽車(chē)尾氣三元催化器 5 HYPERLINK l _TOC_250017 歐洲柴油車(chē)銷(xiāo)量下滑壓制鉑金需求，中國(guó)成增長(zhǎng)亮點(diǎn) 5 HYPERLINK l _TOC_250016 各國(guó)排放標(biāo)準(zhǔn)政策性趨嚴(yán)，有望提振鉑金裝填量 6 HYPERLINK l _TOC_25001

2、5 鉑鈀替代：鉑金需求增長(zhǎng)的潛在驅(qū)動(dòng)力 7 HYPERLINK l _TOC_250014 燃料電池催化劑：打開(kāi)鉑金遠(yuǎn)期需求增長(zhǎng)空間 7 HYPERLINK l _TOC_250013 燃料電池核心組件：鉑基催化劑是當(dāng)前最優(yōu)選擇 7 HYPERLINK l _TOC_250012 各國(guó)規(guī)劃明晰，全球燃料電池汽車(chē)產(chǎn)業(yè)迎黃金發(fā)展期 9 HYPERLINK l _TOC_250011 燃料電池有望貢獻(xiàn)鉑需求遠(yuǎn)期增量 10 HYPERLINK l _TOC_250010 工業(yè)領(lǐng)域：玻璃、化工等行業(yè)回暖帶動(dòng)鉑金工業(yè)需求恢復(fù)增長(zhǎng) 12 HYPERLINK l _TOC_250009 玻璃業(yè)：鉑用量受益于

3、LCD 和玻纖產(chǎn)銷(xiāo)擴(kuò)張 13 HYPERLINK l _TOC_250008 石油化工行業(yè)：多個(gè)細(xì)分行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張支撐鉑消費(fèi) 13 HYPERLINK l _TOC_250007 首飾需求：后疫情時(shí)代，鉑金首飾行業(yè)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇 13 HYPERLINK l _TOC_250006 投資需求：再通脹交易推升鉑金實(shí)物及 ETF 需求 15 HYPERLINK l _TOC_250005 總結(jié)：周期性復(fù)蘇及再通脹交易將推升鉑金需求結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張 16 HYPERLINK l _TOC_250004 國(guó)內(nèi)相關(guān)上市公司 17 HYPERLINK l _TOC_250003 貴研鉑業(yè)（600459.SH）：國(guó)內(nèi)

4、鉑族金屬回收行業(yè)龍頭 17 HYPERLINK l _TOC_250002 紫金礦業(yè)（601899.SH）：控股加拉陶優(yōu)質(zhì)鉑族金屬礦 17 HYPERLINK l _TOC_250001 7.3 白銀有色（601212.SH）：持有斯班一靜水 4.52%股份 18 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 18插圖目錄圖 1： 2011-2020 年鉑金需求（單位：千盎司） 4圖 2： 鉑金需求結(jié)構(gòu)（ 2020 年） 4圖 3： 三元催化轉(zhuǎn)換器工作原理 5圖 4： 汽油機(jī)三效催化劑實(shí)物圖 5圖 5： 鉑金汽車(chē)催化劑需求（單位：千盎司） 6圖 6： 各國(guó)排放標(biāo)準(zhǔn)時(shí)間表（淺色表示過(guò)

5、渡階段） 6圖 7： 2018 年以來(lái)鉑鈀價(jià)差持續(xù)走闊 7圖 8： 鉑金和鈀金汽車(chē)催化劑需求對(duì)比（單位：千盎司） 7圖 9： 燃料電池工作原理 8圖 10： 燃料電池汽車(chē)結(jié)構(gòu)分解 8圖 11： 燃料電池成本構(gòu)成 8圖 12： 燃料電池催化劑類(lèi)型 8DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告P3鉑金深度報(bào)告（二）： 全球鉑金需求漸入結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張時(shí)期圖 13： 中國(guó)燃料電池汽車(chē)銷(xiāo)量預(yù)測(cè)（ 2015-2035E 單位：輛） 11圖 14： 全球燃料電池汽車(chē)銷(xiāo)量（ 2013-2020 單位：輛） 11圖 15： 全球燃料電池汽車(chē)銷(xiāo)量及鉑用量預(yù)測(cè)（ 2021-2035E） 11圖 16： 工業(yè)

6、領(lǐng)域鉑金需求（單位：千盎司） 12圖 17： 鉑金工業(yè)需求結(jié)構(gòu)（按行業(yè)） 12圖 18： 鉑金工業(yè)需求結(jié)構(gòu)（按地區(qū)） 12圖 19： 2011-2019 年鉑金首飾需求（單位：千盎司） 14圖 20： PGI 零售合作伙伴鉑金首飾銷(xiāo)量季度同比變化 14圖 21： 鉑金實(shí)物投資需求變動(dòng)（單位：千盎司） 15圖 22： 鉑金 ETF 持倉(cāng)變動(dòng)（2007-2021.04） 15圖 23： 紐約商業(yè)交易所鉑金期貨持倉(cāng)量（單位：張） 16圖 24： 貴研鉑業(yè)鉑族金屬回收產(chǎn)能 17圖 25： 南非加拉陶鉑族金屬礦 18圖 26： 加拉陶礦股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 18表格目錄表 1： 國(guó)六與國(guó)五排放物限值對(duì)比 7表 2

7、： 歐美及日本氫能及燃料電池政策一覽 9表 3： 中國(guó)燃料電池汽車(chē)政策一覽 9表 4： 大陸 LCD 產(chǎn)線(xiàn)可擴(kuò)充產(chǎn)能概覽 13表 5： 鉑金需求預(yù)測(cè)（單位：千盎司） 16P4東興證券深度報(bào)告鉑金深度報(bào)告（二）： 全球鉑金需求漸入結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張時(shí)期DONGXING SECURITIES鉑金消費(fèi)領(lǐng)域廣泛鉑因具備高催化活性和化學(xué)穩(wěn)定性而在冶金、儀器制造、石油煉制、化工、醫(yī)學(xué)等領(lǐng)域被廣泛應(yīng)用。作為催化劑，鉑金最大用途是汽車(chē)尾氣的催化轉(zhuǎn)化器；還可廣泛應(yīng)用于各類(lèi)化學(xué)催化反應(yīng)中（氫化/脫氫/異構(gòu)化/環(huán)化/脫水/裂解）；國(guó)防工業(yè)中可作為制造導(dǎo)彈發(fā)射燃料過(guò)氧化氫的催化劑。玻璃工業(yè)中，鉑多用來(lái)制造耐腐蝕的化學(xué)儀器，如

