挪威主權(quán)基金表現(xiàn)為何如此優(yōu)秀

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250032 引言 3 HYPERLINK l _TOC_250031 2020 年市場(chǎng)波動(dòng)環(huán)境下的應(yīng)對(duì)策略 4 HYPERLINK l _TOC_250030 疫情背景 4 HYPERLINK l _TOC_250029 應(yīng)對(duì)措施 6 HYPERLINK l _TOC_250028 近年來(lái) GPFG 的資金運(yùn)作特征 8 HYPERLINK l _TOC_250027 資金的來(lái)源與支出 8 HYPERLINK l _TOC_250026 資產(chǎn)配置近況 9 HYPERLINK l _TOC_250025 戰(zhàn)略配置基準(zhǔn) 9 HYPERLINK l _TOC

2、_250024 再平衡 10 HYPERLINK l _TOC_250023 實(shí)際投資組合 11 HYPERLINK l _TOC_250022 近期資產(chǎn)配置的變化 13 HYPERLINK l _TOC_250021 投資管理模式 14 HYPERLINK l _TOC_250020 參考組合模式 v.s. 戰(zhàn)略資產(chǎn)配置 14 HYPERLINK l _TOC_250019 管理模式 14 HYPERLINK l _TOC_250018 近期 GPFG 的回報(bào)表現(xiàn)情況 17 HYPERLINK l _TOC_250017 投資目標(biāo) 17 HYPERLINK l _TOC_250016 絕對(duì)收

3、益表現(xiàn)復(fù)盤 17 HYPERLINK l _TOC_250015 相對(duì)收益表現(xiàn)復(fù)盤 18 HYPERLINK l _TOC_250014 近期 GPFG 的風(fēng)險(xiǎn)管理特點(diǎn) 19 HYPERLINK l _TOC_250013 最新投資框架和戰(zhàn)略趨勢(shì) 21 HYPERLINK l _TOC_250012 整體投資戰(zhàn)略 21 HYPERLINK l _TOC_250011 股票投資 23 HYPERLINK l _TOC_250010 投資框架 23 HYPERLINK l _TOC_250009 戰(zhàn)略趨勢(shì) 23 HYPERLINK l _TOC_250008 債券投資 23 HYPERLINK l

4、 _TOC_250007 投資框架 23 HYPERLINK l _TOC_250006 戰(zhàn)略趨勢(shì) 24 HYPERLINK l _TOC_250005 另類投資 24 HYPERLINK l _TOC_250004 投資框架 24 HYPERLINK l _TOC_250003 戰(zhàn)略趨勢(shì) 25 HYPERLINK l _TOC_250002 負(fù)責(zé)任投資 25 HYPERLINK l _TOC_250001 負(fù)責(zé)任投資方式 25 HYPERLINK l _TOC_250000 最新趨勢(shì) 26引言挪威主權(quán)基金（Government Pension Fund Global，下文簡(jiǎn)稱 GPFG）起源

5、于挪威政府設(shè)立的石油基金，發(fā)揮了為挪威國(guó)家經(jīng)濟(jì)和居民養(yǎng)老托底的職能。1969 年，挪威在境內(nèi)北海區(qū)域勘探出大量石油資源，并于 1971年正式投產(chǎn)，油氣的開采為挪威政府提供了巨額財(cái)富。1990 年，挪威成立石油基金（Petroleum Fund），也就是 GPFG 的前身。挪威設(shè)立石油基金的三個(gè)理由：一是代際平衡。將有限的油氣資源收入轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄，讓挪威人的今世后代分享油氣帶來(lái)的國(guó)民收益。二是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。石油基金作為儲(chǔ)備，可以對(duì)沖挪威人口老齡化，以及油氣價(jià)格和產(chǎn)量波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，以備財(cái)政不時(shí)之需。三是克服“荷蘭病”。通過(guò)石油基金，限制財(cái)政支出，挪威希望能借此避免重走一些國(guó)家的老路：即由于資源稟

6、賦收入急劇增加，國(guó)內(nèi)物價(jià)及匯率上漲，居民工作和受教育的積極性受到抑制，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力下降，國(guó)民經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)去工業(yè)化的現(xiàn)象。雖然愿望是美好的，但是 GPFG 發(fā)展過(guò)程也充滿坎坷。直至 1996年，挪威財(cái)政由赤字轉(zhuǎn)為盈余，石油基金才獲得了首筆注資20 億挪威克朗（約合 3 億美元），并且僅限于投資發(fā)達(dá)國(guó)家政府債券。1998 年，挪威央行（Norges Bank）組建獨(dú)立的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu) NBIM（Norges Bank Investment Management），并授權(quán) NBIM 管理石油基金。 2006 年，石油基金正式更名為“挪威政府全球養(yǎng)老基金”（GPFG）。更名后基金性質(zhì)未發(fā)生明顯變化，GPFG

7、的主要目的在于長(zhǎng)期財(cái)政儲(chǔ)備，公共養(yǎng)老儲(chǔ)蓄只是其目的之一，并且目前 GPFG 并不用于當(dāng)期社會(huì)養(yǎng)老支出，因此該基金嚴(yán)格意義上屬于主權(quán)財(cái)富基金。截至 2020 年底，GPFG 的資產(chǎn)總規(guī)模達(dá) 10.914 萬(wàn)億挪威克朗（約合 1.3萬(wàn)億美元）。GPFG 投資遍布 72 個(gè)國(guó)家 9123 家公司，1998 年到 2020 年的年化回報(bào)率達(dá) 6.3。歷經(jīng)短短二十余年，GPFG 發(fā)展成為全球規(guī)模最大的主權(quán)基金，“挪威模式”成為全球長(zhǎng)線資金管理的學(xué)習(xí)典范之一。2020 年市場(chǎng)波動(dòng)環(huán)境下的應(yīng)對(duì)策略2020 年，突如其來(lái)的新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，同時(shí)也給資本市場(chǎng)帶來(lái)了較大波動(dòng)。在劇烈的市場(chǎng)波動(dòng)下，

8、GPFG 仍然能夠在該年取得 10.9的投資回報(bào)率，比基金的戰(zhàn)略基準(zhǔn)指數(shù)回報(bào)率還要高出 0.27個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)回報(bào)率水平在目前已發(fā)布 2020 年報(bào)的主要養(yǎng)老金/主權(quán)基金中排名第一。同一時(shí)期的類似基金，比如 ABP、GIC 等的回報(bào)率在 5左右，NZSF 和 AFF 的回報(bào)率甚至接近負(fù)的兩位數(shù)。圖 1：GPFG 在 2020 年表現(xiàn)優(yōu)異15%10.9%10.8%2020年回報(bào)率2020年相對(duì)2009-2020年平均值的超額回報(bào)率6.3%6.2%4.7%4.6%3.1%1.1%1.9%1.7%-0.5%-1.7%-1.7%-0.6%-0.9%-4.9%-8.5%-9.1%10%5%0%-5%-1

9、0%-15%GPFGATPGPIFABPCalPERSGICCPPIBNZSFAFF資料來(lái)源：Wind，疫情下優(yōu)秀的投資表現(xiàn)或?qū)?qiáng)化 GFPG 未來(lái)的主動(dòng)管理特征。GPFG 執(zhí)委會(huì)在 2020 年報(bào)中表示：在這波動(dòng)性高、行業(yè)之間收益差異大的一年，基金仍取得滿意的回報(bào)，這與 NBIM 積極、及時(shí)的管理密切相關(guān)。盡管如此，2020 年資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)顯示出未來(lái) GPFG 的實(shí)現(xiàn)回報(bào)仍存在較大不確定性，GPFG 將繼續(xù)通過(guò)有效措施來(lái)應(yīng)對(duì)這種疫情帶來(lái)的持續(xù)不確定性。疫情背景2020 年初，新冠病毒迫使全球各經(jīng)濟(jì)體采取封鎖政策，導(dǎo)致大量企業(yè)停工、貿(mào)易銳減，金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)，全球經(jīng)濟(jì)遭受嚴(yán)重?fù)p失。據(jù)國(guó)際貨

