巧識(shí)尾部相關(guān)性規(guī)避組合系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

1、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與尾部相關(guān)性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指的是無(wú)法通過(guò)分散化投資進(jìn)行降低或消除的風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)配置組合中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)對(duì)應(yīng)著大部分待配置資產(chǎn)出現(xiàn)同步下跌的情形，即難以通過(guò)對(duì)各資產(chǎn)權(quán)重的相對(duì)調(diào)整實(shí)現(xiàn)組合凈值的增長(zhǎng)。本篇報(bào)告聚焦于配置組合系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與控制，并從尾部相關(guān)性的角度構(gòu)建了組合系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)指標(biāo)，該指標(biāo)在國(guó)內(nèi)股債配置以及股/債/黃金的多資產(chǎn)配置組合中具有良好的回撤控制和收益增強(qiáng)效果。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)配置組合回撤2020 年 2 月下旬新冠疫情全球爆發(fā)，對(duì)各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較大沖擊，但同時(shí)經(jīng)歷沖擊的還有長(zhǎng)期以來(lái)表現(xiàn)穩(wěn)定的配置類策略。2020 年 3 月份，表征風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)類策略整體走勢(shì)的 S&P

2、Risk Parity Index - 15% Target Volatility 遭遇-36.08%的最大回撤，之前觸及-30%以上的回撤水平還要追溯到 2008 年，全球金融危機(jī)所帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)使其最大回撤達(dá)到-47.51%。除風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)類策略，歷史回測(cè)表現(xiàn)穩(wěn)定的動(dòng)量類策略同樣在 2020 年 3 月份出現(xiàn)較大波動(dòng)，J.P. Morgan Mozaic II Index 在該段時(shí)間回撤為-8.71%，達(dá)到指數(shù)自 1996 年回測(cè)跟蹤以來(lái)的最大水平，超過(guò)了 2008 年金融危機(jī)時(shí)期的回撤程度。圖表 1: S&P Risk Parity Index - 15% Target Volatilit

3、y 在 2020 年 3 月份出現(xiàn)較大回撤-23.02%-36.08%-47.51%14000120001000080006000400020000Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18 Jan-20回撤(右軸)S&P Risk Parity Index - 15% Target Volatility0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%資料來(lái)源：Bloomberg，圖表 2: J.P. Morgan Mozaic II Index 在 2020 年 3 月份出現(xiàn)歷史最大回撤-8

4、.71%4504003503002502001501005000%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%-10%Nov-96Nov-00Nov-04Nov-08Nov-12Nov-16Nov-20回撤(右軸)J.P. Morgan Mozaic II Index資料來(lái)源：Bloomberg，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)使配置組合的風(fēng)險(xiǎn)分散效果顯著降低。根據(jù)Markowitz 的現(xiàn)代投資組合理論，組合風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩部分：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)是單一資產(chǎn)波動(dòng)給組合所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以通過(guò)分散化投資來(lái)減少個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是各資產(chǎn)因外部環(huán)境沖擊所形成的共振，無(wú)法通過(guò)分散化投資來(lái)消除。因此

5、當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，通過(guò)分散化配置使組合整體風(fēng)險(xiǎn)降低的有效性顯著下降。2020 年 3 月份，受流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好雙重影響，全球主要可投資資產(chǎn)均出現(xiàn)不同程度下跌，包括在 2008 年金融危機(jī)時(shí)期取得正收益的黃金和債券。從而使得風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)類策略和動(dòng)量類策略在該段時(shí)間的風(fēng)險(xiǎn)分散效果降低，回撤達(dá)到或接近歷史最大水平。圖表 3: 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響組合風(fēng)險(xiǎn)分散效果個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)單一資產(chǎn)波動(dòng)給組合所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)分散化投資來(lái)減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因外部環(huán)境沖擊所形成的共振，無(wú)法通過(guò)分散化投資降低組合風(fēng)險(xiǎn)資料來(lái)源：圖表 4: 2020 年 3 月份資產(chǎn)下跌情況更為普遍漲跌幅美國(guó) 股市加拿大股市德國(guó)股市意大利股市日本股市韓

6、國(guó)股市法國(guó)股市英國(guó)股市 中國(guó)大陸股市 中國(guó)香港股市 中國(guó)臺(tái)灣股市 南非股市俄羅斯股市印度股市巴西股市法國(guó)債券德國(guó)債券意大利債券英國(guó)債券 2018年全年-38.5%-35.0%-40.4%-49.5%-42.1%-40.7%-42.7%-31.3%-65.4%-48.3%-46.0%-18.8%-74.2%-56.9%-57.6%11.9%12.4%5.9%12.9%2020年3月中上旬-24.3%-31.0%-26.5%-29.2%-20.1%-25.4%-26.3%-24.1%-7.6%-17.0%-21.3%-26.8%-32.6%-31.1%-45.4%-3.0%-1.3%-3.3%2.