8、反應(yīng)器皿、蒸發(fā)皿、坩堝等；在電器與電子工業(yè)中，鉑用于制造接觸點(diǎn)和鉑銠合金熱電偶、鉑銥火花塞電極。其他方面，鉑可與鈷、鐵形成合金以制備永磁體，用于航天航空儀表、電子鐘表、磁控管等。醫(yī)藥中，鉑的化合物如順鉑（Cisplatin）可用于癌癥化療。此外，鉑還通常被用于首飾制造。鉑金的需求總體分為汽車(chē)催化劑、工業(yè)、首飾與投資需求。2011-2020 年，全球鉑金需求保持平穩(wěn)，年消費(fèi)均值為 789.5 萬(wàn)盎司（約 245.5 噸），其中汽車(chē)尾氣催化劑領(lǐng)域的鉑金需求占比最高，2020 年占總需求 33%；工業(yè)需求占比 27%，主要為化工業(yè)和玻璃制品業(yè)；首飾需求占比 25%，2020 年為 182.6 萬(wàn)盎司

9、（56.8 噸）；鉑金投資需求波動(dòng)較大，2011-2019 年期間占總需求比例在 1-10%不等，2020 年占總需求比重提升至 15%。2020 年的鉑金總需求降 12.1%至 738.1 萬(wàn)盎司（229.5 噸），鉑金市場(chǎng)已完成需求端的極端壓力測(cè)試。2020年源于疫情的突發(fā)影響，鉑金的催化及工業(yè)需求均承受了壓力性測(cè)試。其中體現(xiàn)催化需求的汽車(chē)領(lǐng)域消費(fèi)同比下降 16.2%，工業(yè)領(lǐng)域消費(fèi)下降 7.5%，首飾消費(fèi)亦回落 13%；20H1 全球汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)下降、歐洲柴油車(chē)市場(chǎng)份額下滑、工業(yè)與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)階段性停滯導(dǎo)致上半年整體鉑金消費(fèi)弱化。2020 年下半年伴隨全球工業(yè)環(huán)境復(fù)蘇及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回暖，鉑金汽車(chē)領(lǐng)域需

10、求（環(huán)比+32.9%，下同）、工業(yè)領(lǐng)域需求（+31.7%）以及首飾需求（+33.2%）均出現(xiàn)明顯復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，顯示鉑金需求端在完成極端壓力測(cè)試后的正態(tài)化修復(fù)。此外，鉑金投資性需求出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張，2020 年實(shí)物投資同比增長(zhǎng)了 124%，而鉑金 ETF 繼續(xù)保持凈流入。周期性復(fù)蘇疊加再通脹交易將推升鉑金需求總量擴(kuò)張。據(jù)我們測(cè)算，受益于汽車(chē)（+16.7%）、工業(yè)領(lǐng)域（+13.0%）和首飾需求（+9.3%）復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)，2021 年鉑金整體需求將增長(zhǎng) 14.5%至 845.4 萬(wàn)盎司（262.9 噸）（詳見(jiàn) 第 6 章）。圖1：2011-2020 年鉑金需求（單位：千盎司）圖2：鉑金需求結(jié)構(gòu)（2020 年

11、）資料來(lái)源： Metals Focus， 資料來(lái)源： Metals Focus， 汽車(chē)領(lǐng)域：鉑金最大需求項(xiàng)，仍有增長(zhǎng)潛力DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告P5鉑金深度報(bào)告（二）： 全球鉑金需求漸入結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張時(shí)期汽車(chē)尾氣催化劑：排放標(biāo)準(zhǔn)政策性趨嚴(yán)有望提振鉑金裝填量鉑主要用于制造汽車(chē)尾氣三元催化器汽車(chē)行業(yè)對(duì)鉑的需求主要用于制造汽車(chē)尾氣催化劑（三元催化器）。鉑催化劑可將汽車(chē)尾氣中 90%的烴、氮氧化物、一氧化碳轉(zhuǎn)化為水、氮?dú)夂投趸?，達(dá)到減少有害氣體排放的目的，是目前全球通用的治理尾氣最有效機(jī)外凈化控制方法。催化劑涂層主要由 Pt（鉑）/Pd（鈀）/Rh（銠）和助催化劑 CeO

12、2（二氧化鈰）、氧化催化劑 -Al2O3（三氧化二鋁）組成，涂在載體中通氣管路的內(nèi)壁上，其粗糙多孔的表面增加了實(shí)際催化反應(yīng)面積。傳統(tǒng)柴油車(chē)中鉑族金屬總含量約 5-10 克，汽油車(chē)中鉑族金屬含量?jī)H 2-5 克，鉑:鈀:銠比例一般為 1:8:2。圖3：三元催化轉(zhuǎn)換器工作原理圖4：汽油機(jī)三效催化劑實(shí)物圖資料來(lái)源： 汽車(chē)維修網(wǎng)， 資料來(lái)源： 貴研鉑業(yè)官網(wǎng)，歐洲柴油車(chē)銷(xiāo)量下滑壓制鉑金需求，中國(guó)成增長(zhǎng)亮點(diǎn)全球汽車(chē)催化劑需求近五年呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性下行。2011-2020 年全球汽車(chē)催化劑需求均值約 304.8 萬(wàn)盎司（94.8噸），歐洲一直以來(lái)都是汽車(chē)尾氣催化劑需求量最大的地區(qū)，占全球比重約 50%。2016 年

13、以來(lái)，鉑金需求結(jié)構(gòu)性下行，2020 年該同比數(shù)據(jù)降幅已達(dá) 16.2%（降至 75.3 噸）。歐洲柴油車(chē)市場(chǎng)份額下降減少鉑金催化劑用量是汽車(chē)鉑金消費(fèi)疲弱的主因。多因素導(dǎo)致歐洲柴油車(chē)市場(chǎng)份額下滑，且下降趨勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)。歐洲柴油車(chē)市場(chǎng)份額持續(xù)被汽油車(chē)和新能源車(chē)攫取，2019 年歐洲汽車(chē)行業(yè)鉑金需求量下滑 9%，2020 年降幅更是高達(dá) 22%。據(jù)歐洲汽車(chē)制造商協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)， 2021Q1 歐洲柴油車(chē)僅售出 59.4 萬(wàn)輛，銷(xiāo)量同比下降 20.1%，市場(chǎng)份額從去年同期的 29.9%降至 23.2%。從廠商角度觀察，柴油車(chē)尾氣后處理系統(tǒng)成本持續(xù)抬升和對(duì)罰款的擔(dān)憂(yōu)使得制造商的造車(chē)動(dòng)力不足；購(gòu)車(chē)補(bǔ)貼等優(yōu)惠激勵(lì)措施