10、幣基金組織（IMF）估計(jì)，新冠疫情大流行使得全球經(jīng)濟(jì)每月?lián)p失 3750億美元。由于石油收入逐漸下降以及疫情帶來(lái)的大量財(cái)政支出需求，挪威財(cái)政愈發(fā)依賴 GPFG 的投資收益。新冠疫情給挪威經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了歷史性的嚴(yán)重挫折。政府選擇采取全面的財(cái)政政策措施以平滑負(fù)面沖擊，而這些財(cái)政刺激政策則需要通過(guò) GPFG 的資金支取來(lái)充實(shí)預(yù)算。為了彌補(bǔ)政府的非石油財(cái)政赤字，該基金在 2020 年的凈支出達(dá)到 2980 億挪威克朗（約 350億美元），相比較而言，2019 年的凈支出僅為 180 億挪威克朗。政府計(jì)劃于 2021 年對(duì) GPFG 繼續(xù)采取大額凈提取，以對(duì)沖 2021 年新冠疫情對(duì)挪威財(cái)政帶來(lái)的壓力。圖 2

11、：GPFG 來(lái)自挪威政府的資金凈流入（1998-2020 年）十億克朗386252288 316274 279220241150126 104 138172 1851503325463418(61)(101)(298)6004002000-200-400199820002002200420062008201020122014201620182020資料來(lái)源：Wind，注：1 挪威克朗0.12 美元計(jì)劃的凈提取可能使 GPFG 的規(guī)模出現(xiàn)波動(dòng)。因此，GPFG 希望通過(guò)積極調(diào)整配置策略，應(yīng)對(duì)支出需求，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲取滿意回報(bào)。2020 年的月度表現(xiàn)顯示出 GPFG 主動(dòng)管理水平較高。主要特點(diǎn)

12、有以下三個(gè)：1）在波動(dòng)期積極調(diào)倉(cāng)和再平衡，雖仍跑輸基準(zhǔn)但為后續(xù)表現(xiàn)蓄力。在 2020 年 2-3 月，基金跑輸指數(shù) 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。2）動(dòng)蕩后期的主動(dòng)管理，使組合顯著跑贏指數(shù)。4-12 月共計(jì) 8 次跑贏指數(shù)，僅有 7 月份跑輸，顯示出其較強(qiáng)的主動(dòng)管理能力。3）大類資產(chǎn)分散化風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)不盡人意。從大類月度回報(bào)看（圖 4），雖然 1-2 月債券能夠部分對(duì)沖股票的浮虧，但是3 月份以后兩類資產(chǎn)的正相關(guān)特征明顯。這既可能是由于GPFG 配置了較多的信用債，也可能是由于 2008 年金融危機(jī)后，大類資產(chǎn)表現(xiàn) 或更受到央行流動(dòng)性政策影響，因此在危機(jī)時(shí)刻多資產(chǎn)的表現(xiàn)趨向一致。圖 3：GPFG 歷史累計(jì)投

13、資回報(bào)和相對(duì)基準(zhǔn)表現(xiàn)圖 4：GPFG 在 2020 年各月的大類表現(xiàn)4.543.525%主動(dòng)管理超額收益，基金凈值指數(shù)基準(zhǔn)右軸20%15%權(quán)益固收另類10%32.521.510.515%10%5%0%5%0%-5%-10%0-5%-15%Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 數(shù)據(jù)來(lái)源：GPFG 年報(bào)，數(shù)據(jù)來(lái)源：GPFG 年報(bào)，應(yīng)對(duì)措施弱化宏觀因子的配置思路，注重“自下而上”篩選1。2020 年，GPFG在股票和固定收益的主動(dòng)管理分別超基準(zhǔn) 0.98 和 0.76 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)組合的回報(bào)超額貢獻(xiàn)分別達(dá)到 0.68 個(gè)百分點(diǎn)和 0.22 個(gè)

14、百分點(diǎn)。股票管理 和固定收益管理的積極貢獻(xiàn)很大程度上歸因于自營(yíng)或者委外投資經(jīng)理 “自下而上”的擇券。疫情爆發(fā)加深了市場(chǎng)的異質(zhì)性以及不確定性，一 些投資機(jī)構(gòu)選擇按兵不動(dòng)。相對(duì)比，GPFG 看到了其中的機(jī)遇，委任有能 力的內(nèi)外部投資經(jīng)理整合市場(chǎng)新信息、靈活管理危機(jī)時(shí)期的復(fù)雜性信息，通過(guò)積極的調(diào)查與篩選有潛力的投資項(xiàng)目來(lái)獲取超額回報(bào)。相反，GPFG “自上而下”的宏觀因子投資策略貢獻(xiàn)了負(fù)回報(bào)。部分原因是長(zhǎng)久以來(lái) GPFG 利用自身投資期限長(zhǎng)的特點(diǎn)超配“價(jià)值”因子敞口，而價(jià)值股在 2020 年表現(xiàn)較差，無(wú)法為基金的整體收益作出貢獻(xiàn)。此外，NBIM 認(rèn)為在當(dāng)時(shí) 的疫情和宏觀環(huán)境下，不同市場(chǎng)和地區(qū)之間的回

15、報(bào)可能會(huì)存在很大差異。例如，歐洲股市在第三季度末下跌了 8.2，而美國(guó)和中國(guó)股市分別上 漲了 5.7和 16.7。并且，疫情沖擊甚至?xí)o不同行業(yè)影響帶來(lái)巨大 差異。例如，當(dāng)石油和天然氣行業(yè)的年收益受疫情封鎖政策的影響急劇下降時(shí)，大部分科技企業(yè)的年收益在 2020 年獲得了較大的增長(zhǎng)。因此，NBIM 認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)沖擊在一些時(shí)候不是按照宏觀因子的渠道來(lái)影響多資產(chǎn)表現(xiàn)的。NBIM 決定在持續(xù)加強(qiáng)并完善主動(dòng)投資的基礎(chǔ)上，減少對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境或增長(zhǎng)等因素的關(guān)注，更注重評(píng)估個(gè)體公司，委任有經(jīng)驗(yàn)的投資經(jīng)理通過(guò)對(duì)公司基本面的深度分析來(lái)進(jìn)行擇券，以獲得相對(duì)基準(zhǔn)的超額回報(bào)。圖 5：GPFG 股票投資的因子敞口（2020

16、 年）數(shù)據(jù)來(lái)源：GPFG 年報(bào)，1 NBIM Strategy 2021-2022（2021）pg5:“We will emphasize specific, delegated active strategies and have less emphasis on allocation or top-down positioning.”削減股票基準(zhǔn)中的公司數(shù)量。NBIM 認(rèn)為，小公司股票的流動(dòng)性通常是最低的，在這些公司中的交易成本會(huì)相對(duì)較高，并且小公司的信息 披露相對(duì)較少，不利于 GPFG 對(duì)投資組合的管理。此外，在基準(zhǔn)中涵蓋海 量公司會(huì)顯著增加管理的復(fù)雜性，導(dǎo)致投資管理和交易成本的成倍增加

17、。經(jīng)過(guò) NBIM 的全面評(píng)估，最終挪威財(cái)政部建議將 GPFG 股票基準(zhǔn)中的公司 數(shù)量減少 25至 30。當(dāng)前，GPFG 包含了富時(shí)指數(shù)中 98的市值權(quán)重 和約 8,800 家公司，削減基準(zhǔn)數(shù)量后的基金組合將只涵蓋富時(shí)指數(shù)中 96的市值權(quán)重和包括約 6600 家公司，在不顯著降低覆蓋水平的情況下，減 少小盤股的配置數(shù)量。財(cái)政部表示，股票基準(zhǔn)的簡(jiǎn)化并不會(huì)顯著地影響 基準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)特征，因?yàn)楸M管公司數(shù)量的減少相對(duì)較大，但計(jì)劃從 基準(zhǔn)中刪除的公司市值很小，總計(jì)占比不超過(guò)股票基準(zhǔn)總市值的 2。此外，挪威銀行表示該轉(zhuǎn)變是對(duì)戰(zhàn)略基準(zhǔn)的調(diào)整，而不是要求實(shí)際投資組 合的馬上改變。NBIM 建議以新戰(zhàn)略基準(zhǔn)為參