7、7%漲跌幅日本債券韓國(guó)債券美國(guó)債券加拿大債券中國(guó)大陸債券中國(guó)香港債券中國(guó)臺(tái)灣債券印度債券南非債券俄羅斯債券巴西債券REITs農(nóng)產(chǎn)品原油能源工業(yè)金屬畜牧業(yè)貴金屬下跌資產(chǎn)比例2018年全年3.5%12.4%5.2%0.0%11.9%-5.7%9.0%-19.3%-4.8%-23.3%3.5%-37.8%-28.9%-55.5%-52.4%-49.0%-27.4%0.5%67.6%2020年3月中上旬-1.8%-2.7%-2.6%-6.6%0.4%-2.2%-0.1%-21.2%-21.1%-8.2%-20.8%-35.2%-3.5%-48.4%-43.8%-13.1%-8.1%-1.4%94.6%

8、資料來(lái)源：Bloomberg，尾部相關(guān)性反映資產(chǎn)極端情形相關(guān)性提及配置組合回撤，在組合風(fēng)險(xiǎn)控制時(shí)，我們往往關(guān)注兩個(gè)資產(chǎn)同時(shí)出現(xiàn)較大跌幅的概率。常用的 Pearson 相關(guān)系數(shù)、Spearman 相關(guān)系數(shù)、Kendall 相關(guān)系數(shù)能夠反映兩個(gè)資產(chǎn)之間價(jià)格的變化方向和變化一致性程度，但難以刻畫兩資產(chǎn)同時(shí)出現(xiàn)極端收益的概率。為反映資產(chǎn)極端情形相關(guān)性，學(xué)界引入了尾部相關(guān)性的概念。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，尾部相關(guān)性是一個(gè)條件概率，反映了一種資產(chǎn)收益率大于（小于）某閾值的情況下，另一種資產(chǎn)收益率同時(shí)大于（小于）某閾值的概率，即兩資產(chǎn)同時(shí)出現(xiàn)極端同向收益的概率。如令隨機(jī)變量、表示兩資產(chǎn)收益率，則兩資產(chǎn)尾部相關(guān)系數(shù)定義為（

9、Joy，1997）： = lim,+P( | )（1） = lim,P( | =2，則 100%配置貨幣基金。多資產(chǎn)回撤控制策略在有效控制回撤的基礎(chǔ)上提升收益回撤控制策略可以將年平均最大回撤降低 0.95%，同時(shí)將年平均收益提升 0.62%。從回測(cè)表現(xiàn)看，回撤控制策略相比基準(zhǔn)組合在近一半的年份(8/17)實(shí)現(xiàn)了最大回撤的下降，僅在 2010 年出現(xiàn)了回撤的上升，年平均最大回撤比基準(zhǔn)組合低 0.95%，回撤控制效果良好。與此同時(shí)，回撤控制策略在 60%以上的年份（11/17）實(shí)現(xiàn)了收益增強(qiáng)，年平均收益比基準(zhǔn)組合高 0.62%，在收益端同樣表現(xiàn)較好。圖表 25: 策略在回撤控制和收益增強(qiáng)方面均有較

10、好表現(xiàn)回撤控制策略年最大回撤基準(zhǔn)組合年最大回撤回撤控制策略年收益基準(zhǔn)組合年收益2004-6.82%-6.82%-6.08%-5.67%2005-3.45%-3.45%7.75%7.75%2006-4.85%-4.85%24.54%24.01%2007-3.91%-4.02%19.30%28.48%2008-5.63%-19.69%6.91%-10.17%2009-5.63%-5.63%18.84%18.84%2010-5.99%-4.35%1.38%3.15%2011-3.96%-5.47%3.23%-0.47%2012-2.89%-3.02%2.34%4.49%2013-8.73%-9.76

11、%-3.97%-6.74%2014-1.56%-1.56%15.57%15.33%2015-10.00%-10.09%4.69%4.87%2016-4.03%-4.88%1.46%0.61%2017-2.63%-2.63%6.61%6.51%2018-5.14%-5.22%-0.68%-1.30%2019-2.64%-2.64%13.28%12.85%2020-5.45%-5.45%8.81%10.90%資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，。統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2004/04/01 至 2020/12/31圖表 26: 回撤控制策略歷史回測(cè)凈值4.54.03.53.02.52.01.51.00.5Apr-04Apr-0

12、6Apr-08Apr-10Apr-12Apr-14Apr-16Apr-18Apr-20回撤控制策略基準(zhǔn)組合資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，。統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2004/04/01 至 2020/12/31當(dāng)前（2021/2/4）股債下尾相關(guān)性快速上升，警惕股債雙殺的出現(xiàn)從 2021 年 1 月 25 日開始，股債下尾相關(guān)系數(shù)由 0 開始快速上升，當(dāng)前（2021 年 2 月 4日）已經(jīng)達(dá)到 27.52%，為 2017 年以來(lái)的 8 月以來(lái)的最高水平；同時(shí)，上尾相關(guān)系數(shù)當(dāng)前不為 0，即無(wú)法觸發(fā)前文所定義的股債雙殺預(yù)警指標(biāo)。但值得注意的是：（1）下尾相關(guān)系數(shù)的快速上升使我們警惕市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的快速變化；（2）上尾相關(guān)系數(shù)相比

13、下尾相關(guān)系數(shù)較低，即股債整體表現(xiàn)出較為顯著的下尾部相關(guān)；（3）債券趨勢(shì)指標(biāo)已為負(fù)，一旦上尾相關(guān)系數(shù)變?yōu)?0，便會(huì)立刻觸發(fā)股債雙殺預(yù)警指標(biāo)。因此在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)（2021/2/4），我們從模型的角度認(rèn)為未來(lái)出現(xiàn)股債雙殺的概率大幅上升，建議投資者適當(dāng)考慮降低股債資產(chǎn)倉(cāng)位，增加貨幣等安全資產(chǎn)的配置比例。圖表 27: 當(dāng)前下尾相關(guān)系數(shù)快速上升，警惕股債雙殺出現(xiàn)當(dāng)前上尾相關(guān)系數(shù)相比下尾相關(guān)系數(shù)較低當(dāng)前下尾相關(guān)系數(shù)快速上升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-20 Jan-21下尾相關(guān)性上尾相關(guān)性(右軸)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，。統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2018/01/01 至 2021/02