14、則推動(dòng)消費(fèi)者偏向于選購(gòu)新能源車(chē)；盡管新柴油車(chē)符合歐 6D 排放標(biāo)準(zhǔn)，但公眾對(duì)柴油車(chē)看法仍趨向負(fù)面（2015 年大眾被發(fā)現(xiàn)利用軟件掩蓋柴油發(fā)動(dòng)機(jī)污染排放超標(biāo)，后遭持續(xù)監(jiān)管調(diào)查及訴訟，并支付超 300 億歐元賠償金）。諸多因素限制了柴油車(chē)的市場(chǎng)空間，預(yù)計(jì)未來(lái)柴油車(chē)比重下降趨勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)，這對(duì)歐洲汽車(chē)市場(chǎng)的鉑金需求形成持續(xù)壓制。中國(guó)汽車(chē)用鉑量穩(wěn)步攀升，成增長(zhǎng)亮點(diǎn)。2020 年中國(guó)鉑金汽車(chē)領(lǐng)域需求增加 34.5%至 8.7 噸，成為唯一保持正增長(zhǎng)的市場(chǎng)，主要得益于重型汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量的增長(zhǎng)。隨著國(guó)六重型車(chē)目標(biāo)日期的臨近，配備更多載量鉑金催化劑的重型車(chē)比重也在不斷提升。P6東興證券深度報(bào)告鉑金深度報(bào)告（二）：

15、全球鉑金需求漸入結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張時(shí)期DONGXING SECURITIES圖5：鉑金汽車(chē)催化劑需求（單位：千盎司）資料來(lái)源： Metals Focus， WPIC， 各國(guó)排放標(biāo)準(zhǔn)政策性趨嚴(yán)，有望提振鉑金裝填量歐洲、美國(guó)、中國(guó)尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)政策性趨嚴(yán)，對(duì)鉑金需求產(chǎn)生積極作用。歐盟汽車(chē)尾氣排放監(jiān)管法規(guī)日趨嚴(yán)格，歐 6D 排放標(biāo)準(zhǔn)（2021 年 1 月開(kāi)始實(shí)施，氮氧化物 NOx 柴油車(chē)不超過(guò) 80 毫克/公里，汽油車(chē)不超過(guò) 60毫克/公里）、世界輕型車(chē)輛排放測(cè)試規(guī)程（WLTP）和實(shí)際行駛污染物排放（RDE）測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)的施行，將推動(dòng)鉑金平均裝填量上升，抵消傳統(tǒng)柴油車(chē)銷(xiāo)量下滑的負(fù)面影響。美國(guó)方面，環(huán)保署于 201

16、9 年制定的 Tier3汽車(chē)尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)繼續(xù)推廣實(shí)施，旨在確保 2017-2025 期間所有車(chē)型都適應(yīng)該標(biāo)準(zhǔn)。中國(guó)新實(shí)施國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)，將于 2021 年 7 月全面落地。國(guó)六對(duì)尾氣排放的限制要求相較國(guó)五有進(jìn)一步提高， CO/THC/NMHC/NOX/PM 的標(biāo)準(zhǔn)分別為 500/50/35/35/3 毫克/公里，分別下降 50%/50%/49%/42%/33%；同時(shí)新增實(shí)際行駛排放要求，進(jìn)行實(shí)際駕駛路面的尾氣檢測(cè)。生態(tài)環(huán)境部明確，輕型汽車(chē)國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)顆粒物數(shù)量限值生產(chǎn)過(guò)渡期為 2021 年 1 月 1 日前，重型柴油車(chē)從 2021 年 7 月 1 日起實(shí)施國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)。盡管中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)以汽油車(chē)為主，

17、且多地已提前實(shí)施國(guó)六（或有三分之二以上輕型車(chē)符合國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)），但考慮到市場(chǎng)需求的持續(xù)性，未來(lái)兩年國(guó)五完全切換國(guó)六仍將對(duì)鉑用量形成一定拉動(dòng)作用。圖6：各國(guó)排放標(biāo)準(zhǔn)時(shí)間表（淺色表示過(guò)渡階段）資料來(lái)源： 生態(tài)環(huán)境部， Metals Focus， DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告P7鉑金深度報(bào)告（二）： 全球鉑金需求漸入結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張時(shí)期表1：國(guó)六與國(guó)五排放物限值對(duì)比排放物單位國(guó)五國(guó)六 a國(guó)六 bCOmg/km1000700500NMHCmg/km10010050THCmg/km686835NOXmg/km606035PMmg/km4.54.53資料來(lái)源： 生態(tài)環(huán)境部， 鉑鈀替代：鉑金

18、需求增長(zhǎng)的潛在驅(qū)動(dòng)力鉑鈀替代具備技術(shù)上的可行性?？紤]到鉑金和鈀金之間的價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大，鉑金替代鈀金有助于廠商降本，避免鈀金供應(yīng)出現(xiàn)中斷。巴斯夫宣布已成功開(kāi)發(fā)并測(cè)試了新的汽車(chē)催化劑技術(shù)，在不影響排放標(biāo)準(zhǔn)的情況下，可以在輕型汽油車(chē)中用價(jià)格相對(duì)較低的鉑金部分替代價(jià)格高昂的鈀金；莊信萬(wàn)豐也證實(shí)鉑金可以在汽油車(chē)的催化劑裝置中取代鈀金，這顯示鉑金可以在當(dāng)前的排放控制環(huán)境中實(shí)現(xiàn)對(duì)鈀金的部分替代。鉑族金屬之間的相互替代以前已有發(fā)生。鉑族金屬的使用受多種因素影響，需綜合考慮每種金屬的催化效率（取決于燃料類(lèi)型和質(zhì)量）、供應(yīng)量、價(jià)格、以及當(dāng)時(shí)的排放標(biāo)準(zhǔn)。20 世紀(jì) 90 年代，盡管當(dāng)時(shí)汽油含硫量高（400ppm），達(dá)

19、到相同排放標(biāo)準(zhǔn)的鈀金用量須達(dá)到鉑金的兩倍，但汽油催化劑仍選擇相對(duì)便宜的鈀金。目前鈀金供不應(yīng)求的局面導(dǎo)致鈀單價(jià)比鉑貴 1000 美元/盎司以上，成本因素的考量或再度擺在汽車(chē)制造商面前。以 2019 年鈀金汽車(chē)催化劑需求 887.8 萬(wàn)盎司（276.1 噸）為基準(zhǔn)，假設(shè)到 2035 年替換比例達(dá)到 15%，則鉑金屆時(shí)將產(chǎn)生 41.4 噸/年的新增需求。圖7：2018 年以來(lái)鉑鈀價(jià)差持續(xù)走闊圖8：鉑金和鈀金汽車(chē)催化劑需求對(duì)比（單位：千盎司）資料來(lái)源： Wind， 資料來(lái)源： 新材料網(wǎng)，燃料電池催化劑：打開(kāi)鉑金遠(yuǎn)期需求增長(zhǎng)空間燃料電池核心組件：鉑基催化劑是當(dāng)前最優(yōu)選擇燃料電池（Fuel Cell）又稱(chēng)