18、考，未來(lái)逐步調(diào)整組合內(nèi)部 數(shù)量，向戰(zhàn)略基準(zhǔn)緩慢過(guò)渡。股票基準(zhǔn)中增配北美、減配歐洲，并且不再增配新興市場(chǎng)。經(jīng)過(guò)對(duì)股票基準(zhǔn)構(gòu)成的審查，財(cái)政部建議修改基準(zhǔn)中的地區(qū)分配，其中將歐洲發(fā)達(dá)市場(chǎng)的權(quán)重降低約 6 個(gè)百分點(diǎn)，并相應(yīng)增加 6的北美股票權(quán)重。此外，財(cái)政部提出股票基準(zhǔn)目前不會(huì)增加額外的新興市場(chǎng)。也就是說(shuō)，2020年被納入富時(shí)指數(shù)的沙特阿拉伯和羅馬尼亞等新興市場(chǎng)權(quán)益，將不會(huì)被納入 GPFG 的最新戰(zhàn)略基準(zhǔn)。財(cái)政部作出該決策的原因:考慮到新興市場(chǎng)是一個(gè)異質(zhì)性的市場(chǎng)群體，存在信披透明度低、對(duì)小股東保護(hù)弱等問(wèn)題。另外，新興市場(chǎng)股票的波動(dòng)更大，風(fēng)險(xiǎn)中額外增加了國(guó)別因素。綜合考慮下來(lái)，過(guò)多納入規(guī)模小的新興市場(chǎng)權(quán)

19、益對(duì)分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)效果有限。戰(zhàn)略調(diào)整房地產(chǎn)內(nèi)部的配置比例。疫情爆發(fā)之前，NMIB 就注意到零售業(yè)的回報(bào)要低于物流業(yè)。疫情期間，這種特征變得更加明顯。因此，挪威財(cái)政部建議 NBIM 在未來(lái)房地產(chǎn)投資規(guī)劃中應(yīng)考慮到這些因素，對(duì)零售業(yè)和物流業(yè)的投資占比進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。市場(chǎng)波動(dòng)觸發(fā)再平衡機(jī)制，選擇堅(jiān)定實(shí)施逆周期投資。2020 年， GPFG 組合在不同月份的回報(bào)率差異明顯。例如，3 月份 GPFG 的權(quán)益市值大幅下降，導(dǎo)致實(shí)際權(quán)益比例低于戰(zhàn)略基準(zhǔn)，觸發(fā)了再平衡機(jī)制，通過(guò)逆周期操作將其逐漸重新增加至 70，以獲得再平衡溢價(jià)。此次再平衡是在 2019 年引入新的再平衡制度（將再平衡闕值從 4下調(diào)至

20、2）后首次觸發(fā)。此外，在調(diào)整資產(chǎn)配置權(quán)重重新錨定戰(zhàn)略基準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，GPFG結(jié)合其長(zhǎng)期投資者的特點(diǎn)，進(jìn)一步逆勢(shì)增配權(quán)益資產(chǎn)的主動(dòng)策略，將股票投資的實(shí)際權(quán)重提高到 72.8。最后，股票市場(chǎng)在 2020 年下半年逐漸恢復(fù)，該基金在股市動(dòng)蕩的 2020 年取得了滿意的股票投資回報(bào)。近年來(lái) GPFG 的資金運(yùn)作特征資金的來(lái)源與支出挪威法律確立了政府財(cái)政與 GPFG 的收支關(guān)系：政府將每年的石油收入，轉(zhuǎn)移至 GPFG；GPFG 以基金支出的形式，來(lái)彌補(bǔ)非石油赤字(即財(cái)政支出超出非石油收入部分)。2001 年，挪威進(jìn)一步細(xì)化了“支出規(guī)則”：原則上，基金每年的支出比例不應(yīng)超過(guò)預(yù)期的投資回報(bào)率(2001-201

21、6 年為 4，2017 年至今為 3)。不過(guò)，該規(guī)則不是法定要求，而是一種軟約束，在經(jīng)濟(jì)衰退的年景下可突破這一限制，以期幫助平滑經(jīng)濟(jì)周期的擾動(dòng)。1998-2015 年，挪威政府每年向基金轉(zhuǎn)移的石油收入均超過(guò)基金支出。財(cái)政收支對(duì)基金資產(chǎn)的實(shí)際影響，始終是凈流入。圖 6：挪威政府與 GPFG 的收支關(guān)系資料來(lái)源：NBIM，然而，政府預(yù)算赤字逐步增長(zhǎng)，石油收入成波動(dòng)形勢(shì)下降，自 2016 年起，GPFG 的基金支出超過(guò)石油收入，財(cái)政收支對(duì)基金資產(chǎn)的實(shí)際影響，開始轉(zhuǎn)為凈流出(圖 2)。這一改變對(duì) GPFG 戰(zhàn)略配置和日常運(yùn)作產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)影響。例如，2017 年挪威財(cái)政部將 GPFG 的股債基準(zhǔn)從 60/

22、40 調(diào)整為 70/30，擬通過(guò)擴(kuò)大股票敞口尋求更高的投資回報(bào)。又如，資金凈流出意味著 GPFG 再平衡成本的增加。因?yàn)橘Y金凈流入，調(diào)低某類資產(chǎn)的比重，其實(shí)意味著“少買”；而資金凈流出時(shí)，就必須真正做出資產(chǎn)“售出”的動(dòng)作。2020 年上半年，新冠疫情給挪威經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了除戰(zhàn)爭(zhēng)以外最嚴(yán)重的打擊，該年基金預(yù)計(jì)支出 3020 億挪威克朗，占比高達(dá)基金規(guī)模的 4.2。然而 GPFG 上半年的收益率不及挪威政府的支出比例，若該收益率持續(xù)到年底，為填補(bǔ)挪威政府非石油財(cái)政赤字，GPFG 將面臨著自成立以來(lái)的首次資產(chǎn) “售出”。不過(guò)，股票價(jià)格在下半年強(qiáng)勁回升，GPFG 在 2020 全年的收益 率達(dá) 10.9，使

23、其有足夠的資金空間來(lái)支持挪威政府活動(dòng)。與 2019 年相比，GPFG 的管理規(guī)模達(dá)到 10.914 萬(wàn)億克朗，按當(dāng)前匯率約為 1.313 萬(wàn)億美元，較 2019 年增加了 8260 億克朗。其中，投資回報(bào)貢獻(xiàn)了 1.07 萬(wàn)億克朗，基金支出達(dá)到 3020 億克朗，匯率影響貢獻(xiàn)了 580億克朗。圖 7：GPFG 管理規(guī)模變化圖 8：GPFG 每年規(guī)模變化的歸因分解 數(shù)據(jù)來(lái)源：GPFG 年報(bào)，單位：萬(wàn)億克朗數(shù)據(jù)來(lái)源：GPFG 年報(bào)，單位：萬(wàn)億克朗資產(chǎn)配置近況戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)GPFG 的投資基準(zhǔn)是其資產(chǎn)配置策略的核心，主導(dǎo)了該基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，財(cái)政部在采納 NBIM 資產(chǎn)配置團(tuán)隊(duì)以及第三方的建議后

24、，根據(jù)公開 市場(chǎng)指數(shù)，經(jīng)權(quán)重調(diào)整和再平衡后最終確立 GPFG 的戰(zhàn)略基準(zhǔn)。GPFG 的 運(yùn)作目標(biāo)，就是要在達(dá)到基準(zhǔn)表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)主動(dòng)管理獲得超越該 基準(zhǔn)的回報(bào)表現(xiàn)。目前，GPFG 投資參考的戰(zhàn)略基準(zhǔn)是股債兩個(gè)基準(zhǔn)的組合。其中，股票、債券分別占比 70、30。關(guān)于股票基準(zhǔn)，GPFG 錨定的是“FTSE Global All Cap Index”。由于該指數(shù)以市值加權(quán)，挪威財(cái)政部對(duì)個(gè)國(guó)家或地區(qū)的權(quán)重做了適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。具體而言，剔除了挪威，下調(diào)美國(guó)、加拿大兩國(guó)權(quán)重，上調(diào)歐洲、新興市場(chǎng)權(quán)重。這是因?yàn)?NBIM 認(rèn)為，與 FTSE 指數(shù)市值加權(quán)相比，調(diào)整后的權(quán)重會(huì)使 GPFG 地域投資更分散化。關(guān)于債