20、電化學(xué)發(fā)電器，用燃料和氧氣作為原料，通過(guò)電化學(xué)反應(yīng)將燃料化學(xué)能部分轉(zhuǎn)換成電能。根據(jù)電解質(zhì)類(lèi)型的不同，當(dāng)前燃料電池主要分為以下 6 種：質(zhì)子交換膜燃料電池（PEMFC）、甲醇P8東興證券深度報(bào)告鉑金深度報(bào)告（二）： 全球鉑金需求漸入結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張時(shí)期DONGXING SECURITIES燃料電池（DMFC）、磷酸鹽燃料電池（PAFC）、堿性燃料電池（AFC）、熔融鹽燃料電池（MCFC）和固體氧化物燃料電池（SOFC）。其中質(zhì)子交換膜燃料電池（PEMFC）因高效、低溫快速啟動(dòng)、零污染、低噪音的優(yōu)點(diǎn)，成為當(dāng)前市面上的主流燃料電池產(chǎn)品，出貨量占據(jù)顯著優(yōu)勢(shì)。燃料電池具備功率及能量密度高、發(fā)電效率高、燃料來(lái)源

21、廣泛、環(huán)境污染小等優(yōu)點(diǎn)，是未來(lái)極有發(fā)展前景的能量利用形式。以燃料電池產(chǎn)生電能為驅(qū)動(dòng)力的電動(dòng)汽車(chē)（FCV）有望成為各國(guó)新能源汽車(chē)市場(chǎng)重要的組成部分，而日韓廠商（豐田、本田、現(xiàn)代等）已在燃料電池汽車(chē)領(lǐng)域取得較大進(jìn)展。圖9：燃料電池工作原理圖10：燃料電池汽車(chē)結(jié)構(gòu)分解資料來(lái)源： CNKI， 資料來(lái)源： 新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)網(wǎng)， 燃料電池主要由膜電極（MEA）、雙極板和其他組件構(gòu)成，其中膜電極是核心組件，包括氣體擴(kuò)散層、催化劑、離子交換膜等。燃料電池催化劑起到降低電極反應(yīng)活化能、提高反應(yīng)速率的作用，是燃料電池的關(guān)鍵材料和運(yùn)行保障。同時(shí)，催化劑也是燃料電池的主要成本項(xiàng)，根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，2019 年催化劑在

22、燃料電池成本占比高達(dá) 36%，在所有材料中居首位。圖11：燃料電池成本構(gòu)成圖12：燃料電池催化劑類(lèi)型資料來(lái)源： 中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，資料來(lái)源： 新材料網(wǎng)，鉑基催化劑是當(dāng)前最優(yōu)選擇。燃料電池催化劑包括鉑基催化劑和非鉑催化劑。鉑基催化劑的優(yōu)點(diǎn)在于具備良好的分子吸附和解離特性，缺點(diǎn)為價(jià)格昂貴。非鉑催化劑主要有其他貴金屬/非貴金屬/非金屬催化劑幾種類(lèi)型，在催化活性和穩(wěn)定性方面與鉑基催化劑存在較大差距，開(kāi)發(fā)廉價(jià)高效且可產(chǎn)業(yè)化的非鉑催化劑仍具非常高的挑戰(zhàn)性。在兼顧性能與成本的原則之下，具備良好抗酸性和優(yōu)秀催化性能的鉑成為了催化劑首選材料。DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告P9鉑金深度報(bào)告（

23、二）： 全球鉑金需求漸入結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張時(shí)期各國(guó)規(guī)劃明晰，全球燃料電池汽車(chē)產(chǎn)業(yè)迎黃金發(fā)展期燃料電池具備良好的發(fā)展前景，全球主要國(guó)家對(duì)其重視程度與日俱增。氫燃料電池汽車(chē)已有 30 余年發(fā)展歷史，在此期間，歐美日韓等國(guó)家和地區(qū)出臺(tái)一系列政策及規(guī)劃，投入巨資進(jìn)行燃料電池技術(shù)的研發(fā)，強(qiáng)力推動(dòng)燃料電池產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。如日本在 2019 年制定氫能與燃料電池戰(zhàn)略路線(xiàn)圖，力爭(zhēng)到 2020/2025/2030 年分別實(shí)現(xiàn) 4/20/80 萬(wàn)輛燃料電池汽車(chē)保有量的發(fā)展規(guī)劃目標(biāo)。中國(guó)同樣將燃料電池汽車(chē)作為新能源汽車(chē)的重要發(fā)展方向。能源技術(shù)革命創(chuàng)新行動(dòng)計(jì)劃（2016-2030 年）、中國(guó)制造 2025等國(guó)家級(jí)規(guī)劃都明確了氫能

24、與燃料電池產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略性地位，將氫燃料電池汽車(chē)列為重點(diǎn)支持領(lǐng)域。2020 年 10 月新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）提到，以純電動(dòng)汽車(chē)、插電式混合動(dòng)力（含增程式）汽車(chē)、燃料電池汽車(chē)為“三縱”，布局政策技術(shù)創(chuàng)新鏈。開(kāi)展先進(jìn)模塊化動(dòng)力電池與燃料電池系統(tǒng)技術(shù)公館，支持有條件地區(qū)開(kāi)展燃料電池汽車(chē)商業(yè)化示范運(yùn)行。國(guó)家/地區(qū)時(shí)間政策 表2：歐美及日本氫能及燃料電池政策一覽2013氫能技術(shù)研究、開(kāi)發(fā)與示范行動(dòng)計(jì)劃2016能源部計(jì)劃投入 3000 萬(wàn)美元研發(fā)低成本氫生產(chǎn)企業(yè)、車(chē)載儲(chǔ)氫及質(zhì)子交換膜燃料電池2016加州新能源汽車(chē)補(bǔ)償方案：根據(jù)消費(fèi)者收入水平，購(gòu)買(mǎi)燃料電池汽車(chē)有 5000-6500

25、美元補(bǔ)貼美國(guó)20192020 財(cái)年撥款法案：能源部燃料電池技術(shù)辦公室獲得 1.5 億美元撥款2019氫能經(jīng)濟(jì)路線(xiàn)圖：2030 年達(dá) 1700 萬(wàn)噸氫，5600 座加氫站，530 萬(wàn)輛 FCEV； 2050 年美國(guó)氫氣行業(yè)總收入達(dá)到 7500 億美元/年中期-2030 年底全面引入氫發(fā)電和建立大規(guī)模氫能供應(yīng)系統(tǒng)；從 2040 年開(kāi)始，確立零排放的供氫系統(tǒng)日本2017政府為氫能和燃料電池提供資金補(bǔ)貼超 390 億日元2018第五期能源基本計(jì)劃：構(gòu)建氫能制備、儲(chǔ)存、運(yùn)輸和利用的國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈2019氫能與燃料電池戰(zhàn)略路線(xiàn)圖：2020/2025/2030 年分別實(shí)現(xiàn) 4/20/80 萬(wàn)輛燃料電池汽車(chē)保有量

26、發(fā)展規(guī)劃2003歐盟氫能路線(xiàn)圖：5 年內(nèi)投入 20 億歐元用于氫能、燃料電池及燃料電池汽車(chē)研發(fā)與示范2008歐盟、歐洲工業(yè)委員會(huì)和歐洲研究社團(tuán)聯(lián)合制定了 2020 年氫能與燃料電池發(fā)展計(jì)劃2013日本再?gòu)?fù)興戰(zhàn)略把發(fā)展氫能源提升為國(guó)策，并啟動(dòng)加氫站建設(shè)的前期工作2014氫能與燃料電池戰(zhàn)略路線(xiàn)圖明確氫能應(yīng)用戰(zhàn)略步驟及目標(biāo)：2025 年前快速擴(kuò)大氫能的使用范圍，2020 年2014地平線(xiàn) 2020計(jì)劃繼續(xù)支持“燃料電池與氫能聯(lián)合執(zhí)行體(FCHJU)”戰(zhàn)略目標(biāo)：2020 年氫燃料電池汽車(chē)保有量歐盟50 萬(wàn)輛、加氫站 1000 座、氫氣 50%來(lái)自非化石能源歐洲氫能路線(xiàn)圖：到 2030 年，氫燃料電池乘

27、用車(chē)將達(dá)到 370 萬(wàn)輛，占乘用車(chē)總量的 1/22;氫燃料電池輕型2019商業(yè)運(yùn)輸車(chē)將達(dá)到 50 萬(wàn)輛，占輕型商業(yè)運(yùn)輸車(chē)總量的 1/12；氫燃料電池卡車(chē)和公共汽車(chē)將達(dá)到 4.5 萬(wàn)輛；使用氫燃料電池火車(chē)可替代約 570 列柴油火車(chē)資料來(lái)源： 中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，GGII，時(shí)間政策/法律法規(guī)內(nèi)容 表3：中國(guó)燃料電池汽車(chē)政策一覽2011中華人民共和國(guó)車(chē)船稅法純電動(dòng)汽車(chē)、燃料電池汽車(chē)和插電式混合動(dòng)力汽車(chē)免征車(chē)船稅P10東興證券深度報(bào)告鉑金深度報(bào)告（二）： 全球鉑金需求漸入結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張時(shí)期DONGXING SECURITIES關(guān)于新能源汽車(chē)充電設(shè)施建設(shè)2014獎(jiǎng)勵(lì)的通知2015中國(guó)制造 2025能源技術(shù)革命

28、創(chuàng)新行動(dòng)計(jì)劃2016（ 2016-2030 年） 對(duì)符合國(guó)家技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)且加氫能力不少于 200 公斤的新建燃料電池汽車(chē)加氫站每個(gè)站獎(jiǎng)勵(lì)400 萬(wàn)元燃料電池汽車(chē)三個(gè)發(fā)展階段：（1）關(guān)鍵材料零部件方面逐步國(guó)產(chǎn)化；（2）燃料電池和電堆整車(chē)性能逐步提升；（3）實(shí)現(xiàn)燃料電池汽車(chē)運(yùn)行規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，2025 年制氫加氫配套基礎(chǔ)設(shè)施基本完善，燃料電池汽車(chē)實(shí)現(xiàn)區(qū)域小規(guī)模運(yùn)行。2020 年實(shí)現(xiàn)氫能及燃料電池技術(shù)在動(dòng)力能源、增程電源、移動(dòng)電源、分布式電站、加氫站等領(lǐng)域的示范運(yùn)行或規(guī)?；茝V應(yīng)用；2030 年實(shí)現(xiàn)燃料電池和氫能的大規(guī)模推廣應(yīng)用； 2050 年實(shí)現(xiàn)氫燃料電池的普及應(yīng)用。2018關(guān)于調(diào)整完善新能源汽車(chē)推廣

29、應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策的通知調(diào)整優(yōu)化新能源乘用車(chē)補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，合理降低新能源客車(chē)和專(zhuān)用車(chē)補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，燃料電池汽車(chē)補(bǔ)貼力度保持不變2019政府工作報(bào)告穩(wěn)定汽車(chē)消費(fèi)，繼續(xù)執(zhí)行新能源汽車(chē)購(gòu)置優(yōu)惠政策，推動(dòng)充電、加氫等設(shè)施建設(shè)關(guān)于完善新能源汽車(chē)推廣應(yīng)用2020財(cái)政補(bǔ)貼政策的通知將新能源汽車(chē)推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策實(shí)施期限延長(zhǎng)至 2022年底，2019年 6月 26日至 2020年 4 月 22 日推廣的燃料電池汽車(chē)按 2018 您對(duì)應(yīng)標(biāo)準(zhǔn) 0.8 倍補(bǔ)貼20202020關(guān)于開(kāi)展燃料電池汽車(chē)示范應(yīng)用的通知新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（ 2021-2035 年） 對(duì)燃料電池汽車(chē)的購(gòu)置補(bǔ)貼政策調(diào)整為燃料電池汽車(chē)示范應(yīng)用支持政策，