25、券基準(zhǔn)，GPFG 錨定的是包括 70的政府債券和 30的公司債券。政府債券錨定“Bloomberg Barclays Global Inflation-Linked Bond Index”、“Bloomberg Barclays Global Treasury GDP Weighted by Country Index”、“Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index”中“超主權(quán)國(guó)際組織”子項(xiàng)。GPFG 在配置政府債券時(shí)，采用 GDP 權(quán)重，而非其他相似養(yǎng)老金（如 GPIF）采用的市值權(quán)重。公司債錨定“Bloomberg Barclays Glo

26、bal Aggerate Bond Index”中“公司債”和“擔(dān)保債”子項(xiàng)，并僅限于美元、歐元等 7 種債券。債券基準(zhǔn)同樣剔除了挪威境內(nèi)發(fā)行的債券，以及挪威克朗債。借此，根據(jù)負(fù)責(zé)任投資的原則，GPFG 戰(zhàn)略基準(zhǔn)還剔除了“禁投名單”（武器、煤炭和煙草公司）與“負(fù)面觀察名單”中的公司。關(guān)于另類資產(chǎn)基準(zhǔn)，GPFG 近年來(lái)開始采用“機(jī)會(huì)成本模型”(Opportunity Cost Model，OCM)，以解決另類資產(chǎn)基準(zhǔn)的問(wèn)題。該模型此前已被加拿大養(yǎng)老基金(CPPIB)、新加坡政府投資公司(GIC)廣泛應(yīng)用于投資實(shí)踐。 OCM 本質(zhì)上是因子分析的變型。在 OCM 下，每種另類資產(chǎn)被“穿透”拆解為股、

27、債等一系列因子敞口，以及因子無(wú)法解釋的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。OCM 優(yōu)勢(shì)在于：第一，靈活性。投資經(jīng)理可突破基準(zhǔn)規(guī)定的資產(chǎn)類別和固化權(quán)重，及時(shí)捕捉另類機(jī)會(huì)。第二，透明化。每項(xiàng)投資對(duì)應(yīng)的因子敞口和異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)躍然紙上、一目了然。第三，比照式。OCM 同時(shí)也是解決資金來(lái)源、比較機(jī)會(huì)成本的過(guò)程。再平衡關(guān)于投資基準(zhǔn)，還要區(qū)別“戰(zhàn)略基準(zhǔn)”和“實(shí)際基準(zhǔn)”兩個(gè)概念。挪威財(cái)政部在設(shè)定“戰(zhàn)略基準(zhǔn)”后，由于資本市場(chǎng)波動(dòng)，“戰(zhàn)略基準(zhǔn)”的實(shí)際股債比例、地域比例等會(huì)偏離初始權(quán)重，“實(shí)際基準(zhǔn)”與“戰(zhàn)略基準(zhǔn)”兩者之間將出現(xiàn)差異。 如果“實(shí)際基準(zhǔn)”突破了“閾值”，NBIM 就需要通過(guò)再平衡，令“實(shí)際基準(zhǔn)”重新盯住“戰(zhàn)略基準(zhǔn)”。存在再平衡機(jī)

28、制的“實(shí)際基準(zhǔn)”，才是 GPFG 被動(dòng)投資和主動(dòng)投資管理的參照系。NBIM 通過(guò)執(zhí)行財(cái)政部的再平衡指令，采取逆周期操作（買高賣低），以維持 GPFG 最優(yōu)資產(chǎn)配比的同時(shí)，獲得再平衡溢價(jià)。GPFG 的再平衡操作，首先是對(duì)基準(zhǔn)的再平衡。在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)實(shí)際組合各類權(quán)重會(huì)偏離戰(zhàn)略基準(zhǔn)，NBIM 需要通過(guò)調(diào)整實(shí)際資產(chǎn)配置，使其重新回歸戰(zhàn)略基準(zhǔn)規(guī)定的權(quán)重。例如，維持 GPFG 戰(zhàn)略基準(zhǔn)有關(guān)股債、資產(chǎn)子類和區(qū)域比例規(guī)定。其次，在其因子投資中，再平衡還涉及維持價(jià)值、規(guī)模、質(zhì)量等因子敞口的動(dòng)態(tài)操作。2019 年，挪威財(cái)政部接受 NBIM 的提議引入了新的再平衡制度：觸發(fā)再平衡的闕值由 4下調(diào)到 2，以一個(gè)更頻繁、

29、更靈活、操作跨度時(shí)間更長(zhǎng)的方式來(lái)進(jìn)行權(quán)重調(diào)整。財(cái)政部在 2012 年就已強(qiáng)調(diào)再平衡的目的：在確?；鶞?zhǔn)指數(shù)內(nèi)的各類權(quán)重不過(guò)度偏離 GPFG 最優(yōu)資產(chǎn)配比的同時(shí)，獲得再平衡溢價(jià)。再平衡溢價(jià)來(lái)源于通過(guò)逆周期買賣資產(chǎn)在中長(zhǎng)期獲得更好回報(bào)。再平衡闕值越高，再平衡事件之間的時(shí)間間隔越大，獲取再平衡溢價(jià)的可能性就越高。然而，進(jìn)行再平衡操作時(shí)會(huì)產(chǎn)生交易成本，而再平衡闕值越高，需交易量越多，進(jìn)而產(chǎn)生的交易成本就越高。因此選擇最優(yōu)再平衡制度時(shí)需要權(quán)衡再平衡溢價(jià)與交易成本。由于 GPFG 的規(guī)模愈發(fā)龐大，再平衡制度在觸發(fā)時(shí)會(huì)導(dǎo)致更大的交易量。大宗交易往往會(huì)沖擊市場(chǎng)價(jià)格、提高交易成本，或因缺乏流動(dòng)性，導(dǎo)致無(wú)法交易，使

30、得 NBIM 很難以一個(gè)經(jīng)濟(jì)高效的方式完成交易。對(duì)此，NBIM 提議采用一個(gè)更窄的“不交易區(qū)間”（No-Trade Band，即觸發(fā)闕值為 2），并且以更小的交易規(guī)模逐步進(jìn)行再平衡。NBIM 經(jīng)研究后發(fā)現(xiàn)：新制度能有效減少交易成本，降低再平衡對(duì)市場(chǎng)的影響，尤其是在市場(chǎng)動(dòng)蕩的時(shí)候，新制度給 NBIM 提供了更大的空間，來(lái)對(duì)當(dāng)下影響 GPFG 收益風(fēng)險(xiǎn)的因素進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估與分析。作為大型投資機(jī)構(gòu)，GPFG 并未披露關(guān)于再平衡的進(jìn)一步細(xì)節(jié)，可能是擔(dān)心其他投資者搶跑，增加再平衡成本。圖 9：不同“不交易區(qū)間”下的交易成本數(shù)據(jù)來(lái)源：NBIM，實(shí)際投資組合GPFG 在 2020 年的實(shí)際資產(chǎn)配置情況如下：

31、按資產(chǎn)類別劃分，GPFG 投資于股票、固定收益類資產(chǎn)和另類資產(chǎn)。截至 2020 年底，股票、固定收益和另類資產(chǎn)的配置比例分別為 72.8、 24.7和 2.5。其中固定收益類資產(chǎn)包括 56.5的政府債券和 26.1的公司債券，其余為通脹掛鉤債券和擔(dān)保債券；另類資產(chǎn)包括房地產(chǎn)和可再生能源基礎(chǔ)設(shè)施。按地域劃分，GPFG 投資全部分布于挪威境外，以北美和歐洲為主，亞太為輔；發(fā)達(dá)地區(qū)為主，新興市場(chǎng)為輔。目前，該基金投資范圍已涉及 7 大地區(qū)的 72 個(gè)國(guó)家。其中，美國(guó)的配置比例最高，為 41.6，中國(guó)的配置比例也顯著的上升，由 2019 年的 3.1增加到 2020 年的 3.8。 GPFG 在 20