30、示范期暫定四年以純電動(dòng)汽車(chē)、插電式混合動(dòng)力（含增程式）汽車(chē)、燃料電池汽車(chē)為“三縱”，布局政策技術(shù)創(chuàng)新鏈。開(kāi)展先進(jìn)模塊化動(dòng)力電池與燃料電池系統(tǒng)技術(shù)公館，支持有條件地區(qū)開(kāi)展燃料電池汽車(chē)商業(yè)化示范運(yùn)行資料來(lái)源： 中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，GGII，燃料電池有望貢獻(xiàn)鉑需求遠(yuǎn)期增量政策扶持下，中國(guó)燃料電池汽車(chē)產(chǎn)量迎來(lái)快速增長(zhǎng)。中國(guó)燃料電池汽車(chē)經(jīng)長(zhǎng)時(shí)間技術(shù)積累，通過(guò)國(guó)家項(xiàng)目引導(dǎo)、校企聯(lián)合開(kāi)發(fā)、重大活動(dòng)試運(yùn)營(yíng)，逐步達(dá)到量產(chǎn)及投放市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)。2015 年，中國(guó)燃料電池汽車(chē)銷(xiāo)量?jī)H 10 輛，補(bǔ)貼政策的帶動(dòng)下，2019 年銷(xiāo)量達(dá)到 2737 輛，同比增長(zhǎng) 79%；2020 年疫情影響地方政府推廣進(jìn)度，全年銷(xiāo)量?jī)H 1177

31、輛，出現(xiàn)明顯下滑。由工信部指導(dǎo)、中國(guó)汽車(chē)工程學(xué)會(huì)修訂編制的節(jié)能與新能源汽車(chē)技術(shù)路線(xiàn)圖 2.0提出，2030-2035 年實(shí)現(xiàn) 100 萬(wàn)輛氫燃料電池汽車(chē)保有量的商業(yè)化應(yīng)用。據(jù)此推算，2021-2035 這 15 年復(fù)合增速需達(dá)到 38%才能實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)。根據(jù)各地過(guò)去 2 年出臺(tái)的推廣目標(biāo)和激勵(lì)政策，未來(lái)幾年將有相當(dāng)數(shù)量的燃料電池汽車(chē)投放市場(chǎng)。伴隨燃料電池技術(shù)參數(shù)的提升及整體成本的快速下降，中國(guó)燃料電池汽車(chē)產(chǎn)業(yè)有望進(jìn)入規(guī)劃兌現(xiàn)期，市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)容。全球燃料電池汽車(chē)產(chǎn)業(yè)迎加速發(fā)展期。2020 年，全球燃料電池汽車(chē)銷(xiāo)量 9006 輛，截止 2020 年底，全球氫燃料電池汽車(chē)保有量為 32535 臺(tái)，

32、較上一年度增加 38%。根據(jù)中國(guó)汽車(chē)工程學(xué)會(huì)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2035 年，全球燃料電池車(chē)將達(dá)到 300 萬(wàn)輛保有量，將為鉑需求帶來(lái)邊際增量。DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告鉑金深度報(bào)告（二）： 全球鉑金需求漸入結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張時(shí)期P11圖13：中國(guó)燃料電池汽車(chē)銷(xiāo)量預(yù)測(cè)（2015-2035E 單位：輛） 圖14：全球燃料電池汽車(chē)銷(xiāo)量（2013-2020 單位：輛）資料來(lái)源： 中汽協(xié)，資料來(lái)源： 中國(guó)能源網(wǎng)， 燃料電池汽車(chē)單車(chē)載鉑量整體呈下降態(tài)勢(shì)。據(jù)莊信萬(wàn)豐數(shù)據(jù)，早期氫燃料電池汽車(chē)的鉑含量為 30-80 克/輛，鉑消耗量為傳統(tǒng)柴油車(chē)的 3-8 倍；近年來(lái)，隨著技術(shù)進(jìn)步，單車(chē)鉑含量有所下

33、降，國(guó)內(nèi)燃料電池鉑催化劑已經(jīng)開(kāi)始量產(chǎn)，但距離國(guó)際先進(jìn)水平仍有差距。本田 Clarity 催化劑 Pt 含量降至 16 克/輛，豐田 Mirai 燃料電池催化劑 Pt 含量達(dá)到 20 克/輛，而國(guó)內(nèi)鉑用量大概在 30-40 克/輛水平。盡管當(dāng)前全球氫燃料電池車(chē)數(shù)量有限，但若按前文所述，假設(shè) 2035 年全球燃料電池車(chē)保有量能達(dá)到 300 萬(wàn)輛，而技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)每輛載鉑降至當(dāng)前 1/3（10 克），則 2021-2035 年期間合計(jì)鉑金需求量將達(dá)到 44 噸，2035年燃料電池載鉑用量達(dá)到 8.4 噸。圖15：全球燃料電池汽車(chē)銷(xiāo)量及鉑用量預(yù)測(cè)（2021-2035E）資料來(lái)源： 莊信萬(wàn)豐，WPIC，

34、綜上所述，盡管受到歐洲柴油車(chē)銷(xiāo)量下滑制約，但我們認(rèn)為，隨著全球范圍內(nèi)各國(guó)汽車(chē)尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)的政策性趨嚴(yán)，疊加全球汽車(chē)市場(chǎng)整體產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模自 20Q3 以來(lái)的持續(xù)復(fù)蘇，2021 年全球鉑金用量或同比增長(zhǎng) 18.4%至 286.6 萬(wàn)盎司（89.1 噸）。此外，我們認(rèn)為鉑鈀替換和燃料電池將打開(kāi)汽車(chē)用鉑的遠(yuǎn)期增長(zhǎng)潛力，預(yù)計(jì)到 2035 年二者或貢獻(xiàn) 50 噸/年的新增需求，邊際增量接近 20%。P12東興證券深度報(bào)告鉑金深度報(bào)告（二）： 全球鉑金需求漸入結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張時(shí)期DONGXING SECURITIES工業(yè)領(lǐng)域：玻璃、化工等行業(yè)回暖帶動(dòng)鉑金工業(yè)需求恢復(fù)增長(zhǎng)玻璃和化工業(yè)主導(dǎo)鉑金的工業(yè)需求。從行業(yè)角度觀察，

35、玻璃業(yè)和化工行業(yè)占鉑金工業(yè)需求的 50%左右，其余鉑金消費(fèi)為電子、石油、醫(yī)藥領(lǐng)域。從地域角度觀察，鉑金工業(yè)需求以中國(guó)、歐洲和北美為主，且各有側(cè)重，如中國(guó)在玻璃和化工業(yè)用鉑量領(lǐng)先，而歐美則側(cè)重于醫(yī)藥等其他行業(yè)。2020 年，全球工業(yè)部門(mén)鉑金需求量下降 7.5%至 197.6 萬(wàn)盎司（約 61.5 噸）。疫情對(duì)化工/石油/電子行業(yè)沖擊明顯，其鉑金需求同比下降 15%/47%/11%，與之形成對(duì)比的是玻璃行業(yè)需求實(shí)現(xiàn) V 型復(fù)蘇，同比增長(zhǎng) 65%至 12.6 噸，一定程度上抵消了其他行業(yè)的需求下降。2021 年，考慮到 LCD 現(xiàn)有產(chǎn)線(xiàn)的產(chǎn)能擴(kuò)充、玻纖需求的持續(xù)旺盛、以及全球煉化產(chǎn)能的恢復(fù)和提升，我

36、們預(yù)計(jì) 2021 年工業(yè)領(lǐng)域鉑金需求同比增長(zhǎng) 9.3%至 215.9萬(wàn)盎司（67.1 噸）。圖16：工業(yè)領(lǐng)域鉑金需求（單位：千盎司）資料來(lái)源： Metals Focus， WPIC， 圖17：鉑金工業(yè)需求結(jié)構(gòu)（按行業(yè)）圖18：鉑金工業(yè)需求結(jié)構(gòu)（按地區(qū)）資料來(lái)源： Metals Focus， WPIC， 資料來(lái)源： Metals Focus， DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告鉑金深度報(bào)告（二）： 全球鉑金需求漸入結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張時(shí)期P13玻璃業(yè)：鉑用量受益于 LCD 和玻纖產(chǎn)銷(xiāo)擴(kuò)張鉑金具備高熔點(diǎn)、不與玻璃熔體與蒸汽發(fā)生化學(xué)反應(yīng)的特點(diǎn)，可用于光學(xué)玻璃、液晶顯示屏（LCD）、玻璃纖維

37、等高品質(zhì)玻璃的制造，主要用于制作熔化玻璃的坩堝和拉制玻璃纖維的漏板，且可多次重復(fù)使用。玻璃業(yè)鉑金需求實(shí)現(xiàn) V 型復(fù)蘇。2019 年，玻璃行業(yè)因日本 LCD 面板玻璃產(chǎn)能收縮，需求同比下降 40%至7.7 噸。2020 年 LCD 需求在疫情催化下出現(xiàn)大幅擴(kuò)張，盡管新增產(chǎn)線(xiàn)投資受限，但旺盛需求之下中國(guó)大陸廠商普遍選擇現(xiàn)有產(chǎn)線(xiàn)擴(kuò)充產(chǎn)能，全年同比增長(zhǎng) 65%至 12.6 噸。我們認(rèn)為 2021 年 LCD 面板行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏仍將繼續(xù)，這將對(duì)鉑金的需求形成強(qiáng)勁支撐。另外，基于可再生能源的發(fā)展趨勢(shì)，玻纖復(fù)合材料在汽車(chē)、建筑隔熱材料、太陽(yáng)能板、風(fēng)力發(fā)電設(shè)備領(lǐng)域的應(yīng)用場(chǎng)景不斷拓展，從而推動(dòng)鉑金需求的增長(zhǎng)。表4

38、：大陸 LCD 產(chǎn)線(xiàn)可擴(kuò)充產(chǎn)能概覽資料來(lái)源： Omedia， 3.2 石油化工行業(yè)：多個(gè)細(xì)分行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張支撐鉑消費(fèi)鉑金在石油與化工領(lǐng)域應(yīng)用場(chǎng)景十分廣泛。煉油反應(yīng)中，鉑可作為氫化/脫氫/異構(gòu)化/環(huán)化/脫水/裂解的催化劑；鉑銠組成的金屬絲網(wǎng)可用于硝酸工業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中的氨氣氧化流程；有機(jī)硅生產(chǎn)中的硅氫加成也需要使用氯鉑酸作為催化劑，且鉑消耗不可逆。2019 年以來(lái)，化工行業(yè)鉑金需求受益于中國(guó)多個(gè)大型原油制化學(xué)品綜合體項(xiàng)目（對(duì)二甲苯）陸續(xù)投產(chǎn)而出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，一定程度上抵消了其他工業(yè)領(lǐng)域鉑消費(fèi)量的下滑。盡管未來(lái)中國(guó)對(duì)二甲苯產(chǎn)能擴(kuò)張速度預(yù)期將有所放緩，但有機(jī)硅、硝酸等行業(yè)的穩(wěn)健增長(zhǎng)依然對(duì)鉑金需求提供支撐。2

39、020 年全球煉油業(yè)遭到新冠疫情的嚴(yán)重沖擊，盡管中國(guó)市場(chǎng)顯著復(fù)蘇并大幅擴(kuò)產(chǎn)，但北美和其他地區(qū)受到的負(fù)面影響貫穿全年（如北美若干精煉廠的關(guān)閉，導(dǎo)致該地區(qū) 2020 四季度鉑需求接近零）。2020 全年石油業(yè)鉑需求僅 3.6 噸，同比降 47%。2021 年，隨著全球經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)和油價(jià)持續(xù)走高，石油巨頭沙特阿美計(jì)劃在未來(lái)幾年大幅提高煉油和石化產(chǎn)品產(chǎn)量，疊加北美精煉廠的重啟，鉑金的石油業(yè)需求有望顯著恢復(fù)。首飾需求：后疫情時(shí)代，鉑金首飾行業(yè)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇鉑金首飾是以鉑金為原材料加工制成的首飾產(chǎn)品，多用于婚嫁場(chǎng)景。根據(jù)鉑金含量的不同，鉑金首飾可劃分為 PT850、PT900、PT950、PT990 幾種類(lèi)

40、型，目前中國(guó)鉑金首飾產(chǎn)品的鉑金含量多在 950以上，其中 PT990 市占率最高，約為 70%。P14東興證券深度報(bào)告鉑金深度報(bào)告（二）： 全球鉑金需求漸入結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張時(shí)期DONGXING SECURITIES多因素導(dǎo)致全球鉑金首飾需求連續(xù) 7 年下滑，但 2020 二季度后復(fù)蘇跡象明顯。首飾需求走弱的原因包括：經(jīng)濟(jì)前景的不確定性、收入增長(zhǎng)放緩、消費(fèi)者青睞輕克重首飾導(dǎo)致鉑金偏好下降、年輕消費(fèi)群體對(duì)鉑金興趣較低、黃金首飾制造工藝不斷創(chuàng)新而鉑金首飾款式較少等。2019 年，全球鉑金首飾制造需求量同比降 4%至 210 萬(wàn)盎司（65.3 噸），盡管歐洲、北美、日本需求保持穩(wěn)健，但無(wú)法抵消中國(guó)鉑金首飾需