32、20 年的整體投資中，北美、歐洲和亞太市場(chǎng)的配置比例分別為 45.6、32和 20.2。其中北美市場(chǎng)以美國(guó)為主，亞太市場(chǎng)以日本為主，而歐洲市場(chǎng)的配置較為均勻的分布在各個(gè)國(guó)家中，起到分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)的作用。000.30.712.23.13.22.632.72.562.461.558.761.261.761.361.262.566.666.370.872.837.638.54138.137.336.535.734.330.830.726.524.7圖 10：GPFG 大類資產(chǎn)配置權(quán)重的變化1008060402002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201

33、7 2018 2019 2020債券股票另類數(shù)據(jù)來(lái)源：GPFG 年報(bào)，表 1：GPFG 投資排名前十的國(guó)家（2020 年）圖 11：GPFG 投資地域配置（2020 年）國(guó)家總值權(quán)益固定收益房地產(chǎn)歐洲32%中東0%非洲1%亞洲18%國(guó)際組織0%拉丁美洲1%大洋洲2%北美46%美國(guó)41.6%30.0%10.5%1.1%日本8.9%5.9%3.0%0.0%英國(guó)7.0%5.1%1.5%0.4%德國(guó)5.6%3.2%2.3%0.1%法國(guó)5.4%3.4%1.5%0.5%中國(guó)3.8%3.8%0.0%-瑞士3.7%3.2%0.4%0.1%加拿大2.5%1.4%1.1%-澳大利亞2.1%1.4%0.7%-韓國(guó)1

34、.8%1.4%0.4%-數(shù)據(jù)來(lái)源：GPFG 年報(bào)，數(shù)據(jù)來(lái)源：GPFG 年報(bào)，GPFG 的實(shí)際投資組合在戰(zhàn)略基準(zhǔn)的基礎(chǔ)上融入了各方面的主動(dòng)管理元素以被動(dòng)復(fù)制指數(shù)為主，積極主動(dòng)管理為輔。財(cái)政部制定的戰(zhàn)略基準(zhǔn)和再平衡調(diào)整后的實(shí)際基準(zhǔn)為 GPFG 的資產(chǎn)配置提供了重要參考和投資起點(diǎn)，但這并不代表 GPFG 的投資策略需要對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)進(jìn)行完全復(fù)制。 NBIM 認(rèn)為適度偏離戰(zhàn)略基準(zhǔn)的主動(dòng)管理有其重要意義：資本市場(chǎng)中不同資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨時(shí)間不斷各自變化，GPFG 可以通過(guò)這一特點(diǎn)創(chuàng)造更大的回報(bào)。因此 NBIM 在給挪威機(jī)會(huì)的建議中指出，作為全球頂尖的戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)，GPFG 可以利用其資產(chǎn)規(guī)模大、投資期限長(zhǎng)

35、和資金來(lái)源穩(wěn)定等特點(diǎn)來(lái)進(jìn)行主動(dòng)管理，充分促進(jìn)有效資產(chǎn)價(jià)格的形成，為爭(zhēng)取可觀相對(duì)回報(bào)提供空間。近期資產(chǎn)配置的變化GPFG 不斷調(diào)整該基金在不同市場(chǎng)和不同風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)來(lái)源下的整體敞口，以結(jié)合自身特點(diǎn)廣泛涉足全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。GPFG 近三年的資產(chǎn)配置變化特征可以歸納為以下三點(diǎn)：權(quán)益資產(chǎn)配置比例不斷上升。GPFG 的實(shí)際股票配置比例由 2018 年的 66.34增加到 2020 年的 72.80。一方面，GPFG 股票的戰(zhàn)略配置比例在 2017 年由 60上升到 70。由于挪威政府與 GPFG 之間的資金流向開始轉(zhuǎn)變?yōu)檎畠籼崛?，挪威的?cái)政支出對(duì) GPFG 投資收益的依賴性日益增強(qiáng)，GPFG 有必要利用自

36、身的風(fēng)險(xiǎn)容忍度來(lái)調(diào)整配置、提高收益目標(biāo)，以填補(bǔ)空缺。另一方面，GPFG 在 2020 年疫情期間主動(dòng)調(diào)整倉(cāng)位，將股票投資組合的比例提高到 72.80。NBIM 認(rèn)為：資本市場(chǎng)的修復(fù)和均值回歸終會(huì)發(fā)生。GPFG 作為長(zhǎng)期投資者，通過(guò)逆勢(shì)增配權(quán)益資產(chǎn)，可以在中長(zhǎng)期獲得更高的回報(bào)。股票投資中，新興市場(chǎng)的配置比例逐步上升，而該趨勢(shì)在 2021 年被叫停。GPFG 的實(shí)際股票投資組合，新興市場(chǎng)的權(quán)重由 2018 年的 11增加到 2020 年的 12，而同期戰(zhàn)略基準(zhǔn)中新興市場(chǎng)的配置比重為 10。這意味著 GPFG 的實(shí)際股票投資組合中不僅包含了富時(shí)指數(shù)內(nèi)的所有新興市場(chǎng)，還加入了基準(zhǔn)指數(shù)外具有投資價(jià)值的新

37、興市場(chǎng)。NBIM 認(rèn)為：相比發(fā)達(dá)市場(chǎng)，盡管新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，但這同時(shí)也為較高的收益預(yù)期奠定了基礎(chǔ)。并且 GPFG 投資期限長(zhǎng)、流動(dòng)性需求較低，該基金有能力利用其優(yōu)勢(shì)涉足缺乏流動(dòng)性的新興市場(chǎng)，將投資組合多元化，在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲取新興市場(chǎng)的較高收益。然而，這個(gè)上升趨勢(shì)在 2021 年被叫停。挪威財(cái)政部在 2021 年白皮書中表示，由于市場(chǎng)波動(dòng)等因素，股票基準(zhǔn)中不再納入新的新興市場(chǎng)，并且建議 NBIM 對(duì)新興市場(chǎng)的主動(dòng)投資管理不應(yīng)過(guò)度偏離戰(zhàn)略基準(zhǔn)。債券投資中，新興市場(chǎng)的配置比例逐漸下降。GPFG 的實(shí)際債券投資組合中，新興市場(chǎng)的配置比例由2018 年的8.2下降到2020 年的2.8。這是由

38、于財(cái)政部決定自 2019 年起逐漸從政府債券基準(zhǔn)中刪除新興市場(chǎng)。做出該決定的原因是：新興市場(chǎng)在近年來(lái)頻繁地進(jìn)出該基準(zhǔn)指數(shù)，NBIM很難以一個(gè)經(jīng)濟(jì)高效的方式實(shí)施大量且頻繁的基準(zhǔn)修改，這給 NBIM 的投資管理與成本控制帶來(lái)了挑戰(zhàn)。重倉(cāng)股逐漸偏向美國(guó)企業(yè)和科技行業(yè)，中國(guó)企業(yè)成為“后起之秀”。從地域來(lái)看，GPFG 在早期的重倉(cāng)股主要分布于歐洲主要國(guó)家，主要是由于該基金早期缺乏對(duì)其他地理位置、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異較大的地區(qū)的投資經(jīng)驗(yàn)。隨后美國(guó)企業(yè)步入持倉(cāng)前十一，且排名逐漸登頂，直至 2020 年， GPFG 持倉(cāng)排名前四的企業(yè)均來(lái)自美國(guó)。此外，GPFG 在重耕歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)的同時(shí)，屬于新興市場(chǎng)的中國(guó)后來(lái)居上。2

39、020 年，中國(guó)有兩家企業(yè)躋身基金持倉(cāng)規(guī)模前十一，分別為阿里巴巴和騰訊。從行業(yè)來(lái)看，GPFG 投資重點(diǎn)變化折射了時(shí)代和企業(yè)的潮流變化。早期 GPFG 股票投資偏好油氣板塊，2005 年持股排名前二的均為石油和天然氣股。隨后科技股逐漸步入視野，直至 2020 年 GPFG 持倉(cāng)前 11 名中有 9 家公司屬于科技行業(yè)，排名前三的企業(yè)分別為蘋果、微軟和亞馬遜公司。此外，金融行業(yè)和以雀巢公司為首的消費(fèi)品行業(yè)一直是 GPFG 的“心頭好”。表 2：GPFG 歷年持倉(cāng)前 11 位的公司數(shù)據(jù)來(lái)源：NBIM，投資管理模式GPFG 的投資模式屬于參考組合模式。根據(jù)挪威財(cái)政部的“戰(zhàn)略基準(zhǔn)”，以及經(jīng)再平衡調(diào)整后的