41、求的萎縮（同比下降 13%至 27.1 噸）。2020 年一季度，新冠疫情封鎖措施影響珠寶店整體銷(xiāo)售，中國(guó)鉑金首飾需求量同比 驟降 45%；20Q2 以來(lái)中國(guó)和歐美市場(chǎng)鉑金首飾零售業(yè)務(wù)先后實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇，令全年首飾需求降幅收窄到-13%（降至 56.8 噸），20Q4 單季度較同期更是提升了 7%之多（中國(guó)區(qū)同比增長(zhǎng) 15%）。2021 年鉑金首飾需求有望維持回暖態(tài)勢(shì)。鉑金價(jià)格長(zhǎng)期穩(wěn)定低位和 2020 年一季度的價(jià)格驟降吸引到渠道商增加庫(kù)存采購(gòu)（2020 年中國(guó)鉑金進(jìn)口增長(zhǎng) 23%，為 2013 年以來(lái)最高水平），之后鉑金首飾的生產(chǎn)、推廣和銷(xiāo)售都基于鎖定了鉑金原料折價(jià)的收益，更高的利潤(rùn)空間也將促

42、使渠道商加大 2021 年市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)和新產(chǎn)品研發(fā)的投入，有助于中國(guó)市場(chǎng)的鉑金首飾銷(xiāo)售繼續(xù)走高。海外同樣如此，隨著疫苗接種率的提升，婚慶活動(dòng)的恢復(fù)也將帶來(lái)預(yù)期的銷(xiāo)售反彈。我們預(yù)計(jì) 2021 年鉑金首飾需求將恢復(fù)至 2019 年水平附近（64.2 噸，同比+13%），實(shí)現(xiàn) 2013 年以來(lái)的首次年度增長(zhǎng)。圖19：2011-2019 年鉑金首飾需求（單位：千盎司）資料來(lái)源： Metals Focus， 圖20：PGI 零售合作伙伴鉑金首飾銷(xiāo)量季度同比變化資料來(lái)源： 國(guó)際鉑金協(xié)會(huì)，DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告鉑金深度報(bào)告（二）： 全球鉑金需求漸入結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張時(shí)期P15投資需求

43、：再通脹交易推升鉑金實(shí)物及ETF 需求實(shí)物投資需求走旺，日本市場(chǎng)貢獻(xiàn)主要增量。2020 年，全球鉑金條和金幣的零售投資同比大增 119%至 62.9萬(wàn)盎司（19.6 噸），成為僅次于 2015 年的歷史最高水平。分地區(qū)觀察，歐美日市場(chǎng)均呈現(xiàn)出 40%以上增幅的強(qiáng)勁勢(shì)頭，日本市場(chǎng)的增幅更是達(dá)到了 509%。2020Q1 鉑價(jià)暴跌和對(duì)黃金折價(jià)的急劇擴(kuò)大，使得投資者逢低買(mǎi)入，推動(dòng)實(shí)物需求飆升。鉑金 ETF 持倉(cāng)量創(chuàng)紀(jì)錄新高。鉑金 ETF 在 2020 年凈流入 53 萬(wàn)盎司（16.5 噸），盡管凈流入規(guī)模較 2019年縮減了 47%，但仍推升總持倉(cāng)量在 2020 年底達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄水平的 388.1 萬(wàn)

44、盎司（121 噸）。2020Q1 全球資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)，迫使部分投資者減持鉑金倉(cāng)位，但 5 月份以后總持倉(cāng)量恢復(fù)增長(zhǎng)并持續(xù)走高。分地區(qū)觀察，北美和歐洲基金年內(nèi)均為凈流入，但南非基金則出現(xiàn)小幅減持。圖21：鉑金實(shí)物投資需求變動(dòng)（單位：千盎司）圖22：鉑金 ETF 持倉(cāng)變動(dòng)（2007-2021.04）資料來(lái)源： Metals Focus， WPIC， 資料來(lái)源： WPIC， 再通脹交易將推升鉑金實(shí)物及 ETF 投資需求。2021 年 4 月以來(lái)市場(chǎng)顯現(xiàn)通脹預(yù)期交易，流動(dòng)性溢價(jià)對(duì)貴金屬定價(jià)形成支撐?？紤]到黃金走強(qiáng)帶來(lái)的溢出效應(yīng)有效帶動(dòng)鉑金的看漲預(yù)期，疊加鉑金各領(lǐng)域需求的結(jié)構(gòu)性釋放、鉑鈀替換的預(yù)期和燃

45、料電池需求的增長(zhǎng)等積極的基本面變化，投資者對(duì)配置鉑金的興趣有望持續(xù)強(qiáng)化。我們預(yù)計(jì) 2021 年鉑金實(shí)物需求和 ETF 凈流入規(guī)?；蚓S持歷史高位，二者合計(jì)同比增長(zhǎng)有望達(dá)到 17.9%至136.6 萬(wàn)盎司（42.5 噸）。鉑金期貨持倉(cāng)呈現(xiàn)多頭格局，顯示投資者對(duì)鉑金信心依舊。2019 年中開(kāi)始，投資者對(duì)鉑金的信心顯著復(fù)蘇， 2020 年初 NYMEX 鉑非商業(yè)凈多頭倉(cāng)位攀升至歷史新高。盡管全年大部分時(shí)間多頭持倉(cāng)有所下滑，但整體仍保持凈多頭格局，全年平均非商業(yè)凈多持倉(cāng)維持在 25543 張。P16東興證券深度報(bào)告鉑金深度報(bào)告（二）： 全球鉑金需求漸入結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張時(shí)期DONGXING SECURITIES

46、圖23：紐約商業(yè)交易所鉑金期貨持倉(cāng)量（單位：張）資料來(lái)源： Wind， 總結(jié)：周期性復(fù)蘇及再通脹交易將推升鉑金需求結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張周期性復(fù)蘇疊加再通脹交易或推升鉑金需求結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張。據(jù)我們測(cè)算，受益于汽車(chē)（+18.4%）、工業(yè)（+9.3%）和首飾（+13.0%）等傳統(tǒng)鉑金需求領(lǐng)域的強(qiáng)勁復(fù)蘇，以及再通脹交易邏輯下鉑金投資需求的延續(xù)（+17.9%）， 2021 年全球鉑金整體需求預(yù)計(jì)增長(zhǎng) 14.5%至 845.4 萬(wàn)盎司（262.9 噸）。該增速為近十年來(lái)最高，這意味著鉑金需求端有望重歸結(jié)構(gòu)性強(qiáng)勢(shì)；而鉑鈀替換、燃料電池領(lǐng)域鉑催化劑的大規(guī)模應(yīng)用則將打開(kāi)鉑金的消費(fèi)增長(zhǎng)潛力，在遠(yuǎn)期為鉑金需求帶來(lái)顯著的邊際增量。表5：鉑金需求預(yù)測(cè)（單位：千盎司）20112012201320142015201620172018201920202021E用量汽車(chē) 31092954300831443290334232583072288924202866首飾 21902355270827222624239323562217210018262063工業(yè) 18721964149416621747178618752127213519762159投資 418637977329429599386