40、“實(shí)際基準(zhǔn)”，NBIM 2011 年建立“可操作參考組合”(Operational Reference Portfolio，ORP)，作為指導(dǎo) GPFG 日常投資的內(nèi)部基準(zhǔn)。通過(guò) ORP，NBIM 可以充分發(fā)揮 GPFG 投資期限長(zhǎng)、資金來(lái)源穩(wěn)定，資產(chǎn)規(guī)模大的特點(diǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大投資范圍、分散化投資，并將因子投資體系化。參考組合模式 v.s. 戰(zhàn)略資產(chǎn)配置與 GPFG 的參考組合模式不同，例如 CalPERS 和臺(tái)灣勞退基金等一些養(yǎng)老基金采用傳統(tǒng)的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方法，對(duì)每一類資產(chǎn)設(shè)置中心配置目標(biāo)和變動(dòng)區(qū)間。這兩種投資模式在功能上具有相似之處，但同時(shí)也有兩方面的區(qū)別：參考組合的靈活性強(qiáng)于戰(zhàn)略配置組合。

41、在以戰(zhàn)略資產(chǎn)配置為核心的投資體系中，當(dāng)需要投資新的資產(chǎn)類別或投資策略時(shí)，養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的監(jiān)管部門需要對(duì)此進(jìn)行審核，重新制定新的戰(zhàn)略配置組合。這使得整個(gè)投資流程的靈活性較弱、調(diào)整時(shí)間冗長(zhǎng)。而在以參考組合為核心的體系中，由于參考組合一般僅由公開市場(chǎng)股債構(gòu)成，實(shí)際投資組合只需要在特定的限制條件下即可投資參考組合以外的資產(chǎn)類別或投資策略，整體的靈活性顯著上升。參考組合會(huì)從機(jī)會(huì)成本的角度考量，并制定更為清晰的投資基準(zhǔn)。近年來(lái)，越來(lái)越多的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)開始利用自身投資期限長(zhǎng)、規(guī)模大、流動(dòng)性約束小等優(yōu)勢(shì)加大了對(duì)另類資產(chǎn)的配置比例。然而，另類資產(chǎn)具有流動(dòng)性差、信息透明度低、異質(zhì)性強(qiáng)、估值難等特點(diǎn)，幾乎無(wú)法通過(guò)公開市場(chǎng)

42、指數(shù)來(lái)合理衡量相應(yīng)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。參考組合可以將每一類資產(chǎn)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益特征，映射到公開市場(chǎng)的投資上，運(yùn)用機(jī)會(huì)成本方法進(jìn)行比較，就可以形成更為統(tǒng)一公允的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)系統(tǒng)。管理模式GPFG 的投資管理模式以自營(yíng)為主，委外為輔。GPFG 以自營(yíng)為主的管理模式主要由兩方面決定。一方面，由于 GPFG 以被動(dòng)復(fù)制指數(shù)為主，主要的投資范圍為公開市場(chǎng)的股票和債券，因此該基金絕大部分的投資不需要委外。另一方面，委外的管理成本通常顯著高于自營(yíng)，因此自營(yíng)為主的管理方式可以減少成本、提升成本有效性。然而近年來(lái)，主動(dòng)管理的優(yōu)異表現(xiàn)使 GPFG 提高并計(jì)劃未來(lái)繼續(xù)提高委外規(guī)模。盡管在金融危機(jī)后，GPFG 為控制風(fēng)險(xiǎn)、減少管理

43、費(fèi)用，大幅的削減為外規(guī)模，但自 2012 起，考慮到外部經(jīng)理對(duì)基金收益的超額貢獻(xiàn)，該基金的委外規(guī)模波動(dòng)上升。截至 2020 年底，GPFG 由外部經(jīng)理人管理的資產(chǎn)為 5120 億克朗，占基金總規(guī)模的 4.7。這一規(guī)模在年初時(shí)僅為3890 億克朗。目前 GPFG 共有 88 家外部經(jīng)理人，管理該基金旗下的 97個(gè)投資項(xiàng)目，其中 72 個(gè)項(xiàng)目是針對(duì)新興市場(chǎng)和前沿市場(chǎng)的股市，25 項(xiàng)則是針對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的小盤股。圖 12：GPFG 歷年委外規(guī)模和占比變化圖 13：GPFG 歷年委外投資策略的變化十億克朗600 50040030020010020%15%10%5%019982001200420072010

44、201320160%2019委外規(guī)模委外占比數(shù)據(jù)來(lái)源：NBIM，數(shù)據(jù)來(lái)源：NBIM，GPFG 的委外投資策略也在隨勢(shì)變化。GPFG 在 1998 年開始股票投資時(shí)，由于 NBIM 剛成立沒(méi)有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，GPFG 便委托 4 家外部指數(shù)管理公司進(jìn)行投資。但早期的外部指數(shù)經(jīng)理的表現(xiàn)不如指數(shù)，GPFG 便轉(zhuǎn)向外部主動(dòng)型管理人的委外模式。在過(guò)去 20 年里，GPFG 的委外投資策略也在變化，從早期的特定地區(qū)和行業(yè)委外投資，轉(zhuǎn)變到現(xiàn)在的新興市場(chǎng)、發(fā)達(dá)市場(chǎng)小盤股和環(huán)境指令的委外投資。2005 年，在對(duì)印度市場(chǎng)進(jìn)行委外投資后，GPFG 進(jìn)軍了第二個(gè)新興市場(chǎng)中國(guó)。該年 6 月，GPFG 委托了兩家中國(guó)經(jīng)理

45、人，分別負(fù)責(zé)內(nèi)地 A 股投資和香港H 股投資。作為相似養(yǎng)老金，CalPERS 同樣以自營(yíng)為主，委外為輔，但近年不斷縮減委外規(guī)模。CalPERS 評(píng)估歷史數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，其委外投資高額的管理費(fèi)用對(duì)投資收益造成了明顯的拖累，市場(chǎng)的無(wú)效性在扣除管理費(fèi)用后難以被挖掘和利用。近年 CalPERS 一方面降低委外的成本，另一方面將部分委外投資轉(zhuǎn)為自營(yíng)管理。在 2019-2020 財(cái)年中，該基金共減少了 1 億美元的投資管理費(fèi)用。GPFG 的委外管理不僅帶來(lái)了超額收益，并且降低了基金的風(fēng)險(xiǎn)敞口。自成立以來(lái)，GPFG 的外部經(jīng)理在履行基金的使命中發(fā)揮了重要作用，即在扣除成本后以合理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)獲得較高的回報(bào)。雖然

46、20192020 年外部投資經(jīng)理為 GPFG 帶來(lái)的超額回報(bào)還未公布，但根據(jù)該基金在 2020 年發(fā)布的委外投資 20 年報(bào)告，在 19982018 年間，GPFG 的委外管理在扣除成本后為基金帶來(lái)了年均1.8的超額收益，即470 億克朗。其中，管理新興市場(chǎng)的外部經(jīng)理的貢獻(xiàn)最大，其剔除成本后的年均超額收益為 3.5，其次為管理環(huán)境投資的外部經(jīng)理，費(fèi)后年均超額收益為 2.1。除了強(qiáng)勁的超額回報(bào)，外部經(jīng)理還發(fā)揮了降低風(fēng)險(xiǎn)的作用。NBIM 認(rèn)為，外部經(jīng)理對(duì)特定市場(chǎng)的深入理解，可以幫助 GPFG 避免投資于那些商業(yè)模式有問(wèn)題、公司治理差的企業(yè)。對(duì)此，NBIM 在 2021-2022 的戰(zhàn)略計(jì)劃中表示：

47、將繼續(xù)擴(kuò)大委外規(guī)模，并完善對(duì)外部經(jīng)理的篩選與評(píng)估。圖 14：歷史上 GPFG 不同委外策略的相對(duì)收益表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：NBIM，GPFG 委外管理的成功，與其對(duì)投管人的篩選密切相關(guān)。GPFG 一直將外部經(jīng)理的篩選視為一項(xiàng)投資投資決策，在挑選更有潛力的外部經(jīng)理時(shí)需要考慮諸多因素，如個(gè)人能力、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)以及資管公司情況等。其中，對(duì)資管公司具體考評(píng)因素包括：1）資管公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù) GPFG的經(jīng)驗(yàn)，私有資管公司（投資經(jīng)理人有直接所有權(quán)）往往有較好的投資決策文化，能夠吸引更多的投資人才，且配置了更好的激勵(lì)機(jī)制。2）資管公司的規(guī)模。GPFG 認(rèn)為，規(guī)模較小的資管公司管理的資產(chǎn)較少，在整個(gè)股市中投資于集中

48、的投資組合時(shí)就越自由，通常更能提供高于基準(zhǔn)的收益率。GPFG 的數(shù)據(jù)顯示，小型和中型的資管公司提供的年均超額回報(bào)分別為 2.6和 3.5，而規(guī)模較大的資管公司年均超額回報(bào)僅為 1.7。 3）高度重視經(jīng)理人的個(gè)人能力（MOM 思路）。GPFG 特別指出，一位受托時(shí)間最長(zhǎng)的日本小盤股基金經(jīng)理的投資業(yè)績(jī)非常優(yōu)異，致使該經(jīng)理在每次跳槽后，GPFG 在日本的委外投資就會(huì)跟著一起換。近期 GPFG 的回報(bào)表現(xiàn)情況投資目標(biāo)GPFG 的投資目標(biāo)可分為絕對(duì)收益、相對(duì)收益兩部分。絕對(duì)收益。作為主權(quán)財(cái)富基金，GPFG 沒(méi)有明確的負(fù)債成本。雖然挪威財(cái)政部并未直接規(guī)定 GPFG 要達(dá)成的絕對(duì)收益目標(biāo)，但是挪威財(cái)政部公開

49、表示，應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)可承受的前下，保障 GPFG 資金在全球的長(zhǎng)期購(gòu)買力。此外，挪威政府會(huì)根據(jù)基金每年的預(yù)期實(shí)際收益來(lái)提取資金，重點(diǎn)用于平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、提高產(chǎn)能利用率和降低失業(yè)率等方面。過(guò)去，政府將預(yù)期實(shí)際收益率設(shè)定為 4，并于 2017 年降低至 3。因此，目前 GPFG的絕對(duì)收益目標(biāo)可以看作是“戰(zhàn)勝通脹”并保障政府的必要性支出即“CPI3”。相對(duì)收益。挪威財(cái)政部對(duì) GPFG 設(shè)立了戰(zhàn)略基準(zhǔn)，NBIM 對(duì)基金的管理以被動(dòng)復(fù)制指數(shù)為主，主動(dòng)管理為輔。NBIM 投資管理的相對(duì)目標(biāo)，就是要超越該基準(zhǔn)。與類似養(yǎng)老基金比較，由于低利率環(huán)境，CalPERS 目前的名義回報(bào)率目標(biāo)為 7，顯著高于 GPFG 的“C

50、PI3”。與 GPFG 不同，CalPERS 存在明確的負(fù)債約束。對(duì)此，在負(fù)債精算中，CalPERS 將養(yǎng)老金的負(fù)債貼現(xiàn)率直接等同于基金的預(yù)期（目標(biāo)）投資收益率，預(yù)期收益率越高，代表貼現(xiàn)率越高，精算得出的籌資率也越高。CalPERS 以此減緩提高繳費(fèi)率的壓力，旨在保持繳費(fèi)率的穩(wěn)定。面對(duì)較高的收益目標(biāo)，該基金不得不選擇風(fēng)險(xiǎn)水平較高的投資組合來(lái)實(shí)現(xiàn)其收益目標(biāo)。GPFG 的絕對(duì)收益目標(biāo)設(shè)定較為穩(wěn)健，因此該基金不需要選擇激進(jìn)的投資配置方案，實(shí)際操作中主要根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)容忍度來(lái)選擇適度的風(fēng)險(xiǎn)敞口，保障基金發(fā)展。絕對(duì)收益表現(xiàn)復(fù)盤由于近年來(lái)全球經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)波動(dòng)率有所提升，因此 GPFG 近三年的絕對(duì)收益表現(xiàn)起伏

51、較大。GPFG 在 2018、2019 和 2020 年的整體收益率分別為-6.1、19.9和 10.3。GPFG 在 2018 年經(jīng)歷了自 2011 年以來(lái)的首次虧損，虧損數(shù)值達(dá)到 570 億美元。股票投資嚴(yán)重虧損是該年的主要拖累因素，其投資回報(bào)率僅為- 9.5。然而 GPFG 選擇堅(jiān)守再平衡操作，在市場(chǎng)恐慌期持續(xù)增配，在 2019年僅靠前兩個(gè)月就彌補(bǔ)了 2018 年全年虧損。最后，GPFG 在 2019 年的股票市場(chǎng)（尤其是北美市場(chǎng)）組合獲得了 26收益的良好表現(xiàn)，是基金整體回報(bào)的主要來(lái)源。按回報(bào)率統(tǒng)計(jì)，2019 年的回報(bào)率是 GPFG 自 1998 年以來(lái)的第二高。隨后在市場(chǎng)動(dòng)蕩的 20

52、20 年 GPFG 也仍取得了 10.3的不錯(cuò)表現(xiàn)，其中股票投資組合中新興市場(chǎng)的收益率（16.6）近三年首次超出發(fā)達(dá)市場(chǎng)的收益率（11.6）。表 3：GPFG 在 2018-2020 年收益率GPFG201820192020股票-9.52612.1發(fā)達(dá)-9.126.511.6新興-12.822.416.6債券0.67.67.5房地產(chǎn)7.56.8-0.1整體收益率-6.119.910.9數(shù)據(jù)來(lái)源：GPFG 年報(bào)，盡管 2020 年 GPFG 取得了較為滿意的成績(jī)，但資產(chǎn)在不同行業(yè)和地域之間的表現(xiàn)差異明顯。配置比例超過(guò) 70的權(quán)益資產(chǎn)在不同市場(chǎng)、行業(yè)和地區(qū)之間的收益差異較大。例如，從地區(qū)來(lái)看，北美

53、是 GPFG 股票投資最大的單一市場(chǎng)，占總股票組合的 42。若以該基金的貨幣籃子衡量，北美市場(chǎng)的收益率為 17.6。而作為歐洲市場(chǎng)的代表，英國(guó)市場(chǎng)的投資回報(bào)率僅為-12.2。又如，從行業(yè)來(lái)看，科技行業(yè)在 2020 年表現(xiàn)最好，收益率為 41.9。全球疫情導(dǎo)致在線工作、線上教育/購(gòu)物和娛樂(lè)等線上活動(dòng)獲得超額收益。與此同時(shí)，2020 年基金在石油和天然氣方面的收益率僅為-25.3。疫情封鎖政策限制了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)需求，使得石油價(jià)格出現(xiàn)明顯下跌。表 4：GPFG 權(quán)益行業(yè)配置的表現(xiàn)（2020 年）表 5：GPFG 權(quán)益資產(chǎn)配置按照經(jīng)濟(jì)體分類下的資產(chǎn)表現(xiàn)（2020 年）行業(yè)收益率投資比例經(jīng)濟(jì)體收益率（，國(guó)際

54、貨幣）收益率（，本地貨幣）投資占比金融-6.320.4科技41.918.5美國(guó)17.621.342工業(yè)17.213.8日本10.58.38.2消費(fèi)品16.712英國(guó)-12.2-12.37.2衛(wèi)生保健13.711.7中國(guó)33.929.75.3消費(fèi)者服務(wù)17.311.5法國(guó)2.1-3.34.8石油和天然氣-25.34.4新西蘭10.13.64.5基礎(chǔ)材料213德國(guó)12.36.34.5公共設(shè)施10.32.6臺(tái)灣34.830.32.1通信1.72.4澳大利亞7.10.72韓國(guó)41.136.72數(shù)據(jù)來(lái)源：GPFG 年報(bào)，數(shù)據(jù)來(lái)源：GPFG 年報(bào)，注：國(guó)際貨幣籃子為 GPFG 基金在股票和債券全球配置的權(quán)

55、重加權(quán)計(jì)算。相對(duì)收益表現(xiàn)復(fù)盤GPFG 在被動(dòng)復(fù)制戰(zhàn)略基準(zhǔn)的同時(shí)，強(qiáng)調(diào)通過(guò)積極的主動(dòng)管理來(lái)獲取超額回報(bào)。NBIM 的主動(dòng)管理在 2020 年也取得了良好的成效，使基金的回報(bào)率比基準(zhǔn)指數(shù)回報(bào)率高出 0.27 個(gè)百分點(diǎn)。具體來(lái)看，股權(quán)主動(dòng)管理回報(bào)率比股票基準(zhǔn)指數(shù)高出 0.98 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)基金的總回報(bào)形成了 0.68 個(gè)百分點(diǎn)的正貢獻(xiàn)。其中金融、科技和衛(wèi)生保健行業(yè)的主動(dòng)管理對(duì)相對(duì)收益的貢獻(xiàn)最大，而消費(fèi)者服務(wù)的主動(dòng)投資則有些許負(fù)貢獻(xiàn)。在 GPFG 投資的國(guó)家中，中國(guó)、美國(guó)和英國(guó)權(quán)益對(duì)相對(duì)收益的貢獻(xiàn)最大，而丹麥和法國(guó)權(quán)益對(duì)組合形成了負(fù)貢獻(xiàn)。固定收益主動(dòng)管理的回報(bào)率比 2020 年調(diào)整后的基準(zhǔn)指數(shù)高 0.

56、76 個(gè)百分點(diǎn)，為該基金的相對(duì)收益貢獻(xiàn)了 0.22 個(gè)百分點(diǎn)。公司債券以及政府和類政府債的管理是該主動(dòng)操作的收益來(lái)源。房地產(chǎn)的主動(dòng)管理為基金 2020 年的相對(duì)收益貢獻(xiàn)了-0.64 個(gè)百分點(diǎn)。非上市房地產(chǎn)的主動(dòng)投資貢獻(xiàn)了-0.25 個(gè)百分點(diǎn)，其中大部分來(lái)自該基金在美國(guó)的房地產(chǎn)，而上市房地產(chǎn)投資貢獻(xiàn)了-0.39 個(gè)百分點(diǎn)。近期 GPFG 的風(fēng)險(xiǎn)管理特點(diǎn)盡管挪威財(cái)政部并未明確規(guī)定 GPFG 的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)，但戰(zhàn)略基準(zhǔn)、再平衡機(jī)制以及 NBIM 的 ORP，實(shí)際上框定了 GPFG 的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)（總收益的波動(dòng)率）。GPFG 的預(yù)期絕對(duì)波動(dòng)率是使用統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算得出的，它使用三年內(nèi)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)估算基

57、金投資的年收益會(huì)波動(dòng)多少。2020 年底的預(yù)期絕對(duì)波動(dòng)率水平為 10.4，約合 1.13 萬(wàn)億瑞典克朗，而 2019年同期為 7.7。圖 15：GPFG 歷年預(yù)期絕對(duì)波動(dòng)率資料來(lái)源：GPFG 年報(bào)，預(yù)期波動(dòng)率出現(xiàn)上升的主要原因是過(guò)去三年中市場(chǎng)波動(dòng)性較大，并且隨著股票配置比例的上升，總投資組合的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期也隨之升高。不過(guò)，在 2020 年同期，CalPERS 的預(yù)期波動(dòng)率為 11.5，GPIF 的預(yù)期波動(dòng)率為15.6，均高于 GPFG。盡管 GPFG 擁有較高的公開市場(chǎng)股票配置比例，相比其他養(yǎng)老金，該基金通過(guò)更分散化的地區(qū)、行業(yè)和企業(yè)投資將總投資組合的風(fēng)險(xiǎn)控制在一個(gè)較低的水平。由于目前 GPFG

58、股票資產(chǎn)配置權(quán)重超過(guò) 70，且基金規(guī)模如此之大，GPFG 必須為基金回報(bào)率和市場(chǎng)價(jià)值的大幅波動(dòng)做好準(zhǔn)備。NBIM 的主動(dòng)管理操作使 GPFG 的實(shí)際投資組合在各資產(chǎn)/因子類別的風(fēng) 險(xiǎn)敞口均不同于戰(zhàn)略基準(zhǔn)指數(shù)。從股票資產(chǎn)來(lái)看，相比戰(zhàn)略基準(zhǔn)，GPFG 的實(shí)際股票組合持有更多的擁有波動(dòng)性較高的個(gè)股、價(jià)值股以及小公司 發(fā)行的股票，同時(shí) GPFG 還看好某些有強(qiáng)勁增長(zhǎng)力的領(lǐng)域，如環(huán)保主題下 的科技投資以及新興市場(chǎng)的投資。從固定收益資產(chǎn)來(lái)看，GPFG 的實(shí)際固 收投資組合選擇超配新興市場(chǎng)債券和政府相關(guān)債券。但與基準(zhǔn)指數(shù)相比，公司債的敞口偏小。總體來(lái)看，NBIM 的主動(dòng)管理在戰(zhàn)略基準(zhǔn)指數(shù)的基礎(chǔ) 上，充分利用

59、 GPFG 投資期限長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度穩(wěn)健和流動(dòng)性較低的特點(diǎn)， 來(lái)提高實(shí)際投資組的風(fēng)險(xiǎn)收益水平。最新投資框架和戰(zhàn)略趨勢(shì)整體投資戰(zhàn)略GPFG 投資的核心是由 70的股票和 30的固定收益組成的戰(zhàn)略基準(zhǔn)，財(cái)政部設(shè)定的投資指令根據(jù)戰(zhàn)略基準(zhǔn)明確了 NBIM 的運(yùn)營(yíng)管理的要求和限制，構(gòu)成了其投資框架。NBIM 將基金管理在接近戰(zhàn)略基準(zhǔn)的水平，但 NBIM的所有投資戰(zhàn)略都具有主動(dòng)管理的因素，這是根據(jù) GPFG 規(guī)模大、投資期限長(zhǎng)和資金來(lái)源穩(wěn)定的特點(diǎn)而量身定制的。此外，在投資指令的限制范圍內(nèi)，NBIM 還采用多元化的投資方式來(lái)管理基金，旨在有效分散并控制風(fēng)險(xiǎn)。最新戰(zhàn)略趨勢(shì)：過(guò)去的 20 年中，NBIM 的總體主

60、動(dòng)管理取得了滿意的回報(bào)。未來(lái)，該基金計(jì)劃采取一種全新的、以擇券為主的主動(dòng)投資方式：不再將內(nèi)部參考組合單獨(dú)列入投資過(guò)程2。2011 年建立的內(nèi)部參考組合以財(cái)政部制定的戰(zhàn)略基準(zhǔn)為出發(fā)點(diǎn)，充分結(jié)合 GPFG 規(guī)模大、投資期限長(zhǎng)和流動(dòng)性需求低的特點(diǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大基準(zhǔn)以外地區(qū)、企業(yè)的敞口，優(yōu)化基準(zhǔn)在地區(qū)方面的權(quán)重。然而，在過(guò)去幾年里，內(nèi)部參考組合給相對(duì)基準(zhǔn)收益均帶來(lái)了負(fù)貢獻(xiàn)。2013-2020 年的內(nèi)部投資組合的平均相對(duì)收益為-0.17，表現(xiàn)遠(yuǎn)低于其他主動(dòng)管理策略。NBIM 認(rèn)為，該結(jié)果出現(xiàn)的大部分原因是參考組合對(duì)價(jià)值股、小公司和新興市場(chǎng)過(guò)度持有。例如，小公司和新興市場(chǎng)異質(zhì)性強(qiáng)、透明度低等特點(diǎn)給 NBIM